Qu'est-ce qui cause les récessions ?
Chocs de demande ? Chocs d'offre ? Paniques financières ? Les écoles de pensée ne s'accordent toujours pas sur l'essentiel.
Voir comme graphe de débatLe recueil des faits du cycle économique
« En octobre 2009, le taux de chômage a atteint 10 %. 15 millions d'Américains étaient sans emploi. Que venait-il de se passer, et aurions-nous pu l'empêcher ? »
La crise de 2008 a détruit 10 000 milliards de dollars de patrimoine des ménages. Les prix des logements ont chuté de 33 % du sommet au creux. Lehman Brothers, une maison vieille de 158 ans, a disparu en un week-end, et les institutions économiques les plus puissantes ont été prises au dépourvu.
Avant de débattre de ce qui cause les récessions, il faut savoir à quoi une récession ressemble. Pas la définition du manuel (deux trimestres de baisse du PIB), mais la signature empirique que toute théorie doit expliquer.
Le cycle économique. La production ne croît pas de façon régulière. Elle s'étend, atteint un sommet, se contracte, touche un creux et repart. Le NBER date officiellement les récessions américaines depuis 1854. Il y en a eu 34. Aucune ne ressemble exactement à une autre, mais elles ont un air de famille.
Les faits stylisés. Burns et Mitchell ont recensé ces régularités en 1946, et elles ont tenu sur soixante-dix ans de données ultérieures.
- L'investissement est la composante la plus volatile. Il est 3 à 4 fois plus volatil que le PIB. Les entreprises sabrent d'abord leurs dépenses d'équipement, parce que l'investissement est tourné vers l'avenir et facile à reporter.
- La consommation est plus lisse que le PIB. Les ménages puisent dans leur épargne ou empruntent pour maintenir leur niveau de vie. C'est le lissage de la consommation à l'œuvre.
- Le chômage monte vite et redescend lentement. Il a fallu 22 mois pour que le chômage passe de 5 % à son pic de 10 % en 2007–09. Revenir à 5 % a pris 71 mois, soit près de six ans.
- Les cycles sont irréguliers. Les expansions ont duré de 12 à 128 mois. Il n'y a pas d'horloge.
Pendant une récession, l'économie se contracte, mais pas de manière uniforme. L'investissement des entreprises s'effondre (elles cessent de construire des usines), tandis que les dépenses de consommation ne fléchissent que modestement (les gens continuent d'acheter à manger). Le chômage s'envole. Ces régularités se répètent à chaque récession, de 1929 à 2020. Sur les faits, tout le monde est d'accord. C'est sur leurs causes que les économistes commencent à se battre.
Mais l'interprétation divise le domaine avant le premier coup de feu. Si les récessions sont des écarts par rapport à une tendance régulière, alors quelque chose s'est déréglé et doit être réparé : c'est la vision keynésienne. Mais si la tendance elle-même bouge (si la « production potentielle » se déplace avec la productivité), alors les récessions pourraient être des mouvements de la tendance elle-même. Mêmes données, conséquences opposées pour la politique économique. Ce désaccord anime les quatre étapes suivantes.
La récession la plus profonde de la série, celle à laquelle le reste de cette Grande Question ne cesse de revenir, est celle des années 1930. Le récit du déroulement de la Dépression, avec les faillites bancaires, la transmission par l'étalon-or et les quatre lectures concurrentes de ses causes, constitue la base factuelle à laquelle chaque cadre présenté ici doit se conformer.
« L'expansion prendra fin, comme toutes les expansions. La question n'est pas de savoir si, mais quand, et si les décideurs seront prêts. »
— d'après Larry Summers, The Washington Post, 2017–18
Une récession est-elle toujours imminente ?
Les expansions ne meurent pas de vieillesse : elles sont tuées par des erreurs de politique, des déséquilibres financiers ou des chocs extérieurs. Mais plus une expansion dure, plus les fragilités s'accumulent. Les faits stylisés disent à quoi ressemblent les récessions. Ils ne disent pas quand frappera la prochaine.
Les récessions sont-elles des écarts ou des ajustements ?
« Les récessions ne sont pas simplement des booms en plus petit. La dynamique de la contraction diffère qualitativement de celle de l'expansion. Le chômage monte comme une fusée et redescend comme une plume. »
— une description de l'asymétrie documentée par Neftci (1984)
Cette asymétrie est l'un des faits les plus robustes de la macroéconomie. Toute théorie qui traite les booms et les effondrements comme des images symétriques passe à côté de quelque chose de fondamental dans la manière dont les économies se contractent. Les modèles linéaires standard (que nous construirons aux étapes 2–5) peinent à rendre compte de cette asymétrie. Il faut pour cela des dynamiques non linéaires, des frictions financières ou des modèles de recherche et d'appariement.
« Le produit national brut n'est pas une mesure du bien-être économique. La maximisation du PNB n'est pas un objectif légitime de politique économique. »
— William Nordhaus & James Tobin, « Is Growth Obsolete ? », 1972
Étendez leur argument à un ralentissement : une récession qui déplace l'activité vers la production domestique, le secteur informel ou un loisir non mesuré apparaîtrait dans le chiffre affiché comme une perte qui, en termes de bien-être, n'en est en partie pas une. L'argument est juste, mais les 15 millions de personnes qui ont perdu leur emploi en 2008 ne profitaient pas d'un surcroît de loisir. Le débat sur la mesure compte à la marge, mais dans les récessions profondes le PIB rend compte de millions de personnes qui veulent travailler et ne trouvent pas d'emploi. C'est ce phénomène que nous devons expliquer.
Où cela nous mène
C'est sur l'interprétation que se livre la bataille. L'investissement plonge. La consommation tient. Le chômage s'envole. Toute théorie doit reproduire ces régularités. La question est pourquoi, et c'est là que les écoles se séparent. En 1936, Keynes a proposé la première réponse qui se soit imposée. Les gens cessent de dépenser.
Un quart de la population active est désœuvré. Les usines sont vides. Les économistes classiques disent d'attendre. Les salaires baisseront, et le marché s'équilibrera. Un homme a regardé les files d'attente devant les soupes populaires et a dit qu'ils avaient tort. Sa réponse a lancé une révolution, et quatre-vingt-dix ans de controverse.
La réponse keynésienne
« La difficulté n'est pas de comprendre les idées nouvelles, elle est d'échapper aux idées anciennes qui ont poussé leurs ramifications dans tous les recoins de l'esprit des personnes ayant reçu la même formation que la plupart d'entre nous. »
— John Maynard Keynes, Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, 1936
Keynes a écrit ces lignes en 1936. La Grande Dépression faisait encore rage. L'économie classique disait qu'elle ne pouvait pas se produire. Les marchés s'équilibrent, les salaires s'ajustent, le plein emploi est l'état naturel. Un quart des travailleurs américains étaient au chômage. La théorie disait qu'ils n'existaient pas.
La réponse de Keynes était que les récessions se produisent parce que les gens cessent de dépenser, et que l'économie peut rester bloquée sous le plein emploi parce que les prix et les salaires ne baissent pas assez vite pour équilibrer les marchés. C'était une hérésie. La loi de Say, socle classique, affirmait que l'offre crée sa propre demande. Tout acte de production engendre un revenu qui est dépensé. Une insuffisance générale de la demande est impossible.
Keynes a répondu : regardez par la fenêtre.
La croix keynésienne. Partons de l'hypothèse que les entreprises produisent tout ce qui est demandé. Si la demande passe de 20 000 à 18 000 milliards de dollars, les entreprises réduisent leur production d'autant, licencient et ferment des usines. La production est déterminée par la demande.
Le multiplicateur amplifie le choc initial. Une baisse de 100 milliards de dollars de l'investissement ne réduit pas le PIB de 100 milliards de dollars. Elle le réduit de 100 milliards de dollars multipliés par le multiplicateur. Les travailleurs licenciés réduisent leurs dépenses, ce qui entraîne d'autres licenciements, qui entraînent d'autres baisses de dépenses. L'économie s'enfonce en spirale.
Avec $MPC = 0.8$, le multiplicateur vaut 5. Mais c'est la version naïve. L'effet d'éviction, les impôts et les importations font fuir une partie de la dépense hors de la chaîne, ce qui ramène le multiplicateur effectif à quelque chose comme 1,0–1,5 en pratique.
Imaginez une ville ouvrière dont l'usine ferme. Les ouvriers perdent leur revenu et dépensent moins dans les commerces locaux. Les commerçants gagnent moins et réduisent à leur tour leurs dépenses. Le coup initial se propage en cascade dans l'économie, si bien que les dégâts totaux dépassent le choc de départ. C'est le multiplicateur à l'envers, et c'est pourquoi une récession peut faire boule de neige et passer d'un déclencheur unique à un ralentissement de toute l'économie.
Le cadre AD-AS. Le modèle demande agrégée–offre agrégée est le modèle de référence. La courbe AD est décroissante, et l'offre agrégée de court terme est croissante en raison de la rigidité des salaires nominaux. Une récession est un déplacement de AD vers la gauche, provoqué par l'effondrement de l'investissement, l'évaporation de la confiance ou un gel du crédit. Le mécanisme clé est la rigidité des prix. Si tous les prix s'ajustaient instantanément, l'économie se rétablirait aussitôt. Comme ce n'est pas le cas, les insuffisances de demande se traduisent par des pertes de production réelles.
$$AD: \quad Y = C(Y - T) + I(r) + G + NX$$La prescription. Si le problème est une demande insuffisante, il faut soutenir la demande. Les dépenses publiques, les baisses d'impôts et l'expansion monétaire déplacent toutes AD vers la droite et rétablissent la production. Ce fut le fondement intellectuel du New Deal, du plan de relance de 2009 et de la réponse budgétaire au COVID.
La rupture opérée par Keynes a marqué l'histoire de la discipline. La manière dont la Théorie générale défendait réellement sa thèse, et ce qui en a survécu à la mise en ordre IS-LM de Hicks devenue la version des manuels, est un chapitre à part entière de la filiation.
« Le plan de relance aurait dû être beaucoup plus important. Il était très loin de suffire à combler un trou qui approchait 2 000 milliards de dollars par an. »
— d'après Paul Krugman, janvier 2009
« Le plan de relance de 2009 était-il trop modeste ? »
Christina Romer avait dit à Obama qu'il fallait 1 200 milliards de dollars. Le Congrès en a voté 787 milliards. La lenteur de la reprise est devenue la pièce centrale du plus grand débat de politique budgétaire du siècle, et l'explication keynésienne par la demande est le cadre dont vous avez besoin pour en juger.
L'insuffisance de la demande est-elle une vraie cause des récessions ?
« À long terme, nous serons tous morts. Les économistes se donnent une tâche trop facile et trop inutile si, par temps de tempête, ils se contentent de nous dire que, lorsque l'orage sera passé, l'océan redeviendra calme. »
— John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform, 1923
L'économie classique disait que les salaires baisseraient, que les marchés s'équilibreraient, que le plein emploi reviendrait. Keynes demandait : en combien de temps ? Cinq ans ? Dix ? La Grande Dépression a duré une décennie sous des politiques classiques. « À terme » n'est pas une politique. Le coût humain de l'attente d'un retour spontané à l'équilibre (les revenus, les compétences et l'espoir perdus d'une génération) est le coût que Keynes refusait d'accepter.
« Étant donné que la structure d'un modèle économétrique se compose des règles de décision optimales des agents économiques, et que les règles de décision optimales varient systématiquement avec les changements dans la structure des séries pertinentes pour le décideur, il s'ensuit que tout changement de politique modifiera systématiquement la structure des modèles économétriques. »
— Robert Lucas, « Econometric Policy Evaluation : A Critique », 1976
Lucas a dirigé la version la plus acérée de l'objection contre la mécanique keynésienne elle-même. L'explication par la demande décrit les récessions mais n'explique pas ce qui les déclenche, et les relations sur lesquelles elle s'appuie, la fonction de consommation ou l'arbitrage de la courbe de Phillips, ne sont pas des paramètres profonds mais le résidu de la façon dont les gens s'attendaient à ce que la politique se comporte. Changez la politique et les relations bougent. Les « esprits animaux », le terme de Keynes pour les vagues d'optimisme et de pessimisme, étaient l'aveu honnête qu'il ne pouvait pas entièrement expliquer le choc initial. L'explication par la demande dit ce qui se passe après la chute de la dépense. Elle est plus faible sur la question de savoir pourquoi la dépense chute, et plus faible encore sur celle de savoir si ses propres équations survivent aux politiques qu'elle recommande. Cette lacune anime l'étape suivante.
Où cela nous mène
La révolution keynésienne nous a donné la première théorie opérationnelle des récessions : des insuffisances de demande, amplifiées par le multiplicateur, entretenues par la rigidité des prix. Pendant la Grande Dépression, en 2008 et pendant le COVID, la production est tombée bien en dessous de toute mesure plausible de la capacité d'offre, et des millions de personnes ont subi un chômage involontaire. Mais le cadre n'explique pas complètement ce qui déclenche l'effondrement de la demande, et il pose la rigidité des prix sans expliquer pourquoi les prix sont rigides. Ces lacunes ont ouvert la porte à une contre-attaque dévastatrice.
Pendant trois décennies, les keynésiens ont dominé la politique économique. Puis Milton Friedman a regardé la même Grande Dépression et en a tiré la conclusion inverse. Le problème, c'était le manque de monnaie.
La contre-révolution
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, en ce sens qu'elle est et ne peut être produite que par une augmentation plus rapide de la quantité de monnaie que de la production. »
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
Le contrepoint monétariste. Friedman imputait la Grande Dépression à une pénurie de monnaie, et la faute à la Fed, qui l'avait laissée se produire. La Fed a laissé la masse monétaire se contracter d'un tiers entre 1929 et 1933. Selon Friedman, la banque centrale a activement provoqué la pire catastrophe économique du XXe siècle.
A Monetary History of the United States (1963) de Friedman et Schwartz a été la bombe intellectuelle qui a fissuré le consensus keynésien. Leur argument relevait de l'enquête. Suivez la masse monétaire à travers chaque récession et chaque expansion, et une régularité apparaît. Les contractions monétaires précèdent les ralentissements. Les expansions monétaires précèdent les reprises. La Grande Dépression a été un échec de la Fed.
La courbe de Phillips augmentée des anticipations. La seconde contribution de Friedman était théorique. La courbe de Phillips originelle (1958) suggérait que les décideurs pouvaient acheter un chômage plus bas en acceptant une inflation plus élevée, un arbitrage permanent. Friedman et Phelps l'ont démolie.
L'inflation $\pi_t$ ne s'écarte de l'inflation anticipée $\pi_t^e$ que lorsque la production $Y_t$ s'écarte de son potentiel $Y^*$. Une fois que les anticipations s'ajustent, l'arbitrage disparaît. On ne peut pas abaisser durablement le chômage en faisant de l'inflation. Les gens comprennent, réclament des salaires plus élevés, et le chômage revient à son « taux naturel ». Le seul effet durable est une inflation plus forte.
L'argument de Friedman était que, si le gouvernement cherche à maintenir le chômage bas en faisant de l'inflation, les travailleurs finissent par s'en rendre compte. Ils réclament des salaires plus élevés en compensation. Les employeurs augmentent leurs prix. L'économie se retrouve avec le même chômage mais une inflation plus forte. On peut tromper les gens une fois, mais pas indéfiniment. Les années 1970 lui ont donné raison.
La thèse des cycles réels. En 1982, Kydland et Prescott sont allés plus loin que Friedman. Leur modèle de cycles réels (RBC) proposait que les récessions soient la réponse optimale d'agents rationnels à des variations de la productivité. Pas de rigidité des prix, pas d'échecs de coordination, aucun rôle pour la politique monétaire ou budgétaire. Seulement des chocs technologiques qui se propagent dans une économie parfaitement concurrentielle où chaque agent fait ce qu'il faut faire.
sous la contrainte de la fonction de production $Y_t = z_t K_t^\alpha N_t^{1-\alpha}$, où $z_t$ est un choc technologique. Quand $z_t$ baisse, les rendements du travail et du capital diminuent tous deux. Les heures travaillées baissent (substitution intertemporelle du loisir), la consommation fléchit légèrement (lissage de la consommation) et l'investissement plonge (l'entreprise tournée vers l'avenir anticipe des rendements futurs plus faibles). Le modèle reproduit les faits stylisés de l'étape 1, sans la moindre défaillance de marché.
Dans le raisonnement RBC, imaginez que vous êtes agriculteur et qu'il pleut un mois entier. Vous ne pouvez pas semer, et le rendement du travail de votre terre est presque nul. Vous prenez donc du repos, réparez la grange, lisez un livre. Est-ce un « échec » ? Ou est-ce la chose intelligente à faire quand les conditions sont mauvaises ? Le modèle RBC dit que toute l'économie fonctionne ainsi. Quand la productivité baisse, les gens réduisent rationnellement leur activité jusqu'à ce que les conditions s'améliorent. Aucune intervention n'est nécessaire.
Pourquoi la plupart des économistes rejettent le fond du modèle RBC. Que sont des « chocs technologiques négatifs » ? L'économie devient moins capable de produire ? La technologie stagne parfois, mais elle recule rarement. Le modèle exige une substitution intertemporelle du loisir énorme, alors que les estimations microéconomiques de l'élasticité de l'offre de travail sont bien trop faibles. Et les travailleurs en récession disent être au chômage involontairement. La désinflation de Volcker de 1981–82, un resserrement délibéré et annoncé de la politique monétaire, a porté le chômage à 10,8 %. Un modèle purement réel ne peut pas expliquer pourquoi créer moins de monnaie fait perdre de vrais emplois à de vraies personnes.
Le défi autrichien, mené en parallèle. Friedman et les théoriciens des cycles réels n'étaient pas les seuls à dire aux keynésiens qu'ils prenaient la cause à l'envers. Des décennies plus tôt, Hayek avait une troisième réponse, celle qui refuse de mourir dans le débat public à chaque boom et à chaque krach. La théorie autrichienne situe la cause dans le crédit. Quand la banque centrale maintient les taux d'intérêt sous le niveau qui équilibrerait l'épargne réelle et l'investissement, elle envoie un faux signal. Les entreprises se ruent sur des projets à long horizon, le « mal-investissement », que l'épargne effective de l'économie ne permet pas d'achever. Le boom est l'erreur, et la récession en est la liquidation inévitable.
« La cause du cycle économique doit être cherchée non dans les variations du volume de l'épargne, mais dans des causes monétaires. Une expansion du crédit provoque un développement disproportionné de la production de biens d'équipement qui doit tôt ou tard conduire à une crise. »
— d'après Friedrich Hayek, Monetary Theory and the Trade Cycle, 1933
Présentée dans sa version la plus solide, l'explication autrichienne a un vrai pouvoir explicatif. Elle place au centre la montée du boom, là où le courant dominant des étapes 2–4 laisse le déclencheur exogène. Elle désigne le crédit et la distorsion des taux d'intérêt comme la source, ce qui paraît prémonitoire au regard de l'envolée du crédit bon marché avant 2008. Et sa ligne de politique est dure. Ne pas relancer le mal-investissement, le laisser se liquider. Hayek a perdu de façon décisive le débat des années 1930 face à Keynes, et sur la Grande Dépression il avait tort : l'effondrement du début des années 1930 était une contraction monétaire, précisément la déflation que sa théorie présentait comme le remède nécessaire, et en prescrire davantage a été catastrophique. Mais l'intuition structurelle selon laquelle un crédit trop abondant peut systématiquement mal orienter l'investissement n'est pas morte avec la défaite politique. Elle survit dans la littérature moderne sur le cycle du crédit et l'accélérateur financier qu'atteint l'étape 5. La discipline a fini par donner raison aux Autrichiens sur l'idée que les booms du crédit sèment les germes des krachs, et par rejeter leur thèse d'une liquidation thérapeutique. Une confrontation plus serrée, où Hayek et Keynes s'affrontent chacun dans toute sa force, se trouve dans Hayek contre Keynes : quel cadre les années 1930 ont-elles validé ?, et savoir si la tradition reçoit aujourd'hui raison est la question de Sur quoi les Autrichiens ont-ils eu raison ?
Le monétarisme, les anticipations rationnelles et les cycles réels ont formé une seule contre-révolution cohérente contre le consensus keynésien, et la discipline raconte cet épisode comme un arc unique. Les deux épisodes évoqués ici, l'échec monétaire de la Fed dans les années 1930 et le resserrement de Volcker qui a brisé les années 1970, sont aussi ceux où les faits historiques tranchent la théorie.
« Et si les récessions n'étaient pas des défaillances de l'économie, mais l'économie qui fonctionne correctement ? Et si les gens choisissaient rationnellement de travailler moins quand la productivité baisse ? »
— La thèse des cycles réels (Kydland & Prescott, 1982)
Les récessions sont-elles en fait efficientes ?
Si le modèle RBC a raison, la relance publique pendant les récessions ne règle pas un problème : elle en crée un. Elle pousse les gens à travailler plus que ce qui est optimal compte tenu de l'état de la technologie. La conséquence pour la politique économique est de ne rien faire et de laisser la récession suivre son cours.
Les récessions sont-elles optimales ou pathologiques ?
« La Grande Dépression n'a pas été un échec du capitalisme. Elle a été un échec de l'État, et plus précisément du Système de la Réserve fédérale, qui a laissé la masse monétaire se contracter d'un tiers. »
— d'après Milton Friedman & Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1963
Les keynésiens disaient que la Dépression prouvait la défaillance des marchés. Friedman disait qu'elle prouvait la défaillance de l'État, l'institution même à laquelle les keynésiens confiaient la résolution du problème. La Fed a resserré sa politique monétaire en 1928–29 pour freiner la spéculation boursière, puis a laissé se produire des milliers de faillites bancaires qui ont réduit la masse monétaire. Ben Bernanke, lors du 90e anniversaire de Friedman en 2002, a déclaré : « Vous avez raison, c'est nous qui l'avons fait. Nous en sommes profondément désolés. Nous ne recommencerons pas. » Six ans plus tard, à la présidence de la Fed, il a veillé à ce qu'elle ne recommence pas.
« Les mouvements de l'emploi reflètent la disposition des travailleurs à substituer le loisir dans le temps en réponse aux variations du salaire réel. Ce que nous appelons “récessions”, ce sont des périodes où des agents rationnels choisissent de travailler moins parce que le rendement du travail est temporairement faible. »
— d'après Edward Prescott, conférence Nobel, 2004
La thèse de Prescott est que le chômage en récession est volontaire. Les travailleurs ne sont pas contraints, ils optimisent. Cela découle du modèle, et Prescott a eu l'honnêteté intellectuelle de le dire tout haut. La plupart des économistes jugent cela absurde comme description de la Grande Dépression ou de 2008. Mais la performance quantitative du modèle, qui reproduit la volatilité des principaux agrégats, a obligé la profession à le prendre au sérieux comme méthode, tout en rejetant sa conclusion.
Où cela nous mène
Friedman a gagné deux débats de façon décisive. La Fed a provoqué la Grande Dépression en laissant la masse monétaire s'effondrer, ce qui relève aujourd'hui du courant dominant. Et la courbe de Phillips de long terme est verticale, si bien qu'on ne peut pas acheter durablement un chômage plus bas avec de l'inflation. Le modèle RBC a laissé deux choses derrière lui, l'exigence de microfondements et la boîte à outils computationnelle DSGE. Sa thèse de fond, selon laquelle les récessions sont efficientes, est largement rejetée. Mais Kydland et Prescott ont si complètement gagné la guerre de la méthode que même leurs critiques les plus féroces utilisent aujourd'hui leur cadre.
Au début des années 2000, les guerres semblaient terminées. Les néo-keynésiens avaient repris le cadre RBC, y avaient ajouté la rigidité des prix et la concurrence monopolistique, et construit un modèle utilisable par les banques centrales. La « synthèse néo-keynésienne » faisait consensus. Un macroéconomiste de premier plan a déclaré les problèmes du domaine pour l'essentiel résolus, un mois avant la pire crise financière depuis quatre-vingts ans.
La synthèse néo-keynésienne
« L'état de la macro est bon. »
— Olivier Blanchard, NBER Working Paper 14259, août 2008
Publié en août 2008. Lehman Brothers s'est effondré un mois plus tard. La pire crise financière depuis la Grande Dépression allait révéler tout ce que le « bon » état de la macro avait laissé échapper.
Le modèle DSGE néo-keynésien, synthèse des étapes 2–3, était élégant. Prenez le squelette du modèle RBC (microfondé, dynamique, stochastique). Ajoutez la concurrence monopolistique (les entreprises ont un pouvoir de marché sur leurs prix) et la rigidité des prix (elles ne les ajustent pas à chaque période). Les chocs de demande comptent désormais, la politique monétaire a des effets réels, et l'économie peut être stabilisée par une banque centrale bien conçue.
La tarification de Calvo. À chaque période, une fraction aléatoire $1 - \theta$ des entreprises peut réviser son prix. Les autres gardent le prix de la période précédente. Avec $\theta = 0.75$, l'entreprise moyenne révise son prix une fois par an. Quand la demande baisse, les entreprises qui ne peuvent pas baisser leurs prix réduisent leur production à la place.
Le modèle à trois équations. Le modèle néo-keynésien canonique tient sur une page.
- IS dynamique (demande) : $\tilde{y}_t = \mathbb{E}_t[\tilde{y}_{t+1}] - \sigma^{-1}(i_t - \mathbb{E}_t[\pi_{t+1}] - r_t^n)$
- Courbe de Phillips néo-keynésienne (offre) : $\pi_t = \beta \mathbb{E}_t[\pi_{t+1}] + \kappa \tilde{y}_t$
- Règle de Taylor (politique) : $i_t = r_t^n + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t$
Ensemble, ces équations déterminent la production, l'inflation et le taux d'intérêt. Posez $\theta = 0$ (prix parfaitement flexibles) et le modèle se réduit au modèle RBC. À mesure que $\theta$ augmente, les chocs de demande gagnent en puissance. Le degré de rigidité des prix est ce qui sépare les deux paradigmes, et c'est un paramètre empirique.
Dans le modèle néo-keynésien, l'économie fonctionne la plupart du temps comme dans le modèle RBC, mais les prix ne s'ajustent pas en douceur. Quand la demande baisse, les entreprises qui n'ont pas encore révisé leurs prix restent coincées au prix ancien et réduisent leur production à la place. La banque centrale peut aider en baissant les taux d'intérêt, ce qui stimule la dépense et comble l'écart. Voyez la banque centrale comme le thermostat de l'économie. Il fonctionne à merveille tant que la température ne descend pas sous ce que le chauffage peut compenser.
Ce que 2008 a révélé. Le modèle néo-keynésien de base n'avait ni secteur bancaire, ni effet de levier, ni contagion, ni gel du crédit. Quand Lehman s'est effondré et que les marchés du crédit se sont figés, le modèle censé expliquer les récessions n'a pas pu expliquer celle qui se déroulait sous ses yeux. Le thermostat est tombé à zéro (la borne zéro des taux) et le chauffage est tombé en panne.
Les extensions d'après-crise. La profession s'est démenée. Les frictions financières sont entrées par l'accélérateur financier (Bernanke, Gertler, Gilchrist). Les agents hétérogènes ont remplacé le consommateur représentatif (les modèles HANK ont montré que les effets distributifs modifient qualitativement la dynamique agrégée). La borne zéro est devenue une caractéristique de premier plan.
La crise qui a mis fin au « bon état de la macro » n'est pas une abstraction que le modèle peut tenir à distance. La séquence réelle, l'effondrement de septembre 2008, la longue période de taux nuls, l'expérience des bilans des banques centrales qui a suivi, est l'événement historique face auquel le modèle de référence s'est trouvé démuni.
« Quand la borne zéro est contraignante, le multiplicateur des dépenses publiques peut atteindre 1,5 ou plus. Le mécanisme clé est la disparition de la compensation monétaire. »
— d'après Christiano, Eichenbaum & Rebelo, 2011
« Le plan de relance de 2009 était-il trop modeste ? » (réexamen)
L'étape 2 a abordé cette question sous l'angle keynésien. Vous disposez maintenant du cadre néo-keynésien complet. À la borne zéro, l'effet d'éviction disparaît et la compensation monétaire est impossible, si bien que le multiplicateur double à peu près. La question du plan de relance de 2009 prend un autre aspect avec cet appareil.
La synthèse néo-keynésienne est-elle le dernier mot ?
« La crise de 2008 a porté un coup dévastateur à la confiance de la profession en elle-même, et à juste titre. Nous nous étions convaincus que les grands problèmes étaient résolus. Nous avions tort. »
— d'après Olivier Blanchard, « Rethinking Macroeconomic Policy », FMI, 2010
Il faut reconnaître à Blanchard qu'il a écrit le mea culpa aussi bien que le tour d'honneur prématuré. Son article de 2010 recense ce que la profession avait manqué : les frictions financières, les dynamiques non linéaires, les limites de la politique monétaire conventionnelle. Il a lancé une décennie de construction de modèles qui a intégré les leçons de la crise. Mais beaucoup de ces leçons auraient dû être tirées avant 2008.
« Quand la borne zéro est contraignante, le multiplicateur des dépenses publiques peut atteindre 1,5 ou plus, et le multiplicateur de bien-être peut être encore plus élevé. Le mécanisme clé est la disparition de la compensation monétaire. »
— d'après Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum & Sergio Rebelo, Journal of Political Economy, 2011
Le modèle néo-keynésien montre que, lorsque les taux atteignent zéro, deux forces qui compriment normalement le multiplicateur budgétaire sont neutralisées en même temps : l'emprunt public ne fait pas monter les taux (pas d'effet d'éviction) et la banque centrale ne combat pas l'expansion (pas de compensation monétaire). Cela a sauvé la politique budgétaire de l'insignifiance théorique que lui avaient imposée l'équivalence ricardienne et la compensation monétaire. Mais le multiplicateur n'est élevé que lorsque la borne zéro est contraignante.
Où cela nous mène
La synthèse néo-keynésienne est le meilleur cadre dont nous disposions pour comprendre les récessions. Les chocs de demande comme les chocs d'offre comptent. La politique monétaire a des effets réels. La rigidité des prix crée des écarts de production qui représentent de véritables pertes de bien-être. Mais la crise de 2008 a révélé de réels angles morts : l'instabilité financière, les effets distributifs et la fragilité institutionnelle qui rend certaines économies résilientes et d'autres cassantes. Le cadre a fonctionné pour les problèmes qu'il avait été conçu pour résoudre. Les lacunes qu'il avait écartées par hypothèse se sont révélées être le terrain de la crise suivante.
Le modèle néo-keynésien pouvait expliquer les chocs de demande, les chocs d'offre et les erreurs de politique. Mais 2008 a montré que les pires récessions naissent de quelque chose dont aucun de ces modèles ne rendait compte : des défaillances financières en cascade. Booms du crédit, cycles d'endettement, paniques bancaires, contagion. La frontière des frictions financières est là où se trouve aujourd'hui le domaine.
La frontière des frictions financières
« Non seulement les modèles standard n'ont pas prédit la crise, mais ils disaient qu'elle ne pouvait pas se produire : les marchés étaient efficients, le secteur financier était relégué à l'arrière-plan. Les modèles incorporaient la présomption que les marchés, et en particulier les marchés financiers, fonctionnent bien. Ils étaient mal armés pour expliquer des crises qui naissent dans le secteur financier lui-même. »
— Joseph Stiglitz, « Rethinking Macroeconomics : What Failed, and How to Repair It », Journal of the European Economic Association, 2011
L'accusation de Stiglitz touche tout ce qui a été construit aux étapes 1–4. Les modèles standard peuvent intégrer des chocs financiers après coup, mais ils n'expliquent pas pourquoi les booms du crédit se produisent, pourquoi les banques accordent de mauvais prêts, ni pourquoi le système accumule de la fragilité jusqu'à voler en éclats. L'hypothèse de Minsky (la stabilité engendre l'instabilité) décrit ce schéma. Sa formalisation reste un défi ouvert.
L'accélérateur financier. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) ont montré comment de petits chocs sont amplifiés par le système financier. Un ralentissement modeste devient grave parce que les marchés financiers amplifient les chocs au lieu de les absorber. Le mécanisme passe par trois canaux qui se renforcent :
Le canal du prix des actifs. Quand les prix des actifs baissent, les garanties des entreprises perdent de leur valeur. La valeur nette diminue dans toute l'économie en même temps, avant tout changement des fondamentaux.
Le canal du crédit. Avec moins de garanties, la capacité d'emprunt se réduit. Les prêteurs exigent des primes de financement externe plus élevées ou refusent tout simplement de prêter, et l'investissement chute, même pour les entreprises dont les projets restent rentables.
Le canal de la déflation par la dette. La chute de l'investissement réduit encore la production et les prix des actifs, ce qui alourdit le poids réel de la dette nominale existante. La boucle se referme : bilans affaiblis, crédit resserré, production en baisse, bilans à nouveau affaiblis.
Les modèles HANK. Kaplan, Moll et Violante (2018) ont remplacé le consommateur représentatif par des agents hétérogènes. Certains ménages sont riches, d'autres vivent au jour le jour, d'autres encore se situent entre les deux. Dans un modèle à agent représentatif, une récession frappe « l'économie ». Dans un modèle HANK, elle dévaste le quartile inférieur tout en effleurant à peine le quartile supérieur. Un transfert de 1 dollar à un ménage contraint dans son accès au crédit engendre plus de dépenses que 1 dollar versé à un ménage aisé.
Le cycle de Minsky. La stabilité engendre l'instabilité. Pendant les longues expansions, les primes de risque se compriment, les banques accordent des prêts plus risqués, l'endettement augmente et les régulateurs se détendent. Tout le monde croit que les beaux jours vont durer. Le passage de la « finance couverte » (le revenu couvre le service de la dette) à la « finance spéculative » (le revenu couvre les intérêts mais pas le principal), puis à la « finance Ponzi » (le revenu ne couvre ni l'un ni l'autre et l'on compte sur la hausse du prix des actifs), c'est le cycle de Minsky. La crise de 2008 a suivi ce scénario presque à la lettre.
Ce que cela signifie pour la théorie des récessions. Le programme de recherche d'après-crise a étendu la synthèse néo-keynésienne. Les frictions financières, les agents hétérogènes et les contraintes occasionnellement actives (comme la borne zéro) sont greffés sur le châssis DSGE. La question n'est plus « demande ou offre » mais « quelle combinaison de chocs et de mécanismes d'amplification domine cet épisode particulier ? »
Minsky a passé sa carrière en marge du courant dominant et a été redécouvert à la hâte après 2008. Le « moment Minsky » est devenu un cliché dans les mois où son obscurité a pris fin. La place qu'occupe aujourd'hui ce renouveau dans la discipline, aux côtés des tournants comportemental et institutionnel et de la question toujours ouverte de savoir si la macroéconomie converge ou se fragmente, est la frontière que le livre d'Histoire de la pensée économique cartographie directement. Et la période d'après 2008, avec l'assouplissement quantitatif, les taux nuls et le débat sur la stagnation séculaire, constitue le dossier historique vivant sur lequel le programme des frictions financières débat encore.
« La crise n'a pas été un échec du modèle néo-keynésien. Elle a été un échec des économistes qui s'en servaient pour supposer que les marchés financiers pouvaient être ignorés sans danger. »
— d'après Michael Woodford, « Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis », Journal of Economic Perspectives, 2010
Le consensus néo-keynésien a-t-il échoué en 2008 ?
Le modèle néo-keynésien de base n'a ni secteur bancaire, ni effet de levier, ni paniques financières. La pire crise financière depuis 80 ans a frappé l'économie par des canaux que le modèle de référence ne contenait pas. Le modèle a survécu, mais seulement en y greffant les frictions financières qu'il avait auparavant écartées par hypothèse.
Un modèle rend-il compte de la fragilité financière endogène ?
« Le modèle de base à trois équations saisit les mécanismes essentiels : la détermination de la production par la demande à court terme, un rôle réel pour la politique monétaire et l'ajustement final des prix. Les extensions destinées à traiter les frictions financières, l'hétérogénéité et les contraintes occasionnellement actives sont des développements naturels au sein du cadre, et non des réfutations de celui-ci. »
— d'après Michael Woodford, sur les arguments en faveur de la synthèse néo-keynésienne
Woodford a raison de dire qu'aucun paradigme concurrent n'offre une rigueur et une performance empirique comparables. Les approches post-keynésiennes et autrichiennes apportent des intuitions importantes, mais il leur manque la discipline formelle qui rend les modèles testables et utiles à la politique économique. La synthèse néo-keynésienne est imparfaite mais perfectible, et les extensions d'après-crise démontrent sa capacité d'adaptation.
« La stabilité, même celle d'une expansion, est déstabilisante, en ce que des modes de financement de l'investissement plus aventureux rapportent aux pionniers, et que les autres suivent. Au cours d'une longue période de prospérité, les économies capitalistes tendent à passer d'une structure financière dominée par des unités en finance couverte à une structure où les unités engagées dans la finance spéculative et la finance Ponzi pèsent lourd. »
— Hyman Minsky, Stabiliser une économie instable, 1986
L'intuition de Minsky, selon laquelle les germes de la crise sont semés pendant le boom, est absente du cadre néo-keynésien, où l'instabilité financière doit être introduite comme un choc exogène. La crise de 2008 est née de la dynamique interne de l'économie elle-même. Une théorie des récessions incapable d'expliquer pourquoi les booms produisent des krachs passe à côté de quelque chose de fondamental. Le courant dominant d'après 2008 a absorbé la partie aval de Minsky, les ventes forcées et l'accélérateur financier décrits plus haut, mais pas sa partie amont, la production endogène de fragilité pendant les périodes calmes. Les modèles multi-agents et les approches en réseau y parviendront peut-être, mais ils en sont encore au stade de la recherche de pointe.
Le verdict
Qu'est-ce qui cause les récessions ? Cela dépend de la récession. Les chocs de demande causent la plupart des ralentissements modérés : la confiance baisse, la dépense chute, et la rigidité des prix transforme cette chute en production et en emplois perdus. Les chocs d'offre (crises pétrolières, pandémies) frappent directement la capacité productive de l'économie. Les crises financières amplifient les deux types de chocs par l'endettement, la panique et la contraction du crédit. La synthèse néo-keynésienne est le meilleur cadre disponible parce qu'elle intègre ces trois canaux, mais elle reste la plus faible sur le canal financier, celui qui a produit la récession la plus dévastatrice de mémoire d'homme. La question « qu'est-ce qui cause les récessions ? » appelle une réponse plurielle, et c'est en prétendant le contraire qu'on se laisse surprendre.
Où cela nous mène
Nous sommes partis de 15 millions d'Américains sans emploi et d'une question : que venait-il de se passer ? Cinq étapes plus tard, la réponse compte cinq volets.
- Les faits contraignent toutes les théories (étape 1). Les dépenses d'équipement s'effondrent pendant que les ménages amortissent le choc avec leur épargne. Les emplois se perdent en quelques mois et se regagnent en plusieurs années. Les cycles sont irréguliers dans leur durée mais constants dans leur forme. Toute théorie incapable de les reproduire est fausse.
- Keynes : le problème, c'est la demande (étape 2). Quand les gens cessent de dépenser, le multiplicateur amplifie le choc, la rigidité des prix empêche le retour spontané à l'équilibre et l'économie reste bloquée sous son potentiel. La prescription consiste à soutenir la demande. Cela fonctionne, mais n'explique pas ce qui déclenche l'effondrement.
- La contre-révolution (étape 3). La Fed a provoqué la Grande Dépression en laissant la masse monétaire s'effondrer. On ne peut pas acheter durablement un chômage plus bas avec de l'inflation. La thèse radicale de Kydland et Prescott, selon laquelle les récessions sont efficientes, a été rejetée sur le fond mais a transformé la méthode : le cadre DSGE qu'ils ont construit est devenu l'outil standard, y compris pour leurs critiques. Et l'explication de Hayek par le cycle du crédit, vaincue comme politique face à la Dépression, a laissé une intuition structurelle que la frontière des frictions financières a ensuite reprise à son compte.
- La synthèse néo-keynésienne : tout cela à la fois, et encore insuffisant (étape 4). La rigidité des prix à l'intérieur du cadre RBC. La demande et l'offre comptent toutes deux. Les banques centrales peuvent stabiliser l'économie, jusqu'à ce que la borne zéro devienne contraignante. Les crises financières étaient l'angle mort que 2008 a révélé.
- La frontière des frictions financières (étape 5). Les booms du crédit précèdent les krachs. L'accélérateur financier amplifie de petits chocs en grandes crises. Les modèles HANK montrent que les récessions dévastent le quartile inférieur. L'hypothèse de Minsky (la stabilité engendre l'instabilité) est l'intuition que le courant dominant n'a toujours pas pleinement absorbée.
L'importance relative des différentes causes varie d'un épisode à l'autre. La Grande Dépression a été une catastrophe de la demande amplifiée par l'échec de la politique monétaire. Il n'existe pas de réponse unique à la question « qu'est-ce qui cause les récessions ? », parce que les récessions forment une famille de pathologies aux symptômes communs et aux étiologies distinctes.
La prochaine fois que quelqu'un vous dira avec assurance « les récessions se produisent parce que... » en avançant une cause unique, vous disposerez de cinq cadres pour évaluer l'affirmation. Quels mécanismes dominent cette récession, maintenant ?