La Grande Dépression était-elle évitable ?
En 2002, lors de la célébration du quatre-vingt-dixième anniversaire de Milton Friedman, un gouverneur en exercice de la Réserve fédérale s'est levé et a présenté des excuses officielles pour la pire catastrophe économique de l'histoire américaine. « Vous avez raison, nous l'avons fait. » Six ans plus tard, ce même gouverneur dirigeait la Fed pendant un autre krach et a pu mettre ses excuses à l'épreuve. La réponse à la question de savoir si 1929 aurait pu être enrayé est le mode d'emploi dont se sert aujourd'hui chaque banque centrale.
Voir comme graphe de débat« Nous l'avons fait. Nous en sommes désolés. »
« Permettez-moi de conclure mon intervention en abusant un peu de mon statut de représentant officiel de la Réserve fédérale. Je voudrais dire à Milton et à Anna : à propos de la Grande Dépression. Vous avez raison, nous l'avons fait. Nous en sommes désolés. Mais grâce à vous, nous ne recommencerons pas. »
— Ben Bernanke, alors gouverneur de la Réserve fédérale, lors d'une conférence en l'honneur du 90e anniversaire de Milton Friedman, université de Chicago, 8 novembre 2002
Un banquier central, publiquement, devant l'auteur dont le livre soutenait depuis quarante ans que la Fed avait causé la Grande Dépression, reconnaissait l'accusation en trois phrases. En 2002, c'est ainsi que la Fed pouvait parler.
Que veut dire « évitable » pour un événement de cette ampleur ? La production industrielle américaine a chuté d'environ 47 %. Le chômage a atteint 25 % en 1933. Le stock de monnaie s'est contracté d'un tiers. L'affirmation est plus étroite : avec une autre réponse de politique économique, un seul levier précis actionné autrement, la récession de 1929 serait restée une récession de 1929, douloureuse mais surmontable. La question est de savoir quel levier.
En 2002, la réponse du courant dominant avait un nom et un auteur. La thèse de Friedman et Schwartz : la Fed aurait pu inonder le système bancaire de liquidités, empêcher les faillites bancaires en cascade de 1930–33 et éviter l'effondrement du stock de monnaie. Dans les années 1950 et 1960, l'enseignement standard disait presque le contraire : un effondrement de la demande qu'aucun instrument monétaire n'aurait pu atteindre. Histoire de la pensée économique, chapitre 10 (La contre-révolution) montre comment le monétarisme a supplanté le keynésianisme primitif sur les questions macroéconomiques, et tout ce qui suit présuppose ce basculement.
Bernanke pouvait présenter des excuses au nom de la Fed en 2002 parce que la discipline était parvenue à quelque chose de proche d'un consensus sur la cause immédiate. A Monetary History of the United States (1963) de Friedman et Schwartz avait mis quatre décennies à être assimilé : d'abord contesté, puis accepté, puis enseigné comme la position par défaut dans les années 1990. En 2000, le cours standard de macroéconomie de troisième cycle enseignait Friedman et Schwartz sur la Dépression comme il enseignait Solow sur la croissance. Les positions dissidentes étaient toujours présentes, mais seulement comme des positions dont il fallait avoir connaissance. Un gouverneur de la Fed en exercice, membre d'une institution notoirement allergique à l'autocritique, pouvait présenter ces excuses parce qu'elles n'avaient plus rien de controversé.
Ainsi, vers 2002, la réponse à « était-elle évitable ? » était pour l'essentiel oui. Une autre réponse de la Fed en 1930–33 aurait produit un autre résultat. Cette réponse était le consensus d'avant 2008, plus ancien qu'il n'y paraît et plus fragile que l'assurance avec laquelle on l'énonçait ne le laissait croire.
Pour comprendre comment la réponse « la Fed aurait pu l'enrayer » est devenue la position par défaut, il faut lire le livre auquel Bernanke présentait ses excuses. C'est une contre-révolution qui tient dans un seul graphique.
La Grande Contraction
« Du pic conjoncturel d'août 1929 au creux conjoncturel de mars 1933, le stock de monnaie a diminué de plus d'un tiers… La contraction est en réalité un témoignage tragique de l'importance des forces monétaires. »
— Milton Friedman et Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867–1960 (Princeton, 1963), chapitre 7, « The Great Contraction »
Un tiers du stock de monnaie américain a disparu entre le pic de 1929 et le creux de 1933. Le système bancaire s'est effondré, et la Réserve fédérale n'a pas arrêté l'effondrement. Cela n'avait rien d'inévitable.
Dans un système bancaire à réserves fractionnaires, le stock de monnaie est plusieurs fois supérieur à la base monétaire de la banque centrale, le multiplicateur venant de ce que les banques prêtent une fraction de chaque dépôt. Quand les déposants paniquent, les banques incapables de faire face aux retraits font faillite, et chaque faillite détruit des dépôts, qui étaient de la monnaie. Le rôle de la banque centrale est alors mécanique : prêter sans compter contre de bonnes garanties, inonder le système de réserves pour que le multiplicateur ne s'effondre pas. C'est la fonction de prêteur en dernier ressort, formalisée par Bagehot en 1873 et connue de tous les banquiers centraux depuis. Économie, chapitre 16 (Théorie monétaire et budgétaire) détaille l'algèbre du multiplicateur monétaire et la demande de monnaie de base, et la doctrine du prêteur en dernier ressort avait été inscrite dans la pratique des banques centrales par la Banque d'Angleterre un siècle avant que la Fed n'en hérite.
L'argument de Friedman et Schwartz est le suivant. Entre 1930 et 1933, la Réserve fédérale n'a pas rempli sa fonction essentielle, à travers quatre paniques bancaires distinctes : Caldwell en novembre 1930, la Bank of United States en décembre de la même année, la vague qui a suivi la sortie de l'or de la Grande-Bretagne à l'automne 1931, et la cascade qui a mené à la fermeture générale des banques de mars 1933. Histoire économique, chapitre 12 (Guerre, hyperinflation et effondrement de l'étalon-or) reprend chacune de ces paniques, et place la lecture monétariste à côté des trois explications rivales entre lesquelles les faits historiques doivent trancher.
Soit $M$ le stock de monnaie, $B$ la base monétaire et $m$ le multiplicateur : $M = m B$, avec $m = (1+c)/(c+r)$, où $c$ est le rapport entre les billets et les dépôts détenus par le public et $r$ le rapport entre les réserves et les dépôts des banques. Dans une panique, $c$ et $r$ augmentent tous deux, puisque le public thésaurise les billets et que les banques thésaurisent les réserves, si bien que $m$ chute fortement. Pour maintenir $M$ constant, la banque centrale doit augmenter $B$ assez pour compenser la chute de $m$. Entre 1929 et 1933, la Fed n'a laissé $B$ augmenter que modestement pendant que $m$ s'effondrait, et le produit $M$ a baissé d'environ 33 %. Friedman et Schwartz soutiennent qu'une expansion de $B$ suffisante pour stabiliser $M$ était à la portée des moyens institutionnels de la Fed : l'échec a été un échec de politique.
Imaginez la masse monétaire comme l'eau d'une baignoire. La Fed commande le robinet. Les banques ont un trou au fond de la baignoire : quand les déposants paniquent, le trou s'agrandit. Le rôle de la Fed dans une panique est d'ouvrir le robinet plus vite que le trou ne vide la baignoire. Entre 1930 et 1933, le trou s'est élargi quatre fois. La Fed a à peine touché au robinet. Un tiers de l'eau s'est écoulé.
La thèse de Friedman et Schwartz se déroule ainsi. La Réserve fédérale a été créée en 1913 précisément pour empêcher le type de panique de liquidité que les États-Unis avaient subi à répétition à la fin du XIXe siècle, en 1873, 1893 et 1907. La commission Aldrich avait inscrit la fonction de prêteur en dernier ressort directement dans la charte de la Fed. Les instruments, le mandat, le précédent de Bagehot : tout était disponible. Pendant les quatre paniques de 1930–33, la Fed a stérilisé les entrées d'or, maintenu le taux d'escompte élevé pendant des mois et laissé des milliers de banques rurales faire faillite sans intervenir. La reconstitution de Friedman et Schwartz : la mort de Benjamin Strong, le gouverneur de la Fed de New York qui avait de fait dirigé la politique monétaire tout au long des années 1920, a laissé un vide institutionnel. Le Board qui restait n'avait aucune figure dominante et partageait l'instinct pré-keynésien selon lequel le resserrement monétaire était une correction morale. En 1930, la Fed de New York voulait agir et a été désavouée. Les opérations d'open market de 1932 qui ont enfin étendu la base ont été trop faibles et trop tardives.
Friedman et Schwartz ont raison sur la question étroite : la Fed disposait de l'instrument du prêteur en dernier ressort, ne s'en est pas servie, et le stock de monnaie a chuté d'un tiers parce que la Fed l'a laissé chuter. Une intervention à la Bagehot plus vigoureuse pendant les paniques de 1930 et de 1931 aurait évité une part substantielle des faillites bancaires. Cela résiste à toutes les révisions ultérieures. La question est de savoir si la Fed aurait pu faire ce que Friedman et Schwartz disent qu'elle aurait dû faire, compte tenu de l'ordre monétaire international dans lequel elle opérait.
Car la Fed de 1930 participait à un système mondial dont les règles avaient été reconstruites après la Première Guerre mondiale, selon des termes qui contraignaient toutes les banques centrales qui en faisaient partie. Pour comprendre ce que la Fed pouvait et ne pouvait pas faire, il faut regarder hors des États-Unis.
Les « entraves dorées »
« Loin d'être synonyme de stabilité, l'étalon-or lui-même a été la principale menace pour la stabilité financière et la prospérité économique entre les deux guerres. »
— Barry Eichengreen, Golden Fetters : The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939 (Oxford University Press, 1992), p. 4
Friedman et Schwartz ont écrit la Dépression comme un récit américain. Eichengreen, trois décennies plus tard, l'a écrite comme un récit international. Ce déplacement change ce que la Fed aurait plausiblement pu faire.
L'étalon-or de l'entre-deux-guerres, reconstruit à Gênes en 1922 et rejoint par la Grande-Bretagne en 1925 et par la France en 1928, enfermait les banques centrales participantes dans une contrainte rigide. Un pays à l'étalon-or devait convertir sa monnaie en or à une parité fixe, sur demande, ce qui arrimait la base monétaire aux réserves d'or. Qu'il enregistre un déficit de la balance des paiements et perde de l'or, et sa banque centrale était obligée de relever ses taux pour défendre la parité. Le système n'avait aucun mécanisme d'ajustement symétrique : les pays excédentaires (les États-Unis et la France à la fin des années 1920) pouvaient stériliser les entrées d'or, tandis que les pays déficitaires devaient déflater.
C'est le triangle d'incompatibilité de l'économie ouverte : un pays peut avoir deux des trois choses suivantes, jamais les trois, à savoir des taux de change fixes, la libre circulation des capitaux et une politique monétaire indépendante. Économie, chapitre 17 (Macroéconomie en économie ouverte) en présente la dérivation moderne. L'étalon-or de l'entre-deux-guerres avait choisi les deux premières, ce qui mettait hors de portée la politique monétaire, le levier que Friedman et Schwartz voulaient voir la Fed actionner. Une expansion de la Fed assez forte pour soutenir le système bancaire américain en 1931 aurait déclenché des sorties d'or qui auraient contraint la Fed à faire marche arrière ou à rompre la parité.
Formellement, sous l'étalon-or, l'actif de la banque centrale est contraint par $B \le \phi G$, où $B$ est la base monétaire, $G$ les réserves d'or et $\phi$ le taux de couverture légal. Une expansion discrétionnaire de $B$ destinée à compenser un effondrement de $m$ bute sur la contrainte quand $G$ diminue. Eichengreen et Sachs (1985) testent directement cette implication : quand on régresse les dates de reprise sur les dates de sortie de l'étalon-or dans dix pays européens, la relation est nette. Les pays sortis les premiers (la Grande-Bretagne, la Suède, le Danemark en 1931) se sont redressés le plus vite. Le bloc-or (France, Belgique, Pays-Bas, Suisse), resté dans le système jusqu'en 1935–36, a subi la contraction la plus profonde. La variation entre pays identifie causalement la contrainte, là où un contrefactuel interne à un seul pays n'y parvient pas.
Représentez-vous chaque banque centrale de 1930 attachée à une chaîne, dont l'autre extrémité est fixée à une chambre forte remplie d'or dans chaque capitale. Toutes les chaînes ont la même longueur. Si la banque centrale d'un pays essaie d'imprimer de la monnaie pour combattre une dépression, la chaîne se tend et l'or commence à s'échapper de la chambre forte. Le pays renonce et cesse d'imprimer, ou bien il coupe la chaîne. La Grande-Bretagne a coupé la chaîne en septembre 1931 et s'est redressée. La France a tenu bon jusqu'en 1936 et ne s'est pas redressée.
Eichengreen soutient que l'acte d'accusation de Friedman et Schwartz se trompe de responsable. La Fed de 1931 ne pouvait pas faire ce que voulaient Friedman et Schwartz sans d'abord rompre avec l'or, un acte que toute l'architecture financière internationale, les accords de coopération entre banques centrales et l'attachement culturel de chaque banquier central de haut rang avaient été construits pour empêcher. Une vaste expansion par open market en 1931 équivalait, selon la doctrine de l'époque, à une capitulation monétaire. La contrainte était bien réelle, et elle s'imposait à tous.
Prenez dix pays en 1930–36, classez-les par date de sortie de l'or, et l'ordre obtenu vous dit de façon presque monotone quand ils se sont redressés. La Grande-Bretagne sort en septembre 1931 et touche le fond en 1932. La Suède sort le même mois et se redresse le plus vite en Europe. Les États-Unis sortent de fait en mars–avril 1933 et remontent aussitôt. Le bloc-or, c'est-à-dire la France, la Belgique, les Pays-Bas, la Suisse et la Pologne, s'enfonce dans la dépression jusqu'en 1935 et 1936. Histoire économique, chapitre 11 (La monnaie, la banque et l'ère de l'étalon-or) présente le régime d'avant-guerre et la doctrine du prêteur en dernier ressort qu'a forgée la Banque d'Angleterre. Le chapitre 12 (Guerre, hyperinflation et effondrement de l'étalon-or) traite des sorties.
Dans les années 1990, le courant dominant avait intégré ces résultats. Les propres recherches de Bernanke à Princeton sur la transmission internationale de la Dépression s'inscrivent pleinement dans la tradition d'Eichengreen. Les excuses de 2002 ont été présentées par quelqu'un qui acceptait déjà la contrainte.
Eichengreen a raison : l'étalon-or était la contrainte active, et le consensus moderne l'a intégré. La Fed n'aurait pu éviter le pire des faillites bancaires qu'en rompant plus tôt avec l'or, et rester dans l'or pendant que le système bancaire s'effondrait a été l'erreur de politique qui a aggravé l'erreur initiale. La Dépression était évitable, mais l'éviter exigeait un courage institutionnel que l'ordre monétaire international de 1929 avait précisément été construit pour décourager.
Tout cela traite encore la politique monétaire comme le levier pertinent. Une autre tradition soutient que la politique monétaire, dans l'or ou hors de l'or, avec ou sans prêteur en dernier ressort, n'était pas le terrain sur lequel il fallait combattre 1929. Pour voir cet argument, il faut lire Keynes écrivant sur le vif, puis quelqu'un qui jugeait tout le cadrage erroné depuis le début.
Une panne de magnéto, ou pas de panne du tout ?
« Nous avons une panne de magnéto… nous sommes plongés dans un affreux pétrin, nous étant trompés dans le contrôle délicat d'une machine dont nous ne comprenons pas le fonctionnement. Le résultat, c'est que nous voilà dans l'incapacité de produire des richesses, pour un certain temps — peut-être pour longtemps. »
— John Maynard Keynes, « The Great Slump of 1930 », The Nation and Athenaeum, 20–27 décembre 1930
Décembre 1930. Six ans avant la Théorie générale, Keynes dit déjà que le vocabulaire macroéconomique existant ne permet pas de décrire ce qui se passe. Les outils monétaires habituels des mécaniciens, ceux sur lesquels Friedman et Schwartz se concentreront plus tard, n'atteindront pas la pièce défaillante.
Le cadre de Keynes, rendu explicite en 1936 et déjà visible dans cet essai de 1930, est celui de la demande. L'investissement et la consommation s'effondrent ensemble, le taux d'intérêt réel dont l'économie aurait besoin pour s'équilibrer est profondément négatif, et les taux nominaux ne peuvent pas descendre sous zéro. La politique monétaire ne peut pas produire l'orientation de taux réel dont l'économie a besoin. Le remède est un soutien direct à la demande, par la dépense publique, maintenu jusqu'à ce que la demande privée se redresse. La mécanique de la borne zéro dont dépend cet argument (pourquoi une trappe à liquidité enraye la transmission monétaire habituelle) est traitée formellement dans Économie, chapitre 15 (Économie néo-keynésienne). Histoire de la pensée économique, chapitre 8 (La révolution keynésienne et la synthèse néoclassique) montre comment la Théorie générale a bâti son cadre précisément autour de ce cas.
Le cadre autrichien, affûté dans America's Great Depression de Rothbard (1963, la même année que Friedman et Schwartz, pour le verdict opposé), voit le désastre dans le boom, pas dans la contraction. L'argent facile de la Fed tout au long des années 1920, motivé selon ce récit par le désir de Strong d'aider la Grande-Bretagne à maintenir la livre à une parité surévaluée, a engendré un malinvestissement systématique : des capitaux ont afflué vers des secteurs à cycle de production long que l'épargne sous-jacente ne justifiait pas. Histoire de la pensée économique, chapitre 6 (La tradition autrichienne) présente la filiation Mises-Hayek-Rothbard et la théorie de la structure du capital sur laquelle repose l'accusation portée contre le boom.
Prenons Keynes. En 1931, le taux court était pratiquement nul. Les banques restaient assises sur des réserves excédentaires qu'elles ne prêtaient pas, les ménages thésaurisaient les billets, et les entreprises, face à une demande effondrée, n'avaient aucune raison d'emprunter, même à taux zéro. La prescription de Friedman et Schwartz, inonder le système de réserves, ne produit que des banques aux réserves excédentaires encore plus abondantes : le canal de transmission de la base monétaire vers la dépense est rompu. Selon le cadrage de Krugman en 2009, 2008 a fourni l'expérience naturelle : l'historien de la Grande Dépression, à la tête de la Fed et appliquant la prescription de Friedman et Schwartz, a tout de même eu besoin d'une expansion budgétaire massive pour décoller l'économie du plancher. Les travaux de Christina Romer sur 1933–37 apportent d'autres éléments : la dévaluation monétaire a assuré l'essentiel du premier redressement, mais la récession de 1937–38, survenue après un resserrement budgétaire prématuré, montre que la demande jouait un rôle réel.
Voyons maintenant la thèse autrichienne dans toute sa force, plus bruyante dans le débat public que son statut universitaire ne le laisserait penser. L'argument est que « la Fed aurait-elle pu l'empêcher ? » est la mauvaise question. La Fed l'avait déjà provoquée. Tout au long des années 1920, la Fed de Strong a maintenu les taux courts américains artificiellement bas, en partie pour aider la Grande-Bretagne à défendre la livre, en partie pour soutenir le boom boursier new-yorkais, et a ainsi alimenté une expansion du crédit que l'épargne sous-jacente ne justifiait pas. Quand la prise de conscience est venue en 1929, les malinvestissements devaient être liquidés. Chaque intervention ultérieure a empêché l'ajustement des prix relatifs nécessaire pour réallouer le capital hors des secteurs de la bulle : les exhortations de Hoover à ne pas baisser les salaires, la hausse d'impôts de 1932, Smoot-Hawley, la fixation des prix sous la NIRA, la RFC. Dans la lecture autrichienne moderne (End the Fed de Ron Paul, la littérature de l'« étalon bitcoin »), l'expansion du bilan de 2008 et l'inflation de 2021–23 sont la conséquence différée du refus de laisser 1929 se consumer jusqu'au bout.
« La politique inflationniste de la Réserve fédérale dans les années 1920 et la réponse interventionniste de Herbert Hoover au krach, et non le capitalisme de laissez-faire ou la spéculation privée, ont créé et prolongé la dépression. »
— d'après Murray Rothbard, America's Great Depression, 1963
Le boom était le désastre
L'accusation autrichienne n'est pas que la Fed en a fait trop peu en 1931. C'est qu'elle en a fait trop en 1925. La recherche moderne sur les cycles du crédit (Borio, la BRI) a intégré les régularités empiriques du boom sans intégrer le remède prescrit.
Les deux cadres contiennent une part de vérité. Keynes a raison : 2008 a montré que l'expansion monétaire au plancher a moins de prise que ne le supposait la lecture purement monétaire, et la politique budgétaire a joué un rôle réel en 1933–37. L'affirmation selon laquelle la politique monétaire seule aurait pu empêcher la Dépression surestime ce que peut la politique monétaire à la borne zéro.
Les Autrichiens ont en partie raison, sur un point plus étroit que ne le prétendent leurs défenseurs publics. La thèse du boom comme cause, selon laquelle la politique de la Fed des années 1920 a engendré un excès des prix d'actifs alimenté par le crédit et voué à se corriger, se retrouve aujourd'hui dans des travaux sérieux menés hors de la tradition : Claudio Borio et la BRI ont accumulé deux décennies de travaux montrant que les expansions du crédit du cycle financier précèdent de façon fiable les récessions graves, d'un pays et d'un régime monétaire à l'autre. La prescription autrichienne, elle, ne survit pas. Les pays qui sont intervenus le plus tôt (la Suède, la Grande-Bretagne, les États-Unis) se sont redressés les premiers, et le bloc-or, qui a laissé courir la déflation, a saigné plus longtemps. Le coût humain de ces quatre années de contraction se mesure en 25 % de chômage et en un naufrage politique qui a nourri la montée du fascisme. Aucun cadre défendable ne demande à une société de payer ce prix pour une théorie de la réallocation de la structure du capital.
Les quatre positions sont présentes dans la synthèse moderne : Friedman et Schwartz sur la contraction monétaire, Eichengreen sur la contrainte de l'étalon-or, Keynes sur la demande et la borne zéro, et les Autrichiens sur la dynamique des booms alimentés par le crédit. Cette synthèse est un verdict, mis à l'épreuve par une expérience naturelle en 2008.
« Cette fois, nous savons ce qu'il ne faut pas faire »
« Je suis arrivé à la Réserve fédérale après avoir consacré une bonne partie de ma carrière à étudier la Grande Dépression… La réponse de la Réserve fédérale à la récente crise financière s'est fondée sur les leçons tirées de ce qui avait mal tourné dans les années 1930. »
— d'après Ben Bernanke, revenant sur la réponse de 2008–09 dans The Courage to Act (2015) et dans des entretiens à la Brookings
Six ans après les excuses, l'homme qui les avait présentées présidait la Réserve fédérale pendant une crise bancaire qui, selon la plupart des indicateurs, ressemblait à un nouveau 1929. La réponse de 2008 est le test qui dit si le verdict sur 1929 était juste.
La synthèse moderne intègre les quatre mécanismes. Friedman et Schwartz : en ne jouant pas son rôle de prêteur en dernier ressort, la Fed a laissé le stock de monnaie s'effondrer d'un tiers. Eichengreen : l'étalon-or liait la politique monétaire, et les banques centrales ont tenu cette contrainte pour impérative même quand elle coûtait l'effondrement du système bancaire. Keynes : à la borne zéro, la politique monétaire seule aurait été insuffisante, et un soutien budgétaire était nécessaire. Le cycle du crédit des Autrichiens : une décennie de politique trop accommodante dans les années 1920, sous l'ajustement asymétrique de l'étalon-or, a accumulé l'excès de crédit dont 1929 a marqué la prise de conscience.
En 2008, la Fed de Bernanke a appliqué cette synthèse. Un rôle de prêteur en dernier ressort assumé sans retenue. Aucune contrainte de l'or, dont le lien avait été rompu en 1971. Une coordination avec un Trésor et un Congrès qui ont mis en œuvre une expansion budgétaire, aussi imparfaite fût-elle. La réforme macroprudentielle qui a suivi, avec la loi Dodd-Frank, les tests de résistance et le relèvement des exigences de fonds propres et de liquidité, s'est attaquée à la phase d'accumulation du cycle du crédit, dont les Autrichiens avaient bien vu le schéma. Histoire économique, chapitre 19 (La crise de 2008 et ses suites) retrace les années 2008–10.
Tout un courant lit encore l'ensemble de cette synthèse comme la mauvaise leçon. La tradition des partisans du retour à l'étalon-or, des campagnes de Ron Paul au Congrès et lors des primaires de 2008 et 2012 jusqu'au mouvement du bitcoin comme « or numérique » dont Saifedean Ammous est la figure, soutient que le dollar fiduciaire d'après 1971 a rendu possible la dynamique de booms alimentés par le crédit qui a produit 1929 et 2008, et que la réponse de 2008 a préparé l'inflation de 2021–23 comme conséquence différée.
Présentons cette thèse dans sa version la plus solide : un étalon-or strict, ou un successeur fondé sur la monnaie forte, imposerait aux banques centrales une discipline que les régimes fiduciaires discrétionnaires ne peuvent pas imposer. L'argent facile de Strong dans les années 1920, le « put Greenspan » des années 1990, la politique accommodante envers l'immobilier des années 2000, les taux bas des années 2010, l'expansion de la pandémie : un seul et même schéma de politique trop accommodante, d'excès des prix d'actifs et de sauvetages aux dépens des détenteurs de monnaie. Une règle de monnaie forte briserait le cycle. L'argument a une cohérence interne et des faits historiques à invoquer (une inflation de long terme plus faible avant la guerre, moins de crises des prix d'actifs sous des règles contraignantes).
Confrontons-la maintenant à cette histoire. L'étalon-or de l'entre-deux-guerres, le cas réel d'une règle de monnaie forte liant les banques centrales pendant un choc majeur, est précisément l'architecture qui a transformé 1929 en une cascade de quatre ans. La discipline qu'imposait l'or était celle du refus de jouer le rôle de prêteur en dernier ressort pendant les paniques bancaires. La réponse de 2008, à laquelle s'opposent les partisans du retour à l'or, est ce qui a empêché 2008 de devenir 1932. La monnaie forte discipline la banque centrale, et quand le désastre est une panique bancaire, cette discipline est le désastre.
Alors : la Grande Dépression était-elle évitable ?
Elle était évitable, au sens où l'un quelconque de trois leviers, actionné autrement, l'aurait rendue nettement moins profonde. Une Fed disposée à appliquer la règle de Bagehot pendant les paniques de 1930–33, en acceptant que cela exige de rompre avec l'or. Un abandon coordonné, à l'échelle internationale, des parités de l'entre-deux-guerres en 1930 ou au début de 1931, avant que les cascades ne se figent. Une expansion budgétaire d'une ampleur significative, tant que les conditions politiques le permettaient encore. N'importe lequel de ces leviers aurait produit un autre résultat. La cascade de 1929–33 a été le produit conjoint d'échecs sur chacun d'eux.
Elle n'était pas évitable, au sens où un ralentissement à partir de 1929 était quasi inévitable compte tenu de l'état du cycle du crédit en 1928. Une décennie de politique trop accommodante, canalisée dans un boom des prix d'actifs qu'aucune banque centrale n'était prête à contrer, avait créé la situation de départ. Ce qu'apporte l'analyse du cycle du crédit, c'est un contrefactuel dans lequel la récession est reconnue, absorbée et surmontée dans les limites de durée ordinaires d'un cycle économique.
2008 a été le test. Une Fed qui avait intégré Friedman et Schwartz, Eichengreen, Keynes et les régularités empiriques du cycle du crédit a pris une situation de départ qui, selon la plupart des indicateurs, était pire que celle de 1929, et en a tiré une récession où le chômage a culminé à 10 % au lieu de 25 %. La profession l'a entériné avec le Nobel décerné à Bernanke en 2022. Savoir si cette réponse a préparé l'inflation ultérieure est un vrai débat, mais aucun macroéconomiste sérieux n'accepte un cadrage où un chômage durable de 10 % serait préférable à l'inflation de 2021–23. Les excuses de 2002 ont été suivies d'effet en 2008.
La synthèse sur laquelle s'est appuyée la réponse de 2008 est elle-même contestée : la taille du multiplicateur budgétaire, le cadre dans lequel penser les récessions ordinaires, la question de savoir si la réponse de 2008 a elle-même contribué aux fragilités de la décennie suivante. Ce sont des questions ouvertes, traitées dans les Grandes Questions sur les causes des récessions et sur la responsabilité de la science économique dans la crise de 2008. La Grande Dépression est le cas de référence dont toutes deux débattent.