Les dépenses publiques aident-elles l'économie ?
Un dollar de dépense publique se multiplie en davantage de production, ou il ne se multiplie pas. La réponse dépend de quatre facteurs, et la plupart des arguments les ignorent tous.
Voir comme graphe de débatLa promesse du multiplicateur
Quatre millions de vues, et l'affirmation qui les sous-tend est simple : un État qui imprime sa propre monnaie ne peut jamais manquer d'argent, donc la dépense est en gros gratuite. La première moitié est presque juste. C'est la seconde qui pose problème, parce que « ne peut pas manquer d'argent » et « ne coûte rien » sont deux affirmations différentes, et l'écart entre elles est précisément le sujet de cette Grande Question.
Commençons par le résultat qui a fondé, au départ, l'argument en faveur de la dépense. Quand l'État achète pour un dollar de biens, ce dollar devient le revenu de quelqu'un. Cette personne en dépense l'essentiel, qui devient le revenu de quelqu'un d'autre, qui dépense à son tour l'essentiel de ce revenu. Le dollar circule, et la production totale augmente de plus que le dollar injecté par l'État. C'est le multiplicateur budgétaire, et tout argument en faveur de la relance repose sur lui.
Quelle est sa taille ? Cela dépend de la part de chaque nouveau dollar que les gens dépensent au lieu de l'épargner : la propension marginale à consommer. Supposons que les ménages dépensent 80 cents de chaque dollar supplémentaire ($MPC = 0.8$). Le premier tour ajoute 1 dollar d'achats publics, le deuxième 80 cents, le troisième 64 cents, et ainsi de suite le long d'une chaîne qui rétrécit. Additionnez toute la série, et le chiffre du manuel est saisissant.
Les tours successifs forment une série géométrique. Avec une dépense publique $G$ et une propension marginale à consommer $c$, la production totale augmente de
$$\Delta Y = G \cdot \big(1 + c + c^2 + c^3 + \cdots\big) = \frac{G}{1 - c}$$Avec $c = 0.8$, le multiplicateur vaut $1/(1-0.8) = 5$. Un dollar de dépense, cinq dollars de production. Sur le papier, le déficit se rembourse lui-même plusieurs fois.
Voyez cela comme une réaction en chaîne. L'État embauche une équipe de chantier. L'équipe dépense ses salaires dans les restaurants et les commerces. Les patrons de ces établissements embauchent et commandent davantage de fournitures. Chaque tour est plus petit que le précédent, parce qu'une partie de l'argent fuit vers l'épargne à chaque étape, mais l'ensemble des tours dépasse de loin le dollar initial. C'est pourquoi un multiplicateur de cinq a passé, pendant une génération, pour ce que la science économique avait de plus proche de l'argent gratuit.
Puis vient la réserve, et elle est sérieuse. Quand l'État emprunte pour dépenser, il puise dans la même réserve d'épargne que celle où empruntent les entreprises privées. Cette concurrence fait monter les taux d'intérêt, et des taux plus élevés découragent l'investissement privé. Les économistes appellent cela l'effet d'éviction : chaque dollar de dépense publique évince une part de dépense privée qui aurait sinon eu lieu. Si l'éviction était totale, le multiplicateur tomberait à zéro, et l'État ne ferait que déplacer le même dollar d'une poche à l'autre. Le multiplicateur naïf de cinq a toujours été une borne supérieure, et l'effet d'éviction est la soustraction qui le fait redescendre.
L'appareil complet se trouve dans le chapitre d'introduction à la macroéconomie du manuel d'économie : la croix keynésienne qui engendre le multiplicateur, et le modèle IS-LM qui intègre la rétroaction par les taux d'intérêt. Jetez un œil à la croix pour voir d'où vient $1/(1-c)$, puis à IS-LM pour voir l'effet d'éviction se produire sur un graphique.
« Un pays qui émet sa propre monnaie ne peut jamais manquer d'argent comme vous ou moi. Il peut toujours se permettre d'acheter ce qui est à vendre dans sa propre monnaie. »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
Un État qui imprime de la monnaie peut-il dépenser librement ?
L'affirmation virale dit qu'un émetteur de monnaie ne peut jamais faire faillite, et que les déficits n'ont donc pas d'importance. La moitié de cette phrase est juste. L'autre moitié escamote toute la question de ce que coûte réellement la dépense.
Le multiplicateur à plein régime contre l'effet d'éviction dans toute sa force
« Le fait est que personne n'a avancé d'argument cohérent contre une relance budgétaire : le multiplicateur est bel et bien supérieur à un, et la dépense publique augmente bel et bien la production et l'emploi dans une économie déprimée. »
— d'après Paul Krugman, tribune du New York Times, janvier 2009
Krugman plaidait pour le plan de relance de 1 200 milliards de dollars du début de 2009, et son argument passait tout droit par l'arithmétique de la croix keynésienne : dans une économie déprimée, avec des ressources inemployées partout, un dollar de dépense circule sans rien détourner, si bien que le multiplicateur dépasse un et que la production augmente de plus que le coût. Il travaille à l'intérieur de la tradition que John Hicks a intégrée à l'appareil IS-LM à partir de la Théorie générale de Keynes (1936), la filiation que le livre Histoire de la pensée économique retrace dans son chapitre sur la révolution keynésienne. C'est la condition d'une économie déprimée qui fait le travail, et Krugman le sait. C'est la même condition que l'étape 3 va préciser.
« Chaque dollar de dépense publique supplémentaire doit correspondre à un dollar de dépense privée en moins. Les emplois créés par la dépense de relance sont compensés par les emplois perdus du fait de la baisse de la dépense privée. »
— John Cochrane, « Fiscal Stimulus, Fiscal Inflation, or Fiscal Fallacies ? », 2009
C'est l'effet d'éviction à pleine puissance : si l'épargne est fixe, l'emprunt public évince l'emprunt privé dollar pour dollar, et le multiplicateur est exactement nul. Cochrane écrit depuis la contre-révolution monétariste et des anticipations rationnelles qui a passé les années 1970 et 1980 à démonter le keynésianisme naïf, le programme que le livre Histoire de la pensée économique couvre dans son chapitre sur la contre-révolution. Tel quel, l'argument va trop loin : il suppose une éviction parfaite, ce qui exige une épargne fixe et des ressources pleinement employées, deux conditions qui ne tiennent pas en récession. Mais l'intuition centrale survit à l'exagération : emprunter pour dépenser a un coût, et le multiplicateur est ce qui reste une fois ce coût soustrait.
Où cela nous mène
Le multiplicateur est réel, mais il est plus petit que ne le promet la formule naïve $1/(1-c)$, parce que l'effet d'éviction en reprend une partie. La part reprise dépend de l'état de l'économie. En récession, avec des ressources inemployées, l'éviction est faible et le multiplicateur est grand. Au plein emploi, l'éviction mord et le multiplicateur se réduit. Le chiffre que vous emportez à l'étape 2 est donc une question : dans quelles conditions ? Et la première condition à interroger est celle que le multiplicateur supposait en silence, à savoir que les consommateurs dépensent leur part mécaniquement, tour après tour, sans jamais penser à la facture.
Mais si les consommateurs étaient plus malins que cela ? S'ils regardaient l'État emprunter 100 milliards de dollars en se disant : quelqu'un devra payer cela plus tard en impôts plus élevés, et ce quelqu'un, c'est moi ? Dans ce cas, ils pourraient tout simplement épargner la relance au lieu de la dépenser. Et alors le multiplicateur ne se réduit pas. Il disparaît.
Le problème du consommateur rationnel
« Notre dette nationale vient de franchir les 33 000 MILLIARDS de dollars. Cela fait plus de 99 000 dollars de dette pour chaque Américain. Nous infligeons à nos enfants une maltraitance budgétaire. »
— d'après les tweets du sénateur Rand Paul sur la dette par habitant, octobre 2023
Le cadrage de la dette par habitant suppose un modèle de la dette publique que la plupart des économistes rejettent, un modèle où l'État tient son budget comme un ménage et où la dette est une facture inscrite à votre compte. Mais il traduit une intuition réelle, adossée à un élément de théorie inattaquable : si le déficit d'aujourd'hui est l'impôt de demain, peut-être que les consommateurs rationnels le savent déjà et se comportent en conséquence.
Le multiplicateur de l'étape 1 repose sur une hypothèse cachée : les gens dépenseraient leur part de chaque dollar mécaniquement, cette année, sans penser à l'année suivante. Robert Barro a démonté cette hypothèse en 1974, et le théorème qu'il a démontré est troublant.
Son argument se déroule en quatre temps :
- L'État baisse les impôts ou dépense davantage, et finance la mesure par l'emprunt. Les ménages ont plus d'argent en main aujourd'hui.
- Mais la dette devra un jour être remboursée par des impôts futurs plus élevés. L'État n'a pas créé de richesse. Il a seulement repoussé l'arrivée de la facture.
- Les ménages prévoyants voient venir l'impôt futur. Ils épargnent donc la totalité de l'aubaine pour le payer, et leur consommation reste inchangée.
- Le multiplicateur est nul. Une relance financée par le déficit change le calendrier des impôts, et rien d'autre. C'est l'équivalence ricardienne : la dette et l'impôt sont deux manières équivalentes de payer la même dépense, et les consommateurs rationnels sont indifférents entre les deux.
Formellement, le ménage fait face à une contrainte budgétaire intertemporelle dans laquelle la valeur actuelle de la consommation égale la valeur actuelle du revenu après impôt. Une baisse d'impôt financée par l'emprunt augmente le revenu disponible courant, mais augmente exactement d'autant la valeur actuelle des impôts futurs. L'obligation émise par l'État est compensée, dollar pour dollar, par la dette fiscale future du ménage. La valeur actuelle des ressources sur le cycle de vie ne change pas, donc la consommation optimale ne change pas. Le ménage achète la nouvelle obligation publique avec sa baisse d'impôt et attend la facture fiscale qu'il sait devoir arriver.
Imaginez que votre employeur vous remette une « prime » de 5 000 dollars et vous annonce, dans la même phrase, qu'elle sera retenue sur votre salaire au cours des deux prochaines années. Vous ne vous lanceriez pas dans une frénésie d'achats. Vous mettriez l'argent de côté, parce que vous savez que la retenue va tomber. L'équivalence ricardienne dit qu'une baisse d'impôt financée par le déficit est exactement cette prime : pas un revenu nouveau, juste une avance sur une retenue future que vous voyez venir à l'horizon.
Le théorème de Barro est inattaquable si l'on accepte ses hypothèses. Le problème, ce sont les hypothèses. Il exige que les ménages regardent vers l'avenir sur un horizon infini, qu'ils aient un accès illimité au crédit et qu'ils se soucient des impôts que paieront leurs petits-enfants. Relâchez l'une de ces hypothèses, et le résultat s'affaiblit. Le relâchement décisif est le deuxième. De nombreux ménages sont contraints par la liquidité : ils emprunteraient sur leur revenu futur s'ils le pouvaient, mais aucune banque ne leur prête, et ils dépensent donc chaque dollar supplémentaire qu'ils reçoivent. Campbell et Mankiw ont estimé en 1989 qu'environ la moitié de la consommation provient de ces ménages qui suivent une « règle simple » ou vivent au jour le jour. Pour cette moitié, une baisse d'impôt est de l'argent qu'elle dépense immédiatement, avec une propension marginale à consommer proche de un.
La mécanique du choix intertemporel qui sous-tend tout cela se trouve dans le chapitre de macroéconomie intermédiaire du manuel d'économie : les modèles du cycle de vie et du revenu permanent, selon lesquels la consommation devrait suivre les ressources sur la vie entière plutôt que le revenu courant. La démonstration formelle de l'équivalence ricardienne, et les conditions précises dans lesquelles elle échoue, figurent dans le chapitre de théorie monétaire et budgétaire.
Le plan de relance de 2009 était-il trop modeste ?
La panique de la dette par habitant et la plainte « il aurait fallu faire plus grand » sont le même combat mené depuis les deux bouts. Toutes deux reviennent à la question soulevée par Barro : quelle part d'un dollar de dépense atteint réellement l'économie ?
L'équivalence ricardienne contre la moitié qui vit au jour le jour
« En l'absence d'impôts distorsionnaires, une modification marginale du financement d'un montant donné de dépenses publiques, par l'émission de dette plutôt que par l'impôt, n'a aucun effet sur la demande agrégée, les taux d'intérêt ou la formation de capital. »
— d'après Robert Barro, « Are Government Bonds Net Wealth ? », Journal of Political Economy, 1974
L'article de Barro est inattaquable si l'on accepte ses hypothèses, et il est devenu la contrainte à laquelle a dû se plier tout article de politique budgétaire écrit ensuite. On ne pouvait plus supposer un multiplicateur mécanique. Il fallait dire pourquoi l'équivalence ricardienne échoue dans son modèle avant de revendiquer le moindre effet. Barro écrit depuis le même tournant des anticipations rationnelles de Lucas et Sargent qui a produit le Cochrane de l'étape 1, la refondation de la macroéconomie sur des microfondements néoclassiques que le livre Histoire de la pensée économique couvre dans son chapitre sur la contre-révolution. Le théorème ne décrit pas la réalité, mais il discipline toutes les affirmations sur la réalité qui l'ont suivi.
« Nous constatons qu'environ 50 % du revenu revient à des ménages qui consomment leur revenu courant plutôt que leur revenu permanent. Le comportement de la consommation agrégée est bien décrit par un modèle dans lequel la moitié de la population suit une règle simple. »
— d'après John Campbell & N. Gregory Mankiw, NBER Macroeconomics Annual, 1989
C'est le résultat empirique qui a sauvé le multiplicateur budgétaire de l'oubli ricardien. Campbell et Mankiw ne contestaient pas la logique de Barro. Ils ont montré que son hypothèse clé échoue pour environ la moitié de l'économie. Un ménage qui vit d'un salaire à l'autre ne peut pas lisser sa consommation face à un impôt futur contre lequel il n'a aucun moyen d'épargner : il dépense ce qu'il reçoit, tout de suite. Quand la moitié de la consommation vient de tels ménages, une baisse d'impôt ou un transfert ciblé a un multiplicateur bien supérieur à zéro, parce que la moitié des bénéficiaires ne se comporte en rien comme l'optimiseur infiniment patient de Barro. L'équivalence ricardienne a raison sur les épargnants et tort sur tous ceux que les épargnants ne voient pas.
Où cela nous mène
L'équivalence ricardienne pure est fausse comme description de la réalité. Trop de ménages sont contraints par la liquidité pour que la logique des épargnants gouverne toute l'économie. Mais elle a appris à la politique budgétaire une leçon qui est restée : le multiplicateur dépend de qui reçoit l'argent. Un dollar donné à un ménage qui ne peut pas emprunter est un dollar dépensé. Un dollar donné à un épargnant aisé est un dollar mis de côté. Le ciblage est la variable qui fait passer le multiplicateur d'un niveau proche de zéro à un niveau nettement supérieur à un.
Le multiplicateur n'est donc pas nul, mais il n'est pas non plus le cinq que promettait l'étape 1. La politique budgétaire vaut-elle seulement la peine ? La réponse dépend d'un élément que nous n'avons pas encore posé sur la table : ce que fait la banque centrale. Et il existe une condition précise, rare, spectaculaire et de plus en plus fréquente, dans laquelle la politique budgétaire cesse d'être un outil parmi d'autres et devient le seul outil qui fonctionne.
L'exception de la borne zéro
« Le Federal Open Market Committee a décidé aujourd'hui de fixer une fourchette cible de 0 à 1/4 % pour le taux des fonds fédéraux. »
— Federal Open Market Committee, communiqué, 16 décembre 2008
Une seule phrase, qui annonçait que la banque centrale la plus puissante du monde était à court de munitions. Le principal outil de la Fed est le taux d'intérêt, et elle venait de le ramener à zéro. Elle ne pouvait pas descendre plus bas. Pour la chronologie institutionnelle, la semaine de Lehman, ce moment des taux zéro, le policy mix d'ARRA et d'assouplissement quantitatif qui a suivi, puis le retour de l'inflation de 2021–2023 qui a clos l'époque, le chapitre du livre d'histoire économique sur la crise de 2008 et ses suites sert d'ossature. Quand le taux d'intérêt touche zéro, tout le raisonnement de l'étape 1 sur l'effet d'éviction s'inverse.
En temps normal, la banque centrale et le Trésor jouent à la corde tirée. Le Trésor dépense pour stimuler l'économie. La banque centrale, qui surveille l'inflation, relève les taux pour la refroidir. Les économistes appellent cela la compensation monétaire : la Fed annule les mouvements budgétaires dont elle ne veut pas, si bien que le multiplicateur net d'une poussée de dépense est faible. C'est la deuxième raison pour laquelle l'effet d'éviction mord. En plus des emprunteurs privés qui se disputent l'épargne, la banque centrale s'oppose activement au vent budgétaire.
La borne zéro des taux d'intérêt change la donne. Les taux d'intérêt nominaux ne peuvent pas descendre beaucoup en dessous de zéro. Si une banque vous faisait payer pour garder vos dépôts, vous retireriez vos espèces pour les mettre sous le matelas. Quand l'économie est si faible que la Fed voudrait des taux négatifs sans pouvoir les obtenir, la politique monétaire est donc bloquée. À la borne zéro, les deux forces qui réduisent le multiplicateur s'éteignent en même temps.
À la borne zéro des taux d'intérêt, deux choses se produisent simultanément :
- L'effet d'éviction disparaît. Avec des capacités inemployées partout et des taux bloqués à zéro, l'emprunt public ne fait pas monter les taux, et il n'y a aucune pression à la hausse à contenir. L'investissement privé n'est pas évincé.
- La compensation monétaire disparaît. La Fed veut plus de demande. Elle ne s'oppose pas à la poussée budgétaire, elle l'encourage. Elle ne relèvera pas ses taux pour annuler la dépense, parce qu'elle a désespérément besoin de l'inflation que la dépense pourrait créer.
Une fois ces deux soustractions supprimées, le multiplicateur ne se contente pas de survivre : il grandit. Christiano, Eichenbaum et Rebelo (2011) ont estimé des multiplicateurs à la borne zéro d'environ 1,5 à 2,0, contre des estimations de 0,6 à 1,0 en temps normal.
Imaginez une autoroute. En temps normal, elle est proche de la saturation : quand l'État y fait entrer davantage de voitures (la dépense), la circulation ralentit pour tous les autres (l'effet d'éviction), et la police de la route (la Fed) régule les bretelles d'accès pour que le trafic reste fluide. À la borne zéro, l'autoroute est presque vide, parce qu'une récession a dégagé la circulation, et la police a ouvert grand les barrières des bretelles et fait signe aux voitures d'entrer, car une autoroute vide est précisément le désastre qu'elle cherche à faire cesser. Chaque voiture ajoutée par l'État est alors du trafic supplémentaire pur, sans que personne ne soit poussé hors de la route. C'est pourquoi le même dollar de dépense achète bien plus de production à la borne zéro qu'en période de boom.
C'est ici que la relance budgétaire a son argument théorique le plus fort, comme outil de crise mobilisé quand la politique monétaire est épuisée. Le modèle néo-keynésien à trois équations qui rend cela rigoureux, et l'analyse de la borne zéro qui établit l'augmentation du multiplicateur, se trouvent dans le chapitre néo-keynésien du manuel d'économie. La filiation intellectuelle de ce modèle, la longue dispute qui va de Keynes à la synthèse néo-keynésienne en passant par le défi monétariste, et qui a fini par formaliser le cas de la borne zéro, fait l'objet du chapitre du livre d'histoire de la pensée économique consacré à l'économie néo-keynésienne et le consensus moderne de politique monétaire.
« Le Federal Open Market Committee a décidé aujourd'hui de fixer une fourchette cible de 0 à 1/4 % pour le taux des fonds fédéraux. »
— Federal Open Market Committee, 16 décembre 2008
La Fed a-t-elle toujours la main sur l'économie ?
La croyance populaire veut que la banque centrale puisse toujours ramener l'économie à la santé. Décembre 2008 est la date où cette croyance s'est brisée, et celle où la politique budgétaire a cessé d'être facultative.
L'argument le plus fort en faveur de la relance contre les sceptiques de la borne zéro
« Quand le taux d'intérêt nominal est contraint par la borne zéro, le multiplicateur de la dépense publique peut être bien supérieur à un. Le multiplicateur est élevé précisément dans les situations où la production est la plus déprimée. »
— d'après Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum & Sergio Rebelo, Journal of Political Economy, 2011
C'est le résultat canonique, obtenu à l'intérieur d'un modèle néo-keynésien standard. Christiano, Eichenbaum et Rebelo ont montré que le multiplicateur n'est pas une constante : c'est une fonction du régime monétaire, et il grimpe fortement quand les taux sont bloqués à zéro. La revue de la littérature empirique publiée par Valerie Ramey en 2019 recoupe cette structure, avec des multiplicateurs dépendant de l'état de l'économie, plus élevés quand les capacités inemployées abondent et que la borne zéro s'applique qu'en période de boom. L'argument théorique et l'argument empirique pointent dans la même direction. Le multiplicateur est le plus élevé quand l'économie est la plus déprimée.
« Le résultat d'un multiplicateur élevé suppose que la borne zéro reste contraignante pendant une période prolongée et anticipée. Si les marchés croient qu'une hausse des taux est imminente, le résultat s'affaiblit ou disparaît, et le temps que la dépense arrive, les conditions particulières peuvent avoir disparu. »
— les sceptiques du multiplicateur à la borne zéro, d'après Valerie Ramey, Journal of Economic Perspectives, 2019
L'argument des sceptiques porte sur le calendrier et l'économie politique, et il mord. Le multiplicateur élevé exige que la borne zéro reste contraignante pendant une période durable et anticipée. Si tout le monde pense qu'une hausse des taux est imminente, le canal des anticipations qui produit le résultat s'évapore. Et la politique budgétaire est notoirement lente à voter, à doter de crédits et à construire, si bien qu'au moment où la dépense arrive, les conditions particulières peuvent être passées, laissant l'effet d'éviction ordinaire ramener le multiplicateur vers le bas. La réponse à cette objection, ce sont les faits historiques. La borne zéro d'après 2008 a duré environ sept ans, bien plus longtemps que « temporairement », et la réponse de 2020 a montré que le déploiement budgétaire peut être rapide quand la volonté politique existe. Les sceptiques ont raison de dire que les conditions sont exigeantes, mais tort de dire qu'elles sont rares.
Où cela nous mène
La borne zéro des taux d'intérêt est l'endroit où la politique budgétaire justifie son existence. Quand la banque centrale est bloquée à zéro et s'engage à y rester, l'effet d'éviction et la compensation monétaire disparaissent ensemble, et le multiplicateur de la dépense grimpe à quelque chose comme 1,5 à 2,0. Les conditions sont strictes. Le résultat suppose que la borne soit réellement contraignante pendant une période durable et anticipée, et une « hausse des taux imminente » crédible peut le dissoudre avant que la moindre dépense n'arrive. Pour le versant banque centrale de cette question, ce que faisait la Fed avec ses outils non conventionnels pendant que la politique budgétaire portait la charge, voir la Grande Question complémentaire sur la manière dont les banques centrales pilotent réellement l'économie. Pour le régime monétaire d'après 2008 comme environnement de politique actuel, voir La science économique a-t-elle causé 2008 ?
Nous avons construit une réponse conditionnelle : la politique budgétaire fonctionne, et fonctionne le mieux à la borne zéro. Mais une minorité radicale affirme que tout l'appareil des multiplicateurs, de l'effet d'éviction et de l'équivalence ricardienne pose la mauvaise question. Et si les déficits n'avaient pas du tout besoin d'être « financés » ? Et si ce qui fixe réellement le niveau des prix n'était pas la banque centrale, mais le budget de l'État ?
La théorie fiscale et les questions ouvertes
Stephanie Kelton, la voix la plus en vue de la théorie monétaire moderne, soutient sur CNBC que le déficit n'est pas ce que nous croyons, dans un passage télévisé de l'époque où elle conseillait Bernie Sanders et qui a fait connaître la MMT. La MMT et sa rivale, la théorie fiscale du niveau des prix, sont les lieux où l'appareil des étapes 1 à 3 est recadré ou contesté de front.
Deux cadres se tiennent à la lisière de la discipline, et ils s'opposent l'un à l'autre aussi vivement que chacun s'oppose au courant dominant. Commençons par la théorie monétaire moderne. Son affirmation centrale est celle de l'étape 1, poussée jusqu'à sa conclusion : un État qui émet sa propre monnaie ne peut pas en manquer contre son gré. La contrainte n'est pas le financement mais l'inflation : on peut continuer à dépenser jusqu'à épuisement des ressources inemployées, et c'est alors que les prix montent. Dans cette optique, les impôts ne « financent » pas la dépense. Ils régulent la demande en retirant de l'argent de l'économie. Le déficit n'est qu'un solde comptable, la différence entre ce que l'État a injecté et ce qu'il a repris par l'impôt.
La théorie fiscale du niveau des prix (Cochrane, Leeper, Sims) part du même budget de l'État mais en tire la conclusion inverse. Elle dit que le niveau des prix s'ajuste pour que la valeur réelle de la dette publique égale la valeur actuelle des excédents futurs. Si l'État accumule des déficits qu'il ne prévoit jamais de rembourser par des excédents, le niveau des prix monte jusqu'à ce que la dette réelle soit de nouveau alignée. Les déficits ne font pas que risquer de provoquer l'inflation. Ils la causent, par un canal qui n'a rien à voir avec la masse monétaire.
L'équation d'évaluation de la TFNP rend l'affirmation précise. La valeur réelle de la dette publique égale la valeur actuelle anticipée des excédents primaires futurs :
$$\frac{B_t}{P_t} = \sum_{s=0}^{\infty} \beta^s\, E_t\big[\,\text{surplus}_{t+s}\,\big]$$Si les excédents anticipés baissent alors que la dette nominale $B_t$ est fixe, le niveau des prix $P_t$ doit monter pour que l'équation reste équilibrée. Le niveau des prix est déterminé par les anticipations budgétaires, et non par la masse monétaire de la banque centrale, ce qui met la TFNP en porte-à-faux avec le régime standard de dominance monétaire.
Pensez aux obligations d'État comme à des actions d'entreprise, dont les « dividendes » seraient les excédents budgétaires futurs. Si les investisseurs cessent de croire que l'État dégagera un jour des excédents pour adosser sa dette, les obligations valent moins en termes réels, et comme elles sont libellées en dollars, leur valeur réelle ne peut baisser que si le dollar lui-même achète moins. Le niveau des prix est le cours de bourse de la crédibilité budgétaire de l'État. Perdez la crédibilité, et le niveau des prix se réévalue, exactement comme le ferait une action.
Les deux cadres hétérodoxes se séparent donc. La MMT dit que les déficits ne posent pas de problème tant que l'inflation ne se montre pas, et qu'il suffit alors de la résorber par l'impôt. La TFNP dit que les déficits sont l'inflation, transmise par le niveau des prix dès que les anticipations sur les excédents futurs changent. L'appareil du courant dominant est exposé dans le chapitre de théorie monétaire et budgétaire du manuel d'économie : la contrainte budgétaire de l'État, l'équivalence ricardienne réexaminée, le formalisme de la TFNP lui-même et les estimations des multiplicateurs budgétaires. Et le désaccord plus profond qui se joue ici, savoir si le niveau des prix est ancré par une politique monétaire active ou par le régime budgétaire, est la rivalité de filiations toujours vivante que le livre Histoire de la pensée économique met en scène dans son chapitre sur l'économie néo-keynésienne et le consensus moderne de politique monétaire, où le régime standard de dominance monétaire est précisément l'orthodoxie contre laquelle argumente la TFNP.
« L'État fédéral ne peut pas manquer d'argent. Il ne peut pas être contraint au défaut de paiement. La seule contrainte pertinente est l'inflation : la limite, c'est la capacité productive réelle de l'économie, pas la taille du déficit. »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
La MMT a-t-elle raison sur les déficits ?
Le diagnostic de la MMT, selon lequel un émetteur de monnaie fait face à une limite fixée par les ressources réelles, est plus juste que le courant dominant ne l'a longtemps admis. C'est avec sa prescription que les ennuis commencent.
La MMT contre la théorie fiscale de l'inflation
« Le déficit n'est pas la preuve d'une dépense excessive. Il peut être la preuve d'une dépense insuffisante. La bonne question n'est jamais “comment allons-nous le financer ?” mais “cela va-t-il attiser l'inflation ?” »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
L'atout empirique le plus fort de Kelton, c'est 2020 : une réponse financée par le déficit qui a fait baisser le chômage de 14,7 % à 3,5 % en 28 mois, sans crise de financement, exactement comme le prévoyait le cadre de la MMT. Le compte doit inclure l'autre moitié du registre, et les critiques de Kelton ne se privent pas de le rappeler : la même période a produit une inflation de 9,1 % à la mi-2022. Un défenseur de la MMT répond que cette inflation venait surtout de chocs d'offre, sur l'énergie et les chaînes d'approvisionnement, et que le cadre prédit l'inflation quand les capacités sont saturées. L'échec aurait été celui de la réponse politique. Savoir si cette réponse tient, c'est l'expérience grandeur nature dans laquelle nous nous trouvons.
« L'inflation, quand elle vient, n'est causée ni par la seule monnaie ni par une spirale prix-salaires. Elle vient quand les gens ne s'attendent pas à ce que l'État rembourse ses dettes, quand la politique budgétaire perd son ancrage. En ce sens, l'inflation est toujours et partout un phénomène budgétaire. »
— d'après John Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, 2023
La TFNP de Cochrane est la rivale théorique la plus aiguë, à la fois de la MMT et de l'orthodoxie monétariste. Il lit 2021–2022 comme un épisode d'inflation budgétaire presque conforme au manuel : un déficit de plusieurs milliers de milliards de dollars sans plan crédible d'excédents futurs, suivi d'un ajustement du niveau des prix comme le prédit son équation d'évaluation. C'est un mécanisme différent de « trop de monnaie pour trop peu de biens ». Une réserve garde la TFNP honnête. La théorie ne produit de prédictions distinctives et testables que sous un régime précis, une politique budgétaire active associée à une politique monétaire passive. Quand la banque centrale veut et peut défendre le niveau des prix en relevant ses taux, comme la Fed l'a fait en 2022, l'explication standard par la dominance monétaire reprend ses droits et les prédictions distinctives de la TFNP s'estompent. La TFNP a raison de dire que l'interaction entre politique budgétaire et politique monétaire compte davantage que ne l'admettent les modèles standard. La fréquence à laquelle son régime particulier se vérifie réellement reste une question ouverte.
Où cela nous mène
La MMT a raison de dire que les États émetteurs de monnaie font face à une contrainte de ressources là où un ménage fait face à une contrainte de solvabilité. La TFNP a raison de dire que l'interaction entre politique budgétaire et politique monétaire compte davantage que ne l'admettent d'ordinaire les modèles standard. Mais aucun des deux cadres ne remplace les apports centraux des étapes 1 à 3. Le multiplicateur est réel et conditionnel. Le ciblage décide de sa taille. La borne zéro est l'endroit où il culmine. Et la contrainte d'inflation devient la contrainte active dès que les capacités sont atteintes. La prescription de la MMT surestime la réactivité politique. Les prédictions distinctives de la TFNP ne valent que sous un régime précis. Les années 2020 n'ont pas tranché la question. L'inflation d'après 2020 a-t-elle donné raison aux faucons budgétaires, montré le cadre de la MMT fonctionnant comme prévu, ou traduit une réévaluation au sens de la TFNP ? Pour ce qu'est la monnaie et la manière dont son régime change d'une époque à l'autre, la Grande Question complémentaire sur ce qu'est vraiment la monnaie est la plus proche voisine.
Le verdict
Nous sommes partis d'une affirmation virale : un État qui imprime sa propre monnaie peut dépenser librement. La réponse du manuel est arrivée en premier, et c'était un vrai chiffre : le multiplicateur budgétaire, $1/(1-c)$, le moteur qui transforme un dollar de dépense en plus d'un dollar de production. Mais chaque étape a retranché quelque chose de la version inconditionnelle. L'effet d'éviction réduit le multiplicateur sous son plafond naïf. La logique ricardienne dit qu'un dollar donné à un épargnant est presque perdu, ce qui signifie que le multiplicateur dépend de qui reçoit l'argent. La borne zéro dit que le multiplicateur grandit quand la politique monétaire est épuisée. Et les cadres de la théorie fiscale, à la lisière, disent que tout pourrait être recadré dès qu'on se demande ce qui ancre le niveau des prix. La réponse honnête est une liste de conditions.
Quatre conditions décident si un dollar de dépense aide l'économie :
- La part des ménages contraints par la liquidité. Un dollar donné à un ménage qui vit au jour le jour est dépensé. Un dollar donné à un épargnant aisé est mis de côté. La part d'environ 50 % de ménages qui vivent au jour le jour sauve le multiplicateur de l'effondrement ricardien.
- Le régime monétaire. En temps normal, la banque centrale compense les mouvements budgétaires et l'effet d'éviction mord, ce qui maintient le multiplicateur autour de 0,6 à 1,0. À la borne zéro, les deux forces s'éteignent et il grimpe à 1,5 à 2,0.
- Le ciblage. Une relance qui vise les ménages contraints par la liquidité a une propension marginale à consommer proche de un. Les baisses d'impôts générales au profit des épargnants tendent vers le zéro ricardien. La composition d'une loi peut compter davantage que sa taille.
- Le régime budgétaire et monétaire. Dès que la capacité réelle est saturée, c'est la contrainte d'inflation qui s'impose, et savoir si la réponse relève de la « résorption par l'impôt » de la MMT ou de l'ajustement du niveau des prix de la TFNP reste la frontière non résolue.
Alors, les dépenses publiques aident-elles l'économie ? Oui, sous conditions, et les conditions sont toute la réponse. Le raisonnement principal des étapes 1 à 3 est le guide qui tient : des multiplicateurs réels, plus grands quand la dépense est ciblée et plus grands encore à la borne zéro, plus petits quand l'argent va à des gens qui l'épargnent ou quand l'économie n'a plus de capacités inemployées pour l'absorber. Les marges hétérodoxes affûtent la question sans la renverser. La prochaine fois que quelqu'un vous dira que « la relance marche toujours » ou que « les déficits sont toujours irresponsables », vous aurez les outils pour dépasser les deux slogans et en venir aux conditions que chacun ignore.