La monnaie : théorie et régime à travers les époques
Pendant l'essentiel de l'histoire, la monnaie était une chose qu'on pouvait mordre. Puis elle est devenue une promesse, puis un nombre sur un écran. Chaque fois que la monnaie a changé, la théorie de ce qu'est la monnaie a changé avec elle, et chaque fois que la théorie a changé, c'est que le régime avait déjà bougé. C'est le fil où ce que les gens pensaient de la monnaie et la façon dont la monnaie fonctionnait vraiment n'ont cessé de se réécrire l'un l'autre.
Voir la filiation de la monnaie sous forme de grapheLa monnaie-marchandise : la monnaie, c'est le métal
« Le moyen ordinaire d'accroître notre richesse et notre trésor est donc le commerce extérieur, où nous devons toujours observer cette règle : vendre chaque année aux étrangers plus que nous ne consommons des leurs, en valeur. »
— Thomas Mun, England’s Treasure by Forraign Trade (écrit dans les années 1620, publié en 1664)
Quand Mun écrivait « trésor », il voulait dire du métal, de l'argent et de l'or bien réels empilés dans une chambre forte. Dans cette représentation, une nation s'enrichissait en accumulant des espèces, et la balance commerciale était le tuyau par lequel le métal entrait ou sortait. Les pièces dans une bourse étaient la monnaie, et le seul levier monétaire dont disposait un souverain était la teneur en métal de la pièce. C'est pourquoi, chaque fois qu'un roi manquait de liquidités, il était tenté de réduire l'argent et de donner à la pièce allégée le même nom. Tout le monde en sentait l'effet dans sa bourse.
Les mercantilistes tenaient une théorie, et il est facile d'en faire la caricature. Le bullionisme dit que la valeur de la monnaie est le métal : une pièce vaut ce que vaut l'argent qu'elle contient, la richesse nationale est le stock d'espèces que détient un pays, et la manière d'accumuler des espèces est de dégager un excédent commercial pour que les étrangers vous expédient leur métal. C'est une théorie marchande de la monnaie au sens le plus littéral : la monnaie est une marchandise qui se trouve être commode pour l'échange. La filiation intellectuelle passe par les auteurs mercantilistes et par les physiocrates qui leur ont répondu, et le même chapitre porte la démolition que Hume finira par infliger à la doctrine.
Venons-en au régime que cette théorie décrivait, car ce sont deux vues du même objet. Pendant deux mille ans, la monnaie a été du métal frappé. Un denier romain, un penny médiéval, une pièce de huit espagnole : chacun était un morceau d'argent pesé, portant la marque d'un souverain qui en certifiait le poids et le titre. Et le régime portait sa propre tension récurrente : l'altération. Un souverain qui avait besoin de recettes pouvait rappeler la monnaie, la fondre, y mêler du métal vil et réémettre plus de pièces de même valeur faciale à partir du même argent. Rome l'a fait pendant près de deux siècles, sérieusement à partir de la coupe de Néron dans les années 60 apr. J.-C. : le denier est passé de presque pur argent sous Auguste à environ 5 % d'argent dans les années 260 apr. J.-C. Les ateliers médiévaux rognaient et refrappaient, et la « Grande Altération » d'Henri VIII, dans les années 1540, a retranché les deux tiers de l'argent de la monnaie anglaise. Sous un régime métallique, l'altération était la politique monétaire, la seule disponible, et elle était à la fois irrésistible pour le souverain et déstabilisante pour tous ceux qui détenaient les anciennes pièces.
La doctrine mercantiliste et son appareil institutionnel, c'est-à-dire la règle de l'excédent commercial, l'obsession des espèces et les raisons pour lesquelles la discipline a fini par les rejeter, se trouvent dans l'histoire de la pensée économique :
Pourquoi le bullionisme avait raison dans un monde métallique
Il est de bon ton de traiter les mercantilistes de confus, occupés à thésauriser un métal brillant qu'ils prenaient pour de la richesse. Cette condescendance se trompe sur le régime dans lequel ils vivaient. Dans un monde où la monnaie est du métal, accumuler du métal, c'est accumuler du pouvoir d'achat, parce que le métal est la chose que tous les autres pays accepteront. Un État à court d'espèces ne pouvait pas payer ses soldats, ni acheter du grain pendant une famine, ni importer la poudre nécessaire à sa défense, et il ne pouvait pas en imprimer davantage, puisqu'il n'y avait rien à imprimer. La fixation mercantiliste sur la balance commerciale était la réponse rationnelle à une contrainte qui liait réellement : sous un régime métallique, le stock d'espèces était le trésor de guerre, et un pays qui laissait son métal s'écouler se désarmait lui-même. Le bullionisme était une explication cohérente de la monnaie dans un monde où la monnaie était une marchandise rare qu'on ne pouvait pas fabriquer.
La critique qui défait cette représentation vient de l'intérieur même du régime.
Où cela nous mène
La monnaie était du métal, et le bullionisme était la bonne théorie d'un monde métallique, une théorie si étroitement ajustée à son régime que la pensée et la pratique en devenaient indiscernables. Mais le régime portait en lui le germe de sa propre défaite. Chaque altération répétait la même expérience : réduisez l'argent dans la pièce, et après un délai, les prix montent d'autant. Ce qui comptait pour le détenteur, c'était finalement ce que la pièce pouvait acheter, et les inflations qui suivaient les altérations ont été la première preuve que la valeur de la monnaie pouvait suivre sa quantité plutôt que sa substance. Le bullionisme était exactement ajusté au régime de la monnaie métallique, et la tension de l'altération, propre à ce régime, est l'observation brute que l'échelon théorique suivant, la théorie quantitative, allait transformer d'une escroquerie royale récurrente en loi de la monnaie.
Si un roi pouvait doubler le nombre de pièces en réduisant de moitié l'argent de chacune, et si les prix doublaient en réponse, alors la valeur de la monnaie n'avait peut-être jamais tenu au métal. Un philosophe écossais écrivant en 1752 a pris cette intuition et l'a transformée en un mécanisme autocorrecteur, qui allait discrètement gouverner la monnaie du monde pendant le siècle et demi suivant.
Le voile et l'étalon qui se régule lui-même
« Supposons que les quatre cinquièmes de toute la monnaie de la Grande-Bretagne soient anéantis en une nuit … quelle en serait la conséquence ? Le prix de tout travail et de toute marchandise ne devrait-il pas baisser en proportion ? … les mêmes causes qui corrigeraient ces inégalités exorbitantes, si elles survenaient par miracle, doivent empêcher qu'elles ne surviennent dans le cours ordinaire de la nature. »
— David Hume, Of the Balance of Trade (1752)
Hume décrit une machine. La monnaie qui s'accumule dans un pays y fait monter les prix, les prix élevés envoient les acheteurs à l'étranger, le métal s'écoule vers les pays où les prix sont plus bas, et cette sortie ramène les niveaux de prix à l'alignement, automatiquement, sans que personne soit aux commandes. Les économistes ont appelé cela le mécanisme des prix et des flux d'espèces, et un siècle plus tard ce n'était plus une expérience de pensée. C'était le principe de fonctionnement littéral de la monnaie mondiale : l'étalon-or classique des années 1870 à 1914, sous lequel chaque grande monnaie était un poids fixe d'or et où les flux de métal entre nations faisaient exactement ce que Hume avait annoncé.
Le mécanisme de Hume contient une thèse plus profonde, celle qui allait dominer la pensée monétaire pendant deux siècles : la monnaie est un voile. Si anéantir les quatre cinquièmes de la monnaie ne fait qu'abaisser tous les prix proportionnellement sans rien changer de réel, alors la quantité de monnaie fixe le niveau des prix et rien d'autre. Doublez la monnaie, vous doublez les prix et vous laissez intacts les biens, les emplois et les échanges réels. Ricardo a fait passer cette idée de la version en économie ouverte de Hume à une doctrine intérieure pendant la controverse bullioniste britannique de 1810, et il en résulte la théorie quantitative de la monnaie : la proposition la plus durable de l'économie monétaire, et celle qui a rendu caduc le « la monnaie, c'est le métal » en montrant que ce qui compte, c'est la quantité de monnaie en circulation.
La théorie quantitative s'écrit d'ordinaire sous la forme de l'équation des échanges, qui relie le stock de monnaie $M$, la vitesse de circulation $V$, le niveau des prix $P$ et le volume des transactions réelles $Q$ :
$$MV = PQ$$Tenez la vitesse à peu près constante et la production réelle $Q$ fixée par l'économie réelle, et le niveau des prix varie exactement comme le stock de monnaie. En taux de croissance, l'inflation est le taux de croissance de la monnaie moins celui de la production réelle :
$$\pi = \mu - g$$La monnaie est neutre à long terme : une variation de $M$ se retrouve entièrement dans $P$, jamais dans les quantités réelles. Le traitement complet de la demande de monnaie et de l'appareil monétaire se trouve ici :
Imaginez un pays doté d'un stock de biens fixe et d'un nombre de pièces fixe. D'un coup de baguette, doublez les pièces pendant la nuit. Rien de réel n'a changé, les mêmes fermes, les mêmes usines, les mêmes heures travaillées, de sorte que la seule chose qui puisse céder, ce sont les étiquettes de prix. Deux fois plus de pièces courent après les mêmes biens, donc chaque prix double. Les pièces sont un voile jeté sur une économie réelle qui vaque à ses affaires en dessous. Tirez le voile plus épais ou plus mince, les formes en dessous restent les mêmes.
L'étalon-or classique, c'était le mécanisme de Hume coulé en institutions. Chaque monnaie était définie comme un poids fixe d'or, la masse monétaire était arrimée au stock d'or national, et quand un pays affichait un déficit commercial, l'or quittait physiquement ses coffres, contractait sa masse monétaire, abaissait ses prix et rétablissait sa balance commerciale : le flux autocorrecteur que Hume avait dessiné sur le papier. Aucun comité ne décidait cela. C'est le métal qui décidait. L'étalon-or était la théorie quantitative faite institution : sous lui, la monnaie était à peu près neutre, $MV=PQ$ liait à peu près, et le niveau des prix se disciplinait lui-même.
L'étalon-or classique comme régime en fonctionnement, avec sa diffusion, ses règles et ses coûts, forme l'ossature du chapitre d'histoire économique consacré à l'époque :
Pour la filiation intellectuelle, l'argument de Hume sur les flux d'espèces et la formalisation bullioniste de Ricardo, les deux fils se tiennent à un chapitre d'écart : Hume dans Histoire de la pensée économique, ch. 2 §2.6 (les flux d'espèces de Hume), où il retourne pour la première fois la représentation mercantiliste contre elle-même, et le tournant quantitativiste de Ricardo dans Histoire de la pensée économique, ch. 3 §3.6 (la controverse bullioniste).
Pourquoi la neutralité de la monnaie a paru une loi de la nature
La représentation associant théorie quantitative et étalon-or a mérité son autorité. L'étalon-or classique a livré ce qu'aucun régime monétaire n'avait réussi avant lui et que peu ont réussi depuis : des prix à peu près stables sur le long terme dans tout le monde commerçant, et un système de règlement qui permettait à un marchand de Londres et à un exportateur de Buenos Aires de traiter par-dessus un océan dans une monnaie que chacun jugeait fiable. La « monnaie saine » était une machine en état de marche que les Victoriens pouvaient regarder tourner. Et la théorie quantitative prédisait le comportement de cette machine. Les découvertes d'or en Californie et en Australie dans les années 1850 ont produit les inflations modérées que la théorie annonçait, et la rareté de l'or des années 1870 à 1890 a produit la déflation qu'elle prédisait. Quand votre théorie prévoit le niveau des prix à partir de l'offre de métal et qu'elle continue d'avoir raison, tenir la neutralité de la monnaie pour une quasi-loi de la nature relève de l'induction. Les économistes classiques croyaient que la monnaie était un voile parce que, sous leur régime, elle l'était presque.
Où cela nous mène
La théorie quantitative a gagné le débat contre le bullionisme, et elle était de surcroît la bonne théorie de son propre régime. La monnaie était un voile sous l'étalon-or, et l'étalon-or était la théorie quantitative devenue réalité. Mais le verdict est conditionnel. La neutralité et l'autorégulation étaient des propriétés du régime : elles tenaient parce que la convertibilité-or obligeait la masse monétaire à se comporter d'une certaine façon et obligeait les salaires et les prix à encaisser l'ajustement. La théorie quantitative était vraie parce que l'étalon-or la rendait vraie, ce qui veut dire que lorsque l'étalon-or a cédé, la « loi » de la théorie allait céder avec lui. Pour la chronologie complète de la diffusion, de la mise sous tension et de l'éclatement de ce régime, voir Histoire économique, ch. 11 (l'ère de l'étalon-or).
L'autorégulation de l'étalon-or avait un prix : quand le métal exigeait qu'un pays déflate, il déflatait, que l'économie puisse le supporter ou non. En 1925, la Grande-Bretagne est revenue à l'or à la parité d'avant-guerre, et un jeune économiste de Cambridge a vu la déflation écraser l'industrie britannique et en a conclu que la monnaie était un refuge, la chose vers laquelle on se précipite quand l'avenir cesse d'être digne de confiance.
Le régime métallique cède, et la théorie suit
« La monnaie est une créature du droit. »
— Georg Friedrich Knapp, Théorie étatique de la monnaie (Staatliche Theorie des Geldes, 1905)
En une phrase, Knapp renverse deux mille ans de sens commun. La monnaie n'est pas du métal qui se trouve être commode : la monnaie est ce que l'État déclare accepter pour éteindre une dette envers lui, une créature du droit. En 1905, cela passait pour une curiosité. Une génération plus tard, c'était une description. La Grande-Bretagne est revenue à l'or à la parité d'avant-guerre en 1925, contre l'avertissement public de Keynes, et y a gagné un chômage de masse. La livre a quitté l'or en 1931, et l'ordre métallique qui avait gouverné le monde s'est défait dans une cascade de dévaluations. Puis, en 1944, à Bretton Woods, les survivants ont bâti un compromis délibérément à demi métallique, ancré à l'or par un intermédiaire mais piloté par les États. Le régime qui incarnait la théorie quantitative se disloquait, et la théorie devait décider ce qu'était la monnaie une fois le métal lâché.
Deux gestes théoriques répondent au régime qui se brise, et ils sont couplés. Le premier est le chartalisme, la théorie étatique de Knapp : la monnaie a de la valeur parce que l'État la redemande, que les impôts y sont libellés, que les dettes y sont exécutées, et qu'une population obligée d'acquérir le jeton de l'État pour éteindre ses obligations acceptera ce jeton dans les échanges. Le second est la préférence pour la liquidité de Keynes, cœur de la Théorie générale de 1936 et déjà esquissée dans le Tract on Monetary Reform de 1923 : on détient de la monnaie pour transacter et, dans l'incertitude, comme réserve de valeur, un refuge vers lequel on se tourne quand l'avenir paraît dangereux. C'est sur ce second point que la monnaie cesse d'être neutre. Quand tout le monde se précipite vers le refuge en même temps, la demande de monnaie est une demande de liquidité en tant que telle, et aucune équation quantitative ne fixe le niveau des prix, parce que la vitesse s'effondre à mesure que la monnaie est thésaurisée.
La fonction de demande de monnaie de Keynes fait dépendre l'encaisse réelle désirée du revenu $Y$ (le motif de transaction) et, en sens inverse, du taux d'intérêt $i$ (le coût d'opportunité de détenir de la monnaie plutôt que des obligations, auquel s'ajoutent les motifs de spéculation et de précaution) :
$$\frac{M^d}{P} = L(Y, i), \qquad \frac{\partial L}{\partial Y} > 0, \quad \frac{\partial L}{\partial i} < 0$$À mesure que $i$ tend vers zéro, $L$ devient très plate : c'est la trappe à liquidité, où les gens détiennent n'importe quelle quantité de monnaie plutôt que des obligations, et où ajouter de la monnaie ne fait plus baisser les taux ni ne stimule plus la dépense. La demande de monnaie devient une préférence sans fond pour la liquidité, et le lien bien net que la théorie quantitative établissait entre $M$ et $P$ se dissout.
Dans une panique, tout le monde veut de la monnaie, la seule chose qui soit sûre. Ce désir est lui-même une force macroéconomique. Quand toute la population se précipite sur les liquidités au même moment, la dépense se tarit, les prix baissent, et la règle « plus de monnaie, donc des prix plus élevés » se détraque : vous pouvez déverser de la monnaie et la regarder dormir, thésaurisée, parce que ce que les gens veulent, c'est la sécurité.
L'effondrement de l'entre-deux-guerres a mené l'expérience décisive : quand la Grande-Bretagne a suspendu la convertibilité-or en 1931, la livre n'a pas disparu et les prix n'ont pas cessé d'être libellés en sterling. La monnaie a continué de fonctionner sans le métal, ce qui est une preuve directe de la thèse de Knapp selon laquelle c'est l'État qui fait qu'une chose est de la monnaie. Et la Dépression elle-même a fourni la preuve à Keynes : une trappe à liquidité dans laquelle les gens thésaurisaient les liquidités et où aucune expansion de la base monétaire ne pouvait les contraindre à dépenser. L'effondrement du régime métallique est précisément ce qui a rendu les gestes chartaliste et keynésien nécessaires et crédibles, car une fois l'or lâché et la monnaie toujours en état de marche, « la monnaie, c'est le métal » était empiriquement mort, et « la monnaie est un engagement de l'État détenu dans l'incertitude » était la seule représentation à laquelle le régime survivant correspondait. L'histoire complète du régime tient en deux chapitres : l'effondrement et la reconstruction.
Les deux filiations théoriques vivent dans des chapitres différents parce qu'elles sont entrées dans la discipline par des portes différentes. La théorie keynésienne de la préférence pour la liquidité est l'ossature d'Histoire de la pensée économique, ch. 8 §8.2 (la Théorie générale). Le chartalisme de Knapp, lui, n'a eu de chapitre à lui dans le courant dominant pendant près d'un siècle : il a survécu en marge et a refait surface par la théorie monétaire moderne, ce qui explique que son foyer soit la section frontière du chapitre sur le pluralisme moderne, Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.5 (la frontière qui s'élargit, MMT comprise).
La représentation métalliste s'effondre sous nos yeux
Les deux nouvelles théories sont arrivées comme des lectures honnêtes d'un événement falsifiant. La thèse chartaliste est concrète : en 1931–33, un pays après l'autre a coupé le lien avec l'or, et dans tous les cas la monnaie nationale a continué de circuler, les prix ont continué d'être libellés, les salaires ont continué d'être payés, dans un jeton désormais garanti par rien d'autre que la parole de l'État et sa demande d'impôt. Si la monnaie était vraiment le métal, couper le métal aurait dû détruire la monnaie. Il n'en fut rien. La seule explication encore debout était celle de Knapp : ce qui fait qu'une chose est de la monnaie, c'est que le souverain y libelle les obligations et l'accepte en retour. Le métal avait été une ancre commode, jamais la source de la valeur.
La thèse de Keynes est l'autre moitié. Les économistes classiques n'avaient aucune place dans leur théorie pour une dépression qui refusait simplement de finir. Sous la théorie quantitative, la baisse des prix devait rétablir le plein emploi en augmentant les encaisses réelles. Keynes a vu ce qui se passait réellement : les prix baissaient et l'emploi ne se redressait pas, parce que la baisse des prix nourrissait l'anticipation de baisses supplémentaires, et que les gens gardaient leur monnaie au lieu de la dépenser. La demande de liquidité est devenue un gouffre qui a englouti toutes les tentatives de relance. C'était un système capable de rester indéfiniment au chômage de masse, parce que la monnaie était un refuge et que, dans une économie effrayée, tout le monde veut le refuge en même temps.
Est-ce l'État qui fait qu'une chose est de la monnaie ?
Knapp disait que la monnaie est ce que le souverain accepte pour éteindre une dette envers lui. Pendant deux mille ans, cela a paru à l'envers. Puis l'étalon-or s'est effondré et la monnaie a continué de fonctionner, ce qui est exactement ce que sa théorie prédisait et ce que la théorie métalliste ne pouvait pas expliquer.
Où cela nous mène
Le régime métallique a cédé, et la théorie l'a suivi honnêtement. La monnaie s'est révélée être un engagement de l'État, détenu pour sa liquidité quand l'avenir est incertain, et les gestes chartaliste et keynésien étaient la bonne lecture d'un monde où l'or ne disciplinait plus le niveau des prix et n'avait plus besoin de le faire. L'effondrement de l'étalon-or a falsifié d'un coup la théorie métalliste et a forcé la théorie de la monnaie à déménager, du métal vers l'État qui réclame le jeton et vers les anticipations qui déterminent si les gens le dépensent ou le thésaurisent. Pour la chronologie du régime, voir Histoire économique, ch. 12 (l'effondrement) et le ch. 13 (la reconstruction). Pour l'étude de cas de la façon dont ce compromis a fini par céder à son tour, voir Pourquoi Bretton Woods s'est-il effondré ?
Bretton Woods conservait un unique fil d'or courant dans le système : le dollar restait convertible à 35 dollars l'once, et toutes les autres monnaies étaient accrochées au dollar. Mais en 1971 le fil s'est tendu puis rompu, et pour la première fois de l'histoire la monnaie du monde entier n'était plus garantie que par la parole des États. La question « qu'est-ce que la monnaie ? » était désormais grande ouverte, et un économiste de Chicago avait une réponse toute prête.
Monnaie fiduciaire, monétarisme et front de la recherche
« En conséquence, j'ai donné instruction au secrétaire au Trésor de prendre les mesures nécessaires pour défendre le dollar contre les spéculateurs. J'ai donné instruction au secrétaire Connally de suspendre temporairement la convertibilité du dollar en or ou en autres actifs de réserve … »
— Richard Nixon, allocution télévisée, 15 août 1971
« Temporairement » a fini par vouloir dire pour toujours. Avec cette annonce, le dernier fil d'or a été coupé, et pour la première fois la monnaie du monde entier a flotté, détachée du métal, garantie par rien d'autre que la parole de chaque gouvernement et la discipline de chaque banque centrale. La question que Knapp avait posée en 1905 devenait la condition de fonctionnement de la planète entière : qu'est-ce que la monnaie, et qu'est-ce qui lui fait tenir sa valeur ? Deux échelons théoriques répondent tour à tour au régime fiduciaire, le monétarisme de Friedman pour les premières décennies fiduciaires, puis l'argument d'après 2008 sur le crédit et les engagements de l'État pour l'époque où la mécanique monétariste a cessé de fonctionner.
Premier échelon théorique : le monétarisme. Milton Friedman a sauvé la théorie quantitative pour un monde sans métal. Sa thèse, « l'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire », a transféré aux mains de la banque centrale la discipline qu'imposait autrefois l'or : une monnaie fiduciaire tient sa valeur si et seulement si l'émetteur contrôle la masse monétaire, et l'inflation est ce qui arrive quand l'émetteur laisse la monnaie croître plus vite que la production. Le voile survit dans l'ère fiduciaire sous la forme d'une règle de politique monétaire. La filiation monétariste, c'est le chapitre sur la contre-révolution, Histoire de la pensée économique, ch. 10 §10.1 (le monétarisme de Friedman).
Deuxième échelon théorique : le crédit, la monnaie endogène et la MMT. L'autre échelon moderne dit que la théorie quantitative avait la causalité à l'envers. Dans une économie de crédit, la monnaie est créée quand les banques prêtent, de sorte que la masse monétaire est endogène, appelée à l'existence par la demande de crédit plutôt que poussée dans l'économie par la banque centrale. Poussez cela jusqu'au secteur public et vous obtenez la théorie monétaire moderne : un État qui émet sa propre monnaie dépense en créditant des comptes et se heurte aux ressources réelles et à l'inflation. Sous les deux se trouve l'ancienne filiation de la théorie du crédit, d'Alfred Mitchell-Innes en 1913 à l'anthropologie récente de la dette, qui soutient que la monnaie a toujours été un registre d'obligations, le métal n'étant qu'un moyen de règlement tardif et accessoire. La MMT et la monnaie endogène ont pour foyer la frontière du pluralisme moderne, Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.5. Pour le versant institutionnel, c'est-à-dire la façon dont les banques créent cette monnaie en prêtant, voir La banque : des innovations italiennes à la finance de l'ombre.
Distincte de cet échelon hétérodoxe, il y a la frontière budgétaro-monétaire du courant dominant : la théorie fiscale du niveau des prix, selon laquelle le niveau des prix s'ajuste de sorte que la valeur réelle de la dette publique égale la valeur actualisée des excédents qui la serviront. C'est la réponse du consensus néo-keynésien à la question que pose aussi la MMT, celle de savoir ce qui garantit la monnaie fiduciaire, et elle relève d'un autre chapitre, Histoire de la pensée économique, ch. 12 §12.3 (le ciblage d'inflation et le consensus de politique monétaire).
La théorie fiscale du niveau des prix écrit la contrainte budgétaire intertemporelle de l'État comme une équation de valorisation : la valeur réelle de la dette nominale $B_t$ égale la valeur actualisée de tous les excédents primaires futurs,
$$\frac{B_t}{P_t} = \sum_{s=0}^{\infty} \beta^s \, E_t\!\left[\text{surplus}_{t+s}\right]$$Lue comme une théorie du niveau des prix, $P_t$ est ce qui rend cette égalité vraie : si les marchés anticipent des excédents futurs plus faibles, $P_t$ monte pour éroder par l'inflation la dette réelle. La monnaie est garantie par les flux budgétaires qui la soutiennent. L'appareil complet, avec la contrainte budgétaire de l'État, le seigneuriage et la TFNP, se trouve dans Économie, ch. 16 §16.5.
Une fois le métal disparu, la monnaie fiduciaire est une reconnaissance de dette, et toute la question est de savoir de qui. Quand une banque accorde un prêt et crédite votre compte, la monnaie que vous détenez est la reconnaissance de dette de la banque. Quand l'État dépense et prélève l'impôt, le dollar qui est dans votre poche est la reconnaissance de dette de l'État, bonne parce que l'État la reprendra en impôt. La théorie fiscale ne fait qu'ajouter la discipline : la reconnaissance de dette de l'État ne vaut sa valeur faciale que s'il y a de vrais excédents derrière elle. Promettez de rembourser avec rien, et elle perd de la valeur par l'inflation.
Le régime évolue lui aussi en deux temps. Premier échelon de régime : les débuts de la monnaie fiduciaire et Volcker. Les années 1970, avec leurs changes flottants, leurs chocs pétroliers et leur inflation à deux chiffres, ont eu l'air de donner raison à Friedman : le dollar sans métal a perdu sa discipline et l'inflation s'est emballée. Puis la Réserve fédérale de Paul Volcker l'a écrasée de 1979 à 1982 par un contrôle brutal de la masse monétaire, au prix d'une profonde récession, et le monétarisme a eu sa preuve par la politique économique. Deuxième échelon de régime : l'assouplissement quantitatif et le multiplicateur cassé. Puis 2008 a mené l'expérience inverse. La Fed a à peu près triplé la base monétaire par l'assouplissement quantitatif, et l'inflation a à peine bougé. Le multiplicateur monétaire s'est effondré, les banques ont gardé les nouvelles réserves au lieu de les prêter, et avec des taux d'intérêt cloués à zéro, la demande de monnaie est devenue presque plate, la trappe à liquidité de Keynes à l'échelle d'un continent. Le régime de l'assouplissement quantitatif a cassé la mécanique monétariste, et c'est exactement cette rupture qui a fait revivre les débats sur le crédit, la monnaie endogène et la garantie budgétaire, parce que l'appareil hérité ne fixait plus le niveau des prix comme il le faisait sous le métal ou aux débuts de la monnaie fiduciaire.
Le régime fiduciaire de la Grande Modération qui a précédé la crise, ces décennies où le ciblage d'inflation semblait avoir résolu la politique monétaire, sert de toile de fond à Histoire économique, ch. 18. Le versant international du régime fiduciaire, le flottement et les déséquilibres mondiaux qu'il a produits, se trouve dans Économie, ch. 17 §17.7.
Deux théories modernes, chacune juste pour son régime
Aux débuts de l'ère fiduciaire, le monétarisme avait tout simplement raison : l'inflation des années 1970 était un phénomène monétaire, les banques centrales avaient perdu la discipline qu'imposait l'or, et le serrage de la masse monétaire par Volcker a prouvé que contrôler la quantité de monnaie contrôlait le niveau des prix, à un coût brutal mais réel. Pour un régime où le multiplicateur était stable et la demande de monnaie régulière, la règle de Friedman fonctionnait. Mais le monétarisme était la bonne théorie de ce régime-là. Quand l'assouplissement quantitatif a triplé la base et que l'inflation n'a pas suivi, le multiplicateur stable que postulait le monétarisme s'était dissous, et la règle qui avait vaincu l'inflation des années 1970 ne décrivait plus le monde.
La théorie monétaire moderne est celle qu'on caricature le plus. La thèse sérieuse de la MMT est une observation de bilan, pas un slogan politique : un gouvernement qui émet sa propre monnaie flottante peut toujours créer la monnaie nécessaire pour payer toute dette libellée dans cette monnaie, de sorte que sa vraie contrainte est faite de ressources réelles et d'inflation, et qu'il ne peut jamais être « à court ». La décennie d'après 2008 lui a servi de preuve : les banques centrales ont créé de la monnaie à très grande échelle et l'inflation redoutée n'est pas venue, parce que la contrainte active était la demande et les capacités inemployées. Comme diagnostic du fonctionnement réel des finances d'un État qui émet sa monnaie, c'est plus juste que l'analogie du budget des ménages qui domine le débat public.
La thèse de la MMT s'arrête là où commencent ses recommandations. Son diagnostic, celui d'un émetteur soumis à une contrainte de ressources réelles, est solide. Sa prescription, dépenser jusqu'à la limite inflationniste et corriger par l'impôt une fois qu'on l'atteint, surestime la vitesse à laquelle un système politique peut lire cette limite et y répondre en temps réel. L'inflation de 2021–22 est la preuve contraire, et elle est honnête : quand la demande a fini par dépasser les capacités, l'inflation est venue fort et le frein budgétaire n'est pas arrivé au rythme que suppose la théorie. L'explication que donne la MMT de ce qu'est la monnaie dans un régime fiduciaire est largement juste, et sa confiance dans le pilotage par cette explication n'est pas encore méritée. La frontière au-delà, celle de savoir si les monnaies numériques de banque centrale sont l'échelon suivant du régime, a son foyer à elle : Les monnaies numériques de banque centrale sont-elles une bonne idée ?
« L'œil n'a jamais vu, ni la main touché un dollar. Tout ce que nous pouvons toucher ou voir est une promesse de payer ou d'éteindre une dette d'un montant appelé dollar. »
— A. Mitchell-Innes, « The Credit Theory of Money », Banking Law Journal, 1914
La monnaie n'est-elle que du crédit, une dette jusqu'au bout ?
Les banques créent de la monnaie en prêtant, les États en dépensant. Dans la vue par le crédit, chaque dollar est la promesse de quelqu'un, et le métal n'a jamais été qu'une façon de tenir la promesse. Puissant comme description du régime moderne, et facile à pousser trop loin du côté des politiques publiques.
Où le fil aboutit, ce qu'est la monnaie
Alors, qu'est-ce que la monnaie ? Deux réponses, et ce sont les mêmes à deux altitudes. Fonctionnellement, la monnaie est ce que tout ce fil a suivi : le moyen d'échange, l'unité de compte, la réserve de valeur. Institutionnellement, dans le régime où nous vivons, la monnaie est un instrument de crédit garanti par l'État, issu d'origines marchandes. Les métallistes avaient raison sur l'origine et sur la raison de la stabilité de la monnaie-marchandise : on ne peut pas imprimer de l'or. Les chartalistes ont raison sur ce qu'est la monnaie fiduciaire et sur la raison pour laquelle elle tient sa valeur sans le moindre métal : l'État y libelle les obligations et la reprend. La synthèse, c'est l'histoire elle-même. La monnaie a commencé comme marchandise, est devenue un engagement de l'État, et elle est aujourd'hui un instrument de crédit. Chaque définition a été la bonne pour son régime.
Aucune théorie n'est restée juste. La théorie quantitative était vraie sous les régimes métalliques et sous l'or, le monétarisme a rendu compte des débuts de l'ère fiduciaire et a fait ses preuves contre l'inflation des années 1970, et le régime d'après 2008, celui de l'assouplissement quantitatif, où tripler la base n'a rien bougé, est le moment où la mécanique héritée a cédé et où les débats sur le crédit et la garantie budgétaire sont revenus. La théorie de la monnaie a toujours été la théorie de son régime, et le domaine est aujourd'hui en suspens parce que le régime fiduciaire de l'assouplissement quantitatif est réellement nouveau et que l'appareil dont les économistes ont hérité a été bâti pour des régimes qui n'existent plus.
Trois de ces affirmations ne se situent pas au même degré de confiance. Que la monnaie se définisse fonctionnellement et institutionnellement relève d'un consensus tranché dans tout le courant dominant. La question de l'origine historique, celle de savoir si la monnaie a commencé dans le troc et la marchandise ou dans le crédit et le registre, est un désaccord de méthode et de preuves : le dossier anthropologique, avec le crédit des registres des temples précédant la monnaie frappée, est, honnêtement, plus solide que le récit du troc des manuels, tandis que les propriétés de stabilité de la monnaie-marchandise sont elles aussi réelles, de sorte que le verdict rapporte la tension. Et les questions d'après 2008, celles de savoir si l'assouplissement quantitatif fonctionne, si la MMT est sérieuse, si les monnaies numériques de banque centrale sont avisées, sont réellement ouvertes à l'intérieur d'un domaine de recherche actif, où ce fil pose ses lectures calibrées, à savoir que le diagnostic de la MMT vaut mieux que sa prescription, que l'assouplissement quantitatif a fonctionné comme filet de sécurité financier mais pas comme levier d'inflation fiable, et que la mécanique quantitativiste est aujourd'hui cassée par le régime, sans prétendre que le domaine a clos le dossier.
Pour les arguments contemporains menés à pleine profondeur, les trois controverses vivantes laissées ouvertes ici, la vue à travers les époques passe la main à ses compléments : Qu'est-ce que la monnaie, au juste ? affronte de face les débats sur la MMT, le Bitcoin et la domination du dollar ; Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? travaille la question de la MMT et de la théorie fiscale à l'intérieur du débat sur la relance ; et Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? raconte le versant banque centrale du régime moderne. Pour le recadrage contemporain de la question entre quantité et budget, voir L'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ?, et pour le débat autonome sur la MMT, La MMT est-elle une théorie sérieuse ou une lubie ?
Le fil, en quatre échelons appariés
Suivez tout l'arc et vous voyez un seul objet, la monnaie, qui refuse de rester en place, la théorie et la pratique se tirant l'une l'autre vers l'avant au même pas :
- Le métal, sur la monnaie frappée. La monnaie était le métal dans la pensée (le bullionisme) et dans la bourse (la monnaie métallique). Théorie et régime s'accordaient complètement, jusqu'à ce que l'altération montre que ce qui comptait, c'était ce que la pièce achetait.
- Le voile, sur l'étalon-or. La théorie quantitative a fait de la quantité de monnaie ce qui fixe les prix, et l'étalon-or classique était cette théorie coulée en institutions, un flux d'espèces autorégulateur qui rendait la monnaie à peu près neutre parce que le régime l'y forçait.
- L'engagement de l'État, sur Bretton Woods. Le régime métallique a cédé dans l'effondrement de l'entre-deux-guerres, la monnaie a continué de fonctionner sans l'or, et la théorie a déménagé vers l'État qui réclame le jeton (le chartalisme) et vers les anticipations qui déterminent si les gens le dépensent ou le thésaurisent (Keynes). Bretton Woods a été le compromis à demi métallique qui a fait le pont vers la monnaie pleinement fiduciaire.
- Le crédit, dans le régime fiduciaire de l'assouplissement quantitatif. Nixon a coupé le dernier fil d'or en 1971, le monétarisme a discipliné les débuts de l'ère fiduciaire, et après 2008, quand tripler la base monétaire n'a rien bougé, la vue par le crédit et l'engagement de l'État est revenue, parce que l'ancienne mécanique quantitative avait cessé de décrire le monde.
Chaque théorie a été la vraie théorie de son propre régime, et n'a été renversée que lorsque le régime a bougé sous elle. Le bullionisme avait raison dans un monde métallique, la théorie quantitative avait raison sous l'or, le chartalisme et la préférence pour la liquidité ont eu raison une fois le métal lâché, la vue par le crédit dit vrai du régime fiduciaire que nous habitons. Voilà pourquoi la question reste ouverte : chaque fois que nous croyons avoir répondu à « qu'est-ce que la monnaie », le régime change la réponse.
Les controverses d'aujourd'hui, celles de savoir si un émetteur de monnaie se heurte à une vraie contrainte de financement, si l'assouplissement quantitatif fonctionne, si les cryptomonnaies ou une monnaie numérique de banque centrale sont l'échelon de régime suivant, portent sur un régime encore en construction, et elles vivent là où on peut les débattre en profondeur : Qu'est-ce que la monnaie, au juste ?, Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? et Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ?