Das Wochenende, an dem Lehman zusammenbrach
Sechsundneunzig Stunden in der New Yorker Fed, eine Entscheidung, für deren Beurteilung niemand das Instrumentarium hatte, und die Regulierungsarchitektur, die der Zusammenbruch möglich machte.
Das Wochenende, wie die Beteiligten es erlebten
„Für Lehman wird es kein Staatsgeld geben.“
— die Botschaft, die Finanzministerium und Fed in die Zusammenkunft am Freitagabend trugen, rekonstruiert bei Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail, 2009
Freitagabend, Liberty Street. Die Vorstandschefs der größten Finanzhäuser des Landes sind in die Federal Reserve Bank of New York bestellt worden, mit der Ansage, bis Montagmorgen unter sich und ohne öffentliches Geld eine Rettung von Lehman Brothers zu bauen. Sie haben etwa sechzig Stunden und Prüfungsunterlagen, denen niemand traut. Sieht man ihnen bei der Arbeit zu, sieht man Menschen eine der folgenreichsten Entscheidungen des Jahrhunderts treffen, ohne das Instrumentarium, das diese Entscheidung verlangte, denn es existierte noch nicht. Versetzen Sie sich in dieses Wochenende, bevor irgendjemand es beurteilt.
Die Menschen, die über Lehmans Schicksal entschieden, hatten drei Dinge zur Hand. Sie hatten das informelle aufsichtliche Urteil darüber, welche Häuser für das System wichtig sind, ein Gefühl. Sie hatten den Werkzeugkasten der FDIC für Bankabwicklungen, gebaut, um eine einlagengesicherte Geschäftsbank über ein Wochenende abzuwickeln, und der erreichte keine der Einheiten, um die es jetzt ging: eine Investmentbank, eine Holding, einen Versicherer, einen Geldmarktfonds. Und sie hatten die Notkreditbefugnis der Federal Reserve nach Section 13(3), einsetzbar bei „ungewöhnlichen und dringlichen Umständen“, aber nur gegen Sicherheiten, die die Fed vor Verlust schützen. Was sie nicht hatten, war ein begründeter Weg, Lehman als „too big to fail“ einzustufen, eine Karte davon, wessen Bücher Feuer fangen würden, wenn Lehman fiele, und irgendeine gesetzliche Befugnis, eine scheiternde Investmentbank geordnet abzuwickeln. Das Instrumentarium für Notverkäufe und Informationsasymmetrie, das später benennen sollte, was geschah, steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 4 §4.6 (Informationsasymmetrie). Im September 2008 war es noch keine Aufsichtspraxis.
Freitag, 12. September: Henry Paulson im Finanzministerium, Ben Bernanke im Board der Fed und Timothy Geithner in der New Yorker Fed holen die Vorstandschefs der Wall Street ins Haus und legen die Bedingungen dar. Kein öffentliches Geld. Die Häuser sollen Lehmans toxische Immobilienwerte in ein eigenes Vehikel schneiden, die Presse nannte es „Spinco“, damit ein Käufer ein sauberes Lehman übernimmt und das Konsortium die schlechte Bank gemeinsam schluckt. Zwei Käufer waren im Rennen: die Bank of America und Barclays. Die Teams verteilten sich auf die Konferenzräume der Fed, um ein Buch zu bewerten, das je nach Schreibtisch wild unterschiedlich viel wert war. Bis Samstagmorgen hatte die Bank of America die Aktiva gelesen und sich abgewandt, hin zu einem anderen Geschäft. John Thain, der Merrill Lynch führte, hatte längst begriffen, dass der Vertrauensrun Merrill binnen Tagen erreichen würde, wenn Lehman fiele, und ging direkt zu Ken Lewis von der Bank of America. Die Spur Bank of America–Lehman war am Samstag tot. Barclays war nun der einzige verbliebene Käufer für ein sauberes Lehman.
Am Sonntag brach es. Barclays wollte Lehman, doch eine britische Übernahme dieser Größe brauchte die Zustimmung der Financial Services Authority, und die FSA wollte auf die Aktionärsabstimmung, die das britische Recht verlangte, nicht verzichten. Diese Abstimmung hätte dreißig bis sechzig Tage lang ungesicherte Lehman-Geschäfte in der Luft hängen lassen, sofern niemand für sie einstand, und dazu war auf britischer Seite niemand bereit. Alistair Darling, der Schatzkanzler, hat es in seinen Memoiren deutlich gesagt: Sie würden die amerikanische Krankheit nicht an einem Wochenende, ohne Parlament und ohne Mandat, in eine britische Bilanz importieren. Am Sonntagnachmittag zog Barclays sich zurück. Einen Plan C gab es nicht. Finanzministerium, Fed und Konsortium hatten das Wochenende damit verbracht, eine Struktur zu bauen, die von einem Käufer abhing, und der letzte Käufer war weg. In der Nacht zum Montag begannen Lehmans Anwälte, den größten Insolvenzantrag der amerikanischen Geschichte aufzusetzen. Lehman beantragte am Montag, dem 15. September, um 1.45 Uhr morgens Insolvenz nach Chapter 11.
Dann lief ihnen die Woche davon. Am Montag fiel der Dow um 504 Punkte, und die Bank of America gab bekannt, dass sie Merrill Lynch für rund 50 Milliarden Dollar kaufe, jenes Geschäft, das Thain über das Wochenende erreicht hatte, geschlossen, bevor Merrill das nächste Lehman werden konnte. Am Dienstag unterschritt der Reserve Primary Fund, ein Geldmarktfonds mit Lehman-Papieren im Bestand, die Dollarmarke, sein Anteilspreis fiel unter einen Dollar, und ein Run auf die Prime-Geldmarktfonds begann. Am selben Abend, als AIG sich Nachschussforderungen in zweistelliger Milliardenhöhe gegenübersah, weil Lehmans Zusammenbruch durch sein Buch mit Kreditausfallversicherungen riss, gewährte die Fed AIG eine Kreditlinie über 85 Milliarden Dollar. Die Institution, die sich am Sonntag geweigert hatte, an Lehman zu leihen, lieh sechsunddreißig Stunden später, am Dienstagabend, an AIG. (Der Offenmarktausschuss hatte an jenem Dienstag zur Mittagszeit getagt und die Zinsen bei 2 Prozent belassen. Das ist ein anderes Ereignis.) Am Mittwoch froren der Markt für Commercial Paper und der Interbankenmarkt ein, die Banken liehen einander nicht mehr. Bis Donnerstag, dem 18. September, standen Paulson und Bernanke vor der Führung des Kongresses und baten um das Troubled Asset Relief Program, 700 Milliarden Dollar für den Ankauf notleidender Aktiva, und am Freitag kamen eine Garantie für Geldmarktfonds und ein Notverbot für Leerverkäufe von Finanzaktien. Die Menschen, die an einem Freitag in die Liberty Street gegangen waren, um ein einziges Haus am Leben zu halten, verließen sie eine Woche später in einem anderen Finanzsystem. Der weitere Anlauf zu diesem Wochenende, Subprime 2007 und Bear Stearns im März 2008, und das lange Danach, die Verabschiedung von TARP im Oktober und die Stresstests der Banken im Mai 2009, sind der Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach).
„Niemand hatte je ein Haus von der Größe Lehmans über ein Wochenende dichtgemacht, und niemand wusste wirklich, was geschehen würde, wenn man es täte. Sie sollten es gleich erfahren.“
— zur Chapter-11-Entscheidung in der Nacht zum Montag, sinngemäß nach den Darstellungen der Beteiligten bei Sorkin, Too Big to Fail (2009), und James B. Stewart, „Eight Days“, The New Yorker, 21. September 2009
Von innen war die Entscheidung nicht „Lehman retten oder nicht“
Von außen liest sich das Lehman-Wochenende als klare Wahl, die die Behörden richtig oder falsch getroffen haben. Von innen war es ein Problem der Koalitionsbildung gegen eine eingefrorene Uhr, ohne Käufer, ohne Abwicklungsrecht und ohne Karte des Trümmerfelds. Die Memoiren sind sich über die Motive uneins. Über das fehlende Instrumentarium sind sie sich einig.
Was das Wochenende offenlegt
Die Beteiligten erlebten das fehlende Instrumentarium, während das Wochenende verlief, und die drei Krisenentscheidungen des Jahres 2008 belegen es. Bear Stearns wurde im März durch eine Übernahme von JPMorgan gerettet, abgesichert durch einen Aktivapool der Fed über 30 Milliarden Dollar. Lehman durfte im September Insolvenz nach Chapter 11 beantragen. AIG wurde am folgenden Dienstag mit einer Kreditlinie der Fed über 85 Milliarden Dollar gerettet. Drei Häuser, drei Ausgänge, entschieden danach, was die verfügbaren Käufer und das verfügbare Gesetz in den Stunden liefern konnten, die jede Krise ließ. Die TARP-Anfrage am Donnerstag war der Moment, in dem die Reaktion aufhörte, ein Gerenne von Haus zu Haus zu sein, und Fiskalpolitik wurde, also jenes Gelände der Stabilisierung an der Nullzinsgrenze, das „Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft?“ aufnimmt.
Die Beteiligten trafen die Entscheidung ohne das Instrumentarium, das sie bewertet hätte. Wie hätte dieses Instrumentarium also ausgesehen, und welche Art von Problem stellte das Wochenende, durch dieses Instrumentarium betrachtet, eigentlich?
Das Wochenende als Fall für die Entscheidungstheorie
„Wir kommen zu dem Schluss, dass diese Finanzkrise vermeidbar war… Die Kapitäne der Finanzwelt und die öffentlichen Sachwalter unseres Finanzsystems haben Warnungen ignoriert und es versäumt, die sich wandelnden Risiken in einem System, das für das Wohl der amerikanischen Öffentlichkeit wesentlich ist, zu hinterfragen, zu verstehen und zu steuern.“
— Financial Crisis Inquiry Commission, Final Report (Mehrheitsvotum), Januar 2011
Die Financial Crisis Inquiry Commission legte ihren Bericht im Januar 2011 vor, mit einer Mehrheit unter Phil Angelides und Brooksley Born und zwei Sondervoten, einem republikanischen zur Wohnungspolitik und Peter Wallisons eigenem, das die Wohnungsbaupolitik der Regierung ins Zentrum rückt. Die Sondervoten streiten darüber, was die Krise als Ganze verursacht hat. Zum Wochenende selbst ist das Urteil der Mehrheit enger und schwerer zu umgehen: Die Regulierungsarchitektur hatte keinen Weg, Lehman als systemrelevant einzustufen, keine Abwicklungsbefugnis für eine Investmentbank und keine Karte seiner Gegenparteien. Das als Fall der Entscheidungstheorie darzustellen heißt zu fragen, was ein Instrumentarium hätte berechnen müssen, und sich dann dem Streit darüber zu stellen, ob die Fed überhaupt hätte handeln können.
Reduziert man das Wochenende auf seine Entscheidungsstruktur, lagen drei Schichten von Unsicherheit übereinander. Die erste war empirisch: Was war Lehmans Buch tatsächlich wert? In einem eingefrorenen Markt für Hypothekenpapiere gab es keine Markträumungspreise, und die Prüfungsteams des Konsortiums kamen mit Bewertungen zurück, die um zweistellige Milliardenbeträge auseinanderlagen, je nachdem, wer die Feder führte. Die zweite war strategisch: Wie viel Kapital eine Bank bereitzustellen bereit war, hing davon ab, was die anderen bereitstellten, und das machte Spinco zu einem Problem der Koalitionsbildung voller Anreize zum Trittbrettfahren, denn jeder bevorzugte eine Rettung, die überwiegend ein anderer bezahlt. Die dritte war institutionell: Die Haltung des Finanzministeriums, „kein Staatsgeld“, war selbst eine strategische Selbstbindung, gedacht, um die Linie beim Moral Hazard zu halten, und sie schloss genau jene öffentliche Absicherung aus, die die Koalition hätte schließen können. Ein Instrumentarium, das dieser Entscheidung gewachsen gewesen wäre, hätte ein Modell der Gegenparteikaskade, ein Modell von Refinanzierungs- und Marktliquidität und eine Regel für „too big to fail“ auf der Ebene des Systems statt des einzelnen Hauses zusammenführen müssen. Nichts davon war einsatzbereit.
Drei analytische Schichten ordnen, was die FCIC und die akademischen Nachbetrachtungen dann zutage fördern. Die erste ist der Zielkonflikt zwischen Moral Hazard und Systemrisiko: Lehman zu retten hätte jeder großen Investmentbank gesagt, dass sie mit Unterstützung rechnen kann, und die Disziplin abgestumpft, die Risiko bepreisen soll. Lehman ohne Instrumentarium zur Eindämmung der Kaskade fallen zu lassen riskierte einen Ausgang, der weit schlimmer ausfällt als die Kosten des Moral Hazard. Beide Kosten fallen wirklich an, und welche überwiegt, hängt an einem Instrumentarium, das den Beteiligten fehlte. Die zweite ist der Streit zwischen fehlender gesetzlicher Befugnis und politischer Deckung, also die Frage, ob die Fed an Lehman rechtlich hätte leihen können, die der Schlagabtausch dieses Schritts direkt aufnimmt. Die dritte ist der Vergleich, der dem Vorwurf des fehlenden begründeten Rahmens seine Schärfe gibt: Bear wurde gerettet, Lehman nicht, AIG Tage später doch, und der Unterschied zwischen den dreien folgt der Verfügbarkeit von Käufern, der Marktgängigkeit der Sicherheiten und dem politischen Zeitfenster weit sauberer als irgendeiner Rangfolge der systemischen Gefahr. Das Instrumentarium des Marktversagens, auf das sich der Fall stützt, Externalitäten und Informationsasymmetrie als Sprache für systemische Übertragungseffekte, steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 4 §4.1 und §4.6.
Hätte Lehman gerettet werden können?
„Die Fed hätte Lehman retten können, entschied sich aber dagegen. Die offizielle Erklärung für diese Entscheidung, der Fed habe die rechtliche Befugnis gefehlt, trifft nicht zu.“
— sinngemäß nach Laurence Ball, The Fed and Lehman Brothers, Cambridge University Press, 2018
Ball, ein am MIT ausgebildeter Geldtheoretiker, führt sein Argument in Buchlänge und aktenfest. Es hat zwei Teile. Zu den Sicherheiten rekonstruiert er Lehmans Aktiva und kommt zu dem Schluss, das Haus habe in der Größenordnung von 200 Milliarden Dollar operativ nutzbarer Sicherheiten gehalten, nämlich das Buch des Wertpapierhauses, die Töchter der Vermögensverwaltung und Immobilien zu handhabbaren Werten. Das genügt der Anforderung von Section 13(3), dass ein Kredit zur Zufriedenheit der Fed besichert sein muss, und zwar nach demselben Maßstab, den die Fed tatsächlich bei AIG, bei der Maiden-Lane-Fazilität für Bear Stearns und beim Alphabet der Kreditprogramme nach Lehman anlegte. Zur Absicht liest er die Protokolle des Offenmarktausschusses, die Memoiren und den Bericht des Insolvenzprüfers und argumentiert, die bindende Restriktion sei politisch gewesen, nämlich die Linie von Paulsons Finanzministerium, dass es keine Rettung für Lehman geben werde, und die Darstellung „wir hatten keine Befugnis“ sei eine nachträglich zusammengesetzte Rechtfertigung. Die Bewertung der Sicherheiten, die die Fed nach eigener Aussage vornahm, hat sie nach Balls Lesart nicht vorgenommen und ist an ihr nicht gescheitert. Sie hat sich geweigert, sie vorzunehmen.
„Die Fähigkeit der Federal Reserve zu leihen war durch die Notwendigkeit beschränkt, den Kredit zu besichern… Lehmans verfügbare Sicherheiten blieben weit hinter dem Betrag zurück, der nötig gewesen wäre, um einen Kredit zu unterlegen, der groß genug war, das Haus zu retten.“
— sinngemäß nach Ben Bernanke, Antwort auf Ball, Brookings Papers on Economic Activity, 2018
Bernanke, der den Vorsitz hatte, antwortet in der Länge eines begutachteten Aufsatzes. Section 13(3), so argumentiert er, habe nicht gefragt, ob Lehman Aktiva hatte, sondern ob diese Aktiva über den Zeitraum, den ein Kredit laufen würde, einen marktgängigen Wert hatten, der ausreichte, um die Fed ohne Verlust zurückzuzahlen, und Lehmans Aktiva nahmen diese Hürde nicht. Das Immobilienbuch stand zu abgeschriebenen Kursen in einem Markt ohne Preise. Das Handelsbuch brauchte einen privaten Erwerber, um überhaupt einen Preis zu bekommen, und genau deshalb war die Struktur aus Spinco und Barclays der einzige Weg, den Finanzministerium und Fed sehen konnten. Die Töchter der Vermögensverwaltung waren belastet. Der Vergleich mit AIG, sagt er, lässt sich nicht verallgemeinern: AIG konnte marktgängige Aktiva seiner Versicherungstöchter in handhabbaren Fristen verpfänden, und JPMorgans Gebot setzte einen Marktpreis für Bears Sicherheiten. Lehmans Sicherheiten hatten weder die eine noch die andere Eigenschaft. Nach seiner Darstellung kam das Urteil über die Sicherheiten zuerst, und die politische Rahmung folgte daraus.
Beide sind erstklassige Auseinandersetzungen mit demselben dokumentarischen Befund, und diese Große Frage kürt keinen Sieger. Der Streit dreht sich um eine technische Frage, um den marktgängigen Wert von Lehmans Sicherheiten unter 13(3) über den maßgeblichen Zeitraum, und die lässt sich nicht entscheiden, weil der kontrafaktische Markt, auf dem diese Aktiva verkauft worden wären, nie existiert hat. Selbst die Frage, ob die Fed die Befugnis hatte, lief auf ein Urteil über Sicherheiten in Echtzeit hinaus, hinter dem kein einsatzfähiger Maßstab stand. Das ist eine weitere Lücke im Instrumentarium.
„Die Fed hätte Lehman retten können, entschied sich aber dagegen.“ — Ball, 2018. „Lehmans verfügbare Sicherheiten blieben weit hinter dem Betrag zurück…, der nötig gewesen wäre, um das Haus zu retten.“ — Bernanke, 2018.
— sinngemäß nach Laurence Ball, The Fed and Lehman Brothers (2018), und Ben Bernankes Antwort in den BPEA (2018)
Hätte die Fed an Lehman leihen können?
Zwei ernsthafte Ökonomen, ein dokumentarischer Befund, entgegengesetzte Schlüsse. Der ganze Streit steckt in einer einzigen technischen Frage: Waren Lehmans Sicherheiten über den Zeitraum, den ein Kredit gelaufen wäre, marktgängig genug für Section 13(3)? Hier steht jede Seite in ihrer stärksten Form, und hier steht, warum die Frage offen bleibt.
Die Entscheidung war so oder so ein Versagen des Instrumentariums
Die Lehman-Entscheidung war ein Versagen des Instrumentariums, das die Beteiligten hatten, und dieses Urteil hängt nicht am Kontrafaktischen zu 13(3). Gestehen Sie Ball zu, dass die Fed die Befugnis hatte: Die Entscheidung verlangte immer noch eine Regel für „too big to fail“, eine Karte der Gegenparteien und ein Modell des Systemrisikos, das niemand besaß, also war sie auch mit Befugnis ein Urteil im Dunkeln. Gestehen Sie Bernanke zu, dass die Sicherheiten nicht ausreichten: Dann war die entscheidende Lücke das Fehlen jeder gesetzlichen Möglichkeit, eine scheiternde Investmentbank geordnet abzuwickeln, genau die Lücke, die Titel II des Dodd-Frank Act später füllte, und so blieb nur Chapter 11 als Rahmen, das nie gebaut wurde, um Systemrisiko einzudämmen. Das historische Urteil steht auf der Ebene des Instrumentariums. Das Kontrafaktische ist auf der Ebene dessen, was die Fed unter dem damals geltenden Gesetz hätte tun können, ehrlicherweise offen. Die Lesart des institutionellen Versagens, bei der die Mehrheit der FCIC landet, und der weitere Platz von 2008 in der Selbstprüfung des Fachs nach der Krise stehen in Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2 (Bestätigung und Falsifikation: von der Großen Moderation bis 2008). Ob das Fach als Ganzes die Krise verursacht hat, ist eine andere Frage, verhandelt in „Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?“. Ob die Grenzen der Fed nach 13(3) zu einer tieferen Frage danach gehören, was Zentralbanken können und was nicht, zieht sich durch „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“
Die Entscheidung war unabhängig vom Kontrafaktischen ein Versagen des Instrumentariums. Wie hätte das fehlende Instrumentarium also ausgesehen, und wie viel davon hat das Fach seither gebaut?
Das Instrumentarium, nach dem der Fall verlangte
„Unter bestimmten Bedingungen wirken die Einschussforderungen destabilisierend, und Marktliquidität und Refinanzierungsliquidität verstärken einander, was zu Liquiditätsspiralen führt.“
— Markus Brunnermeier & Lasse Pedersen, „Market Liquidity and Funding Liquidity“, Review of Financial Studies, 2009
Der Aufsatz, der den Mechanismus benannte, den die Beteiligten an jenem Dienstag durchlebten, erschien 2009, nach Lehman und zum Teil als Antwort darauf. Das Instrumentarium für Systemrisiko, nach dem das Wochenende verlangte, existierte 2008 kaum. Wenige Jahre später gab es viel davon in der akademischen Finanzmarktforschung, und wenige Jahre darauf stand es in der Regulierung. Diese Klasse von Instrumentarium ist die Nachfrage, die der Fall Lehman geschaffen hat.
Beginnen wir mit den Lücken, die das Wochenende unmittelbar offenlegte. Es gab keine begründete Regel für „too big to fail“, die eine Investmentbank von einer anderen unterschied, und die Abfolge Bear, Lehman, AIG zeigt, wie diese Lücke in der Praxis aussieht. Es gab keine einsatzfähige Karte von Lehmans Gegenparteien. Niemand im Raum konnte sagen, was Lehmans Zusammenbruch mit AIG, mit den Prime-Geldmarktfonds, mit dem Interbankenmarkt anrichten würde. Die Kaskade musste im Geschehen beobachtet werden. Und in der gesamten Aufsichtspraxis gab es kein Modell der Ansteckung in Finanznetzwerken, obwohl die akademischen Bausteine vorlagen: Allen und Gale zeigten 2000 in „Financial Contagion“ im Journal of Political Economy, wie Interbankforderungen einen lokalen Schock durch das System tragen. Eisenberg und Noe lieferten 2001 in Management Science mit ihrem Modell der Zahlungsverrechnung die Mathematik dafür, wer wen bezahlt, wenn sich ein Netzwerk auflöst. Acemoglu, Ozdaglar und Tahbaz-Salehi zeigten 2015 im AER, dass dieselbe Dichte der Verbindungen, die kleine Schocks auffängt, große verstärkt. Nichts davon war bis September 2008 aus den Fachzeitschriften in den Werkzeugkasten der Aufsicht gewandert.
Die zweite Lücke war die, die Brunnermeier und Pedersen benannten. Als die Refinanzierungsmärkte einfroren, mussten die Gegenparteien verkaufen. Das Verkaufen drückte die Preise. Niedrigere Preise lösten Nachschussforderungen und Bewertungsverluste aus. Die zwangen zu weiteren Verkäufen. Die Beteiligten erlebten diese Schleife an jenem Dienstag, als der Reserve Primary Fund die Dollarmarke unterschritt und der Run auf die Prime-Geldmarktfonds begann, ohne ein Instrumentarium, das sie auch nur als Schleife benannt hätte.
Die Spirale aus Refinanzierungs- und Marktliquidität ist der sich selbst verstärkende Kreislauf, den die Seite der Refinanzierungsliquidität und die Seite der Marktliquidität gemeinsam antreiben:
$$\text{funding liquidity} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{forced sales} \;\Rightarrow\; \text{market liquidity} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{mark-to-market losses} \;\Rightarrow\; \text{capital} \downarrow \;\Rightarrow\; \text{funding liquidity} \downarrow$$Jeder Pfeil ist ein Schritt, den ein rationales Haus für sich allein tut. Die Schleife ist das, was kein einzelnes Haus wählt.
Das ist der Name für das, was die Beteiligten an jenem Dienstag beobachteten. Die Fonds, die Lehman-nahe Papiere abstießen, gerieten nicht irrational in Panik, und sie stimmten sich auch nicht ab. Jeder traf eine vernünftige Entscheidung, um an Bargeld zu kommen, und die Summe dieser vernünftigen Entscheidungen war ein Preisverfall, der jede nächste Entscheidung dringlicher machte. Baut ein Haus seine Verschuldung ab, fügt es allen Verluste zu, die dieselben Aktiva halten, ganz gleich, was es beabsichtigt: die Externalität des Notverkaufs, jenes Marktversagen aus dem Lehrbuch, das in einer Krise entscheidend wird. Shleifer und Vishny haben es 2011 im Journal of Economic Perspectives kanonisch formuliert.
Die dritte Lücke war ein Weg, das System in Echtzeit zu beobachten. Die Aufseher hatten 2008 kein einsatzfähiges Maß, das den Risikozustand des Systems in der Ruhe des frühen Septembers von seinem Risikozustand an dem Dienstag nach Lehmans Antrag unterschied. Die Antwort nach der Krise ist eine Familie von Systemrisikoindikatoren. CoVaR, das Maß von Adrian und Brunnermeier aus dem AER von 2016, ist der Value-at-Risk des gesamten Systems unter der Bedingung, dass ein Institut in Bedrängnis ist, und macht damit aus der Frage, wie viel dieses Haus zum Systemrisiko beiträgt, eine Zahl. SRISK, die Arbeit von Acharya, Engle und Pierret, wöchentlich veröffentlicht vom V-Lab der NYU Stern, schätzt die erwartete Kapitallücke eines Hauses in einem Markteinbruch. Neben dieser Klasse für das Systemrisiko steht die Erweiterung des makroökonomischen Standardmodells um Finanzfriktionen, der Finanzakzelerator von Bernanke, Gertler und Gilchrist und seine Nachfahren nach 2008, doch das ist die Klasse von Instrumentarium, die die verwandten Großen Fragen zu 2008 tragen, und dieser Schritt benennt sie nur. Die Grundlagen zu Notverkäufen und Informationsasymmetrie, auf denen das ganze Instrumentarium ruht, sind das Material zum Marktversagen in Volkswirtschaftslehre, Kap. 4 §4.6.
Was das hier von einem Literaturüberblick unterscheidet, ist, dass jeder Baustein auf einen bestimmten Moment des Wochenendes antwortet. Die Regel für „too big to fail“ antwortet auf den Vergleich von Bear, Lehman und AIG, drei Häuser, von Fall zu Fall entschieden, und ihre Form nach der Krise ist das FSOC, das in den Vereinigten Staaten systemrelevante Häuser benennt, und der Finanzstabilitätsrat, der international global systemrelevante Banken benennt. Die Karte der Gegenparteien antwortet auf die AIG-Entscheidung am Dienstagabend, als die Fed 85 Milliarden Dollar lieh, weil Lehmans Zusammenbruch binnen sechsunddreißig Stunden durch AIGs Swap-Buch gelaufen war. Ihre Form nach der Krise ist der Abwicklungsplan, das „Banktestament“, das heute jedes große Haus verpflichtet, den Aufsehern im Voraus jene Karte der Gegenparteien zu übergeben, die an jenem Wochenende niemand hatte. Die Liquiditätsspirale antwortet auf den Moment des Reserve Primary Fund, und ihr regulatorisches Gegenstück ist die Liquiditätsdeckungsquote nach Basel III, gebaut, um eine Bank liquide genug zu halten, dass die Spirale an der Refinanzierungsseite bricht. Und die Systemrisikoindikatoren antworten auf die Lücke in der Beobachtung: Der Aufseher hatte an jenem Dienstag kein Instrument, das die steigende Temperatur des Systems ablas, und heute gibt es eine ganze Klasse davon.
Eine Denklinie läuft unter all dem. Hyman Minsky argumentierte in Stabilizing an Unstable Economy (1986), dass Finanzsysteme ihre eigene Fragilität herstellen, dass eine lange Ruhe die Bilanzen von der abgesicherten über die spekulative bis zur Ponzi-Finanzierung treibt und dass Stabilität damit selbst destabilisierend wirkt. Diese Hypothese stand jahrzehntelang außerhalb der makroökonomischen Mainstream-Forschung und wurde nach 2008 auf unangenehme Weise bestätigt. Das makroprudenzielle Programm, das um die Krise herum entstand, nannte Minsky als seinen Vorläufer, von Andrew Crocketts Vortrag bei der BIZ im Jahr 2000 an. Neu ist der operative Anspruch: Die Ökonomik vor der Krise hatte Modelle der Finanzfragilität, aber keine Architektur für Beobachtung und Abwicklung, und das Programm nach der Krise hat sie. Die ideengeschichtliche Fassung dieser Verschiebung, das Systemrisiko als Programm als eine der strukturellen Veränderungen, die das Fach nach 2008 aufnahm, ist der Kern von Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2, wo Sie im interaktiven Minsky-Regimemodell den Übergang von der abgesicherten über die spekulative zur Ponzi-Finanzierung selbst steuern können.
„…Marktliquidität und Refinanzierungsliquidität verstärken einander, was zu Liquiditätsspiralen führt.“
— Markus Brunnermeier & Lasse Pedersen, Review of Financial Studies, 2009
Das Instrumentarium, das das Wochenende nötig machte
Die prägenden Aufsätze des Programms zum Systemrisiko häufen sich auffällig zwischen 2009 und 2016. Der Fall Lehman hat die Nachfrage geschaffen. Ob das echtes Instrumentarium ist oder eine nachträgliche Rechtfertigung, entscheidet sich daran, ob jeder Baustein auf etwas Bestimmtes antwortet, das das Wochenende offengelegt hat. Er tut es.
Die Lücke ist gefüllt
Die Klasse von Instrumentarium, nach der das Lehman-Wochenende verlangte, ist weitgehend gebaut: in der akademischen Finanzmarktforschung durch das Programm von Allen und Gale, Brunnermeier und Pedersen, Acemoglu sowie Adrian und Brunnermeier, in der Aufsichtspraxis durch das FSOC, den Finanzstabilitätsrat und die Systemrisikomonitore, in der Regulierung durch Dodd-Frank, Basel III und die Stresstests. Was im September 2008 nicht zur Aufsichtspraxis gehörte, ist heute über alle Ebenen hinweg einsatzbereit, von denen das Wochenende zeigte, dass sie gebraucht werden.
Das Instrumentarium existiert. Aber ein Instrumentarium auf dem Papier ist nicht dasselbe wie ein Gesetz im Gesetzblatt. Was hat der Fall Lehman politisch möglich gemacht, und reicht das Ergebnis für die nächste Krise?
Was das Instrumentarium ermöglicht hat, und die offene Frage
„…Die Finanzstabilität der Vereinigten Staaten zu fördern, indem Rechenschaft und Transparenz im Finanzsystem verbessert werden, ‚too big to fail‘ zu beenden, den amerikanischen Steuerzahler zu schützen, indem Rettungen beendet werden…“
— Präambel des Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, unterzeichnet am 21. Juli 2010
Der Fall Lehman machte eine Architektur politisch möglich, die es an dem Freitag, an dem die Vorstandschefs in die Liberty Street gingen, nicht gab. Vieles davon ist gebaut worden. Ob sie dem nächsten Ereignis gewachsen ist, einem Pfad, den der Fall nicht vorhergesehen hat, ist die Frage, mit der diese Große Frage schließt. Nehmen Sie die Architektur zuerst in ihrer stärksten Form, und fragen Sie dann, ob sie reicht.
Neue Theorie gibt es hier wenig. Die Architektur nach 2008 ist regulatorisch und institutionell, und sie stützt sich auf bereits behandeltes Instrumentarium, auf die Klasse zum Systemrisiko aus Schritt 3, auf das Instrumentarium zu Notverkäufen und Informationsasymmetrie in Volkswirtschaftslehre, Kap. 4 und auf die geld- und fiskalpolitischen Grundlagen in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16.
Die unmittelbarste gesetzliche Folge des Wochenendes ist Titel II des Dodd-Frank Act, die Orderly Liquidation Authority, also die gesetzliche Befugnis, ein scheiterndes systemrelevantes Haus außerhalb des Bankensektors abzuwickeln, die der Fed nach Bernankes Aussage 2008 fehlte. Titel II gibt der FDIC für Häuser außerhalb des Bankensektors etwas, das ihrem Werkzeugkasten für Bankabwicklungen ähnelt: einen Weg, die kritischen Funktionen eines Hauses am Laufen zu halten, während die Verluste bei Aktionären und Gläubigern anfallen, an der Stelle von Chapter 11, das nie gebaut wurde, um Systemrisiko einzudämmen. Titel I verlangt die „Banktestamente“, also die Abwicklungspläne, die die Häuser zwingen, im Voraus jene Karte der Gegenparteien abzugeben, die an jenem Wochenende niemand hatte, und Fed und FDIC können unzureichende Pläne zurückweisen. Der Financial Stability Oversight Council benennt die Häuser außerhalb des Bankensektors, die unter die verschärfte Aufsicht fallen, und das ist die begründete Einstufung nach „too big to fail“, von der die Abfolge Bear, Lehman, AIG zeigte, dass sie fehlte. Jedes Stück lässt sich einem Moment des Falls zuordnen.
Die internationale Ebene erreicht die Mechanismen, die Schritt 3 benannt hat. Die Liquiditätsdeckungsquote nach Basel III verlangt von den Banken, genug erstklassige liquide Aktiva zu halten, um dreißig Tage gestressten Abflusses zu überstehen, und reguliert damit unmittelbar die Refinanzierungsseite der Spirale von Brunnermeier und Pedersen, und die strukturelle Liquiditätsquote greift die Fristeninkongruenz an, die diese Spirale speist. Die Comprehensive Capital Analysis and Review und die Stresstests nach Dodd-Frank, die seit 2011 laufen, schicken die größten Banken durch vorausschauende Negativszenarien, und das ist das Instrumentarium für Gegenparteikaskaden und makroökonomische Schocks, einsatzbereit auf dem Schreibtisch des Aufsehers. Über allem steht die makroprudenzielle Wende: der Finanzstabilitätsrat, der international koordiniert, das Financial Policy Committee der Bank of England und der Europäische Ausschuss für Systemrisiken, die das Mandat in ihren Zuständigkeitsbereichen tragen, und das Office of Financial Research, das die Daten sammelt. In den Dimensionen, die das Wochenende offenlegte, kann die Architektur mehr als der Werkzeugkasten von 2008, und sie ist in echten Stressszenarien erprobt worden. Die regulatorische Chronologie nach Dodd-Frank, die Unterzeichnung 2010, die Einführung von Basel III, die teilweise Rücknahme 2018 und die Episode der Regionalbanken 2023, zieht sich durch Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19.
Dann kommen die beiden jüngsten Prüfungen, die die Frage offen halten. Im März 2020 löste der COVID-Schock einen so heftigen Ansturm auf Bargeld aus, dass in der Flucht in Sicherheit selbst Treasuries abgestoßen wurden, und die Fed griff zu einer Reihe von Notfazilitäten, zu PDCF, MMLF und den Absicherungen für Commercial Paper und Unternehmenskredite, die, wie groß auch immer, in ihrer Form der Improvisation vom September 2008 glichen. Diese Fazilitäten wurden nach 13(3) mit jener Absicherung durch Eigenkapital des Finanzministeriums bewilligt, die Dodd-Frank heute verlangt, und so war das Instrumentarium, das es 2008 nicht gab, das Instrumentarium, das 2020 zum Einsatz kam. Das schneidet nach beiden Seiten: Die bekannte Lücke war gedeckt, und Notfazilitäten wurden trotzdem gebraucht. Im März 2023 löste eine Bank mit 200 Milliarden Dollar Bilanzsumme, die Silicon Valley Bank, mit einem in den Laufzeiten fehlgepaarten Anleihenportfolio einen Run auf die Regionalbanken aus, der eine Ausnahmeregelung wegen Systemrisiko zur Garantie der nicht versicherten Einlagen, ein neues Bank Term Funding Program und von der FDIC organisierte Abwicklungen von Signature und First Republic verlangte. Die eigene Untersuchung der Fed vom April 2023 kam zu dem Schluss, dass die Aufsicht sich nicht im Tempo eines über Banking-Apps geführten Runs bewegt hatte und dass die Rücknahme von 2018 die SVB unter leichtere Stresstests gestellt hatte, als die Schwellen vor 2018 verlangt hätten. Der Fall, den das Wochenende gebaut hat, sah nicht vor, dass die Grenze der Systemrelevanz eine mittelgroße Bank verfehlen, dass die Abwicklungsplanung sie nicht erreichen und dass ein digitaler Run sie in Stunden leeren würde.
„Nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank müssen wir die Aufsicht und die Regulierung der Federal Reserve stärken, ausgehend von dem, was wir gelernt haben.“
— Michael S. Barr, Vice Chair for Supervision, Erklärung zum Bericht der Federal Reserve Review of the Federal Reserve’s Supervision and Regulation of Silicon Valley Bank, April 2023
Besser als 2008, in den Dimensionen, für die die Architektur gebaut wurde
Die Architektur nach 2008 hat die Lücken geschlossen, die das Lehman-Wochenende offenlegte: die fehlende Abwicklungsbefugnis, die fehlende Karte der Gegenparteien, die fehlenden Liquiditätsregeln. Offen ist, ob ein Instrumentarium, das um die Pfade einer Krise herum gebaut ist, auf die nächste trägt. Der März 2020 und der März 2023 sind die bisherigen Belege, und sie schneiden nach beiden Seiten.
Das historische Urteil und die offene Frage
Das historische Urteil steht, auf der Ebene des Instrumentariums. Die Lehman-Entscheidung war ein echtes Versagen des Instrumentariums für Systemrisiko, das die Beteiligten hatten, und weil besseres Instrumentarium fehlte, wäre jede Entscheidung, zu der sie kamen, eine schlechte gewesen. Paulson, Bernanke, Geithner und Fuld trafen eine Entscheidung, für die ihnen das System kein Instrument gegeben hatte. Die Architektur nach 2008, am unmittelbarsten die Orderly Liquidation Authority in Titel II, dann die „Banktestamente“, die Einstufung durch das FSOC, Basel III, die Stresstests und die makroprudenzielle Wende, ist die inhaltliche Antwort auf das, was der Fall als fehlend offenlegte, und ihre Existenz bestätigt das historische Urteil. Das Kontrafaktische, ob Lehman zu retten gewesen wäre, bleibt auf der empirischen Ebene offen, weil sich Kontrafaktische zur Rettung eines einzelnen Hauses in einer Krise in Echtzeit nicht sauber identifizieren lassen. Das Urteil über das Versagen des Instrumentariums stützt sich nicht darauf.
Die aktuelle wirtschaftspolitische Frage ist offen, und zwar genau umrissen. Die Architektur ist in den Dimensionen, für die sie gebaut wurde, erheblich besser ausgestattet als 2008, und in diesen Dimensionen ist sie einsatzbereit und im Stresstest erprobt. Offen ist, ob sie darüber hinaus trägt. Der März 2020 und der März 2023 sind die beiden jüngsten Prüfungen an neuartigen Ereignissen, und beide verlangten Improvisation außerhalb des Drehbuchs: 2020 die Fazilitäten für eine Störung des Treasury-Markts, die die Architektur nicht vorhergesehen hatte, 2023 die Ausnahmeregelung wegen Systemrisiko und das Bank Term Funding Program für den digitalen Run auf eine mittelgroße Bank, die die Grenze der Systemrelevanz nicht erfasst hatte. Das Urteil lautet: in den bekannten Dimensionen weit besser als 2008 und ungewiss darin, ob die Bausteine sich zu einer Deckung für die unbekannten fügen. Das nächste Ereignis wird zeigen, welches von beidem gilt, und der Befund wird mit der üblichen Verzögerung eintreffen.
Tritt man einen Schritt zurück, ist das Wochenende ein Fall einer wiederkehrenden Gestalt: Ein konkretes Ereignis legt eine Lücke im Instrumentarium frei, das Fach baut das Instrumentarium, das sie füllt, die Politik der Krise macht die Architektur möglich, und ein späteres Ereignis prüft, ob das Instrumentarium darüber hinaus trägt. Lehman ist der folgenreichste jüngere Fall dieser Gestalt, und er trägt zwei Lehren, die gegeneinander ziehen. Das Fach kann das Instrumentarium bauen, wenn eine Krise den politischen Willen bündelt: Dodd-Frank kam 2010 zu einem guten Teil deshalb durch, weil der Fall Lehman die Nachfrage unabweisbar gemacht hatte. Und das Instrumentarium, das eine Krise hervorbringt, ist von deren besonderen Lehren und von den bindenden Restriktionen ihres politischen Zeitfensters geformt, weshalb das nächste Ereignis immer wieder findet, woran das letzte nicht gedacht hat. Zusammen ergeben sie die Lesart des makroprudenziellen Programms: echter, erheblicher Fortschritt in den Dimensionen, die Lehman offenlegte, und eine stehende Frage nach allem, was es nicht offenlegte. Ob das Fach als Ganzes durch die Krise angeklagt ist, ist das Gebiet von „Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?“. Die Seite der Zentralbanken am Instrumentarium nach 2008 zieht sich durch „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“, und das Material zu Finanzfriktionen, das diese Arbeit am Systemrisiko ergänzt, steckt in „Was verursacht Rezessionen?“
Wo uns das hinführt
Diese Große Frage hat über die vier Schritte hinweg einen einzigen Bogen verfolgt:
- Das Wochenende in seiner Konkretheit. Sechzig Stunden, kein öffentliches Geld, zwei Käufer, die abzogen, ein Chapter-11-Antrag in der Nacht zum Montag und eine Woche, die davonlief, eine Entscheidung ohne den Rahmen, sie zu bewerten.
- Das Wochenende als Fall für die Entscheidungstheorie. Drei Schichten von Unsicherheit, der Zielkonflikt zwischen Moral Hazard und Systemrisiko und der Streit zwischen Ball und Bernanke darüber, ob die Fed überhaupt hätte leihen können, ein Streit, den diese Große Frage offen lässt, weil sich das Kontrafaktische nicht identifizieren lässt.
- Das Instrumentarium für Systemrisiko, nach dem der Fall verlangte. Regeln für „too big to fail“, Modelle für Gegenparteikaskaden und Ansteckung im Netzwerk, die Spirale aus Refinanzierungs- und Marktliquidität, die Externalitäten des Notverkaufs und die Systemrisikoindikatoren, jedes davon eine Antwort auf einen bestimmten Moment, den das Wochenende offenlegte, mit Minsky als bestätigtem Vorläufer.
- Die Architektur, die der Fall möglich gemacht hat. Die Orderly Liquidation Authority in Titel II, die „Banktestamente“, das FSOC, die Liquiditätsregeln von Basel III, die Stresstests und die makroprudenzielle Wende, die inhaltliche Antwort auf das fehlende Instrumentarium.
- Die offene Frage nach der Angemessenheit. Der März 2020 und der März 2023 als die jüngsten Prüfungen an neuartigen Ereignissen, in denen das Instrumentarium die Lücken schließt, für die es gebaut wurde, und bei den anderen improvisiert.
Das historische Urteil steht auf der Ebene des Instrumentariums: Die Beteiligten trafen eine schlechte Entscheidung, weil sie kein Instrumentarium hatten, das ihr gewachsen war, und die Architektur, die die Krise hervorgebracht hat, ist der Beweis dafür, was fehlte. Die aktuelle wirtschaftspolitische Frage ist offen und genau umrissen: Die Architektur ist in den Dimensionen, für die sie gebaut wurde, weit besser als 2008 und ungewiss darin, ob sie auf das nächste Ereignis trägt, eine Ungewissheit, die die jüngsten Krisen bereits zu füllen begonnen haben. Die Frage wird sein, ob das vorhandene Instrumentarium für die Krise gebaut war, die kommt.