Pourquoi Bretton Woods s'est-il effondré ?
Un dimanche soir de 1971, les États-Unis ont discrètement cessé de convertir les dollars en or. Le système qui avait organisé la monnaie du monde pendant une génération prenait fin, et son effondrement a bâti la science économique qui l'enseigne aujourd'hui.
L'annonce du dimanche
« J'ai donné instruction au secrétaire Connally de suspendre temporairement la convertibilité du dollar en or ou en autres actifs de réserve. »
— Richard Nixon, allocution télévisée à la nation, 15 août 1971
C'était un dimanche soir, et l'allocution a interrompu Bonanza. Tout reposait sur le mot « temporairement ». La suspension n'a jamais été levée. La plupart des téléspectateurs ignoraient qu'ils venaient d'assister à la fin de l'ordre monétaire qui avait fait tourner le monde d'après-guerre.
Depuis une conférence tenue en 1944 dans un hôtel du New Hampshire appelé Bretton Woods, les grandes monnaies du monde étaient rattachées au dollar américain à des taux fixes, et seul le dollar était rattaché à l'or : 35 dollars achetaient une once, et les gouvernements étrangers pouvaient se présenter au Trésor américain pour exiger le métal. Toutes les autres monnaies flottaient au-dessus de cette promesse.
L'annonce de Nixon a rompu le lien qui se trouvait à la base. Les taux étaient « fixes mais ajustables » : les pays pouvaient réévaluer en cas de crise, et le Fonds monétaire international se tenait prêt à prêter à un gouvernement assez de réserves pour défendre sa parité pendant une mauvaise passe. Le système a tenu vingt-sept ans. Le récit complet de la conception et du fonctionnement de cette architecture forme l'ossature d'Histoire économique, ch. 13.
À la fin des années 1960, la promesse devenait plus difficile à tenir. Les États-Unis avaient imprimé des dollars pour payer le Vietnam et, sur le plan intérieur, la Grande Société. Ces dollars s'accumulaient dans les banques centrales étrangères, et un nombre croissant d'entre elles voulaient de l'or à la place. La France a mené la ruée. Charles de Gaulle a fait convertir des dollars en lingots par sa banque centrale et les a fait expédier de l'autre côté de l'Atlantique, et lors d'une conférence de presse en 1965, il a dit tout haut ce que chacun pensait tout bas : le système permettait aux États-Unis de payer leurs dettes envers le monde avec du papier qu'ils imprimaient eux-mêmes, un privilège dont aucun autre pays ne jouissait. En 1968, les grandes puissances ont renoncé à maintenir le prix de l'or sur le marché libre à 35 dollars et l'ont scindé en deux : un prix officiel pour les gouvernements, un prix libre pour tous les autres. C'était une rustine sur une fuite.
À l'été 1971, la fuite était devenue une inondation. Les spéculateurs, pariant que le dollar devrait être dévalué, se débarrassaient de leurs dollars contre des marks, des yens et de l'or. Au cours de la deuxième semaine d'août, la Grande-Bretagne aurait demandé aux États-Unis de garantir la valeur-or de ses avoirs en dollars. C'est cette demande, bien plus qu'un quelconque modèle, qui a réuni Nixon et ses conseillers à Camp David, la résidence présidentielle, pour le week-end qui a produit l'allocution du dimanche.
« Le dollar est notre monnaie, mais c'est votre problème. »
— John Connally, secrétaire au Trésor des États-Unis, aux ministres européens des Finances, Rome, 1971
« Le dollar est notre monnaie, mais c'est votre problème »
La formule de Connally résume en neuf mots toute la posture américaine. Était-ce de l'arrogance, ou simplement une lecture honnête de qui tenait le levier quand le système a cédé ?
Le briser ou le réparer ?
« Nous avions un problème et nous le partageons avec le monde, comme nous avons partagé notre prospérité. C'est à cela que servent les amis. »
— la posture de John Connally lors des négociations du Smithsonian de décembre 1971, telle que la rapportent les récits de l'époque
La voix américaine, à la table des négociations, disait que le système était déjà mort et que prétendre le contraire ne faisait que prolonger l'agonie. L'or fuyait, la ruée avait commencé, et toute défense ordonnée de l'once à 35 dollars serait revenue à livrer les réserves américaines au premier qui se présenterait au guichet. Mieux valait suspendre la convertibilité selon son propre calendrier, se servir de la surtaxe à l'importation comme monnaie d'échange et forcer les pays excédentaires à venir à la table. Nixon, Connally et le président de la Fed Arthur Burns arrêtaient une ruée bancaire, et la banque, c'était le Trésor des États-Unis.
« Le fait que de nombreux États acceptent des dollars comme s'ils étaient de l'or donne aux États-Unis le privilège exorbitant de régler leurs déficits dans leur propre monnaie. »
— l'objection française, d'après la conférence de presse de De Gaulle de février 1965 et la formule du « privilège exorbitant » de son ministre des Finances, Valéry Giscard d'Estaing, milieu des années 1960
La voix européenne disait que le système n'avait pas à mourir : il fallait le réformer, et les Américains s'y étaient refusés. La France militait depuis des années pour rétrograder le dollar et placer un actif de réserve neutre au centre du système. Le FMI en avait d'ailleurs créé un en 1969, le droit de tirage spécial. Le double marché de l'or de 1968 et une série coordonnée de réévaluations auraient pu faire gagner au système des années, voire des décennies. Selon cette lecture, l'effondrement a été un échec politique : on n'a pas réparé une machine réparable, et le pays qui avait le plus de pouvoir pour la réparer a choisi de s'en aller.
Où cela nous mène
Le matin du 16 août, le monde s'est réveillé dans un autre ordre monétaire, et la plupart des lecteurs des journaux du matin ne se rendaient pas compte que le dollar avait cessé la veille d'être convertible en or. En décembre, les grandes puissances se sont réunies au Smithsonian, à Washington, et ont tenté de recoller le système à des parités dévaluées. Nixon y a vu « l'accord monétaire le plus important de l'histoire du monde ». Il a duré une quinzaine de mois. En mars 1973, les grandes monnaies flottaient face au dollar, et ce que Bretton Woods avait bâti avait disparu pour de bon.
Mais c'est là la vue depuis le salon. Au Trésor et à la Fed, on voyait la chose venir depuis dix ans. Un économiste avait même annoncé l'effondrement par écrit onze ans avant que Nixon ne passe à la télévision. Si tous le voyaient, pourquoi n'ont-ils pas pu l'empêcher ?
Ce que le Trésor et la Fed voyaient vraiment
« Si les États-Unis corrigeaient leurs déficits de balance des paiements, la croissance des réserves monétaires mondiales se réduirait à un filet. Mais si les déficits se poursuivaient, les avoirs étrangers en dollars dépasseraient bientôt le stock d'or américain, et la confiance dans le dollar s'éroderait. »
— d'après l'argument de Robert Triffin dans Gold and the Dollar Crisis et son témoignage devant le Congrès, 1960
Triffin a publié cela en 1960, onze ans avant l'allocution de Nixon. Il a témoigné devant le Congrès et répété l'avertissement au Trésor tout au long de la décennie. Le piège avait un nom alors qu'il était encore temps d'agir.
Triffin voyait une contradiction inscrite dans la fonction même du dollar. Le monde entier utilisait des dollars comme réserves, et une économie mondiale en croissance avait besoin d'une offre croissante de dollars. La seule façon pour les États-Unis d'en fournir au monde était d'en faire sortir plus qu'ils n'en faisaient entrer, c'est-à-dire d'être en déficit. Mais chaque dollar parti à l'étranger était une créance potentielle sur le même stock fixe d'or américain. Fournissez la monnaie du monde et vous minez la confiance en elle. Cessez de la fournir et vous étouffez le commerce mondial. Aucun réglage ne fonctionnait indéfiniment.
Les réserves d'or américaines et les créances étrangères en dollars qui pesaient sur elles se sont croisées comme deux courbes sur un graphique, et une fois qu'elles se sont croisées, la promesse n'était plus qu'une fiction arithmétique.
Voilà ce que le Trésor et la Fed avaient sous les yeux. La tension portait sur le bilan même de l'État, la même comptabilité des réserves et des engagements qui régit tout émetteur de monnaie. L'appareil élémentaire pour lire le bilan d'un État se trouve dans Économie, ch. 16.
L'ordre de Bretton Woods reposait sur une promesse de plus en plus difficile à tenir au fil des années 1960, de la pénurie de dollars d'après-guerre jusqu'au moment où le pool de l'or a commencé à se désagréger : c'est la chronologie qu'Histoire économique, ch. 13 suit jusqu'au point de rupture.
« L'étalon de change-or peut ainsi contribuer, et contribue effectivement, à propager l'inflation, ou la déflation, dans le monde entier. C'est, à cet égard, un mécanisme dangereux. »
— d'après Robert Triffin, Gold and the Dollar Crisis, 1960
Triffin avait-il raison, ou seulement de l'avance ?
Il a prédit l'effondrement dix bonnes années à l'avance, et l'effondrement est arrivé. Cela rend-il le diagnostic juste, ou la politique d'une décennie a-t-elle simplement produit ce que son explication structurelle déclarait inévitable ?
La structure ou la politique ?
« Les avoirs étrangers en dollars dépasseraient bientôt plusieurs fois le stock d'or américain. À ce stade, la convertibilité est une promesse que l'émetteur ne peut pas honorer, et tout le monde le sait. »
— la lecture structurelle, d'après Triffin, 1960
La voix structurelle montre les chiffres. Le stock d'or est tombé de 25 milliards de dollars à 10 milliards, tandis que les créances étrangères dépassaient 50 milliards. Dès lors que les demandes de remboursement peuvent excéder plusieurs fois les réserves qui les garantissent, comme c'était le cas à la fin des années 1960, la seule chose qui fait tenir le système est que tout le monde ne réclame pas son or le même jour. Aucune diplomatie habile ne renverse une arithmétique aussi déséquilibrée. Elle change seulement l'identité de ceux qui se trouvent au guichet quand l'argent vient à manquer.
« Le système ne s'est pas effondré sous son propre poids. Il a été miné par des choix politiques précis, et avant tout par la décision de financer la guerre du Vietnam et la Grande Société sans relever les impôts nécessaires pour les payer. »
— d'après l'argument de Barry Eichengreen dans L'expansion du capital, sur les déclencheurs contingents de 1971
Eichengreen, le grand historien du système monétaire international, soutient que le calendrier a été fabriqué, et non dicté par le destin. L'ordre de Bretton Woods avait déjà absorbé des tensions et aurait pu en absorber davantage. Ce qui l'a brisé en 1971 précisément, c'est une suite de choix politiques : des dépenses de guerre et des dépenses intérieures financées par le déficit, qui ont inondé le monde de dollars, le refus de dévaluer plus tôt, quand cela aurait coûté moins cher, et la réticence allemande et japonaise à réévaluer, qui a laissé aux États-Unis tout le poids de l'ajustement. Changez la politique, et vous décalez la date de plusieurs années.
Où cela nous mène
Le Trésor savait. La Fed savait. En 1968, le pool de l'or se désagrégeait, et le double marché était déjà l'aveu que le prix officiel n'était qu'une fiction polie. La question était de savoir qui briserait le système, et à quelles conditions. Les économistes ont un nom pour le piège décrit par Triffin : le dilemme de Triffin, l'impossibilité d'être à la fois l'émetteur de la réserve mondiale et une monnaie adossée à l'or de manière crédible.
Mais nommer un dilemme ne prouve pas qu'il n'a pas d'issue. Triffin voyait la tension dans les chiffres de l'or. La démonstration formelle que la configuration que Bretton Woods tentait de maintenir était logiquement impossible avait été écrite dix ans plus tôt par un jeune économiste dont presque personne n'avait entendu parler hors de la profession. Sa démonstration allait remodeler l'économie ouverte pour le demi-siècle suivant.
L'appareil qu'exigeait le cas
« En changes fixes et avec une mobilité parfaite des capitaux, la politique monétaire n'a aucun pouvoir sur la production. En changes flexibles, elle retrouve tout son pouvoir. Le choix du régime de change est un choix sur ce que peut faire la politique monétaire. »
— d'après Robert Mundell, « Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates », 1963
Robert Mundell était un jeune économiste canadien du département des études du FMI. Ses articles, publiés dix ans avant que Nixon ne passe à l'antenne, ont fait ce que l'arithmétique de Triffin ne pouvait pas faire : ils ont démontré, dans un petit modèle formel, que la configuration que Bretton Woods tentait de maintenir était incohérente en elle-même.
Mundell, qui travaillait aux côtés de Marcus Fleming, a posé une question simple : que peut réellement faire une petite économie ouverte de sa politique monétaire et budgétaire une fois que l'argent circule librement à travers ses frontières ? La réponse est devenue le modèle de référence de la macroéconomie internationale.
Dans le modèle, une économie ouverte se situe au croisement de trois relations, qui décrivent l'équilibre du marché des biens, l'équilibre du marché monétaire et l'équilibre extérieur de la balance des paiements :
$$Y = C(Y) + I(i) + G + NX(e), \qquad \frac{M}{P} = L(Y, i), \qquad BP: \; i = i^{*}$$Avec une mobilité parfaite des capitaux, le taux d'intérêt domestique $i$ est arrimé au taux mondial $i^{*}$. En change fixe, la défense de la parité oblige la banque centrale à fournir ou à absorber passivement de la monnaie, si bien que la masse monétaire $M$ devient endogène et que la politique monétaire est impuissante. Ce n'est qu'en laissant bouger le taux de change $e$ que la banque centrale peut reprendre le contrôle de $M$. On ne peut pas à la fois fixer $e$, garder $i$ libre et maintenir $i \ne i^{*}$.
Si l'argent circule librement et que vous promettez de maintenir votre monnaie à un taux fixe, chaque fois que vous essayez de baisser votre taux d'intérêt pour stimuler votre économie, l'argent s'enfuit à la recherche de meilleurs rendements à l'étranger, votre monnaie tend à baisser, et vous devez la racheter, ce qui annule votre propre baisse de taux. Promettre un taux fixe avec des frontières ouvertes, c'est remettre discrètement sa politique monétaire au reste du monde. La seule façon de la récupérer est de laisser bouger le taux de change.
Ce résultat porte un nom que vous connaissez déjà à moitié : le triangle d'incompatibilité. Un pays peut avoir deux de ces trois choses, jamais les trois : un taux de change fixe, la libre circulation des capitaux et une politique monétaire indépendante. Bretton Woods voulait les trois, avec des parités fixes, des marchés de capitaux de plus en plus ouverts et des banques centrales qui fixaient leur propre cap. Triffin voyait la tension mécanique dans les chiffres de l'or, et Mundell a démontré qu'il s'agissait d'une impossibilité logique inscrite dans la conception même du système.
Si le triangle interdit une combinaison, il soulève une question plus aiguë : quand faut-il qu'un groupe de pays renonce à ses propres monnaies pour en partager une, en acceptant délibérément de perdre son indépendance monétaire ? C'est la théorie des zones monétaires optimales, que Mundell lui-même a ouverte en 1961 et à laquelle Ronald McKinnon et Peter Kenen ont peu après ajouté des critères. Une zone peut partager une monnaie si le travail y circule librement, si ses économies sont assez ouvertes et semblables pour subir les mêmes chocs, et si elle dispose de transferts budgétaires pour amortir le coup dans les régions que pénalise un taux d'intérêt unique. Né avant la chute de Bretton Woods, ce cadre est devenu l'étalon de référence du monde qui a suivi, et vous le verrez juger l'euro à l'étape suivante.
Milton Friedman avait plaidé pour le flottement des taux de change dès 1953, dix-huit ans à l'avance, dans un essai intitulé « Plaidoyer pour les changes flexibles ». Et l'explication formelle de la façon dont meurt une parité fixe, c'est-à-dire pourquoi les spéculateurs attaquent une monnaie dont les réserves fondent et pourquoi l'attaque peut devenir autoréalisatrice, est venue après coup : le modèle d'attaques spéculatives de Paul Krugman en 1979, puis les modèles de Maurice Obstfeld de 1986 et de 1996, où les crises se produisent parce que tout le monde s'y attend. Ces modèles de crise sont nommés ici, et vous les verrez à l'œuvre sur 1992 et 1997 à l'étape 4. La filiation intellectuelle qui prolonge la thèse de Friedman en faveur des changes flexibles se trouve dans l'époque de la contre-révolution, sur la frise chronologique de l'histoire de la pensée économique.
« Les arguments en faveur des changes flexibles sont, aussi étrange que cela puisse paraître, presque identiques aux arguments en faveur de la liberté des prix en général. »
— d'après Milton Friedman, « The Case for Flexible Exchange Rates », 1953
Friedman avait-il gagné le débat avant même qu'il commence ?
Il a plaidé pour les changes flottants en 1953, quand les changes fixes étaient parole d'évangile et que presque tout le monde le croyait dans l'erreur. En 1973, le monde s'était rangé de son côté. Les faits lui ont-ils donné raison, ou a-t-il simplement été sauvé par des événements qu'il n'avait pas provoqués ?
L'abandonner, ou le reconstruire en mieux ?
« Les taux de change flexibles permettent de conjuguer l'interdépendance des pays par le commerce avec un maximum d'indépendance monétaire interne. »
— d'après Milton Friedman, « The Case for Flexible Exchange Rates », 1953
La voix de Friedman et de Mundell dit que l'effondrement a été une libération. Bretton Woods forçait les pays à choisir entre défendre une parité arbitraire et mener leur propre politique monétaire, et le triangle d'incompatibilité faisait qu'ils ne pouvaient honnêtement avoir les deux dès lors que les capitaux commençaient à circuler. Le flottement leur a rendu le choix. Une banque centrale pouvait enfin fixer ses taux d'intérêt pour sa propre économie plutôt que pour la défense d'un chiffre. C'est le même programme monétariste dans lequel Friedman soutenait qu'une banque centrale devait contrôler la masse monétaire, un argument qui n'avait de sens qu'une fois que le taux de change cessait de lier les mains de la banque centrale.
« L'objectif devrait être de maintenir les taux de change dans des zones cibles autour de leurs valeurs d'équilibre, c'est-à-dire une flexibilité encadrée, et non un flottement libre qui laisse les taux s'éloigner des fondamentaux dont dépend le commerce. »
— la tradition des changes encadrés, d'après le cadre du « taux de change d'équilibre fondamental » de John Williamson
La voix réformatrice, défendue avec le plus de force par des économistes comme John Williamson et C. Fred Bergsten, dit que le choix n'a jamais été « parité rigide ou flottement libre ». Un Bretton Woods réformé aurait pu conserver la discipline des changes fixes sans leur fragilité : des bandes plus larges, des parités à crémaillère ajustées selon un calendrier, des zones cibles ancrées sur des taux d'équilibre estimés, un véritable actif de réserve pour remplacer un dollar surchargé. Et il n'est pas évident, à s'en tenir à ce qu'on savait en 1971, que les coûts du flottement seraient moindres : les années 1970 ont apporté le chaos des changes, les années 1980 les dévaluations compétitives, et l'Europe a passé les deux décennies suivantes à tenter de reconstruire les changes fixes qu'elle venait de perdre. Le verdict selon lequel le flottement était évidemment le bon choix est un jugement que seul le recul rend confortable. En 1971, les réformateurs avaient des arguments sérieux, et le monde a pris la route la plus cahoteuse en partie par défaut.
Où cela nous mène
Mundell a démontré au début des années 1960 ce que Friedman avait soutenu en 1953 : la configuration de Bretton Woods était incohérente en elle-même, et le flottement était le régime qu'impliquait la logique. Le chapitre de manuel sur la macroéconomie en économie ouverte, avec le triangle d'incompatibilité, les zones monétaires optimales et le policy mix en mobilité des capitaux, est pour l'essentiel la formalisation de ce que l'échec du système a rendu impossible à ignorer. Pour la question complémentaire, celle de ce que la banque centrale peut et ne peut pas faire une fois l'économie ouverte, et des outils qu'elle mobilise quand le taux de change lui lie les mains, voir la Grande Question Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ?
Si l'appareil qu'exigeait le cas est celui dont nous disposons, reste à savoir s'il explique encore le monde que l'effondrement a ouvert. Le flottement devait rendre aux banques centrales nationales leur indépendance. Les cinquante années suivantes, avec l'expérience européenne, l'euro et la crise asiatique de 1997, allaient montrer si le trilemme s'impose aussi durement que le disait Mundell, ou si le monde moderne des capitaux mondialisés a trouvé un moyen de le contourner.
Ce que l'appareil explique
« Même une connaissance superficielle de l'histoire monétaire laisse penser que ce centre ne tiendra pas. Nous devons reconnaître les défis de court, de moyen et de long terme que crée ce système… et envisager une monnaie hégémonique synthétique. »
— Mark Carney, gouverneur de la Banque d'Angleterre, Jackson Hole, août 2019
Cinquante ans après l'effondrement, le banquier central le plus en vue de sa décennie s'est levé pour proposer de refonder l'architecture du système monétaire international, un « nouveau Bretton Woods » dit dans une langue soigneusement institutionnelle. La question qui avait brisé l'ancien système n'a jamais disparu.
Le flottement a fait à peu près ce que prévoyait le modèle de Mundell : les taux de change sont devenus plus volatils, mais l'indépendance monétaire nationale est devenue réelle. La preuve la plus nette est la désinflation de Volcker. La brutale campagne de hausse des taux du début des années 1980, qui a brisé l'inflation américaine, n'aurait pas pu avoir lieu en change fixe, parce que la défense d'une parité l'aurait emporté sur cette politique. Les accords du Plaza et du Louvre, au milieu des années 1980, par lesquels les grandes économies ont tenté de gérer le dollar d'un commun accord, ont montré la limite par l'autre bout : la gestion concertée ne fonctionne qu'à la marge, et seulement quand tout le monde est d'accord.
Regardez ensuite chaque tentative de reconstruire des changes fixes se heurter au même mur. L'Europe a passé vingt ans à tenter de recréer Bretton Woods à plus petite échelle. Le Système monétaire européen a tenu, au prix de réalignements périodiques, jusqu'en 1992, quand les spéculateurs, suivant à la lettre le scénario Krugman 1979 et Obstfeld 1996 de l'étape précédente, ont chassé la livre sterling et la lire italienne du système en un seul mois de septembre. La Grande-Bretagne avait tenté de maintenir un taux fixe, de garder ses marchés de capitaux ouverts et de mener sa propre politique monétaire. Le triangle ne pardonne pas. L'euro a ensuite poussé l'expérience jusqu'à son terme logique : une monnaie commune, le triangle d'incompatibilité résolu par la suppression pure et simple de l'indépendance monétaire.
Et c'est là que la théorie des zones monétaires optimales, née en 1961, a enfin été mise à l'épreuve, un examen que la Grande Question L'UE est-elle un projet économique ou politique ? aborde de front. Pour le cœur européen, des économies qui commercent beaucoup entre elles et évoluent ensemble, l'euro franchit à peu près la barre de la ZMO. Pour la périphérie, non. La Grèce, le Portugal et l'Irlande après 2008 ont été l'échec type des manuels : un taux d'intérêt unique fixé pour l'Allemagne, aucun transfert budgétaire pour amortir le choc, et une main-d'œuvre incapable de se déplacer assez vite pour l'absorber. La crise de la périphérie de la zone euro, c'est une union monétaire qui échoue exactement au test que Mundell avait écrit un demi-siècle plus tôt, un cas que suit en détail la Grande Question consacrée à la crise de la dette grecque. Le récit européen complet se trouve dans Histoire économique, ch. 18.
La crise financière asiatique de 1997 est la même démonstration, transposée aux marchés émergents. La Thaïlande, l'Indonésie et la Corée du Sud avaient chacune une monnaie officieusement arrimée au dollar, tout en gardant leur compte de capital ouvert et en tentant de mener leur propre politique monétaire : les trois sommets du triangle à la fois. Quand la confiance s'est retournée, les parités ont cédé en cascade, dans une ruée autoréalisatrice exactement conforme aux modèles de crise de deuxième génération. Histoire économique, ch. 17 traite la crise asiatique comme le test de résistance du modèle de développement.
Voici maintenant le front de la recherche, là où l'appareil est réellement sous pression. Hélène Rey a soutenu à Jackson Hole en 2013 que le trilemme surestime la liberté qu'achète le flottement : un cycle financier mondial, porté par la politique monétaire américaine et l'appétit mondial pour le risque, traverse les frontières et comprime l'indépendance même d'une économie à change flottant. Selon sa lecture, le choix n'est pas de deux sur trois mais un « dilemme » plus dur, où l'on n'obtient l'indépendance monétaire qu'en gérant le compte de capital. Le FMI, qui a prêché pendant des décennies l'ouverture des comptes de capital, a réhabilité depuis 2012 les contrôles de capitaux comme un outil légitime, et une taxe sur les flux financiers à la Mundell-Tobin a refait surface dans la littérature macroprudentielle d'après 2008. Ce cadrage concurrent s'inscrit dans le courant du pluralisme moderne de l'histoire de la pensée économique, le groupe d'après 2008 qui maintient la question ouverte : Histoire de la pensée économique, ch. 17 (le pluralisme moderne).
Faut-il un nouveau Bretton Woods ?
Carney, le bloc des BRICS et un chœur de partisans de l'or et des cryptomonnaies affirment tous que le système centré sur le dollar est cassé et doit être remplacé. L'appareil de l'étape 3 a une question tranchante pour chacun d'eux.
Le flottement a-t-il fonctionné ?
« Le génie du système d'après Bretton Woods, c'est sa flexibilité. Le pétrole, les crises de la dette, la fin du communisme, une crise financière mondiale : il a absorbé des chocs qui auraient fait voler en éclats n'importe quel régime de changes fixes. »
— la lecture selon laquelle le flottement a fonctionné, d'après Barry Eichengreen, L'expansion du capital
Les défenseurs du flottement invoquent son bilan de survie. Les chocs pétroliers, l'effondrement de la dette latino-américaine, la chute du communisme, 2008, une pandémie : le monde d'après 1971 a traversé des chocs qu'aucun système de changes fixes n'aurait encaissés, et le système de change a plié chaque fois au lieu de rompre. Chaque crise de change depuis lors a été le triangle qui se referme sur un pays qui voulait les trois : la Grande-Bretagne en 1992, la Thaïlande en 1997, l'Argentine plus tard ont toutes cédé parce qu'elles visaient la combinaison interdite. La volatilité est un coût réel. Mais un système qui a plié sous cinquante ans de chocs sans un seul effondrement un dimanche soir a fait ses preuves.
« Le cycle financier mondial transforme le trilemme en dilemme. Des politiques monétaires indépendantes sont possibles si et seulement si le compte de capital est géré, directement ou indirectement. »
— Hélène Rey, Jackson Hole, 2013
La voix concurrente, portée par Rey et la littérature d'après 2008 sur les flux de capitaux, dit que le flottement a acheté moins d'indépendance que promis. Un cycle financier mondial part de la politique monétaire américaine et de l'appétit mondial pour le risque, et il inonde puis déserte toute économie ouverte, quel que soit son régime de change. L'éventail réel est donc plus dur que celui de Mundell : un pays n'obtient une véritable indépendance monétaire que s'il accepte de gérer les flux de capitaux. La réhabilitation discrète des contrôles de capitaux par le FMI depuis 2012 en est l'aveu institutionnel. Et sur l'autre flanc, des voix comme Lyn Alden et le camp de la dédollarisation soutiennent que le rôle de réserve du dollar est un fardeau auquel le monde ne cesse de chercher à échapper. Rien de tout cela ne rétablit les changes fixes, mais cela signifie que les coûts de l'ère du flottement ont été plus lourds, et ses libertés plus minces, que ne le supposait le verdict de 1973.
Où cela nous mène
Bretton Woods s'est effondré parce que le triangle d'incompatibilité est réel, et l'ère du flottement qui a suivi a été turbulente de façons précises, qu'on peut nommer : la volatilité des changes, l'accumulation de réserves comme assurance quasi mercantiliste et les crises de change concentrées sur les marchés émergents à compte de capital ouvert sont autant de coûts réels. Mais elle a été plus soutenable que ne l'aurait été le maintien de Bretton Woods. Chaque tentative de reconstruire des changes fixes à grande échelle recrée la même contrainte active. Le Système monétaire européen a tenu jusqu'en 1992, puis il a cédé. Le cœur de la zone euro franchit la barre de la ZMO, la périphérie non. Les parités asiatiques ont rompu pour la même raison que la parité dollar-or. Le triangle d'incompatibilité lui-même n'est pas contesté. Le désaccord qui subsiste entre économistes sérieux porte sur le degré auquel le triangle s'impose une fois que le capital mondial circule librement. Rey conteste l'indépendance qu'achète le flottement, le camp de la dédollarisation conteste le rôle institutionnel du dollar, et aucun des deux ne détrône le trilemme. La question d'une architecture encadrée du compte de capital pour les marchés émergents est réellement ouverte. Celle d'un réancrage des grandes monnaies ne l'est pas.
Le verdict
Nous sommes partis d'un dimanche soir de 1971, devant un président qui interrompait Bonanza pour annoncer au pays, par le mot « temporairement », que le dollar ne se convertirait plus en or. C'était l'événement de surface. En dessous, le Trésor et la Fed voyaient le piège se refermer depuis dix ans, Robert Triffin avait publié la contradiction dès 1960, et les chiffres de l'or franchissaient la ligne rouge depuis le début des années 1960. Puis l'appareil est arrivé pour expliquer pourquoi le piège était un piège. Le modèle de Robert Mundell a démontré que changes fixes, capitaux ouverts et politique monétaire indépendante forment un triangle d'incompatibilité, Friedman avait nommé le mode de défaillance dès 1953, et le chapitre de manuel sur la macroéconomie en économie ouverte est pour l'essentiel la formalisation de ce que l'effondrement a mis au grand jour.
Nous avons ensuite regardé cet appareil évaluer le demi-siècle écoulé. Le Système monétaire européen, l'euro, la crise asiatique de 1997 : chaque fois, c'est le triangle d'incompatibilité qui se referme sur un système qui voulait les trois. Bretton Woods s'est effondré parce qu'un pays ne peut pas tenir à la fois un taux fixe, un compte de capital ouvert et son propre taux d'intérêt. L'ère du flottement a été turbulente, mais plus durable que l'alternative, et l'appareil qu'exigeait le cas relève aujourd'hui de l'orthodoxie dominante. La controverse de pointe, qu'il s'agisse du dilemme de Rey, de la réhabilitation des contrôles de capitaux ou du rêve récurrent d'un nouveau Bretton Woods, porte sur la force avec laquelle le triangle s'impose dans un monde de capitaux mondialisés. La prochaine fois qu'on vous dira que le système du dollar est cassé et qu'il faut ancrer le monde à nouveau, vous aurez l'outil auquel toute proposition de ce genre doit survivre : choisir deux sur trois.