Le week-end où Lehman a fait faillite
Quatre-vingt-seize heures à la Fed de New York, une décision que personne n'avait l'appareil pour évaluer, et l'architecture réglementaire que cette faillite a rendue possible.
Le week-end tel que les participants l'ont vécu
« Il n'y aura pas d'argent public pour Lehman. »
— le message que le Trésor et la Fed ont porté à la réunion du vendredi soir, tel que reconstitué par Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail, 2009
Vendredi soir, Liberty Street. Les dirigeants des plus grandes maisons financières du pays ont été convoqués à la Federal Reserve Bank of New York et sommés de monter entre eux, sans un dollar public, un sauvetage de Lehman Brothers avant lundi matin. Ils ont une soixantaine d'heures et un dossier d'audit auquel personne ne se fie. Les regarder travailler, c'est regarder des gens prendre l'une des décisions les plus lourdes du siècle sans l'appareil que cette décision exigeait, parce qu'il n'existait pas encore. Habitez ce week-end avant que quiconque ne se mette à le juger.
Ceux qui décidaient du sort de Lehman avaient trois choses en main. Ils avaient un jugement prudentiel informel sur les maisons qui comptaient pour le système, une intuition. Ils avaient la boîte à outils de résolution bancaire de la FDIC, conçue pour liquider en un week-end une banque commerciale assurée, et qui n'atteignait aucune des entités désormais en jeu : une banque d'investissement, une holding, un assureur, un fonds monétaire. Et ils avaient le pouvoir de prêt d'urgence de l'article 13(3) de la Réserve fédérale, utilisable dans des « circonstances inhabituelles et pressantes », mais seulement contre des garanties suffisantes pour protéger la Fed de toute perte. Ce qu'ils n'avaient pas, c'était un moyen de classer Lehman comme too big to fail sur des bases fondées, une carte de ceux dont les livres prendraient feu si Lehman tombait, ou la moindre autorité légale pour résoudre de façon ordonnée une banque d'investissement en faillite. La machinerie des ventes forcées et de l'asymétrie d'information qui allait plus tard nommer ce qui s'était passé se trouve dans Économie, ch. 4 §4.6 (Asymétrie d'information). En septembre 2008, elle n'était pas encore entrée dans la pratique de la supervision.
Vendredi 12 septembre : Henry Paulson au Trésor, Ben Bernanke au Conseil des gouverneurs et Timothy Geithner à la Fed de New York font entrer les PDG de Wall Street dans le bâtiment et posent les conditions. Pas d'argent public. Les maisons doivent découper les actifs immobiliers toxiques de Lehman dans un véhicule séparé, que la presse a appelé « Spinco », pour qu'un acquéreur reprenne un Lehman assaini et que le consortium avale collectivement la mauvaise banque. Deux acquéreurs étaient en lice : Bank of America et Barclays. Les équipes se sont dispersées dans les salles de réunion de la Fed pour valoriser un portefeuille qui, selon le bureau qui l'examinait, valait des montants radicalement différents. Samedi matin, Bank of America avait lu les actifs et s'était retirée, vers un autre accord. John Thain, à la tête de Merrill Lynch, avait déjà compris que si Lehman tombait, la ruée de défiance atteindrait Merrill en quelques jours, et il est allé droit voir Ken Lewis chez Bank of America. La piste Bank of America–Lehman était morte le samedi. Barclays restait le seul acquéreur possible pour un Lehman assaini.
C'est le dimanche que tout a cassé. Barclays voulait Lehman, mais une acquisition britannique de cette taille exigeait l'accord de la Financial Services Authority, et la FSA ne voulait pas lever le vote des actionnaires qu'imposait le droit britannique, ce vote qui aurait laissé trente à soixante jours d'opérations Lehman sans garantie suspendues dans le vide, à moins que quelqu'un ne les couvre, ce dont personne du côté britannique ne voulait. Alistair Darling, le chancelier de l'Échiquier, l'a dit sans détour dans ses mémoires : ils n'allaient pas importer la maladie américaine dans un bilan britannique un week-end, sans Parlement et sans mandat. Dimanche après-midi, Barclays s'est retirée. Il n'y avait pas de plan C. Le Trésor, la Fed et le consortium avaient passé le week-end à bâtir une structure qui dépendait d'un acquéreur, et le dernier acquéreur était parti. Dimanche soir, les avocats de Lehman ont commencé à rédiger la plus grande demande de mise en faillite de l'histoire américaine. Lehman s'est placée sous le chapitre 11 à 1 h 45 du matin, le lundi 15 septembre.
Puis la semaine leur a échappé. Lundi, le Dow a perdu 504 points et Bank of America a annoncé le rachat de Merrill Lynch pour environ 50 milliards de dollars, l'accord que Thain avait conclu pendant le week-end, bouclé avant que Merrill ne devienne le prochain Lehman. Mardi, le Reserve Primary Fund, un fonds monétaire qui détenait du papier Lehman, a « cassé le dollar » : la valeur de sa part est passée sous un dollar, et une ruée sur les fonds monétaires prime a commencé. Le même soir, alors qu'AIG faisait face à des dizaines de milliards de dollars d'appels de marge, la faillite de Lehman ayant traversé son portefeuille de CDS, la Fed a ouvert à AIG une ligne de crédit de 85 milliards de dollars. L'institution qui avait refusé de prêter à Lehman le dimanche prêtait à AIG le mardi soir, trente-six heures plus tard. (Le comité de politique monétaire de la Fed s'était réuni ce mardi à la mi-journée et avait maintenu ses taux à 2 %. C'est un autre événement.) Mercredi, le marché des billets de trésorerie et le marché interbancaire se sont bloqués, les banques ont cessé de se prêter entre elles. Le jeudi 18 septembre, Paulson et Bernanke étaient devant les chefs de file du Congrès pour demander le Troubled Asset Relief Program, 700 milliards de dollars destinés à racheter des actifs en difficulté, et le vendredi sont venues une garantie pour les fonds monétaires et une interdiction d'urgence de la vente à découvert des valeurs financières. Ceux qui étaient entrés un vendredi à Liberty Street pour maintenir une seule maison en vie en sont ressortis le vendredi suivant dans un autre système financier. La montée vers le week-end, les subprimes en 2007 et Bear Stearns en mars 2008, comme le long après-coup, l'adoption du TARP en octobre et les tests de résistance bancaires de mai 2009, forment l'ossature d'Histoire économique, ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites).
« Personne n'avait jamais fermé une maison de la taille de Lehman en un week-end, et personne ne savait vraiment ce qui se passerait quand ils le feraient. Ils étaient sur le point de le découvrir. »
— sur la décision de placement sous le chapitre 11 du dimanche soir, paraphrase des témoignages de participants réunis par Sorkin, Too Big to Fail (2009), et par James B. Stewart, « Eight Days », The New Yorker, 21 septembre 2009
Vu de l'intérieur, la décision n'était pas « sauver Lehman ou non »
Vu de l'extérieur, le week-end de Lehman se lit comme un choix net que les autorités ont bien ou mal tranché. Vu de l'intérieur, c'était un problème de formation de coalition contre une échéance impossible à déplacer, sans acquéreur, sans droit de la résolution et sans carte des dégâts. Les mémoires divergent sur les motivations, mais elles s'accordent sur l'absence d'appareil.
Ce que révèle le week-end
Les participants ont vécu l'absence d'appareil au fil du week-end, et les trois décisions de crise de 2008 le prouvent. Bear Stearns a été sauvée en mars par une acquisition de JPMorgan adossée à un portefeuille d'actifs de 30 milliards de dollars de la Fed. Lehman a été laissée se placer sous le chapitre 11 en septembre. AIG a été sauvée le mardi suivant par une ligne de crédit de 85 milliards de dollars de la Fed. Trois maisons, trois issues, tranchées par ce que les acquéreurs disponibles et la loi disponible pouvaient livrer dans les heures que chaque crise laissait. La demande du TARP, le jeudi, est le moment où la réponse a cessé d'être une course maison par maison pour devenir une politique budgétaire, le terrain de la stabilisation à la borne zéro des taux que reprend « Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? ».
Les participants ont pris la décision sans l'appareil qui l'aurait évaluée. À quoi cet appareil aurait-il ressemblé, et, rendu à travers lui, quel genre de problème le week-end posait-il au juste ?
Le week-end comme cas de théorie de la décision
« Nous concluons que cette crise financière était évitable… Les capitaines de la finance et les gardiens publics de notre système financier ont ignoré les avertissements et n'ont pas su interroger, comprendre et gérer des risques en évolution au sein d'un système essentiel au bien-être du public américain. »
— Financial Crisis Inquiry Commission, Final Report (majorité), janvier 2011
La Financial Crisis Inquiry Commission a rendu son rapport en janvier 2011, avec une majorité conduite par Phil Angelides et Brooksley Born et deux opinions dissidentes : une dissidence républicaine sur la politique du logement, et la dissidence solitaire de Peter Wallison, qui plaçait le programme immobilier du gouvernement au centre. Les dissidences se disputent sur ce qui a causé la crise dans son ensemble. Sur le week-end lui-même, le verdict de la majorité est plus étroit et plus difficile à esquiver : l'architecture réglementaire n'avait aucun moyen de classer Lehman comme systémique, aucune autorité de résolution pour une banque d'investissement et aucune carte de ses contreparties. Rendre cela comme un cas de théorie de la décision, c'est demander ce qu'un appareil aurait eu à calculer, puis affronter la dispute sur la capacité même de la Fed à agir.
Réduisez le week-end à sa structure de décision et vous trouvez trois couches d'incertitude empilées. La première était empirique : que valait réellement le portefeuille de Lehman ? Sur un marché gelé des titres hypothécaires, il n'y avait pas de prix d'équilibre, et les équipes d'audit du consortium rendaient des valorisations qui divergeaient de dizaines de milliards selon qui tenait la plume. La deuxième était stratégique : la disposition de chaque banque à mettre du capital dépendait de ce que mettaient les autres, ce qui faisait de Spinco un problème de formation de coalition truffé d'incitations au passager clandestin, chacune préférant un sauvetage payé surtout par quelqu'un d'autre. La troisième était institutionnelle : la ligne « pas d'argent public » du Trésor était elle-même un engagement stratégique, destiné à tenir la ligne sur l'aléa moral, et elle excluait précisément le filet public qui aurait pu refermer la coalition. Un appareil à la hauteur de cette décision aurait eu à intégrer un modèle de cascade entre contreparties, un modèle de liquidité de financement et de marché, et une règle de too big to fail opérant au niveau du système plutôt que de la maison. Aucun n'était opérationnel.
Trois couches d'analyse organisent ce que la FCIC et les autopsies universitaires font ensuite apparaître. La première est l'arbitrage entre aléa moral et risque systémique : sauver Lehman aurait dit à toutes les grandes banques d'investissement qu'elles pouvaient compter sur un soutien, ce qui émousse la discipline censée faire payer le risque, tandis que laisser Lehman tomber sans appareil pour contenir la cascade risquait une issue bien pire que le coût de l'aléa moral. Les deux coûts sont réels, et lequel domine dépend d'un appareil que les participants n'avaient pas. La deuxième est la dispute entre absence d'autorité légale et couverture politique, la question de savoir si la Fed pouvait légalement prêter à Lehman, que l'engagement de l'étape 2 prend de front. La troisième est le comparatif qui donne sa force à l'accusation d'absence de cadre fondé : Bear a été sauvée, Lehman non, AIG l'a été quelques jours plus tard, et l'écart entre les trois suit la disponibilité d'un acquéreur, la négociabilité des garanties et la fenêtre politique bien plus nettement qu'aucun classement du danger systémique. L'appareil des défaillances de marché sur lequel s'appuie le cas, les externalités et l'asymétrie d'information comme langage de la contagion systémique, se trouve dans Économie, ch. 4 §4.1 et §4.6.
Lehman aurait-elle pu être sauvée ?
« La Fed pouvait sauver Lehman, mais elle a choisi de ne pas le faire. L'explication officielle de cette décision, à savoir que la Fed n'avait pas l'autorité légale, n'est pas exacte. »
— d'après Laurence Ball, The Fed and Lehman Brothers, Cambridge University Press, 2018
Ball, économiste monétaire formé au MIT, plaide sa cause sur la longueur d'un livre et à découvert. Son argument a deux volets. Sur les garanties, il reconstitue les actifs de Lehman et conclut que la maison détenait de l'ordre de 200 milliards de dollars de garanties utilisables sur le plan opérationnel, le portefeuille de courtage, les filiales de gestion d'actifs, de l'immobilier à des valeurs exploitables, de quoi satisfaire l'exigence de l'article 13(3) qu'un prêt soit garanti à la satisfaction de la Fed, selon la norme même que la Fed a appliquée à AIG, à la facilité Maiden Lane de Bear Stearns et à tout l'alphabet des programmes de prêt d'après Lehman. Sur l'intention, il lit les transcriptions du FOMC, les mémoires et le rapport de l'examinateur pour soutenir que la contrainte active était politique, la ligne Paulson-Trésor selon laquelle il n'y aurait pas de sauvetage de Lehman, et que le récit du « nous n'avions pas l'autorité » a été assemblé après coup. L'analyse des garanties que la Fed dit avoir menée, plaide Ball, elle ne l'a pas menée sans résultat : elle a refusé de la mener.
« La capacité de prêt de la Réserve fédérale était limitée par la nécessité de garantir le prêt… Les garanties disponibles de Lehman étaient très loin du montant nécessaire pour adosser un prêt assez important pour sauver la maison. »
— d'après Ben Bernanke, réponse à Ball, Brookings Papers on Economic Activity, 2018
Bernanke, qui présidait, répond sur la longueur d'un article à comité de lecture. L'article 13(3), plaide-t-il, ne demandait pas si Lehman avait des actifs : il demandait si ces actifs avaient une valeur négociable, sur l'horizon qu'aurait couru un prêt, suffisante pour rembourser la Fed sans perte, et ceux de Lehman ne franchissaient pas cette barre. Le portefeuille immobilier était inscrit à des valeurs dépréciées, sur un marché sans prix. Le portefeuille de négociation avait besoin d'un acquéreur privé pour être valorisé, ce qui explique que le montage Spinco-Barclays ait été la seule voie opérationnelle que le Trésor et la Fed pouvaient voir. Les filiales de gestion d'actifs étaient nanties. La comparaison avec AIG, dit-il, ne se généralise pas : AIG pouvait nantir des actifs négociables de filiales d'assurance sur des délais praticables, et l'offre de JPMorgan avait fixé un prix de marché pour les garanties de Bear. Les garanties de Lehman n'avaient ni l'une ni l'autre de ces propriétés. Selon lui, le jugement sur les garanties est venu d'abord, et le cadrage politique en a découlé.
Les deux sont des engagements de premier ordre avec le même corpus documentaire, et la Grande Question ne désigne pas de vainqueur. La dispute tient à une question technique, la valeur négociable des garanties de Lehman au titre de l'article 13(3) sur l'horizon pertinent, qui ne peut pas être tranchée, parce que le marché contrefactuel sur lequel ces actifs auraient été vendus n'a jamais existé. Même la question de savoir si la Fed avait l'autorité se ramenait à un jugement sur les garanties porté en temps réel, sans aucune norme opérationnelle derrière lui. C'est une absence d'appareil de plus.
« La Fed pouvait sauver Lehman, mais elle a choisi de ne pas le faire. » — Ball, 2018. « Les garanties disponibles de Lehman étaient très loin du montant nécessaire… pour sauver la maison. » — Bernanke, 2018.
— d'après Laurence Ball, The Fed and Lehman Brothers (2018), et la réponse de Ben Bernanke dans les BPEA (2018)
La Fed aurait-elle pu prêter à Lehman ?
Deux économistes sérieux, un même corpus documentaire, des conclusions opposées. Toute la dispute tient dans une seule question technique : les garanties de Lehman étaient-elles assez négociables, sur l'horizon qu'aurait couru un prêt, pour satisfaire l'article 13(3) ? Voici la version la plus solide de chaque camp, et pourquoi la question reste ouverte.
La décision est une défaillance de l'appareil dans les deux cas
La décision Lehman a été une défaillance de l'appareil dont disposaient les participants, et ce jugement ne dépend pas du contrefactuel de l'article 13(3). Accordez à Ball que la Fed avait l'autorité : la décision exigeait encore une règle de too big to fail, une carte des contreparties et un modèle de risque systémique que personne ne possédait, si bien que, même avec l'autorité, c'était un jugement porté à l'aveugle. Accordez à Bernanke que les garanties étaient insuffisantes : alors l'absence décisive était celle de tout moyen légal de résoudre de façon ordonnée une banque d'investissement en faillite, la lacune précise que le titre II de la loi Dodd-Frank allait combler, ce qui laissait le chapitre 11 comme seul cadre disponible, et le chapitre 11 n'a jamais été bâti pour contenir un risque systémique. Le jugement historique est tranché au niveau de l'appareil, et le contrefactuel reste honnêtement ouvert au niveau de ce que la Fed pouvait faire sous la loi dont elle disposait. La lecture par la défaillance institutionnelle à laquelle aboutit la majorité de la FCIC, et la place plus large de 2008 dans le bilan que la discipline a tiré après la crise, se trouvent dans Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2 (Validation et falsification, de la Grande Modération à 2008). Savoir si la discipline dans son ensemble a causé la crise est une autre question, débattue dans « La science économique a-t-elle causé 2008 ? ». Savoir si les limites de l'article 13(3) relèvent d'une question plus profonde sur ce que les banques centrales peuvent et ne peuvent pas faire passe par « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? »
La décision est une défaillance de l'appareil, indépendamment du contrefactuel. À quoi aurait donc ressemblé l'appareil manquant, et quelle part la discipline en a-t-elle bâtie depuis ?
L'appareil que le cas appelait
« Dans certaines conditions, les marges sont déstabilisantes, et la liquidité de marché et la liquidité de financement se renforcent mutuellement, ce qui conduit à des spirales de liquidité. »
— Markus Brunnermeier & Lasse Pedersen, « Market Liquidity and Funding Liquidity », Review of Financial Studies, 2009
L'article qui a nommé le mécanisme que les participants ont vécu le mardi a été publié en 2009, après Lehman, en partie en réponse à Lehman. L'appareil du risque systémique que ce week-end appelait existait à peine en 2008. Quelques années plus tard, l'essentiel existait dans la finance universitaire, et quelques années encore après, il était inscrit dans la réglementation. Cette classe d'appareil, c'est la demande qu'a créée le cas Lehman.
Commencez par les absences que le week-end a directement révélées. Il n'existait pas de règle de too big to fail fondée en principe qui distingue une banque d'investissement d'une autre, et la séquence Bear-Lehman-AIG montre à quoi cette absence ressemble en pratique. Il n'existait pas de carte opérationnelle des contreparties de Lehman : personne dans la pièce ne pouvait dire ce que sa faillite ferait à AIG, aux fonds monétaires prime, au marché interbancaire. Il a fallu regarder la cascade se produire. Et il n'existait nulle part, dans la pratique de la supervision, de modèle de contagion dans les réseaux financiers, alors même que les pièces universitaires existaient : « Financial Contagion », d'Allen et Gale, paru en 2000 dans le Journal of Political Economy, montrait comment les créances interbancaires transmettent un choc local à tout le système ; le modèle de compensation des paiements d'Eisenberg et Noe, publié en 2001 dans Management Science, donnait les mathématiques du qui-paie-qui quand un réseau se dénoue ; l'article d'Acemoglu, Ozdaglar et Tahbaz-Salehi paru en 2015 dans l'AER montrait que la densité de connexions qui absorbe les petits chocs amplifie les grands. Rien de tout cela n'avait migré des revues vers la boîte à outils du superviseur en septembre 2008.
La deuxième absence est celle qu'ont nommée Brunnermeier et Pedersen. Quand les marchés de financement ont gelé, les contreparties ont dû vendre, les ventes ont poussé les prix des actifs vers le bas, la baisse des prix a déclenché des appels de marge et des pertes de valorisation au prix du marché, et ces pertes ont forcé de nouvelles ventes. Les participants ont vécu cette boucle le mardi, quand le Reserve Primary Fund a cassé le dollar et que la ruée sur les fonds monétaires prime a commencé, sans appareil pour seulement la nommer comme une boucle.
La spirale de liquidité de financement et de marché est le cycle auto-entretenu que ses deux jambes, celle du financement et celle du marché, entraînent ensemble :
$$\text{funding liquidity} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{forced sales} \;\Rightarrow\; \text{market liquidity} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{mark-to-market losses} \;\Rightarrow\; \text{capital} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{funding liquidity} \downarrow$$Chaque flèche est un pas qu'une maison rationnelle fait de son côté. La boucle, elle, n'est choisie par personne.
C'est le nom de ce que les participants ont regardé le mardi. Les fonds qui bradaient le papier proche de Lehman ne paniquaient pas de façon irrationnelle et ne se coordonnaient pas. Chacun prenait une décision sensée pour se procurer des liquidités, et la somme de ces décisions sensées était un effondrement des prix qui rendait chaque décision suivante plus urgente. Le désendettement d'une maison impose des pertes à tous ceux qui détiennent les mêmes actifs, quelle que soit son intention : c'est l'externalité des ventes forcées, la défaillance de marché des manuels qui devient décisive en crise. L'article de Shleifer et Vishny paru en 2011 dans le Journal of Economic Perspectives en est l'énoncé canonique.
La troisième absence était un moyen de regarder le système en temps réel. Les superviseurs de 2008 n'avaient aucune mesure opérationnelle distinguant l'état de risque du système dans le calme du début septembre de son état le mardi qui a suivi la faillite de Lehman. La réponse d'après-crise est une famille d'indicateurs de risque systémique. La CoVaR, la mesure d'Adrian et Brunnermeier publiée dans l'AER en 2016, est la valeur en risque du système entier conditionnellement à la détresse d'un établissement, ce qui transforme « combien cette maison contribue-t-elle au risque systémique » en un nombre. Le SRISK, issu des travaux d'Acharya, Engle et Pierret et publié chaque semaine par le V-Lab de NYU Stern, estime le déficit de fonds propres attendu d'une maison dans un marché en repli. À côté de cette classe du risque systémique se tient l'extension par les frictions financières du modèle de référence macroéconomique, l'accélérateur financier de Bernanke-Gertler-Gilchrist et ses descendants d'après 2008, mais c'est la classe d'appareil que portent les Grandes Questions complémentaires sur 2008, et cette étape ne fait que la nommer. Les fondations de ventes forcées et d'asymétrie d'information sur lesquelles repose tout l'appareil sont le matériau des défaillances de marché d'Économie, ch. 4 §4.6.
Ce qui empêche tout cela d'être une revue de littérature, c'est que chaque composant répond à un moment précis du week-end. La règle de too big to fail répond au comparatif Bear-Lehman-AIG, trois maisons traitées au cas par cas, et sa forme d'après-crise, c'est le FSOC qui désigne les maisons d'importance systémique aux États-Unis et le Conseil de stabilité financière qui nomme les banques systémiques mondiales à l'étranger. La carte des contreparties répond à la décision AIG du mardi soir, quand la Fed a prêté 85 milliards de dollars parce que la faillite de Lehman avait traversé le portefeuille de dérivés d'AIG en trente-six heures, et sa forme d'après-crise, c'est le plan de résolution, le « testament » qui oblige désormais chaque grande maison à remettre aux superviseurs, à l'avance, la carte des contreparties que personne n'avait ce week-end-là. La spirale de liquidité répond au moment Reserve Primary, et son analogue réglementaire est le ratio de liquidité à court terme de Bâle III, conçu pour garder une banque assez liquide pour briser la spirale sur la jambe du financement. Les indicateurs de risque systémique, enfin, répondent au trou de la surveillance : le superviseur du mardi n'avait aucun instrument qui lise la température montante du système, et il en existe désormais toute une classe.
Une filiation court sous tout cela. Hyman Minsky soutenait dans Stabiliser une économie instable (1986) que les systèmes financiers fabriquent leur propre fragilité, qu'un long calme pousse les bilans de la finance de couverture à la finance spéculative puis à la finance Ponzi, si bien que la stabilité est elle-même déstabilisante. Cette hypothèse est restée hors de la macroéconomie dominante pendant des décennies avant d'être validée, inconfortablement, après 2008, et le programme macroprudentiel qui a grandi autour de la crise a nommé Minsky comme son antécédent, depuis la conférence d'Andrew Crockett à la BRI en 2000. Ce qui est nouveau, c'est l'ambition opérationnelle : l'économie d'avant la crise avait des modèles de fragilité financière, mais pas d'architecture de surveillance et de résolution, et le programme d'après-crise en a une. La version en histoire des idées de ce basculement, le tournant du risque systémique comme programme, l'un des changements structurels que la discipline a absorbés après 2008, est l'ossature d'Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2, où le modèle interactif des régimes de Minsky vous laisse piloter vous-même la transition couverture-spéculation-Ponzi.
« …la liquidité de marché et la liquidité de financement se renforcent mutuellement, ce qui conduit à des spirales de liquidité. »
— Markus Brunnermeier & Lasse Pedersen, Review of Financial Studies, 2009
L'appareil que le week-end a rendu nécessaire
Les articles marquants du programme du risque systémique se regroupent, curieusement, entre 2009 et 2016. Le cas Lehman a créé la demande. Pour savoir si c'est un véritable appareil ou une rationalisation après coup, il faut vérifier que chaque pièce répond à quelque chose de précis que le week-end a mis au jour. C'est le cas.
Le trou a été comblé
La classe d'appareil que le week-end de Lehman appelait a été largement bâtie : dans la finance universitaire par le programme Allen-Gale, Brunnermeier-Pedersen, Acemoglu et Adrian-Brunnermeier ; dans la pratique de la supervision par le FSOC, le Conseil de stabilité financière et les moniteurs de risque systémique ; dans la réglementation par la loi Dodd-Frank, Bâle III et les tests de résistance. Ce qui n'existait pas comme pratique de supervision en septembre 2008 est aujourd'hui opérationnel sur toutes les couches que le week-end a révélées nécessaires.
L'appareil existe. Mais un appareil sur le papier n'est pas la loi dans les textes. Qu'est-ce que le cas Lehman a rendu politiquement possible, et ce qu'il a produit suffit-il pour la prochaine crise ?
Ce que l'appareil a permis, et la question vivante
« …Promouvoir la stabilité financière des États-Unis en améliorant la responsabilité et la transparence du système financier, mettre fin au “too big to fail”, protéger le contribuable américain en mettant fin aux sauvetages… »
— préambule du Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, promulgué le 21 juillet 2010
Le cas Lehman a rendu politiquement possible une architecture qui n'existait pas le vendredi où les PDG sont entrés dans Liberty Street. L'essentiel en a été bâti. Savoir si elle est à la hauteur du prochain événement, d'une voie que le cas n'avait pas anticipée, est la question sur laquelle cette Grande Question se referme. Prenez d'abord l'architecture dans sa version la plus solide, puis demandez si elle suffit.
Il y a peu de théorie nouvelle ici. L'architecture d'après 2008 est réglementaire et institutionnelle, et elle puise dans un appareil déjà couvert : la classe du risque systémique de l'étape 3, la machinerie des ventes forcées et de l'asymétrie d'information d'Économie, ch. 4, les fondations monétaires et budgétaires d'Économie, ch. 16.
La conséquence législative la plus directe du week-end est le titre II de la loi Dodd-Frank, l'autorité de liquidation ordonnée, le pouvoir légal de résoudre une maison non bancaire d'importance systémique en faillite, celui dont Bernanke a témoigné qu'il manquait à la Fed en 2008. Le titre II donne à la FDIC, pour les maisons non bancaires, quelque chose comme la boîte à outils de résolution bancaire dont elle disposait déjà : un moyen de maintenir en marche les activités critiques d'une maison pendant que les pertes tombent sur les actionnaires et les créanciers, à la place du chapitre 11, qui n'a jamais été bâti pour contenir un risque systémique. Le titre I impose les « testaments », ces plans de résolution qui obligent les maisons à remettre à l'avance la carte des contreparties que personne n'avait ce week-end-là, et la Fed comme la FDIC peuvent rejeter ceux qui sont insuffisants. Le Financial Stability Oversight Council désigne les maisons non bancaires qui relèvent d'une supervision renforcée, c'est-à-dire la classification fondée du too big to fail dont la séquence Bear-Lehman-AIG a montré l'absence. Chaque pièce correspond à un moment du cas.
La couche internationale atteint les mécanismes que l'étape 3 a nommés. Le ratio de liquidité à court terme de Bâle III oblige les banques à détenir assez d'actifs liquides de haute qualité pour survivre à trente jours de sorties sous tension, ce qui régule directement la jambe de financement de la spirale de Brunnermeier-Pedersen, et son ratio structurel de liquidité à long terme s'attaque à la transformation d'échéances qui l'alimente. L'examen approfondi des fonds propres (CCAR) et les tests de résistance de la loi Dodd-Frank, qui tournent depuis 2011, soumettent les plus grandes banques à des scénarios adverses prospectifs, ce qui rend opérationnel, au bureau du superviseur, l'appareil de cascade entre contreparties et de choc macroéconomique. Au-dessus de tout cela se tient le tournant macroprudentiel : le Conseil de stabilité financière qui coordonne au niveau mondial, le Financial Policy Committee de la Banque d'Angleterre et le Comité européen du risque systémique qui portent le mandat dans leurs juridictions, l'Office of Financial Research qui collecte les données. Sur les dimensions que le week-end a révélées, l'architecture est plus capable que la boîte à outils de 2008, et elle a été éprouvée par de vrais scénarios de tension. La chronologie réglementaire d'après Dodd-Frank, la promulgation de 2010, la mise en place progressive de Bâle, le détricotage partiel de 2018 et l'épisode des banques régionales de 2023, est retracée dans Histoire économique, ch. 19.
Viennent ensuite les deux tests récents qui gardent la question vivante. En mars 2020, le choc du COVID a déclenché une ruée vers la liquidité si violente que même les bons du Trésor ont été vendus dans une fuite vers la sécurité, et la Fed a sorti une rangée de facilités d'urgence, le PDCF, le MMLF, les filets sur les billets de trésorerie et le crédit aux entreprises, qui, quelle qu'ait été leur ampleur, ressemblaient par la forme à l'improvisation de septembre 2008. Ces facilités ont été autorisées au titre de l'article 13(3) avec le filet en fonds propres du Trésor que la loi Dodd-Frank exige désormais, si bien que l'appareil qui n'existait pas en 2008 était celui qu'on a déployé en 2020, ce qui se lit dans les deux sens : le trou connu a été couvert, et des facilités d'urgence ont quand même été nécessaires. En mars 2023, une banque de 200 milliards de dollars, la Silicon Valley Bank, dont le portefeuille obligataire présentait un décalage de duration, a déclenché une ruée sur les banques régionales qui a exigé d'invoquer l'exception pour risque systémique afin de garantir les dépôts non assurés, un nouveau Bank Term Funding Program et des résolutions de Signature et de First Republic organisées par la FDIC. La revue que la Fed a publiée en avril 2023 a conclu que la supervision n'avait pas suivi le rythme d'une ruée menée depuis des applications bancaires mobiles, et que le détricotage de 2018 avait laissé SVB sous des tests de résistance plus légers que ne l'auraient imposé les seuils d'avant 2018. Le cas bâti par le week-end n'avait prévu ni que la frontière de l'importance systémique manquerait une banque de taille moyenne, ni que la planification de la résolution ne l'atteindrait pas, ni qu'une ruée numérique pourrait la vider en quelques heures.
« Après la faillite de la Silicon Valley Bank, nous devons renforcer la supervision et la réglementation de la Réserve fédérale, à la lumière de ce que nous avons appris. »
— Michael S. Barr, vice-président chargé de la supervision, déclaration accompagnant la Review of the Federal Reserve's Supervision and Regulation of Silicon Valley Bank de la Réserve fédérale, avril 2023
Mieux qu'en 2008, sur les dimensions pour lesquelles elle a été bâtie
L'architecture d'après 2008 a comblé les trous précis que le week-end de Lehman avait révélés : l'autorité de résolution manquante, la carte des contreparties manquante, les règles de liquidité manquantes. La question ouverte est de savoir si un appareil bâti autour des voies d'une crise vaut pour la suivante. Mars 2020 et mars 2023 sont les pièces à conviction dont on dispose, et elles coupent dans les deux sens.
Le jugement historique, et la question vivante
Le jugement historique est tranché, au niveau de l'appareil. La décision Lehman a été une vraie défaillance de l'appareil du risque systémique dont disposaient les participants, et l'absence d'un meilleur appareil rendait mauvaise toute décision qu'ils pouvaient prendre. Paulson, Bernanke, Geithner et Fuld conduisaient une décision pour laquelle le système ne leur avait donné aucun instrument. L'architecture d'après 2008, l'autorité de liquidation ordonnée du titre II d'abord, puis les testaments, la désignation par le FSOC, Bâle III, les tests de résistance et le tournant macroprudentiel, est la réponse de fond à ce que le cas avait révélé manquant, et son existence corrobore le jugement historique. Le contrefactuel du « Lehman aurait-elle pu être sauvée » reste ouvert au niveau empirique, parce qu'un contrefactuel de sauvetage d'une seule maison en pleine crise ne peut pas être identifié proprement. Mais le verdict de défaillance de l'appareil ne s'appuie pas dessus.
La question vivante de politique publique est ouverte de manière calibrée. L'architecture est nettement mieux équipée qu'en 2008 sur les dimensions qu'elle a été bâtie pour traiter, et sur ces dimensions elle est opérationnelle et éprouvée. Sa capacité à valoir plus largement est la part ouverte. Mars 2020 et mars 2023 sont les deux tests les plus récents face à un événement inédit, et les deux ont exigé d'improviser hors du manuel : les facilités de 2020 pour un dysfonctionnement du marché du Trésor que l'architecture n'avait pas prévu, l'exception pour risque systémique et le Bank Term Funding Program de 2023 pour une ruée numérique sur une banque de taille moyenne que la frontière de l'importance systémique n'avait pas classée. Le verdict est : bien meilleure qu'en 2008 sur les dimensions connues, et incertaine sur la composition de ses pièces en une couverture des dimensions inconnues. Le prochain événement révélera laquelle des deux l'emporte, et le bilan arrivera avec le retard habituel.
Prenez du recul et le week-end est une occurrence d'une forme récurrente : un événement concret révèle une absence d'appareil, la discipline bâtit l'appareil qui comble le trou, la politique de la crise rend l'architecture possible, et un événement ultérieur teste si l'appareil vaut au-delà de son cas. Lehman est le cas récent le plus lourd de cette forme, et il porte deux leçons qui tirent en sens contraire. La discipline sait bâtir l'appareil quand une crise cristallise la volonté politique : la loi Dodd-Frank est passée en 2010 en bonne partie parce que le cas Lehman avait rendu la demande indiscutable. Et l'appareil qu'une crise produit est façonné par les leçons propres à cette crise et par les contraintes actives de sa fenêtre politique, si bien que l'événement suivant trouve toujours ce que le précédent n'avait pas pensé à couvrir. Ensemble, elles donnent la manière de lire le programme macroprudentiel : de vrais progrès substantiels sur les dimensions que Lehman a révélées, et une question permanente sur tout ce qu'il n'a pas révélé. Savoir si la discipline dans son ensemble a été mise en cause par la crise est le territoire de « La science économique a-t-elle causé 2008 ? ». Le versant banque centrale de la boîte à outils d'après 2008 passe par « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? », et le matériau des frictions financières qui complète ce travail sur le risque systémique se trouve dans « Qu'est-ce qui cause les récessions ? »
Où cela nous mène
La Grande Question a suivi un seul arc à travers ses quatre étapes :
- Le week-end dans sa concrétude. Soixante heures, pas d'argent public, deux acquéreurs qui se retirent, un chapitre 11 le dimanche soir et une semaine qui échappe à tous, une décision prise sans le cadre qui l'aurait évaluée.
- Le week-end comme cas de théorie de la décision. Trois couches d'incertitude, l'arbitrage entre aléa moral et risque systémique, et la dispute entre Ball et Bernanke sur la capacité même de la Fed à prêter, que la Grande Question laisse ouverte parce que le contrefactuel ne peut pas être identifié.
- L'appareil du risque systémique que le cas appelait. Règles de too big to fail, modèles de cascade entre contreparties et de contagion dans les réseaux, spirale de liquidité de financement et de marché, externalités des ventes forcées et indicateurs de risque systémique, chacun répondant à un moment précis que le week-end a mis au jour, avec Minsky comme précurseur validé.
- L'architecture que le cas a rendue possible. L'autorité de liquidation ordonnée du titre II, les testaments, le FSOC, les règles de liquidité de Bâle III, les tests de résistance et le tournant macroprudentiel, la réponse de fond à l'absence d'appareil.
- La question vivante de l'adéquation. Mars 2020 et mars 2023 comme tests récents face à l'inédit, l'appareil comblant les trous qu'il a été bâti pour combler et improvisant sur les autres.
Le jugement historique est tranché au niveau de l'appareil : les participants ont pris une mauvaise décision parce qu'ils n'avaient aucun appareil à sa hauteur, et l'architecture que la crise a produite est la preuve de ce qui manquait. La question vivante de politique publique est ouverte de manière calibrée : l'architecture est bien meilleure qu'en 2008 sur les dimensions qu'elle a été bâtie pour traiter, et incertaine sur sa capacité à valoir pour le prochain événement, une incertitude que les crises les plus récentes ont déjà commencé à combler. Toute la question sera de savoir si l'appareil en place a été bâti pour la crise qui arrive.