2008 vu d'en bas : quel appareil la crise exigeait-elle ?
Partez de là où le lecteur de la presse est parti : une banque française qui suspend les remboursements de trois fonds, un marché des billets de trésorerie qui se bloque, une banque d'investissement qui s'effondre en un seul week-end. Parcourez la cascade de seize mois telle qu'elle a été vécue, et non telle qu'un modèle l'a ordonnée après coup. Puis regardez la discipline construire, dans la décennie suivante, la classe d'appareil qu'exigeaient ces événements et que le modèle de référence d'avant 2008 ne contenait pas.
Voir la filiation des frictions financièresLe cas tel que le voyait le lecteur de la presse
« L'évaporation complète de la liquidité sur certains segments du marché américain de la titrisation a rendu impossible une valorisation équitable de certains actifs, quelle que soit leur qualité ou leur notation. »
— BNP Paribas, communiqué de presse annonçant la suspension des remboursements de trois fonds d'investissement, 9 août 2007
Les historiens désigneront plus tard ce paragraphe comme le point de départ de la crise financière mondiale. Le matin du 9 août 2007, on y lisait une banque française annonçant un problème sur trois de ses fonds. La crise était déjà en marche. Le lecteur de la presse commençait tout juste à s'en apercevoir.
L'affaire n'a pas commencé chez BNP Paribas. Elle a commencé deux mois plus tôt, chez Bear Stearns. Le 22 juin 2007, Bear a engagé une ligne de crédit de 1,6 milliard de dollars en faveur de son fonds High-Grade Structured Credit Strategies, alors que les investisseurs se précipitaient pour retirer leur argent. Le 17 juillet, la banque a annoncé à ses clients que ce fonds et son jumeau plus endetté avaient perdu pratiquement toute leur valeur. Le 31 juillet, les deux fonds, gérés par Ralph Cioffi et Matthew Tannin, se sont déclarés en faillite. Ils tiraient leurs rendements d'obligations construites à partir de prêts hypothécaires subprime, et empruntaient à court terme pour en détenir davantage. Quand les emprunteurs subprime ont commencé à manquer leurs échéances au début de 2007, le marché de ces obligations s'est asséché, et « asséché » est devenu « aucun acheteur à aucun prix » plus vite que les propres modèles des fonds ne le jugeaient possible. Les hedge funds de Bear ont été le premier événement de la crise.
Puis est venu août. Le communiqué de BNP Paribas du 9 était la première fois qu'une grande banque ordinaire déclarait publiquement ne pas pouvoir valoriser ses propres actifs. En quelques heures, la Banque centrale européenne a injecté 95 milliards d'euros dans le système bancaire pour empêcher le blocage des prêts au jour le jour. La Réserve fédérale a suivi le 17 août avec une baisse du taux d'escompte et des prêts à plus long terme aux banques. Le marché des billets de trésorerie adossés à des actifs, ces reconnaissances de dette à court terme qui finançaient d'immenses portefeuilles de titres hypothécaires, est passé d'environ 1 180 milliards de dollars à quelque 950 milliards au cours des semaines suivantes, les prêteurs refusant de renouveler les titres. Le spread TED, l'écart entre le taux que les banques se facturent entre elles et celui que paie l'État américain, a bondi d'environ 40 points de base début juillet à 240 fin août. Un lecteur qui suivait les dépêches ce mois-là a vu des pertes nées dans un recoin précis du marché hypothécaire gagner un marché de financement précis, ce marché de financement cesser de fonctionner, et les banques centrales intervenir pour fournir les liquidités que le marché aurait normalement fournies lui-même.
Pour la chronologie approfondie, qui relie en une seule séquence la montée des prêts subprime, la chaîne de titrisation et les tensions de financement de l'été 2007, le récit de référence est Histoire économique, ch. 19 §19.1 (La crise : septembre 2008 et l'effondrement financier mondial), avec le détail du marché des billets de trésorerie adossés à des actifs dans le passage sur la ruée institutionnelle de la même section.
Le moment où la liquidité a cessé d'être une abstraction
Une seule phrase d'une banque française a appris au monde que des titres notés, et en apparence recherchés, n'avaient plus aucun prix. Elle ne disait pas encore que la cascade atteindrait Bear Stearns en sept mois et Lehman en treize. Mais ce qu'elle nommait, des actifs impossibles à valoriser parce que personne ne veut plus financer leur détention, était le mécanisme qui a entraîné tout le reste.
Lu dans l'ordre, l'été 2007 forme un seul mouvement. Un type précis d'obligation hypothécaire a perdu de la valeur plus vite que les fonds qui le détenaient ne pouvaient l'absorber. Ces fonds avaient emprunté à court terme pour détenir ces obligations, et leurs prêteurs se sont retirés. Le marché de financement qui les alimentait s'est bloqué. Les banques centrales sont intervenues parce que les marchés de financement qui se fournissent normalement des liquidités les uns aux autres avaient cessé de le faire. Chaque étape a été rapportée comme une nouvelle distincte, ici la faillite d'un fonds, là une baisse du taux d'escompte, et les institutions qui la vivaient ne savaient pas encore quel lien unissait ces faits ni où ils mèneraient. Ce sont des événements tels qu'ils ont été vécus, nommés, datés et chiffrés, avant que quiconque ait les mots pour dire de quelle nature était ce qui se produisait.
Où cela nous mène
L'été 2007 était une cascade saisie en mouvement : des recoins précis du marché du crédit perdaient de la valeur, des marchés de financement se bloquaient, des institutions encaissaient des pertes. La cascade se transmettait visiblement, et ce qu'elle atteindrait ensuite n'était lisible pour personne à l'intérieur. Les notions qui allaient l'ordonner plus tard, le vocabulaire des ruées, des contreparties et du risque systémique, entrent en scène à l'étape suivante, comme les mots que les responsables eux-mêmes ont trouvés quand la cascade est arrivée à leur porte.
Huit mois plus tard, Bear Stearns elle-même, la banque qui avait secouru ses propres hedge funds l'été précédent, aurait besoin d'une garantie de la Réserve fédérale pour être vendue à JPMorgan en un seul week-end. La cascade avait atteint les institutions qui croyaient secourir les fonds pris dedans.
Le cas tel que le voyaient la Fed et le Trésor
« Lehman Brothers Holdings Inc. … chapitre 11 … total de l'actif de 639 milliards de dollars et total des dettes de 613 milliards de dollars. »
— extrait de la requête volontaire et des pièces jointes, tribunal des faillites des États-Unis, district sud de New York, déposée à 1 h 45 le 15 septembre 2008, la plus grande faillite de l'histoire des États-Unis
Le dépôt de bilan est intervenu après un week-end à la Réserve fédérale de New York au cours duquel le secrétaire au Trésor Henry Paulson et le président de la Fed Ben Bernanke ont conclu qu'aucune facilité de la Fed ne pouvait sauver Lehman sans acheteur privé, et qu'aucun acheteur privé ne s'engagerait sans une garantie de la Fed sur les mauvais actifs. Six mois plus tôt, les deux mêmes responsables avaient trouvé le moyen de sauver Bear Stearns. Pourquoi Lehman a fait faillite quand Bear a été sauvée : c'est la question qui fait entrer l'appareil dans ce récit.
Le printemps a vécu de sauvetages. Le 16 mars 2008, la Fed a orchestré la vente de Bear Stearns à JPMorgan, d'abord à 2 dollars l'action, puis à 10 dollars, et a garanti 29 milliards de dollars des pires actifs de Bear par l'intermédiaire d'un véhicule ad hoc baptisé Maiden Lane. Le 11 juillet, les régulateurs ont saisi IndyMac, une caisse d'épargne de 32 milliards de dollars, la plus grosse faillite de ce type jusque-là. Le 7 septembre, le Trésor a placé Fannie Mae et Freddie Mac sous tutelle, et a fini par tirer 187,5 milliards de dollars sur les lignes de crédit qu'il leur avait ouvertes. Une formule traversait chacune de ces décisions, que les responsables prononçaient à voix haute dans leurs auditions et leurs conférences de presse : too big to fail, trop gros pour faire faillite. Ils voulaient dire que certaines institutions étaient si imbriquées dans le reste du système que les laisser s'effondrer entraînerait le système dans leur chute, et que ce risque justifiait l'argent public.
Puis est venu le week-end du 12–15 septembre. À la Fed de New York, une offre de Barclays sur Lehman a échoué faute d'une garantie de la Fed que Paulson et Bernanke refusaient d'accorder. Une offre de Bank of America s'est reportée sur Merrill Lynch. Lehman a déposé son bilan à 1 h 45 le lundi. Le lendemain matin, le Reserve Primary Fund a révélé détenir 785 millions de dollars de billets de trésorerie Lehman désormais sans valeur, et la valeur de sa part est tombée à 0,97 dollar : il a « cassé le dollar ». Pour la première fois depuis des décennies, un fonds monétaire, ce placement que les Américains ordinaires tenaient pour l'équivalent de l'argent liquide, perdait du capital. La ruée partie d'un marché de financement en 2007 atteignait désormais le placement à court terme le plus sûr du pays après les titres du Trésor. Les responsables ont eu recours à deux autres formules. L'exposition aux contreparties : le récit que Paulson a donné plus tard dans On the Brink fait dépendre la décision sur Lehman de la question de savoir si la contagion serait pire avec un sauvetage financé par la Fed, qui créerait un précédent d'aléa moral, ou sans lui, ce qui s'est produit. Et la ruée sur la finance de l'ombre : la formule de Timothy Geithner pour la garantie d'urgence des fonds monétaires annoncée le 19 septembre, par laquelle le Trésor a adossé ses 50 milliards de dollars du Fonds de stabilisation des changes à chaque dollar de chaque fonds monétaire pour arrêter la ruée qui avait commencé le mardi.
Cette Grande Question s'en tient, pour le week-end de Lehman, à la profondeur d'un paragraphe de chronologie. Pour le récit heure par heure des négociations à la Fed de New York et de l'appareil d'analyse du risque systémique qu'elles exigeaient, le traitement approfondi est la Grande Question voisine Le week-end où Lehman a fait faillite.
La phase de réponse a été rapide. Le 16 septembre, la Fed a ouvert à AIG une ligne de crédit de 85 milliards de dollars, portée ensuite à 182 milliards, parce qu'AIG avait vendu une protection sous forme de contrats d'échange sur défaut sur des centaines de milliards de dollars de titres détenus par les grandes banques du monde entier : laisser AIG faire faillite aurait reporté les pertes directement sur ce réseau de contreparties. Le 3 octobre, le Troubled Asset Relief Program a été promulgué : une enveloppe de 700 milliards de dollars, dont 245 milliards sont allés aux banques par le Capital Purchase Program avant la fin de l'année et 79,7 milliards aux constructeurs automobiles. Le 19 décembre, l'administration Bush a accordé 13,4 milliards de dollars à General Motors et à Chrysler pour leur éviter une faillite immédiate. La formule derrière le sauvetage d'AIG était l'interconnexion systémique, et le récit de Bernanke dans The Courage to Act fait dépendre la décision de l'exposition d'AIG à l'ensemble du complexe des banques d'investissement. La littérature de l'économie de l'information sur laquelle s'appuient ces notions (la sélection adverse quand les acheteurs ne savent pas distinguer les bons actifs des mauvais, et l'externalité des ventes forcées, où les ventes contraintes d'une firme abaissent le prix auquel tous les autres détenteurs évaluent leurs positions) passe par Stiglitz-Weiss et Shleifer-Vishny, et son foyer dans le manuel est Économie, ch. 4 §4.6 (Asymétrie d'information). Mais en septembre 2008, les responsables invoquaient ces notions sans disposer d'aucun modèle capable de les faire tourner.
La chronologie complète des événements, de Bear, IndyMac et des agences paragouvernementales à la semaine Lehman–AIG–Reserve Primary, jusqu'à la réponse du TARP et du sauvetage des constructeurs automobiles, forme l'ossature d'Histoire économique, ch. 19 §19.1 (La crise : septembre 2008 et l'effondrement financier mondial), dont le passage sur la réponse coordonnée passe en revue les facilités d'urgence et les sauvetages un à un.
« Nous n'avions pas d'autre choix que de laisser partir Lehman… nous n'avions ni acheteur ni pouvoir d'injecter des capitaux. Avec Bear, nous avions un acheteur. Avec Lehman, nous n'en avions pas. »
— Henry Paulson, paraphrase de la décision du week-end de Lehman dans On the Brink (2010) ; à comparer avec Bernanke sur la décision concernant AIG le lendemain, dans The Courage to Act (2015)
Pourquoi Lehman a fait faillite quand Bear a été sauvée
Les mêmes responsables. La même boîte à outils de la Fed. À six mois d'intervalle, des issues opposées : Bear vendue avec une garantie fédérale, Lehman abandonnée à la faillite, AIG sauvée dès le lendemain. Le contraste ouvre une fenêtre sur ce que la discipline pouvait et ne pouvait pas faire en temps réel, car ceux qui décidaient devaient raisonner sur le risque systémique sans aucun modèle capable de le mesurer.
Lisez l'automne depuis l'intérieur de la salle, et les quatre formules s'alignent en un seul cadre improvisé. Too big to fail a commandé le sauvetage de Bear et la mise sous tutelle des agences paragouvernementales : certaines institutions ne pouvaient pas être abandonnées à cause de ce à quoi elles étaient reliées. L'exposition aux contreparties a cadré la décision sur Lehman : la contagion serait-elle pire avec un sauvetage qui créait un précédent, ou sans lui ? L'interconnexion systémique a commandé le sauvetage d'AIG le lendemain : la faillite d'AIG aurait frappé toutes les grandes banques à la fois par le réseau des CDS. Et la ruée sur la finance de l'ombre nommait ce que la garantie des fonds monétaires cherchait à arrêter. Chaque formule était une lecture en temps réel d'une décision précise, trouvée sous la contrainte des délais par des gens qui voyaient la cascade avancer sans pouvoir mesurer où elle irait.
Ce qui manquait aux responsables, c'était un moyen de rendre tout cela opérationnel. Ils pouvaient dire « risque systémique », « cascade de contreparties » et « ruée sur le financement », mais aucun modèle de référence sur les étagères de la Fed ne représentait les banques, le levier ou les marchés de financement dont le gel constituait tout l'événement. L'appareil macroéconomique standard de 2008 traitait le secteur financier comme un simple passage sans friction : l'épargne allait à l'investissement, et la tuyauterie entre les deux n'avait aucune dynamique propre. Les responsables ont donc raisonné en prose, pesé les précédents et la contagion au jugé, et conduit les plus grandes interventions de l'histoire de la Réserve fédérale sur la foi de notions qu'ils pouvaient nommer mais pas calculer. On discute encore de la justesse de leur lecture du contrefactuel Lehman. La réponse dépendait d'un appareil que la discipline n'avait pas encore, et ce sont ces événements qui ont dit à la discipline quoi construire.
Où cela nous mène
En temps réel, la Fed et le Trésor ont lu la cascade à travers le too big to fail, l'exposition aux contreparties, la ruée sur la finance de l'ombre et l'interconnexion systémique, des notions que les responsables invoquaient eux-mêmes sans disposer d'aucun appareil formel pour les rendre opérationnelles à l'échelle qu'exigeait la crise. Le contraste entre Lehman et Bear a révélé les limites de ce que la discipline pouvait faire avec les outils dont elle disposait. L'étape suivante examine la classe d'appareil que la discipline a construite dans la décennie qui a suivi, en réponse directe à ce qu'avaient révélé les événements de ces deux étapes.
Huit ans après le week-end de Lehman, Janet Yellen a exposé un programme de recherche lors d'une conférence de la Fed de Boston. L'appareil qu'exigeaient les événements était déjà en construction.
Le cas exige un appareil
« Nous soutenons que les fluctuations du risque associé au rendement de l'investissement, les chocs de risque, sont un moteur important des cycles économiques… transmis à la macroéconomie par leur effet sur le coût du financement externe. »
— d'après Lawrence Christiano, Roberto Motto & Massimo Rostagno, « Risk Shocks », American Economic Review 104(1), 2014
En 2014, le programme des frictions financières était passé de la littérature de recherche périphérique où il vivait depuis la fin des années 1990 au rang de modèle de référence des grandes revues. La classe de modèles capable de représenter les banques, le levier et les marchés de financement, les variables au cœur desquelles se jouait septembre 2008, n'existait pas sous une forme utilisable le jour où Lehman a déposé son bilan. Elle a été construite depuis, et ce sont les événements des deux premières étapes qui ont dit aux constructeurs quoi construire.
Le modèle de référence d'avant 2008 avait un secteur financier qui ne faisait rien : l'épargne allait à l'investissement par un conduit sans friction, et les bilans n'avaient aucun effet propre. L'appareil qu'exigeaient les événements devait faire entrer dans le modèle quatre dynamiques précises, chacune visible aux étapes 1 et 2. Quatre familles de recherche l'ont fait, et chacune correspond à une dynamique de cascade que la crise a manifestée.
- L'accélérateur financier (Bernanke-Gertler-Gilchrist 1999, prolongé par Christiano-Motto-Rostagno 2014). Une friction contractuelle entre emprunteurs et prêteurs engendre une prime de financement externe qui augmente quand la valeur nette baisse : un choc défavorable affaiblit les bilans, ce qui renchérit l'emprunt, ce qui affaiblit encore les bilans. Cela formalise la cascade de contreparties Bear → Lehman → AIG de l'étape 2, la boucle par laquelle les pertes se propagent à travers des bilans interconnectés.
- La banque sous contrainte de levier (Gertler-Karadi 2011, Journal of Monetary Economics). Les intermédiaires financiers font face à une contrainte de bilan qui devient active quand leur valeur nette se dégrade, et les achats d'actifs de la banque centrale se substituent aux prêts que les intermédiaires fragilisés ne peuvent plus accorder. Cela formalise l'arc des facilités d'urgence de septembre 2008 à l'étape 2, la jungle des sigles des programmes de prêt de la Fed et la ligne de crédit d'AIG, qui intervenaient tous là où les intermédiaires fragilisés avaient cessé de fournir du crédit et où les baisses de taux conventionnelles ne pouvaient plus agir.
- Les spirales de liquidité et de financement (Brunnermeier-Pedersen 2009, Review of Financial Studies). La liquidité de marché (le coût de négociation d'un actif) et la liquidité de financement (le coût de l'emprunt pour le détenir) se renforcent mutuellement par les marges, ce qui produit des spirales de pertes et des spirales de marges capables d'effondrer un marché sans aucun changement des fondamentaux. Cela formalise les gels des marchés de financement des deux étapes précédentes, c'est-à-dire le gel des billets de trésorerie d'août 2007, la ruée de mars 2008 sur le financement de Bear en pensions livrées et la ruée de septembre 2008 sur les fonds monétaires, comme un même mécanisme à l'œuvre à trois échelles différentes.
- L'évaluation des actifs par les intermédiaires (He-Krishnamurthy 2013, American Economic Review). Quand le capital du secteur intermédiaire est entamé, les primes de risque des actifs que détiennent les intermédiaires bondissent, parce que ce qui est contraint, c'est la capacité du secteur à porter le risque, et non l'appétit du consommateur représentatif pour ce risque. Cela formalise l'envolée des spreads de la fin 2008, où les spreads de crédit, les spreads hypothécaires et les spreads de swap se sont tous élargis ensemble, que le modèle standard d'évaluation des actifs fondé sur la consommation ne pouvait absolument pas expliquer.
Au cœur du programme se trouve une idée : le coût de l'emprunt comporte une prime qui dépend du bilan de l'emprunteur.
Dans la spécification la plus simple de l'accélérateur financier, la prime de financement externe $s$ dépend de la valeur nette $N$ rapportée au capital $K$ à financer :
$$s_t = s\!\left(\frac{N_t}{K_t}\right), \qquad s' < 0$$Quand la valeur nette baisse par rapport au projet financé, la prime augmente, et comme un coût d'emprunt plus élevé érode encore la valeur nette, la prime et le bilan évoluent en sens contraire. Ce seul signe, $s' < 0$, est l'accélérateur.
Quand le bilan d'un emprunteur s'affaiblit, les prêteurs lui font payer plus cher, ce qui affaiblit encore son bilan, ce qui pousse les prêteurs à lui faire payer plus cher encore. Un petit choc sur la valeur nette se trouve amplifié en une forte variation du coût du crédit. Le modèle de référence d'avant 2008 n'avait rien qui puisse produire cela : son secteur financier était un tuyau, et c'est pourquoi les événements de 2007–2008 semblaient, vus de l'intérieur de ce modèle, venir de nulle part.
Le socle non modifié sur lequel viennent se greffer ces extensions est le noyau néo-keynésien canonique. La boîte à outils qui permet d'aller jusqu'au point où la politique conventionnelle s'épuise et où commencent les outils non conventionnels se trouve à ses côtés. Les chapitres qui construisent formellement ces modèles figurent ci-dessous.
Pour la place de ce programme des frictions financières dans la tradition néo-keynésienne qu'il a rapiécée, c'est-à-dire ce que le modèle canonique de la synthèse avait manqué et la manière dont la discipline a boulonné la structure manquante, le récit d'histoire intellectuelle est Histoire de la pensée économique, ch. 12 §12.7 (L'heure des comptes : ce que 2008 a mis au jour et ce qui a survécu).
Le programme des frictions financières est l'un des quatre fils de réparation qu'une synthèse plus large suit à travers toute la discipline. Pour ce bilan plus large, qui place les frictions financières aux côtés des modèles HANK, des contraintes occasionnellement actives et des méthodes narratives, voir la Grande Question voisine 2008 a-t-il brisé la macroéconomie ?
« Un modèle de politique monétaire non conventionnelle… dans lequel les bilans des intermédiaires comptent pour l'offre de crédit. »
— d'après Mark Gertler & Peter Karadi, « A Model of Unconventional Monetary Policy », Journal of Monetary Economics, 2011
L'appareil qu'exigeaient les événements
Quatre familles de recherche, chacune formalisant une dynamique de cascade que la crise a manifestée : la propagation par les bilans, le crédit des intermédiaires fragilisés, les spirales de financement et l'évaluation par le capital des intermédiaires. Ensemble, elles forment un programme cohérent, et rien de tout cela ne figurait dans le modèle de référence d'avant 2008. La correspondance va de l'événement à l'appareil : la discipline n'a pas plaqué après coup une explication sur la crise, c'est la crise qui lui a dit ce qui manquait.
Nommées séparément, les quatre familles ressemblent à quatre articles. Elles forment un seul programme. Elles partagent une même thèse, selon laquelle la dynamique du secteur financier est de premier ordre pour la macroéconomie et exige un appareil formel que le modèle de référence d'avant 2008 ne contenait pas, et elles se répartissent le travail de construction : propagation par les bilans, offre de crédit des intermédiaires fragilisés, spirales de liquidité et de financement, évaluation des actifs par le capital des intermédiaires. Chacune était une réponse structurée à quelque chose que les événements de 2007–2008 avaient montré et que l'ancien modèle ne pouvait pas voir. Lue comme une classe, la macroéconomie des frictions financières d'après 2008 est la réponse méthodologique consensuelle de la discipline au vide que la crise a révélé.
Dans sa version la plus solide, le programme est prédictif et opérationnel. Il établit des conditions précises dans lesquelles les dynamiques de cascade s'enclenchent (seuils de valeur nette dans l'accélérateur, contrainte de levier devenue active dans les modèles bancaires, déclenchement des spirales de marges dans les modèles de liquidité, capital des intermédiaires entamé dans les modèles d'évaluation), et ces conditions sont inscrites dans les modèles d'analyse des politiques que la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne et la Banque d'Angleterre utilisent désormais pour la prévision et la conception des politiques. L'intégration macro-financière que cela exigeait est passée en revue dans l'article de synthèse de Tobias Adrian, Nina Boyarchenko et Hyun Song Shin paru en 2014 dans l'Annual Review of Financial Economics, qui retrace comment les bilans des intermédiaires sont passés du statut de curiosité de recherche à celui de canal standard. La mise en perspective de tout cela dans l'histoire intellectuelle, l'absorption des frictions financières après 2008 comme l'un des déplacements structurels du paysage moderne, aux côtés du renouveau de Minsky qu'elle a suscité, se trouve dans Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2 (Validation et falsification, de la Grande Modération à 2008).
Seul l'appareil des frictions financières est construit ici, comme réponse du courant dominant à ce qu'exigeaient les événements. Il existe une seconde lecture de la même crise, selon laquelle il s'agissait au fond d'un déséquilibre monétaire, et cette comparaison des appareils est le travail de la Grande Question voisine La crise de 2008 était-elle financière ou monétaire ?, qui habite les deux cadrages côte à côte.
Où cela nous mène
Le programme des frictions financières et ses quatre familles constituent la classe d'appareil qu'exigeaient les événements de 2007–2008. Chaque famille formalise une dynamique de cascade précise que les événements ont manifestée. Ensemble, elles constituent la réponse méthodologique consensuelle de la discipline à ce qui manquait au modèle de référence, et la classe fait désormais techniquement partie de la boîte à outils standard d'après 2008. La même absorption prend un autre visage sous l'angle de la causalité : la Grande Question voisine La science économique a-t-elle causé 2008 ? lit cette construction comme l'aveu de la discipline, par la voix de ses propres initiés les plus éminents, que l'accusation méthodologique avait du fond. Lue ici, c'est l'appareil qu'exigeaient les événements.
La classe des quatre familles est dans le modèle de référence. La question de savoir si le modèle de référence est désormais adéquat, et ce qui reste précisément à construire, est celle que pose l'étape finale.
Ce que l'appareil explique, et ce qui reste à faire
« Le secteur financier a été intégré plus complètement dans les modèles macroéconomiques, et l'analyse des outils non conventionnels de politique monétaire a été approfondie. »
— d'après Janet Yellen, « Macroeconomic Research After the Crisis », conférence de la Federal Reserve Bank of Boston, octobre 2016
Huit ans après Lehman, le discours de la présidente de la Fed dressait l'inventaire de ce qui allait ensuite être intégré au cadre. L'essentiel de ce qui se trouve dans le modèle de référence dix ans plus tard est le programme que Yellen a signalé ce jour-là. La question finale est de savoir ce que cette construction a expliqué, ce qui reste à construire et ce qui demeure ouvert.
Commençons par ce que l'appareil explique désormais. La fragilité de la finance de l'ombre dans les trois gels des marchés de financement déjà décrits (le gel des billets de trésorerie d'août 2007, la ruée de mars 2008 sur le financement de Bear en pensions livrées, la ruée de septembre 2008 sur les fonds monétaires) entre dans le cadre des spirales de liquidité et de financement comme un seul mécanisme à trois échelles. La transmission en cascade de contreparties Bear → Lehman → AIG correspond à la propagation par les bilans des modèles de l'accélérateur et des modèles bancaires. Et l'architecture des politiques qui a suivi se lit comme l'appareil rendu opérationnel : la régulation macroprudentielle comme politique des marges et des contraintes de levier, la capacité de prêteur en dernier ressort comme soutien aux bilans des intermédiaires, et les facilités de liquidité d'urgence de la Fed (la TAF, la PDCF, puis une facilité de pension permanente) comme partie intégrante et durable de la panoplie. Dodd-Frank (juillet 2010) et Bâle III (décembre 2010) ont bâti le cadre réglementaire que l'appareil a éclairé. Le programme de tests de résistance de la Fed lancé en 2009, institutionnalisé sous le nom de Comprehensive Capital Analysis and Review, a fait de la posture de prêteur en dernier ressort une routine. Cet arc de la réponse politique correspond au passage sur l'héritage réglementaire d'Histoire économique, ch. 19 §19.1 (les suites de Dodd-Frank et des tests de résistance).
Venons-en aux lacunes. L'intégration macro-financière est inégale : les blocs de frictions financières sont boulonnés sur des ossatures néo-keynésiennes standard, si bien que l'intégration est techniquement réelle mais conceptuellement stratifiée. Les explications de l'instabilité endogène dans la tradition de Minsky ne font pas encore partie du modèle de référence : l'appareil formalise l'aval d'un cycle financier, c'est-à-dire les ventes forcées, l'accélérateur et l'amplification des spreads une fois les difficultés déclenchées, mais pas son amont, la manière dont un long calme fabrique lui-même le levier qui déstabilise ensuite le système. L'interaction entre l'hétérogénéité des ménages et les frictions financières, là où les modèles néo-keynésiens à agents hétérogènes rencontrent les bilans des intermédiaires, reste un front de recherche vivant. Et la question de l'adéquation prédictive est ouverte : savoir si cet appareil aurait signalé 2008 s'il avait existé avant la crise est un contrefactuel que la littérature ne peut pas trancher, et savoir s'il peut signaler la prochaine crise est la question politique du moment.
Une construction substantielle, ou des lacunes décisives ?
« En 2015, les modèles DSGE que les grandes banques centrales faisaient tourner pour évaluer leur politique comportaient des blocs financiers. Le modèle canonique que la synthèse défendait en 2007 n'était plus le modèle qu'elle faisait tourner. »
— l'heure des comptes d'après 2008, telle que la raconte Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2
La construction est achevée et en service. L'appareil des quatre familles fait techniquement partie de la boîte à outils standard d'après 2008, les blocs de frictions financières figurent dans les modèles de politique de la Fed, de la BCE et de la Banque d'Angleterre, la régulation macroprudentielle rend opérationnelles les implications politiques de l'appareil, et la panoplie de liquidité d'urgence des banques centrales traite désormais l'éventail des facilités conçues en 2008 comme permanent. Le récit d'initié de Bernanke lui-même, dans The Courage to Act, se lit comme les mémoires d'une discipline qui a accepté l'accusation et s'est reconstruite en conséquence. Sur toutes les mesures concrètes (ce qui est enseigné, ce qui est publié, ce que font tourner les banques centrales), la discipline a fait le travail qu'exigeaient les événements.
« Une stabilité prolongée produit elle-même l'instabilité : les emprunteurs qui traversent une période calme accumulent de la confiance et du levier… sans qu'aucun agent fasse un choix manifestement irrationnel. »
— d'après l'hypothèse d'instabilité financière de Hyman Minsky (1986), dans son renouveau d'après 2008 ; voir Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2
Les lacunes qui subsistent sont celles qui comptent. L'appareil modélise la cascade une fois qu'elle a commencé, mais pas la manière dont le calme engendre la fragilité, cet amont de l'instabilité endogène dont Minsky affirmait qu'il était toute l'affaire, et que la discipline a réhabilité dans ses discours bien plus que dans ses méthodes. Les travaux sur le cycle financier de Claudio Borio et de ses collègues à la Banque des règlements internationaux, ainsi que la littérature post-keynésienne sur l'instabilité, soutiennent qu'un cadre qui traite le déclencheur de la crise comme un choc exogène frappant un système par ailleurs stable n'a pas représenté ce qui rend les systèmes financiers dangereux. Ajoutez l'intégration par boulonnage, le front de l'hétérogénéité et des frictions encore hors du modèle de référence, et le contrefactuel non tranché de l'adéquation prédictive : le verdict honnête est que la construction, si substantielle soit-elle, s'arrête avant le mécanisme qui a engendré l'événement au départ.
L'appareil aurait-il prédit 2008 ?
C'est la question à laquelle la classe d'appareil ne peut pas répondre sur elle-même. Les modèles construits après 2008 rendent compte de 2008, puisqu'ils ont été construits pour cela. Savoir s'ils l'auraient vue venir s'ils avaient existé auparavant, ou s'ils verraient venir la prochaine aujourd'hui, est un contrefactuel qu'aucun trait interne de l'appareil ne peut trancher.
Où cela nous mène
Le programme des frictions financières et ses quatre familles sont la réponse du courant dominant à ce qu'exigeaient les événements de 2007–2008, et la discipline l'a en grande partie construit : des blocs de frictions financières figurent dans les modèles de politique des banques centrales, la régulation macroprudentielle rend opérationnelles les implications de l'appareil, et la panoplie du prêteur en dernier ressort est désormais permanente. La construction est aussi incomplète, sur des points précis et décisifs : l'intégration macro-financière est inégale, l'amont de l'instabilité endogène ne fait pas encore partie du modèle de référence, le front de l'hétérogénéité et des frictions relève encore de la littérature de recherche, et la question de l'adéquation prédictive est ouverte. Cette calibration (construction substantielle, intégration inégale, adéquation prédictive non tranchée) est la position défendue ici. Le cadre est tranché : les événements exigeaient une classe de frictions financières, et la discipline en a construit une. Le désaccord vivant porte sur le degré d'achèvement de la construction.
La position de 2026 tient deux choses à la fois. Contre l'affirmation que rien n'a changé : l'appareil est dans le modèle de référence, l'architecture des politiques est en place et la panoplie d'urgence est permanente. La discipline n'a pas balayé l'accusation d'un haussement d'épaules. Contre l'affirmation que l'appareil est désormais adéquat : l'intégration est stratifiée, le mécanisme qui engendre l'instabilité n'est toujours pas modélisé, et personne ne peut certifier la classe face à la prochaine crise. Enfin, le chemin suivi ici, des événements aux notions que les responsables ont trouvées, puis aux modèles formels et à la question de leur degré d'achèvement, n'est qu'une des lectures légitimes des mêmes faits. La science économique a-t-elle causé 2008 ? lit la même construction comme l'aveu d'initiés éminents que l'accusation selon laquelle la discipline a contribué à causer la crise était fondée. La crise de 2008 était-elle financière ou monétaire ? lit les mêmes événements à la fois sous l'angle financier et sous l'angle monétaire, et fait apparaître une alternative que ce récit centré sur un seul appareil ne montre pas. La question posée ici était plus étroite, et on pouvait y répondre : quel appareil les événements exigeaient-ils, et jusqu'où la discipline l'a-t-elle construit ? La réponse est la classe des frictions financières, largement construite, inégalement intégrée, et dont la portée prédictive reste un pari ouvert.
La question au niveau du cadre, celle de savoir si la boîte à outils a été brisée ou seulement prolongée, fait l'objet du verdict voisin de 2008 a-t-il brisé la macroéconomie ?, qui se tient à côté de la calibration des ordres de grandeur établie ici.
L'arc, vu d'en bas
- Le cas tel que le voyait le lecteur de la presse. L'été 2007, avec les hedge funds de Bear, la suspension des remboursements chez BNP Paribas et le gel des billets de trésorerie, lu dans l'ordre comme une cascade saisie en mouvement, sans qu'aucun appareil soit mobilisé.
- Le cas tel que le voyaient la Fed et le Trésor. De mars à décembre 2008, Bear, les agences paragouvernementales, Lehman, AIG, le Reserve Primary Fund, le TARP et les constructeurs automobiles, lus à travers les quatre formules que les responsables ont trouvées en temps réel sans modèle pour les calculer.
- Le cas exige un appareil. Le programme des frictions financières et ses quatre familles (accélérateur, banque, spirales de liquidité, évaluation des actifs par les intermédiaires), chacune formalisant une dynamique de cascade que les événements ont manifestée.
- Ce que l'appareil explique, et ce qui reste à faire. Une construction substantielle désormais dans le modèle de référence, avec une intégration inégale, un amont de l'instabilité encore à construire et une question ouverte sur l'adéquation prédictive.
La discipline lit les événements de 2007–2008 comme l'exigence d'une classe d'appareil que le modèle de référence d'avant 2008 ne contenait pas : les cascades de contreparties, les contraintes pesant sur le capital des intermédiaires, les spirales de liquidité et de financement, et la fragilité de la finance de l'ombre que la macroéconomie d'avant 2008 ne représentait pas du tout. Le programme des frictions financières et ses quatre familles sont la réponse du courant dominant à cette exigence, et la construction menée de 2009 à 2020 a été substantielle : elle figure dans les programmes de macroéconomie de doctorat, dans les modèles de politique des grandes banques centrales et dans la conception de la régulation macroprudentielle.
Ce qui ne fait plus de doute, c'est que les événements exigeaient cette classe d'appareil. Ce qui se discute encore, c'est le degré d'achèvement de la construction. L'appareil est la réponse à ce que les événements ont révélé. La question de savoir si l'absence de cet appareil plus tôt a contribué à causer la crise relève d'une autre Grande Question, et celle de savoir si la boîte à outils a été brisée ou seulement prolongée relève d'une autre encore. Lu d'en bas, le cas exigeait un appareil, la discipline en a construit l'essentiel, et la partie qui reste à construire, le mécanisme par lequel la stabilité fabrique son propre effondrement, est celle qui nous dirait si quoi que ce soit de tout cela verra venir la prochaine crise.