Les crises : des Bardi-Peruzzi à 2008
Dans les années 1340, les plus grandes banques d'Europe se sont effondrées quand un roi a refusé de payer ses dettes de guerre. En 2008, les plus grandes banques du monde se sont effondrées quand des propriétaires américains ont cessé de rembourser leurs prêts immobiliers. Entre ces deux faillites s'étendent 670 ans et une longue suite de krachs dont chaque génération a juré qu'ils ne ressemblaient à rien de ce qui avait précédé, et chaque génération s'est trompée des quatre mêmes façons. Voici le récit de ce schéma, et de ceux qui ont fini par le saisir.
Voir la filiation sur le graphe de la pensée économiqueLe schéma avant qu'il ait un nom
« Les Bardi et les Peruzzi… firent faillite, et avec eux une grande partie des marchands et des artisans de Florence, à cause des grands prêts qu'ils avaient consentis au roi d'Angleterre et au roi de Sicile… et ces prêts valaient un royaume. »
— d'après Giovanni Villani, Nuova Cronica, sur l'effondrement florentin des années 1340
Les deux plus grandes maisons de banque de la chrétienté avaient prêté le genre de sommes qui financent des guerres. Quand Édouard III d'Angleterre s'est soustrait à ses dettes, les prêts qui « valaient un royaume » n'ont plus rien valu, et la faillite a traversé de part en part l'économie florentine. Personne en 1345 ne parlait de crise financière. La catégorie n'existait pas encore. La chose qu'elle allait nommer existait déjà.
La faillite des Bardi-Peruzzi montre, six siècles à l'avance, la forme que prendrait chaque krach ultérieur. Les super-compagnies finançaient des prêts souverains à long terme avec des dépôts à court terme et du crédit commercial, de l'argent qui pouvait être réclamé le lendemain, prêté contre une guerre qui se réglerait en une décennie, si elle se réglait jamais. Elles étaient énormes au regard de leurs propres capitaux, et ce bilan reposait sur un seul pari concentré : la solvabilité de deux rois. Le boom, c'était l'activité même de financement des couronnes, lucrative pendant quarante ans. Et en dessous se trouvait une croyance si évidente pour les contemporains que personne ne prenait la peine de la défendre : la dette d'un roi était l'actif le plus sûr du monde. Quand Édouard a fait défaut, l'actif le plus sûr du monde s'est révélé être un gouffre, et le gouffre a englouti les prêteurs.
Retirez le détail médiéval, et il reste quatre traits : emprunter court pour prêter long, un mince coussin de capital face à un portefeuille de prêts qui enfle, un boom rentable dont tout le monde voulait davantage, et la conviction que les dangers habituels ne s'appliquaient plus ici. Ils vont revenir.
Faisons un bond de trois siècles jusqu'à Amsterdam, en 1637. Des bulbes de tulipe, de simples plantes vivaces, s'échangeaient au prix de maisons au bord des canaux. Le commerce reposait de plus en plus sur le crédit et sur des contrats à terme portant sur des bulbes encore en terre, jusqu'au jour de février où les offres d'achat ont tout simplement cessé et où le marché s'est évaporé. L'image convenue de marchands ruinés se jetant dans les canaux vient surtout du récit à sensation de Charles Mackay, en 1841. Des historiens modernes comme Anne Goldgar ont montré que les dégâts réels furent bien plus limités et plus circonscrits. La correction compte, car la manière dont une crise est transformée en mythe, gonflée en fable morale, fait elle-même partie de ce qui empêche chaque époque de voir la structure derrière le spectacle. Mais la structure était là : un actif spéculatif détaché de toute valeur d'usage, financé à crédit, soutenu par la croyance que, sur ce marché nouveau, les prix ne faisaient que monter.
Puis vient 1720, le premier krach logé dans un instrument moderne. À Paris, le système du Mississippi de John Law. À Londres, la Compagnie des mers du Sud. Tous deux mêlaient la conversion de la dette publique à une frénésie autour d'un nouveau type de titre, la part négociable d'une société par actions. Les cours se sont multipliés, des fortunes se sont faites sur le papier, et en quelques mois les deux systèmes se sont effondrés en entraînant avec eux les finances publiques de deux grandes puissances. La nouvelle conviction voulait que la société par actions et le crédit public aient inventé ensemble une prospérité permanente, une machine financière que les vieilles règles de l'expansion et de l'effondrement ne pouvaient atteindre. L'innovation était ici la société par actions. La manière dont cette forme institutionnelle n'a cessé d'ouvrir de nouvelles voies à la défaillance est le fil suivi par une Grande Question complémentaire sur les institutions bancaires, La banque : des innovations italiennes à la finance de l'ombre Les quatre mêmes traits, sous un nouveau costume.
La finance des super-compagnies italiennes médiévales que dirigeaient les Bardi et les Peruzzi est la matière d'Histoire économique, ch. 3 §3.2 (La révolution commerciale du Moyen Âge central en Europe). Le monde de l'époque moderne qui a produit la tulipomanie et les bulles de 1720, avec le circuit de l'argent-métal, les compagnies à charte et les nouveaux mécanismes du crédit public, est traité dans Histoire économique, ch. 5 §5.3 (Les compagnies à charte).
| Trait récurrent | Bardi-Peruzzi, années 1340 | Mers du Sud, 1720 | Grande Dépression, 1929 | Crise financière mondiale, 2008 |
|---|---|---|---|---|
| Montée de l'effet de levier | Les super-compagnies prêtaient plusieurs fois leurs propres capitaux à deux rois. | Des actions achetées par souscription et à crédit dans le cadre de la conversion de la dette. | Des actions achetées à crédit auprès des courtiers, avec 10 % d'apport. | Banques et finance de l'ombre endettées à 30 pour 1 sur des titres hypothécaires. |
| Décalage des échéances | Des dépôts exigibles finançant des prêts de guerre sur une décennie. | Du crédit à court terme adossé à des actions sans revenu derrière elles. | Des dépôts à vue finançant des portefeuilles de prêts illiquides, sans garantie des dépôts. | Des pensions livrées au jour le jour finançant des titres hypothécaires à 30 ans. |
| Boom des actifs ou des dettes souveraines | Quarante années rentables de financement des couronnes. | Des cours d'actions multipliés par dix en un an. | Le marché haussier des Années folles. | Une décennie de hausse des prix immobiliers aux États-Unis. |
| « Cette fois, c'est différent » | La dette d'un roi est l'actif le plus sûr du monde. | Le crédit par actions a aboli le vieux cycle. | Les actions ont atteint « un plateau durablement élevé ». | La Grande Modération a dompté le cycle économique. |
Comment chaque époque a expliqué son propre krach
Aucune de ces crises n'a été comprise, sur le moment, comme une crise du même type que les autres. Le défaut d'Édouard III apparaissait aux contemporains comme l'exercice d'une prérogative souveraine, un acte politique. Les Bardi et les Peruzzi avaient misé sur un roi et perdu, comme un marchand peut miser sur un voyage et perdre. La faillite était la leur, parce que le mot « système » n'appartenait au vocabulaire de personne. Cette lecture n'avait rien de stupide. Le défaut d'un roi était un choix politique, et les prêteurs avaient fait un pari énorme sur l'honneur d'un seul homme.
La tulipomanie a été lue comme une folie morale, un châtiment divin de l'avarice, de quoi nourrir tout un sermon calviniste sur le salaire de la cupidité. Et là encore, la lecture saisissait quelque chose de réel : il y avait eu de la folie, il y avait eu une frénésie spéculative. La bulle des mers du Sud a été lue comme une escroquerie, et les administrateurs ont été poursuivis en conséquence, parce que la compagnie était corrompue et que la corruption faisait partie de l'affaire. Chaque époque a recouru à l'explication qui s'accordait à son propre mobilier moral et politique, qu'il s'agisse de prérogative, de péché ou d'escroquerie, et chaque explication a saisi un trait de surface véritable de l'événement qu'elle avait sous les yeux. Ce qu'aucune ne pouvait saisir, c'était la structure récurrente en dessous, car la voir exigeait de placer côte à côte quatre siècles de krachs, et personne n'avait encore de raison de le faire. Le schéma était invisible parce qu'un schéma n'apparaît qu'une fois que l'on dispose de plus d'un cas à comparer. Chaque époque n'en avait qu'un. Nous avons la ligne entière.
« Les hommes, on l'a bien dit, pensent en troupeau. On verra qu'ils deviennent fous en troupeau, alors qu'ils ne retrouvent leurs esprits que lentement, un par un. »
— Charles Mackay, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, 1841
La première fois que quelqu'un a cru que c'était différent
Mackay a fait de la tulipomanie et de la bulle des mers du Sud les légendes fondatrices de la folie des foules, et il les a fortement exagérées. La correction moderne (Goldgar sur les tulipes, Frehen, Goetzmann et Rouwenhorst sur 1720) montre que les dégâts furent moindres et la « folie » plus rationnelle que ne le veut la légende. Mais Mackay avait raison sur la seule chose qui revient : au sommet de chaque boom, les gens les plus brillants de la pièce ont une raison de penser que les vieilles règles ne tiennent plus. Le lire honnêtement, légende et correction ensemble, est en soi une leçon sur la façon dont les crises deviennent des mythes plus vite qu'elles ne sont comprises.
La structure d'abord, le nom en dernier
Dès les années 1340, la crise financière avait déjà ses quatre traits, l'effet de levier, le décalage des échéances, un boom et la croyance d'avoir trouvé l'actif le plus sûr, à l'œuvre dans un comptoir florentin six siècles avant que quiconque puisse les nommer. Le schéma précède sa reconnaissance de plusieurs siècles. Chaque époque qui l'a rencontré l'a lu dans ses propres termes locaux, parce que la comparaison qui révèle la structure ne pouvait pas encore être faite. (Quand Reinhart et Rogoff l'ont enfin faite, ils sont remontés plus loin encore, jusqu'aux défauts souverains à répétition de l'Espagne des Habsbourg sous Philippe II, qui fit défaut quatre fois sur l'argent-métal censé rendre le défaut impossible. L'échelon du défaut souverain est plus ancien et plus long que Florence elle-même.) La récurrence est réelle. Ce qui manquait, c'était une discipline assez patiente pour placer les cas côte à côte. Cette discipline met sept siècles à arriver.
Cinq siècles après la faillite des Bardi, les crises ont cessé d'être des catastrophes qui frappaient une fois par génération pour arriver à intervalles réguliers : 1825, 1847, 1873, 1907. Pour la première fois, quelqu'un a remarqué le rythme et tenté de bâtir une institution pour le briser.
Les paniques classiques et la doctrine qu'elles ont produite
« Les détenteurs de la réserve de liquidités doivent être prêts non seulement à la conserver pour leurs propres engagements, mais aussi à l'avancer très libéralement pour les engagements des autres. Ils doivent prêter aux marchands, aux petits banquiers, à “tel et tel”, chaque fois que la garantie est bonne. »
— Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, 1873
Bagehot écrivait au milieu d'un demi-siècle de paniques, 1825, 1847, 1857, 1866, et du krach de 1873 qu'il vivait au moment même où il publiait. Lombard Street fut la première réponse systématique à une question qu'aucune époque antérieure n'avait songé à poser : que doit faire concrètement une banque centrale quand la crise frappe à nouveau ? C'est le moment où la récurrence est reconnue comme récurrence et reçoit une règle en réponse.
Au XIXe siècle, les krachs avaient pris un rythme. Celui de 1825 est né d'une frénésie pour les obligations d'État des jeunes républiques latino-américaines et de l'effondrement des banques de province anglaises qui l'avaient financée. Celui de 1847 a mené le boom ferroviaire droit dans le mur. Celui de 1857 fut le premier krach mondial, télégraphié de l'autre côté de l'Atlantique en quelques semaines. Celui de 1866 a fait tomber Overend, Gurney & Co., « la banque des banquiers », en une seule journée brutale que les Londoniens ont appelée le Vendredi noir. Celui de 1873 a ouvert la Longue Dépression, et de l'autre côté de l'océan, 1907 a vu la faillite du Knickerbocker Trust et une ruée sur les guichets balayer New York. Des actifs différents à chaque fois, obligations, chemins de fer, trusts, mais la même mécanique : un boom alimenté par le crédit dans une nouvelle catégorie d'actifs, des banques qui empruntent court pour la détenir et, au sommet, la conviction familière que ce boom-là reposait enfin sur quelque chose de solide.
De ce rythme est née la première réponse institutionnelle délibérée au schéma. La règle de Bagehot, selon laquelle il faut en cas de panique prêter sans restriction, contre de bonnes garanties et à un taux pénalisant, a donné à la banque centrale une feuille de route pour le moment où la ruée commence : être le prêteur en dernier ressort, l'acheteur quand tous les autres vendent, afin qu'une banque solvable ne puisse pas être tuée par une simple course aux liquidités. C'est la logique que l'appareil traite formellement comme la demande de liquidité et le pouvoir de la banque centrale d'en fournir à la demande, dont le foyer est Économie, ch. 16 §16.1 (Pourquoi détenir de la monnaie ?). L'Amérique a appris la leçon à ses dépens en 1907, quand J.P. Morgan a enfermé en personne les principaux banquiers du pays dans sa bibliothèque jusqu'à ce qu'ils acceptent de constituer un fonds de sauvetage. Une économie moderne ne pouvait pas continuer à dépendre du sang-froid d'un vieil homme. La frayeur de 1907 a conduit à la création de la Réserve fédérale en 1913, un prêteur en dernier ressort public, bâti pour faire ce que Bagehot avait prescrit et ce que Morgan avait improvisé. Le versant institutionnel de ce récit, la banque centrale comme forme financière nouvelle, relève du fil sur les institutions bancaires, La banque : des innovations italiennes à la finance de l'ombre Ici, elle compte comme la première fois où l'on a répondu au schéma de propos délibéré. Le régime monétaire de l'étalon-or qui a transmis et contraint ces paniques fait l'objet d'un fil complémentaire sur la monnaie et les régimes, La monnaie : théorie et régime à travers les époques.
La filiation intellectuelle de cette doctrine monétaire du XIXe siècle, la longue dispute sur ce qu'est la monnaie et sur qui doit la gérer, qui va de la controverse bullioniste aux débats sur la banque centrale dont Bagehot a hérité, est retracée dans Histoire de la pensée économique, ch. 3 §3.6 (La controverse bullioniste et la transition de la discipline). Bagehot a écrit une doctrine. La formalisation plus profonde du cycle n'arriverait qu'un siècle plus tard.
L'époque qui a vu la ruée mais pas le cycle
Rendons justice aux Victoriens. Pour la première fois dans tout le fil, une époque a regardé les krachs récurrents, reconnu qu'ils revenaient et bâti quelque chose de durable pour y répondre. Leur cadrage faisait de la panique une ruée : le moment où déposants et porteurs de billets réclament tous des espèces à la fois, et où un système bancaire par ailleurs sain se grippe par simple manque de liquidité. Dans ce cadrage, la prescription de Bagehot est exactement la bonne : injecter la liquidité, prêter contre de bonnes garanties, et la ruée s'arrête. C'était une véritable réussite intellectuelle, et la preuve en est que la fonction de prêteur en dernier ressort joue encore aujourd'hui un rôle décisif : c'est à elle que la Fed et la BCE ont eu recours en 2008 et en 2020.
Mais le cadrage par la liquidité avait raison sur le symptôme et restait muet sur la maladie. Une ruée est ce que l'on voit à la fin, le moment où le décalage des échéances finit par mordre et où tout le monde se rue sur les liquidités. Ce que le cadrage ne nommait pas, c'était l'accumulation qui avait chargé le système avant la ruée : les années de levier croissant, le boom du nouvel actif, l'érosion régulière du coussin. Bagehot vous dit comment arrêter la panique une fois lancée. Il ne vous dit pas pourquoi le système revenait sans cesse au bord de la panique, décennie après décennie. Cet angle mort, qui traitait le levier et le boom comme un simple arrière-plan pour se concentrer sur la ruée, allait survivre, sous des formes plus sophistiquées, pendant encore cent ans.
« Prêtez librement, hardiment, et de façon que le public sente que vous entendez continuer à prêter… contre de bonnes garanties bancaires, et à un taux d'intérêt très élevé. »
— Walter Bagehot, Lombard Street, 1873
La première réponse délibérée à la récurrence
La règle de Bagehot est l'une des pièces de doctrine économique les plus réussies jamais écrites : un siècle et demi plus tard, les banques centrales l'appliquent encore presque mot pour mot en cas de panique. C'est la première fois que quelqu'un a reconnu le schéma en tant que schéma et lui a opposé une institution. Sa limite est inscrite dans sa force. Elle diagnostique parfaitement la ruée, symptôme du décalage des échéances, et ne dit rien du levier et du boom qui chargent le système avant que la ruée ne commence. La doctrine soigne l'incendie. Elle ne demande jamais pourquoi le bâtiment ne cesse de prendre feu.
Reconnu, et à moitié compris
L'ère des paniques classiques a été la première à reconnaître la récurrence et à lui opposer une réponse durable : la doctrine de Bagehot et la Réserve fédérale sont de véritables réussites institutionnelles qui tiennent encore la ligne en cas de crise. Mais la réponse était cadrée étroitement, la crise étant vue comme un problème de liquidité que résout un prêteur en dernier ressort, et ce cadrage passait à côté de l'accumulation de levier et du boom qui chargeaient chaque panique avant la ruée. Le schéma était désormais reconnu. Il n'était pas encore compris. L'époque suivante le comprendrait mieux, puis l'oublierait plus complètement qu'aucune époque avant elle.
Puis est venu le krach que le prêteur en dernier ressort avait été conçu pour empêcher, et la Réserve fédérale, l'institution créée pour arrêter les paniques, est restée les bras croisés pendant qu'un tiers de la masse monétaire disparaissait. Cette crise allait devenir celle à laquelle tous les économistes ont depuis mesuré toutes les autres.
La crise canonique et la complaisance qui a enterré la leçon
« Ma thèse dans cette conférence est que la macroéconomie, en ce sens originel, a réussi : son problème central, la prévention des dépressions, a été résolu à toutes fins pratiques, et il l'est en fait depuis de nombreuses décennies. »
— Robert E. Lucas, Jr., discours présidentiel devant l'American Economic Association, janvier 2003
Cinq ans avant Lehman, le macroéconomiste le plus influent de sa génération a annoncé à la profession que le problème était résolu. Le même discours sert de point d'ancrage à une Grande Question voisine, La science économique a-t-elle causé 2008 ?, qui y lit l'orgueil de la discipline avant la crise. Nous le lisons autrement : comme l'exemple le plus sophistiqué que le fil ait jamais produit de la croyance que, cette fois, c'est différent, énoncée par un lauréat du prix Nobel, données à l'appui.
La Grande Dépression est l'échelon à l'aune duquel tout le fil est calibré. La structure y est tout entière, sous sa forme la plus catastrophique. Un boom des années 1920 bâti sur des actions achetées à crédit, une bulle immobilière et un surendettement international hérité de la guerre. Un système bancaire qui pratiquait toujours le vieux décalage des échéances, sans garantie des dépôts pour le soutenir. Un krach, puis ce qui en a fait la Dépression : une cascade de faillites bancaires que la jeune Réserve fédérale n'a pas su enrayer, tandis que la masse monétaire chutait d'environ un tiers. Et au sommet du boom, le « cette fois, c'est différent » de l'époque tient en une phrase célèbre : en octobre 1929, Irving Fisher déclare que les cours des actions ont atteint « ce qui ressemble à un plateau durablement élevé », quelques jours avant que le plateau ne s'effondre.
Puis il s'est produit quelque chose de nouveau : le schéma s'est tu, et il est resté silencieux pendant des décennies. L'ordre d'après-guerre, avec Bretton Woods à l'extérieur, le Glass-Steagall et la garantie des dépôts à l'intérieur, a produit une ère de réelle stabilité financière, une interruption du fil assez longue pour qu'une personne puisse faire toute sa carrière sans voir de crise bancaire systémique dans le monde riche. Puis, à partir du milieu des années 1980, la macroéconomie elle-même s'est apaisée : la volatilité mesurée de la production a été à peu près divisée par deux, les récessions sont devenues plus douces et plus rares, l'inflation a été maîtrisée. Les économistes l'ont appelée la Grande Modération. Ce calme était-il une réussite ou une illusion ? Cette question a défini l'époque, et c'est précisément celle qui se pose ici. Le recul de la volatilité est en lui-même un problème de mesure, dont le foyer est Économie, ch. 7 §7.4 (Le cycle économique). La croyance selon laquelle une faible volatilité signalait une stabilité structurelle profonde s'appuyait sur le programme des marchés efficients, dans Économie, ch. 24 §24.6 (Les marchés sont-ils efficients ?).
La croyance que le cycle avait été dompté ne sortait pas de nulle part. Elle avait une filiation intellectuelle sérieuse : la lecture monétariste de la Dépression comme erreur de politique qu'il était possible de corriger durablement, puis les programmes des anticipations rationnelles et des marchés efficients, retracés dans Histoire de la pensée économique, ch. 10 (La contre-révolution). La Dépression est aussi l'objet de deux Grandes Questions voisines qui adoptent des angles que celle-ci leur laisse délibérément : Qu'est-ce qui cause les récessions ? travaille la confrontation des théories (Keynes contre Friedman contre l'école des cycles réels), et La Grande Dépression était-elle évitable ? travaille le scénario contrefactuel.
Quand les données disaient que le cycle était dompté
Il est facile, de l'autre côté de 2008, d'entendre la phrase de Lucas comme de l'arrogance. C'était une lecture raisonnable de deux décennies de données remarquables. La volatilité de la croissance de la production américaine avait diminué d'environ moitié depuis le milieu des années 1980, celle de l'inflation plus encore, et les récessions brutales des années 1970 et du début des années 1980 avaient cédé la place à deux des plus longues expansions de l'histoire du pays, interrompues seulement par des ralentissements très légers. C'était mesuré, robuste et visible dans toutes les séries standard. Quand Ben Bernanke a prononcé en 2004 son discours « La Grande Modération », il exposait soigneusement les faits et pesait les explications candidates. Trois étaient en concurrence. Une meilleure politique monétaire, la crédibilité durement acquise de la Fed de Volcker et Greenspan, pouvait avoir ancré les anticipations et amorti le cycle. Des changements structurels, comme une meilleure gestion des stocks et des marchés financiers plus profonds et plus complets répartissant le risque vers ceux qui étaient le mieux à même de le porter, pouvaient avoir rendu l'économie intrinsèquement plus stable. Ou bien il pouvait s'agir de chance, d'une série de chocs plus petits. Les deux premières explications impliquaient que l'amélioration était durable. Des gens sérieux croyaient que le cycle économique avait été en grande partie dompté, et ils le croyaient parce que, pendant vingt ans, les données n'avaient cessé de le dire.
L'approfondissement et la répartition des risques que célébrait l'explication par le changement structurel, c'est-à-dire la financiarisation, les produits dérivés et le système de finance de l'ombre censé rendre l'économie plus stable, étaient la mécanique même qui reconstruisait en silence le décalage des échéances et empilait le levier. C'est le calme lui-même qui a fait les dégâts. Une décennie stable abaisse le risque perçu de l'emprunt, ce qui abaisse le prix de l'emprunt, ce qui en attire davantage. La hausse des prix des actifs fait paraître sûr le nouvel endettement, ce qui en attire davantage encore. Les preuves mêmes que le cycle était dompté, une faible volatilité, des récessions douces, des marchés profonds et liquides, étaient celles qui autorisaient l'accumulation des conditions exactes dont une crise a besoin. Le ratio d'endettement des ménages rapporté au revenu a grimpé, la finance de l'ombre a dépassé en taille le système réglementé, et les prix immobiliers ont connu une décennie de boom. La stabilité était la phase tardive du cycle, sous son déguisement le plus convaincant. Cette intuition est celle de Hyman Minsky : la Grande Modération a été la récurrence la plus élégante du schéma.
« L'une des caractéristiques les plus frappantes du paysage économique depuis une vingtaine d'années est une baisse substantielle de la volatilité macroéconomique… Plusieurs auteurs ont baptisé cette remarquable diminution de la variabilité de la production comme de l'inflation “la Grande Modération”. »
— Ben Bernanke, « The Great Moderation », février 2004
Le calme construisait-il lui-même la crise ?
Le recul de la volatilité était réel et mesuré : la variabilité de la croissance de la production avait été à peu près divisée par deux, et les explications proposées, une meilleure politique, des marchés plus profonds, étaient sérieuses et impliquaient que le gain durerait. Bernanke lisait les faits honnêtement. Le recadrage consiste à voir que le calme se sapait lui-même : une décennie stable plaide rationnellement pour plus de levier, et plus de levier est précisément ce qui reconstruit la crise. C'est l'exemple le plus net, la croyance que « cette fois, c'est différent » sous la seule forme assez sophistiquée pour s'appuyer sur vingt ans de données propres.
Le « cette fois, c'est différent » le plus sophistiqué
La Grande Dépression est l'échelon canonique, la structure récurrente à l'échelle de la catastrophe, la crise que chaque appareil ultérieur est construit pour rejouer. Les décennies de calme d'après-guerre étaient bien réelles, et la Grande Modération a été la forme la plus raffinée qu'ait jamais prise la croyance récurrente : défendue par des gens sérieux, pour des raisons mesurées, avec deux décennies de données derrière elle. La conviction que la récurrence a enfin été abolie fait partie de la récurrence. Et elle revient de la manière la plus persuasive quand une véritable période de stabilité fournit aux gens les données sur lesquelles s'appuyer. Plus les preuves que le cycle est mort sont fortes, plus la phase du cycle où vous vous trouvez est probablement tardive. Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2 marque le moment où cette complaisance a rencontré sa réfutation.
La Grande Modération s'est terminée comme le fil se termine toujours, par un krach dont les gens les plus sophistiqués juraient qu'il ne pouvait pas se produire. Et cette fois, quelqu'un avait passé huit siècles à cataloguer précisément pourquoi ils se trompaient.
La vague moderne et l'appareil qui a nommé tout le fil
« S'il est un thème commun à l'immense variété des crises… c'est que l'accumulation excessive de dette, qu'elle soit le fait de l'État, des banques, des entreprises ou des consommateurs, fait souvent peser des risques systémiques plus grands qu'il n'y paraît pendant un boom. »
— Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière, 2009
Le titre est la thèse du livre, énoncée comme une plaisanterie aux dépens de l'histoire. Reinhart et Rogoff ont catalogué les crises financières de soixante-six pays sur huit siècles et ont trouvé la même anatomie à chaque échelon, ainsi que la même illusion, la croyance que les vieilles règles ne s'appliquent plus, qui revient comme le signe fiable de la phase tardive. Le livre est paru en 2009, au moment même où la dernière preuve en date de son titre achevait de déblayer ses décombres.
Les crises sont revenues en grappe, et chacune était un échelon du même fil. La crise asiatique de 1997 : un boom des entrées de capitaux, un double décalage de devises et d'échéances puisque des dollars finançaient des prêts locaux, et la croyance que le « miracle asiatique » avait réécrit les règles. Le krach des valeurs Internet en 2000 : la frénésie sur un actif sous sa forme moderne la plus pure, la tulipe et l'action des mers du Sud réincarnées en valeur Internet évaluée au nombre de visiteurs. La crise financière mondiale de 2008 : des prêts hypothécaires à risque titrisés en papier prétendument sûr, financés au jour le jour dans la finance de l'ombre, posés sur la complaisance de la Grande Modération décrite à l'étape précédente. Et la crise de la zone euro de 2010–12, où le premier échelon du fil et le plus récent riment exactement : une boucle diabolique dans laquelle une dette publique fragile menaçait les banques qui la détenaient et des banques fragiles menaçaient les États qui les garantissaient, la structure Bardi-Peruzzi d'un défaut souverain se propageant à des prêteurs surendettés, rejouée dans la périphérie de la zone euro 670 ans après Florence.
Tandis que la vague déferlait, l'appareil capable de lire tout le fil de 700 ans a fini par se constituer :
- Charles Kindleberger, Histoire mondiale de la spéculation financière. L'anatomie narrative de la frénésie en déplacement, boom, euphorie, détresse et répulsion : un modèle par étapes de la façon dont chaque crise se déroule concrètement, de l'étincelle à l'effondrement.
- L'hypothèse d'instabilité financière de Hyman Minsky, tirée de l'oubli après 2008. À mesure qu'une période calme se prolonge, le financement glisse de la couverture à la spéculation puis au Ponzi, et la stabilité devient déstabilisante parce que la tranquillité plaide rationnellement pour davantage de levier. C'est le mécanisme d'amont que les époques précédentes n'ont cessé de manquer.
- Cette fois, c'est différent de Reinhart et Rogoff. Le catalogue empirique de huit siècles, l'ossature descriptive qui établit, pays par pays et siècle par siècle, que la récurrence est réelle et structurellement ordonnée.
- La macroéconomie du cycle du crédit (« Credit Booms Gone Bust » de Schularick et Taylor, la base de données de long terme de Jordà, Schularick et Taylor, le programme de Borio et de la BRI sur le cycle financier). Le tournant économétrique qui a rendu le catalogue testable : les booms du crédit prédisent les crises, et l'écart du ratio crédit/PIB est un indicateur avancé d'un risque accru.
Le résultat sur le cycle du crédit, énoncé comme l'appareil l'énonce : la probabilité d'une crise financière dans le pays $i$ au cours des années suivantes augmente avec la croissance passée du crédit bancaire rapportée à la production,
$$\Pr(\text{crisis}_{i,t+k}) = F\!\left(\beta \cdot \Delta credit_{i,t-1}, \; X_{i,t}\right), \qquad \beta > 0.$$Plus le boom du crédit est ample et rapide, plus les chances d'un effondrement dans les années qui suivent sont élevées. Le résultat prédit la probabilité sur une fenêtre de plusieurs années, pas la date. L'indicateur peut rester au rouge pendant des années avant la rupture, ou parfois sans qu'elle survienne.
La chronologie de la vague moderne, de la crise asiatique de 1997 et de la financiarisation qui l'a précédée jusqu'à 2008 et à la zone euro, est la matière d'Histoire économique, ch. 18 §18.3 (La financiarisation) et du ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites). Le retour de Minsky et de l'appareil des schémas récurrents dans le courant dominant est le basculement structurel d'après 2008 décrit dans Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2 (Validation et falsification). La chronologie détaillée de 2008, avec le week-end de Lehman lui-même et l'appareil des frictions financières construit à partir des événements, est l'œuvre de deux Grandes Questions voisines : Le week-end où Lehman a fait faillite et 2008 vu d'en bas : quel appareil la crise exigeait-elle ? Cette étape nomme l'appareil. Celles-là le construisent.
L'appareil peut-il annoncer la prochaine ?
« Le cycle financier peut être mesuré de manière raisonnablement fiable… sa durée et son amplitude ont nettement augmenté depuis le milieu des années 1980, et ses pics tendent à coïncider avec des crises financières ou de fortes tensions financières. »
— Claudio Borio, Banque des règlements internationaux, « The Financial Cycle and Macroeconomics », 2014
Borio et la BRI défendent la thèse forte, et les données la soutiennent plus que les sceptiques ne veulent l'admettre. Les booms du crédit ont un réel contenu prédictif. L'écart du ratio crédit/PIB se situait bien au-dessus de son seuil d'alerte dans les économies avancées pendant des années avant 2008, et Schularick et Taylor ont montré sur un siècle de données que la croissance du crédit est le meilleur prédicteur unique de la prochaine crise financière. La vulnérabilité structurelle, avec un levier élevé, un boom des actifs et la complaisance qui excuse les deux, est identifiable à l'avance. L'appareil prévoit une probabilité accrue sur un horizon de plusieurs années, et c'est exactement le genre d'alerte sur lequel un régulateur peut agir.
« L'économiste Paul Samuelson a dit un jour, en boutade restée célèbre, que la Bourse avait prédit neuf des cinq dernières récessions. Les indicateurs de crise ont un problème semblable : ils se déclenchent tôt, ils se déclenchent souvent, et la plupart du temps la crise qu'ils annoncent ne vient jamais. »
— la mise en garde sur les taux de base, dans l'esprit des sceptiques de l'efficience des marchés
Les sceptiques visent l'écart entre une « probabilité accrue » et « une prédiction ». La plupart des annonces de crise sont fausses, et les prophètes dont on se souvient sont la poignée sélectionnée après coup pour avoir eu raison une fois. Un écart du ratio crédit/PIB peut rester au-dessus de sa ligne d'alerte pendant cinq ans avant que quoi que ce soit ne casse, ou sans que rien ne casse jamais, ce qui le rend presque inutile pour le calendrier, la chose même que veut le plus un décideur. Identifier un système structurellement vulnérable ne revient pas à savoir quand l'étincelle tombera, et le pouvoir prédictif apparent de la littérature est gonflé par la liberté de choisir, rétrospectivement, quel boom compter comme l'alerte. La récurrence est peut-être réelle. La prévision reste pour l'essentiel une probabilité sans horloge.
« La leçon de l'histoire est donc que, même à mesure que les institutions et les décideurs s'améliorent, il y aura toujours une tentation de repousser les limites… S'il est une leçon que le monde aurait dû apprendre, c'est qu'il n'existe pas de véritable refuge contre les crises financières. »
— d'après Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, Cette fois, c'est différent, 2009
Huit siècles, une seule illusion
Reinhart et Rogoff ont fait ce qu'aucune époque antérieure ne pouvait faire : ils ont placé les cas côte à côte, soixante-six pays sur huit siècles, et laissé la récurrence se montrer d'elle-même. Le catalogue établit l'affirmation descriptive au-delà de toute contestation sérieuse : l'anatomie se répète, et la croyance qu'elle ne se répétera pas aussi. Le titre est tout l'argument. Chaque époque qui a connu un krach s'était d'abord persuadée que, cette fois, c'était différent, et cette persuasion n'est pas un bruit autour du schéma. C'est la signature la plus fiable de sa phase tardive.
Ce que le fil montre vraiment
Les crises financières sont un trait structurel récurrent des systèmes financiers à fort levier. Elles reviennent avec une anatomie reconnaissable : l'effet de levier, le décalage des échéances, un boom des actifs ou des dettes souveraines, et la croyance que, cette fois, c'est différent. Que la récurrence soit réelle et structurellement ordonnée à travers les siècles ne fait pas l'objet d'une contestation sérieuse. Le catalogue de Reinhart et Rogoff et l'anatomie de Kindleberger sont largement acceptés, et l'économétrie du cycle du crédit est robuste. La vulnérabilité structurelle est identifiable à l'avance, et la probabilité d'une crise à moyen terme peut se prévoir à partir du boom du crédit, mais le calendrier précis de chaque rupture reste difficile, voire impossible, à annoncer, et le poids réel du signal prédictif est le seul point sur lequel le courant dominant se divise vraiment.
Et le fil impose une troisième affirmation, à égalité avec les autres : la croyance que, cette fois, c'est différent fait elle-même partie du schéma, comme trait récurrent de la phase tardive, parce qu'une véritable période de stabilité engendre rationnellement la conviction que la vieille vulnérabilité a été abolie, et que cette conviction est ce qui autorise l'accumulation suivante. La Grande Modération en est la preuve. L'appareil est robuste sur la description et seulement en partie formalisé sur le mécanisme. Un modèle de référence complet de la façon dont une économie stable engendre de manière endogène sa propre crise n'est toujours pas standard, si bien que la récurrence est mieux documentée qu'elle n'est pleinement expliquée. Mais la documentation est écrasante, et elle se referme là où elle s'était ouverte. Les Bardi et les Peruzzi ont fait faillite quand la dette d'un souverain, l'actif le plus sûr de la chrétienté, s'est révélée être un gouffre. Et 670 ans plus tard, les banques de la périphérie de la zone euro ont fait faillite quand la dette de leurs États, l'actif le plus sûr de l'union monétaire, s'est révélée être un gouffre. Premier échelon et dernier, la même structure. (Cette Grande Question retrace l'épisode de crise et son anatomie. L'évolution des formes institutionnelles qui ont accueilli chaque krach relève du fil sur les institutions bancaires. La question de savoir si la science économique en tant que discipline a causé 2008 fait l'objet d'une Grande Question à part entière. Les théories macroéconomiques concurrentes sur l'origine des récessions sont le travail de Qu'est-ce qui cause les récessions ?. Chacune touche ce fil et répond à une question différente.)
Où cela nous mène
Quatre échelons, un seul fil :
- Le schéma avant qu'il ait un nom. Les Bardi-Peruzzi, la tulipomanie, les bulles des mers du Sud et du Mississippi : les quatre traits à l'œuvre des siècles avant que quiconque dispose d'un appareil pour les voir, chaque époque lisant son krach dans ses propres termes locaux parce que la comparaison qui révèle la structure n'avait pas encore été faite.
- Les paniques classiques et la doctrine qu'elles ont produite. Le rythme décennal du XIXe siècle, la règle du prêteur en dernier ressort de Bagehot et la Fed : la première époque à reconnaître la récurrence et à y répondre de propos délibéré, en la cadrant comme un problème de liquidité et en manquant le levier en dessous.
- La crise canonique et la complaisance qui a enterré la leçon. La Grande Dépression comme échelon à l'aune duquel tout est calibré, puis le calme réel de l'après-guerre, puis la Grande Modération, la croyance récurrente sous sa forme la plus sophistiquée et la mieux étayée.
- La vague moderne et l'appareil qui a nommé tout le fil. L'Asie, les valeurs Internet, 2008, la zone euro, et Minsky, Kindleberger, Reinhart-Rogoff et la macroéconomie du cycle du crédit qui cataloguent enfin la récurrence à l'œuvre depuis 700 ans.
La récurrence est réelle et structurelle. Ce point est tranché. La vulnérabilité structurelle est identifiable et la probabilité à moyen terme peut se prévoir à partir du boom du crédit, mais pas le calendrier précis de chaque crise, et cet écart de calendrier est le désaccord encore vivant. Et la croyance que, cette fois, c'est différent fait elle-même partie du schéma : c'est le signe récurrent de la phase tardive, qui revient de la manière la plus convaincante quand une véritable période de stabilité lui fournit les données sur lesquelles s'appuyer. La figure de l'anatomie énonce la thèse d'un coup d'œil. Lisez n'importe quelle ligne et le même trait revient de 1340 à 2008, une seule structure qui se répète.
La récurrence est le verdict que l'appareil de chaque époque rend sur la conviction de l'époque précédente que sa crise était nouvelle. Florence croyait que la dette d'un roi était l'actif le plus sûr du monde. La périphérie de la zone euro croyait que la dette d'un État membre était l'actif le plus sûr de l'union. Dans les deux cas, l'actif le plus sûr s'est révélé être un gouffre. La prochaine fois que les gens les plus brillants de la pièce vous expliqueront pourquoi les vieilles règles ne s'appliquent plus, vous saurez à quelle phase du cycle appartient cette explication.
| Trait récurrent | Bardi-Peruzzi, années 1340 | Mers du Sud, 1720 | Grande Dépression, 1929 | Crise financière mondiale, 2008 |
|---|---|---|---|---|
| Montée de l'effet de levier | Les super-compagnies prêtaient plusieurs fois leurs propres capitaux à deux rois. | Des actions achetées par souscription et à crédit dans le cadre de la conversion de la dette. | Des actions achetées à crédit auprès des courtiers, avec 10 % d'apport. | Banques et finance de l'ombre endettées à 30 pour 1 sur des titres hypothécaires. |
| Décalage des échéances | Des dépôts exigibles finançant des prêts de guerre sur une décennie. | Du crédit à court terme adossé à des actions sans revenu derrière elles. | Des dépôts à vue finançant des portefeuilles de prêts illiquides, sans garantie des dépôts. | Des pensions livrées au jour le jour finançant des titres hypothécaires à 30 ans. |
| Boom des actifs ou des dettes souveraines | Quarante années rentables de financement des couronnes. | Des cours d'actions multipliés par dix en un an. | Le marché haussier des Années folles. | Une décennie de hausse des prix immobiliers aux États-Unis. |
| « Cette fois, c'est différent » | La dette d'un roi est l'actif le plus sûr du monde. | Le crédit par actions a aboli le vieux cycle. | Les actions ont atteint « un plateau durablement élevé ». | La Grande Modération a dompté le cycle économique. |