L'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ?
Pendant soixante ans, la réponse était acquise : l'inflation est un phénomène monétaire, point final. Puis est arrivé 2021, et une théorie que la profession avait à moitié oubliée est revenue en force pour soutenir le contraire. Les deux camps lisent la même courbe des prix. Ils ne s'accordent pas sur ce qu'elle dit.
L'inflation comme phénomène monétaire
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, au sens où elle est et ne peut être produite que par une augmentation plus rapide de la quantité de monnaie que de la production. »
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory (conférence Wincott, IEA Occasional Paper 33), 1970
Cette seule phrase a organisé soixante ans de politique des banques centrales. Le ciblage d'inflation, l'indépendance des banques centrales et la désinflation de Volcker reposent tous sur elle. Demandez à un économiste ou à un journaliste ce qui cause l'inflation, et la réponse monétaire vient en premier, à chaque fois. Sa domination est si complète qu'on oublie facilement qu'il s'agit d'une thèse, et qu'elle a une rivale.
Le dictum de Friedman part de la plus ancienne relation de la macroéconomie. La quantité de monnaie en circulation, multipliée par la vitesse à laquelle elle change de mains, est égale au niveau des prix multiplié par le volume des transactions réelles. Réarrangez-la, et l'inflation n'est rien d'autre qu'une croissance de la monnaie plus rapide que celle de la production.
L'équation quantitative relie la monnaie, sa vitesse de circulation, les prix et la production :
$$MV = PY \quad\Longrightarrow\quad \pi = \mu - g$$À l'équilibre de long terme, avec une vitesse de circulation $V$ à peu près stable, l'inflation $\pi$ est égale à la croissance de la monnaie $\mu$ moins la croissance de la production réelle $g$. Imprimez plus vite que vous ne croissez, et les prix montent. L'arithmétique paraît imparable.
Plus de dollars pour le même tas de biens, c'est moins de choses achetées avec chaque dollar. L'explication monétaire a survécu aux années 1980, quand la stabilité de la demande de monnaie s'est effondrée et que le ciblage de la masse monétaire a cessé de fonctionner, parce que la banque centrale moderne a discrètement redécrit le mécanisme. La Fed ne cible plus la quantité de monnaie. Elle fixe un taux d'intérêt, suit une règle qui s'oppose à l'inflation et ancre les anticipations par la promesse crédible de faire tout ce qu'exige sa cible. L'inflation reste monétaire parce que la banque centrale se comporte comme si la masse monétaire la contrôlait encore, et que tout le monde y croit. C'est la Fed qui rend le niveau des prix monétaire.
Cette forme moderne est le modèle néo-keynésien à trois équations, construit à partir d'une courbe de demande, d'une courbe de Phillips et d'une règle de Taylor qui décrit comment la banque centrale ajuste son taux directeur en fonction de l'inflation et de l'écart de production. Le niveau des prix est ancré par l'engagement crédible de la banque envers sa cible. Une seule hypothèse fait tourner toute la machine : l'autorité budgétaire dégagera sans bruit les excédents nécessaires pour que la cible de niveau des prix de la banque centrale reste compatible avec la trajectoire de la dette. C'est à l'étape 3 que cette hypothèse montre ce qu'elle vaut.
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire. »
— Milton Friedman, 1970
Que disait vraiment Friedman ?
On lit d'ordinaire la phrase de Friedman comme une loi de la nature. Lue attentivement, c'est une affirmation sur le fonctionnement d'un type particulier d'économie, et toute la question est dans cette distinction.
L'appareil monétaire dans toute sa force
« Notre théorie économique doit accorder le poids qui convient au fait que les décisions économiques sont prises en regardant vers l'avenir, et que les anticipations sur la politique future façonnent le présent. »
— d'après Robert E. Lucas Jr., conférence Nobel, 1995
Lucas a fourni l'échafaudage formel qui manquait au dictum. Si les gens forment leurs anticipations de manière rationnelle, l'inflation est ce que la banque centrale s'engage de façon crédible à produire. Une banque déterminée peut réancrer les anticipations et briser une inflation, et une banque hésitante verra les anticipations d'inflation lui échapper. Le noyau analytique de la vision monétaire est que le niveau des prix est une prévision du comportement de la banque centrale, et que la banque contrôle la prévision en se contrôlant elle-même. La contre-révolution de Friedman → Lucas → Sargent qui a construit cet appareil, et qui a mis en déroute au passage le réglage fin keynésien, est retracée dans Histoire de la pensée économique, ch. 10 (La contre-révolution : monétarisme, anticipations rationnelles et l'offensive de la nouvelle économie classique). La vision monétaire est celle du courant dominant, et elle a mérité cette place.
Une voix contraire rigoureuse soutient que l'appareil monétaire lit les bonnes données à travers la mauvaise machine. Elle attend l'étape 2, qui présente la théorie fiscale du niveau des prix comme une théorie rivale du même phénomène, avec sa propre équation et sa propre lecture des épisodes mêmes que la vision monétaire compte parmi ses victoires.
Où cela nous mène
Le cadrage monétaire a mérité sa domination. Volcker a prouvé qu'il peut fonctionner : la désinflation de 1979–82 a brisé des anticipations d'inflation à deux chiffres presque exactement comme la théorie le prédisait de la crédibilité d'une banque centrale, un épisode raconté dans Histoire économique, ch. 16 (La stagflation et le tournant néolibéral). Le consensus du ciblage d'inflation qui a suivi dirige toutes les grandes banques centrales du monde développé. Le dictum n'est pas faux. Mais un mot revient sans cesse : crédibilité. L'appareil fonctionne parce qu'un arrangement particulier tient, une banque centrale indépendante qui fixe le niveau des prix et une autorité budgétaire qui accepte de suivre. Le dictum dépend de cet arrangement, même s'il ne le dit jamais. L'étape 2 demande ce qui se passe quand l'arrangement ne tient pas.
Et si le niveau des prix n'était pas du tout ancré par la banque centrale ? Et si Friedman lisait les bons faits empiriques à travers le mauvais appareil, et qu'un courant restreint et rigoureux de la macroéconomie le disait depuis le début, à voix basse, jusqu'à ce que 2021 le fasse de nouveau entendre haut et fort ? Ce courant affirme que l'inflation est toujours et partout un phénomène budgétaire. Il a une équation. Et il lit les trois dernières années tout autrement que la Fed.
L'inflation comme phénomène budgétaire
« L'inflation survient quand les gens ne s'attendent pas à ce que l'État rembourse intégralement ses dettes. En ce sens, elle est toujours et partout un phénomène budgétaire. »
— d'après John H. Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, Princeton University Press, 2023
L'écho de la formule de Friedman est délibéré. Cochrane a inversé le qualificatif et gardé la cadence, budgétaire là où Friedman écrivait monétaire, parce qu'il avance une thèse de même nature : une théorie rivale de ce qui détermine le niveau des prix. Et il désigne un épisode entre tous. Entre mars 2021 et juin 2022, les prix à la consommation américains ont augmenté à un rythme inédit depuis le début des années 1980, avec un pic de 9,1 % en glissement annuel. La vision monétaire a son explication de cette flambée. La théorie fiscale aussi. Ce ne sont pas les mêmes.
Tout ce que l'étape 1 vous a dit était vrai, et c'était peut-être le mauvais appareil pour ce moment. La théorie fiscale part de la contrainte budgétaire de l'État et pose une question que l'équation quantitative ne pose jamais : qu'est-ce qui garantit, au départ, la valeur de la monnaie ?
La valeur réelle de la dette publique nominale en circulation doit être égale à la valeur actuelle des excédents primaires que l'État est censé dégager pour la rembourser :
$$\frac{B_t}{P_t} = \sum_{s=0}^{\infty}\beta^s\, E_t\!\left[\text{surplus}_{t+s}\right]$$Lisez-la comme une équation d'évaluation, et non comme une équation de financement. Le membre de gauche est fixé par la dette nominale déjà émise. Si le flux anticipé d'excédents, à droite, diminue, quelque chose doit céder à gauche, et comme $B_t$ est nominal et contractuellement fixé, c'est le niveau des prix $P_t$ qui monte pour rétablir l'égalité.
Considérez les obligations d'État comme des actions sur les excédents futurs de l'État. Le cours d'une action baisse quand le marché s'attend à ce que les bénéfices de l'entreprise diminuent. Une obligation d'État est une créance sur les recettes fiscales futures, nettes des dépenses. Si les marchés en viennent à penser que ces excédents ne se matérialiseront pas, que la dette pourra croître sans trajectoire crédible de remboursement, le « cours » de l'obligation baisse. Mais une obligation a une valeur nominale fixe. La seule façon dont sa valeur réelle peut baisser, c'est que le niveau des prix monte. L'inflation est donc le mécanisme par lequel le marché obligataire réévalue un État dont les comptes ne s'équilibrent plus de façon crédible.
Cela ne joue que dans des conditions particulières : une autorité budgétaire active, qui fixe les excédents sans se soucier de la soutenabilité de la dette, et une banque centrale passive, qui accepte n'importe quelle trajectoire de taux compatible avec la dette. Dans ces conditions, relever les taux d'intérêt peut aggraver l'inflation. Des taux plus élevés alourdissent la charge d'intérêts et exigent des excédents futurs plus importants pour rembourser la dette, et si ces excédents ne viennent pas, le niveau des prix s'ajuste davantage. Le principal levier de la Fed fonctionne à l'envers. (L'étape 3 nomme et dénombre ces régimes.)
Braquons maintenant l'appareil sur 2021–22. L'American Rescue Plan a injecté 1 900 milliards de dollars de transferts dans l'économie en mars 2021. Build Back Better annonçait d'autres dépenses à venir. La Fed a maintenu ses taux à zéro et continué d'acheter des actifs jusqu'en mars 2022. Lue à travers la théorie fiscale, la flambée de l'IPC est l'ajustement du niveau des prix à une baisse perçue de la valeur actuelle des excédents futurs, un basculement dans la perception du régime vers un régime implicite de politique budgétaire active et de politique monétaire passive. Savoir si c'est la bonne lecture est l'objet du combat de l'étape 3.
Ce même appareil de la théorie fiscale apparaît dans Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? (étape 4), où la TFNP est l'une des marges du débat sur la relance budgétaire. Même équation, autre question. Là-bas, elle est une marge hétérodoxe parmi d'autres. Ici, elle est au centre.
« En ce sens, l'inflation est toujours et partout un phénomène budgétaire. »
— d'après John H. Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, 2023
L'inflation peut-elle vraiment être budgétaire ?
Une théorie sérieuse du niveau des prix qui met le Trésor aux commandes. Elle a une équation, et elle fait des prédictions que la vision monétaire ne fait pas. Le piège est dans le mot « peut ».
Le renversement, et le cadrage auquel il doit résister
« Une politique monétaire trop restrictive au sens budgétaire, qui alourdit la charge d'intérêts sans soutien budgétaire, peut être inflationniste plutôt que désinflationniste. Les interactions entre politique monétaire et politique budgétaire sont centrales, et non périphériques. »
— d'après Christopher A. Sims, « Stepping on a Rake : The Role of Fiscal Policy in the Inflation of the 1970s », European Economic Review 55(1), 2011
Sims, lauréat du prix Nobel, a tiré la théorie fiscale du séminaire pour la faire entrer dans le débat de politique économique d'après 2008. La monographie de Cochrane de 2023 en a ensuite fait un appareil complet, de la taille d'un livre. Leur thèse est que le pouvoir monétaire dépend du soutien budgétaire, et qu'une inflation enracinée dans un problème de crédibilité budgétaire ne peut pas être guérie par les seuls mouvements de taux d'intérêt. La flambée de 2021–22 est, dans cette lecture, ce que la théorie prédisait qu'on finirait par voir dans un monde de monnaie fiduciaire et d'assouplissement quantitatif où l'ancrage budgétaire s'était discrètement relâché. La théorie fiscale appartient à l'aile du pluralisme moderne de la macroéconomie, l'un des cadres rivaux apparus après 2008 aux côtés du renouveau de Minsky et de la théorie monétaire moderne, retracée dans Histoire de la pensée économique, ch. 17 (La nouvelle synthèse et le pluralisme moderne).
« L'engagement de la Fed envers son objectif d'inflation, et la crédibilité qu'elle a bâtie au fil des décennies, sont restés l'ancrage décisif. Dès que la Réserve fédérale a commencé à relever ses taux et a montré sa détermination, les anticipations d'inflation de plus long terme sont restées globalement ancrées. »
— d'après Ben S. Bernanke (avec Olivier Blanchard), « What Caused the U.S. Pandemic-Era Inflation ? », Brookings, 2023
C'est la lecture du courant dominant, et elle est solide. Bernanke et Mishkin soutiennent que l'appareil du ciblage d'inflation a fait ce pour quoi il avait été construit. La flambée de 2021–22 s'explique le plus économiquement par des chocs d'offre, la demande de la réouverture et une Fed partie en retard. La décrue en est la preuve. Dès que la Fed a commencé à relever ses taux en 2022 et s'est visiblement engagée à la rigueur, les anticipations d'inflation de long terme sont restées ancrées et l'inflation a baissé, exactement comme le prédit le canal de la crédibilité. Il y a aussi une objection de méthode. La théorie fiscale ne produit de prédictions distinctives que dans des conditions de régime que personne ne peut identifier proprement en temps réel, ce qui signifie qu'elle peut rationaliser une inflation après coup mais a eu du mal à annoncer celle-ci à l'avance. Une théorie qui s'ajuste à tout ex post et ne s'engage sur presque rien ex ante est, dans cette vision, l'appareil le plus faible, si élégante que soit son équation.
Où cela nous mène
La désorientation est voulue. Deux appareils lisent la même série de l'IPC, la chronologie de 2021–22 qu'Histoire économique, ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites) expose date par date, et ne s'accordent pas sur ce que disent les données. La théorie fiscale est une véritable théorie du niveau des prix, qui joue dans des conditions de régime précises, et 2021–22 les a plausiblement réunies comme aucun épisode ne l'avait fait depuis quarante ans. Mais elle ne supplante pas la vision monétaire. Les deux appareils répondent à des questions différentes. La vision monétaire demande : comment la Fed contrôle-t-elle l'inflation ? La vision budgétaire demande : dans quels cas la Fed peut-elle seulement contrôler l'inflation ? Les deux questions ont une réponse. Laquelle gouverne dépend du régime en vigueur, et c'est la question préalable que l'étape 1 avait enterrée et que l'étape 2 a exhumée.
Nous avons donc deux théories d'un même phénomène. L'une domine depuis soixante ans. L'autre est revenue parce que la première a trébuché en 2021. Laquelle a raison ? C'est la mauvaise question, et comprendre pourquoi est tout l'enjeu. Dans quel régime sommes-nous ?
Tout dépend du régime
« Les politiques monétaire et budgétaire peuvent chacune être qualifiées d'actives ou de passives. L'équilibre, et l'autorité qui détermine le niveau des prix, dépendent de la combinaison en vigueur. »
— d'après Eric M. Leeper, « Equilibria under ‘active’ and ‘passive’ monetary and fiscal policies », Journal of Monetary Economics 27(1), février 1991
L'article de Leeper de 1991 est l'appareil auquel la discipline recourt quand l'affrontement entre deux cadres aboutit à une impasse empirique. Il refuse de demander « l'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ? » et demande plutôt quelle autorité tient à sa politique et laquelle plie. Une fois ce vocabulaire acquis, la question qui guidait les étapes 1 et 2 se révèle mal posée, posée un niveau trop en surface.
Le cadre de Leeper est un tableau à double entrée. Chaque autorité peut être active, c'est-à-dire fixer sa politique sans tenir compte des contraintes de l'autre, ou passive, c'est-à-dire s'ajuster pour satisfaire la contrainte budgétaire commune. Quatre combinaisons sont possibles. Deux seulement donnent un équilibre unique, et ce sont exactement les mondes que théorisaient respectivement Friedman et Cochrane.
Les deux régimes déterminés :
| Régime | Qui fixe le niveau des prix | Quelle théorie le décrit |
|---|---|---|
| Politique monétaire active, politique budgétaire passive | La banque centrale | Monétaire / NK (le monde de Friedman) |
| Politique budgétaire active, politique monétaire passive | L'autorité budgétaire | Théorie fiscale (le monde de Cochrane) |
Les deux autres combinaisons, où les deux politiques sont actives ou toutes deux passives, donnent respectivement un niveau des prix surdéterminé ou sous-déterminé. L'économie doit se trouver dans l'un des deux régimes déterminés pour que la question « qu'est-ce qui fixe l'inflation ? » ait seulement une réponse.
Le tableau se ramène à une question. Quand la trajectoire de la dette est mise à l'épreuve, qui cède le premier ? Dans le régime de politique monétaire active, la banque centrale tient sa cible d'inflation et l'autorité budgétaire dégage sans bruit les excédents nécessaires pour rendre la dette compatible avec cette cible : c'est le Trésor qui cède, et l'inflation est monétaire. Dans le régime de politique budgétaire active, l'autorité budgétaire dépense et emprunte à sa guise et la banque centrale s'accommode : c'est la Fed qui cède, ses mouvements de taux ne peuvent plus rien ancrer, et l'inflation est ce qu'exige la relation de valeur actuelle. Le dictum de Friedman est vrai dans le premier monde et faux dans le second. Chacune des deux théories est la théorie de son propre régime. La difficulté est de savoir dans quel régime on se trouve réellement, parce que les régimes ne sont pas inscrits dans les données. On les déduit de la manière dont les deux autorités se comportent quand leurs engagements sont mis à l'épreuve. L'épisode de 2021–22 a été une telle épreuve, en temps réel, et c'est pourquoi des économistes sérieux en sont sortis en désaccord.
Cette grille des régimes a une histoire autant qu'une structure. Les décennies d'après Volcker ont été un arrangement d'école, politique monétaire active et politique budgétaire passive, le monde pour lequel le consensus du ciblage d'inflation a été construit. L'ordre de Bretton Woods qui l'a précédé liait la politique monétaire à la convertibilité du dollar en or et laissait plus de place à la dominance budgétaire. Le contraste entre les deux époques, raconté dans Histoire économique, ch. 13 (La Seconde Guerre mondiale et l'ordre de Bretton Woods) et ch. 16 (La stagflation et le tournant néolibéral), est en soi une étude du changement de régime. Les régimes se choisissent, et ils changent.
« L'autorité qui détermine le niveau des prix dépend de la combinaison de politiques en vigueur. »
— d'après Eric M. Leeper, 1991
Pourquoi classer le régime est le plus difficile
Nommer les deux régimes est facile. Savoir dans lequel on se trouve, en temps réel, alors qu'il est peut-être en train de basculer sous nos pieds, est la question sur laquelle des économistes honnêtes se sont affrontés pendant toute l'année 2022. Les raisons de cette difficulté sont aussi les raisons pour lesquelles le désaccord n'est pas un manque de rigueur.
2021–22 : dans quel régime étions-nous ?
« La “monnaie hélicoptère” budgétaire de 2020–21, financée par une dette sans plan de remboursement clair, est exactement le genre d'événement dont la théorie fiscale dit qu'il produit de l'inflation. Regardez ce que les gens attendent des excédents futurs, et pas seulement ce que la Fed fait de ses taux. »
— d'après John H. Cochrane, sur l'inflation de 2021–22, 2022–23
La lecture du changement de régime est que la flambée de 2021–22 correspond mieux aux prédictions distinctives de la théorie fiscale que l'explication par les chocs d'offre et une Fed en retard. L'inflation a réagi aux nouvelles budgétaires : elle a bondi après l'American Rescue Plan et l'annonce de nouvelles dépenses, et non après le franchissement d'un quelconque seuil de croissance monétaire. La dette s'est accrue sans trajectoire d'excédents énoncée, et la Fed s'est montrée accommodante pendant la plus grande partie d'une année. Pour Cochrane et Sims, le régime a dérivé de façon perceptible vers une politique budgétaire implicitement active, et l'inflation est ce que produit la relation de valeur actuelle quand cela arrive. L'explication par les chocs d'offre, dans cette lecture, rend compte du moment du pic, mais pas de la réévaluation sous-jacente de la dette publique qui a rendu la flambée possible.
« Le régime de politique monétaire active a tenu. La Fed était en retard, mais sa crédibilité a traversé l'épisode : une fois qu'elle a agi, les anticipations sont restées ancrées et l'inflation a baissé sans crise budgétaire. »
— la position dominante au FOMC, d'après Ben S. Bernanke et les décisions de politique monétaire de 2022–24
La lecture du régime qui a tenu est que le régime standard, politique monétaire active et politique budgétaire passive, ne s'est jamais rompu. La Fed a tardé à démarrer, mais l'appareil a fonctionné comme prévu une fois enclenché : hausses de taux, engagement visible à la rigueur, et anticipations de long terme restées ancrées tout du long. L'inflation est revenue vers la cible sans crise de la dette, sans alerte au défaut, sans la rupture de crédibilité budgétaire qu'exige la théorie fiscale. La flambée s'explique entièrement par les chocs d'offre, la demande de la réouverture et une réponse monétaire tardive mais finalement crédible. Le cadrage de la théorie fiscale est intéressant, et peut-être pertinent d'une façon qu'il n'était pas en 2015, mais intéressant ne veut pas dire décisif, et la charge de la preuve incombe à ceux qui affirment un changement de régime que la décrue ne corrobore pas.
Le verdict
L'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ? La réponse est une autre question : dans quel régime sommes-nous ? Sous une politique monétaire active et une politique budgétaire passive, l'arrangement qui a tenu pendant toute l'ère d'après Volcker et à l'intérieur duquel le dictum de Friedman est juste, l'inflation est monétaire, et c'est la banque centrale qui la fixe. Sous une politique budgétaire active et une politique monétaire passive, régime rare, dépendant de la perception qu'on en a et peut-être celui du début des années 2020, l'inflation est budgétaire : c'est la relation de valeur actuelle qui la fixe, et les leviers de la Fed fonctionnent à l'envers. La question du régime précède la question de l'appareil. C'est le premier geste. Sur 2021–22, l'épisode est un différend de classification de régime encore vivant, que la discipline n'a pas tranché : une majorité du courant dominant y lit le régime standard, étiré tardivement mais jamais rompu, et une minorité honnête une dérive perceptible vers une politique budgétaire active. Le désaccord porte sur la méthode, sur la question de savoir quel appareil a la primauté dans des conditions difficiles à lire. Le verdict conditionnel au régime est la position.
Cette question fait partie d'un ensemble. La théorie fiscale comme l'une des marges du débat sur les dépenses se trouve dans Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? (étape 4). La mécanique de la crédibilité des banques centrales dont dépend le régime de politique monétaire active fait l'objet de Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? Et la question en amont de ce qu'est la monnaie, qui façonne la manière même dont l'appareil monétaire comprend le niveau des prix, est Qu'est-ce que la monnaie, au juste ? La théorie monétaire moderne n'est pas en jeu ici, parce que la MMT est une thèse sur les contraintes budgétaires et la souveraineté monétaire, une autre question, examinée pour elle-même dans La MMT est-elle une théorie sérieuse ou une lubie ?
L'histoire des régimes derrière cette étape, c'est-à-dire la manière dont la monnaie elle-même, et la théorie de qui contrôle sa valeur, ont changé d'une époque à l'autre, est retracée en détail dans La monnaie : théorie et régime à travers les époques (étape 4 : monnaie fiduciaire, monétarisme et front de la recherche).
Recadrage voisin : Le chômage est-il un problème de travail ou de monnaie ? fait la paire avec celui-ci comme l'autre recadrage de la stabilisation macroéconomique.
Où cela nous mène
- Le régime vient d'abord. « L'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ? » est la mauvaise première question. La bonne première question est de savoir quel régime de politique économique, politique monétaire active ou politique budgétaire active, est réellement en vigueur, parce que c'est lui qui détermine quel appareil s'applique.
- Les deux appareils sont justes dans leurs conditions. Le dictum de Friedman est vrai dans un monde de politique monétaire active et de politique budgétaire passive, et la théorie fiscale est vraie dans un monde de politique budgétaire active et de politique monétaire passive. Aucun ne remplace l'autre : le régime désigne celui que l'on est en train de lire.
- 2021–22 est le test en cours que la discipline n'a pas tranché. Des économistes sérieux sont en désaccord sur la classification, un clivage de méthode. L'épisode est le différend de classification de régime en temps réel le plus net depuis les années 1970, et il reste indécis.
Ce que le recadrage vous apporte, c'est une manière de discuter des trois dernières années sans paraître naïf. Sur les chaînes d'information en continu, ce débat oppose un camp qui crie « la Fed a imprimé trop de monnaie » à un autre qui crie « ce sont les plans de dépenses », comme si l'un des deux devait simplement avoir raison. Le vocabulaire des régimes permet de dire quelque chose de plus vrai et de plus utile : les deux explications décrivent un mécanisme réel, chacune gouverne un monde de politique économique différent, et le désaccord qui vaut la peine porte sur le monde dans lequel se trouvaient les États-Unis quand les prix se sont envolés, une question sur laquelle, honnêtement, les faits ne permettent pas encore de conclure.
La réponse conditionnelle au régime est une position plus nette que l'un ou l'autre slogan : Friedman avait raison sur son régime et aurait été le premier à le dire, Cochrane a raison de dire que son régime existe et qu'il est peut-être arrivé, et juger une inflation particulière revient à lire le régime, ce qui est difficile, contesté, et parfois lisible seulement après coup. La prochaine fois que quelqu'un vous dira que l'inflation est « toujours et partout » quoi que ce soit, vous pourrez poser la question qui dissout le slogan : toujours et partout, sous quel régime ?