War die Krise von 2008 eine Finanzkrise oder eine monetäre Krise?
Den Hergang kennen Sie: Subprime, Lehman, AIG, TARP. Eine Finanzkrise. Dann blickt eine andere Gruppe von Ökonomen auf dieselbe Woche, verweist auf eine einzige Entscheidung, die die Fed am Tag nach Lehman traf, und liest das Ganze stattdessen als monetäre Krise. Dieselben Fakten. Ein anderes Instrumentarium. Eine andere Lehre.
Die Finanzkrise, wie sie jeder kennt
„Die gesamte Weltwirtschaft ruhte auf einem gigantischen Haufen von Subprime-Hypotheken, und das ganze globale Finanzsystem stand kurz vor dem Zusammenbruch… und doch sah nur eine Handvoll Leute es kommen.“
— sinngemäß nach Michael Lewis, The Big Short: Inside the Doomsday Machine, 2010
Das ist der Hergang, den jeder kennt. Subprime-Hypotheken, gebündelt zu Wertpapieren, die nicht waren, was sie zu sein vorgaben; Banken mit Risiken, die sie nicht verstanden; Derivate, die die Engagements vervielfachten; zuerst Bear Stearns, ein Wochenende später Lehman, am Tag nach Lehman AIG. Eine Finanzkrise. Und im Fach gibt es ein Instrumentarium, das eigens dafür gebaut ist, all das zu verstehen.
Dieses Instrumentarium ist die Makroökonomik der Finanzfriktionen. Ihr zentraler Mechanismus ist der Finanzakzelerator, 1999 ausgearbeitet von Ben Bernanke, Mark Gertler und Simon Gilchrist. Sinkt das Nettovermögen eines Schuldners, steigt die Prämie, die er für Außenfinanzierung zahlt. Das drückt seine Kreditaufnahme und damit die reale Aktivität, was wiederum Vermögenspreise und Nettovermögen weiter senkt. Ein kleiner Schock für die Bilanzen verstärkt sich zu einem großen Schock für die Produktion. Nach 2008 schraubte das Fach diese Maschinerie an sein Standardmodell. Christiano, Motto und Rostagno (2014) sowie Gertler und Karadi (2011) bauten Blöcke für Finanzintermediäre in den neukeynesianischen DSGE-Rahmen ein und stützten sich dabei auf die ältere Arbeit von Stiglitz und Weiss sowie Shleifer und Vishny zu Kreditrationierung und den Externalitäten von Notverkäufen. Das Standardmodell nach 2008 sieht aus wie das Standardmodell vor 2008, ergänzt um Bankbilanzen.
Im Modell des Finanzakzelerators ist die Außenfinanzierungsprämie $s$, die ein Schuldner über den risikolosen Zinssatz hinaus zahlt, eine fallende Funktion seines Nettovermögens $N$ im Verhältnis zu seinem Kapitalstock $Q K$:
$$s = s\!\left(\frac{N}{QK}\right), \qquad s' < 0$$Fallen die Vermögenspreise $Q$, sinkt das Nettovermögen, die Prämie steigt, die Investitionen gehen zurück und die Produktion fällt, was $Q$ erneut nach unten drückt. Über die Bilanz nährt sich der Schock aus sich selbst.
Schrumpfen die Bilanzen, schrumpft die Kreditvergabe. Schrumpft die Kreditvergabe, schrumpft die reale Aktivität. Schrumpft die reale Aktivität, fallen die Vermögenspreise, und die Bilanzen schrumpfen weiter. Der Finanzsektor ist ein Verstärker, und 2008 lief er rückwärts.
Die Chronologie, die dieses Instrumentarium liest, ist die, die auch die Öffentlichkeit kennt. Der Subprime-Markt kippte 2007. Bear Stearns wurde im März 2008 gerettet, Lehman Brothers meldete am 15. September Insolvenz an, AIG wurde am 16. September aufgefangen, TARP im Oktober verabschiedet. Die Notfall-Liquiditätsfazilitäten der Fed liefen bis Ende 2008, und die Bankenstresstests im Mai 2009 bescheinigten dem System seine Solvenz. Der vollständige Ablauf bildet den Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19. Die Denklinie, also wie die Finanzfriktionen von einer Nischenliteratur zur kanonischen Antwort des Fachs wurden, steht in der Abrechnung nach 2008 in Ideengeschichte, Kap. 17.
Die Maschinerie der Finanzfriktionen steckt heute im neukeynesianischen DSGE-Standardmodell. Das Modell, an das die Friktionsblöcke angeschraubt werden, steht in Kap. 15 §15.6 (Das 3-Gleichungen-NK-Modell), der dahinterliegende Mechanismus (Informationsasymmetrie, Externalitäten von Notverkäufen) in Kap. 4 §4.6 (Informationsasymmetrie). Die Chronologie der Krise steht in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach), die Aufnahme der Finanzfriktionen nach 2008 als struktureller Wandel im Fach in Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2.
„Die jüngste Finanzkrise war schwerer, als die meisten Ökonomen es für möglich gehalten hatten… ein wichtiges Ziel künftiger Forschung ist es, den Finanzsektor vollständiger in unsere makroökonomischen Modelle einzubeziehen.“
— sinngemäß nach Ben Bernanke, „Implications of the Financial Crisis for Economics“, Princeton University, September 2010
War die Aufnahme der Finanzfriktionen die richtige Antwort?
Im Standardmodell vor 2008 kamen keine Banken vor. Nach der Krise bestand die Antwort des Fachs darin, sie hinzuzufügen: Finanzfriktionen, Bilanzen der Finanzintermediäre, makroprudenzielle Regulierung. War das eine echte Reparatur oder ein Flicken auf einem Modell, das man hätte neu bauen müssen?
Wo uns das hinführt
Die finanzseitige Rahmung von 2008 ist die kanonische methodische Antwort des Mainstreams nach 2008, und als Beschreibung der Krisenarchitektur trägt sie. Die Kette von Subprime über Verbriefung, Bear, Lehman und AIG bis zu TARP ist belegt, der Finanzakzelerator ebenso, die makroprudenzielle Antwort der Politik auch. Lautet die Frage „Was machte 2008 zu der Art von Krise, die es war?“, dann ist dies der Rahmen, der antwortet. Die Fehleranalyse des Fachs, also ob die Blindheit der Profession die Krise verursacht hat, ist ein anderes Argument, vollständig geführt in der Großen Frage Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? Die Frage hier ist enger und seltsamer. Lassen sich dieselben Belege durch ein anderes Instrumentarium lesen, das eine andere Teilfrage stellt?
Die Erklärung ist schlüssig. Das Instrumentarium funktioniert. Nehmen Sie nun dieselbe Chronologie, also Bear im März, Lehman am 15. September und AIG am 16. September, und sehen Sie sich an, was die Fed am 16. September 2008 beschloss.
Die Fed, die nicht senkte
„Der Offenmarktausschuss hat heute beschlossen, sein Ziel für die Federal Funds Rate bei 2 Prozent zu belassen… Die Abwärtsrisiken für das Wachstum und die Aufwärtsrisiken für die Inflation bereiten dem Ausschuss beide erhebliche Sorge.“
— FOMC-Erklärung, 16. September 2008, am Tag nach dem Insolvenzantrag von Lehman, am selben Morgen, an dem AIG gerettet wurde
Am Tag nach der größten Insolvenz der US-Geschichte, während AIG am selben Morgen gerettet wurde, senkte die Fed die Zinsen nicht. Sie wog „Abwärtsrisiken für das Wachstum“ gegen „Aufwärtsrisiken für die Inflation“ ab, in einer Woche, in der das Finanzsystem sichtbar erstarrte. Die übliche Lesart lautet, die Fed sei mit den Liquiditätsfazilitäten beschäftigt gewesen und habe bald genug gesenkt. Die umgekehrte Lesart lautet, dies sei ein Politikfehler gewesen, der schon damals erkennbar war, und das Instrumentarium, das das sagt, liest 2008 als eine ganz andere Art von Krise.
Das umgekehrte Instrumentarium ist das monetäre Ungleichgewicht, von den Marktmonetaristen zu einer einzigen operativen These zugespitzt. Die übliche Politik nutzt die Federal Funds Rate als Instrument, doch der Kurs der Politik (restriktiv oder expansiv) ist nicht dasselbe wie die Richtung des Zinses. Milton Friedmans Warnung, auf der die Marktmonetaristen direkt aufbauen, lautet: Niedrige Zinsen können ein Zeichen dafür sein, dass die frühere Politik restriktiv war. Eine schwache Wirtschaft drückt die Kreditnachfrage, und die Zinsen fallen als Folge. Den Kurs kann man also nicht am Zins ablesen. Der Indikator, der ihn tatsächlich anzeigt, ist nach Auffassung der Marktmonetaristen das Verhalten der Erwartungen an das Wachstum des nominalen BIP. Brechen diese Erwartungen ein, ist Geld knapp, was immer der Leitzins gerade tut.
Der konstruktive Vorschlag ist ein Niveauziel für das nominale BIP (NGDP-Level-Targeting). Scott Sumner argumentiert, die Zentralbank solle sich auf einen stabilen Niveaupfad der nominalen Ausgaben verpflichten statt auf eine Inflationsrate oder eine Produktionslücke. Unter einer solchen Verpflichtung erzeugt ein Rückgang des nominalen BIP automatisch die Pflicht, es auf den Pfad zurückzubringen, und schon die Erwartung, dass es zurückgebracht wird, hält die nominalen Ausgaben davon ab, überhaupt zu fallen. Der Kontrast zur Fed der Ära Bernanke ist das Argument. Die Fed tat enorm viel Unkonventionelles, behandelte aber jede Runde als diskretionäre Reaktion auf sich verschlechternde Bedingungen, nie als automatische Reaktion darauf, dass das nominale BIP unter einen Pfad fiel. Ohne die Verpflichtung auf einen solchen Rahmen konnten die Erwartungen an das NGDP-Wachstum ab September 2008 ungehindert einbrechen, selbst während die Liquiditätsfazilitäten auf Hochtouren liefen.
Ausgangspunkt ist die Identität, nach der die nominalen Ausgaben gleich der Geldmenge mal ihrer Umlaufgeschwindigkeit sind und zugleich gleich dem Preisniveau mal der realen Produktion:
$$MV = PY = \text{NGDP}$$Ende 2008 brach die Umlaufgeschwindigkeit $V$ ein, weil die Geldnachfrage sprunghaft stieg. Um das NGDP auf seinem Pfad zu halten, hätte $M$ schnell genug wachsen müssen, um den Rückgang von $V$ auszugleichen. Das geschah nicht, also fiel $PY$. In dieser Lesart entspricht die Tiefe der Rezession dem Abstand zwischen dem tatsächlichen Verlauf des NGDP und dem Niveau, auf dem eine glaubwürdige Verpflichtung auf einen nominalen Pfad es gehalten hätte.
Die Fed arbeitete fieberhaft an der Antwort für das Finanzsystem, und währenddessen lautete ihr Signal über die künftigen nominalen Ausgaben, sie werde einen Einbruch hinnehmen. Also brachen die Erwartungen an die nominalen Ausgaben ein. Als die Fed im Dezember 2008 bei null ankam, hatten die Erwartungen, die im September und Oktober gefallen waren, einen Großteil des Schadens an der Tiefe der Rezession bereits angerichtet.
Die Maschinerie von Geldnachfrage und nominalen Ausgaben, auf der dieses Instrumentarium läuft, steht in Kap. 16 §16.1 (Warum Geld halten?), der Kontext der Nullzinsgrenze, der Ende 2008 hinzukommt, in Kap. 15 §15.8 (Die Nullzinsgrenze). Die Denklinie von Friedman und den Monetaristen, auf die sich die Marktmonetaristen ausdrücklich berufen, steht in Ideengeschichte, Kap. 10 §10.1 (Friedmans Monetarismus), im Gegenüber zum modernen neukeynesianischen Konsens der Geldpolitik in Ideengeschichte, Kap. 12 (Neukeynesianische Ökonomik und der moderne geldpolitische Konsens).
Hat die Fed den September 2008 falsch gelesen?
Am Tag nach Lehman hielt die Fed die Zinsen bei 2 Prozent und sorgte sich öffentlich um die Inflation. War das eine vertretbare Entscheidung im Nebel einer Krisenwoche oder ein schon damals erkennbarer Politikfehler, der die Tiefe von allem Folgenden bestimmte?
Wo uns das hinführt
Die monetäre Rahmung von 2008 ist technisch ernst zu nehmen, empirisch unterfüttert und wurde schon damals von ausgewiesenen Stimmen vertreten: von Scott Sumner in The Money Illusion (2021) und in seinen Texten seit 2009, von Robert Hetzel in The Great Recession: Market Failure or Policy Failure? (2012) aus der Richmond Fed heraus, von David Beckworth mit der Reformagenda, die er am Mercatus Center aufbaute. Die Entscheidung vom 16. September ist dokumentiert, der Einbruch der nominalen Ausgaben ist dokumentiert, und das kontrafaktische NGDP-Targeting ist die schlüssige Anwendung eines benannten Rahmens. Lautet die Frage „Warum war die Rezession so tief, obwohl die Brandbekämpfung im Finanzsystem bis Ende 2008 gelang?“, dann ist dies der Rahmen, der antwortet. Die Wiederbelebung des Marktmonetarismus gehört zur pluralen Landschaft nach 2008, neben der Wiederentdeckung Minskys und der Verhaltensökonomie, in Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2 (die Abrechnung nach 2008), auch wenn diese Abrechnung die Stränge der Finanzfriktionen und Minskys vollständiger aufgenommen hat als den marktmonetaristischen. Zur Frage nach der Macht der Zentralbanken, in der diese Entscheidung steht, führt die Große Frage Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern? das allgemeine Argument. Den 16. Dezember, als die Fed schließlich bei null ankam, greift Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft? in Schritt 3 mit dem Strang der Nullzinsgrenze auf, zu einem Zeitpunkt, an dem nach der hier vertretenen Lesart der Schaden an der Tiefe der Rezession schon angerichtet war.
Zwei Rahmungen, dieselbe Chronologie, verschiedene Ursachen im Zentrum. Die Frage ist nun, ob der empirische Befund beide Lesarten stützt, keine von beiden oder beide auf verschiedenen Ebenen. Und es gibt eine empirische Bruchstelle, an der sie sich trennen.
Die Brandbekämpfung gelang, die Rezession endete nicht
Im Mai 2009 erklärten die Bankenstresstests das Finanzsystem für solvent. Im Oktober 2009 erreichte die Arbeitslosigkeit 10 Prozent. Beides galt zugleich: Die Brandbekämpfung im Finanzsystem gelang, und die Rezession verschärfte sich noch fast ein Jahr lang, nachdem sich das Finanzsystem stabilisiert hatte.
— Die empirische Bruchstelle, um die sich der Perspektivwechsel dreht
Trüge die finanzseitige Rahmung die ganze Last, hätte die Tiefe der Rezession dem Verlauf des Finanzsystems folgen müssen: Eine Stabilisierung Ende 2008 und Anfang 2009 hätte einen Tiefpunkt spätestens Mitte 2009 bedeutet. Stattdessen beruhigte sich das Finanzsystem, während die Arbeitslosigkeit bis in den Oktober weiter stieg. Diese Lücke ist die Bruchstelle. Die Frage ist, welches Instrumentarium sie lesen kann.
Das Standardmodell nach 2008, das um Blöcke für Finanzfriktionen erweiterte neukeynesianische 3-Gleichungen-Modell, ist das Instrumentarium, das finanzseitige und makroökonomische Daten in einer einzigen Prognose zusammenführen sollte. Und es sagt tatsächlich voraus, dass sich Finanzstress über schrumpfende Bilanzen und sprunghaft steigende Außenfinanzierungsprämien auf die reale Aktivität überträgt. Was es nicht sauber vorhersagt, ist die zeitliche Bruchstelle, also der Abstand zwischen der Stabilisierung des Finanzsystems Ende 2008 und Anfang 2009 und dem Höhepunkt der Rezessionstiefe im Oktober 2009. Das Instrumentarium des monetären Ungleichgewichts sagt diese Bruchstelle voraus. Die Erwartungen an die nominalen Ausgaben erholen sich auf einem langsameren, eigenen Pfad, getrennt von den Kreditspreads, und die Tiefe der Rezession folgt der nominalen Erholung. Die beiden Instrumentarien und die Multiplikatoren, die jedes von ihnen unter verschiedenen Regimen impliziert, stehen in Kap. 15 §15.6 und Kap. 16 §16.8.
Die Chronologie beider Seiten steht in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach): der Zeitplan der Brandbekämpfung im Finanzsystem (Bear im März 2008, Lehman und AIG im September, TARP im Oktober, die Liquiditätsfazilitäten TAF, PDCF und TSLF durch den Herbst, die Ergebnisse der Stresstests im Mai 2009) neben dem Verlauf der Rezessionstiefe (Arbeitslosigkeit von 5 Prozent im Sommer 2007 über 6,1 Prozent im August 2008 und 7,8 Prozent im Januar 2009 bis 10,0 Prozent im Oktober 2009). Die Bruchstelle liegt in den Zeitpunkten. Das Finanzsystem beruhigte sich, während sich der Arbeitsmarkt noch den größten Teil eines Jahres weiter verschlechterte.
Zwei Lesarten derselben Bruchstelle
„Die Rezession war schwer und hartnäckig, weil der Einbruch am Immobilienmarkt die Bilanzen der Haushalte in den am stärksten verschuldeten Gemeinden am härtesten traf, und verschuldete Haushalte kürzten ihre Ausgaben noch lange, nachdem die Bankenpanik vorüber war.“
— die finanzseitige Lesart, sinngemäß nach Atif Mian & Amir Sufi, House of Debt (2014); Christiano, Motto & Rostagno (2014)
In der finanzseitigen Lesart der Bruchstelle war die Stabilisierung des Bankensystems Ende 2008 notwendig, aber nicht hinreichend. Finanzfriktionen erzeugen über den Zyklus des Schuldenabbaus eine anhaltende Bremswirkung. Auch wenn die akute Panik vorüber ist, braucht die Reparatur der Bilanzen Zeit, die Erholung des Kreditangebots braucht Zeit, und die reale Aktivität folgt der Erholung der Kredite mit langen Verzögerungen. Mian und Sufi haben das mit Mikrodaten unterlegt. Die tiefsten Ausgabenkürzungen kamen von den am stärksten verschuldeten Haushalten auf den am härtesten getroffenen Immobilienmärkten, und sie kürzten weiter, lange nachdem der Interbankenmarkt wieder aufgetaut war. In dieser Lesart ist der Höhepunkt der Arbeitslosigkeit im Oktober 2009 das Instrumentarium der Finanzfriktionen bei der Arbeit, über den Persistenzkanal, den es vorhersagt.
„Die erfolgreiche Brandbekämpfung im Finanzsystem überdeckte die erfolglose Antwort der Geldpolitik. Die Hartnäckigkeit, die alle dem Schuldenabbau zuschreiben, ist selbst ein Produkt des Rahmens, der die Erwartungen an die nominalen Ausgaben einbrechen ließ.“
— die monetäre Lesart, sinngemäß nach Scott Sumner, The Money Illusion (2021)
In der monetären Lesart derselben Bruchstelle ist die Persistenz, auf die sich die Finanzseite beruft, eine endogene Folge des Versagens der Geldpolitik. Unter einer glaubwürdigen Verpflichtung auf einen nominalen Pfad wären Schuldenabbau und Bilanzreparatur vor dem Hintergrund eines stabilen Wachstums der nominalen Ausgaben verlaufen, und die reale Erholung wäre schneller gekommen, weil die nominale Unsicherheit, die Investitionen und Einstellungen lähmte, beseitigt gewesen wäre. Der Höhepunkt im Oktober 2009 ist der monetäre Rahmen, der den Schock verschärft. Sumners These lautet: Das finanzseitige Argument stimmt auf der Ebene, auf der es ansetzt, und bleibt unvollständig, weil es die Frage nach dem Rahmen nie stellt. Die Brandbekämpfung gelang, der geldpolitische Kurs versagte, und gerade der Erfolg der Brandbekämpfung machte das Versagen des Kurses leicht zu übersehen.
Wo uns das hinführt
Der gemeinsame Befund entscheidet die Frage nicht eindeutig: Das Finanzsystem stabilisierte sich Ende 2008 und Anfang 2009, die Rezession erreichte ihre größte Tiefe im Oktober 2009. Die finanzseitige Lesart erklärt die Bruchstelle als die erwartbare Persistenz des Kanals des Schuldenabbaus, die monetäre Lesart als den monetären Rahmen, der den Schock verschärft. Beide sind schlüssig. Der Mainstream sieht die Finanzseite eher als primär und erkennt die monetäre Seite als mitwirkenden Faktor an. Die marktmonetaristische Minderheit neigt in die andere Richtung und sieht im Finanzschock den unmittelbaren Auslöser. Dies ist eine der lebhaften strukturellen Debatten, die die Abrechnung nach 2008 in Ideengeschichte, Kap. 17 §17.6 (Konvergenz oder Fragmentierung?) verzeichnet, und sie grenzt an die Selbstprüfung des Fachs in Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?, Schritt 5. Das Urteil in Schritt 4 hängt an einer Frage, die keine der beiden reinen Lesarten beantwortet. Heißt die Bruchstelle, dass eine Rahmung primär ist, oder zerfällt die Frage selbst in zwei Teilfragen mit verschiedenen Antworten?
Zwei Lesarten, eine Chronologie, und keine trägt allein die ganze Last. Die Versuchung ist groß, eine davon als primär zu wählen. Das Urteil widersteht ihr, weil die Frage zerfällt.
Ein Urteil, zerlegt nach Achsen
„Wir hatten die Finanzpanik gestoppt und das Finanzsystem vor dem Zusammenbruch bewahrt.“
— sinngemäß nach Ben Bernanke, The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath, 2015
„Die Federal Reserve ließ das nominale BIP so stark fallen wie seit 1938 nicht mehr, und das, nicht die Finanzkrise als solche, machte aus einer Rezession die Große Rezession.“
— das Argument von Scott Sumner, The Money Illusion: Market Monetarism, the Great Recession, and the Future of Monetary Policy, 2021
Bernanke und Sumner führen keinen Dialog. Sie reden aneinander vorbei, weil sie verschiedene Fragen beantworten. Bernanke beantwortet, was die Fed tat, um das Finanzsystem vor dem Zusammenbruch zu bewahren. Sumner beantwortet, was die Fed versäumte, um die nominalen Ausgaben vor dem Einbruch zu bewahren. Beide haben recht. Das Urteil liegt darin, zu benennen, warum.
Der Werkzeugkasten nach 2008 enthält beide Instrumentarien: das DSGE-Modell mit Finanzfriktionen, auf das Bernankes Rahmung zurückgreift, und die neukeynesianische geldpolitische Maschinerie, die Sumners Rahmung reformieren will. Der Werkzeugkasten selbst ist zwischen den beiden Lesarten neutral. Die Verweise sind dieselben wie in den früheren Schritten: Kap. 16 (Geld- und fiskalpolitische Theorie) und Kap. 15 (Neukeynesianische Ökonomie) zusammen. Welches Instrumentarium die Last trägt, entscheidet die Frage, die man an es richtet.
Bernanke, The Courage to Act (2015): „Wir haben das Finanzsystem vor dem Zusammenbruch bewahrt.“ Sumner, The Money Illusion (2021): Die Fed habe „eine Rezession herbeigeführt, indem sie das nominale BIP einbrechen ließ“.
— zwei Bücher über dieselbe Krise, nebeneinandergestellt
Zwei Bücher, eine Krise
Bernanke sagt, die Fed habe das System gerettet. Sumner sagt, die Fed habe die Tiefe verursacht. Sie schrieben über dasselbe Ereignis und kamen zu entgegengesetzten Urteilen, ohne einander je wirklich zu widersprechen. Wie geht das?
Zwei Achsen, nicht zwei Antworten
Die finanzseitige Achse ist die Krisenarchitektur. Warum kam es zu genau diesem Schock, was baute die Verschuldung auf, was ließ ihn sich durch das Finanzsystem fortpflanzen, was machte ihn zu einer Bankenkrise statt zu einem begrenzten Rückgang der Vermögenspreise? Die finanzseitige Rahmung antwortet: der Boom der Immobilienfinanzierung, die Verbriefungskette, die Risiken verschleierte, der Verschuldungszyklus im Schattenbankwesen, das Einfrieren des Interbankenmarkts, als das Vertrauen zwischen den Gegenparteien zerbrach. Das ist die Art von Krise, die 2008 war. Die Aufnahme der Finanzfriktionen ins Standardmodell, die Antwort mit Dodd-Frank, Basel III und makroprudenzieller Regulierung, die Architektur der Stresstests: Das sind das Instrumentarium und die politischen Antworten auf die Frage nach der Architektur, und sie funktionieren. Die monetäre Rahmung hat keine vergleichbare Erklärung dafür, warum es zu dieser Art von Krise kam oder wie man die nächste strukturell verhindert. Zur Finanzregulierung schweigt das NGDP-Targeting.
Die monetäre Achse ist die Tiefe der Rezession. Warum war die Reaktion so tief und hartnäckig, obwohl die Brandbekämpfung im Finanzsystem bis Ende 2008 gelang? Die monetäre Rahmung antwortet: Der Rahmen der Fed ließ die Erwartungen an die nominalen Ausgaben während des Schocks einbrechen; die Entscheidung vom 16. September und die zögerlichen, nachlaufenden Senkungen im Herbst waren nach den eigenen internen Maßstäben des Rahmens ein schon damals erkennbarer Kursfehler; ein großer Teil der Tiefe und Hartnäckigkeit des Verlaufs 2009–2010 geht auf dieses Versagen des Rahmens zurück. Das ist, bei gegebenem Schock, wie tief die Reaktion ausfiel. Die Reform hin zum NGDP-Targeting ist die politische Antwort auf die Frage nach der Tiefe. Die finanzseitige Rahmung hat keine vergleichbar saubere Erklärung der Tiefe. Sie erklärt die Tiefe über die erwartbare Persistenz des Kanals des Schuldenabbaus, tut sich aber schwer mit der zeitlichen Bruchstelle zwischen der Stabilisierung des Finanzsystems und dem Höhepunkt der Rezessionstiefe.
Das Urteil: geteilt, mit teilweiser Überschneidung
Geteilte Urteile haben meist eine von zwei Formen. Die eine ist ein Streit über eine Zahl innerhalb eines gemeinsamen Rahmens: Beide Seiten sind sich über das Modell einig und streiten über einen Parameter, so wie die Debatte über den Fiskalmultiplikator verläuft. Die andere sind zwei Rahmen, die dieselben Belege auf derselben Achse zu lesen beanspruchen, etwa im Streit „War die Makroökonomik kaputt oder nur erweitert?“, in dem beide Rahmen Anspruch auf dieselbe Frage erheben. Dieses Urteil hat eine dritte Form, die man leicht für ein Ausweichen hält. Es ist ein geteiltes Urteil mit teilweiser Überschneidung, zerlegt nach Achsen: zwei Rahmen, von denen jeder eine andere Teilfrage beherrscht. Die finanzseitige Rahmung ist der richtige Rahmen für Fragen der Krisenarchitektur. Die monetäre Rahmung ist der richtige Rahmen für Fragen der Rezessionstiefe. Erst wer die Zerlegung sieht, kann beide Rahmungen zugleich vertreten, ohne sie zu einer einzigen Antwort nach dem Muster richtig gegen falsch zusammenfallen zu lassen.
Die finanzseitige Rahmung trägt in der akademischen Literatur nach 2008 mehr Last, weil das Fach in erster Linie um das Instrumentarium herum organisiert ist, das die Krisenarchitektur erklärt. Der Bogen der Aufnahme von Bernanke, Gertler und Gilchrist über Christiano, Motto und Rostagno bis zu Gertler und Karadi ist die methodische Antwort des Konsenses, und sie ist die richtige. Die monetäre Rahmung hat mehr empirische Durchschlagskraft bei der spezifischen Frage nach der Tiefe der Rezession. Die Entscheidung vom 16. September, der Einbruch der nominalen Ausgaben und die zeitliche Bruchstelle zwischen finanzieller Stabilisierung und dem Höhepunkt der Tiefe sind dokumentierte Befunde, für die die finanzseitige Rahmung keine sauberere Erklärung hat, und der Konsens täte gut daran, die monetäre Rahmung ausdrücklicher einzubeziehen, als er es bisher getan hat. Ob eine Reform des geldpolitischen Rahmens, als NGDP-Targeting oder in anderer Form, neben der Finanzregulierung auf die Agenda nach 2008 gehört, ist die offene wirtschaftspolitische Frage, die die Zerlegung zutage fördert.
Die ehrliche Antwort auf „War die Krise von 2008 eine Finanzkrise oder eine monetäre Krise?“ lautet also: beides, auf verschiedenen Achsen. Die finanzseitige Rahmung für die Krisenarchitektur, die monetäre Rahmung für die Tiefe der Rezession. Wer beide auf die Frage „Welche hat mehr recht?“ verkürzt, wirft die Zerlegung weg, durch die beide zutreffen. Die Aufnahme der Finanzfriktionen ist als richtige Antwort auf die Architekturfrage zu verteidigen. Die marktmonetaristische Minderheitsposition ist als der richtige Rahmen für die Frage nach der Tiefe anzuerkennen. Die beiden Achsen dürfen nicht zu einer verschmolzen werden. Bernanke und Sumner haben beide recht, nur über verschiedene Fragen. Das ist die Position. Die fiskalische Rahmung, das Argument für Konjunkturprogramme an der Nullzinsgrenze, ist ein echter dritter Rahmen für die Frage nach der Tiefe. Er bleibt hier bewusst beiseite und wird in Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft?, Schritt 3, aufgenommen, wo das Argument in seiner stärksten Form steht.
Wo uns das hinführt
Wir begannen mit dem Hergang, den jeder kennt, mit Subprime, Lehman, AIG und TARP, und mit dem Instrumentarium der Finanzfriktionen, das ihn stützt. Diese Rahmung ist schlüssig und stimmt, so weit sie reicht. Sie erklärt, was für eine Krise 2008 war. Dann hielten wir dieselbe Chronologie fest und sahen uns die FOMC-Entscheidung vom 16. September an, und über denselben Belegen öffnete sich ein zweites Instrumentarium, das monetäre Ungleichgewicht, das die Tiefe der Rezession als Versagen eines Rahmens liest, der die nominalen Ausgaben einbrechen ließ. An der empirischen Bruchstelle trennen sich die beiden Lesarten: Das Finanzsystem beruhigte sich bis zum Frühjahr 2009, während die Arbeitslosigkeit bis in den Oktober weiter stieg, und keine reine Lesart trägt dort die ganze Last. Die Auflösung besteht darin, zu sehen, dass die Frage zerfällt.
- Die Architekturfrage: Welche Art von Schock war 2008, und wie pflanzte er sich fort? Sie ist das Gebiet der finanzseitigen Rahmung. Diese antwortet, und die Aufnahme der Finanzfriktionen samt makroprudenzieller Antwort ist die richtige methodische Antwort.
- Die Frage nach der Tiefe: Warum war die Rezession bei gegebenem Schock so tief, obwohl die Brandbekämpfung im Finanzsystem gelang? Sie ist das Gebiet der monetären Rahmung. Die Entscheidung vom 16. September und der Einbruch der nominalen Ausgaben geben ihr echte empirische Durchschlagskraft.
- Das Urteil hat die Form eines geteilten Urteils mit teilweiser Überschneidung, zerlegt nach Achsen: zwei Rahmen, von denen jeder eine andere Teilfrage beherrscht. Beide stimmen in ihrem Gebiet, und keiner geht im anderen auf.
- Die wirtschaftspolitische Haltung für 2026: Die Finanzregulierung ist der größere Hebel für das Architekturproblem, die Reform des geldpolitischen Rahmens ist die offene Frage beim Problem der Tiefe. Beides gehört auf die Agenda, und das Fach hat das Erste vollständiger aufgenommen als das Zweite.
„Beide haben ein Stück weit recht“ wäre ein Ausweichen. „Beide haben recht, aber bei verschiedenen Fragen, und hier steht, welche Frage wem gehört“ ist dagegen eine Behauptung, mit der man falschliegen kann, und diese Seite stellt sie auf. Wenn Ihnen das nächste Mal jemand erzählt, 2008 sei „eigentlich“ eine Finanzkrise oder „eigentlich“ eine monetäre Krise gewesen, haben Sie die Handhabe, die Frage zurückzugeben. Finanziell oder monetär, in Bezug worauf: die Architektur oder die Tiefe? Ob die Ökonomik selbst die Krise verursacht hat, ist wiederum ein anderes Argument, geführt in Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? Hier ging es nur darum, welches Instrumentarium die Krise erklärt.