Qu'est-ce que la monnaie, au juste ?
Marchandise ? Monnaie fiduciaire ? Crédit ? La question paraît simple jusqu'au moment où l'on essaie d'y répondre.
Voir comme graphe de débatLa monnaie dans le modèle de référence de la macro
« Pourquoi ne pas simplement imprimer de la monnaie pour rembourser la dette ? » La question paraît naïve jusqu'à ce que l'on s'aperçoive que la réponse dépend de ce qu'est réellement la monnaie.
L'affirmation de la vidéo repose sur une hypothèse tacite : la « monnaie » serait une chose que l'État crée. Cette hypothèse est l'une des propositions les plus contestées de la science économique. Avant de pouvoir juger si l'État peut « manquer » d'argent, il faut voir ce que fait la monnaie dans les modèles qu'emploient les économistes. Le modèle de référence de la macroéconomie intermédiaire n'essaie même pas d'expliquer ce qu'est la monnaie.
La masse monétaire et la courbe LM. Dans IS-LM, le modèle qui a formé des générations de banquiers centraux, la monnaie apparaît comme une quantité : un stock $M$ que la banque centrale contrôle et une demande $L$ qui dépend du revenu et du taux d'intérêt. Les agents détiennent de la monnaie pour deux raisons : ils en ont besoin pour leurs transactions (ce besoin croît avec le revenu) et comme actif sûr quand les obligations paraissent risquées (cette demande baisse quand les taux montent). La courbe LM trace toutes les combinaisons de revenu $Y$ et de taux d'intérêt $i$ pour lesquelles le marché de la monnaie s'équilibre :
Quand la banque centrale augmente $M$, il y a excès d'offre de monnaie au taux d'intérêt initial. Les agents cherchent à se défaire de leur encaisse excédentaire en achetant des obligations, ce qui fait monter le prix des obligations et baisser les taux d'intérêt. Des taux plus bas stimulent l'investissement et font monter la production. Le mécanisme de transmission : $M \uparrow \;\Rightarrow\; i \downarrow \;\Rightarrow\; I \uparrow \;\Rightarrow\; Y \uparrow$.
Quand la banque centrale inonde l'économie de liquidités, les gens cherchent à se défaire du surplus en achetant des obligations. Cela pousse les taux d'intérêt à la baisse. Des taux plus bas rendent l'emprunt moins cher, les entreprises investissent donc davantage et l'économie croît. Le modèle suit cette réaction en chaîne dans le détail.
Ce que le modèle évite. La monnaie y est traitée comme une variable exogène, une chose que la banque centrale contrôle. Le modèle ne demande pas pourquoi les gens acceptent en paiement des bouts de papier vert (ou des écritures électroniques). Il n'explique pas comment la convention d'utiliser des dollars s'est installée, ni ce qui se passerait si les gens cessaient d'y croire. La monnaie est, tout simplement, et la question est de savoir ce qui arrive quand on en change la quantité.
La mise à jour IS-MP. Les banques centrales modernes ne ciblent pas la masse monétaire. Elles ciblent le taux d'intérêt. La Réserve fédérale annonce une cible pour le taux des fonds fédéraux et ajuste les réserves pour l'atteindre. La courbe LM devient horizontale au taux cible (le cadre IS-MP, Romer 2000). La masse monétaire devient endogène : quelle que soit la quantité de réserves dont le système bancaire a besoin pour tenir le taux cible, la banque centrale la fournit. Le passage du ciblage de $M$ à celui de $i$ a révélé que la « monnaie » comme variable de politique économique avait toujours été plus compliquée que ne le suggérait le diagramme des manuels.
Pourquoi la question de sa nature revient sans cesse. Si la nature de la monnaie ne compte pas pour IS-LM, pourquoi s'en soucier ? Parce que la réalité ne cesse de briser les hypothèses du modèle. En 2009, la Fed a triplé la base monétaire par l'assouplissement quantitatif, et l'inflation a à peine bougé (l'épisode est raconté dans Histoire économique, ch. 19, La crise de 2008 et ses suites). Si la monnaie n'est que le $M$ d'un diagramme d'offre et de demande, la tripler aurait dû tripler les prix. Cela ne s'est pas produit, parce que la relation entre la « monnaie de base » et « ce que les gens dépensent » est bien plus compliquée que ne le suppose IS-LM. Puis Bitcoin est arrivé, forçant la question par l'autre bout : un algorithme décentralisé peut-il créer de la monnaie sans banque centrale ? IS-LM n'a rien à en dire, parce qu'il n'a jamais demandé ce qu'est la monnaie.
« La monnaie n'est pas vraiment une chose, mais une technologie sociale : un ensemble d'idées et de pratiques qui organisent ce que nous produisons et consommons, et la façon dont nous vivons ensemble. »
— Felix Martin, Money: The Unauthorised Biography, 2013
« L'État peut-il simplement imprimer de la monnaie ? »
La MMT affirme qu'un État qui émet sa propre monnaie ne peut jamais en manquer. La contrainte est l'inflation, pas la solvabilité. Mais cette affirmation dépend de ce que vous pensez que la monnaie est, et le modèle de référence de la macro esquive entièrement la question.
La nature de la monnaie importe-t-elle pour la macroéconomie ?
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, en ce sens qu'elle est produite, et ne peut l'être, que par une augmentation plus rapide de la quantité de monnaie que de la production. »
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
La théorie quantitative de Friedman est la vision d'IS-LM poussée jusqu'à sa conclusion logique : la monnaie est un stock, et l'inflation est ce qui arrive quand ce stock croît plus vite que la production réelle. Cette vision a dominé les banques centrales pendant des décennies. La contre-révolution monétariste qui a produit ce renouveau fait l'objet d'Histoire de la pensée économique, ch. 10, La contre-révolution. Mais quand la Fed a triplé la base monétaire après 2008 et que l'inflation est restée à 2 %, le cadre de Friedman n'a pas su l'expliquer. La relation entre la « monnaie de base » et « la monnaie que les gens dépensent » s'est révélée instable, parce que le modèle n'a jamais demandé ce qu'est la monnaie.
« L'État fédéral peut toujours se permettre de dépenser davantage. La question n'est jamais “comment allons-nous payer cela ?”. La question est “cela provoquera-t-il de l'inflation ?”. »
— d'après Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, 2020
La MMT de Kelton retourne Friedman. La monnaie est une créature de l'État, créée par la dépense publique et détruite par l'impôt. Le renouveau chartaliste de Mosler, Wray et Kelton, héritier de la tradition plus ancienne de Knapp, est traité au niveau de la filiation dans Histoire de la pensée économique, ch. 17, La nouvelle synthèse et le pluralisme moderne. Si vous acceptez cette ontologie, le modèle IS-LM a la causalité à l'envers : l'État n'« emprunte » pas une monnaie qui existerait déjà, il crée de la monnaie en dépensant et la retire par l'impôt. Le déficit est le résidu. L'épisode d'inflation de 2021–2022 a mis cette vision à l'épreuve : une dépense déficitaire massive a produit la reprise la plus rapide de l'histoire, suivie de la pire inflation en quarante ans.
Où cela nous mène
IS-LM vous donne la macroéconomie de la monnaie : comment des variations de l'offre ou de la demande agissent sur la production et les taux d'intérêt. C'est suffisant pour les questions ordinaires de politique monétaire. Mais cela ne vous apprend rien sur ce qu'est la monnaie, sur les raisons pour lesquelles certaines choses deviennent monnaie et d'autres non, ni sur les limites des systèmes monétaires. L'affirmation de la vidéo virale selon laquelle « l'État ne peut pas manquer d'argent » porte sur la nature de la monnaie, et le modèle de référence n'a rien à dire de sa nature.
Le modèle standard se sert de la monnaie sans l'expliquer. Pour bien des usages, cela suffit. Mais pour comprendre Bitcoin, l'inflation ou l'effondrement d'une monnaie, il faut affronter la question. L'étape 2 présente trois théories formelles de la valeur de la monnaie, chacune impliquant quelque chose de différent sur le fonctionnement de l'économie.
Le débat sur les fonctions
« Bitcoin est la plus grosse bulle que j'aie jamais vue. Il n'a aucune valeur intrinsèque. L'or est de la monnaie depuis 5 000 ans. Bitcoin existe depuis 13 ans et il ira à zéro. »
— d'après Peter Schiff, commentateur financier et défenseur de l'or, propos récurrents sur la bulle Bitcoin
Schiff donne une version d'un argument bien plus ancien : la valeur de la monnaie viendrait des propriétés physiques de la chose qui sert de monnaie. Pour juger sa prédiction précise, et la tradition dans laquelle elle s'inscrit, il faut comprendre les trois théories dominantes de ce qui fait qu'une chose est « de la monnaie ».
L'argument de Schiff repose sur ce que les économistes appellent la théorie métalliste de la monnaie, celle de la monnaie-marchandise. L'or est de la monnaie parce qu'il est rare, durable, divisible et intrinsèquement désirable. Selon cette logique, Bitcoin, qui n'est que du code, ne peut jamais être une « vraie » monnaie. La macroéconomie moderne compte trois théories dominantes de la valeur de la monnaie, les encaisses préalables (CIA), la monnaie dans l'utilité (MIU) et la théorie fiscale du niveau des prix (TFNP), auxquelles s'ajoutent deux contestataires hétérodoxes, le chartalisme et la théorie du crédit. Aucun des trois modèles dominants n'endosse la théorie métalliste, mais celle-ci a sa propre tradition intellectuelle, sérieuse, dont Schiff est un vulgarisateur. La réponse à « Bitcoin est-il de la monnaie ? » dépend de la théorie de la monnaie que vous tenez.
Les encaisses préalables (CIA). L'approche formelle la plus simple : vous devez détenir de la monnaie avant de pouvoir acheter des biens. La monnaie est une technologie de transaction, une contrainte physique sur l'échange.
où $P_t$ est le niveau des prix, $c_t$ la consommation et $M_t$ les encaisses détenues. Vous ne pouvez consommer que ce que votre encaisse permet. Détenir de la monnaie est coûteux, puisqu'elle ne rapporte aucun intérêt là où les obligations en rapportent. L'inflation renchérit ce coût. La règle de Friedman en découle : la politique monétaire optimale fixe le taux d'intérêt nominal à zéro, ce qui revient à faire baisser les prix au rythme du taux d'intérêt réel :
$$i = 0 \quad \Rightarrow \quad \pi = -r$$La déflation rend la détention de monnaie gratuite et supprime la distorsion.
Le modèle CIA dit qu'il faut de la monnaie en main pour faire ses courses. Détenir cette monnaie vous coûte l'intérêt que vous auriez pu gagner sur des obligations. L'inflation aggrave cette taxe. La politique optimale serait une légère déflation, qui rend la détention de monnaie gratuite. Selon cette théorie, tout ce qui fonctionne comme un moyen de transaction fiable compte comme monnaie. Bitcoin ? Seulement si vous pouvez faire vos courses avec.
La monnaie dans l'utilité (MIU). Une approche plus souple : on place les encaisses réelles directement dans la fonction d'utilité. Les gens tirent satisfaction à la fois de la consommation et de la « commodité » de détenir de la monnaie :
C'est un raccourci de forme réduite. Il n'explique pas pourquoi la monnaie est utile, il suppose simplement que les gens aiment en détenir. La règle de Friedman tient toujours. Le modèle MIU est maniable et très employé en macroéconomie de master, mais philosophiquement insatisfaisant : il répond à « pourquoi les gens détiennent-ils de la monnaie ? » par « parce qu'ils aiment en détenir ».
Le modèle MIU dit que les gens apprécient simplement d'avoir de la monnaie sous la main : la tranquillité d'esprit, la latitude, la commodité. Il n'explique pas pourquoi. Selon cette théorie, Bitcoin pourrait être de la monnaie si les gens tiraient assez d'utilité à en détenir, et certains en tirent beaucoup, avec passion.
La théorie fiscale du niveau des prix (TFNP). Une approche radicalement différente. La TFNP dit que la valeur de la monnaie dépend de l'adossement budgétaire de l'État :
où $B$ est la dette publique nominale et où le dénominateur est la valeur actuelle des excédents futurs (recettes fiscales moins dépenses hors intérêts). Si l'État promet de manière crédible des excédents, la monnaie garde sa valeur. Sinon, le niveau des prix doit monter pour réduire la valeur réelle de la dette en circulation. Sous la TFNP, l'inflation est la revalorisation par le marché des engagements de l'État quand ses promesses budgétaires deviennent moins crédibles.
La TFNP dit que la monnaie ressemble à l'action d'une entreprise. Le cours d'une action dépend des profits futurs attendus. La valeur de la monnaie d'un État dépend des excédents fiscaux futurs attendus. Si l'État promet plus de dépenses que les impôts futurs ne peuvent en couvrir, le « cours » de sa monnaie baisse, autrement dit les prix montent. Selon cette théorie, Bitcoin n'a aucun adossement budgétaire : pas d'État, pas d'excédents, pas d'assiette fiscale. Il devrait valoir zéro. La TFNP est l'explication du niveau des prix que donne la macroéconomie dominante lorsque la monnaie est adossée au budget, et ce cadre est devenu de plus en plus central depuis que l'épisode d'inflation d'après 2021 a montré qu'un resserrement monétaire seul ne pouvait pas ancrer les anticipations face à des déficits budgétaires persistants.
Passez la prédiction précise de Schiff (« Bitcoin ira à zéro ») dans chacun des trois cadres dominants. Sous CIA, la monnaie est ce dont vous avez besoin pour payer. L'or fait l'affaire. Les dollars aussi. Bitcoin aussi, si les commerçants l'acceptent. Sous MIU, la monnaie est ce que les gens aiment détenir. L'or fait l'affaire. Bitcoin aussi. Les coquillages ont fait l'affaire pendant des siècles. Sous la TFNP, la monnaie doit être adossée à une autorité budgétaire. Seules les monnaies étatiques sont admises. Bitcoin est disqualifié, mais l'or aussi. Ni l'un ni l'autre n'a derrière lui un État qui dégage des excédents.
Carl Menger a établi la théorie métalliste en 1892 dans On the Origin of Money :
« En écartant les hypothèses historiquement infondées, nous ne pouvons comprendre pleinement l'origine de la monnaie qu'en apprenant à voir l'établissement de la procédure sociale dont il est ici question comme le résultat spontané, la résultante non préméditée, des efforts particuliers et individuels des membres d'une société, qui ont peu à peu appris à distinguer les degrés de vendabilité des marchandises. »
— Carl Menger, On the Origin of Money, 1892
L'argument de Menger est que la monnaie émerge d'un ordre spontané plutôt que d'un décret de l'État : les individus se portent vers le bien dont la vendabilité est la plus grande, et avec le temps une seule marchandise, la plus vendable de toutes (historiquement l'or), cristallise en monnaie. Cela inscrit la théorie métalliste dans une filiation qui passe par le bullionisme (traité dans Histoire de la pensée économique, ch. 2, Le mercantilisme et les physiocrates) et par la controverse bullioniste des années 1810 (traitée dans Histoire de la pensée économique, ch. 3, L'économie politique classique), jusqu'à sa reformulation à l'âge numérique dans The Bitcoin Standard (2018) de Saifedean Ammous, qui applique le critère mengérien de vendabilité pour soutenir que l'offre fixe et la rareté cryptographique de Bitcoin sont conçues pour en faire le bien le plus « vendable dans le temps » d'un environnement numérique.
Deux traditions hétérodoxes supplémentaires contestent le cadrage dominant par un autre biais. La théorie du crédit (Innes, Graeber) traite la monnaie comme une reconnaissance de dette, le chartalisme (Knapp, la MMT) comme un engagement de l'État. Elles remodèlent les questions que pose la boîte à outils dominante, toutes deux sont traitées au niveau de la filiation dans Histoire de la pensée économique, ch. 17, La nouvelle synthèse et le pluralisme moderne, et toutes deux opèrent à côté des modèles de référence.
« Bitcoin est la plus grosse bulle que j'aie jamais vue. Il n'a aucune valeur intrinsèque. »
— d'après Peter Schiff
« Bitcoin est-il une vraie monnaie ? »
Peter Schiff dit que Bitcoin n'a aucune valeur intrinsèque et qu'il ira à zéro. Satoshi Nakamoto l'a conçu pour remplacer tout le système monétaire. La réponse dépend de la théorie de la monnaie à laquelle vous croyez.
Qu'est-ce qui donne sa valeur à la monnaie ?
« Je travaille sur un nouveau système de paiement électronique entièrement pair-à-pair, sans tiers de confiance. »
— Satoshi Nakamoto, liste de diffusion Cryptography, 31 octobre 2008
La conception de Nakamoto a résolu un problème technique, la rareté numérique sans autorité centrale, mais elle endosse implicitement une théorie métalliste de la monnaie. Bitcoin est conçu pour imiter l'or : offre fixe, coûteux à « miner », dette de personne. Or c'est précisément de la théorie métalliste que la science économique dominante s'est éloignée. Les modèles dominants (CIA, MIU, TFNP) supposent tous que la valeur de la monnaie vient de sa fonction ou de son adossement. Nakamoto a bâti la technologie monétaire la plus sophistiquée de l'histoire sur la théorie monétaire la moins sophistiquée.
« L'inflation est toujours et partout un phénomène budgétaire. Quand l'État émet une dette qu'il ne peut pas rembourser par des excédents futurs, le niveau des prix doit monter pour réduire la valeur réelle de cette dette. »
— d'après John Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, 2023
La TFNP de Cochrane est la contradiction directe de la théorie métalliste de Nakamoto. La synthèse publiée en 2023 par Princeton University Press est le moment où elle s'est consolidée, et l'épisode d'inflation d'après 2021 est l'événement empirique qui l'a fait passer d'une option parmi d'autres à l'explication dominante du niveau des prix sous adossement budgétaire. La TFNP dit que la valeur de la monnaie dépend de l'adossement budgétaire de l'État : sans État exigeant votre monnaie en paiement de l'impôt, elle n'a pas de plancher. Le plancher de Bitcoin est zéro. La monnaie étatique en a un : la valeur actuelle des excédents primaires futurs. Nakamoto a remplacé l'autorité centrale par la rareté cryptographique, mais la TFNP répond que ce n'est pas la rareté qui fait la monnaie, c'est l'adossement budgétaire. Si les promesses d'excédent d'un État cessent d'être crédibles, le plancher de sa monnaie tombe lui aussi vers zéro, et c'est l'hyperinflation. Mais Bitcoin, lui, part de là. Dans un monde où les dettes souveraines enflent, la question de savoir quel plancher est le plus crédible reste ouverte. Celle de savoir si Bitcoin a un plancher, sous la TFNP, ne l'est pas.
Où cela nous mène
Le verdict dominant : CIA, MIU et la TFNP forment ensemble la boîte à outils de la macroéconomie moderne pour la valeur de la monnaie. CIA rend compte du rôle de transaction, MIU du rôle de commodité, la TFNP du rôle de l'adossement budgétaire. Des trois, la TFNP est le cadre que les événements d'après 2021 ont le plus validé : la poussée conjointe des déficits budgétaires et de l'inflation, et l'incapacité du seul resserrement monétaire à ancrer les anticipations face à l'expansion budgétaire, sont des données que la vision TFNP prévoyait et que les lectures purement monétaristes ou purement MIU sous-estimaient. La théorie métalliste, la filiation mengérienne que Schiff et Ammous popularisent, est la seule position qu'aucun des trois n'endosse, car tous trois font de la fonction ou de l'adossement le facteur premier. Le chartalisme (le cousin étatique de la théorie du crédit) et la théorie du crédit elle-même sont des contestataires intellectuellement féconds qui remodèlent les questions posées à la boîte à outils, mais ils opèrent à côté des modèles de référence. La monnaie est multidimensionnelle, mais cette description découle du verdict, elle ne le remplace pas.
Toutes les théories ci-dessus supposent une seule monnaie dans une seule économie. Mais il existe des centaines de monnaies nationales, et certaines sont plus puissantes que d'autres. Le dollar est la monnaie de l'Amérique et aussi, en pratique, celle du monde. L'étape 3 porte la question à l'international : pourquoi le dollar domine-t-il, et quelque chose pourrait-il le remplacer ?
La monnaie numérique et l'avenir
« Le dollar est notre monnaie, mais c'est votre problème. »
— John Connally, secrétaire au Trésor des États-Unis, aux ministres européens des Finances, 1971
Il avait raison, et les conséquences se déploient encore.
Connally parlait quelques mois seulement après que Nixon eut mis fin à la convertibilité du dollar en or, faisant sauter le système de Bretton Woods qui gouvernait la finance internationale depuis 1944. Les ministres européens s'attendaient à la fin de la domination du dollar. Le dollar est au contraire devenu plus dominant sans l'ancre de l'or. Cinquante ans plus tard, la formule de Connally décrit toujours le système monétaire international : les États-Unis impriment la monnaie du monde, et tous les autres en assument les conséquences.
La parité de pouvoir d'achat (PPA). La théorie des taux de change la plus simple : à long terme, un dollar devrait acheter le même panier de biens partout. Si un Big Mac coûte 5 dollars à New York et 500 yens à Tokyo, le taux de change devrait être de 100 yens pour un dollar. En pratique, la PPA ne tient qu'approximativement et seulement sur des décennies. Les écarts persistants montrent que les taux de change reflètent l'attrait relatif de la détention des différentes monnaies comme actifs, en plus du prix des biens.
La parité des taux d'intérêt non couverte (PTINC). Deuxième brique : le rendement attendu de la détention des différentes monnaies devrait s'égaliser. Si les obligations américaines rapportent 5 % et les japonaises 1 %, la PTINC veut que le dollar se déprécie de 4 % face au yen. En réalité, la PTINC ne tient pas. Les opérations de portage (le « carry trade »), qui consistent à emprunter dans les monnaies à taux bas pour investir dans celles à taux élevés, sont rentables depuis des décennies. Le dollar dégage un excédent de rendement persistant que la PTINC dit impossible. La raison est que le dollar joue un second rôle, au-delà de celui de monnaie : il est l'actif sûr mondial, celui que les investisseurs veulent détenir en temps de crise, quel qu'en soit le rendement.
La condition de PTINC : $E_t[e_{t+1}] - e_t = i_t - i_t^*$, où $e$ est le logarithme du taux de change et $i, i^*$ les taux d'intérêt national et étranger. Si la PTINC tenait, les opérations de portage ne dégageraient aucun excédent de rendement. Empiriquement, elles en dégagent un : c'est l'« énigme de la prime à terme ». La prime d'actif sûr du dollar explique une large part de cette anomalie. En crise, les investisseurs du monde entier se réfugient dans le dollar, quels que soient les écarts de taux.
La théorie veut que les monnaies à taux d'intérêt élevés se déprécient pour égaliser les rendements. En pratique, elles ne le font pas. Les investisseurs qui empruntent en yens (taux bas) et placent en dollars (taux élevés) continuent de gagner de l'argent. La raison est une prime de sûreté. Quand une crise éclate, le monde entier veut des dollars, ce qui en fait monter le prix plus encore. Détenir des dollars, c'est s'assurer contre le stress mondial.
La position particulière du dollar crée ce que les économistes appellent un « privilège exorbitant » : les États-Unis empruntent à des taux plus bas que leurs fondamentaux ne le justifient, entretiennent des déficits commerciaux persistants financés par la demande de réserves en dollars des banques centrales étrangères, et prélèvent un seigneuriage sur tout le système financier mondial, détenteurs américains de billets compris. Les banques centrales étrangères détiennent des milliers de milliards de bons du Trésor américain non parce que c'est le meilleur placement, mais parce qu'elles ont besoin de réserves en dollars pour régler leurs échanges, intervenir en crise et gérer leur taux de change. Le dollar est la monnaie de réserve parce que tout le monde l'utilise, et tout le monde l'utilise parce qu'il est la monnaie de réserve.
Rien de tout cela n'était un résultat naturel du marché. L'accord de Bretton Woods de 1944 a arrimé les autres monnaies au dollar et le dollar à l'or. Le traitement historique canonique de cet ordre, du montage FMI / Banque mondiale / GATT et du plan Marshall, est Histoire économique, ch. 13, La Seconde Guerre mondiale et l'ordre de Bretton Woods. Quand Nixon a mis fin à la convertibilité en or en 1971 (le moment que Connally célébrait), le système devait devenir symétrique. Le dollar a au contraire conservé son rôle central par inertie institutionnelle, effets de réseau et profondeur des marchés financiers américains. Le système des pétrodollars (le pétrole libellé en dollars) l'a renforcé. La puissance militaire américaine et les sanctions fondées sur le dollar l'ont scellé. À l'échelle internationale, la monnaie est inséparable de la géopolitique.
Trois forces poussent aujourd'hui contre le système actuel. D'abord la dédollarisation : la Chine, la Russie et les pays des BRICS bâtissent des systèmes de paiement alternatifs et règlent une partie de leurs échanges en yuans. Ensuite les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) : un yuan numérique doté d'un règlement transfrontalier instantané pourrait contourner entièrement le système SWIFT fondé sur le dollar. Enfin la cryptomonnaie : Bitcoin et les stablecoins proposent une monnaie sans État, ancrée dans le code. La question est de savoir si l'une d'elles peut surmonter les effets de réseau qui soutiennent la domination du dollar.
« Le privilège exorbitant du dollar touche à sa fin. Les pays des BRICS, les monnaies numériques et la transformation du dollar en arme par les sanctions érodent le fondement de l'hégémonie du dollar. »
— d'après Zoltan Pozsar, Credit Suisse Global Money Notes, 2022
Le règne du dollar touche-t-il à sa fin ?
La dédollarisation fait couler beaucoup d'encre en finance internationale. La Russie a été coupée du système du dollar par les sanctions. La Chine règle une part croissante de ses échanges en yuans. Les pays des BRICS explorent des alternatives. Mais la part du dollar dans les réserves mondiales n'a reculé que de 71 % à 58 % en deux décennies. Les effets de réseau sont puissants, et il n'existe pas encore d'alternative crédible.
La monnaie a-t-elle besoin d'un État ?
Le monétarisme de Friedman (rencontré à l'étape 1) a soutenu le système du dollar pendant des décennies : la Fed contrôle la masse monétaire, et une monnaie stable donne au monde une ancre stable. Mais si la Fed est la banque centrale du monde, comme le laisse entendre la formule de Connally, alors la théorie quantitative s'applique à l'échelle mondiale. Quand la Fed relève ses taux, les pays émergents subissent des fuites de capitaux. Quand elle imprime, les matières premières flambent partout. Le « votre problème » de Connally, c'est le cadre de Friedman énoncé en termes géopolitiques.
« Je travaille sur un nouveau système de paiement électronique entièrement pair-à-pair, sans tiers de confiance. »
— Satoshi Nakamoto, liste de diffusion Cryptography, 31 octobre 2008
Le projet de Nakamoto est un défi radical au monde de Connally. Si la monnaie peut exister sans État, alors le privilège du dollar ne repose sur rien de plus durable que des effets de réseau et l'habitude. Mais l'après-Bretton Woods devait lui aussi mettre fin à la domination du dollar, et il ne l'a pas fait. La crise financière de 2008, née aux États-Unis, a paradoxalement renforcé le dollar, le monde entier se réfugiant dans les actifs sûrs libellés en dollars. Les stablecoins, qui sont le véritable moyen d'échange de l'économie crypto, sont très majoritairement libellés en dollars, ce qui prolonge la domination du dollar jusque dans l'infrastructure numérique.
« Bitcoin est la plus grosse bulle que j'aie jamais vue. Il n'a aucune valeur intrinsèque. L'or est de la monnaie depuis 5 000 ans. »
— d'après Peter Schiff
La nostalgie de l'étalon-or chez Schiff est l'image inversée de l'utopisme décentralisé de Nakamoto, et elle hérite de la même filiation métalliste, celle de Menger en 1892, que l'étape 2 a nommée : la monnaie comme marchandise la plus vendable, l'or dans ce rôle depuis 5 000 ans, chaque expérience fiduciaire comme un écart par rapport à l'étalon naturel. Tous deux rejettent le système actuel, Schiff parce qu'il manque d'adossement en marchandise, Nakamoto parce qu'il exige de faire confiance à des institutions. Mais le monde de Connally persiste parce que ni l'or ni Bitcoin ne peuvent fournir ce que fournit le dollar : un marché du Trésor assez profond pour absorber l'épargne mondiale, une autorité budgétaire crédible et l'infrastructure de règlement qui compense des milliers de milliards chaque jour. Le statut de monnaie de réserve est un phénomène de bascule, et aucun prétendant n'approche du point de bascule.
Le verdict
La question théorique « qu'est-ce que la monnaie ? » a une réponse pratique en finance mondiale : la monnaie est ce que la puissance dominante impose comme moyen d'échange international, soutenu par les effets de réseau, l'inertie institutionnelle, la puissance militaire et l'absence d'alternative crédible. La domination du dollar est réelle et durable, sans être permanente. L'histoire montre que les monnaies de réserve changent bel et bien (la livre sterling a cédé la place au dollar sur la période 1914–1945 environ), mais les transitions prennent des décennies et exigent à la fois un sortant en déclin et un prétendant dont les marchés de capitaux sont ouverts, profonds et crédibles, institutionnellement, aux yeux des détenteurs étrangers. Aujourd'hui, aucun prétendant ne franchit cette barre. La réponse à « quelle est la monnaie du monde ? » reste donc ce qu'elle est depuis Bretton Woods : le dollar, faute de mieux.
Où cela nous mène
Nous sommes partis d'une vidéo virale affirmant que l'État ne peut pas manquer d'argent, d'un partisan de l'or assurant que Bitcoin ne vaut rien, et d'un secrétaire au Trésor expliquant à l'Europe que le dollar est son problème. Pour les trois, « qu'est-ce que la monnaie ? » dépend de ce que vous attendez d'elle.
- Le modèle de référence de la macro (étape 1) : la monnaie est une quantité ($M$) que la banque centrale pilote pour agir sur les taux d'intérêt et la production. C'est opérationnellement utile et philosophiquement vide. Quand la Fed a triplé la base monétaire sans que l'inflation bouge, les limites du traitement de la monnaie comme simple stock sont devenues impossibles à ignorer.
- Les théories de la monnaie (étape 2) : la boîte à outils dominante de la macroéconomie moderne, c'est CIA (la monnaie comme préalable à la transaction) + MIU (la monnaie comme bien de commodité) + TFNP (la monnaie comme engagement de l'État adossé aux excédents futurs), la TFNP gagnant du terrain après 2021. Le chartalisme (la monnaie comme exigence de l'État) et la théorie du crédit (la monnaie comme reconnaissance de dette) sont des contestataires hétérodoxes féconds qui opèrent à côté du courant dominant. Aucun des trois modèles dominants n'endosse la théorie métalliste.
- Le système international (étape 3) : la monnaie est du pouvoir. Connally avait raison : le dollar est la monnaie de l'Amérique et le problème du monde. Cette domination a été construite à Bretton Woods, a survécu à la fin de la convertibilité en or et s'est renforcée à chaque crise. Des prétendants existent (le yuan, l'euro, les MNBC, Bitcoin), mais aucun n'a surmonté les avantages de réseau du sortant.
La prochaine fois que vous entendrez dire que la monnaie n'est « qu'un moyen d'échange », ou « qu'une reconnaissance de dette de l'État », ou « qu'une convention sociale », vous saurez que chacune de ces formules saisit une dimension d'un phénomène qui en compte plusieurs. La monnaie est à la fois une technologie de transaction, un bien de commodité, un engagement de l'État, un instrument de crédit, une convention sociale et une arme géopolitique. L'apparition des monnaies numériques rouvre la question, car pour la première fois depuis des siècles, la technologie de la monnaie change plus vite que les institutions qui la gouvernent.
Pour l'histoire complète de la théorie et des régimes à travers les époques, du bullionisme à la MMT, de la frappe des monnaies à l'assouplissement quantitatif, voir La monnaie : théorie et régime à travers les époques.