Banken: von den italienischen Neuerungen zum Schattenbankwesen
Ein Florentiner Kaufmann im Jahr 1340 und ein Geldmarktfonds im Jahr 2008 betreiben dieselbe Maschine: Geld hereinnehmen, das die Leute jederzeit zurückfordern können, es langfristig verleihen und die Spanne einstreichen. Die Maschine ist zu nützlich, um sie zu verbieten, und zu gefährlich, um sie sich selbst zu überlassen. Darum wiederholt sich seit siebenhundert Jahren dasselbe Muster: Jemand erfindet eine raffiniertere Version, die raffiniertere Version entkommt den Regeln, die für die vorige gebaut wurden, sie wird von einem Ansturm getroffen wie eine Bank, weil sie eine Bank ist, und die Regeln holen sie wieder ein. Diese Große Frage folgt der einen Maschine durch vier ihrer Fluchten.
Die Italiener bauen die Maschine
„Zahlt gegen diesen ersten Wechsel… die Summe von fünfhundert Florin, die ich hier von… empfangen habe, und belastet damit mein Konto.“
— Standardformel einer florentinischen lettera di cambio, 14. Jahrhundert
Ein Kaufmann in Florenz bezahlt einen Lieferanten in Brügge, ohne dass eine einzige Münze Italien verlässt. Die Bardi und die Peruzzi, die beiden größten Bankhäuser Europas, leihen Eduard III. von England den Gegenwert der Einkünfte eines Königreichs. Das Einlagenbankgeschäft ist rund siebenhundert Jahre alt, es war eine technologische Revolution, und es kam mit einem Konstruktionsfehler auf die Welt, den jede spätere Form des Bankwesens erbt. (Der Zusammenbruch der Bardi und Peruzzi in den 1340er Jahren erscheint hier als Bankinstitution, als frühe Einlagen- und Handelsbank, deren Geschäftsmodell das ganze Thema dieses Strangs ist. Als Krisenepisode, als der Staatsbankrott, der das Haus zu Fall brachte, wird er in dem verwandten Strang zu den Krisen, von Bardi-Peruzzi bis 2008 behandelt.)
Drei italienische Erfindungen, jede ein funktionierender Mechanismus. Der Wechsel bewegte Werte über Grenzen, ohne Münzen zu verschiffen, bündelte einen Kredit und ein Devisengeschäft in einem einzigen Instrument und umging das kirchliche Zinsverbot, indem er den Zins im Wechselkurs versteckte. Die doppelte Buchführung ließ auf dem Papier sehen, ob ein Haus mit vielen Filialen für seine Schulden einstehen konnte. Und das Einlagengeschäft: Das Haus nimmt Einlagen herein und verleiht sie. Dieses letzte enthält den Keim alles Folgenden, denn in dem Augenblick, in dem eine Bank Geld verleiht, das sie auf Verlangen zurückzugeben versprochen hat, hat sie dieselbe Münze zwei Menschen versprochen. Die kommerzielle Revolution im mittelalterlichen Italien, die diese Häuser hervorbrachte, bildet den Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 2 (Nachklassische Weltsysteme) und Kap. 3 (Das hochmittelalterliche System und der Bruch des 14. Jahrhunderts).
Der Keim geht bei den Goldschmieden auf. Ein Goldschmied verwahrt Ihr Gold und gibt Ihnen dafür eine Quittung, einen Schein. Er bemerkt, dass die Einleger fast nie alle gleichzeitig ihr Gold zurückholen, also verleiht er den größten Teil davon und hält nur einen Bruchteil als Reserve. Das ist das Teilreservesystem, und es bewirkt zweierlei zugleich. Es schafft Geld: Die Scheine laufen als Zahlungsmittel um, während das Gold, das hinter ihnen steht, zugleich als Kredit arbeitet, sodass dasselbe Gold doppelt Dienst tut. Und es macht den Schein anfällig für einen Ansturm: Das Versprechen, auf Verlangen einzulösen, gilt nur so lange, wie nicht alle zugleich einlösen wollen. Das Hauptbuch des Goldschmieds und die Bilanz der modernen Bank haben dieselbe tragende Zeile. Formal ausgearbeitet ist das im Instrumentarium der Geldschöpfung, also in der Frage, warum Geldhaltung Opportunitätskosten hat und wie sich die Geldbasis ausweitet. Werfen Sie unten einen Blick hinein oder lesen Sie es vollständig in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.1 (Warum Geld halten?). Die Goldschmiede und die Gründung der Bank of England stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 5 (Frühneuzeitliche Globalisierung).
Hält man gegen die Einlagen die Reservequote $r$ und verleiht den Rest, dann trägt eine Einheit Basisgeld Einlagen bis zur Höhe des Geldschöpfungsmultiplikators:
$$\text{deposits} = \frac{1}{r}\times\text{base money}$$Eine Reservequote von einem Zehntel macht aus hundert Goldmünzen tausend Münzen an verwendbaren Forderungen. Der Effizienzgewinn ist gewaltig, und ebenso gewaltig ist die Lücke zwischen den ausstehenden Forderungen und den vorhandenen Münzen.
Der Goldschmied versprach, Ihnen Ihr Gold jederzeit auf Nachfrage zurückzugeben, und verlieh dann den größten Teil davon. Solange alle dem Versprechen trauen, funktioniert das wunderbar. Die Scheine lassen sich ausgeben wie Gold, und das Gold selbst bringt nebenbei Zinsen. Kommen alle gleichzeitig ihr Gold holen, bricht das Versprechen, denn das Gold liegt nicht im Tresor. Es steckt in jemandes Acker und finanziert die Ernte des nächsten Jahres.
Die ansturmgefährdete Bank braucht einen Rückhalt, und seine erste Gestalt ist die Bank of England (1694): eine privilegierte Bank, die dem Staat Kredit gibt und dabei zur Hüterin der Reserven des ganzen Systems wird. Sie ist der Prototyp der Zentralbank, der Institution, die hinter den ansturmgefährdeten Banken steht. Die Funktion ist hier noch unausgereift (zur Doktrin reift sie in Schritt 2), aber der strukturelle Zug ist getan: Irgendjemand muss die Reserve hinter den Reserven sein. Die Handelswege, aus denen die Handelsbankhäuser hervorgingen, also der Fernhandel im Mittelmeer und auf der Seidenstraße, der die Erfindung des Wechsels lohnend machte, sind auf der Handelsroutenkarte verzeichnet.
Noch ein Mechanismus: warum sich ein Ansturm selbst nährt. Ein Bankansturm ist ein Koordinationsversagen. Die Bank kann nicht alle zugleich auszahlen. Wenn Sie also glauben, dass andere Einleger losstürmen, um abzuheben, ist es richtig, ebenfalls loszustürmen, nicht weil die Bank schlecht wäre, sondern weil der Letzte in der Schlange nichts bekommt. Ihre Erwartung über das Verhalten aller anderen macht die Panik real. Dieselbe Logik, die in einer Panik informationsunempfindliche Forderungen informationsempfindlich macht, gehört zum Instrumentarium des Marktversagens. Werfen Sie oben einen Blick hinein oder lesen Sie Volkswirtschaftslehre, Kap. 4 §4.6 (Informationsasymmetrie).
Es gibt zwei Gleichgewichte. Wenn niemand stürmt, bedient die Bank die wenigen täglichen Abhebungen aus ihren Reserven, bleibt solvent, und alle werden voll ausbezahlt. Das Gleichgewicht „Abwarten“ bringt mehr ein als das Gleichgewicht „Ansturm“. Stürmen aber genügend andere, muss die Bank illiquide Aktiva in Notverkäufen losschlagen, um an Bargeld zu kommen, die Verluste machen das sofortige Abheben strikt besser als das Abwarten, und das Gleichgewicht „Ansturm“ erfüllt sich selbst. Beide sind Gleichgewichte derselben gesunden Bank. Welches eintritt, hängt allein davon ab, was jeder Einleger von den anderen erwartet.
Wenn alle anderen stürmen, sollten Sie auch stürmen, selbst wenn die Bank vollkommen gesund ist. Dieser eine Satz ist der Motor jeder Krise, die noch folgt.
Die Sicht, die das Teilreservesystem umstieß, ist das sichere Modell. Nach der Lagerhaussicht ist eine Einlage eine Verwahrung: Geld, das man einlagert, bleibt aufbewahrt wie ein Mantel, den man an der Garderobe abgibt. Der Goldschmied, der eine hundertprozentige Reserve hält, verleiht nie, was er zurückzugeben versprochen hat. Sein Schein ist also immer gedeckt, und auf sein Lagerhaus kann es keinen Ansturm geben. Es gibt kein Koordinationsversagen, das ausgelöst werden könnte, weil es nichts gibt, worum man sich koordinieren müsste: Das Gold liegt im Tresor, alles davon, jederzeit. Die Lagerhaussicht ist die Position, die den Einleger schadlos hält, und die gesamte siebenhundertjährige Geschichte der Bankenpaniken ist die Rechnung dafür, sie aufgegeben zu haben.
Brachliegendes Gold wird zu arbeitendem Kapital, die Geldmenge wächst mit dem Handelsvolumen, und Kredit erreicht den Kaufmann, den Bauern, den Schiffbauer, die ihn sonst nicht bekämen. Die Wirtschaft mit Teilreservebanken wächst schneller und finanziert mehr, als es die Wirtschaft der Lagerhäuser je könnte. Doch das Teilreservesystem erkaufte diese Produktivität, indem es den Ansturm in Kauf nahm, genau die Verwundbarkeit, die das Lagerhaus nie hatte. Der Tausch lautet: Effizienz gegen Ansturmanfälligkeit. Jede spätere Sprosse versucht, die Effizienz zu behalten und den Ansturm in Schach zu halten, und entdeckt, dass der Ansturm nicht in Schach bleibt.
Das Einlagengeschäft mit Teilreserve hat sich durchgesetzt, und das zu Recht. Es ist seither die Grundlage jedes Bankensystems, weil der Effizienzgewinn gegenüber dem Lagerhaus zu groß ist, um darauf zu verzichten. Aber derselbe Zug, der den Gewinn brachte, schuf die ansturmgefährdete Bank, und hier beginnt das Problem ihrer Eindämmung. Das ist die erste Runde des Musters: Eine Neuerung (die Teilreserve) erkauft Effizienz und bringt eine neue Verwundbarkeit mit (den Ansturm). Die Verwundbarkeit ist der Preis der Funktion, und die Funktion ist zu wertvoll, um sie aufzugeben.
Auf die Bank des Goldschmieds konnte es einen Ansturm geben, und es gab ihn. Zwei Jahrhunderte lang lautete die übliche Antwort, die Bank scheitern und die Panik ausbrennen zu lassen. Dann wurden die Bankenkrisen des 19. Jahrhunderts so schlimm, dass sich ein Journalist und Bankier hinsetzte und das Buch schrieb, das den Zentralbanken beibrachte, was zu tun ist, wenn eine Panik beginnt. Um es durchzusetzen, musste er die herrschende Orthodoxie in der Frage schlagen, ob sie überhaupt etwas tun sollten.
Bagehot, die Fed und der Regulierungsperimeter
„Die Halter der Barreserve müssen bereit sein, sie nicht nur für ihre eigenen Verbindlichkeiten vorzuhalten, sondern sie auch höchst freigebig für die Verbindlichkeiten anderer vorzustrecken. Sie müssen an Kaufleute leihen, an kleinere Bankiers, an ‚diesen und jenen‘, wann immer die Sicherheit gut ist.“
— Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, 1873
Bagehot fasste das Regelwerk gegen eine Panik in einen Satz: In einer Krise soll die Zentralbank großzügig leihen, zu einem hohen Zins, gegen gute Sicherheiten. Nach genau dieser Formel griffen die Zentralbanken noch 2008. Um dahin zu gelangen, musste Bagehot eine Orthodoxie widerlegen, nach der die Zentralbank das Gegenteil tun sollte: ihre Reserve horten und leichtsinnige Banken scheitern lassen.
Bagehots Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz ist der Rückhalt, den die ansturmgefährdete Bank brauchte, formuliert als Verfahren. Leihe in einer Panik großzügig, damit der Ansturm keinen Grund hat weiterzugehen, weil alle sehen, dass Bargeld verfügbar ist. Leihe gegen gute Sicherheiten, damit die Zentralbank geschützt ist und nur solvente Banken rettet. Leihe zu einem Strafzins, damit die Banken den Rückhalt in normalen Zeiten nicht als billige Kreditlinie behandeln. Der Begriff, der darunter die Arbeit leistet, ist die Unterscheidung zwischen illiquide und insolvent. Ein Ansturm kann über das Koordinationsversagen aus Schritt 1 eine solvente Bank umbringen, weil alle abheben, da alle fürchten, dass alle abheben, und die Zentralbank existiert, um diese Furcht zu brechen, bevor aus einem Liquiditätsproblem ein Solvenzproblem wird. Der historische Bagehot, die Krisen des 19. Jahrhunderts und die Gründung der Federal Reserve stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 11 (Die Ära des Goldstandards), das Instrumentarium der Zentralbank in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.1.
Die Struktur mit zwei Gleichgewichten aus Schritt 1 ist das, was der Kreditgeber letzter Instanz beeinflusst. Das Ansturmgleichgewicht existiert nur, weil die beste Antwort jedes Einlegers auf „die anderen stürmen“ darin besteht, selbst zu stürmen. Ein glaubwürdiges Versprechen, gegen gute Sicherheiten großzügig zu leihen, beseitigt den Vorteil, als Erster zu stürmen: Wenn die Bank Abhebungen immer bedienen kann, dominiert Abwarten das Stürmen schwach, das Ansturmgleichgewicht wird ausgeschlossen, und das Versprechen muss nur selten eingelöst werden, weil schon seine Ankündigung das Gleichgewicht ändert. Die Zentralbank braucht keine unendlichen Reserven. Man muss ihr glauben.
Eine gesunde Bank kann von einem Ansturm umgebracht werden, aus keinem anderen Grund, als dass alle fürchten, die anderen könnten zuerst stürmen. Die Zentralbank bricht diese Furcht, indem sie verspricht zu leihen. Sobald die Einleger dem Versprechen glauben, gibt es keinen Grund mehr zu stürmen, also überlebt die Bank, und das Versprechen muss meistens nie eingelöst werden.
Die Doktrin wurde zur Institution, zur Federal Reserve (1913), einem ständigen Kreditgeber letzter Instanz, und dann, nachdem die Institution versagt hatte, zu einem Perimeter. Anfang der 1930er Jahre tat die Fed ungefähr, was die alte Orthodoxie vorschrieb, und ließ die Anstürme sich ausbreiten. Tausende Banken brachen zusammen, und aus einer Rezession wurde die Weltwirtschaftskrise. Das monetaristische Urteil von Milton Friedman und Anna Schwartz war unverblümt: Die Fed hätte weit mehr leihen müssen, und die Schrumpfung der Geldmenge machte aus einem Abschwung eine Katastrophe. Diese Diagnose, Friedmans Lesart der Bankanstürme, gehört zur Denklinie der Gegenrevolution in Ideengeschichte, Kap. 10 (Die Gegenrevolution). Die Antwort von 1933 war ein Perimeter: die bundesweite Einlagensicherung, die dem Einleger den Grund zum Stürmen nimmt, weil sie die Einlage garantiert, und die Brandmauer von Glass-Steagall, die einlagennehmende Geschäftsbanken von wertpapierhandelnden Investmentbanken trennte, damit die versicherten Einlagen keinem Marktrisiko ausgesetzt werden konnten. Die Bankanstürme der Weltwirtschaftskrise, die Einlagensicherung und Glass-Steagall werden in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 12 (Krieg, Hyperinflation und der Zusammenbruch des Goldstandards) durchgegangen. Die Abfolge lautet Doktrin, dann Institution, dann Perimeter, und jede Schicht kam hinzu, weil die vorige versagt hatte.
Bagehot gehört zur Tradition der klassischen politischen Ökonomie, deren nächster doktrinärer Ort Ideengeschichte, Kap. 3 (Die klassische politische Ökonomie) ist, aber er passt dort nicht recht hinein, denn die Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz ist eher eine Idee über Bankinstitutionen als eine über Wert oder Verteilung. Und eine Abgrenzung: Was die Zentralbank für die Gesamtwirtschaft tun kann, ob sie Wachstum und Inflation steuern kann, wo die Grenzen der Geldpolitik an der Nullzinsgrenze liegen, was „whatever it takes“ leistet, ist eine andere Frage, die in der Großen Frage, ob Zentralbanken die Wirtschaft steuern können, durchgegangen wird. Hier ist die Zentralbank eine Sprosse des Strangs zu den Bankinstitutionen: der Rückhalt für ansturmgefährdete Banken.
Die Orthodoxie, die Bagehot besiegen musste, ist der direkte Vorfahr jedes modernen Arguments gegen Rettungsaktionen, und sie hat einen berechtigten Punkt. Die Currency School vertrat, die Zentralbank solle ihre Reserve starr halten und leichtsinnige Banken nicht retten: Eine Zentralbank, die immer rettet, bringt den Banken bei, mehr Risiko einzugehen. Wer weiß, dass er gerettet wird, verleiht aggressiver, hält dünnere Reserven und jagt höheren Renditen nach, weil das Verlustrisiko vergesellschaftet ist. Wer die Leichtsinnigen herauspaukt, züchtet Leichtsinn, und er entwertet obendrein die Währung, indem er Kredit ausweitet, um Institute zu stützen, die man sterben lassen sollte. Das ist Moral Hazard (moralisches Risiko), benannt und gefürchtet ein Jahrhundert, bevor das Wort geläufig war.
Bagehot fügte eine Unterscheidung hinzu, die die Orthodoxie nicht treffen konnte. Sie behandelte alle scheiternden Banken gleich, doch es gibt zwei Arten. Eine insolvente Bank ist pleite, ihre Aktiva sind weniger wert als ihre Schulden, und sie scheitern zu lassen ist richtig. Eine illiquide Bank ist solvent, aber in einen Ansturm geraten: Ihre Aktiva sind gut, doch sie kann sie nicht schnell genug zu Geld machen, um einem panischen Andrang standzuhalten. Wer die illiquide, aber solvente Bank scheitern lässt, schafft keine Disziplin. Er verwandelt eine eindämmbare Panik in eine Depression des ganzen Systems, weil der Ansturm auf gesunde Banken übergreift und die Notverkäufe reale Werte zerstören. Genau das geschah Anfang der 1930er Jahre, als die Fed etwas sehr Ähnlichem wie der Orthodoxie folgte. Moral Hazard ist real, weshalb Bagehot auf dem Strafzins und den guten Sicherheiten besteht, und der Kreditgeber letzter Instanz ist notwendig, weil es niemandem hilft, solvente Banken in einem Koordinationsversagen sterben zu lassen.
Bagehots Doktrin hat Bestand. Großzügig leihen, gegen gute Sicherheiten, zu einem Strafzins: Das ist noch immer die Formel, nach der Zentralbanken in einer Panik greifen, die Fed tat genau das 2008, und die Unterscheidung zwischen illiquide und insolvent ordnet das Krisenmanagement bis heute. Der darauf errichtete Perimeter funktionierte: Einlagensicherung und die Brandmauer von Glass-Steagall bescherten den Jahrzehnten nach 1933 bemerkenswert wenige Bankenkrisen. Doch der Perimeter hatte seinen Preis. Die versicherte, abgeschottete, regulierte Bank ist sicher, und sie ist auch weniger profitabel und weniger beweglich als eine Bank, die mit ihrer Bilanz mehr anfangen könnte. Diesem Preis zu entkommen war der Zweck, für den die nächste Generation von Finanzinnovatoren antrat. Die zweite Runde des Musters: Die Verwundbarkeit (der Ansturm) ruft Regulierung hervor (den Kreditgeber letzter Instanz, dann den versicherten Perimeter), und die Regulierung erzeugt Kosten, die zur nächsten Flucht einladen.
Vierzig Jahre nach 1933 war das amerikanische Bankgeschäft langweilig und sicher. „3-6-3-Banking“ hieß der Witz: zu 3 Prozent leihen, zu 6 Prozent verleihen, um 3 Uhr nachmittags auf dem Golfplatz stehen. Langweilig und sicher heißt aber auch teuer und eingeengt. In den 1980er Jahren hatte eine Generation von Finanzinnovatoren herausgefunden, wie man alles tut, was eine Bank tut, nämlich kurzfristiges Geld hereinnehmen und langfristig verleihen, ohne überhaupt eine Bank zu sein, und damit ohne die Kosten des Perimeters. Sie waren im Begriff, die ansturmgefährdete Bank an einem Ort neu zu bauen, den das Sicherheitsnetz nicht erreichen konnte.
Die Flucht aus dem Perimeter
„Diese zunehmend komplexen Finanzinstrumente haben zur Entwicklung eines weit flexibleren, effizienteren und damit widerstandsfähigeren Finanzsystems beigetragen, als es noch vor einem Vierteljahrhundert bestand.“
— Alan Greenspan, Rede vor der National Italian American Foundation, 12. Oktober 2005
Bis 2007 war der Repomarkt samt dem Schattenbankensektor so groß geworden wie das traditionelle Bankensystem oder größer. Der Vorsitzende der Federal Reserve erklärte dem Land, die Finanzinnovation habe das System widerstandsfähiger gemacht. Er beschrieb reale Vorteile und übersah, dass das System stillschweigend genau die eine Maschine wieder aufgebaut hatte, die der ganze Perimeter eindämmen sollte.
Fristentransformation außerhalb des Perimeters heißt, sich kurzfristig und ansturmgefährdet zu verschulden, um Langfristiges und Illiquides zu finanzieren, und das in Institutionen, für die das Sicherheitsnetz nie gebaut wurde. Sie kommt in drei Neuerungen daher, jede ein Vorteil und jede strukturell eine wieder aufgebaute ansturmgefährdete Bank. Die Verbriefung bündelt Kredite, vor allem Hypotheken, und verkauft Tranchen des Zahlungsstroms an Investoren. Sie nimmt Kredit aus der Bankbilanz, verteilt das Risiko auf viele Halter und senkt die Kapitalkosten, sodass mehr Kredit mehr Schuldner billiger erreicht. Das Repo, die Rückkaufvereinbarung, ist besicherte kurzfristige Verschuldung: Ein Institut finanziert langfristige Aktiva mit Geld, das es über Nacht leiht und jeden Morgen verlängert. Das ist Fristentransformation, kurz leihen und lang verleihen, nur ohne Einlagensicherung und ohne Zugang zum Zentralbankfenster. Und der Repo-Geldgeber kann die Verlängerung verweigern, mehr Sicherheiten verlangen oder einfach gehen, und das ist ein Ansturm. Geldmarktfonds bieten eine auf den Dollar stabile, jederzeit einlösbare Forderung, die sich wie eine Einlage verhält, während sie in kurzfristige Papiere investieren, die an Wert verlieren können. Das Versprechen „ein Dollar, wann immer Sie ihn wollen“ ist eine ansturmgefährdete Forderung außerhalb des versicherten Perimeters. Der Bogen der Deregulierung, der den Raum dafür öffnete, von Garn-St. Germain bis Gramm-Leach-Bliley, und der Aufstieg dieses ganzen Systems stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 18 (Globalisierung, Finanzialisierung und die Große Moderation).
Alle drei sind dieselbe Maschine. Jede nimmt kurzfristige, einlösbare Mittel herein und hält langfristige, illiquide Aktiva, und jede tut es außerhalb des Perimeters aus Einlagensicherung und Kreditgeber letzter Instanz. Die Ansturmbedingung aus Schritt 1 überträgt sich ohne jede Änderung: Der Repo-Geldgeber, der die Verlängerung verweigert, und der Geldmarktanleger, der mit allen anderen zugleich einlöst, stürmen auf demselben Koordinationsversagen, das den Goldschmied traf. Die Maschinerie aus Notverkäufen und adverser Selektion, die einen Ansturm sich selbst nähren lässt, weil sichere Schulden in dem Moment informationsempfindlich werden, in dem Zweifel aufkommt, gehört zum Instrumentarium des Marktversagens. Werfen Sie unten einen Blick hinein oder lesen Sie Volkswirtschaftslehre, Kap. 4 §4.6 (Informationsasymmetrie). Die Bewertungstheorie, die die auf diesen Instrumenten aufgesetzten Derivate bepreiste, der Weg von Black-Scholes zu 2008, wird von der anderen Seite her in dem verwandten Strang zur Finanztheorie, von Fisher bis zur Verhaltensökonomie nachgezeichnet.
Ein Geldmarktfonds, der Ihnen jederzeit einen Dollar verspricht, diesen Dollar aber in Dinge investiert, die an Wert verlieren können, ist eine Bank. Er heißt nur nicht so, und niemand hat ihn versichert. Der doktrinäre Rahmen dafür, warum diese Art Fragilität dem Finanzwesen innewohnt, Minskys Hypothese der finanziellen Instabilität, nach der Stabilität selbst den Hebel erzeugt, der die nächste Krise hervorbringt, steht in Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus).
Zuerst der Vorgänger, den die Innovatoren hinter sich ließen: Die regulierte, versicherte, abgeschottete Bank der Glass-Steagall-Ära war stabil, und der Befund belegt es. Die Jahrzehnte nach der Weltwirtschaftskrise kannten bemerkenswert wenige Bankenkrisen, die versicherten Einlagen waren vor Marktrisiko geschützt, und die Brandmauer hielt das langweilige Geschäft mit Einlagen vom riskanten Geschäft mit Wertpapieren getrennt. An dieser Stabilität muss die Flucht gemessen werden.
Zweitens war das Argument der Innovatoren in seinen eigenen Begriffen stichhaltig, vorgetragen von ernst zu nehmenden Leuten, die mit den Vorteilen meist recht hatten. Die regulierte Bank war teuer und eingeengt: Sie ließ Kredit ungenutzt, Kapital brach und Schuldner unterversorgt, weil die Kosten des Perimeters zwischen den Sparern und den Projekten standen, die Finanzierung brauchten. Die Verbriefung senkte die Kosten einer Hypothek und ließ einen Sparer in einem Land einen Hauskäufer in einem anderen finanzieren. Repo schuf tiefe, liquide Finanzierungsmärkte, die das ganze System effizienter machten. Geldmarktfonds gaben gewöhnlichen Sparern eine höhere Rendite als ein Girokonto und hielten ihr Geld trotzdem verfügbar. Das Risiko wurde tatsächlich auf mehr Halter verteilt, statt sich in der Bilanz einer einzelnen Bank zu ballen, und einer Generation, die sich an die Kaskaden einzelner Bankzusammenbrüche der 1930er Jahre erinnerte, erschien diese Streuung als Fortschritt. Die Deregulierer antworteten auf reale Kosten des Perimeters mit Neuerungen, die reale Vorteile hatten.
„Die Aufhebung von Glass-Steagall… war die schlechteste Entscheidung des vergangenen Jahrhunderts. Sie bereitete den Boden für die Finanzkrise.“
— eine verbreitete Anklage gegen den Gramm-Leach-Bliley Act von 1999 nach der Krise
„Die Aufhebung von Glass-Steagall hat die Krise von 2008 verursacht.“
Die populärste Anklage nach der Krise: 1999 die Brandmauer von 1933 einreißen, und acht Jahre später bricht das System zusammen. Die Erklärung hat einen realen Kern und den falschen Mechanismus, und der Unterschied ist das Muster dieses Strangs.
Das Schattenbankensystem baute die ansturmgefährdete Bank außerhalb des Perimeters wieder auf, und es tat das rational. Die Kosten des Perimeters waren real, und die Vorteile der Neuerungen waren real. Niemand wollte eine Verwundbarkeit neu erschaffen. Aber Fristentransformation, finanziert durch Forderungen, bei denen ein Ansturm möglich ist, ist genau die Verwundbarkeit, deren Eindämmung die Schritte 1 und 2 ein Jahrtausend lang gelernt hatten, nun wieder aufgebaut an einem Ort, den die Eindämmung nicht erreichte. Dieses Urteil hält vor „und darum ist es zusammengebrochen“ inne, denn das ist der nächste Schritt. Es benennt aber die neu erschaffene Verwundbarkeit, ohne sie Gier oder Dummheit anzulasten. Die dritte Runde des Musters: Regulierung (der versicherte Perimeter) erzeugt Kosten, Innovation entzieht sich den Kosten, und die Flucht baut die ansturmgefährdete Bank dort wieder auf, wo das Sicherheitsnetz nie gespannt wurde.
Das Schattenbankensystem hatte die ansturmgefährdete Bank in gewaltigem Maßstab wieder aufgebaut, außerhalb des Sicherheitsnetzes. Alle wussten, dass es auf Banken einen Ansturm geben kann. Fast niemand achtete auf einen Ansturm auf einen Geldmarktfonds. Am Morgen des 16. September 2008 fiel einer der ältesten Geldmarktfonds Amerikas unter einen Dollar, und der Ansturm, den der Strang seit siebenhundert Jahren vorhersagte, kam in einer Gestalt, für die das Sicherheitsnetz nie gebaut worden war.
2008 und warum der Zyklus wiederkehrt
„Die Finanzkrise von 2007–2008 war eine Bankenpanik. Eine Bankenpanik ist ein Ereignis, bei dem die Halter kurzfristiger Schulden… plötzlich Bargeld im Tausch gegen ihre Forderungen verlangen. Die Panik von 2007 glich in diesem Sinn den Paniken des 19. Jahrhunderts.“
— sinngemäß nach Gary Gorton, Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007, 2010
Am 16. September 2008 fiel der Reserve Primary Fund, ein Geldmarktfonds mit Commercial Paper von Lehman Brothers im Bestand, unter einen Dollar je Anteil. Der Ausdruck dafür lautete „Breaking the Buck“. Binnen Tagen löste das einen Ansturm auf Prime-Geldmarktfonds und das Einfrieren des Repomarkts aus. Der Ansturm, der 2008 das Finanzsystem zu Fall brachte, traf Fonds und Repo, also Institutionen, die fast niemand Banken nannte. Die Frage ist, ob das eine neue Art von Krise war oder die älteste des ganzen Strangs in neuen Kleidern.
Es war die älteste. Der Repo-Ansturm, bei dem Geldgeber mehr Sicherheiten verlangten oder die Verlängerung verweigerten und so Notverkäufe erzwangen, und der Ansturm auf die Geldmarktfonds, bei dem Anleger nach dem Fall unter einen Dollar massenhaft einlösten, waren Anstürme aus Koordinationsversagen auf fristentransformierende Institutionen außerhalb des Perimeters: dieselbe Struktur mit zwei Gleichgewichten aus Schritt 1, angewandt auf Repo und Fonds. Der Mechanismus, der seit dem Goldschmied läuft, sagte das voraus: Fristentransformation plus Forderungen, bei denen ein Ansturm möglich ist, plus kein Rückhalt ergibt einen Ansturm, der auf seinen Auslöser wartet. Die Antwort als Kreditgeber letzter Instanz war reiner Bagehot, die Fed lieh großzügig gegen Sicherheiten, doch sie musste neue Fazilitäten erfinden (die Term Auction Facility, die Primary Dealer Credit Facility, einen Rückhalt für Geldmarktfonds, die Rettung von AIG), um Institutionen außerhalb ihres traditionellen Perimeters zu erreichen, weil der Perimeter nicht mitgewandert war, wohin die Fristentransformation abgewandert war. Der Ansturm von 2008, das „Breaking the Buck“ und die Antwort darauf werden in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach) durchgegangen. Die Deutungen der Minsky-Renaissance und Gortons, die darin eine dem System innewohnende Fragilität sehen, stehen in Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus).
Dann holte die Regulierung die Flucht ein. Dodd-Frank (2010) und Basel III dehnten den Perimeter aus, um viel von dem einzubeziehen, was nach der Erfahrung von 2008 aus ihm herausgerutscht war: die Einstufung systemrelevanter Institute für eine strengere Aufsicht, die Volcker-Regel als Echo der Brandmauer von Glass-Steagall, die Reform der Geldmarktfonds, höhere Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen, das zentrale Clearing von Derivaten und eine makroprudenzielle Aufsicht, die das System als Ganzes im Blick hat statt eine Bank nach der anderen. Die vierte Runde des Musters: Der Ansturm kam, die Regulierung setzte ihm nach, und der Perimeter wurde um den Ort neu gezogen, an den die Fristentransformation gewandert war. Die Mechanik des Versagens Minute für Minute behandeln die Großen Fragen auf der Ebene der Ereignisse, 2008 von unten: Welches Instrumentarium verlangte die Krise? und Das Wochenende, an dem Lehman zusammenbrach, und die Deutung der Katastrophe aus Sicht komplexer Systeme und der Kultur übernimmt Risiko: ein Wort, drei Fächer.
Vor 2008 herrschte die Überzeugung, das neue System sei sicherer als das traditionelle Bankwesen. Ernst zu nehmende Leute vertraten sie, Aufseher, die Innovatoren, ein großer Teil der Fachliteratur, und das Argument war nicht dumm. Das Modell „Originate to Distribute“ verteilte das Risiko auf diejenigen, die es am besten tragen konnten, statt es in der Bilanz einer einzelnen Bank zu ballen, und das klingt widerstandsfähiger als die Welt der 1930er Jahre mit ihren Kaskaden einzelner Bankzusammenbrüche, und so wurde es auch vertreten. Die tiefen, liquiden Repo- und Geldmarktmärkte machten Finanzierung billiger und leichter verfügbar als das alte einlagenbasierte System. Und die Große Moderation schien das mit Daten zu bestätigen: zwei Jahrzehnte geringer Volatilität und weniger Krisen, ein Finanzsystem, das die alte Instabilität scheinbar wegkonstruiert hatte. Hätte man Sie 2006 gefragt, ob es sicherer sei, Hypothekenrisiken über Tausende diversifizierte Halter zu streuen, als sie bei einer Bank aufzutürmen, dann wäre die Antwort, dass Diversifikation Risiko senkt, die Lehrbuchantwort gewesen.
Was 2008 widerlegte, war die bestimmte Art, auf die diese Überzeugung falsch war. Diversifikation hilft nicht, wenn in einer Panik die Korrelation gegen eins geht, wenn alle hypothekenbesicherten Aktiva gemeinsam fallen, weil sie von demselben landesweiten Einbruch am Immobilienmarkt bewegt werden. „Risiko verteilt auf diejenigen, die es am besten tragen können“ bedeutete am Ende „Risiko verteilt auf diejenigen, die es nicht verstanden und nicht auffangen konnten“. Und das System hatte eine Art Risiko mit einer anderen verwechselt. Es hatte das Kreditrisiko diversifiziert, also das Risiko, dass ein bestimmter Schuldner ausfällt, und dann angenommen, damit auch das Ansturmrisiko gesenkt zu haben. Aber Ansturmrisiko ist kein Kreditrisiko. Ansturmrisiko ist das Koordinationsversagen aus Schritt 1, und es kümmert sich nicht darum, wie gut die zugrunde liegenden Kredite diversifiziert sind. Es zählt nur, ob die Finanzierung auf Verlangen abgezogen werden kann. Das System hatte Fristentransformation, finanziert durch Forderungen mit Ansturmgefahr, außerhalb des Sicherheitsnetzes wieder aufgebaut und sich dann eingeredet, die Diversifikation der Aktiva habe die Konstruktion sicher gemacht. Die Überzeugung, das System sei „sicherer“, scheiterte nicht, weil ihre Verfechter leichtsinnig waren, sondern weil sie das falsche Risiko maßen.
Das Urteil des Strangs hat vier Teile, und drei davon sind Konsens. Das Muster kehrt wieder (Konsens): Der Zyklus aus Innovation, Krise und Regulierung ist strukturell, weil Fristentransformation zu wertvoll ist, um sie zu unterdrücken, und zu gefährlich, um sie ohne Rückhalt zu lassen, und weil jeder Rückhalt Kosten erzeugt, denen die nächste Innovation zu entkommen sucht. Das Instrumentarium hat Bestand (Konsens): Fristentransformation, der Ansturm als Koordinationsversagen, der Kreditgeber letzter Instanz und der Regulierungsperimeter erklären den ganzen Strang, von den Goldschmieden bis 2008, mit einem einzigen Mechanismus. 2008 war ein Bankansturm (Konsens): Der Ansturm auf die Schattenbanken war der klassische Bankansturm, außerhalb des Perimeters neu erschaffen, wie Gorton argumentierte, und das Instrumentarium dieses Strangs sagte ihn voraus, sobald man Repo und Geldmarktfonds als Fristentransformation ohne Sicherheitsnetz erkennt. Bei diesen drei Punkten hat sich die wirtschaftshistorische und finanzökonomische Mainstream-Literatur festgelegt.
Der vierte Teil ist gespalten: wie stark die Neuregulierung nach 2008 das systemische Ansturmrisiko tatsächlich gesenkt hat und wo die nächste Flucht stattfindet. Der Rahmen steht fest, der Zyklus ist strukturell und wird wiederkehren, doch innerhalb dieses festen Rahmens ist das Ausmaß offen. Die optimistische Lesart: Die makroprudenzielle Regulierung hat die Kosten der nächsten Flucht erhöht, und Dodd-Frank und Basel III haben einen großen Teil der Lücke geschlossen, die 2008 offenlegte. Die skeptische Lesart: Die Regulierung hinkt immer hinterher, der Perimeter leckt schon wieder, und die Fristentransformation wandert in Krypto und Stablecoins ab, wohin das Sicherheitsnetz einmal mehr nicht reicht.
Der Ertrag ist die Fähigkeit, das Muster zu sehen. Wenn Sie das nächste Mal von einer Finanzinnovation lesen, mit der Institute ansturmgefährdetes kurzfristiges Geld hereinnehmen, um illiquide langfristige Aktiva zu finanzieren, außerhalb des regulierten Perimeters, dann sehen Sie die nächste Runde eines siebenhundert Jahre alten Zyklus, und Sie wissen, was als Nächstes kommt, auch wenn Sie nicht sagen können, wann.
„Stablecoins sind nichts als unregulierte Banken, bei denen der Ansturm nur eine Frage der Zeit ist.“
Die Behauptung von der vordersten Front, und der Ort, an dem der Ertrag dieses Strangs landet. Das Muster gibt Ihnen eine genaue Frage an die Hand: Welche Kryptoinstrumente betreiben Fristentransformation außerhalb des Perimeters?
Dieselbe Maschine, viermal
Erstens bauten die Italiener die Maschine, mit Wechsel, doppelter Buchführung und Einlagengeschäft, später kamen die Teilreserve des Goldschmieds und die Bank of England hinzu, und die Maschine brachte den Ansturm gleich mit. Zweitens rief der Ansturm die Regeln hervor: Bagehots Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz, dann die Federal Reserve, dann, nach dem Versagen der Fed in den 1930er Jahren, den Perimeter aus Einlagensicherung und der Brandmauer von Glass-Steagall. Drittens rief der Preis des Perimeters die Flucht hervor: Verbriefung, Repo und Geldmarktfonds bauten die Fristentransformation außerhalb des Sicherheitsnetzes wieder auf, rational und mit realen Vorteilen. Viertens traf der Ansturm die Flucht, die Anstürme auf Repo und Geldmarktfonds von 2008 waren der klassische Bankansturm in neuen Kleidern, und Dodd-Frank und Basel III zogen den Perimeter dorthin nach, wohin die Fristentransformation gewandert war.
Vier Teile des Urteils, drei davon Konsens: Das Muster kehrt wieder, das Instrumentarium hat Bestand, und 2008 war ein Bankansturm. Der vierte, also wie viel von der Lücke die Neuregulierung geschlossen hat und wo die nächste Flucht stattfindet, ist ein offener Streit innerhalb eines feststehenden Rahmens. Fristentransformation, finanziert durch Forderungen mit Ansturmgefahr, ist zu wertvoll, um sie zu unterdrücken, und zu gefährlich, um sie ohne Rückhalt zu lassen. Also überlebt die Funktion, der Rückhalt setzt ihr nach, die Kosten des Rückhalts laden zur nächsten Flucht ein, und der Ansturm kehrt zurück in dem Gewand, das das neueste Instrument der Epoche gerade trägt.
Wenn das nächste Instrument Instituten erlaubt, Geld hereinzunehmen, das die Leute jederzeit zurückfordern können, und es langfristig zu verleihen, außerhalb des regulierten Perimeters, dann sehen Sie die fünfte Runde beginnen, und das Einzige, was Ihnen der Strang nicht sagen kann, ist das Datum.