2008 von unten: Welches Instrumentarium verlangte die Krise?
Beginnen Sie dort, wo der Zeitungsleser begann: bei einer französischen Bank, die bei drei Fonds die Rücknahme von Anteilen aussetzt, bei einem Markt für Geldmarktpapiere, der einfriert, bei einer Investmentbank, die an einem einzigen Wochenende scheitert. Gehen Sie die sechzehn Monate dauernde Kaskade so durch, wie sie erlebt wurde, und nicht so, wie ein Modell sie später ordnete. Dann sehen Sie zu, wie das Fach im Jahrzehnt danach die Art von Instrumentarium aufbaut, die diese Ereignisse verlangten und die das Standardmodell vor 2008 nicht enthielt.
Die Denklinie der Finanzfriktionen ansehenDer Fall, wie ihn der Zeitungsleser sah
„Das vollständige Verschwinden der Liquidität in bestimmten Segmenten des US-Verbriefungsmarkts hat es unmöglich gemacht, bestimmte Vermögenswerte unabhängig von ihrer Qualität oder ihrem Kreditrating fair zu bewerten.“
— BNP Paribas, Pressemitteilung zur Aussetzung der Anteilsrücknahme bei drei Investmentfonds, 9. August 2007
Historiker sollten diesen Absatz später als Beginn der globalen Finanzkrise markieren. Am Morgen des 9. August 2007 las er sich wie die Mitteilung einer französischen Bank über ein Problem mit drei ihrer Fonds. Die Krise lief bereits. Der Zeitungsleser fing gerade erst an, es zu bemerken.
Die Ereignisse begannen nicht bei BNP Paribas, sondern zwei Monate früher bei Bear Stearns. Am 22. Juni 2007 sagte Bear seinem High-Grade Structured Credit Strategies Fund eine Kreditlinie über 1,6 Milliarden Dollar zu, als die Anleger in Scharen ihr Geld abzogen. Am 17. Juli teilte die Bank ihren Kunden mit, der Fonds und sein noch stärker gehebelter Schwesterfonds hätten praktisch ihren gesamten Wert verloren. Am 31. Juli meldeten beide Fonds, die Ralph Cioffi und Matthew Tannin führten, Insolvenz an. Sie hatten ihre Renditen erzielt, indem sie Anleihen hielten, die aus Subprime-Hypotheken gebaut waren, und sich kurzfristig verschuldeten, um noch mehr davon zu halten. Als Subprime-Schuldner Anfang 2007 ihre Raten nicht mehr zahlten, wurde der Markt für diese Anleihen dünn, und aus „dünn“ wurde „kein Käufer zu irgendeinem Preis“, schneller, als die eigenen Modelle der Fonds es für möglich hielten. Die Hedgefonds von Bear waren das erste Ereignis der Krise.
Dann kam der August. Die Erklärung von BNP Paribas am 9. war das erste Mal, dass eine große, gewöhnliche Bank öffentlich sagte, sie könne ihre eigenen Bestände nicht bewerten. Binnen Stunden pumpte die Europäische Zentralbank 95 Milliarden Euro in das Bankensystem, damit der Tagesgeldmarkt nicht zum Stillstand kam, und die Federal Reserve folgte am 17. August mit einer Senkung des Diskontsatzes und längerfristigen Krediten an Banken. Der Markt für forderungsbesicherte Geldmarktpapiere (Asset-Backed Commercial Paper), also für die kurzfristigen Schuldscheine, mit denen riesige Pools von Hypothekenpapieren finanziert wurden, schrumpfte in den folgenden Wochen von rund 1,18 Billionen auf etwa 0,95 Billionen Dollar, weil die Geldgeber sich weigerten, die Papiere zu verlängern. Der TED-Spread, der Abstand zwischen dem Satz, den Banken einander berechnen, und dem, den die US-Regierung zahlt, schoss von etwa 40 Basispunkten Anfang Juli auf 240 Ende August. Wer in diesem Monat die Agenturmeldungen verfolgte, sah, wie Verluste in einer bestimmten Ecke des Hypothekenmarkts auf einen bestimmten Finanzierungsmarkt übergriffen, wie dieser Finanzierungsmarkt aufhörte zu funktionieren und wie Zentralbanken einsprangen, um das Geld bereitzustellen, das der Markt normalerweise selbst bereitgestellt hätte.
Für die ausführlichere Chronologie, also den Aufbau der Subprime-Vergabe, die Verbriefungskette und den Finanzierungsstress im Sommer 2007 als zusammenhängende Abfolge, ist die maßgebliche Darstellung Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 §19.1 (Die Krise: September 2008 und der globale Finanzzusammenbruch), und die Einzelheiten zum Markt für forderungsbesicherte Geldmarktpapiere stehen in der Passage über den institutionellen Run desselben Abschnitts.
Der Moment, in dem Liquidität aufhörte, eine Abstraktion zu sein
Ein Satz einer französischen Bank sagte der Welt, dass Wertpapiere mit Kreditrating und scheinbaren Käufern überhaupt keinen Preis hatten. Er sagte noch nicht, dass die Kaskade Bear Stearns binnen sieben Monaten und Lehman binnen dreizehn erreichen würde. Aber was der Satz benannte, Vermögenswerte, die sich nicht bewerten lassen, weil niemand ihr Halten finanzieren will, war der Mechanismus, der alles Weitere antrieb.
Der Reihe nach gelesen, ist der Sommer 2007 ein zusammenhängender Ablauf. Eine bestimmte Art von Hypothekenanleihe verlor schneller an Wert, als die Fonds, die sie hielten, es verkraften konnten. Die Fonds hatten sich kurzfristig verschuldet, um diese Anleihen zu halten, und ihre kurzfristigen Geldgeber zogen sich zurück. Der Finanzierungsmarkt, der sie versorgt hatte, fror ein. Die Zentralbanken sprangen ein, weil die Finanzierungsmärkte, die sich normalerweise gegenseitig mit Liquidität versorgen, damit aufgehört hatten. Jede Etappe wurde als eigene Meldung berichtet, hier ein gescheiterter Fonds, dort eine Senkung des Diskontsatzes, und die Institutionen, die das durchlebten, wussten noch nicht, wie der Zusammenhang verlief oder wo er enden würde. Das sind Ereignisse, wie sie erlebt, benannt, datiert und bepreist wurden, bevor irgendjemand die Sprache hatte, um zu sagen, was sich da eigentlich abspielte.
Wo uns das hinführt
Der Sommer 2007 war eine Kaskade in voller Bewegung: Bestimmte Ecken des Kreditmarkts verloren an Wert, Finanzierungsmärkte froren ein, Institutionen fingen Verluste auf. Die Kaskade pflanzte sich sichtbar fort, und was sie als Nächstes erreichen würde, konnte niemand erkennen, der mitten in ihr stand. Die Begriffe, die sie später ordnen sollten, das Vokabular von Runs, Gegenparteien und systemischem Risiko, kommen im nächsten Schritt hinzu, als die Worte, zu denen die Verantwortlichen selbst griffen, als die Kaskade vor ihrer Tür stand.
Acht Monate später brauchte Bear Stearns selbst, die Bank, die im Sommer zuvor ihre eigenen Hedgefonds gerettet hatte, eine Absicherung durch die Federal Reserve, um an einem einzigen Wochenende an JPMorgan verkauft zu werden. Die Kaskade hatte die Institutionen erreicht, die geglaubt hatten, die in ihr gefangenen Fonds zu retten.
Der Fall, wie ihn Fed und Finanzministerium sahen
„Lehman Brothers Holdings Inc. … Chapter 11 … Gesamtvermögen von 639 Milliarden Dollar und Gesamtverbindlichkeiten von 613 Milliarden Dollar.“
— aus dem freiwilligen Insolvenzantrag und den zugehörigen Unterlagen, U.S. Bankruptcy Court, Southern District of New York, eingereicht am 15. September 2008 um 1.45 Uhr, die größte Insolvenz der US-Geschichte
Der Antrag kam nach einem Wochenende in der New Yorker Federal Reserve, an dem Finanzminister Henry Paulson und Fed-Chef Ben Bernanke zu dem Schluss kamen, dass keine Fazilität der Fed Lehman ohne einen privaten Käufer retten konnte und kein privater Käufer ohne eine Garantie der Fed für die faulen Aktiva zusagen würde. Sechs Monate zuvor hatten dieselben beiden Amtsträger einen Weg gefunden, Bear Stearns zu retten. Warum Lehman in die Insolvenz ging, während Bear gerettet wurde, ist die Frage, die das Instrumentarium in diesen Fall hineinzieht.
Das Frühjahr stand im Zeichen der Rettungen. Am 16. März 2008 arrangierte die Fed den Verkauf von Bear Stearns an JPMorgan, zunächst für 2 Dollar je Aktie, später auf 10 Dollar erhöht, und sicherte 29 Milliarden Dollar der schlechtesten Aktiva von Bear über eine Zweckgesellschaft namens Maiden Lane ab. Am 11. Juli übernahmen die Aufsichtsbehörden IndyMac, ein Spar- und Darlehensinstitut mit 32 Milliarden Dollar Bilanzsumme, im bis dahin größten Zusammenbruch dieser Art. Am 7. September stellte das Finanzministerium Fannie Mae und Freddie Mac unter Zwangsverwaltung, und über die Kreditlinien, die es ihnen einräumte, flossen schließlich 187,5 Milliarden Dollar. Durch jede dieser Entscheidungen zog sich eine Formel, die die Verantwortlichen in Anhörungen und Pressekonferenzen offen aussprachen: too big to fail. Gemeint war, dass manche Institutionen so eng mit dem übrigen System verdrahtet waren, dass ihr Zusammenbruch das System mitreißen würde, und dass diese Sorge den Einsatz öffentlicher Mittel rechtfertigte.
Dann kam das Wochenende vom 12. bis 15. September. In der New Yorker Fed scheiterte ein Gebot von Barclays für Lehman an einer Garantie der Fed, die Paulson und Bernanke nicht geben wollten. Ein Gebot der Bank of America schwenkte stattdessen auf Merrill Lynch um. Lehman stellte den Antrag am Montag um 1.45 Uhr. Am nächsten Morgen legte der Reserve Primary Money Fund offen, dass er Geldmarktpapiere von Lehman im Wert von 785 Millionen Dollar hielt, die nun wertlos waren, und sein Anteilspreis fiel auf 0,97 Dollar. Das war „breaking the buck“, das erste Mal seit Jahrzehnten, dass ein Geldmarktfonds, jenes Anlagevehikel, das gewöhnliche Amerikaner für gleichbedeutend mit Bargeld hielten, Kapital verloren hatte. Der Run, der 2007 in einem einzigen Finanzierungsmarkt begonnen hatte, hatte nun die sicherste kurzfristige Anlage des Landes jenseits der Staatspapiere erreicht. Die Verantwortlichen griffen zu zwei weiteren Formeln. Gegenparteirisiko: Paulsons spätere Darstellung in On the Brink lässt die Lehman-Entscheidung an der Frage hängen, ob die Ansteckung mit einer von der Fed finanzierten Rettung schlimmer verlaufen würde, die einen Präzedenzfall für Moral Hazard (moralisches Risiko) geschaffen hätte, oder ohne sie, was dann tatsächlich geschah. Und der Run auf das Schattenbankensystem: So fasste Timothy Geithner die am 19. September angekündigte Notgarantie für Geldmarktfonds, mit der das Finanzministerium seinen Exchange Stabilization Fund über 50 Milliarden Dollar hinter jeden Dollar jedes Geldmarktfonds stellte, um den Run zu stoppen, der an jenem Dienstag begonnen hatte.
Diese Große Frage behandelt das Lehman-Wochenende nur in der Tiefe eines Absatzes der Chronologie. Die stundengenaue Darstellung der Verhandlungen in der New Yorker Fed und des Instrumentariums für systemisches Risiko, das sie verlangten, bietet die verwandte Große Frage Das Wochenende, an dem Lehman zusammenbrach.
Die Reaktion kam schnell. Am 16. September räumte die Fed AIG eine Kreditlinie über 85 Milliarden Dollar ein, am Ende 182 Milliarden, weil AIG Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) auf Wertpapiere im Umfang von Hunderten Milliarden Dollar geschrieben hatte, die große Banken in aller Welt hielten, und ein Zusammenbruch von AIG die Verluste direkt in dieses Geflecht von Gegenparteien gedrückt hätte. Am 3. Oktober wurde das Troubled Asset Relief Program unterzeichnet: 700 Milliarden Dollar an Ermächtigungen, von denen bis Jahresende 245 Milliarden über das Capital Purchase Program an Banken und 79,7 Milliarden an die Autohersteller gingen. Am 19. Dezember gewährte die Regierung Bush General Motors und Chrysler 13,4 Milliarden Dollar, um sie vor der sofortigen Insolvenz zu bewahren. Die Formel hinter der Rettung von AIG war systemische Verflechtung, und Bernankes Darstellung in The Courage to Act lässt die Entscheidung am Engagement von AIG gegenüber dem gesamten Investmentbanken-Komplex hängen. Die informationsökonomische Literatur, auf die sich diese Begriffe stützen, also die adverse Selektion, wenn Käufer gute nicht von schlechten Aktiva unterscheiden können, und die Externalität der Notverkäufe, bei der die erzwungenen Verkäufe einer Firma den Preis senken, zu dem alle anderen Halter ihre Bestände bewerten, reicht von Stiglitz und Weiss bis zu Shleifer und Vishny. Die Lehrbuchdarstellung steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 4 §4.6 (Informationsasymmetrie). Im September 2008 aber waren das Begriffe, auf die sich die Verantwortlichen beriefen, ohne ein Modell zu haben, mit dem sie sich hätten rechnen lassen.
Die vollständige Chronologie der Ereignisse, von Bear, IndyMac und den staatlich geförderten Hypothekenfinanzierern über die Woche von Lehman, AIG und Reserve Primary bis zur Antwort mit TARP und der Hilfe für die Autohersteller, ist der Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 §19.1 (Die Krise: September 2008 und der globale Finanzzusammenbruch), dessen Passage über die koordinierte Reaktion die Notfazilitäten und Rettungen der Reihe nach durchgeht.
„Wir hatten keine andere Wahl, als Lehman fallen zu lassen … Wir hatten keinen Käufer und keine Befugnis, Kapital zuzuführen. Bei Bear hatten wir einen Käufer. Bei Lehman nicht.“
— Henry Paulson, sinngemäß zur Entscheidung am Lehman-Wochenende in On the Brink (2010), vgl. Bernanke zur AIG-Entscheidung am Tag danach in The Courage to Act (2015)
Warum Lehman in die Insolvenz ging, während Bear gerettet wurde
Dieselben Amtsträger. Derselbe Werkzeugkasten der Fed. Sechs Monate auseinander, gegensätzliche Ergebnisse: Bear mit staatlicher Absicherung verkauft, Lehman dem Zusammenbruch überlassen, AIG gleich am nächsten Tag gerettet. Der Kontrast zeigt, was das Fach in Echtzeit leisten konnte und was nicht, denn die Entscheider mussten über systemisches Risiko urteilen, ohne ein Modell, das es messen konnte.
Liest man den Herbst aus dem Inneren des Raums, fügen sich die vier Formeln zu einem improvisierten Rahmen. „Too big to fail“ trieb die Rettung von Bear und die Übernahme der GSEs an: Bestimmte Institutionen durften nicht untergehen, weil zu viel mit ihnen verbunden war. Das Gegenparteirisiko rahmte die Lehman-Entscheidung: Würde die Ansteckung mit einer Rettung, die einen Präzedenzfall schuf, schlimmer verlaufen oder ohne sie? Die systemische Verflechtung trieb am nächsten Tag die Rettung von AIG an, denn deren Zusammenbruch hätte über das CDS-Geflecht alle großen Banken zugleich getroffen. Und der Run auf das Schattenbankensystem benannte, was die Garantie für die Geldmarktfonds aufhalten sollte. Jede Formel war eine Deutung einer bestimmten Entscheidung in Echtzeit, unter Zeitdruck ergriffen von Menschen, die die Kaskade in Bewegung sahen, aber nicht messen konnten, wohin sie laufen würde.
Was den Verantwortlichen fehlte, war eine Möglichkeit, irgendetwas davon zu operationalisieren. Sie konnten „systemisches Risiko“, „Kaskade zwischen Gegenparteien“ und „Finanzierungs-Run“ sagen, aber in den Regalen der Fed stand kein Standardmodell, das Banken, Verschuldung oder die Finanzierungsmärkte abbildete, deren Einfrieren das ganze Ereignis ausmachte. Das übliche makroökonomische Instrumentarium von 2008 behandelte den Finanzsektor als reibungslosen Durchlauf: Die Ersparnis floss in die Investition, und die Leitungen dazwischen hatten keine eigene Dynamik. Also argumentierten die Amtsträger in Prosa, wogen Präzedenzfälle und Ansteckung nach Urteilskraft ab und nahmen die größten Interventionen in der Geschichte der Federal Reserve auf der Grundlage von Begriffen vor, die sie benennen, aber nicht berechnen konnten. Ob sie das Lehman-Kontrafaktum richtig gelesen haben, ist bis heute umstritten. Die Antwort hing an einem Instrumentarium, das das Fach noch nicht hatte, und diese Ereignisse sagten dem Fach, was es bauen musste.
Wo uns das hinführt
In Echtzeit lasen Fed und Finanzministerium die Kaskade durch die Formeln „too big to fail“, Gegenparteirisiko, Run auf das Schattenbankensystem und systemische Verflechtung, also durch Begriffe, auf die sich die Verantwortlichen selbst beriefen, ohne ein formales Instrumentarium zu haben, um sie in dem Maßstab zu operationalisieren, den die Krise verlangte. Der Kontrast zwischen Lehman und Bear legte die Grenzen dessen offen, was das Fach mit seinen Werkzeugen leisten konnte. Der nächste Schritt nimmt die Art von Instrumentarium auf, die das Fach im folgenden Jahrzehnt aufbaute, als direkte Antwort auf das, was die Ereignisse dieser beiden Schritte offenbart hatten.
Acht Jahre nach dem Lehman-Wochenende stand Janet Yellen auf einer Konferenz der Boston Fed und legte eine Forschungsagenda dar. Das Instrumentarium, das die Ereignisse verlangten, war bereits im Bau.
Der Fall verlangt ein Instrumentarium
„Wir argumentieren, dass Schwankungen im Risiko der Investitionsrendite, Risikoschocks, ein wichtiger Treiber von Konjunkturzyklen sind … übertragen auf die Makroökonomie über ihre Wirkung auf die Kosten der Außenfinanzierung.“
— sinngemäß nach Lawrence Christiano, Roberto Motto & Massimo Rostagno, „Risk Shocks“, American Economic Review 104(1), 2014
Bis 2014 war das Programm der Finanzfriktionen aus der randständigen Forschungsliteratur, in der es seit den späten 1990er Jahren angesiedelt war, zu einem Standardmodell in den Spitzenzeitschriften aufgestiegen. Die Modellklasse, die Banken, Verschuldung und Finanzierungsmärkte abbilden konnte, also die Variablen, in denen sich der September 2008 abspielte, gab es am Tag von Lehmans Insolvenzantrag nicht in brauchbarer Form. Sie wurde seither gebaut, und die Ereignisse der ersten beiden Schritte sagten den Erbauern, was sie bauen mussten.
Das Standardmodell vor 2008 hatte einen Finanzsektor, der nichts tat: Die Ersparnis floss durch einen reibungslosen Kanal in die Investition, und Bilanzen hatten keine eigenen Wirkungen. Das Instrumentarium, das die Ereignisse verlangten, musste vier bestimmte Dynamiken, jede davon in den Schritten 1 und 2 sichtbar, ins Modell holen. Vier Forschungsfamilien taten das, und jede entspricht einer Kaskadendynamik, die die Krise zeigte.
- Der Finanzakzelerator (Bernanke-Gertler-Gilchrist 1999, erweitert von Christiano-Motto-Rostagno 2014). Eine Vertragsfriktion zwischen Schuldnern und Gläubigern erzeugt eine Außenfinanzierungsprämie, die steigt, wenn das Nettovermögen sinkt. Ein negativer Schock schwächt also die Bilanzen, das verteuert die Verschuldung, und das schwächt die Bilanzen weiter. Das formalisiert die Kaskade zwischen Gegenparteien aus Schritt 2, Bear → Lehman → AIG, also die Schleife, in der sich Verluste durch verflochtene Bilanzen fortpflanzen.
- Banken mit Verschuldungsbeschränkungen (Gertler-Karadi 2011, Journal of Monetary Economics). Finanzintermediäre unterliegen einer Bilanzrestriktion, die bindet, wenn sich ihr Nettovermögen verschlechtert, und Ankäufe von Aktiva durch die Zentralbank ersetzen die Kreditvergabe, die geschwächte Intermediäre nicht mehr leisten können. Das formalisiert den Bogen der Notfazilitäten vom September 2008 aus Schritt 2, das Buchstabenwirrwarr der Kreditprogramme der Fed und die Kreditlinie für AIG, die alle dort einsprangen, wo geschwächte Intermediäre keinen Kredit mehr vergaben und konventionelle Zinssenkungen nicht hinreichten.
- Liquiditäts-Finanzierungs-Spiralen (Brunnermeier-Pedersen 2009, Review of Financial Studies). Marktliquidität (die Kosten, ein Aktivum zu handeln) und Finanzierungsliquidität (die Kosten, sich für sein Halten zu verschulden) wirken über die Margen aufeinander zurück und erzeugen sich selbst verstärkende Verlust- und Margenspiralen, die einen Markt ohne jede Änderung der Fundamentaldaten zusammenbrechen lassen können. Das formalisiert das Einfrieren der Finanzierungsmärkte in beiden früheren Schritten, im August 2007 bei den Geldmarktpapieren, im März 2008 beim Run auf die Repo-Finanzierung von Bear und im September 2008 beim Run auf die Geldmarktfonds, als denselben Mechanismus in drei verschiedenen Größenordnungen.
- Intermediärbasierte Vermögenspreisbildung (He-Krishnamurthy 2013, American Economic Review). Ist das Kapital des Intermediärsektors geschwächt, springen die Risikoprämien der Aktiva, die Intermediäre halten, nach oben, weil die Fähigkeit des Sektors, Risiko zu tragen, die bindende Grenze ist und nicht die Risikobereitschaft des repräsentativen Konsumenten. Das formalisiert die Ausweitung der Spreads Ende 2008, als sich Kredit-, Hypotheken- und Swap-Spreads gemeinsam ausweiteten, die das übliche konsumbasierte Modell der Vermögenspreise überhaupt nicht erklären konnte.
Im Kern des Programms steht ein einziger Gedanke: Die Kosten der Verschuldung enthalten eine Prämie, die von der Bilanz des Schuldners abhängt.
In der einfachsten Spezifikation des Finanzakzelerators hängt die Außenfinanzierungsprämie $s$ vom Nettovermögen $N$ im Verhältnis zum finanzierten Kapital $K$ ab:
$$s_t = s\!\left(\frac{N_t}{K_t}\right), \qquad s' < 0$$Sinkt das Nettovermögen im Verhältnis zum finanzierten Projekt, steigt die Prämie, und weil höhere Finanzierungskosten das Nettovermögen weiter aufzehren, bewegen sich Prämie und Bilanz gegeneinander. Dieses eine Vorzeichen, $s' < 0$, ist der Akzelerator.
Wenn sich die Bilanz eines Schuldners verschlechtert, verlangen die Gläubiger mehr für einen Kredit, das schwächt die Bilanz weiter, und die Gläubiger verlangen noch mehr. Ein kleiner Schock auf das Nettovermögen wird zu einem großen Ausschlag der Kreditkosten verstärkt. Das Standardmodell vor 2008 hatte nichts, was das leisten konnte. Sein Finanzsektor war ein Rohr, und deshalb sahen die Ereignisse von 2007–2008 aus dem Inneren dieses Modells so aus, als kämen sie aus dem Nichts.
Die unveränderte Grundlage, auf die diese Erweiterungen nachträglich aufgesetzt werden, ist der kanonische neukeynesianische Kern. Der Werkzeugkasten für den Punkt, an dem die konventionelle Politik an ihr Ende kommt und die unkonventionellen Instrumente beginnen, steht gleich daneben. Die Kapitel, die diese Modelle formal aufbauen, folgen unten.
Wie sich dieses Programm der Finanzfriktionen in die neukeynesianische Tradition einfügt, die es flickte, was das kanonische Synthesemodell übersah und wie das Fach die fehlende Struktur anschraubte, schildert die ideengeschichtliche Darstellung in Ideengeschichte, Kap. 12 §12.7 (Die Abrechnung: was 2008 offenlegte und was überlebte).
Das Programm der Finanzfriktionen ist einer von vier Reparatursträngen, die eine breitere Synthese durch das ganze Fach verfolgt. Für diese umfassendere Bilanz, die Finanzfriktionen neben HANK, gelegentlich bindende Restriktionen und narrative Methoden stellt, siehe die verwandte Große Frage Hat 2008 die Makroökonomie zerbrochen?
„Ein Modell unkonventioneller Geldpolitik … in dem die Bilanzen der Intermediäre für das Kreditangebot eine Rolle spielen.“
— sinngemäß nach Mark Gertler & Peter Karadi, „A Model of Unconventional Monetary Policy“, Journal of Monetary Economics, 2011
Das Instrumentarium, das die Ereignisse verlangten
Vier Forschungsfamilien, von denen jede eine Kaskadendynamik formalisiert, die die Krise zeigte: die Fortpflanzung über Bilanzen, die Kreditvergabe geschwächter Intermediäre, Finanzierungsspiralen und die Bepreisung über das Kapital der Intermediäre. Zusammen bilden sie ein zusammenhängendes Programm, und nichts davon steckte im Standardmodell vor 2008. Die Zuordnung verläuft vom Ereignis zum Instrumentarium. Das Fach hat der Krise keine nachträgliche Erklärung übergestülpt, die Krise hat ihm gesagt, was fehlte.
Einzeln aufgezählt, sehen die vier Familien aus wie vier Aufsätze. Sie sind aber ein einziges Programm. Sie teilen eine These, nämlich dass die Dynamik des Finanzsektors für die Makroökonomie von erstrangiger Bedeutung ist und ein formales Instrumentarium verlangt, das das Standardmodell vor 2008 nicht enthielt, und sie teilen die Arbeit an seinem Aufbau unter sich auf: Fortpflanzung über Bilanzen, Kreditangebot geschwächter Intermediäre, Liquiditäts-Finanzierungs-Spiralen und Vermögenspreisbildung über das Kapital der Intermediäre. Jede war eine geordnete Antwort auf etwas, von dem die Ereignisse von 2007–2008 gezeigt hatten, dass das alte Modell es nicht sehen konnte. Als Klasse gelesen, ist die Makroökonomik der Finanzfriktionen nach 2008 die methodologische Konsensantwort des Fachs auf die Lücke, die die Krise offenlegte.
In seiner stärksten Form ist das Programm prognostisch und operativ. Es liefert konkrete Bedingungen, unter denen Kaskadendynamiken zünden: Schwellen des Nettovermögens im Akzelerator, bindende Verschuldungsbeschränkungen in den Bankenmodellen, den Beginn von Margenspiralen in den Liquiditätsmodellen, die Schwächung des Intermediärkapitals in den Preisbildungsmodellen. Diese Bedingungen sind in die Modelle zur Politikanalyse eingeschrieben, mit denen die Federal Reserve, die Europäische Zentralbank und die Bank of England heute Prognosen erstellen und Politik gestalten. Die makrofinanzielle Integration, die das erforderte, fasst der Überblicksartikel von Tobias Adrian, Nina Boyarchenko und Hyun Song Shin von 2014 in der Annual Review of Financial Economics zusammen, der nachzeichnet, wie die Bilanzen der Intermediäre von einer Forschungskuriosität zu einem Standardkanal wurden. Die ideengeschichtliche Einordnung all dessen, also die Aufnahme der Finanzfriktionen nach 2008 als eine der benannten strukturellen Verschiebungen der modernen Landschaft, neben der Minsky-Renaissance, die sie auslöste, bietet Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2 (Bestätigung und Falsifikation: von der Großen Moderation bis 2008).
Hier wird nur das Instrumentarium der Finanzfriktionen aufgebaut, als Antwort des Mainstreams auf das, was die Ereignisse verlangten. Es gibt eine zweite Lesart derselben Krise, wonach sie im Kern ein Ereignis monetären Ungleichgewichts war, und der Vergleich der Instrumentarien ist Aufgabe der verwandten Großen Frage War die Krise von 2008 eine Finanzkrise oder eine monetäre Krise?, die beide Rahmungen nebeneinander durchspielt.
Wo uns das hinführt
Das Programm der Finanzfriktionen mit seinen vier Familien ist die Klasse von Instrumentarium, die die Ereignisse von 2007–2008 verlangten. Jede Familie formalisiert eine bestimmte Kaskadendynamik, die die Ereignisse zeigten. Zusammen bilden sie die methodologische Konsensantwort des Fachs auf das, was dem Standardmodell gefehlt hatte, und die Klasse gehört heute technisch zum Standard des Werkzeugkastens nach 2008. Aus dem Blickwinkel der Verursachung sieht dieselbe Aufnahme anders aus: Die verwandte Große Frage Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? liest diesen Ausbau als Eingeständnis des Fachs, durch seine eigenen ranghohen Insider, dass der methodologische Vorwurf Substanz hatte. Hier gelesen, ist er das Instrumentarium, das die Ereignisse verlangten.
Die Klasse der vier Familien steckt im Standardmodell. Ob das Standardmodell damit genügt und was genau noch ungebaut ist, fragt der letzte Schritt.
Was das Instrumentarium erklärt und was bleibt
„Der Finanzsektor ist vollständiger in makroökonomische Modelle einbezogen worden, und die Analyse unkonventioneller geldpolitischer Instrumente wurde ausgeweitet.“
— sinngemäß nach Janet Yellen, „Macroeconomic Research After the Crisis“, Konferenz der Federal Reserve Bank of Boston, Oktober 2016
Acht Jahre nach Lehman war die Rede der Fed-Vorsitzenden eine Bestandsaufnahme dessen, was als Nächstes in den Rahmen eingebaut werden sollte. Das meiste, was ein Jahrzehnt später im Standardmodell steckt, ist das Programm, auf das Yellen an jenem Tag hinwies. Die abschließende Frage lautet, was dieser Ausbau erklärt hat, was ungebaut bleibt und was offen ist.
Zuerst, was das Instrumentarium heute erklärt. Die Fragilität des Schattenbankensystems bei allen drei früheren Einbrüchen der Finanzierungsmärkte, dem Einfrieren der Geldmarktpapiere im August 2007, dem Run auf die Repo-Finanzierung von Bear im März 2008 und dem Run auf die Geldmarktfonds im September 2008, passt in den Ansatz der Liquiditäts-Finanzierungs-Spiralen als ein einziger Mechanismus in drei Größenordnungen. Die Übertragung der Kaskade zwischen Gegenparteien, Bear → Lehman → AIG, passt zur Fortpflanzung über Bilanzen im Akzeleratormodell und in den Bankenmodellen. Und die Politikarchitektur, die folgte, liest sich wie das operationalisierte Instrumentarium: makroprudenzielle Regulierung als Politik der Margen- und Verschuldungsbeschränkungen, die Kapazität des Lender of Last Resort als Stützung der Bilanzen der Intermediäre und die Notfazilitäten der Fed, also die TAF, die PDCF und schließlich eine ständige Repo-Fazilität, als fester Bestandteil des Handlungsrepertoires. Dodd-Frank (Juli 2010) und Basel III (Dezember 2010) bauten den Regulierungsrahmen, den das Instrumentarium prägte. Das Stresstest-Programm der Fed ab 2009, als Comprehensive Capital Analysis and Review institutionalisiert, machte die Haltung des Lender of Last Resort zur Routine. Dieser Bogen der politischen Antwort ist der Abschnitt über die regulatorischen Folgen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 §19.1 (die Folgen: Dodd-Frank und die Stresstests).
Nun die Lücken. Die makrofinanzielle Integration ist uneinheitlich: Die Bausteine der Finanzfriktionen sind auf gewöhnliche neukeynesianische Gerüste aufgeschraubt, sodass die Integration technisch echt, konzeptionell aber geschichtet ist. Die Erklärungen endogener Instabilität in der Tradition Minskys sind noch kein Standardmodell. Das Instrumentarium formalisiert das hintere Ende eines Finanzzyklus, also die Notverkäufe, den Akzelerator und die Verstärkung der Spreads, sobald die Probleme beginnen, aber nicht das vordere Ende, die Art, wie eine lange Ruhe selbst die Verschuldung erzeugt, die das System später destabilisiert. Das Zusammenspiel von Heterogenität der Haushalte und Finanzfriktionen, wo neukeynesianische Modelle mit heterogenen Agenten auf die Bilanzen der Intermediäre treffen, ist noch eine offene Forschungsfront. Und die Frage der prognostischen Tauglichkeit ist offen: Ob dieses Instrumentarium 2008 angezeigt hätte, wenn es vor der Krise existiert hätte, ist ein Kontrafaktum, das die Literatur nicht entscheiden kann, und ob es die nächste Krise anzeigen kann, ist die drängende wirtschaftspolitische Frage.
Substanzieller Ausbau oder tragende Lücken?
„2015 hatten die DSGE-Modelle, die die großen Zentralbanken zur Politikbewertung fuhren, Bausteine für den Finanzsektor. Das kanonische Modell, das die Synthese 2007 verteidigt hatte, war nicht mehr das Modell, das die Synthese fuhr.“
— die Abrechnung nach 2008, wie sie Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2 erzählt
Der Ausbau ist abgeschlossen und im Einsatz. Das Instrumentarium der vier Familien gehört technisch zum Standard des Werkzeugkastens nach 2008, die Bausteine der Finanzfriktionen stecken in den Politikmodellen der Fed, der EZB und der Bank of England, die makroprudenzielle Regulierung setzt die politischen Folgerungen des Instrumentariums um, und das Notfallrepertoire der Zentralbanken behandelt den Gestaltungsraum der Fazilitäten von 2008 inzwischen als dauerhaft. Bernankes eigene Insiderdarstellung in The Courage to Act liest sich wie die Erinnerungen eines Fachs, das den Vorwurf angenommen und entsprechend umgebaut hat. Gemessen an jedem konkreten Maßstab, also daran, was gelehrt, was veröffentlicht und was in den Zentralbanken gerechnet wird, hat das Fach die Arbeit geleistet, die die Ereignisse verlangten.
„Anhaltende Stabilität bringt selbst Instabilität hervor: Schuldner, die eine ruhige Zeit überstehen, häufen Zuversicht und Verschuldung an … ohne dass irgendein Akteur eine offensichtlich unvernünftige Wahl träfe.“
— sinngemäß nach Hyman Minskys Hypothese der finanziellen Instabilität (1986) in ihrer Wiederbelebung nach 2008, siehe Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2
Die verbleibenden Lücken sind die, auf die es ankommt. Das Instrumentarium modelliert die Kaskade, sobald sie beginnt, aber nicht, wie die Ruhe die Fragilität ausbrütet, also das vordere Ende der endogenen Instabilität, das nach Minsky die ganze Erklärung war und das das Fach weit mehr rhetorisch als methodologisch rehabilitiert hat. Die Arbeiten von Claudio Borio und Kollegen zum Finanzzyklus bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und die postkeynesianische Literatur zur Instabilität argumentieren, dass ein Rahmen, der den Auslöser der Krise als exogenen Schock auf ein ansonsten stabiles System behandelt, gerade das nicht abgebildet hat, was Finanzsysteme gefährlich macht. Nimmt man die aufgeschraubte Integration hinzu, die Forschungsfront zu Heterogenität und Friktionen, die noch außerhalb des Standardmodells liegt, und das ungeklärte Kontrafaktum der prognostischen Tauglichkeit, dann lautet das ehrliche Urteil: Der Ausbau, so substanziell er ist, macht vor dem Mechanismus halt, der das Ereignis überhaupt erst hervorgebracht hat.
Hätte das Instrumentarium 2008 vorhergesagt?
Die Frage, die diese Klasse von Instrumentarium über sich selbst nicht beantworten kann. Die nach 2008 gebauten Modelle passen auf 2008, denn sie wurden dafür gebaut. Ob sie die Krise hätten kommen sehen, wenn es sie vorher gegeben hätte, oder ob sie die nächste jetzt kommen sehen, ist ein Kontrafaktum, das kein inneres Merkmal des Instrumentariums entscheiden kann.
Wo uns das hinführt
Das Programm der Finanzfriktionen mit seinen vier Familien ist die Antwort des Mainstreams auf das, was die Ereignisse von 2007–2008 verlangten, und das Fach hat es substanziell ausgebaut: Die Bausteine der Finanzfriktionen sitzen in den Politikmodellen der Zentralbanken, die makroprudenzielle Regulierung setzt die Folgerungen des Instrumentariums um, und das Repertoire des Lender of Last Resort ist nun dauerhaft. Der Ausbau ist zugleich auf bestimmte, tragende Weise unvollständig. Die makrofinanzielle Integration ist uneinheitlich, das vordere Ende der endogenen Instabilität ist noch kein Standardmodell, die Forschungsfront zu Heterogenität und Friktionen ist noch Forschungsliteratur, und die Frage der prognostischen Tauglichkeit ist offen. Diese Kalibrierung ist die Position: substanzieller Ausbau, uneinheitliche Integration, ungeklärte prognostische Tauglichkeit. Der Rahmen steht fest (die Ereignisse verlangten eine Klasse von Finanzfriktionen, und das Fach hat eine gebaut), und offen gestritten wird darüber, wie vollständig der Bau ist.
Die Haltung von 2026 hält zwei Dinge zugleich fest. Gegen die Behauptung, nichts habe sich geändert, steht: Das Instrumentarium steckt im Standardmodell, die Politikarchitektur steht, und das Notfallrepertoire ist dauerhaft. Das Fach hat den Vorwurf nicht achselzuckend abgetan. Gegen die Behauptung, das Instrumentarium genüge nun, steht: Die Integration ist geschichtet, der Mechanismus, der Instabilität erzeugt, ist noch nicht modelliert, und niemand kann der Klasse bescheinigen, dass sie der nächsten Krise gewachsen ist. Und der hier nachgezeichnete Weg, von den Ereignissen über die Begriffe, zu denen die Verantwortlichen griffen, und die formalen Modelle bis zur Frage, wie vollständig diese Modelle sind, ist eine von mehreren legitimen Lesarten desselben Befunds. Die Große Frage Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? liest denselben Ausbau als Eingeständnis ranghoher Insider, dass der Vorwurf zutraf, das Fach habe die Krise mitverursacht. Die Große Frage War die Krise von 2008 eine Finanzkrise oder eine monetäre Krise? liest dieselben Ereignisse aus einem finanziellen und einem monetären Blickwinkel und bringt eine Alternative zum Vorschein, die diese Darstellung mit nur einem Instrumentarium nicht bietet. Die Frage hier war enger und beantwortbar: Welches Instrumentarium verlangten die Ereignisse, und wie weit hat das Fach es gebaut? Die Antwort ist die Klasse der Finanzfriktionen, substanziell gebaut, uneinheitlich integriert, und ihre Vorhersagekraft bleibt eine offene Wette.
Die Frage auf der Ebene des Rahmens, ob der Werkzeugkasten zerbrochen oder nur erweitert wurde, beantwortet das Urteil der verwandten Großen Frage Hat 2008 die Makroökonomie zerbrochen?, das neben der hier erreichten Kalibrierung der Größenordnungen steht.
Der Bogen, von unten gesehen
- Der Fall, wie ihn der Zeitungsleser sah. Der Sommer 2007, also die Hedgefonds von Bear, der Rücknahmestopp bei BNP Paribas und das Einfrieren der Geldmarktpapiere, der Reihe nach als Kaskade in voller Bewegung und ohne jedes Instrumentarium.
- Der Fall, wie ihn Fed und Finanzministerium sahen. März bis Dezember 2008 mit Bear, den GSEs, Lehman, AIG, Reserve Primary, TARP und den Autoherstellern, gelesen durch die vier Formeln, zu denen die Verantwortlichen in Echtzeit griffen, ohne ein Modell, mit dem sie sich berechnen ließen.
- Der Fall verlangt ein Instrumentarium. Das Programm der Finanzfriktionen mit seinen vier Familien (Akzelerator, Banken, Liquiditätsspiralen, intermediärbasierte Vermögenspreisbildung), von denen jede eine Kaskadendynamik formalisiert, die die Ereignisse zeigten.
- Was das Instrumentarium erklärt und was bleibt. Ein substanzieller Ausbau, der jetzt im Standardmodell steckt, mit uneinheitlicher Integration, einem ungebauten vorderen Ende der Instabilität und einer offenen Frage nach der prognostischen Tauglichkeit.
Das Fach liest die Ereignisse von 2007–2008 als Anforderung an eine Klasse von Instrumentarium, die das Standardmodell vor 2008 nicht enthielt: Kaskaden zwischen Gegenparteien, Beschränkungen des Intermediärkapitals, Liquiditäts-Finanzierungs-Spiralen und die Fragilität des Schattenbankensystems, die die Makroökonomik vor 2008 überhaupt nicht abbildete. Das Programm der Finanzfriktionen mit seinen vier Familien ist die Antwort des Mainstreams auf diese Anforderung, und der Ausbau in den Jahren 2009–2020 war substanziell. Er steckt in den makroökonomischen Lehrplänen der Graduiertenausbildung, in den Politikmodellen der großen Zentralbanken und im Design der makroprudenziellen Regulierung.
Außer Zweifel steht inzwischen, dass die Ereignisse diese Klasse von Instrumentarium verlangten. Umstritten ist noch, wie vollständig der Bau ist. Das Instrumentarium ist die Antwort auf das, was die Ereignisse offenbarten. Ob das Versäumnis des Fachs, es früher zu haben, die Krise mitverursacht hat, gehört in eine andere Große Frage, und ob der Werkzeugkasten zerbrochen oder nur erweitert wurde, in wieder eine andere. Von unten gelesen, verlangte der Fall ein Instrumentarium, das Fach hat das meiste davon gebaut, und der Teil, der ungebaut bleibt, der Mechanismus, durch den Stabilität ihren eigenen Zusammenbruch hervorbringt, ist genau der Teil, der uns sagen würde, ob irgendetwas davon die nächste Krise kommen sieht.