Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?
Von „End the Fed“ bis „Whatever it takes“: eine Reise durch die mächtigste und umstrittenste Institution der Ökonomik
Als Debattengraph anzeigen„End the Fed“
40 Millionen Aufrufe. Aus „End the Fed“ wurde eine Bewegung. Sollte die mächtigste Wirtschaftsinstitution der Welt überhaupt existieren?
Ron Pauls Argument klingt radikal, aber es beruht auf einer echten Frage, über die Ökonomen seit mehr als einem Jahrhundert streiten: Sollte ein kleines Gremium nicht gewählter Amtsträger die Macht haben, die Zinsen zu manipulieren, die Geldmenge auszuweiten und zu verknappen und damit faktisch die gesamte Wirtschaft zu steuern? Um diese These zu beurteilen, muss man verstehen, was Zentralbanken eigentlich tun und warum das Lehrbuch sagt, dass es funktioniert.
Am Anfang steht der Transmissionsmechanismus im IS-LM-Modell. Im makroökonomischen Standardmodell steuert die Zentralbank die Geldmenge $M$. Mehr Geld drückt die Zinsen. Niedrigere Zinsen verbilligen Kredite. Billigere Kredite bedeuten mehr Investitionen. Mehr Investitionen bedeuten mehr Produktion. Die Kette ist sauber:
Deshalb gibt es laut Modell Zentralbanken. Rezession? Der Rahmen schreibt Zinssenkungen vor, um Investitionen anzuregen und die Produktion zu steigern. Überhitzung? Die Zinsen erhöhen, um die Nachfrage zu dämpfen und Inflation zu verhindern. Im IS-LM-Bild kann eine Handvoll Amtsträger die größte Volkswirtschaft der Welt steuern, indem sie eine einzige Variable verstellt. Keine Abstimmung im Kongress. Keine politischen Verhandlungen. Nur ein Gremium in einem Sitzungssaal.
Erst der Vergleich mit der Fiskalpolitik lässt die Geldpolitik in diesem Rahmen so attraktiv erscheinen. In der keynesianischen Argumentation erhöht der Kongress die Ausgaben, der Staat verschuldet sich, die Zinsen steigen und private Investitionen werden verdrängt. Die Geldpolitik umgeht diesen Verdrängungseffekt (Crowding-out) im Modell vollständig. Eine Zinssenkung senkt die Finanzierungskosten und regt Investitionen an. Im IS-LM-Modell ist die Zentralbank das überlegene Stabilisierungsinstrument: schneller, ohne Verdrängungseffekt und ohne Verhandlungen im Kongress.
Im IS-LM-Rahmen bildet die LM-Kurve das Gleichgewicht am Geldmarkt ab. Erhöht die Zentralbank $M$, verschiebt sich die LM-Kurve nach rechts: Bei jedem gegebenen Produktionsniveau braucht es bei größerer Geldmenge einen niedrigeren Zins, damit der Geldmarkt räumt. Eine Rechtsverschiebung der IS-Kurve (fiskalische Expansion) erhöht $r$ und verdrängt Investitionen. Eine Rechtsverschiebung der LM-Kurve dagegen senkt $r$ und regt Investitionen an. Deshalb räumte schon Hicks' ursprüngliches Modell von 1937 der Geldpolitik den Vorrang ein.
Fiskalpolitik ist, als würde man Treibstoff in den Motor füllen, während jemand anderes auf der Bremse steht. Geldpolitik nimmt den Fuß direkt von der Bremse. Sie ist eleganter, schneller und erzeugt nicht die Gegenkräfte, unter denen Staatsausgaben leiden.
Liegt Ron Paul also falsch? Auf dieser Ebene der Analyse ja. Die Zentralbank ist der wichtigste Stabilisator der Wirtschaft, und das Modell sagt, dass sie funktioniert. Aber „End the Fed“ hat nicht ohne Grund 40 Millionen Aufrufe. Das Modell verschweigt drei Dinge: Erwartungen (die Menschen sehen die Politik voraus und neutralisieren sie), die Nullzinsgrenze (die Zinsen können nicht negativ werden) und die Annahme, dass die Zentralbank das richtige Modell kennt. Jedes davon wird in späteren Schritten zerbrechen.
„Ich habe einfach ungeheure Angst, dass wir mit unseren Bemühungen, die Wirtschaft zu reparieren, in Wirklichkeit Bedingungen schaffen, die alles noch viel schlimmer machen werden.“
— sinngemäß nach Ron Paul, Äußerungen im Kongress zur Finanzkrise, 2009
„Hat die Fed wirklich die Kontrolle?“
Ron Paul sagt, die Fed sei eine gefährliche Institution, die niemandem Rechenschaft schuldet und die Wirtschaft verzerrt. Das Lehrbuch sagt, sie sei der wichtigste Stabilisator. Um zu klären, wer recht hat, muss man verstehen, was „Kontrolle“ bedeutet und was geschieht, wenn die Instrumente nicht mehr greifen.
Sollte die mächtigste Wirtschaftsinstitution der Welt überhaupt existieren?
„In ihrer fast 100-jährigen Geschichte hat die Federal Reserve den Verlust von 95 % der Kaufkraft des Dollars und zahlreiche Finanzblasen zu verantworten, und sie hat die Amerikaner der ständigen Gefahr der Inflation ausgesetzt.“
— sinngemäß nach Ron Paul, End the Fed, 2009
Ron Pauls Zahl stimmt, führt aber in die Irre. Der Dollar hat an Kaufkraft verloren, weil die Wirtschaft enorm gewachsen ist, und zwar bei der milden, stabilen Inflation, die Zentralbanken anstreben. Bei einer stabilen Inflationsrate von 2 % verliert der Dollar alle 35 Jahre die Hälfte seines Werts. So ist es gewollt. Milde Inflation erleichtert die Anpassung der Löhne und gibt der Zentralbank Spielraum, die Realzinsen zu senken. Vor der Gründung der Fed gab es mehr Finanzpaniken (1873, 1893, 1907). Wirtschaftsgeschichte, Kap. 11 (Geld, Banken und die Ära des Goldstandards, 1815–1914) zeichnet die Chronologie der wiederkehrenden Krisen unter dem klassischen Goldstandard nach, gegen die die Fed als Absicherung gedacht war.
„Die erste Lehre der monetaristischen Gegenrevolution lautete, dass Geldpolitik mächtig ist, mächtig genug, um die Weltwirtschaftskrise auszulösen. Die zweite Lehre lautete, dass man diese Macht besser nicht allzu aggressiv einsetzt.“
— sinngemäß nach Milton Friedman und Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1963
Friedman stimmt Ron Paul zu, dass Zentralbanken gefährlich sind, zieht aber den entgegengesetzten Schluss. Die Fed hat die Weltwirtschaftskrise nicht dadurch verursacht, dass es sie gab, sondern dadurch, dass sie nicht gehandelt hat. Sie ließ zu, dass die Geldmenge zwischen 1929 und 1933 um ein Drittel schrumpfte. Friedmans Antwort war eine regelgebundene Geldpolitik, bei der ein fester Rahmen die Fed diszipliniert. Seine Kritik ist die anspruchsvolle Version von Pauls Beschwerde, und sie hat das moderne Zentralbankwesen geprägt. Die Friedman–Schwartz-Deutung von 1929–33 ist von der Seite des Goldstandards her angefochten worden: Eichengreens Golden Fetters verortet die bindende Restriktion im Goldregime, innerhalb dessen die Fed operierte, und Wirtschaftsgeschichte, Kap. 12 (Krieg, Hyperinflation und der Zusammenbruch des Goldstandards, 1914–1939) geht die umstrittene Historiographie durch. War die Weltwirtschaftskrise vermeidbar? behandelt denselben Streit als zentralen Fall.
Wo uns das hinführt
Auf dieser Ebene lautet die Antwort des Lehrbuchs selbstbewusst Ja. Die Zentralbank steuert die Geldmenge, die Geldmenge steuert die Zinsen, die Zinsen steuern die Produktion. Das IS-LM-Modell räumt der Geldpolitik den Vorrang ein: schneller als die Fiskalpolitik, ohne Verdrängungseffekt, ohne parlamentarische Zustimmung. Ron Pauls „End the Fed“ ist analytisch leer. Niemand hat einen funktionsfähigen Ersatz vorgeschlagen.
Aber das IS-LM-Modell behandelt Menschen wie Maschinen. Der Zins fällt, sie leihen sich mehr, ohne Wenn und Aber. Was, wenn sie klüger sind? Was, wenn sie die Maßnahmen der Zentralbank beobachten und denken: „Ich weiß, was ihr vorhabt, und ich habe mich schon darauf eingestellt“? Keynes hat das vor einem Jahrhundert kommen sehen.
Auf lange Sicht sind wir alle tot
„Auf lange Sicht sind wir alle tot. Ökonomen machen es sich zu leicht und stellen sich eine zu nutzlose Aufgabe, wenn sie uns in stürmischen Zeiten nur sagen können, dass der Ozean wieder glatt ist, wenn der Sturm längst vorüber ist.“
— John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform, 1923
Der meistzitierte Satz der Ökonomik. Keynes argumentierte gegen den Goldstandard, doch die Logik trifft auch auf die heutige Geldpolitik zu.
Dem IS-LM-Argument aus Schritt 1 fehlt ein Stück: Die Menschen im Modell denken nicht. Staatsausgaben erhöhen über den Multiplikator die Nachfrage, und die Zentralbank kann das durch höhere Zinsen ausgleichen. Das ist der Transmissionsmechanismus, den die Fed tatsächlich nutzt. Ob die Transmission aber funktioniert, hängt vom geldpolitischen Regime ab und davon, ob die Öffentlichkeit der Zusage der Zentralbank glaubt.
Die Lucas-Kritik. Im keynesianischen Standardrahmen bot die ursprüngliche Phillips-Kurve einen stabilen Zielkonflikt zwischen mehr Inflation und weniger Arbeitslosigkeit. Friedman und Phelps argumentierten 1968, dass dieser Zielkonflikt nur vorübergehend ist. Sobald die Arbeiter Inflation erwarten, verlangen sie entsprechende Löhne, und die Arbeitslosigkeit kehrt zu ihrer natürlichen Rate zurück. Lucas und Sargent trieben diese Logik weiter. Unter rationalen Erwartungen nutzt die Öffentlichkeit ihr Wissen über die Regel der Zentralbank, um die Inflation vorherzusagen. Folgt die Fed einer systematischen Regel, passen sich die Akteure laut Modell vorab an, und die realen Wirkungen verschwinden. Systematische Geldpolitik wird für die Produktion irrelevant. Der Hebel der Zentralbank verlagert sich vom Zins auf die Glaubwürdigkeit selbst. Ideengeschichte, Kap. 10 (Die Gegenrevolution: Monetarismus, rationale Erwartungen und der Angriff der Neuen Klassischen Makroökonomik) behandelt diese Denklinie als einen einzigen Bogen: Friedmans monetaristische Gegenrevolution, den Bruch, den Lucas und Sargent mit den rationalen Erwartungen vollzogen, und die Formalisierung der Zeitinkonsistenz durch Kydland und Prescott. Die keynesianische Seite des Streits („Animal Spirits“, fundamentale Unsicherheit, was Hicks' IS-LM-Modell bewahrte und was es fallen ließ) wird in Ideengeschichte, Kap. 8 (Die Keynesianische Revolution) behandelt.
Das Mundell-Fleming-Trilemma. Im Rahmen der offenen Volkswirtschaft kann ein Land nicht gleichzeitig freien Kapitalverkehr, einen festen Wechselkurs und eine unabhängige Geldpolitik haben. Man wählt zwei und gibt das dritte auf. Für die meisten Länder ist das keine Theorie. Es entscheidet darüber, ob die Zentralbank überhaupt einen Hebel hat. Den institutionellen Hintergrund für Mundells Argument bildete das Bretton-Woods-System der Nachkriegszeit, also feste, aber anpassbare Wechselkurse bei zunehmend mobilem Kapital. Wirtschaftsgeschichte, Kap. 13 (Der Zweite Weltkrieg und die Bretton-Woods-Ordnung, 1939–1971) erzählt seine Entstehung und seinen Zusammenbruch als prägende Episode der modernen internationalen Währungsordnung.
Machen rationale Erwartungen die Geldpolitik wirkungslos?
„Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen in dem Sinne, dass sie nur durch einen schnelleren Anstieg der Geldmenge als der Produktion entsteht und entstehen kann.“
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
Friedmans Diktum ist die These der langfristigen Neutralität des Geldes in ihrer reinsten Form. Langfristig bedeutet mehr Geld höhere Preise und sonst nichts. Was Zentralbanken steuern, ist die Inflation. Bestätigt wurde das durch die Stagflation der 1970er Jahre, als expansive Geldpolitik Inflation erzeugte, ohne die Arbeitslosigkeit zu senken. Friedman hielt Zentralbanken aber auch für unverzichtbar. Sie brauchten nur eine bindende Regel.
„Aus rationalen Erwartungen folgt nicht, dass Geldpolitik unwichtig ist. Es folgt, dass systematische Geldpolitik für die reale Produktion unwichtig ist. Die Glaubwürdigkeit des geldpolitischen Regimes aber ist alles.“
— sinngemäß nach Robert Lucas, Nobelpreisrede, 1995
Lucas' Beitrag bestand in der Einsicht, dass das Regime mehr zählt als jede einzelne Maßnahme. Eine glaubwürdige Verpflichtung auf niedrige Inflation prägt die Erwartungen, und die Erwartungen prägen die tatsächlichen Ergebnisse. Die Macht der Fed beruht darauf, dass man ihr glaubt, wenn sie ankündigt, die Preisstabilität zu wahren. Diese Einsicht nahm Draghis „Whatever it takes“-Moment aus Schritt 5 vorweg.
Wo uns das hinführt
Keynes hatte recht, dass die kurze Frist zählt. Friedman hatte recht, dass die langfristige Restriktion real ist. Lucas hatte recht, dass Erwartungen die Spielregeln ändern. Die Synthese lautet: Zentralbanken können die reale Produktion kurzfristig beeinflussen, weil die Preise rigide sind, aber sie können die Arbeitslosigkeit nicht dauerhaft unter die natürliche Rate drücken. Ihr mächtigstes Instrument ist die Glaubwürdigkeit. Die Frage verschiebt sich von „Können sie die Produktion steuern?“ zu „Können sie die Erwartungen steuern?“
Aber wie arbeitet die Fed eigentlich? Was heißt es, „die Zinsen festzulegen“? Was ist quantitative Lockerung? Bevor wir die Grenzen beurteilen können, brauchen wir die Mechanik.
Wie es tatsächlich funktioniert
Wie arbeitet die Fed tatsächlich? Dieses Video hat 8 Millionen Aufrufe und liegt größtenteils richtig.
Das ColdFusion-Video erklärt die Mechanik. Die moderne Zentralbank steuert „die Geldmenge“ gar nicht so, wie das IS-LM-Modell annimmt. Seit den 1980er Jahren steuern Zentralbanken direkt den Zins. Die Federal Reserve legt ein Ziel für die Federal Funds Rate fest, den Satz, den Banken einander für Übernachtkredite berechnen, und erreicht es über Offenmarktgeschäfte.
Das neukeynesianische Drei-Gleichungen-Modell. In den 1990er Jahren hatte sich das Fach auf einen Rahmen verständigt, der rationale Erwartungen mit rigiden Preisen verband. Diese Annäherung ist selbst eine Episode der Ideengeschichte. Die neukeynesianische Synthese übernahm die Mikrofundierung und die Disziplin der rationalen Erwartungen aus der Gegenrevolution und führte zugleich rigide Preise und Nachfrageschocks wieder ein. Ideengeschichte, Kap. 12 (Neukeynesianische Ökonomik) verfolgt diese Denklinie von Taylor und der Calvo-Preissetzung bis zu Woodfords geldpolitischem Konsens, und Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus) nimmt die Auflösung genau dieses Konsenses nach 2008 auf. Drei Gleichungen bestimmen das Geschehen:
1. Neukeynesianische Phillips-Kurve: Die Inflation hängt von der erwarteten künftigen Inflation und der Produktionslücke ab.
$$\pi_t = \beta E_t[\pi_{t+1}] + \kappa \tilde{y}_t$$2. Dynamische IS-Kurve: Die Produktionslücke hängt von der erwarteten künftigen Produktionslücke und der Lücke des Realzinses ab.
$$\tilde{y}_t = E_t[\tilde{y}_{t+1}] - \sigma(i_t - E_t[\pi_{t+1}] - r^n_t)$$3. Taylor-Regel: Die Zentralbank setzt den Nominalzins in Abhängigkeit von der Inflation und der Produktionslücke.
$$i_t = r^n_t + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t$$Der entscheidende Parameter ist $\phi_\pi$. Das Taylor-Prinzip verlangt $\phi_\pi > 1$. Die Zentralbank muss die Zinsen stärker erhöhen, als die Inflation steigt, damit der Realzins mit der Inflation steigt. Ist $\phi_\pi < 1$, gerät die Inflation in eine Spirale. Ist $\phi_\pi > 1$, verankert die Zentralbank die Erwartungen und steuert die Wirtschaft. Diese Ungleichung ist das Herzstück der modernen Zentralbankpolitik.
Die moderne Zentralbank folgt einer einfachen Logik. Steigt die Inflation, erhöht sie die Zinsen stärker, als die Inflation zugenommen hat. Damit steigen die realen Finanzierungskosten, das kühlt die Wirtschaft ab, und die Inflation sinkt wieder. Fällt die Inflation zu tief, senkt sie die Zinsen kräftig. Die Taylor-Regel ist ein Thermostat für die gesamte Wirtschaft. Rund 25 Jahre lang (1984–2007) funktionierte dieser Thermostat hervorragend. Die Inflation war niedrig und stabil, die Rezessionen waren mild, und Zentralbanker wurden als Maestros gefeiert.
Warum es funktionierte: die Große Moderation. Zwischen 1984 und 2007 erlebte die US-Wirtschaft ungewöhnlich stabiles Wachstum, niedrige Inflation und milde Rezessionen. Taylor führte das darauf zurück, dass die Fed endlich die richtige Regel gefunden hatte, zuerst mit Volckers Inflationsbekämpfung Anfang der 1980er Jahre, die Glaubwürdigkeit schuf, dann mit Greenspans systematischer Politik nach Art der Taylor-Regel. Die Instabilität vor 1984 (Stagflation, Boom-und-Bust-Zyklen) trat genau dann auf, als die Fed das Taylor-Prinzip verletzte und die Zinsen als Reaktion auf die Inflation zu wenig anhob. Den institutionellen und politischen Hintergrund der Disinflation von 1979–85 behandelt Wirtschaftsgeschichte, Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende, 1971–1990): die Ölschocks, das Ende von Bretton Woods mit dem Nixon-Schock, die lateinamerikanische Schuldenkrise und die umfassendere neoliberale Wende.
In offenen Volkswirtschaften, die international handeln und sich international verschulden, wirkt die Geldpolitik auch über den Wechselkurs. Senkt die Fed die Zinsen, fließt Kapital auf der Suche nach höheren Renditen ins Ausland ab, der Dollar wertet ab, und US-Exporte werden billiger. Dornbusch (1976) zeigte, dass der Wechselkurs überschießt: Er wertet kurzfristig stärker ab, als die Fundamentaldaten rechtfertigen, und erholt sich dann allmählich. Deshalb enthält Geldpolitik in offenen Volkswirtschaften ein Element einer Politik zulasten des Nachbarn.
„Bitcoin ist eine direkte Antwort auf die Verantwortungslosigkeit der Zentralbanken. Wenn die Fed Billionen druckt, entwertet sie die Währung. Das Angebot an Bitcoin legt ein Code fest, kein Gremium.“
— sinngemäß nach Saifedean Ammous, The Bitcoin Standard, 2018
Ist Bitcoin ein Misstrauensvotum gegen die Zentralbanken?
Bitcoin entstand 2009, im selben Jahr, in dem die Fed mit QE begann. Sein Genesis-Block enthält eine Schlagzeile über Bankenrettungen. Wenn Zentralbanken die Wirtschaft nicht steuern können, ohne die Währung zu entwerten, ist dann eine regelgebundene, algorithmische Alternative nicht sinnvoller?
Ist der neukeynesianische Rahmen bestätigt oder widerlegt worden?
„Gute Politik lässt sich durch eine einfache Regel beschreiben: Die Federal Funds Rate sollte das 1,5-Fache der Inflationsrate plus das 0,5-Fache der Produktionslücke plus 1 betragen. Die Fed war erfolgreich, wenn sie dieser Regel folgte, und erfolglos, wenn sie davon abwich.“
— sinngemäß nach John Taylor, „Discretion versus Policy Rules in Practice“, Carnegie-Rochester Conference, 1993
Die Regel sagt der Fed genau, was sie bei zwei beobachtbaren Variablen (Inflation und Produktionslücke) tun soll. Taylor zeigte, dass das tatsächliche Verhalten der Fed in der erfolgreichen Ära von Volcker und Greenspan dieser Regel eng folgte und dass Abweichungen von ihr geldpolitische Fehler ankündigten. Die Regel diszipliniert das Urteil und liefert einen Maßstab, an dem sich die Leistung einer Zentralbank messen lässt.
„Geldpolitik wirkt mit langen und variablen Verzögerungen. Bis sich eine Zinsänderung voll auswirkt, können sich die Bedingungen so stark verändert haben, dass die ursprüngliche Maßnahme falsch war.“
— sinngemäß nach Milton Friedmans Argument der „langen und variablen Verzögerungen“, A Program for Monetary Stability, 1960
Friedmans Warnung bleibt der zentrale Vorbehalt. Zinsänderungen brauchen 12–18 Monate, bis sie voll auf die Wirtschaft wirken. Die Fed fährt immer mit Blick in den Rückspiegel. Deshalb nannte sie die Inflation im November 2021 noch „vorübergehend“: Die Daten, auf die sie reagierte, waren Monate alt, und die Wirtschaft überhitzte bereits. Taylors Regel setzt voraus, dass man die aktuelle Lage kennt. Friedman erinnert daran, dass man sie nicht kennt.
Wo uns das hinführt
Der neukeynesianische Rahmen zeigt, dass Zentralbanken die Wirtschaft in normalen Zeiten steuern können, und die Große Moderation ist der Beleg dafür. Die Taylor-Regel bietet einen systematischen, wirksamen Ansatz. Aber auf den „normalen Zeiten“ lastet viel Gewicht. Das Modell setzt voraus, dass man die Produktionslücke in Echtzeit messen kann (kann man nicht), dass man die natürliche Rate kennt (sie verschiebt sich) und dass die Zinsen immer dorthin gehen können, wohin die Regel sie schickt. Wenn diese letzte Annahme scheitert, ändert sich alles.
Die Taylor-Regel sagt, dass man die Zinsen kräftig senken soll, wenn die Wirtschaft einbricht. Was aber, wenn die Zinsen schon bei null sind und die Wirtschaft immer noch im freien Fall ist? Vor genau dieser Frage stand die Fed im Dezember 2008, und die Antwort hat die monetäre Ökonomik neu geordnet.
Das Pulver ist verschossen
„Der Offenmarktausschuss der Federal Reserve hat heute beschlossen, für die Federal Funds Rate eine Zielspanne von 0 bis 1/4 Prozent festzulegen. … Im Mittelpunkt der Politik des Ausschusses wird künftig stehen, das Funktionieren der Finanzmärkte zu stützen und die Wirtschaft anzuregen.“
— Federal Open Market Committee, Erklärung vom 16. Dezember 2008
16. Dezember 2008. Die Fed senkte die Zinsen auf null. Das hatte sie noch nie getan. Die mächtigste Zentralbank der Welt hatte ihr konventionelles Pulver verschossen.
Drei Monate nach dem Zusammenbruch von Lehman. Die Kreditmärkte eingefroren. Die Arbeitslosigkeit steuerte rasch auf 10 % zu. Und die Fed hatte gerade ihre letzte konventionelle Patrone abgefeuert. Die Taylor-Regel verlangte einen Zins von etwa minus 5 %, aber die Zinsen können nicht unter null fallen. Der Thermostat stand auf der niedrigsten Einstellung, und im Gebäude herrschte immer noch Frost.
Die Nullzinsgrenze. Die Taylor-Regel schreibt einen Nominalzins vor. Nominalzinsen können aber nicht nennenswert unter null fallen (man kann jederzeit Bargeld halten, und das bringt genau null). Wenn der natürliche Zins $r^n$ tief ins Negative rutscht, wie nach 2008, verlangt die Taylor-Regel einen Zins, den die Zentralbank buchstäblich nicht liefern kann:
Wenn die Restriktion bindet, steckt die Zentralbank bei $i = 0$ fest, während die Wirtschaft $i < 0$ bräuchte. Der Zinshebel, das eine Instrument, auf dem der gesamte neukeynesianische Rahmen beruht, funktioniert nicht mehr.
Der Thermostat verlangt „Heizung auf 150 %“, aber der Regler geht nur bis 100 %. Die Lücke zwischen dem Nötigen und dem Möglichen misst die Ohnmacht der Zentralbank an der Nullzinsgrenze. Japan lebte ab den 1990er Jahren in diesem Zustand. Die USA und Europa kamen 2008 hinzu. Was als theoretische Kuriosität gegolten hatte, wurde zur bestimmenden makroökonomischen Lage des frühen 21. Jahrhunderts.
QE und Forward Guidance. Bernanke nahm die Ohnmacht nicht hin. Die Fed setzte zwei unkonventionelle Instrumente ein. Die quantitative Lockerung (QE), also der Kauf langfristiger Anleihen in Billionenhöhe, um die langfristigen Zinsen direkt zu drücken, vergrößerte die Bilanz der Fed zwischen 2008 und 2015 von 900 Milliarden auf 4,5 Billionen Dollar. Forward Guidance, das Versprechen, die Zinsen über Jahre bei null zu halten, sollte die Erwartungen über den künftigen Kurs der Politik prägen („mindestens bis Mitte 2013“, dann „mindestens so lange, wie die Arbeitslosigkeit über 6,5 % liegt“). Beide Instrumente wirken über indirekte Kanäle, nämlich Portfolioumschichtung und Erwartungen, und die Standpunkte unten zeigen die Zielkonflikte. Die Chronologie des geldpolitischen Regimes nach 2008 behandelt Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach): die globale Finanzkrise, die Eurokrise, die Debatte über säkulare Stagnation, die Inflation nach 2021 und den Straffungszyklus von 2022–23. Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? nimmt die fachliche Seite derselben Episode auf.
Das Problem der Zeitinkonsistenz. Auch fern der Nullzinsgrenze stehen Zentralbanken vor einem Glaubwürdigkeitsproblem, das ihre Macht begrenzt. Kydland und Prescott (1977) zeigten, dass eine Zentralbank einen Anreiz hat, niedrige Inflation zu versprechen und das Versprechen dann zu brechen, denn ein überraschender Inflationsschub erhöht vorübergehend die Beschäftigung. Aber jeder weiß, dass dieser Anreiz besteht, also glaubt niemand dem Versprechen. Das Ergebnis ist eine höhere Inflation, als irgendjemand wollte, ohne jeden Beschäftigungsgewinn.
Das Barro-Gordon-Modell formalisiert das. Die Zentralbank minimiert:
$$L = \frac{1}{2}\pi^2 + \frac{\lambda}{2}(u - u^*)^2$$Bei diskretionärer Politik beträgt die Gleichgewichtsinflation $\pi = \lambda(u^n - u^*)/\alpha$, ist also streng positiv, obwohl alle $\pi = 0$ vorziehen würden. Die Lösung sind Selbstbindungsmechanismen: Unabhängigkeit der Zentralbank, Inflationsziele, Regeln statt Ermessen, konservative Zentralbanker. Diese Institutionen bestimmen das moderne Zentralbankwesen, und es gibt sie, weil das Glaubwürdigkeitsproblem real ist.
Stellen Sie sich jemanden auf Diät vor, der verkündet: „Diese Woche esse ich gesund.“ Am Freitagabend duftet die Pizza verlockend, und das rationale Verhalten ist zu schummeln, denn ein Stück fällt nicht ins Gewicht. Aber alle, die ihn kennen, sehen das Schummeln voraus, also ist die Ankündigung unglaubwürdig. Zentralbanken haben mit ihren Inflationsversprechen dasselbe Problem. Die Lösung ist dieselbe: Man muss sich selbst die Hände binden. Die Unabhängigkeit der Zentralbank ist das ökonomische Gegenstück dazu, gar keine Süßigkeiten im Haus zu haben.
Fiskalische Dominanz. Die Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTPL) kehrt die übliche Logik um. Das Preisniveau passt sich so an, dass die reale Staatsschuld dem Barwert der künftigen Überschüsse entspricht. Legt sich eine Regierung auf dauerhafte Defizite fest, steigen die Preise, bis die reale Schuldenlast „entwertet“ ist. Inflation ist der Weg, auf dem die Budgetbeschränkung durchgesetzt wird.
Die FTPL stellt den Anspruch der Zentralbank auf Kontrolle noch grundsätzlicher in Frage. In einem Regime fiskalischer Dominanz fährt die Zentralbank nur mit, was immer sie mit den Zinsen macht. Ihre Macht hängt davon ab, dass die Fiskalpolitik mitspielt.
„Der Offenmarktausschuss der Federal Reserve hat heute beschlossen, für die Federal Funds Rate eine Zielspanne von 0 bis 1/4 Prozent festzulegen.“
— Erklärung des FOMC vom 16. Dezember 2008
„Hat QE wirklich funktioniert?“
Die Fed druckte Billionen. Die Inflation blieb ein Jahrzehnt lang unter dem Ziel. Die Vermögenspreise schossen in die Höhe. Die Vermögensungleichheit wuchs. Das größte monetäre Experiment der Geschichte, und die Ökonomen sind sich immer noch nicht einig, ob es funktioniert hat.
„Staatsdefizite sind für sich genommen kein Problem. Das Problem ist die Inflation, und die Lösung besteht darin, die Ausgaben an der realen Produktionskapazität der Wirtschaft auszurichten.“
— sinngemäß nach Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020
„Wenn die Fed ihr Pulver verschossen hat, sollte dann die Fiskalpolitik übernehmen?“
An der Nullzinsgrenze macht sich die Fiskalpolitik bezahlt. Wenn die Zentralbank die Zinsen nicht senken kann, stoßen Staatsausgaben weder auf einen Verdrängungseffekt noch auf eine monetäre Gegenreaktion. Die MMT sagt, der Staat solle freigiebig ausgeben. Die FTPL sagt, Defizite verursachen Inflation. Die 2020er Jahre wurden zum Experiment unter realen Bedingungen.
Hat die Zentralbank ihr Pulver verschossen, oder setzt sie nur die falschen Waffen ein?
„Die Vereinigten Staaten stecken in einer Liquiditätsfalle. Die Fed hat getan, was sie kann. Was wir jetzt brauchen, ist Fiskalpolitik, Staatsausgaben, die das Geld direkt in die Taschen der Menschen bringen und nicht in Bankreserven, wo es ungenutzt liegt.“
— sinngemäß nach Ben Bernanke, Anhörung vor dem Haushaltsausschuss des Senats, Februar 2009
Bernanke, der weltweit führende akademische Experte für die Weltwirtschaftskrise, sagte dem Kongress, dass seine eigene Institution an ihre Grenze gestoßen sei. Das war keine Bescheidenheit, sondern die Nullzinsgrenze in Aktion. Bernanke hatte die Bilanz der Fed bereits drastisch ausgeweitet und bereitete QE vor. Er wusste aber, dass unkonventionelle Instrumente über indirekte Kanäle wirken (Portfolioumschichtung, Vermögenseffekte), während fiskalische Ausgaben die Nachfrage direkt schaffen.
„Eine deutliche Abkehr von dieser diskretionären Politik setzte ein, als sich die Politik der Federal Reserve unter dem 1979 beginnenden Vorsitz von Paul Volcker auf Preisstabilität zu konzentrieren begann. Das war ein dramatischer Wandel gegenüber den späten 1960er und den 1970er Jahren, und er erlaubte Volcker, 1983 zu sagen: ‚Wir sind … ein gutes Stück vorangekommen, die Trends des vergangenen Jahrzehnts und darüber hinaus umzukehren.‘ … Vieles in der ökonomischen Theorie stützt die einfachere Erklärung, dass regelgebundene Politik die bessere Entwicklung bewirkt hat. Ökonomische Modelle, in denen Menschen vorausschauend handeln und Zeit brauchen, um ihr Verhalten anzupassen, implizieren, dass Regeln besser funktionieren als Ermessen.“
— John B. Taylor, „Monetary Policy Rules Work and Discretion Doesn't: A Tale of Two Eras“, Journal of Money, Credit and Banking Lecture, März 2012
Der Präzedenzfall Volcker ist der stärkste Trumpf der Falken. 1979 hob Paul Volcker die Federal Funds Rate auf 20 % an und hielt sie dort, bis die Inflation gebrochen war, von 13 % auf 3 % in drei Jahren, um den Preis einer Arbeitslosigkeit von 10,8 %. Die Lehre, die Taylor daraus zieht: Zentralbanken sind nie wirklich machtlos. Sie können immer so stark straffen, dass die Inflation erstickt. Die Nullzinsgrenze beschränkt die Lockerung, nicht die Straffung. Dagegen steht, dass Volcker bewiesen hat, dass die Fed absichtlich Rezessionen herbeiführen kann. Das ist nicht dasselbe wie der Beweis, dass sie Rezessionen beenden kann. Und die weiterreichende These, QE und Forward Guidance könnten den konventionellen Zinshebel ersetzen, wenn er ausgereizt ist, bezweifeln Taylor und Cochrane beide. Die Position der Falken lautet, die Fed habe ihre Fähigkeiten nie verloren. Verloren habe sie die Disziplin, sie einzusetzen.
Wo uns das hinführt
Die Nullzinsgrenze ist real, und sie beschränkt die Macht der Zentralbank erheblich. Unkonventionelle Instrumente wie QE, Forward Guidance und Negativzinsen sind schwächer und unsicherer als der Zinshebel. Wegen des Problems der Zeitinkonsistenz brauchen selbst die Instrumente, die funktionieren, Glaubwürdigkeit, um zu wirken. Und fiskalische Dominanz bedeutet, dass die Macht der Zentralbank davon abhängt, was der Kongress mit dem Haushalt macht. Aus dem selbstbewussten „Ja“ von Schritt 1 ist ein „manchmal, ungefähr, unter günstigen Bedingungen“ geworden.
Aber Glaubwürdigkeit ist nicht nur eine Frage von Institutionen und Regeln. Manchmal hängt sie an drei Worten, die die Währungsunion eines ganzen Kontinents retteten.
„Whatever it takes“
Drei Worte, die den Euro retteten. Draghi musste keine einzige Anleihe kaufen. Die glaubwürdige Zusage genügte.
26. Juli 2012. Die Eurozone zerfällt. Die Renditen griechischer Staatsanleihen haben 30 % erreicht. Die spanischen und italienischen Renditen schnellen in die Höhe. Die Märkte preisen das Auseinanderbrechen der Gemeinschaftswährung ein. Drei Jahre Krisengipfel, Rettungspakete und Sparprogramme haben die Ansteckung nicht aufgehalten. Dann tritt Mario Draghi auf einer Konferenz in London ans Mikrofon.
„Im Rahmen ihres Mandats ist die EZB bereit, alles Nötige zu tun, um den Euro zu erhalten.“ Pause. „Und glauben Sie mir, es wird genug sein.“
Die Anleiherenditen stürzten ab. Die Krise erreichte an diesem Tag ihren Höhepunkt. Die EZB kaufte im Rahmen des Programms für geldpolitische Outright-Geschäfte (OMT), das Draghi kurz darauf ankündigte, keine einzige Anleihe. Die glaubwürdige Zusage genügte. Hier nimmt die Einsicht von Lucas aus Schritt 2 leibhaftig Gestalt an. Die Macht der Zentralbank beruht darauf, was die Märkte glauben, dass sie tun wird.
Der Euroraum verletzt jede Bedingung für eine erfolgreiche Zentralbankpolitik. Eine Zentralbank bedient 20 Länder mit unterschiedlichen Konjunkturzyklen, unterschiedlichen Arbeitsmärkten und unterschiedlicher Haushaltslage. Deutschlands Exportboom und Griechenlands schuldenfinanzierte Konsumblase in den 2000er Jahren verlangten entgegengesetzte Geldpolitiken. Die EZB konnte nur einen Zinssatz festlegen.
Die Theorie optimaler Währungsräume. Mundell (1961) bestimmte, was einen Währungsraum funktionieren lässt: Arbeitsmobilität (Arbeitskräfte ziehen dorthin, wo es Arbeit gibt), fiskalische Transfers (die Zentralregierung entschädigt Regionen, die von asymmetrischen Schocks getroffen werden) und synchrone Konjunkturzyklen (alle brauchen dieselbe Politik). Die Eurozone scheitert an allen drei. Die Arbeitsmobilität scheitert an Sprache, Kultur und Regulierung. Es gibt keinen fiskalischen Transfermechanismus und keine europäische Arbeitslosenversicherung. Die Konjunkturzyklen laufen auseinander.
Formal folgt das Problem aus dem Mundell-Fleming-Trilemma. Die Eurozone hat gewählt: (1) freien Kapitalverkehr und (2) einen festen Wechselkurs (den Euro). Damit hat sie (3) die unabhängige Geldpolitik jedes einzelnen Mitglieds aufgegeben. Trifft ein asymmetrischer Schock ein, etwa ein Immobiliencrash in Spanien, nicht aber in Deutschland, kann Spanien seine Währung nicht abwerten, um wieder wettbewerbsfähig zu werden. Es kann die Zinsen nicht senken. Als Anpassungsmechanismus bleibt nur die interne Abwertung, also Lohn- und Preissenkungen, und das bedeutet Jahre der Rezession und Arbeitslosigkeit.
Stellen Sie sich einen einzigen Thermostat für ein ganzes Mehrfamilienhaus vor, in dem manche Wohnungen nach Norden liegen (kalt) und manche nach Süden (warm). Die Nordwohnungen brauchen Wärme, die Südwohnungen Kühlung, aber es gibt nur einen Regler. Der Zins der EZB war zugleich zu niedrig für Deutschland (was einen Kreditboom anheizte) und zu hoch für Griechenland (was eine schwache Wirtschaft abwürgte). Der Konstruktionsfehler ist die eine Klimaanlage für Wohnungen mit unterschiedlichem Wetter.
Draghis „Whatever it takes“-Moment wirkte ohne den konventionellen Mechanismus. Die EZB änderte die Zinsen nicht. Sie kaufte keine Anleihen (noch nicht). Sie gab ein Versprechen. Das Versprechen wirkte, weil die Märkte glaubten, dass die EZB die technischen Mittel und den institutionellen Willen hatte, es einzulösen. Die Macht der Zentralbank beruht letztlich auf Erwartungen. Die Architektur des Euro selbst ist der institutionelle Kern, den Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach) erzählt: Maastricht, der Stabilitäts- und Wachstumspakt, die fehlende Fiskalunion und die Rückkopplung zwischen Banken und Staatsschulden, die 2010–12 explodierte.
„Der Euro war ein monetäres Experiment, das ein Jahrhundert ökonomischer Theorie ignorierte. Seine Gründer wussten, dass die Bedingungen für einen optimalen Währungsraum nicht erfüllt waren, und hofften, die Konvergenz werde folgen. Sie folgte nicht.“
— sinngemäß nach Joseph Stiglitz, The Euro: How a Common Currency Threatens the Future of Europe, 2016
War der Euro ein Fehler?
Die Theorie optimaler Währungsräume besagte, dass Europa für eine gemeinsame Währung nicht bereit war. Die politische Führung machte trotzdem weiter. Die Staatsschuldenkrise gab den Ökonomen recht, aber jetzt existiert der Euro, und ihn aufzugeben könnte schlimmer sein, als ihn zu behalten. Eine Falle der Unumkehrbarkeit.
Bestimmt das Wechselkursregime die Macht der Zentralbank?
„Im Rahmen ihres Mandats ist die EZB bereit, alles Nötige zu tun, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, es wird genug sein.“
— Mario Draghi, Global Investment Conference, London, 26. Juli 2012
Drei Worte, die eine Finanzkrise auf dem ganzen Kontinent stoppten. Die Renditeabstände brachen binnen Stunden ein. Das OMT-Programm, die von Draghi geschaffene Absicherung, wurde nie aktiviert. Die Ankündigung war die Politik: Wenn sich die Zentralbank glaubwürdig festlegt, formt die Zusage die Wirklichkeit. Die Märkte müssen die Bazooka nicht feuern sehen. Sie müssen glauben, dass sie geladen ist. Der Vorbehalt: Das funktioniert nur, wenn die Institution wirklich in der Lage ist, die Zusage einzulösen. Leere Drohungen hätten die Krise beschleunigt.
„Denn wenn Notenbanken potenziell unbegrenzt Geld quasi aus dem Nichts schaffen können, wie kann dann sichergestellt werden, dass Geld ausreichend knapp und somit werthaltig bleibt? Ist bei der Möglichkeit, Geld mehr oder weniger frei zu schaffen, die Versuchung nicht sehr groß, dieses Instrument zu missbrauchen und sich kurzfristig zusätzliche Spielräume zu schaffen, auch wenn damit langfristiger Schaden sehr wahrscheinlich ist? Ja, diese Versuchung besteht sehr wohl, und viele sind ihr in der Geschichte des Geldwesens bereits erlegen. … Durch den staatlichen Zugriff auf die Notenbank in Verbindung mit großem staatlichem Finanzbedarf wurde die Geldmenge jedoch häufig zu stark ausgeweitet, das Ergebnis war Geldentwertung durch Inflation.“
— Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank, Begrüßungsrede anlässlich des 18. Kolloquiums des Instituts für bankhistorische Forschung, Frankfurt am Main, 18. September 2012 (wenige Wochen nach Draghis „Whatever it takes“-Rede und der Ankündigung des OMT-Programms)
Weidmann stimmte im EZB-Rat als Einziger gegen die Genehmigung des OMT-Programms. Nach seiner Kritik war es richtig, die Panik zu stoppen, doch die monetären Heldentaten ersetzten die fiskalischen und strukturellen Reformen, die die Peripherie eigentlich brauchte, und drohten genau die Abhängigkeit zu verfestigen, die sie lindern sollten. Griechenlands Problem war kein Mangel an Anleihekäufen der EZB. Seine Wirtschaft war nicht wettbewerbsfähig, seine Regierung hatte sich übermäßig verschuldet, und sein Arbeitsmarkt war starr. Draghis Eingreifen stoppte die Panik, behob aber nicht die Grundprobleme. Ein Jahrzehnt später liegt das griechische BIP immer noch unter seinem Höchststand von 2007. Die monetäre Lösung überdeckte die strukturelle Krankheit, und aus Sicht der Bundesbank verwischte sie die verfassungsrechtliche Grenze zwischen Geldpolitik und Staatsfinanzierung, die der Vertrag von Maastricht trennen sollte.
Das Urteil
Draghis Moment beweist, dass die Macht der Zentralbank real ist: Drei Worte stoppten eine Finanzkrise auf dem ganzen Kontinent. Er beweist aber auch, dass diese Macht an Bedingungen geknüpft ist. Sie braucht über Jahrzehnte aufgebaute Glaubwürdigkeit, technische Mittel, über die die EZB tatsächlich verfügte, und einen bestimmten institutionellen Moment, in dem die Zusage glaubhaft war. Und das zugrunde liegende Problem hat sie nicht gelöst. Die strukturelle Unverträglichkeit der Eurozone, ein Zinssatz für 20 auseinanderlaufende Volkswirtschaften, besteht fort. Die Antwort auf „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“ hängt davon ab, welche Wirtschaft und welche Zentralbank man meint.
Wo uns das hinführt
Wir haben mit Ron Pauls „End the Fed“ begonnen. Fünf Schritte später:
- Das Lehrbuch sagt Ja (Schritt 1). Im IS-LM-Modell steuert die Zentralbank die Geldmenge, die Geldmenge die Zinsen und die Zinsen die Produktion. Das ist schneller, sauberer und flexibler als Fiskalpolitik. Für Ron Pauls Forderung, die Fed abzuschaffen, gibt es keine funktionsfähige Alternative.
- Aber Erwartungen machen alles komplizierter (Schritt 2). Die Menschen sehen die Maßnahmen der Zentralbank voraus und passen sich vorab an. Wegen der langfristigen Neutralität des Geldes kann Gelddrucken die Produktion nicht dauerhaft erhöhen. Die eigentliche Macht der Zentralbank liegt bei den Erwartungen.
- Der moderne Rahmen funktioniert in normalen Zeiten (Schritt 3). Die Taylor-Regel und das neukeynesianische Modell gaben den Zentralbanken 25 Jahre lang eine gute Karte an die Hand. Die Große Moderation war der Beleg dafür. Aber die „normalen Zeiten“ sind tragend.
- Die Nullzinsgrenze zeigt harte Grenzen (Schritt 4). Wenn die Zinsen bei null ankommen, ist die konventionelle Politik erschöpft. QE und Forward Guidance helfen, sind aber schwächer und weniger berechenbar. Wegen des Problems der Zeitinkonsistenz ist Glaubwürdigkeit unverzichtbar. Fiskalische Dominanz bedeutet, dass die Macht der Zentralbank davon abhängt, was der Kongress tut.
- Es hängt vom Land ab (Schritt 5). Die USA mit ihrer großen Volkswirtschaft und ihrer Reservewährung geben der Fed den größten Spielraum. Die Mitglieder der Eurozone haben ihre monetäre Souveränität abgegeben. Kleine offene Volkswirtschaften stehen vor dem Trilemma. Auf „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“ gibt es in Washington, Frankfurt und Athen verschiedene Antworten.
Der Weg spiegelt das Fach: von selbstbewusster Kontrolle über eingeschränkte Wirksamkeit zu bedingter Macht. Zentralbanken sind enorm wichtig. Aber ihre Macht ist begrenzter und stärker vom institutionellen Umfeld abhängig, als jeder Slogan nahelegt. Zentralbanken können in der Regel die Inflation steuern und Konjunkturzyklen glätten, unter günstigen institutionellen und wirtschaftlichen Bedingungen und über Mechanismen, die unpräzise sind und langen und variablen Verzögerungen unterliegen.
Das ist eine realistische Einschätzung der mächtigsten Wirtschaftsinstitutionen der Welt. Ron Paul lag falsch, als er sie abschaffen wollte. Das Lehrbuch lag falsch, als es sie für allmächtig erklärte.