Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ?
De « End the Fed » à « whatever it takes », un voyage au cœur de l'institution la plus puissante et la plus contestée de l'économie
Voir comme graphe de débat« End the Fed »
40 millions de vues. « End the Fed » est devenu un mouvement. L'institution économique la plus puissante du monde doit-elle exister ?
L'argument de Ron Paul paraît radical, mais il repose sur une vraie question, que les économistes débattent depuis plus d'un siècle : un petit comité de responsables non élus doit-il avoir le pouvoir de manipuler les taux d'intérêt, de faire croître ou se contracter la masse monétaire et, de fait, de piloter l'économie tout entière ? Pour juger cette thèse, il faut comprendre ce que les banques centrales font réellement, et pourquoi le manuel affirme que cela fonctionne.
Partons du mécanisme de transmission du modèle IS-LM. Dans le modèle macroéconomique standard, la banque centrale contrôle la masse monétaire $M$. Plus de monnaie fait baisser les taux d'intérêt. Des taux plus bas rendent l'emprunt moins cher. Un emprunt moins cher entraîne plus d'investissement. Plus d'investissement, c'est plus de production. La chaîne est nette :
Voilà pourquoi, selon le modèle, les banques centrales existent. Une récession ? Le cadre prescrit de baisser les taux pour stimuler l'investissement et relever la production. Une surchauffe ? On relève les taux pour refroidir la demande et prévenir l'inflation. Dans le schéma IS-LM, une poignée de responsables peuvent piloter la plus grande économie du monde en ajustant une seule variable. Aucun vote du Congrès. Aucune négociation politique. Un comité dans une salle, c'est tout.
C'est la comparaison avec la politique budgétaire qui rend la politique monétaire si séduisante dans ce cadre. Dans le raisonnement keynésien, le Congrès augmente les dépenses, l'État emprunte, les taux d'intérêt montent et l'investissement privé est évincé. Dans le modèle, la politique monétaire échappe entièrement à cet effet. Une baisse des taux réduit le coût de l'emprunt et stimule l'investissement. Dans IS-LM, la banque centrale est le meilleur outil de stabilisation : plus rapide, sans effet d'éviction, et sans négociation avec le Congrès.
Dans le cadre IS-LM, la courbe LM représente l'équilibre du marché de la monnaie. Quand la banque centrale augmente $M$, la courbe LM se déplace vers la droite : pour un niveau de production donné, une masse monétaire plus abondante exige un taux d'intérêt plus bas pour que le marché de la monnaie s'équilibre. Un déplacement de IS vers la droite (expansion budgétaire) fait monter $r$ et évince l'investissement, alors qu'un déplacement de LM vers la droite fait baisser $r$ et stimule l'investissement. C'est pourquoi le modèle original de Hicks, en 1937, donnait la première place à la politique monétaire.
La politique budgétaire, c'est remettre de l'essence dans le moteur pendant que quelqu'un d'autre appuie sur le frein. La politique monétaire, elle, lève directement le pied du frein. Elle est plus élégante, plus rapide, et ne crée pas les forces contraires qui minent la dépense publique.
Ron Paul a-t-il donc tort ? À ce niveau d'analyse, oui. La banque centrale est le principal stabilisateur de l'économie, et le modèle dit que cela fonctionne. Mais « End the Fed » ne cumule pas 40 millions de vues sans raison. Le modèle cache trois choses : les anticipations (les gens anticipent la politique et la neutralisent), la borne zéro (les taux ne peuvent pas devenir négatifs) et l'hypothèse que la banque centrale connaît le bon modèle. Chacune de ces hypothèses va céder dans les étapes suivantes.
« J'ai terriblement peur qu'en voulant réparer l'économie, nous soyons en fait en train de créer les conditions qui vont rendre les choses bien pires. »
— d'après Ron Paul, interventions au Congrès sur la crise financière, 2009
« La Fed a-t-elle vraiment la main ? »
Pour Ron Paul, la Fed est une institution dangereuse, qui ne rend de comptes à personne et fausse l'économie. Pour le manuel, c'est le principal stabilisateur. Trancher suppose de comprendre ce que « contrôler » veut dire, et ce qui se passe quand les outils cessent de fonctionner.
L'institution économique la plus puissante du monde doit-elle exister ?
« En près de 100 ans d'histoire, la Réserve fédérale a présidé à la perte de 95 % du pouvoir d'achat du dollar, à de nombreuses bulles financières, et a exposé le peuple américain à la menace constante de l'inflation. »
— d'après Ron Paul, End the Fed, 2009
La statistique de Ron Paul est exacte mais trompeuse. Le dollar a perdu du pouvoir d'achat parce que l'économie a énormément crû avec l'inflation modérée et stable que les banques centrales visent. Avec une inflation stable de 2 %, le dollar perd la moitié de sa valeur tous les 35 ans. C'est voulu. Une inflation modérée met de l'huile dans les rouages de l'ajustement des salaires et laisse à la banque centrale la marge de baisser les taux réels. L'époque d'avant la Fed a connu davantage de paniques financières (1873, 1893, 1907). Histoire économique, chapitre 11 (La monnaie, la banque et l'ère de l'étalon-or, 1815–1914) retrace la chronologie des crises à répétition sous l'étalon-or classique, auxquelles la Fed devait servir de filet de sécurité.
« La première leçon de la contre-révolution monétariste, c'est que la politique monétaire est puissante, assez puissante pour provoquer la Grande Dépression. La seconde, c'est qu'il vaut mieux éviter d'user de ce pouvoir trop agressivement. »
— d'après Milton Friedman et Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1963
Friedman rejoint Ron Paul pour juger les banques centrales dangereuses, mais il en tire la conclusion inverse. La Fed n'a pas causé la Grande Dépression en existant, elle l'a causée en n'agissant pas. Elle a laissé la masse monétaire se contracter d'un tiers entre 1929 et 1933. Pour Friedman, la réponse était une politique monétaire fondée sur des règles, où un cadre fixe discipline la Fed. Sa critique est la version savante de la plainte de Paul, et elle a façonné la banque centrale moderne. La lecture que Friedman et Schwartz font de 1929–33 a été contestée du côté de l'étalon-or : dans Golden Fetters, Eichengreen situe la contrainte active dans le régime d'étalon-or à l'intérieur duquel la Fed opérait, et Histoire économique, chapitre 12 (Guerre, hyperinflation et effondrement de l'étalon-or, 1914–1939) parcourt cette historiographie disputée. La Grande Dépression était-elle évitable ? fait de ce même différend son cas central.
Où cela nous mène
À ce niveau, la réponse du manuel est un oui assuré. La banque centrale contrôle la masse monétaire, qui commande les taux d'intérêt, qui commandent la production. IS-LM donne la première place à la politique monétaire : plus rapide que la politique budgétaire, sans effet d'éviction, sans approbation parlementaire. Le « End the Fed » de Ron Paul est vide sur le plan analytique. Personne n'a proposé de solution de remplacement qui tienne.
Mais IS-LM traite les gens comme des machines. Le taux baisse, ils empruntent davantage, sans se poser de questions. Et s'ils étaient plus malins que cela ? Et s'ils observaient les décisions de la banque centrale en se disant : « Je sais ce que vous faites, et je me suis déjà adapté » ? Keynes l'avait vu venir il y a un siècle.
Le long terme est mort
« À long terme, nous serons tous morts. Les économistes se donnent une tâche trop facile et trop inutile si, en période de tempête, ils peuvent seulement nous dire que, lorsque l'orage sera passé depuis longtemps, l'océan redeviendra calme. »
— John Maynard Keynes, La Réforme monétaire, 1923
La phrase la plus citée de l'économie. Keynes argumentait contre l'étalon-or, mais la logique vaut pour la politique monétaire moderne.
Il manque une pièce au raisonnement IS-LM de l'étape 1 : les gens du modèle ne réfléchissent pas. La dépense publique accroît la demande par le multiplicateur, et la banque centrale peut compenser cet effet en relevant les taux d'intérêt, ce qui est bien le mécanisme de transmission qu'utilise la Fed. Mais le fonctionnement de la transmission dépend du régime de politique économique, et de la confiance du public dans l'engagement de la banque centrale.
La critique de Lucas. Dans le cadre keynésien standard, la courbe de Phillips d'origine offrait un arbitrage stable entre plus d'inflation et moins de chômage. En 1968, Friedman et Phelps ont soutenu que cet arbitrage est temporaire. Dès que les travailleurs anticipent l'inflation, ils réclament des salaires à l'avenant et le chômage revient à son taux naturel. Lucas et Sargent ont poussé la logique plus loin. Sous anticipations rationnelles, le public se sert de sa connaissance de la règle suivie par la banque centrale pour prévoir l'inflation. Si la Fed suit une règle systématique, le modèle prédit que les agents s'ajustent par avance et que les effets réels disparaissent. La politique monétaire systématique devient sans effet sur la production. Le levier de la banque centrale passe du taux à la crédibilité elle-même. Cette généalogie des idées forme un seul arc : la contre-révolution monétariste de Friedman, la rupture des anticipations rationnelles chez Lucas et Sargent, la formalisation de l'incohérence temporelle par Kydland et Prescott. Elle est traitée d'un seul tenant dans Histoire de la pensée économique, chapitre 10 (La contre-révolution : monétarisme, anticipations rationnelles et l'offensive de la nouvelle économie classique). Le versant keynésien du différend (les esprits animaux, l'incertitude fondamentale, ce que l'IS-LM de Hicks a conservé et ce qu'il a laissé tomber) se trouve dans Histoire de la pensée économique, chapitre 8 (La révolution keynésienne et la synthèse néoclassique).
Le trilemme de Mundell-Fleming. Dans le cadre de l'économie ouverte, un pays ne peut pas avoir à la fois la libre circulation des capitaux, un taux de change fixe et une politique monétaire autonome. Il en choisit deux et renonce au troisième. Pour la plupart des pays, ce n'est pas de la théorie : c'est ce qui décide si la banque centrale dispose du moindre levier. Le contexte institutionnel de l'argument de Mundell était le système de Bretton Woods de l'après-guerre, des changes fixes mais ajustables posés sur des capitaux de plus en plus mobiles. Histoire économique, chapitre 13 (La Seconde Guerre mondiale et l'ordre de Bretton Woods, 1939–1971) en raconte la conception et l'effondrement comme l'épisode fondateur de l'architecture monétaire internationale moderne.
Les anticipations rationnelles tuent-elles la politique monétaire ?
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, en ce sens qu'elle est produite, et ne peut l'être, que par une augmentation plus rapide de la quantité de monnaie que de la production. »
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
La formule de Friedman est la proposition de neutralité de long terme dans sa forme la plus pure. À long terme, plus de monnaie signifie des prix plus élevés et rien d'autre. Ce que les banques centrales contrôlent, c'est l'inflation. La stagflation des années 1970 lui a donné raison, quand une politique monétaire expansionniste a produit de l'inflation sans faire baisser le chômage. Mais Friedman jugeait aussi les banques centrales indispensables. Il leur fallait seulement une règle contraignante.
« Les anticipations rationnelles n'impliquent pas que la politique monétaire soit sans importance. Elles impliquent que la politique monétaire systématique est sans importance pour la production réelle. La crédibilité du régime de politique monétaire, en revanche, est tout. »
— d'après Robert Lucas, conférence Nobel, 1995
L'apport de Lucas, c'est que le régime compte davantage que chaque décision prise isolément. Un engagement crédible en faveur d'une inflation basse façonne les anticipations, qui façonnent les résultats effectifs. La Fed tire son pouvoir du fait qu'on la croit quand elle annonce qu'elle maintiendra la stabilité des prix. Cette idée annonce le moment « whatever it takes » de Draghi, à l'étape 5.
Où cela nous mène
Keynes avait raison : le court terme compte. Friedman avait raison : la contrainte de long terme est bien réelle. Lucas avait raison : les anticipations changent la donne. La synthèse est la suivante. Les banques centrales peuvent agir sur la production réelle à court terme parce que les prix sont rigides, mais elles ne peuvent pas maintenir durablement le chômage sous son taux naturel. Leur outil le plus puissant est la crédibilité. La question n'est plus « peuvent-elles contrôler la production ? » mais « peuvent-elles contrôler les anticipations ? ».
Mais comment la Fed fonctionne-t-elle concrètement ? Que veut dire « fixer les taux d'intérêt » ? Qu'est-ce que l'assouplissement quantitatif ? Avant d'en évaluer les limites, il nous faut la mécanique.
Comment cela fonctionne vraiment
Comment la Fed fonctionne-t-elle vraiment ? Cette vidéo compte 8 millions de vues et voit juste pour l'essentiel.
La vidéo de ColdFusion en détaille la mécanique. La banque centrale moderne ne contrôle pas vraiment « la masse monétaire » comme le suppose IS-LM. Depuis les années 1980, les banques centrales ciblent directement le taux d'intérêt. La Réserve fédérale fixe une cible pour le taux des fonds fédéraux, le taux auquel les banques se prêtent entre elles au jour le jour, et recourt aux opérations d'open market pour l'atteindre.
Le modèle néo-keynésien à trois équations. Dans les années 1990, la profession avait convergé vers un cadre qui associait anticipations rationnelles et rigidité des prix. Cette convergence est elle-même un épisode de l'histoire des idées. La synthèse néo-keynésienne a absorbé les microfondements et la discipline des anticipations rationnelles de la contre-révolution tout en rétablissant la rigidité des prix et les chocs de demande. Histoire de la pensée économique, chapitre 12 (L'économie néo-keynésienne et le consensus moderne de politique monétaire) suit cette filiation depuis Taylor et la tarification de Calvo jusqu'au consensus de politique monétaire de Woodford, et Histoire de la pensée économique, chapitre 17 (La nouvelle synthèse et le pluralisme moderne, 1990 à nos jours) reprend le détricotage de ce même consensus après 2008. Trois équations mènent le jeu :
1. Courbe de Phillips néo-keynésienne : l'inflation dépend de l'inflation future anticipée et de l'écart de production.
$$\pi_t = \beta E_t[\pi_{t+1}] + \kappa \tilde{y}_t$$2. Courbe IS dynamique : l'écart de production dépend de l'écart de production futur anticipé et de l'écart de taux d'intérêt réel.
$$\tilde{y}_t = E_t[\tilde{y}_{t+1}] - \sigma(i_t - E_t[\pi_{t+1}] - r^n_t)$$3. Règle de Taylor : la banque centrale fixe le taux nominal en fonction de l'inflation et de l'écart de production.
$$i_t = r^n_t + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t$$Le paramètre décisif est $\phi_\pi$. Le principe de Taylor exige $\phi_\pi > 1$. La banque centrale doit relever ses taux plus que proportionnellement à l'inflation, de sorte que le taux réel monte quand l'inflation monte. Si $\phi_\pi < 1$, l'inflation s'emballe. Si $\phi_\pi > 1$, la banque centrale ancre les anticipations et contrôle l'économie. Cette inégalité est le cœur de la banque centrale moderne.
La banque centrale moderne suit une logique simple. Quand l'inflation monte, elle relève les taux davantage que la hausse de l'inflation. Le coût réel de l'emprunt augmente, ce qui refroidit l'économie, ce qui ramène l'inflation vers le bas. Quand l'inflation tombe trop bas, elle baisse les taux de façon énergique. La règle de Taylor est un thermostat pour l'économie tout entière. Pendant environ 25 ans (1984–2007), ce thermostat a fonctionné à merveille. L'inflation était basse et stable. Les récessions étaient bénignes. On saluait les banquiers centraux comme des maestros.
Pourquoi cela a marché : la Grande Modération. Entre 1984 et 2007, l'économie américaine a connu une croissance d'une stabilité inhabituelle, une inflation basse et des récessions bénignes. Pour Taylor, c'est parce que la Fed avait enfin trouvé la bonne règle : d'abord la lutte contre l'inflation menée par Volcker au début des années 1980, qui a assis sa crédibilité, puis la politique systématique de Greenspan, proche d'une règle de Taylor. L'instabilité d'avant 1984 (stagflation, cycles d'expansion et d'effondrement) s'est produite précisément quand la Fed violait le principe de Taylor en relevant trop peu ses taux face à l'inflation. Le contexte institutionnel et politique de la désinflation de 1979–85, avec les chocs pétroliers, la fin de Bretton Woods sur le choc Nixon, la crise de la dette latino-américaine et le tournant néolibéral plus large, est le sujet de Histoire économique, chapitre 16 (La stagflation et le tournant néolibéral, 1971–1990).
Dans les économies ouvertes, qui commercent et empruntent à l'étranger, la politique monétaire passe aussi par le taux de change. Quand la Fed baisse ses taux, les capitaux sortent à la recherche de meilleurs rendements à l'étranger, le dollar se déprécie et les exportations américaines deviennent moins chères. Dornbusch (1976) a montré que le taux de change fait l'objet d'un surajustement : il se déprécie à court terme plus que les fondamentaux ne le justifient, avant de se redresser progressivement. La politique monétaire des économies ouvertes comporte ainsi une composante d'appauvrissement du voisin.
« Le bitcoin est une réponse directe à l'irresponsabilité des banques centrales. Quand la Fed imprime des milliers de milliards, elle avilit la monnaie. L'offre de bitcoins est fixée par le code, pas par un comité. »
— d'après Saifedean Ammous, L'Étalon-Bitcoin, 2018
Le bitcoin est-il un vote de défiance envers les banques centrales ?
Le bitcoin est né en 2009, l'année même où la Fed lançait l'assouplissement quantitatif. Son bloc de genèse contient un titre de presse sur le sauvetage des banques. Si les banques centrales ne peuvent pas piloter l'économie sans avilir la monnaie, une alternative algorithmique fondée sur des règles n'a-t-elle pas plus de sens ?
Les faits ont-ils validé ou discrédité le cadre néo-keynésien ?
« Une bonne politique peut se décrire par une règle simple : le taux des fonds fédéraux doit être égal à 1,5 fois le taux d'inflation, plus 0,5 fois l'écart de production, plus 1. La Fed a obtenu de bons résultats quand elle a suivi cette règle, et de mauvais quand elle s'en est écartée. »
— d'après John Taylor, « Discretion versus Policy Rules in Practice », conférence Carnegie-Rochester, 1993
La règle dit exactement à la Fed quoi faire à partir de deux variables observables (l'inflation et l'écart de production). Taylor a montré que le comportement effectif de la Fed pendant l'ère réussie de Volcker et Greenspan suivait de près cette règle, et que les écarts à la règle annonçaient les erreurs de politique. La règle discipline le jugement et fournit un étalon pour évaluer l'action de la banque centrale.
« La politique monétaire agit avec des délais longs et variables. Le temps que les effets d'une variation des taux se fassent pleinement sentir, la situation a pu changer au point que la décision initiale était mauvaise. »
— d'après l'argument des « délais longs et variables » de Milton Friedman, A Program for Monetary Stability, 1960
L'avertissement de Friedman reste la grande réserve. Une variation des taux met 12–18 mois à produire tous ses effets sur l'économie. La Fed conduit toujours en regardant dans le rétroviseur. C'est pourquoi elle qualifiait encore l'inflation de « transitoire » en novembre 2021 : les données auxquelles elle réagissait dataient de plusieurs mois, et l'économie était déjà en surchauffe. La règle de Taylor suppose que vous connaissez la situation présente. Friedman vous rappelle que ce n'est pas le cas.
Où cela nous mène
Le cadre néo-keynésien montre que les banques centrales peuvent contrôler l'économie en temps normal, et la Grande Modération en est la preuve. La règle de Taylor offre une méthode systématique et efficace. Mais tout repose sur ce « en temps normal ». Le modèle suppose qu'on peut mesurer l'écart de production en temps réel (c'est impossible), qu'on connaît le taux naturel (il bouge), et que les taux d'intérêt peuvent toujours aller là où la règle l'indique. Quand cette dernière hypothèse tombe, tout change.
La règle de Taylor dit de baisser énergiquement les taux quand l'économie plonge. Mais que se passe-t-il quand les taux sont déjà à zéro et que l'économie est toujours en chute libre ? La Fed a affronté exactement cette question en décembre 2008, et la réponse a remodelé l'économie monétaire.
À court de munitions
« Le Federal Open Market Committee a décidé aujourd'hui de fixer une fourchette cible de 0 à 1/4 % pour le taux des fonds fédéraux. … Désormais, la politique du Comité visera à soutenir le fonctionnement des marchés financiers et à stimuler l'économie. »
— Federal Open Market Committee, communiqué, 16 décembre 2008
16 décembre 2008. La Fed ramène ses taux à zéro. Elle ne l'avait jamais fait. La banque centrale la plus puissante du monde est à court de munitions conventionnelles.
Trois mois après la faillite de Lehman. Les marchés du crédit sont gelés. Le chômage file vers 10 %. Et la Fed vient de tirer sa dernière cartouche conventionnelle. La règle de Taylor prescrivait un taux d'environ moins 5 %, mais les taux ne peuvent pas descendre sous zéro. Le thermostat était bloqué au minimum et l'immeuble restait glacial.
La borne zéro. La règle de Taylor prescrit un taux d'intérêt nominal. Or les taux nominaux ne peuvent pas descendre sensiblement sous zéro (on peut toujours garder des billets, qui rapportent exactement zéro). Quand le taux naturel $r^n$ devient nettement négatif, comme après 2008, la règle de Taylor réclame un taux que la banque centrale est littéralement incapable de fixer :
Quand la contrainte est active, la banque centrale reste bloquée à $i = 0$ alors que l'économie aurait besoin de $i < 0$. Le levier du taux d'intérêt, l'unique instrument dont dépend tout le cadre néo-keynésien, cesse de fonctionner.
Le thermostat indique « chauffage à 150 % », mais le bouton ne va pas au-delà de 100 %. L'écart entre ce qu'il faudrait et ce qui est possible mesure l'impuissance de la banque centrale à la borne zéro. Le Japon y a vécu à partir des années 1990. Les États-Unis et l'Europe l'y ont rejoint en 2008. Ce qui devait rester une curiosité théorique est devenu la situation macroéconomique qui définit le début du XXIe siècle.
Assouplissement quantitatif et guidage prospectif. Bernanke n'a pas accepté l'impuissance. La Fed a déployé deux outils non conventionnels. L'assouplissement quantitatif, qui consiste à acheter des milliers de milliards d'obligations de long terme pour faire baisser directement les taux longs, a porté le bilan de la Fed de 900 milliards à 4 500 milliards de dollars entre 2008 et 2015. Le guidage prospectif, la promesse de maintenir les taux à zéro pendant des années, visait à orienter les anticipations sur la trajectoire future de la politique monétaire (« au moins jusqu'à la mi-2013 », puis « au moins tant que le chômage restera supérieur à 6,5 % »). Les deux outils passent par des canaux indirects, le rééquilibrage des portefeuilles et les anticipations, et les avis ci-dessous en illustrent les arbitrages. Histoire économique, chapitre 19 (La crise de 2008 et ses suites) retrace la chronologie du régime monétaire d'après 2008 : la crise financière mondiale, la crise de la zone euro, le débat sur la stagnation séculaire, l'inflation d'après 2021 et le cycle de resserrement de 2022–23. La science économique a-t-elle causé 2008 ? traite du versant disciplinaire du même épisode.
Le problème de l'incohérence temporelle. Même loin de la borne zéro, les banques centrales se heurtent à un problème de crédibilité qui limite leur pouvoir. Kydland et Prescott (1977) ont montré qu'une banque centrale a intérêt à promettre une inflation basse puis à revenir sur sa promesse, car une poussée d'inflation surprise stimule temporairement l'emploi. Mais tout le monde sait que cette incitation existe, si bien que personne ne croit la promesse. Il en résulte une inflation plus forte que celle que chacun souhaitait, sans aucun gain d'emploi.
Le modèle de Barro-Gordon formalise ce problème. La banque centrale minimise :
$$L = \frac{1}{2}\pi^2 + \frac{\lambda}{2}(u - u^*)^2$$En régime discrétionnaire, l'inflation d'équilibre vaut $\pi = \lambda(u^n - u^*)/\alpha$, un niveau strictement positif alors que tout le monde préférerait $\pi = 0$. La solution passe par des mécanismes d'engagement : l'indépendance de la banque centrale, le ciblage de l'inflation, les règles plutôt que la discrétion, les banquiers centraux conservateurs. Ces institutions définissent la banque centrale moderne, et elles existent parce que le problème de crédibilité est bien réel.
Imaginez quelqu'un au régime qui annonce : « Cette semaine, je mange sainement. » Le vendredi soir, la pizza sent délicieusement bon, et le calcul rationnel est de craquer, puisqu'une part ne changera rien. Mais tous ceux qui le connaissent prévoient qu'il craquera, et l'annonce n'a donc aucune crédibilité. Les banques centrales ont le même problème avec leurs promesses sur l'inflation. La solution est la même : se lier les mains. L'indépendance de la banque centrale est l'équivalent économique de ne pas garder de malbouffe à la maison.
La dominance budgétaire. La théorie fiscale du niveau des prix (TFNP) renverse le raisonnement habituel. Le niveau des prix s'ajuste de sorte que la dette publique réelle soit égale à la valeur actualisée des excédents futurs. Si un État s'engage dans des déficits permanents, les prix montent pour « dévaluer » le poids réel de la dette. L'inflation est le moyen par lequel la contrainte budgétaire s'impose.
La TFNP conteste plus profondément encore la prétention de la banque centrale à contrôler l'économie. Dans un régime de dominance budgétaire, la banque centrale suit le mouvement quoi qu'elle fasse de ses taux, et son pouvoir dépend de la coopération budgétaire.
« Le Federal Open Market Committee a décidé aujourd'hui de fixer une fourchette cible de 0 à 1/4 % pour le taux des fonds fédéraux. »
— communiqué du FOMC, 16 décembre 2008
« L'assouplissement quantitatif a-t-il vraiment marché ? »
La Fed a créé des milliers de milliards de dollars. L'inflation est restée sous la cible pendant dix ans. Le prix des actifs s'est envolé. Les inégalités de patrimoine se sont creusées. C'est la plus grande expérience monétaire de l'histoire, et les économistes ne s'accordent toujours pas sur son efficacité.
« Les déficits fédéraux ne sont pas un problème en eux-mêmes. Le problème, c'est l'inflation, et la solution consiste à piloter la dépense en fonction de la capacité productive réelle de l'économie. »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
« Si la Fed est à court de munitions, la politique budgétaire doit-elle prendre le relais ? »
C'est à la borne zéro que la politique budgétaire prouve son utilité. Quand la banque centrale ne peut plus baisser ses taux, la dépense publique ne subit ni effet d'éviction ni compensation monétaire. La MMT dit que l'État doit dépenser librement. La TFNP dit que les déficits provoquent l'inflation. Les années 2020 en sont devenues l'expérience grandeur nature.
La banque centrale est-elle à court de munitions, ou se sert-elle simplement des mauvaises armes ?
« Les États-Unis sont dans une trappe à liquidité. La Fed a fait ce qu'elle pouvait. Ce qu'il nous faut maintenant, c'est une politique budgétaire, une dépense publique qui met l'argent directement dans la poche des gens, et non dans des réserves bancaires où il dort. »
— d'après Ben Bernanke, audition devant la commission du budget du Sénat, février 2009
Bernanke, le plus grand spécialiste universitaire de la Grande Dépression, expliquait au Congrès que sa propre institution avait atteint ses limites. Ce n'était pas de la modestie, c'était la borne zéro à l'œuvre. Bernanke avait considérablement accru le bilan de la Fed et préparait l'assouplissement quantitatif. Mais il savait que les outils non conventionnels passent par des canaux indirects (rééquilibrage des portefeuilles, effets de richesse), alors que la dépense budgétaire crée directement de la demande.
« Un net abandon de ces politiques discrétionnaires s'est produit quand la politique de la Réserve fédérale a commencé à se concentrer sur la stabilité des prix sous la présidence de Paul Volcker, à partir de 1979. Ce fut un changement spectaculaire par rapport à la fin des années 1960 et aux années 1970, qui permit à Volcker de dire dès 1983 : “Nous avons… beaucoup avancé pour inverser les tendances de la dernière décennie et au-delà.” … Une grande partie de la théorie économique appuie l'explication la plus directe, selon laquelle c'est la politique fondée sur des règles qui a amélioré les performances. Les modèles économiques où les agents sont tournés vers l'avenir et mettent du temps à ajuster leur comportement impliquent que les règles de politique fonctionnent mieux que la discrétion. »
— John B. Taylor, « Monetary Policy Rules Work and Discretion Doesn't : A Tale of Two Eras », Journal of Money, Credit and Banking Lecture, mars 2012
Le précédent Volcker est le meilleur atout des faucons. En 1979, Paul Volcker a porté le taux des fonds fédéraux à 20 % et l'y a maintenu jusqu'à ce que l'inflation cède, de 13 % à 3 % en trois ans, au prix d'un chômage de 10,8 %. La leçon qu'en tire Taylor est que les banques centrales ne sont jamais vraiment impuissantes. Elles peuvent toujours resserrer assez pour tuer l'inflation. La borne zéro limite l'assouplissement, pas le resserrement. On lui objecte que Volcker a prouvé que la Fed peut provoquer des récessions délibérément, ce qui ne prouve pas qu'elle puisse y mettre fin. Quant à la thèse plus large selon laquelle l'assouplissement quantitatif et le guidage prospectif peuvent remplacer le levier conventionnel du taux une fois celui-ci épuisé, Taylor comme Cochrane en doutent. Pour les faucons, la Fed a toujours conservé sa capacité d'action. Ce qu'elle a perdu, c'est la discipline de s'en servir.
Où cela nous mène
La borne zéro est bien réelle, et elle limite sévèrement le pouvoir des banques centrales. Les outils non conventionnels, qu'il s'agisse de l'assouplissement quantitatif, du guidage prospectif ou des taux négatifs, sont plus faibles et plus incertains que le levier du taux d'intérêt. Le problème de l'incohérence temporelle signifie que même les outils qui fonctionnent exigent de la crédibilité pour être efficaces. Et la dominance budgétaire rend le pouvoir de la banque centrale dépendant de ce que le Congrès fait du budget. Le « oui » assuré de l'étape 1 est devenu « parfois, approximativement, dans des conditions favorables ».
Mais la crédibilité ne tient pas seulement aux institutions et aux règles. Parfois, elle se résume à trois mots qui ont sauvé l'union monétaire d'un continent.
« Whatever it takes »
Trois mots qui ont sauvé l'euro. Draghi n'a pas eu besoin d'acheter une seule obligation : l'engagement crédible a suffi.
26 juillet 2012. La zone euro se désagrège. Les rendements des obligations grecques ont atteint 30 %. Ceux de l'Espagne et de l'Italie s'envolent. Les marchés intègrent dans leurs prix l'éclatement de la monnaie unique. Trois ans de sommets de crise, de plans de sauvetage et de programmes d'austérité n'ont pas arrêté la contagion. C'est alors que Mario Draghi s'avance vers le micro, lors d'une conférence à Londres.
« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faudra pour préserver l'euro. » Un silence. « Et croyez-moi, ce sera suffisant. »
Les rendements obligataires ont plongé. La crise a atteint son sommet ce jour-là. La BCE n'a pas acheté une seule obligation dans le cadre du programme d'opérations monétaires sur titres (OMT) que Draghi a annoncé peu après. L'engagement crédible a suffi. C'est l'idée de Lucas de l'étape 2 devenue réalité. Le pouvoir de la banque centrale vient de ce que les marchés croient qu'elle fera.
La zone euro viole toutes les conditions d'une banque centrale qui réussit. Une seule banque centrale sert 20 pays aux cycles économiques différents, aux marchés du travail différents et aux situations budgétaires différentes. Dans les années 2000, le boom exportateur allemand et la bulle de consommation grecque alimentée par la dette réclamaient des politiques monétaires opposées. La BCE ne pouvait fixer qu'un seul taux.
La théorie des zones monétaires optimales. Mundell (1961) a identifié ce qui fait fonctionner une zone monétaire : la mobilité du travail (les travailleurs vont là où sont les emplois), les transferts budgétaires (le gouvernement central compense les régions frappées par des chocs asymétriques) et la synchronisation des cycles (tout le monde a besoin de la même politique). La zone euro échoue sur les trois critères. La langue, la culture et la réglementation freinent la mobilité du travail. Il n'existe aucun mécanisme de transferts budgétaires, aucune assurance chômage à l'échelle européenne. Les cycles économiques divergent.
Formellement, le problème découle du trilemme de Mundell-Fleming. La zone euro a choisi (1) la libre circulation des capitaux et (2) un taux de change fixe (l'euro). Elle a donc renoncé (3) à une politique monétaire autonome pour chaque membre. Quand un choc asymétrique frappe, par exemple un krach immobilier en Espagne qui épargne l'Allemagne, l'Espagne ne peut pas dévaluer sa monnaie pour restaurer sa compétitivité. Elle ne peut pas baisser ses taux d'intérêt. Le seul mécanisme d'ajustement qui reste est la dévaluation interne, c'est-à-dire la baisse des salaires et des prix, et donc des années de récession et de chômage.
Imaginez un seul thermostat pour tout un immeuble, dont certains appartements donnent au nord (froids) et d'autres au sud (chauds). Les appartements côté nord ont besoin de chauffage, ceux côté sud de fraîcheur, mais il n'y a qu'un seul bouton. Le taux de la BCE était à la fois trop bas pour l'Allemagne (ce qui alimentait un boom du crédit) et trop élevé pour la Grèce (ce qui étranglait une économie fragile). Le défaut d'architecture, c'est un système de chauffage unique pour des appartements qui ne vivent pas sous le même climat.
Le moment « whatever it takes » de Draghi a fonctionné sans le mécanisme conventionnel. La BCE n'a pas modifié ses taux. Elle n'a pas acheté d'obligations (pas encore). Elle a fait une promesse. La promesse a fonctionné parce que les marchés croyaient que la BCE avait la capacité technique et la volonté institutionnelle d'aller jusqu'au bout. Le pouvoir d'une banque centrale est, en dernier ressort, une affaire d'anticipations. L'architecture même de l'euro est l'ossature institutionnelle que raconte Histoire économique, chapitre 19 (La crise de 2008 et ses suites) : Maastricht, le PSC, l'union budgétaire absente, la spirale entre dettes souveraines et banques qui a explosé en 2010–12.
« L'euro était une expérience monétaire qui ignorait un siècle de théorie économique. Ses fondateurs savaient que les conditions d'une zone monétaire optimale n'étaient pas réunies, ils espéraient que la convergence suivrait. Elle n'a pas suivi. »
— d'après Joseph Stiglitz, L'Euro : comment la monnaie unique menace l'avenir de l'Europe, 2016
L'euro a-t-il été une erreur ?
La théorie des zones monétaires optimales disait que l'Europe n'était pas prête pour une monnaie commune. Les dirigeants politiques sont passés outre. La crise des dettes souveraines a donné raison aux économistes, mais l'euro existe désormais, et l'abandonner pourrait coûter plus cher que le garder. Un piège de l'irréversibilité.
Le régime de change détermine-t-il le pouvoir de la banque centrale ?
« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faudra pour préserver l'euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. »
— Mario Draghi, Global Investment Conference, Londres, 26 juillet 2012
Trois mots qui ont arrêté une crise financière continentale. Les écarts de taux se sont effondrés en quelques heures. Le programme OMT, le filet de sécurité créé par Draghi, n'a jamais été activé. L'annonce était la politique elle-même : si la banque centrale s'engage de façon crédible, l'engagement façonne la réalité. Les marchés n'ont pas besoin de voir le bazooka tirer. Il leur suffit de croire qu'il est chargé. La réserve est que cela ne fonctionne que si l'institution a réellement la capacité d'aller jusqu'au bout. Des menaces creuses auraient accéléré la crise.
« Si les banques centrales peuvent potentiellement créer une quantité illimitée de monnaie à partir de rien, comment garantir que la monnaie reste suffisamment rare pour conserver sa valeur ? Cette capacité à créer de la monnaie plus ou moins à volonté ne fait-elle pas naître la tentation de se servir de cet instrument pour se donner une marge de manœuvre à court terme, même au risque de dommages à long terme très probables ? Oui, cette tentation existe assurément, et beaucoup y ont succombé dans l'histoire monétaire. … Or une telle ingérence de l'État dans la banque centrale, conjuguée à ses importants besoins de financement, a souvent entraîné une forte expansion du volume de monnaie en circulation, qui a perdu sa valeur par l'inflation. »
— Jens Weidmann, président de la Deutsche Bundesbank, « Money creation and responsibility », discours au colloque de l'Institut für bankhistorische Forschung, Francfort, 18 septembre 2012 (quelques semaines après le discours « whatever it takes » de Draghi et l'annonce des OMT)
Weidmann a été le seul à voter contre le programme OMT au Conseil des gouverneurs de la BCE. Selon sa critique, l'intervention avait raison d'arrêter la panique, mais ces prouesses monétaires se substituaient aux réformes budgétaires et structurelles dont la périphérie avait réellement besoin, au risque d'enraciner la dépendance même qu'elles devaient réduire. Le problème de la Grèce n'était pas un manque d'achats d'obligations par la BCE. Son économie n'était pas compétitive, son État s'était surendetté et son marché du travail était rigide. L'intervention de Draghi a arrêté la panique sans guérir les fondamentaux. Dix ans plus tard, le PIB grec reste inférieur à son pic de 2007. Le remède monétaire a masqué la maladie structurelle et, vu de la Bundesbank, brouillé la frontière constitutionnelle entre la politique monétaire et le financement des États, que le traité de Maastricht devait maintenir.
Le verdict
Le moment Draghi prouve que le pouvoir des banques centrales est réel : trois mots ont arrêté une crise financière continentale. Mais il prouve aussi que ce pouvoir est conditionnel. Il exige une crédibilité bâtie sur des décennies, une capacité technique que la BCE possédait effectivement, et un moment institutionnel précis où l'engagement était crédible. Et il n'a pas résolu le problème de fond. Le décalage structurel de la zone euro, un seul taux pour 20 économies divergentes, demeure. La réponse à la question « les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? » dépend de quelle économie et de quelle banque centrale on parle.
Où cela nous mène
Nous sommes partis du « End the Fed » de Ron Paul. Cinq étapes plus tard :
- Le manuel dit oui (étape 1). Dans IS-LM, la banque centrale contrôle la masse monétaire, qui commande les taux d'intérêt, qui commandent la production. Elle est plus rapide, plus nette et plus souple que la politique budgétaire. L'appel de Ron Paul à abolir la Fed ne propose aucune solution de remplacement qui tienne.
- Mais les anticipations compliquent tout (étape 2). Les gens anticipent les décisions de la banque centrale et s'ajustent par avance. La neutralité de la monnaie à long terme signifie que créer de la monnaie ne peut pas accroître durablement la production. Le vrai pouvoir de la banque centrale s'exerce sur les anticipations.
- Le cadre moderne fonctionne en temps normal (étape 3). La règle de Taylor et le modèle néo-keynésien ont donné aux banques centrales une bonne carte pendant 25 ans. La Grande Modération en a été la preuve. Mais tout repose sur ce « en temps normal ».
- La borne zéro révèle des limites dures (étape 4). Quand les taux touchent zéro, la politique conventionnelle est épuisée. L'assouplissement quantitatif et le guidage prospectif aident, mais ils sont plus faibles et moins prévisibles. Le problème de l'incohérence temporelle rend la crédibilité indispensable. La dominance budgétaire rend le pouvoir de la banque centrale dépendant de ce que fait le Congrès.
- Tout dépend du pays (étape 5). Les États-Unis, avec leur économie de grande taille et leur monnaie de réserve, laissent à la Fed une liberté maximale. Les membres de la zone euro ont renoncé à leur souveraineté monétaire. Les petites économies ouvertes se heurtent au trilemme. « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? » n'appelle pas la même réponse à Washington, à Francfort et à Athènes.
La trajectoire reflète celle de la discipline : du contrôle assuré à l'efficacité nuancée, puis au pouvoir conditionnel. Les banques centrales comptent énormément. Mais leur pouvoir est plus contraint et plus dépendant du contexte institutionnel que ne le suggère aucun slogan. Les banques centrales peuvent en général contrôler l'inflation et lisser les cycles économiques, dans des conditions institutionnelles et économiques favorables, par des mécanismes imprécis et soumis à des délais longs et variables.
C'est une évaluation réaliste des institutions économiques les plus puissantes du monde. Ron Paul avait tort de vouloir les abolir. Le manuel avait tort de les dire toutes-puissantes.