Risiko: ein Wort, drei Fächer
Ökonomen, Quants und Soziologen erforschen alle „Risiko“. Sie meinen damit drei verschiedene Dinge, und 2008 hat alle drei zugleich auf die Probe gestellt. Hier steht, womit jede Sicht richtig lag und welche Rahmung tragend war, als das System zusammenbrach.
Risiko in der Ökonomik
„Unsicherheit muss in einem Sinn verstanden werden, der sich radikal von der vertrauten Vorstellung des Risikos unterscheidet, von der sie nie richtig getrennt worden ist... Die wesentliche Tatsache ist, dass ‚Risiko‘ in manchen Fällen eine Größe bezeichnet, die sich messen lässt, während es in anderen Fällen etwas ist, das ausgesprochen nicht von dieser Art ist.“
— Frank Knight, Risk, Uncertainty, and Profit (1921), Kapitel VII
Wenn ein Zentralbanker sagt, eine Entscheidung sei von „Unsicherheit“ überschattet, leistet das Wort präzise technische Arbeit, die außerhalb des Fachs fast niemand hört. Die Ökonomik hat ein Jahrhundert lang ein Instrumentarium um genau die Linie gebaut, die Knight gezogen hat, und sich dann eine Zeit lang von deren schwierigerer Hälfte abgewandt.
Die Ökonomik gab „Risiko“ eine scharfe Definition: Schwankung von Ergebnissen mit bekannter Wahrscheinlichkeitsverteilung. Das ist die Hälfte, die Knight messbar nannte. Die andere Hälfte, Ergebnisse ohne bekannte Verteilung, bei denen man nicht einmal die Wahrscheinlichkeiten aufschreiben kann, nannte er Unsicherheit. Gegen Risiko kann man sich versichern. Unsicherheit kann man nicht bepreisen, denn für einen Preis braucht man eine Verteilung, über die man integrieren kann.
Auf Knights messbarer Seite wuchs das Instrumentarium zu etwas Beeindruckendem heran. 1944 zeigten von Neumann und Morgenstern: Wenn die Präferenzen einer Person über unsichere Aussichten vier Axiomen gehorchen, nämlich Vollständigkeit, Transitivität, Stetigkeit und Unabhängigkeit, dann lassen sich diese Präferenzen so darstellen, als ob die Person den Erwartungswert einer Nutzenfunktion über Ergebnisse maximierte. Rationale Entscheidung unter Risiko war keine Ahnung mehr, sondern ein Repräsentationstheorem. Ein Jahrzehnt später machten Arrow und Pratt aus der Krümmung dieser Nutzenfunktion eine einzige Zahl: den Koeffizienten der absoluten Risikoaversion, ein lokales Maß dafür, wie viel jemand zahlt, um einer versicherungsmathematisch fairen Wette auszuweichen. Varianz und Standardabweichung wurden zu den gebräuchlichen Maßen des Risikos selbst. Risiko ist ein Moment einer bekannten Verteilung, und Risikoaversion ist ein Parameter einer Präferenz.
Eine Lotterie $L$ zahlt das Ergebnis $x_i$ mit Wahrscheinlichkeit $p_i$. Unter den vier Axiomen handelt der Akteur so, dass er den Erwartungsnutzen maximiert:
$$U(L) = \sum_i p_i\, u(x_i)$$und die lokale Stärke der Risikoaversion misst der Arrow-Pratt-Koeffizient der absoluten Risikoaversion:
$$A(w) = -\frac{u''(w)}{u'(w)}$$Wenn Sie die Wahrscheinlichkeiten aufschreiben können, können Sie den Erwartungsnutzen aufschreiben und genau sagen, wie viel eine bestimmte Person zahlen würde, um einer bestimmten Wette auszuweichen. Der Fall, den Knight Unsicherheit nannte, in dem man die Wahrscheinlichkeiten gar nicht aufschreiben kann, liegt außerhalb davon. Und in den vierzig Jahren nach dem Krieg blieb das Fach überwiegend innerhalb dieser Grenze.
Die Hinwendung zum messbaren Risiko war eine Entscheidung des Forschungsprogramms. Knightsche Unsicherheit war schlicht schwerer zu modellieren, und die formalen Erträge lagen auf der messbaren Seite. Dann zerrte 2008 die schwierigere Hälfte zurück ins Blickfeld. Nicholas Blooms Arbeit von 2009 machte „Unsicherheit“ selbst indirekt messbar, über Sprünge der impliziten Volatilität und die Streuung der Erwartungen von Prognostikern, ohne sie wieder in gewöhnliches Risiko zu überführen. Das Instrumentarium wuchs in Knights Unterscheidung zurück. Sie suchen das formale Gerüst? Das Instrumentarium des Erwartungsnutzens und die Stelle, an der das Unabhängigkeitsaxiom schließlich brach, stehen in Kap. 19 §19.1 (Verletzungen der Erwartungsnutzentheorie). Risiko als Varianz einer Renditeverteilung wird in Kap. 24 §24.2 (Portfoliotheorie) aufgebaut. Die ideengeschichtliche Denklinie, also den Abschluss des neoklassischen Werkzeugkastens durch von Neumann und Morgenstern, finden Sie in Ideengeschichte, Kap. 5 §5.6 (Von Neumann-Morgenstern und der vollendete Werkzeugkasten).
Unsicherheit ist nicht dasselbe wie Risiko
Im Alltag werden die beiden Wörter austauschbar gebraucht. Knights hundert Jahre alte Unterscheidung trennt ein Problem, das man bepreisen kann, von einem, bei dem das nicht geht, und dieser Unterschied erweist sich in der Krise als entscheidend.
Die Ökonomik aus ihrer eigenen Sicht
Die ökonomische Sicht auf Risiko ist ein ernst zu nehmendes Instrument. Versicherungsmärkte gibt es, und sie funktionieren. Die Portfoliowahl unter messbarem Risiko hat eine saubere, korrekte Lösung. Der Ansatz des Erwartungsnutzens ordnet noch immer, wie das Fach über jede Entscheidung denkt, die vor einer bekannten Verteilung getroffen wird. Nichts davon hat 2008 rückgängig gemacht. Was die Krise offenlegte, war enger gefasst: dass das Fach die messbare Hälfte von Knights Unterscheidung die unmessbare hatte verdrängen lassen, und dass die unmessbare Hälfte den Schaden anrichtete. Die Wiedergewinnung der Knightschen Unsicherheit seit Bloom, die sie sichtbar macht, auch wo sie sich nicht bepreisen lässt, zählt als tatsächlicher methodischer Fortschritt.
Das ökonomische Instrumentarium setzt voraus, dass man die Wahrscheinlichkeiten aufschreiben kann. Sehen Sie nun, was geschieht, wenn eine ganze Branche diese Annahme institutionalisiert, Kontrakte über Billionen von Dollar darauf bepreist, das weltweite Regelwerk für Bankkapital um sie herum baut und dann auf ein Extremereignis trifft, das das Instrumentarium nie hat kommen sehen.
Risiko in der Finanzwirtschaft
„Was wir hier einen Schwarzen Schwan nennen [...], ist ein Ereignis mit den drei folgenden Attributen. Es ist erstens ein Ausreißer – es liegt außerhalb des Bereichs der regulären Erwartungen [...]. Es hat zweitens enorme Auswirkungen. Drittens bringt die menschliche Natur uns trotz seines Status als Ausreißer dazu, im Nachhinein Erklärungen für sein Auftreten zu konstruieren, um es erklärbar und vorhersagbar zu machen.“
— Nassim Nicholas Taleb, Der Schwarze Schwan, Prolog (im Original 2007 erschienen, ein Jahr vor der Krise, die das Buch beschreibt)
Das Erscheinungsjahr ist die ganze Provokation. Talebs Argument, das Risikoinstrumentarium der Finanzwirtschaft bepreise die Ränder der Verteilung systematisch zu niedrig, erschien rund zwölf Monate bevor das Extremereignis eintraf und ihm recht gab. Die Frage ist, was das Instrumentarium misst und was es konstruktionsbedingt nicht sehen kann.
Die Finanzwirtschaft baute für dasselbe Wort ein anderes Instrumentarium. Wo die Ökonomik fragt, wie eine Person unter Risiko wählen sollte, fragt die Finanzwirtschaft, wie ein handelbarer Anspruch bepreist und abgesichert werden sollte. Der Schlussstein ist das Ergebnis von Black, Scholes und Merton aus dem Jahr 1973: Unter den Annahmen kontinuierlich gehandelter Märkte, fehlender Transaktionskosten und log-normalverteilter Renditen folgt der Preis einer Option allein aus der Arbitragefreiheit. BSM ist keine Prognose, wohin sich die Aktie bewegt. Jeder andere Preis als der der Formel würde es einem Händler erlauben, eine risikolose Arbitrage aufzubauen. Das Risiko wird durch Duplikation weggesichert. Zwei Jahrzehnte später verdichtete das RiskMetrics-Dokument von J.P. Morgan aus dem Jahr 1994 diese Welt zu einer einzigen Kennzahl für das ganze Haus: dem Value-at-Risk, also dem Verlust, den ein Portfolio mit einer bestimmten Konfidenz (etwa 99 %) über einen bestimmten Horizont (etwa einen Tag) nicht überschreitet, berechnet aus einer Kovarianzmatrix und der Annahme annähernd normalverteilter Renditen. Basel II und Basel III setzten dann das weltweite Regelwerk für Bankkapital auf den VaR und seine Stresstest-Maschinerie.
Der Black-Scholes-Preis einer europäischen Kaufoption, abgeleitet aus der Duplikation:
$$C = S\,N(d_1) - K e^{-rT} N(d_2)$$und der Value-at-Risk für einen Tag zum Niveau von 99 % unter der Annahme normalverteilter Renditen, wobei $\sigma$ die tägliche Standardabweichung des Portfolios ist:
$$\text{VaR}_{0.99} = 2.33\,\sigma$$Das Instrumentarium bepreist Risiko unter der Annahme, dass Renditen einer annähernd glockenförmigen Verteilung folgen. Meistens ist diese Annahme in Ordnung. An einem ruhigen Dienstag stimmt sie fast genau. Sie versagt systematisch dort, wo das Instrumentarium die meiste Arbeit leisten soll: an den Rändern, in der Krise, wenn die Annahme der Glockenkurve am falschesten ist.
Talebs Kritik in Narren des Zufalls (2001) und Der Schwarze Schwan (2007) war präzise: Reale Renditeverteilungen haben breitere Ränder (Fat Tails), als das Instrumentarium annimmt, sodass Extremereignisse zugleich häufiger und heftiger sind, als das Modell sie bepreist. Die Befunde von 2008 waren brutal. Rund zwanzig Handelstage in Folge fielen auf dem Höhepunkt der Krise die täglichen Verluste großer Banken außerhalb ihres eigenen eintägigen VaR zum Niveau von 99 %. Ereignisse, die laut Instrumentarium zwei- oder dreimal im Jahr vorkommen sollten, traten einen Monat lang täglich ein. Selbst nachdem die Lehre angeblich angekommen war, wurde beim „London Whale“ von JPMorgan im Jahr 2012 der VaR genau in dem Moment nach unten neu kalibriert, in dem eine Position explodierte: Das Instrumentarium bepreiste das Tail-Risiko innerhalb der Risikoabteilung der Bank selbst zu niedrig. Die regulatorische Antwort ist handfest: Mit dem Fundamental Review of the Trading Book von Basel III wurde der VaR durch den Expected Shortfall ersetzt, der über den Rand der Verteilung mittelt, statt ihn an einer Schwelle abzuschneiden, und die Stresstests von CCAR und EBA stehen heute neben der Kapitalrechnung. Die Chronologie von 2008, also die Krise, das Versagen des VaR und die Ordnung, die darauf folgte, ist der Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 §19.1 (Die Krise von 2008 und danach). Das formale Instrumentarium aus CAPM, arbitragefreier Bewertung, dem Argument von Black und Scholes und der Frage nach effizienten Märkten wird in Kap. 24 (Grundlagen der Finanzwirtschaft) aufgebaut. Seine ideengeschichtliche Denklinie, das Programm der rationalen Erwartungen, das Fama sowie Black, Scholes und Merton in die Bewertung von Vermögenswerten trugen, steht in Ideengeschichte, Kap. 10 (der Ursprung des Finanzinstrumentariums innerhalb der Gegenrevolution). Taleb gehört zu den pluralen Rahmungen nach 2008, die Kap. 17 §17.2 (Bestätigung und Falsifikation: von der Großen Moderation bis 2008) verzeichnet.
„Der zentrale Gedanke dieses Buches betrifft unsere Blindheit gegenüber dem Zufall, insbesondere gegenüber den großen Abweichungen.“
— Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan, Prolog (2007)
Das Instrumentarium bepreist das Tail-Risiko systematisch zu niedrig
Taleb sagte, die Modelle würden an den Rändern versagen. Ein Jahr später kam das Extremereignis, und etwa einen Monat lang verloren die größten Banken an einem Tag mehr, als sie nach ihren eigenen Risikokennzahlen in Jahren verlieren konnten. War das Instrumentarium kaputt, oder war es auf die falsche Frage gerichtet?
Die Finanzwirtschaft aus ihrer eigenen Sicht
Die Logik der Arbitragefreiheit ist schön: Man kann eine Option bepreisen, ohne die Aktie vorherzusagen, weil die Duplikation den Preis festlegt, wohin sich die Aktie auch bewegt. Diese Logik ist richtig, und sie ist das Fundament einer Branche, die jeden Tag reales Risiko absichert. Das Versagen von 2008 lag im operativen Instrumentarium, das darauf aufgebaut wurde, im VaR, in der Maschinerie der Ratings und in den Kapitalregeln von Basel II: Es schrieb eine Verteilungsannahme fest, deren Versagensarten von innen nicht zu sehen waren. Ein Modell, das Ihnen den Verlust zum Niveau von 99 % nennt, sagt Ihnen nichts über die Form des einen Prozents, das es abgeschnitten hat, und in diesem einen Prozent sterben Banken. Mehrere andere Große Fragen besetzen das benachbarte Gelände. Verteilen Märkte Ressourcen effizient? trägt die Debatte zwischen Markteffizienz und Behavioral Finance aus, in der Talebs Kritik in voller Tiefe steht, und Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? führt die parallele Nachbetrachtung des makroökonomischen Instrumentariums durch, der DSGE-Modelle ohne Banken, die neben diesem versagten. War die Krise von 2008 eine Finanzkrise oder eine monetäre Krise? fragt, ob das Instrumentarium der Finanzfriktionen, das dieser Schritt nachzeichnet, oder der monetäre Kanal tragend war. 2008 von unten: Welches Instrumentarium verlangte die Krise? baut dieses Instrumentarium der Finanzfriktionen vom Fall der CDOs her auf, und der Strang zum Bankwesen von den italienischen Kaufleuten bis zum Schattenbankwesen zeichnet die institutionelle Denklinie nach, aus der die Maschinerie der Risikobepreisung dieses Schritts hervorging. Diese Große Frage verfolgt den begrifflichen Strang zum Risiko: was als Risiko zählt und welches Instrumentarium für welche Aufgabe das richtige ist.
Fünf Jahre vor Lehman hatte eine Soziologin bereits das Buch geschrieben, das beschreibt, wie Systeme genau wie die CDO-Maschinerie versagen. Und ihr Fach hatte diese Art von Versagen schon fünfundzwanzig Jahre davor beschrieben, an Kernkraftwerken, Raumfahrtmissionen und Chemieanlagen.
Risiko in der Katastrophensoziologie
„Die kleine, eng verbundene Gruppe, die bei J.P. Morgan die Kreditderivate erfand, glaubte, ihre Innovation werde das Finanzwesen sicherer machen, weil sie das Risiko streue. Sie waren brillant, idealistisch und von ihren eigenen Modellen überzeugt, und gerade diese Überzeugung, die als Vertrauen statt als Beweis durch die Branche wanderte, trug dazu bei, dass der spätere Zusammenbruch so vollständig ausfiel.“
— sinngemäß nach Gillian Tetts Darstellung des Derivateteams von J.P. Morgan in Fool’s Gold (2009)
Tett war als Sozialanthropologin ausgebildet, bevor sie Finanzjournalistin wurde, und das merkt man. Sie beobachtete dieselbe CDO-Maschinerie, die die Quants bepreisten, stellte aber eine Frage, die deren Instrumentarium nicht stellen konnte: Wie kommt eine Kultur dazu, ihrer eigenen Deutung des Risikos so vollständig zu glauben, dass sie das Risiko nicht mehr sehen kann?
Die Katastrophensoziologie beginnt bei der Struktur des Systems und der Kultur der Organisation, die es betreibt. Charles Perrows Normale Katastrophen von 1984 ist der Gründungszug: An Three Mile Island argumentierte er, dass manche Unfälle keine Fehler der Sorgfalt oder der Kompetenz sind, sondern strukturelle Eigenschaften des Systems. Wenn ein System eng gekoppelt ist, sodass sich ein Fehler in einem Teil schneller zum nächsten fortpflanzt, als irgendein Mensch eingreifen kann, und interaktiv komplex, sodass es mehr Wechselwirkungspfade hat, als seine Konstrukteure vorhergesehen haben oder seine Bediener in Echtzeit überwachen können, dann werden Unfälle in einem statistischen Sinn normal. Die Struktur garantiert, dass früher oder später eine unvorhergesehene Wechselwirkung eintritt. Die Forschung zu Hochzuverlässigkeitsorganisationen, also LaPorte, Weick, Sutcliffe und Roberts, hat Perrow nicht widerlegt. Sie hat die kulturellen Bedingungen bestimmt (Beschäftigung mit dem Scheitern, Respekt vor der Expertise an vorderster Front, Widerwillen gegen Vereinfachung), unter denen ein Flugzeugträger oder eine Flugsicherung die Vorhersage teilweise übertrifft. Zusammen beschreiben die beiden Literaturen eine Eigenschaft, an die die quantitativen Instrumentarien von innen nicht herankommen: Risiko als etwas, das Struktur und Kultur einer Organisation hervorbringen.
Diane Vaughans The Challenger Launch Decision von 1996 schärfte das zu einem Mechanismus. Ihre sechshundertseitige Ethnografie der NASA ergab, dass die Entscheidung, trotz der Sorgen der Ingenieure um die O-Ring-Dichtungen bei Kälte zu starten, das kumulative Produkt einer Organisationskultur war, die über viele frühere Flüge hinweg Hinweise auf Schäden stillschweigend als „innerhalb akzeptabler Grenzen“ umgedeutet hatte, weil jeder vorherige Flug sicher zurückgekehrt war. Sie nannte den Mechanismus Normalisierung der Abweichung: das langsame Abdriften, durch das ein Warnzeichen zur Routine wird. Ulrich Becks Risikogesellschaft von 1986 setzte den weitesten Rahmen, ein aus der Frankfurter Schule herkommendes Argument, dass die Moderne selbst Gefahren erzeugt (nukleare, chemische, ökologische, finanzielle), deren Ursachen über Institutionen verschmiert sind und deren Kosten ungleich verteilt ankommen, sodass Risiko zu einem strukturellen Merkmal der Gesellschaftsordnung wird. Und Gillian Tetts Fool’s Gold brachte dieses Register in Echtzeit an den CDO-Handelstisch: Das Vertrauen des Teams von J.P. Morgan in seine eigenen Risikomodelle wanderte als soziales Vertrauen durch die Branche. Sie dokumentierte die kulturelle Herstellung von Risikoblindheit, während sie geschah.
„Wenn interaktive Komplexität und enge Kopplung, also Eigenschaften des Systems, unvermeidlich einen Unfall hervorbringen, halte ich es für gerechtfertigt, von einer normalen Katastrophe oder einem Systemunfall zu sprechen.“
— Charles Perrow, Normal Accidents (1984)
Komplexe Systeme erzeugen Risikoblindheit strukturell
Perrow schrieb seinen Ansatz 1984 über Kernkraftwerke. Wendet man ihn auf den CDO-Markt von 2007 an, liest er sich wie eine Prognose: eng gekoppelt, interaktiv komplex, betrieben von Leuten, die die Gefahr normalisiert hatten. Die Struktur sagte die Art von Versagen voraus, die kam.
Das Fach aus seiner eigenen Sicht
Die Versuchung, dies aus der Ökonomik oder der Finanzwirtschaft heraus zu lesen, besteht darin, die ganze Literatur unter „Kritiker technischer Systeme“ abzulegen. Diese Lesart liegt bei jeder Figur auf der Liste falsch. Perrow ist ein Strukturanalytiker, dessen Ansatz der normalen Katastrophen sich seit vierzig Jahren bei Anwendungen in Kernkraft, Chemie, Luftfahrt, Krankenhäusern und Finanzwesen bewährt hat. Vaughan ist eine Ethnografin organisationalen Entscheidens, deren Mechanismus der Normalisierung der Abweichung bei der Columbia-Katastrophe, der Explosion in der BP-Raffinerie Texas City, der Zulassung der Boeing 737 MAX und bei Institutionen der Pandemievorsorge wiedergefunden wurde. Beck ist ein Theoretiker der strukturellen Moderne in der Linie der Frankfurter Schule. Tett ist eine Finanzjournalistin, die einen kulturellen Mechanismus in Echtzeit dokumentiert hat. In seiner vollen strukturellen Stärke genommen, hatte das Fach die genaue Gestalt des Versagens von 2008, eines eng gekoppelten, interaktiv komplexen, kulturell blinden Systemunfalls, ein Vierteljahrhundert vor dem Ereignis beschrieben. Die ergänzende Nachbetrachtung auf der Seite der Ökonomik, wo der Vorwurf lautet, das Fach habe sich selbst angeklagt, steht in Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? Die Wiederkehr selbst ist ein eigener Strang: der Strang zu den Krisen von den mittelalterlichen Bardi und Peruzzi bis 2008 verfolgt Perrows Muster der normalen Katastrophe über sieben Jahrhunderte eng gekoppelter Finanzsysteme, die auf dieselbe strukturelle Weise versagten.
Drei Instrumentarien, ein Wort, ein Jahr 2008. Zusammen erklären sie Risiko auf eine Weise, die keinem allein gelingt, und die gemeinsame Sicht reicht über das Finanzwesen hinaus bis zu Fukushima, zur 737 MAX und zu COVID.
Wo die drei 2008 erklären und wie Integration aussieht
„Der kurze Marktstillstand von 2008 war im Kern eine Flucht in Qualität, getrieben von Knightscher Unsicherheit, nicht von messbarem Risiko. Die Akteure vertrauten ihren Modellen der Welt nicht mehr, horteten Liquidität, und die kurzfristigen Refinanzierungsmärkte froren ein.“
— sinngemäß nach Ricardo Caballero & Arvind Krishnamurthy, „Collective Risk Management in a Flight to Quality Episode“, Journal of Finance (2008)
2008 stellte alle drei Instrumentarien zugleich auf die Probe, und jedes schlug bei einer anderen Frage an. Die älteste Unterscheidung der Ökonomik, die von Knight, benannte den Mechanismus des Refinanzierungsstillstands. Der blinde Fleck der Finanzwirtschaft beim Tail-Risiko war der Kanal. Und die Katastrophensoziologie hatte die Gestalt des Ganzen Jahre im Voraus beschrieben. Das Urteil ist eine Karte, die zeigt, welche Rahmung wo tragend war.
Es folgten drei Lernprozesse, und sie belegen, dass sich die Fächer aufeinander zubewegt haben. Auf der Seite der Ökonomik verwendeten Caballero und Krishnamurthy Knightsche Unsicherheit als Mechanismus für den Stillstand der kurzfristigen Refinanzierung, und Blooms Forschungsprogramm zu Unsicherheitsschocks machte den Begriff messbar genug, um ihn in ein makroökonomisches Modell aufzunehmen. Das Fach wuchs in die Unterscheidung seines Gründers zurück. Auf der Seite von Finanzwirtschaft und Regulierung ersetzte der Fundamental Review of the Trading Book von Basel III den VaR durch den Expected Shortfall als Grundlage der Kapitalanforderungen, ein ausdrückliches Eingeständnis, dass der VaR die Ränder zu niedrig bepreist, während CCAR und die Stresstests der EBA eine szenariobasierte Aufsicht über Extremrisiken neben der quantitativen Rechnung institutionalisierten. Auf der Seite der Katastrophensoziologie ist die Aufnahme handfest, aber dünner: Die Aufsicht der Federal Reserve nach 2008 ergänzte bei großen Banken ausdrückliche Bewertungen von „Risikokultur“ und „Governance“, und makroprudenzielles Denken greift heute zur Sprache von „komplexen Systemen“ und „Vernetzung“, auch wenn diese Sprache noch nicht in formale Aufsichtsinstrumente übersetzt ist. Die Chronologie von 2008 und die darauf folgende Ordnung stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 §19.3 (das neue Geldregime). Der tiefe historische Präzedenzfall, eine Lesart eines früheren Zusammenbruchs als Knightsche Unsicherheit, zieht sich durch Kap. 12 §12.5 (Warum die Weltwirtschaftskrise? Vier Deutungen). Die Abrechnung nach 2008 als Kapitel der Geschichte des ökonomischen Denkens, mit der Wiederentdeckung Minskys und der Demütigung der Synthese als Paradigma, ist Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2.
„Die Krise hat gezeigt, dass wir mehr tun müssen, um finanzielle Faktoren in unsere Standardmodelle aufzunehmen, und dass wir die institutionellen Regelungen und die Governance, über die Risiko tatsächlich gesteuert wird, ernst nehmen müssen.“
— sinngemäß nach Ben Bernanke, „Implications of the Financial Crisis for Economics“, Princeton (2010)
Die Integration der Fächer ist handfest und unvollständig
Seit 2008 haben sich die drei Fächer aufeinander zubewegt, und die Schritte lassen sich belegen. Aber die Aufnahme ist schief: Die quantitative Seite ist weiter gekommen als die strukturell-kulturelle, weil sich Kultur nicht so formalisieren lässt wie Varianz.
Wie vollständig ist die Integration?
„Der Expected Shortfall hat den VaR im Rahmen der Kapitalanforderungen für das Handelsbuch ersetzt. Aufsichtliche Stresstests spielen heute routinemäßig schwere Extremszenarien durch. Und die Aufsicht über große Banken bewertet ausdrücklich Risikokultur und Governance.“
— die Lesart der Integrationsoptimisten zum regulatorischen Befund nach 2008 (Basel III FRTB; CCAR; EBA)
Der Optimist hält fest, dass sich die Integration im Regelwerk prüfen lässt. Die Finanzökonomik nahm Knightsche Unsicherheit über Caballero und Krishnamurthy und die Literatur zu Unsicherheitsschocks wieder auf. Die Regulierung nahm Talebs Kritik am Tail-Risiko auf, indem sie den Expected Shortfall in die Kapitalanforderungen schrieb und Stresstests verpflichtend machte. Die Aufsicht griff nach der Katastrophensoziologie, indem sie Bewertungen von Risikokultur und Governance in die Prüfung großer Banken aufnahm. Und die Reaktion auf COVID im Jahr 2020, schnell, entschlossen und ausdrücklich im Umgang mit Unsicherheit, zeigte, dass die aufgenommenen Lehren das Verhalten in einer späteren Krise verändert haben. Die quantitative Seite schreibt ihr Betriebshandbuch um, damit es die beiden anderen ernst nimmt.
„Die 737 MAX und Fukushima wurden als Fälle der Normalisierung der Abweichung und der normalen Katastrophe diagnostiziert, als strukturelles und kulturelles Versagen, nicht als quantitatives. Risikokultur taucht in der Sprache der Aufsicht auf. Innerhalb des Instrumentariums aus Kapitalanforderungen und Stresstests ist sie nicht operationalisiert.“
— die Lesart der Integrationsskeptiker (JATR und Verkehrsausschuss des Repräsentantenhauses zur 737 MAX; NAIIC zu Fukushima)
Der Skeptiker stimmt der Richtung zu und bestreitet die zurückgelegte Strecke. Ja, die Aufnahme ist handfest, aber sie ist es in Sprache und Architektur, und die strukturell-kulturelle Seite hat sich kaum bewegt. Das strukturell-kulturelle Register trifft immer wieder ins Mark: Die 737 MAX war Vaughans Normalisierung der Abweichung in einer hoch qualifizierten Ingenieursorganisation, Fukushima war Perrows normale Katastrophe in einem von den Betreibern vereinnahmten Aufsichtsverhältnis, COVID war institutionelle Risikoblindheit in Einrichtungen der Pandemievorsorge. Jede Nachbetrachtung griff zur Katastrophensoziologie. Und in jedem Fall konnte das Aufsichtsinstrumentarium das Problem benennen, aber nicht in Regeln fassen, weil sich organisationale Risikokultur nicht in eine Zahl pressen lässt, mit der eine Kapitalregel arbeiten kann.
Das Urteil
Das ist eine vom Geltungsbereich abhängige Aufteilung: Jedes Instrumentarium besitzt eine andere Teilfrage desselben Phänomens, also lautet die richtige Frage, welche Rahmung wo tragend ist. Und über die Aufteilung legt sich eine zweite Achse, die durch die Zeit läuft: ein Integrationspfad. Seit 2008 haben sich die drei Fächer aufeinander zubewegt. Die Bewegung ist handfest und belegt, und sie ist unvollständig. Dieselbe Form aus Aufteilung nach Geltungsbereich plus Integrationspfad kehrt eine Ebene tiefer innerhalb der Ökonomik selbst wieder, in War die Krise von 2008 eine Finanzkrise oder eine monetäre Krise?, und noch einmal an einem ganz anderen Begriff in Was ist Macht, und welches Fach sieht sie am besten?: dasselbe Muster, ein Begriff in drei Fächern, an einem anderen Wort durchgearbeitet.
Jedes Instrumentarium ist für seinen Geltungsbereich richtig. Der ökonomischen Sicht auf Risiko gehören individuelle Entscheidungen unter bekannten Wahrscheinlichkeiten, also Portfoliowahl, Versicherung und Sparen gegen Lohnschocks, und die Wiederbelebung seit Bloom hat Knights Unterscheidung im modernen Werkzeugkasten wiederhergestellt. Der finanzwirtschaftlichen Sicht auf Risiko gehören das Bepreisen und Absichern handelbarer Ansprüche unter stabilen Verteilungen, und mit der Wende zu Expected Shortfall und Stresstests nach 2008 erkennt sie die Ränder an, die sie früher abschnitt. Der katastrophensoziologischen Sicht auf Risiko gehört die organisationale und kulturelle Herstellung von Risikoblindheit in komplexen, eng gekoppelten Systemen, jenes Register, das die Gestalt des Versagens der CDO-Maschinerie von 2008 ein Vierteljahrhundert früher beschrieben hatte. Die Integration ist die offene Front, und sie ist asymmetrisch: Die Lehren zur Knightschen Unsicherheit und zum Tail-Risiko wurden schneller aufgenommen, weil sie sich in die Muttersprache des quantitativen Instrumentariums übersetzen lassen. Die strukturell-kulturellen Lehren wurden langsamer aufgenommen, weil sie das nicht tun. Das offene Problem ist die Übersetzung: wie man Perrow und Vaughan in ein Aufsichtsinstrument bringt, ohne die Einsicht oder die Handhabbarkeit zu verlieren.
2008 war eine gemeinsame Prüfung, und jedes Instrumentarium trug bei einer anderen Teilfrage Gewicht: Die Knightsche Unsicherheit benannte den Refinanzierungsstillstand, die breiten Ränder benannten den Kanal, die normale Katastrophe samt der Normalisierung der Abweichung benannte die Gestalt. Zwei verwandte Große Fragen betrachten dieses eine Wochenende aus größerer Nähe. 2008 von unten: Welches Instrumentarium verlangte die Krise? baut dasselbe Instrumentarium der Finanzfriktionen vom Fall der CDOs her auf, und Das Wochenende, an dem Lehman zusammenbrach führt die Krise bis auf die Entscheidungen Stunde um Stunde hinunter, während der Strang zu den Krisen von Bardi und Peruzzi bis 2008 zeigt, wie dieselbe Gestalt der normalen Katastrophe über sieben Jahrhunderte Finanzgeschichte wiederkehrt. Die Ereignisse seither haben das strukturell-kulturelle Register immer wieder bestätigt, und zwar ganz außerhalb des Finanzwesens: Fukushima als regulatorisch-kulturelle normale Katastrophe, die 737 MAX als Normalisierung der Abweichung in einem erstklassigen Ingenieurunternehmen, COVID als institutionelle Risikoblindheit in der Pandemievorsorge. Die drei, in ihrer stärksten Form genommen und verbunden, erklären Risiko als Phänomen auf eine Weise, die keinem allein gelingt, und Ökonomik und Finanzwirtschaft müssen ihre quantitativen Instrumentarien nicht aufgeben, um die Katastrophensoziologie aufzunehmen. Sie brauchen eine Übersetzung, mit der die strukturelle Einsicht die Quantifizierung übersteht.
Wo uns das hinführt
Ein Wort, drei Instrumentarien, jedes bei einer anderen Teilfrage richtig:
- Die ökonomische Sicht auf Risiko, das richtige Werkzeug für individuelle Entscheidungen unter bekannten Wahrscheinlichkeiten (Knights Unterscheidung, der Erwartungsnutzen nach von Neumann und Morgenstern, die Risikoaversion nach Arrow und Pratt, die Wiedergewinnung der Unsicherheit seit Bloom).
- Die finanzwirtschaftliche Sicht auf Risiko, das richtige Werkzeug für das Bepreisen und Absichern handelbarer Ansprüche unter stabilen Verteilungen (die Arbitragefreiheit nach Black, Scholes und Merton, der VaR, Talebs Kritik am Tail-Risiko, die Wende zum Expected Shortfall nach 2008).
- Die katastrophensoziologische Sicht auf Risiko, das richtige Werkzeug für die organisationale und kulturelle Herstellung von Risikoblindheit in komplexen, eng gekoppelten Systemen (Perrows normale Katastrophen, Vaughans Normalisierung der Abweichung, Becks Risikogesellschaft, Tett am CDO-Handelstisch).
- Die Integration der Fächer, die offene methodische Front seit 2008: handfest, belegt, schief und unvollendet.
Alle drei zugleich im Blick zu behalten zählt, weil sich 2008, und ebenso Fukushima, die 737 MAX und COVID, aus keinem einzelnen von ihnen heraus verstehen lässt. Die quantitativen Instrumentarien liegen richtig bei dem, was sie messen, und sind blind für das, was sie nicht messen können. Die Katastrophensoziologie sieht die Blindheit, kann einer Aufsichtsbehörde aber noch kein brauchbares Werkzeug in die Hand geben. Die Aufteilung nach Geltungsbereich plus der Integrationspfad ist die Position: Jede Rahmung ist irgendwo tragend, die Fächer nähern sich an, und der Teil der Annäherung, der sich der Gleichung widersetzt, ist der Teil, der noch ungelöst ist. Wenn Ihnen das nächste Mal jemand erzählt, die Modelle hätten 2008 versagt, können Sie die bessere Frage stellen: welches Modell, bei welcher Frage, und war es überhaupt das Instrumentarium, das hätte antworten sollen?