La MMT est-elle une théorie sérieuse ou une lubie ?
Un best-seller affirme que l'État ne peut pas être à court d'argent. Les économistes vivants les plus célèbres parlent de vaudou. Les deux exagèrent.
Le mythe du déficit
« L'État fédéral peut toujours se permettre de dépenser davantage. La question n'est jamais “comment allons-nous le payer ?” La question est “cela provoquera-t-il de l'inflation ?” »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
Le livre de Kelton a figuré sur la liste des meilleures ventes du New York Times, et le slogan qu'il a popularisé, l'État ne peut pas être à court de sa propre monnaie, a touché des dizaines de millions de personnes. Le réflexe est de le ranger sous « faisons tourner la planche à billets, les déficits n'ont pas d'importance » et de l'écarter. Faites cela et vous aurez débattu avec une caricature. La version sérieuse est une thèse sur la nature de la contrainte à laquelle fait face un émetteur de monnaie. Commençons par là.
Toute l'école repose sur une distinction : émetteur de la monnaie contre utilisateur de la monnaie. Vous et moi sommes des utilisateurs. Un ménage, une entreprise, une ville, un Trésor sous étalon-or, le gouvernement d'un pays membre de la zone euro : tous des utilisateurs. Un utilisateur doit obtenir de la monnaie avant de pouvoir dépenser, en la gagnant, en la prélevant par l'impôt ou en l'empruntant. Il peut en manquer. Il peut être contraint de faire défaut sur des dettes libellées dans une monnaie qu'il ne crée pas.
Un État qui émet sa propre monnaie fiduciaire à change flottant se trouve de l'autre côté de cette ligne. Il crée la monnaie en la dépensant et la récupère par l'impôt : la séquence est l'inverse de celle d'un ménage. Il ne peut pas être contraint au défaut involontaire sur des obligations libellées dans une monnaie qu'il est seul à créer. La contrainte qui pèse sur lui est d'une autre nature, et le reste de l'argumentation met cette charnière à l'épreuve. Sa formalisation, dans la contrainte budgétaire du gouvernement, arrive à l'étape 2.
« Ils ne sont pas comme nous. L'État fédéral est l'émetteur de la monnaie. Nous n'en sommes que les utilisateurs. »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
Un État qui imprime sa propre monnaie peut-il faire faillite ?
La version virale, c'est « les déficits n'ont pas d'importance, il suffit d'imprimer ». Cette version est une caricature que la MMT elle-même rejette. Voici la version que Kelton défend réellement, celle qu'il faut battre.
La thèse et sa caricature
« Un pays qui émet sa propre monnaie ne peut pas être à court d'argent. Il existe des limites réelles : la disponibilité des ressources réelles et le risque d'inflation. Mais l'État fédéral n'est pas un ménage. »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
Le recadrage de Kelton est précis, et il mérite d'être lu dans ses propres mots avant que quiconque ne dégaine une réfutation. L'État fédéral est l'émetteur, vous êtes un utilisateur, et les deux font face à des contraintes différentes. Le slogan selon lequel le déficit mesure l'ampleur de nos difficultés se trompe de signe : le déficit de l'État est l'excédent du reste de l'économie. Que le programme qu'elle bâtit là-dessus tienne ou non, le geste de départ est une distinction que les manuels contiennent déjà.
« Si vous pensez que l'État peut simplement imprimer de la monnaie pour tout payer sans conséquences, regardez l'Allemagne de Weimar, regardez le Zimbabwe. »
— le rejet populaire, sous sa forme la plus courante
C'est le réflexe que la MMT rencontre le plus souvent, et il tombe à côté. Les cas d'hyperinflation, Weimar en 1923 et le Zimbabwe en 2008, sont des économies qui ont monétisé leurs dépenses bien au-delà de ce que leur capacité réelle pouvait absorber, alors que la contrainte d'inflation hurlait et qu'on l'ignorait. C'est précisément la défaillance contre laquelle met en garde la version élaborée de la MMT : la contrainte est l'inflation, et ces cas montrent ce qui se passe quand on la franchit. La réserve sérieuse du courant dominant attend l'étape 3, et elle vise la politique elle-même.
Où cela nous mène
Le recadrage du mythe du déficit marque une distinction réelle entre émetteur et utilisateur de la monnaie, et le courant dominant l'accepte effectivement. Parler de « lubie » paraît donc déjà trop facile. Mais l'accepter ne fait qu'aiguiser les deux questions qui décident du sérieux intellectuel de la MMT : le recadrage est-il nouveau, ou la discipline le possédait-elle déjà ? Et la politique économique que la MMT bâtit sur ce diagnostic résiste-t-elle au fonctionnement réel de la vie politique ?
Si un émetteur de monnaie ne peut vraiment pas être contraint au défaut, si la contrainte est vraiment l'inflation, alors de deux choses l'une : soit la MMT a découvert quelque chose que les manuels avaient manqué, soit les manuels le savaient déjà et la MMT lui a donné un porte-voix. Laquelle est la bonne ?
Ce que la MMT voit juste
2020 : « Un émetteur de monnaie ne peut jamais être à court de sa propre monnaie. » 1943 : « La politique budgétaire de l'État… devrait être menée en ne considérant que ses résultats… et non une quelconque doctrine traditionnelle établie sur ce qui est sain ou malsain. »
— le slogan moderne de la MMT, mis en regard d'Abba Lerner, « Functional Finance and the Federal Debt », 1943
Ce qui surprend le plus dans la thèse phare de la MMT, c'est son âge. Accordons à l'école son point central. Est-il vrai ? Et s'il est vrai, est-il nouveau ? Deux questions différentes, deux réponses différentes.
Le diagnostic a une formalisation, et elle est orthodoxe. Écrivez la contrainte budgétaire du gouvernement, l'identité qu'enseigne tout cours de macroéconomie de niveau intermédiaire. Les dépenses qui excèdent les impôts doivent être financées, et il existe exactement deux marges : émettre des obligations ou créer de la monnaie. Consolidez le Trésor et la banque centrale en un seul bilan (sur le plan analytique, ce sont deux bras du même souverain), et la marge de création monétaire est toujours disponible pour un État dont les dettes sont libellées dans la monnaie qu'il émet. C'est cette marge qui écarte la possibilité même d'un défaut involontaire. La contrainte change de nature. Ce qui contraint, c'est l'offre de ressources réelles, et une dépense nominale excessive face à une capacité réelle fixe, c'est de l'inflation.
La contrainte budgétaire consolidée du gouvernement, sur une seule période :
$$G - T = \Delta B + \Delta M$$où $G - T$ est le déficit primaire, $\Delta B$ l'émission nette d'obligations et $\Delta M$ la création monétaire. Pour l'émetteur de sa propre monnaie fiduciaire à change flottant, $\Delta M$ n'est pas borné en termes nominaux : la contrainte qui mord est donc l'inflation que produit une dépense excessive quand la demande nominale dépasse la capacité réelle.
Un ménage doit gagner ou emprunter des dollars avant de pouvoir les dépenser. L'émetteur des dollars les crée d'abord en les dépensant, puis les récupère par l'impôt : la séquence est inversée. C'est toute l'asymétrie. Elle ne rend pas la dépense gratuite. Elle signifie que ce qui peut arrêter un émetteur de monnaie, c'est une pénurie de choses réelles à acheter, qui se manifeste par la hausse des prix.
L'appareil formel, à savoir la contrainte consolidée, les marges de financement et le point où intervient la contrainte d'inflation, se trouve dans Économie, chapitre 16 §16.3 (La contrainte budgétaire du gouvernement).
« Un État souverain qui émet sa propre monnaie non convertible, avec un taux de change flottant, ne peut jamais devenir insolvable dans cette monnaie. »
— d'après L. Randall Wray, Modern Money Theory, 2012
« Un émetteur de monnaie ne peut pas faire faillite »
Sur ce point, la MMT l'emporte pour l'essentiel. La thèse est juste, bornée par ses conditions préalables, et la surprise, c'est qu'elle a quatre-vingts ans.
Une découverte, ou une reformulation ?
« Les impôts destinés à procurer des recettes sont obsolètes. Les dépenses et les impôts de l'État fédéral devraient être jugés à leurs effets sur l'économie, et non à leur effet sur la situation budgétaire de l'État. »
— d'après Beardsley Ruml, « Taxes for Revenue Are Obsolete », 1946
Les théoriciens de la MMT revendiquent ouvertement cette ascendance. Kelton, Wray et Warren Mosler s'appuient directement sur la finance fonctionnelle d'Abba Lerner (1943) : juger les mesures budgétaires à leurs effets sur la production et l'inflation. Lerner est une figure de la révolution keynésienne, et ce geste appartient pleinement à ce que cette révolution a produit, la branche de théorie des politiques économiques qui a fait de la gestion de la demande le bon cadre de la politique budgétaire. La filiation remonte plus loin encore, par le chartalisme de Knapp, jusqu'à la monnaie comme dette de l'État. Le diagnostic de la MMT est celui de Lerner, affûté et amplifié.
La finance fonctionnelle de Lerner appartient à la révolution keynésienne, ce tournant de la pensée budgétaire vers la gestion de la demande qu'expose Histoire de la pensée économique, chapitre 8 (La révolution keynésienne et la synthèse néoclassique). Pour le fil plus long, chartalisme→Lerner→MMT, qui traverse les époques et fait de la monnaie une créature de l'État, voir « La monnaie : théorie et régime à travers les époques ».
« La part valable de la MMT n'est pas nouvelle, et la part nouvelle de la MMT n'est pas valable… l'analyse de l'espace budgétaire et du bilan consolidé est standard. »
— la lecture « de classement » du courant dominant, telle qu'on la résume couramment (en écho à Blanchard, à Mankiw et à la macroéconomie intermédiaire standard)
Olivier Blanchard et Greg Mankiw acceptent tous deux le diagnostic. Un émetteur de monnaie fiduciaire fait face à une contrainte de ressources, et cela découle de la contrainte budgétaire consolidée qu'ils enseignent. L'objection est une affaire de classement : tout cela figure déjà dans le manuel, si bien que l'apport nouveau tient au cadrage et à la visibilité politique. Le diagnostic est juste, et il est ancien.
Où cela nous mène
La MMT a raison de dire qu'un émetteur souverain de monnaie fait face à une contrainte d'inflation, et elle a raison haut et fort, utilement. Le recadrage a dissipé la confusion qui régnait dans le débat public sur ce que l'on peut se permettre. Mais elle a raison sur quelque chose que la discipline savait déjà. C'est la finance fonctionnelle de Lerner, reformulée. L'enjeu est dans ce que la MMT propose de faire de ce diagnostic.
Le diagnostic est donc solide, et ancien. Ce qui décide du sérieux de la MMT comme programme, c'est de savoir si la politique qu'elle bâtit sur ce diagnostic tient. La MMT dit : dépensez jusqu'au plein emploi, et il suffit de surveiller l'inflation. Ce petit « il suffit » porte un poids énorme.
Là où la MMT est contestée
« La théorie monétaire moderne… est fallacieuse à plusieurs niveaux… ses partisans ont un modèle erroné du fonctionnement réel du système monétaire. »
— Lawrence H. Summers, The Washington Post, mars 2019
Quand les voix les plus en vue de la discipline ont qualifié la MMT de dangereuse, elles lui accordaient le diagnostic. L'accusation portait sur la prescription, et précisément sur la question de savoir si « il suffit de surveiller l'inflation » est une politique qu'un système politique réel peut effectivement exécuter.
Accordons tout ce qu'établit l'étape 2. Trois prescriptions propres à la MMT reposent sur le diagnostic accordé, et c'est sur chacune d'elles que porte le débat.
1. « Surveiller l'inflation » comme règle opérationnelle suffisante. Le diagnostic dit que la contrainte réelle est l'inflation. La prescription dit de dépenser jusqu'à cette contrainte et de faire marche arrière, en augmentant les impôts ou en réduisant les dépenses, quand l'inflation apparaît. Le problème, c'est la marche arrière. Augmenter les impôts ou supprimer des programmes en cours de cycle pour refroidir une économie en surchauffe est exactement ce que les assemblées législatives font le plus mal. La stabilisation a été déléguée à une banque centrale indépendante dotée d'une règle parce qu'on ne pouvait pas compter sur l'autorité budgétaire pour resserrer à temps.
2. La garantie d'emploi comme ancre de l'inflation. La proposition phare de la MMT est une garantie d'emploi fédérale, une offre permanente d'emploi à un salaire fixe, qui fonctionne comme un stock régulateur de main-d'œuvre. En récession, le réservoir se remplit (relance automatique). En période d'expansion, les employeurs privés en attirent les travailleurs par de meilleures offres (frein automatique). Et le salaire fixe de la garantie est censé ancrer le prix du travail peu rémunéré comme un stock régulateur de matières premières ancre un prix. C'est la propriété d'ancrage de l'inflation qui est contestable : c'est une thèse empirique forte sur la dynamique de la courbe de Phillips et des stocks régulateurs, défendable en théorie, jamais testée à l'échelle nationale, et on lui fait porter, sans démonstration, bien plus que ne l'admettent ses partisans. L'appareil pertinent de la dynamique de l'inflation, la courbe de Phillips et le taux naturel, se trouve dans Économie, chapitre 15 §15.3 (La courbe de Phillips néo-keynésienne).
3. La consolidation du Trésor et de la banque centrale. La MMT analyse l'État comme une seule entité consolidée, Trésor et banque centrale confondus, et c'est ce qui rend si net l'argument de l'émetteur de monnaie. Mais la banque centrale indépendante, le Trésor qui se « finance » sur le marché obligataire et la règle selon laquelle la banque centrale ne crédite pas simplement le compte du Trésor sur demande sont des choix institutionnels délibérés qui modifient les comportements. Traiter cette séparation comme un voile à percer sous-estime à quel point elle discipline en pratique la politique budgétaire.
« Dépensez jusqu'à l'inflation, pas jusqu'à un chiffre de dette arbitraire. Quand l'inflation menace, faites marche arrière. »
— la règle opérationnelle de la MMT, telle qu'on l'énonce couramment
Un État peut-il piloter la politique budgétaire comme un thermostat de l'inflation ?
« Il suffit de surveiller l'inflation » a l'air rigoureux. Les mots qui font le travail sont « faire marche arrière ». Et 2021–2022 est ce qui se rapproche le plus d'un test grandeur nature de la capacité réelle du système à le faire.
Peut-on se fier au thermostat ?
« La garantie d'emploi est un puissant stabilisateur automatique. Elle se dilate et se contracte au rythme du cycle économique sans que personne ait à légiférer, et le salaire fixe ancre le niveau général des prix. »
— l'argument de Kelton et Wray en faveur du mécanisme de stock régulateur
La défense la plus solide inscrit l'ajustement dans des institutions permanentes. Une garantie d'emploi s'ajuste automatiquement : elle absorbe la main-d'œuvre dans les creux et la libère dans les phases d'expansion, sans qu'aucun vote soit nécessaire, et le salaire garanti donne au système de prix un plancher qui ne dérive pas. Sur l'épisode 2021–2022, les défenseurs estiment que l'inflation relevait très majoritairement d'un choc d'offre touchant les ports, les puces et l'énergie, si bien que ce qu'il met à l'épreuve, c'est la logistique de la pandémie. L'idée du stock régulateur est ingénieuse, et l'argument du choc d'offre est en partie juste.
« L'approche de la MMT suppose une capacité de réglage fin dont nous ne disposons pas. Le temps qu'on voie l'inflation, le processus politique pour faire marche arrière est beaucoup trop lent. »
— la ligne de Summers, Rogoff et Krugman sur la réactivité
Les critiques s'en prennent ici à la MMT élaborée. Ils accordent le diagnostic, ils accordent que les stabilisateurs automatiques aident. L'objection est ciblée : on demande à une garantie d'emploi nationale jamais encore mise en place d'assurer l'ancrage de l'inflation, sans aucune preuve qu'elle en soit capable, tandis que la partie discrétionnaire de la prescription dépend d'une contraction budgétaire dont 2021–2022 a révélé l'absence politique. L'échange de Paul Krugman avec Kelton en 2019 tournait précisément autour de cette question : la politique budgétaire peut-elle être pilotée comme un stabilisateur en temps réel sans un levier de taux d'intérêt entre des mains indépendantes ? Le test de résistance qui compte est l'épisode américain de 2021–2022, une inflation élevée mais très loin de l'hyperinflation, et sans monétisation incontrôlée. Weimar et le Zimbabwe ne répondent qu'à l'homme de paille.
Où cela nous mène
Une fois le diagnostic accordé, c'est dans ses prescriptions propres que la MMT faiblit. « Il suffit de surveiller l'inflation » suppose une réactivité budgétaire en temps réel dont le système politique a rarement fait preuve, et 2021–2022, ce qui se rapproche le plus d'un test grandeur nature, s'est déroulé comme l'avaient prédit les critiques : une forte expansion budgétaire, une inflation au plus haut depuis quatre décennies, et un système qui a laissé le resserrement à la Fed. La garantie d'emploi est une proposition sérieuse dont la thèse d'ancrage de l'inflation n'a jamais été testée à l'échelle nationale. Le cadrage consolidé clarifie le diagnostic mais sous-estime ce que fait la séparation institutionnelle. Le diagnostic tient toujours. Le programme bâti dessus repose sur des hypothèses que les faits n'étayent pas.
La MMT apparaît aussi dans deux questions voisines, sous des angles différents. Pour la MMT et la TFNP comme les deux fronts vivants de la théorie budgétaire dans la question de l'utilité de la dépense publique, voir « Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? » (étape 4). Pour la lecture monétaire ou budgétaire du niveau des prix en 2021–2022, avec l'appareil des régimes actif et passif, voir « L'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ? ».
Où cela laisse-t-il l'école ? Ses critiques la disent trivialement vraie ou dangereusement fausse. Ses partisans parlent de changement de paradigme. Les deux ne peuvent pas avoir raison, et aucun n'a raison.
Où aboutit cette Grande Question
D'un côté : « La MMT est soit trivialement vraie, soit dangereusement fausse. » De l'autre : « C'est le changement le plus important de la pensée macroéconomique depuis une génération. »
— les verdicts des deux camps sur la MMT, paraphrasés et mis côte à côte
Le débat public propose deux réponses, lubie ou révolution. Les deux sont exagérées, et c'est le juste milieu calibré qui tient.
On range souvent la MMT à côté de la théorie fiscale du niveau des prix (TFNP) : ce sont deux cadres d'après 2008 centrés sur la politique budgétaire, mais ils répondent à des questions différentes. La TFNP est une théorie de ce qui détermine le niveau des prix : elle fait dépendre le niveau des prix de la valeur actualisée des excédents budgétaires. La MMT avance une thèse sur les contraintes et le fonctionnement : ce qui contraint un émetteur de monnaie, et comment mener la politique budgétaire en conséquence. L'appareil du niveau des prix, et le basculement entre régimes actif et passif qui l'accompagne, fait l'objet d'une Grande Question complémentaire. La TFNP est formalisée dans Économie, chapitre 16 §16.5 (Théorie fiscale du niveau des prix).
Replacée dans une perspective plus longue, la MMT est l'un des cadres concurrents apparus après 2008 qui ont bousculé un consensus néo-keynésien ébranlé par la crise, aux côtés de Piketty sur les inégalités, de la théorie fiscale du niveau des prix, du retour de Minsky sur l'instabilité financière et de la macroéconomie de la complexité. C'est là que la situe l'histoire de la pensée : Histoire de la pensée économique, chapitre 17 §17.5 (La frontière qui s'élargit) cite la MMT comme un concurrent parmi d'autres.
« La MMT est soit trivialement vraie, soit dangereusement fausse. »
— le rejet standard du courant dominant
Trivialement vraie, ou dangereusement fausse ?
Ce rejet est un piège habile : ce qui est juste dans la MMT est ancien, ce qui est nouveau est imprudent. L'ennui, c'est que le piège est lui-même trop fort.
Le verdict
La MMT est un diagnostic sérieux assorti d'une prescription contestable. Sa thèse centrale, selon laquelle un émetteur de monnaie fait face à une contrainte d'inflation, est juste, acceptée et ancienne. C'est la finance fonctionnelle de Lerner avec un porte-voix plus puissant. Ses prescriptions propres sont plus faibles : que « surveiller l'inflation » suffise sur le plan opérationnel, que la garantie d'emploi ancre l'inflation, qu'il faille lire l'État comme une entité consolidée. Et la poussée d'inflation de 2021–2022 a mis au jour l'hypothèse de réactivité politique sur laquelle repose sa logique opérationnelle.
Donc : ni lubie ni révolution. Le diagnostic est juste et respectable, et le rejet « trivialement vraie ou dangereusement fausse » est lui-même trop fort, parce que le recadrage a été utile et que le danger tient à une seule hypothèse de la prescription. Le diagnostic est aussi ancien, et le programme plus fragile que ne le disent ses partisans. Le verdict honnête est le juste milieu calibré. Quant au désaccord résiduel, qui porte sur la question de savoir si les prescriptions propres à la MMT méritent plus de crédit que ne leur en accorde la majorité du courant dominant, c'est un débat vivant au sein de la science économique, entre un modèle de thermostat discrétionnaire et un modèle de règles appuyé sur une banque centrale indépendante. Il ne s'agit pas de savoir si l'école est intellectuellement sérieuse. Elle l'est.
Où cela nous mène
Nous sommes partis d'un best-seller qui disait à des dizaines de millions de lecteurs que l'État ne peut pas être à court d'argent, et des économistes vivants les plus célèbres qui parlaient de vaudou. Le verdict se partage le long d'une seule ligne de fracture. Le diagnostic de la MMT, selon lequel un émetteur souverain de sa propre monnaie fiduciaire à change flottant fait face à une contrainte d'inflation, est juste, accepté par le courant dominant, et ancien. C'est la finance fonctionnelle d'Abba Lerner, de 1943, recadrée et amplifiée. Ses prescriptions propres sont plus faibles : que surveiller l'inflation suffise sur le plan opérationnel, qu'une garantie d'emploi fédérale ancre l'inflation, qu'il faille lire le Trésor et la banque centrale comme une seule entité consolidée. Et 2021–2022 a mis à l'épreuve exactement l'hypothèse dont la logique opérationnelle a besoin : que le système politique puisse piloter la politique budgétaire comme un thermostat de l'inflation en temps réel. Il ne l'a pas fait, et c'est la Fed qui a resserré de manière classique. Le juste milieu calibré est la réponse.
La MMT touche plusieurs questions voisines, chacune sous un angle différent. Pour la MMT et la TFNP comme les deux fronts de la théorie budgétaire dans la question de l'utilité de la dépense publique, voir « Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? » Pour la thèse de la MMT sur la création monétaire dans la question de ce qu'est au juste la monnaie, voir « Qu'est-ce que la monnaie, au juste ? » Pour la lecture monétaire ou budgétaire du niveau des prix, voir « L'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ? ». Pour la filiation chartalisme→Lerner→MMT à travers les époques, voir « La monnaie : théorie et régime à travers les époques ».