La banque : des innovations italiennes à la finance de l'ombre
Un marchand florentin de 1340 et un fonds monétaire de 2008 font tourner la même machine : recueillir de l'argent que les gens peuvent réclamer à tout moment, le prêter à long terme et empocher l'écart. La machine est trop utile pour être interdite et trop dangereuse pour être laissée à elle-même, si bien que depuis sept cents ans le même scénario se répète. Quelqu'un en invente une version plus astucieuse, cette version échappe aux règles conçues pour la précédente, elle subit une ruée comme une banque parce qu'elle est une banque, et les règles la rattrapent. Cette Grande Question suit cette machine unique à travers quatre de ses évasions.
Les Italiens construisent la machine
« Payez par cette première lettre de change… la somme de cinq cents florins, que j'ai reçue ici de… et portez-la à mon compte. »
— formule type d'une lettera di cambio florentine, XIVe siècle
Un marchand de Florence paie un fournisseur de Bruges sans qu'une seule pièce quitte l'Italie. Les Bardi et les Peruzzi, les deux plus grandes maisons de banque d'Europe, prêtent à Édouard III d'Angleterre l'équivalent des revenus d'un royaume. La banque de dépôt a environ sept cents ans. Ce fut une révolution technologique, et elle est arrivée avec un défaut dont hérite chaque version ultérieure de la banque. (La faillite des Bardi-Peruzzi dans les années 1340 apparaît ici en tant qu'institution bancaire, une banque précoce de dépôt et de commerce dont le modèle économique est tout le sujet de ce fil ; en tant qu'épisode de crise, le défaut souverain qui a emporté la maison est parcouru dans le fil complémentaire sur les crises, des Bardi-Peruzzi à 2008.)
Trois inventions italiennes, chacune un mécanisme qui fonctionne. La lettre de change transférait de la valeur par-delà les frontières sans expédier de monnaie, réunissait un prêt et une opération de change dans un seul instrument, et contournait l'interdiction de l'usure par l'Église en dissimulant l'intérêt dans le taux de change. La comptabilité en partie double permettait de voir, sur la page, si une maison à plusieurs succursales pouvait honorer ses dettes. Et la banque de dépôt : la maison recueille des dépôts et les prête. Cette dernière contient le germe de tout ce qui suit, car dès qu'une banque prête de l'argent qu'elle a promis de rendre à vue, elle a promis la même pièce à deux personnes. La révolution commerciale de l'Italie médiévale qui a produit ces maisons forme l'ossature de l'Histoire économique, ch. 2 (Les systèmes-monde post-classiques) et du ch. 3 (Le système du Moyen Âge central et la rupture du XIVe siècle).
Le germe éclot chez les orfèvres. Un orfèvre garde votre or en dépôt et vous remet un reçu, un billet. Il remarque que les déposants ne reviennent presque jamais tous en même temps chercher leur or, alors il en prête la plus grande partie et n'en garde qu'une fraction en réserve. Ce sont les réserves fractionnaires, et elles font deux choses à la fois. Elles créent de la monnaie : les billets circulent comme moyen de paiement pendant que l'or qui les garantit travaille aussi sous forme de prêts, si bien que le même or sert deux fois. Et elles rendent le billet exposé aux ruées : la promesse de rembourser à vue ne vaut que tant que tout le monde ne réclame pas en même temps. Le registre de l'orfèvre et le bilan de la banque moderne ont la même ligne porteuse. L'appareil de la création monétaire, c'est-à-dire pourquoi détenir de la monnaie a un coût d'opportunité et comment la base monétaire s'accroît, en est le cadre formel. Jetez-y un œil ci-dessous ou lisez-le en entier dans Économie, ch. 16 §16.1 (Pourquoi détenir de la monnaie ?). Les orfèvres et la fondation de la Banque d'Angleterre se trouvent dans l'Histoire économique, ch. 5 (La mondialisation à l'époque moderne).
Détenez un taux de réserve $r$ sur les dépôts et prêtez le reste : une unité de monnaie de base soutient alors des dépôts jusqu'à hauteur du multiplicateur monétaire :
$$\text{deposits} = \frac{1}{r}\times\text{base money}$$Un taux de réserve d'un dixième transforme cent pièces d'or en mille pièces de créances utilisables. Le gain d'efficience est énorme, et l'écart entre les créances en circulation et la monnaie en caisse l'est tout autant.
L'orfèvre a promis de vous rendre votre or dès que vous le demandez, puis il en a prêté la plus grande partie. Tant que tout le monde fait confiance à la promesse, cela fonctionne à merveille. Les billets se dépensent comme de l'or et l'or lui-même rapporte des intérêts ailleurs. Si tout le monde vient chercher son or en même temps, la promesse se brise, car l'or n'est pas dans le coffre. Il est dans le champ de quelqu'un, où il finance la récolte de l'an prochain.
La banque exposée aux ruées a besoin d'un filet de sécurité, et la première version en est la Banque d'Angleterre (1694) : une banque à charte qui prête à l'État et qui, ce faisant, finit par détenir les réserves du système. C'est le prototype de la banque centrale, l'institution qui se tient derrière les banques susceptibles de subir une ruée. La fonction est encore immature ici (elle devient une doctrine à l'étape 2), mais le geste structurel est accompli : il faut que quelqu'un soit la réserve derrière les réserves. Les routes commerciales dont sont issues les maisons de banque marchande, le commerce au long cours de la Méditerranée et des routes de la soie qui a rendu l'invention de la lettre de change rentable, sont cartographiées dans la carte des routes commerciales.
Encore un mécanisme : pourquoi une ruée s'auto-alimente. Une ruée bancaire est un échec de coordination. La banque ne peut pas payer tout le monde en même temps. Si vous pensez que les autres déposants vont se précipiter pour retirer leur argent, la bonne décision est donc de vous précipiter aussi, non parce que la banque est mauvaise, mais parce que le dernier de la file n'obtient rien. Ce que vous croyez du comportement des autres rend la panique réelle. La même logique, celle qui rend sensibles à l'information des créances qui ne l'étaient pas au moment d'une panique, relève de l'appareil des défaillances du marché. Jetez-y un œil ci-dessus ou lisez Économie, ch. 4 §4.6 (Asymétrie d'information).
Il y a deux équilibres. Si personne ne se précipite, la banque couvre ses quelques retraits quotidiens sur ses réserves, reste solvable, et chacun est remboursé intégralement. L'équilibre « attendre » rapporte davantage que l'équilibre « se précipiter ». Mais si suffisamment d'autres se précipitent, la banque doit brader ses actifs illiquides pour obtenir des liquidités, les pertes rendent le retrait immédiat strictement préférable à l'attente, et l'équilibre de la ruée devient autoréalisateur. Ce sont deux équilibres de la même banque saine, et celui qui l'emporte dépend uniquement de ce que chaque déposant attend des autres.
Si tous les autres se précipitent, vous devez vous précipiter aussi, même si la banque est parfaitement saine. Cette seule phrase est le moteur de toutes les crises qui suivent.
La conception que les réserves fractionnaires ont renversée est le modèle sûr. Dans la conception de l'entrepôt, un dépôt est un contrat de garde : l'argent que vous confiez est de l'argent conservé, comme un manteau laissé au vestiaire. L'orfèvre qui détient cent pour cent de réserves ne prête jamais ce qu'il a promis de rendre, si bien que son billet est toujours bon et que son entrepôt ne peut pas subir de ruée. Il n'y a aucun échec de coordination à déclencher, puisqu'il n'y a rien autour de quoi se coordonner : l'or est dans le coffre, tout entier, en permanence. La conception de l'entrepôt est la position qui garantit au déposant de retrouver son bien, et toute l'histoire des paniques bancaires sur sept cents ans est la facture de son abandon.
L'or dormant devient capital productif, la masse monétaire croît au rythme du volume des échanges, le crédit atteint le marchand, le paysan, le constructeur de navires qui n'auraient pas pu en obtenir autrement. L'économie dotée de banques à réserves fractionnaires croît plus vite et finance davantage que ne pourrait jamais le faire une économie d'entrepôts. Mais les réserves fractionnaires ont payé cette productivité en acceptant la ruée, précisément la vulnérabilité que l'entrepôt n'avait jamais eue. L'échange est l'efficience contre l'exposition aux ruées. Chaque échelon ultérieur tente de garder l'efficience tout en maîtrisant la ruée, et découvre que la ruée ne reste pas maîtrisée.
La banque de dépôt à réserves fractionnaires l'a emporté, et elle le méritait. Elle est le fondement de tous les systèmes bancaires depuis, parce que son gain d'efficience sur l'entrepôt est trop important pour être refusé. Mais le geste qui a apporté ce gain a créé la banque exposée aux ruées, et le problème de l'endiguement commence ici. C'est le premier tour du schéma : une innovation (les réserves fractionnaires) achète de l'efficience et apporte une nouvelle vulnérabilité (la ruée). La vulnérabilité est le prix de la fonction, et la fonction a trop de valeur pour qu'on y renonce.
La banque de l'orfèvre pouvait subir une ruée, et elle l'a subie. Pendant deux siècles, la réponse habituelle à une ruée fut de laisser la banque faire faillite et la panique s'éteindre d'elle-même. Puis les crises bancaires du XIXe siècle sont devenues assez graves pour qu'un journaliste-banquier écrive le livre qui a appris aux banques centrales quoi faire quand une panique éclate. Pour faire passer son message, il a dû vaincre l'orthodoxie dominante sur la question de savoir si elles devaient faire quoi que ce soit.
Bagehot, la Fed et le périmètre
« Les détenteurs de la réserve de liquidités doivent être prêts non seulement à la conserver pour leurs propres engagements, mais aussi à l'avancer très libéralement pour les engagements des autres. Ils doivent prêter aux marchands, aux petits banquiers, à “tel ou tel”, dès lors que la garantie est bonne. »
— Walter Bagehot, Lombard Street, ou le marché financier en Angleterre, 1873
Bagehot a écrit en une phrase le règlement qui permet d'arrêter une panique : en temps de crise, la banque centrale doit prêter libéralement, à un taux élevé, contre de bonnes garanties. C'est encore la formule vers laquelle les banques centrales se sont tournées en 2008. Pour y parvenir, Bagehot a dû terrasser une orthodoxie selon laquelle la banque centrale devait faire l'inverse, garder jalousement sa réserve et laisser tomber les banques imprudentes.
La doctrine du prêteur en dernier ressort de Bagehot est le filet de sécurité dont la banque exposée aux ruées avait besoin, énoncé sous forme de procédure. Dans une panique, prêter libéralement, pour que la ruée n'ait plus de raison de continuer, puisque chacun voit que les liquidités sont disponibles. Prêter contre de bonnes garanties, pour que la banque centrale soit protégée et ne sauve que des banques solvables. Prêter à un taux de pénalité, pour que les banques ne traitent pas le filet de sécurité comme une ligne de crédit bon marché en temps normal. Le concept qui fait le travail en profondeur est la distinction entre illiquidité et insolvabilité. Une ruée peut tuer une banque solvable par l'échec de coordination de l'étape 1, où chacun retire parce que chacun craint que tous retirent, et la banque centrale existe pour briser cette peur avant qu'un problème de liquidité ne devienne un problème de solvabilité. Le Bagehot historique, les crises du XIXe siècle et la fondation de la Réserve fédérale se trouvent dans l'Histoire économique, ch. 11 (La monnaie, la banque et l'ère de l'étalon-or) ; l'appareil de la banque centrale se trouve dans Économie, ch. 16 §16.1.
La structure à deux équilibres de l'étape 1 est ce que manipule le prêteur en dernier ressort. L'équilibre de la ruée n'existe que parce que la meilleure réponse de chaque déposant à « les autres se précipitent » est de se précipiter. Une promesse crédible de prêter libéralement contre de bonnes garanties supprime le gain à se précipiter en premier. Si la banque peut toujours faire face aux retraits, attendre domine faiblement le retrait précipité, l'équilibre de la ruée est éliminé, et la promesse a rarement besoin d'être tenue, parce que l'annoncer change l'équilibre. La banque centrale n'a pas besoin de réserves infinies. Elle a besoin d'être crue.
Une banque saine peut être tuée par une ruée sans autre raison que la crainte de chacun de voir tous les autres se précipiter en premier. La banque centrale brise cette peur en promettant de prêter. Une fois que les déposants croient à la promesse, ils n'ont plus de raison de se précipiter, la banque survit, et la promesse n'a le plus souvent jamais besoin d'être tenue.
La doctrine est devenue une institution, la Réserve fédérale (1913), prêteur en dernier ressort permanent, puis, après l'échec de cette institution, un périmètre. Au début des années 1930, la Fed a fait à peu près ce que prescrivait la vieille orthodoxie et a laissé les ruées se propager en cascade. Des milliers de banques ont fait faillite et une récession est devenue la Grande Dépression. Le verdict monétariste de Milton Friedman et d'Anna Schwartz était sans appel : la Fed aurait dû prêter bien davantage, et la contraction de la masse monétaire a transformé un ralentissement en catastrophe. Ce diagnostic, la lecture des ruées bancaires par Friedman, relève de la filiation de la contre-révolution, dans l'Histoire de la pensée économique, ch. 10 (La contre-révolution). La réponse de 1933 fut un périmètre : l'assurance fédérale des dépôts, qui supprime la raison de se précipiter en garantissant le dépôt, et le pare-feu du Glass-Steagall Act, qui séparait les banques commerciales collectant des dépôts des banques d'investissement opérant sur titres, afin que la base de dépôts assurés ne puisse pas être exposée au risque de marché. Les ruées bancaires de la Dépression, l'assurance des dépôts et le Glass-Steagall Act sont parcourus dans l'Histoire économique, ch. 12 (Guerre, hyperinflation et effondrement de l'étalon-or). La séquence est doctrine, puis institution, puis périmètre, chaque couche ajoutée parce que la précédente avait échoué.
Bagehot appartient à la tradition de l'économie politique classique, dont le foyer doctrinal le plus proche est l'Histoire de la pensée économique, ch. 3 (L'économie politique classique), mais il y est mal à l'aise, car la doctrine du prêteur en dernier ressort est une idée d'institution bancaire plus qu'une idée sur la valeur ou la répartition. Et une frontière : ce que la banque centrale peut faire pour la macroéconomie, c'est-à-dire si elle peut piloter la croissance et l'inflation, les limites de la politique monétaire à la borne zéro, le « quoi qu'il en coûte », est une autre question, traitée dans la Grande Question « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? ». Ici, la banque centrale est un échelon du fil des institutions bancaires : le filet de sécurité des banques exposées aux ruées.
L'orthodoxie que Bagehot a dû vaincre est l'ancêtre direct de tous les arguments modernes contre les renflouements, et elle n'est pas sans fondement. La position de l'école de la circulation voulait que la banque centrale conserve sa réserve de façon rigide et ne vienne pas au secours des banques imprudentes : une banque centrale qui sauve toujours apprend aux banques à prendre davantage de risques. Si vous savez que vous serez sauvé, vous prêtez plus agressivement, vous gardez des réserves plus minces et vous visez des rendements plus élevés, parce que les pertes ont été socialisées. Renflouez les imprudents et vous nourrissez l'imprudence, tout en dépréciant la monnaie par une expansion du crédit destinée à soutenir des établissements qu'il faudrait laisser mourir. C'est l'aléa moral, nommé et redouté un siècle avant que le terme ne devienne courant.
Ce que Bagehot a ajouté, c'est une distinction que l'orthodoxie ne savait pas faire. Elle traitait toutes les banques en difficulté de la même façon, alors qu'il en existe deux sortes. Une banque insolvable est en faillite : ses actifs valent moins que ses dettes, et la laisser tomber est la bonne décision. Une banque illiquide est solvable mais prise dans une ruée : ses actifs sont bons, mais elle ne peut pas les convertir en liquidités assez vite pour faire face à l'afflux paniqué. Laissez tomber la banque illiquide mais solvable et vous n'imposez aucune discipline. Vous transformez une panique contenable en dépression de tout le système, parce que la ruée gagne les banques saines et que les ventes forcées détruisent de la valeur réelle. C'est ce qui s'est passé au début des années 1930, quand la Fed a suivi à peu de chose près l'orthodoxie. L'aléa moral est réel, et c'est pourquoi Bagehot insiste sur le taux de pénalité et les bonnes garanties, et le prêteur en dernier ressort est nécessaire, parce que laisser mourir des banques solvables dans un échec de coordination n'aide personne.
La doctrine de Bagehot est durable. Prêter libéralement, contre de bonnes garanties, à un taux de pénalité : c'est encore la formule vers laquelle les banques centrales se tournent dans une panique, c'est ce que la Fed a fait en 2008, et la distinction entre illiquidité et insolvabilité organise toujours la gestion des crises. Le périmètre construit par-dessus a fonctionné : l'assurance des dépôts et le pare-feu du Glass-Steagall Act ont valu aux décennies d'après 1933 remarquablement peu de crises bancaires. Mais le périmètre avait un coût. La banque assurée, cloisonnée et réglementée est sûre, et elle est aussi moins rentable et moins souple qu'une banque qui pourrait faire davantage avec son bilan. C'est pour échapper à ce coût qu'a été construite la génération suivante d'innovations financières. Deuxième tour du schéma : la vulnérabilité (la ruée) provoque la réglementation (le prêteur en dernier ressort, puis le périmètre assuré), et la réglementation crée un coût qui invite à l'évasion suivante.
Pendant quarante ans après 1933, la banque américaine fut ennuyeuse et sûre. C'était, disait la plaisanterie, « la banque 3-6-3 » : emprunter à 3 %, prêter à 6 %, être sur le terrain de golf à 15 heures. Ennuyeux et sûr, c'est aussi coûteux et contraint. Dans les années 1980, une génération d'innovateurs financiers avait trouvé comment faire tout ce que fait une banque, recueillir de l'argent à court terme et le prêter à long terme, sans être une banque du tout, et donc sans supporter les coûts du périmètre. Ils allaient reconstruire la banque exposée aux ruées dans un lieu hors de portée du filet de sécurité.
L'évasion hors du périmètre
« Ces instruments financiers de plus en plus complexes ont contribué à l'essor d'un système financier bien plus souple, plus efficient et donc plus résilient que celui qui existait il y a à peine un quart de siècle. »
— Alan Greenspan, allocution devant la National Italian American Foundation, 12 octobre 2005
En 2007, le marché du repo et la finance de l'ombre rivalisaient en taille avec le système bancaire traditionnel, voire le dépassaient. Le président de la Réserve fédérale expliquait au pays que l'innovation financière avait rendu le système plus résilient. Il décrivait des avantages réels, et ne voyait pas que le système avait discrètement reconstruit la machine même que tout le périmètre était conçu pour contenir.
La transformation des échéances hors du périmètre consiste à emprunter à court terme, sous une forme exposée aux ruées, pour financer des actifs longs et illiquides, mais dans des établissements que le filet de sécurité n'a jamais été conçu pour couvrir. Elle arrive par trois innovations, chacune un avantage et chacune, structurellement, une banque exposée aux ruées reconstruite. La titrisation regroupe des prêts, avant tout des crédits immobiliers, et vend à des investisseurs des tranches des flux de trésorerie. Elle sort le crédit du bilan de la banque, répartit le risque entre de nombreux détenteurs et abaisse le coût du capital : davantage de crédit atteint davantage d'emprunteurs, à moindre coût. Le repo, ou pension livrée, est un emprunt à court terme garanti : un établissement finance des actifs à long terme avec de l'argent emprunté au jour le jour et renouvelé chaque matin. C'est de la transformation des échéances, emprunter court pour prêter long, mais sans assurance des dépôts ni guichet de la banque centrale. Et le prêteur du repo peut refuser de renouveler, exiger davantage de garanties ou simplement s'en aller, ce qui est une ruée. Les fonds monétaires offrent une créance stable en dollars, remboursable à vue, qui se comporte comme un dépôt, tout en investissant dans des titres à court terme qui peuvent perdre de la valeur. La promesse d'« un dollar quand vous le voulez » est une créance exposée aux ruées, placée hors du périmètre assuré. La trajectoire de déréglementation qui a ouvert cet espace, du Garn-St. Germain Act au Gramm-Leach-Bliley Act, et l'essor de tout ce système se trouvent dans l'Histoire économique, ch. 18 (Mondialisation, financiarisation et Grande Modération).
Les trois sont la même machine. Chacun recueille des financements à court terme et remboursables, détient des actifs à long terme et illiquides, et le fait hors du périmètre de l'assurance des dépôts et du prêteur en dernier ressort. La condition de ruée de l'étape 1 se transpose sans modification : le prêteur du repo qui refuse de renouveler et l'épargnant d'un fonds monétaire qui demande en masse le remboursement de ses parts se précipitent sur le même échec de coordination que celui qui a frappé l'orfèvre. La mécanique des ventes forcées et de la sélection adverse qui fait qu'une ruée s'auto-alimente, une dette sûre devenant sensible à l'information dès qu'apparaît le doute, relève de l'appareil des défaillances du marché. Jetez-y un œil ci-dessous ou lisez Économie, ch. 4 §4.6 (Asymétrie d'information). La théorie de l'évaluation qui a servi à fixer le prix des produits dérivés empilés sur ces instruments, la route de Black-Scholes vers 2008, est retracée par l'autre versant dans le fil complémentaire sur la théorie financière, de Fisher au comportemental.
Un fonds monétaire qui vous promet un dollar dès que vous le voulez, mais qui place ce dollar dans des actifs dont la valeur peut baisser, est une banque. Simplement, on ne l'appelle pas ainsi, et personne ne l'a assuré. Le cadre doctrinal qui explique pourquoi ce genre de fragilité est endémique à la finance, l'hypothèse d'instabilité financière de Minsky, selon laquelle la stabilité elle-même engendre l'endettement qui produit la crise suivante, se trouve dans l'Histoire de la pensée économique, ch. 17 (Le pluralisme moderne).
D'abord, le prédécesseur que les innovateurs laissaient derrière eux : la banque réglementée, assurée et cloisonnée de l'ère du Glass-Steagall Act était stable, et les faits le prouvent. Les décennies d'après la Dépression ont connu remarquablement peu de crises bancaires, la base de dépôts assurés était protégée du risque de marché, et le pare-feu tenait l'activité ennuyeuse de collecte des dépôts à l'écart de l'activité risquée de négociation de titres. Cette stabilité est la norme à laquelle l'évasion doit être jugée.
Ensuite, la thèse des innovateurs était fondée, dans ses propres termes, défendue par des gens sérieux qui avaient pour l'essentiel raison sur les avantages. La banque réglementée était coûteuse et contrainte. Elle laissait des crédits non accordés, du capital sous-employé et des emprunteurs mal servis, parce que les coûts du périmètre s'interposaient entre les épargnants et les projets qui avaient besoin de financement. La titrisation a abaissé le coût d'un crédit immobilier et permis à un épargnant d'un pays de financer l'acheteur d'un logement dans un autre. Le repo a créé des marchés de financement profonds et liquides qui ont rendu l'ensemble du système plus efficient. Les fonds monétaires ont offert aux épargnants ordinaires un rendement supérieur à celui d'un compte courant tout en gardant leur argent disponible. Le risque était réellement réparti entre davantage de détenteurs au lieu d'être concentré sur le bilan d'une seule banque, et pour une génération qui se souvenait des faillites bancaires en cascade des années 1930, cette diversification ressemblait à un progrès. Les déréglementeurs répondaient à un coût réel du périmètre par des innovations aux avantages réels.
« L'abrogation du Glass-Steagall Act… a été la pire décision du siècle dernier. Elle a préparé le terrain de la crise financière. »
— un réquisitoire courant de l'après-crise contre le Gramm-Leach-Bliley Act de 1999
« L'abrogation du Glass-Steagall Act a causé la crise de 2008. »
Le réquisitoire le plus populaire de l'après-crise : abattez en 1999 le pare-feu de 1933, et huit ans plus tard le système s'effondre. Ce récit contient une part de vérité réelle et le mauvais mécanisme, et la différence entre les deux est le schéma même de ce fil.
La finance de l'ombre a reconstruit la banque exposée aux ruées hors du périmètre, et elle l'a fait rationnellement. Les coûts du périmètre étaient réels et les avantages des innovations aussi. Personne n'avait entrepris de recréer une vulnérabilité. Mais la transformation des échéances financée par des créances exposées aux ruées est exactement la vulnérabilité que les étapes 1 et 2 ont mis un millénaire à apprendre à contenir, reconstruite cette fois là où l'endiguement ne s'étendait pas. Ce verdict s'arrête avant le « et donc tout s'est effondré », qui relève de l'étape suivante, mais il nomme la vulnérabilité recréée sans l'imputer à la cupidité ou à la bêtise. Troisième tour du schéma : la réglementation (le périmètre assuré) crée un coût, l'innovation échappe à ce coût, et l'évasion reconstruit la banque exposée aux ruées là où le filet de sécurité n'a jamais été tendu.
La finance de l'ombre avait reconstruit la banque exposée aux ruées à une échelle gigantesque, hors du filet de sécurité. Tout le monde savait qu'une banque pouvait subir une ruée. Presque personne ne guettait une ruée sur un fonds monétaire. Le matin du 16 septembre 2008, l'un des plus anciens fonds monétaires d'Amérique est passé sous un dollar, et la ruée que ce fil annonçait depuis sept cents ans est arrivée sous une forme que le filet de sécurité n'avait jamais été conçu pour rattraper.
2008, et pourquoi le cycle se répète
« La crise financière de 2007-2008 a été une panique bancaire. Une panique bancaire est un événement au cours duquel les détenteurs de dettes à court terme… exigent soudain des liquidités en échange de leurs créances. En ce sens, la panique de 2007 ressemblait aux paniques du XIXe siècle. »
— d'après Gary Gorton, Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007, 2010
Le 16 septembre 2008, le Reserve Primary Fund, un fonds monétaire qui détenait du papier commercial de Lehman Brothers, est passé sous un dollar par part. On a appelé cela « breaking the buck ». En quelques jours, l'épisode a déclenché une ruée sur les fonds monétaires dits prime et un gel du marché du repo. La ruée qui a abattu le système financier en 2008 visait des fonds et le repo, des établissements que presque personne n'appelait des banques. La question est de savoir s'il s'agissait d'un nouveau type de crise ou de la plus ancienne du fil sous de nouveaux habits.
C'était la plus ancienne. La ruée sur le repo, des prêteurs exigeant davantage de garanties ou refusant de renouveler et forçant des ventes à prix bradés, et la ruée sur les fonds monétaires, des épargnants demandant en masse le remboursement de leurs parts après le passage sous un dollar, étaient des ruées nées d'un échec de coordination sur des établissements pratiquant la transformation des échéances hors du périmètre, la même structure à deux équilibres que celle de l'étape 1, appliquée au repo et aux fonds. Le mécanisme à l'œuvre depuis l'orfèvre permettait de le prévoir : transformation des échéances, plus créances exposées aux ruées, plus absence de filet de sécurité, égale une ruée qui n'attend qu'un déclencheur. La réponse du prêteur en dernier ressort était du pur Bagehot, la Fed a prêté libéralement contre garanties, mais elle a dû inventer de nouveaux guichets (la Term Auction Facility, la Primary Dealer Credit Facility, un filet de sécurité pour les fonds monétaires, le sauvetage d'AIG) pour atteindre des établissements hors de son périmètre traditionnel, parce que le périmètre n'avait pas suivi le déplacement de la transformation des échéances. La ruée de 2008, le passage sous un dollar et la réponse apportée sont parcourus dans l'Histoire économique, ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites) ; les cadres du retour à Minsky et de Gorton, qui y lisent une fragilité endémique, se trouvent dans l'Histoire de la pensée économique, ch. 17 (Le pluralisme moderne).
Puis la réglementation a pris l'évasion en chasse. Le Dodd-Frank Act (2010) et Bâle III ont étendu le périmètre pour y faire entrer une grande partie de ce qui, 2008 l'avait révélé, s'en était échappé : la désignation d'établissements d'importance systémique soumis à une supervision plus stricte, la règle Volcker qui fait écho au pare-feu du Glass-Steagall Act, la réforme des fonds monétaires, des exigences de fonds propres et de liquidité plus élevées, la compensation centrale des dérivés, et une supervision macroprudentielle qui surveille le système dans son ensemble plutôt qu'une banque à la fois. Quatrième tour du schéma : la ruée est venue, la réglementation l'a prise en chasse, et le périmètre a été redessiné autour du lieu où la transformation des échéances s'était déplacée. La mécanique minute par minute de la défaillance relève des Grandes Questions consacrées aux événements, 2008 vu d'en bas : quel appareil la crise exigeait-elle ? et Le week-end où Lehman a fait faillite, et la lecture du désastre en termes de systèmes complexes et de culture revient à Le risque : un mot, trois disciplines.
Avant 2008, on était convaincu que le nouveau système était plus sûr que la banque traditionnelle. Des gens sérieux le pensaient, régulateurs, innovateurs et une bonne partie de la littérature universitaire, et l'argument n'avait rien de stupide. Le modèle « octroyer pour céder » répartissait le risque vers ceux qui étaient le mieux à même de le porter au lieu de le concentrer sur le bilan d'une seule banque, ce qui paraît plus résilient, et fut défendu comme tel, que le monde des années 1930 et de ses faillites bancaires en cascade. Les marchés profonds et liquides du repo et des fonds monétaires rendaient le financement moins cher et plus accessible que l'ancien système fondé sur les dépôts. Et la Grande Modération semblait le confirmer par les données : deux décennies de faible volatilité et de rares crises, un système financier qui paraissait avoir éliminé l'ancienne instabilité par l'ingénierie. Si l'on vous avait demandé en 2006 si répartir le risque immobilier entre des milliers de détenteurs diversifiés était plus sûr que de l'empiler sur une seule banque, la réponse selon laquelle la diversification réduit le risque était la réponse du manuel.
Ce que 2008 a réfuté, c'est la manière précise dont cette conviction se trompait. La diversification n'aide pas quand la corrélation tend vers un dans une panique, quand tous les actifs adossés à des crédits immobiliers chutent ensemble parce que ce qui les fait bouger est le même effondrement immobilier à l'échelle nationale. « Le risque réparti vers ceux qui sont le mieux à même de le porter » s'est révélé signifier « le risque réparti vers ceux qui ne le comprenaient pas et ne pouvaient pas l'absorber ». Et le système avait pris un type de risque pour un autre. Il avait diversifié le risque de crédit, celui qu'un emprunteur donné fasse défaut, puis en avait conclu qu'il avait réduit du même coup le risque de ruée. Mais le risque de ruée n'est pas le risque de crédit. Le risque de ruée est l'échec de coordination de l'étape 1, et il se moque de la qualité de la diversification du crédit sous-jacent : il ne dépend que de la possibilité de retirer le financement à vue. Le système avait reconstruit une transformation des échéances financée par des créances exposées aux ruées, hors du filet de sécurité, puis s'était persuadé que diversifier les actifs avait rendu la structure sûre. La conviction qu'il était « plus sûr » a échoué, non parce que ses partisans étaient imprudents, mais parce qu'ils mesuraient le mauvais risque.
Le verdict du fil comporte quatre volets, dont trois font consensus. Le schéma se répète (consensus) : le cycle innovation-crise-réglementation est structurel, parce que la transformation des échéances a trop de valeur pour être supprimée et est trop dangereuse pour rester sans filet de sécurité, et que chaque filet de sécurité crée un coût que l'innovation suivante est conçue pour contourner. L'appareil est durable (consensus) : la transformation des échéances, la ruée comme échec de coordination, le prêteur en dernier ressort et le périmètre réglementaire expliquent tout le fil, des orfèvres à 2008, par un mécanisme unique. 2008 fut une ruée bancaire (consensus) : la ruée sur la finance de l'ombre était la ruée bancaire classique recréée hors du périmètre, comme l'a soutenu Gorton, et l'appareil du fil permettait de la prévoir dès lors qu'on voit le repo et les fonds monétaires comme de la transformation des échéances sans filet de sécurité. Ces trois volets correspondent au point d'équilibre auquel est parvenue la littérature dominante en histoire économique et en économie financière.
Le quatrième volet est un désaccord : dans quelle mesure la re-réglementation d'après 2008 a réellement réduit le risque systémique de ruée, et où se produira la prochaine évasion. Le cadre est tranché, le cycle est structurel et se répétera, mais à l'intérieur de ce cadre verrouillé, l'ampleur reste débattue. La lecture optimiste : la réglementation macroprudentielle a renchéri la prochaine évasion, et le Dodd-Frank Act et Bâle III ont comblé une grande partie de la brèche que 2008 avait révélée. La lecture sceptique : la réglementation est toujours en retard, le périmètre fuit déjà, et la transformation des échéances migre vers les cryptoactifs et les stablecoins, où le filet de sécurité, une fois encore, ne va pas.
Ce qu'on y gagne, c'est la capacité de voir le schéma. La prochaine fois que vous lirez un article sur une innovation financière qui permet à des établissements de recueillir de l'argent à court terme exposé aux ruées pour financer des actifs longs et illiquides, hors du périmètre réglementé, vous aurez sous les yeux le tour suivant d'un cycle vieux de sept cents ans, et vous saurez ce qui vient ensuite, même si vous ne pouvez pas dire quand.
« Les stablecoins ne sont que des banques non réglementées qui attendent leur ruée. »
L'affirmation qui fait aujourd'hui la frontière du débat, et l'endroit où aboutit ce que ce fil apporte. Le schéma fournit une question précise à poser : quels instruments crypto pratiquent la transformation des échéances hors du périmètre ?
La même machine, quatre fois
D'abord, les Italiens ont construit la machine, avec la lettre de change, la comptabilité en partie double et la banque de dépôt, puis les réserves fractionnaires de l'orfèvre et la Banque d'Angleterre, et la machine est arrivée avec la ruée. Ensuite, la ruée a suscité les règles : la doctrine du prêteur en dernier ressort de Bagehot, puis la Réserve fédérale, puis, après l'échec de la Fed dans les années 1930, le périmètre de l'assurance des dépôts et du pare-feu du Glass-Steagall Act. Troisièmement, le coût du périmètre a suscité l'évasion : la titrisation, le repo et les fonds monétaires ont reconstruit la transformation des échéances hors du filet de sécurité, rationnellement et avec des avantages réels. Enfin, l'évasion a subi sa ruée : les ruées de 2008 sur le repo et les fonds monétaires étaient la ruée bancaire classique sous de nouveaux habits, et le Dodd-Frank Act et Bâle III ont poussé le périmètre jusqu'au lieu où la transformation des échéances était partie.
Quatre volets du verdict, dont trois font consensus : le schéma se répète, l'appareil est durable, et 2008 fut une ruée bancaire. Le quatrième, à savoir dans quelle mesure la re-réglementation a comblé la brèche et où se produira la prochaine évasion, est un désaccord vivant à l'intérieur d'un cadre tranché. La transformation des échéances financée par des créances exposées aux ruées a trop de valeur pour être supprimée et est trop dangereuse pour rester sans filet de sécurité. La fonction survit donc, le filet de sécurité la poursuit, le coût du filet invite à l'évasion suivante, et la ruée revient sous l'habit que porte l'instrument le plus récent de l'époque.
Quand le prochain instrument permettra à des établissements de recueillir de l'argent que les gens peuvent réclamer à tout moment et de le prêter à long terme, hors du périmètre réglementé, vous assisterez au début du cinquième tour, et la seule chose que le fil ne peut pas vous dire, c'est la date.