Krisen: von Bardi-Peruzzi bis 2008
In den 1340er Jahren brachen die größten Banken Europas zusammen, weil ein König sich weigerte, seine Kriegsschulden zu bezahlen. 2008 brachen die größten Banken der Welt zusammen, weil amerikanische Hausbesitzer ihre Hypotheken nicht mehr bedienten. Zwischen diesen beiden Zusammenbrüchen liegen 670 Jahre und eine lange Reihe von Crashs, von denen jede Generation schwor, so etwas habe es noch nie gegeben, und jede Generation irrte sich auf dieselben vier Arten. Hier wird dieses Muster nachgezeichnet, und mit ihm die Menschen, die es schließlich erkannten.
Die Denklinie im Ideengraphen ansehenDas Muster, bevor es einen Namen hatte
„Die Bardi und die Peruzzi … gingen zugrunde und mit ihnen ein großer Teil der Kaufleute und Handwerker von Florenz, wegen der großen Darlehen, die sie dem König von England und dem König von Sizilien gewährt hatten … und diese waren ein Königreich wert.“
— sinngemäß nach Giovanni Villani, Nuova Cronica, über den Florentiner Zusammenbruch der 1340er Jahre
Die beiden größten Bankhäuser der Christenheit hatten Summen verliehen, mit denen man Kriege finanzierte. Als Eduard III. von England seine Schulden nicht mehr bediente, waren die Darlehen, die „ein Königreich wert“ gewesen waren, nichts mehr wert, und der Zusammenbruch zog sich quer durch die Florentiner Wirtschaft. Niemand nannte das 1345 eine Finanzkrise. Die Kategorie gab es noch nicht. Die Sache, die sie später bezeichnen sollte, gab es schon.
Der Zusammenbruch von Bardi und Peruzzi zeigt sechshundert Jahre im Voraus die Gestalt, die jeder spätere Crash annehmen sollte. Die Superkompanien finanzierten langfristige Kredite an Herrscher mit kurzfristigen Einlagen und Handelskrediten, also mit Geld, das morgen abgezogen werden konnte, verliehen gegen einen Krieg, der sich in einem Jahrzehnt auszahlen würde, wenn überhaupt. Gemessen an ihrem eigenen Kapital waren sie gewaltig, und diese Bilanz ruhte auf einer einzigen konzentrierten Wette: der Kreditwürdigkeit zweier Könige. Der Boom war das Geschäft mit der Kronfinanzierung selbst, vierzig Jahre lang einträglich. Und darunter lag eine Überzeugung, die den Zeitgenossen so selbstverständlich war, dass niemand sie verteidigte: Die Schuld eines Königs sei die sicherste Anlage der Welt. Als Eduard die Zahlungen einstellte, entpuppte sich die sicherste Anlage der Welt als Loch, und das Loch verschlang die Geldgeber.
Streift man die mittelalterlichen Einzelheiten ab, bleiben vier Merkmale: kurzfristig leihen, um langfristig zu verleihen, ein dünnes Kapitalpolster unter einem wachsenden Kreditbestand, ein einträglicher Boom, von dem alle mehr wollten, und die Überzeugung, dass die üblichen Gefahren hier nicht mehr galten. Sie werden gleich wiederkehren.
Drei Jahrhunderte später, Amsterdam 1637. Tulpenzwiebeln, gewöhnliche Stauden, wechselten zum Preis von Grachtenhäusern den Besitzer. Der Handel lief zunehmend auf Kredit und über Terminkontrakte auf Zwiebeln, die noch in der Erde steckten, bis eines Tages im Februar die Gebote einfach ausblieben und der Markt sich in Luft auflöste. Das gängige Bild ruinierter Kaufleute, die sich in den Grachten ertränkten, stammt größtenteils aus Charles Mackays reißerischer Darstellung von 1841. Moderne Historikerinnen wie Anne Goldgar haben gezeigt, dass der tatsächliche Schaden weit kleiner und begrenzter war. Die Korrektur ist wichtig, denn die Art, wie eine Krise zum Mythos und zur Moralgeschichte aufgeblasen wird, gehört selbst dazu, dass jede Epoche über dem Spektakel die Struktur übersieht. Aber die Struktur war da: ein spekulatives Gut ohne jeden Bezug zu einem Gebrauchswert, auf Kredit finanziert und getragen von dem Glauben, dass die Preise auf diesem neuen Markt nur steigen könnten.
Dann 1720, der erste Crash, der sich an einem modernen Instrument entzündete. In Paris das Mississippi-System von John Law, in London die Südseekompanie. Beide verbanden die Umwandlung von Staatsschulden mit einer Manie um eine neue Art von Wertpapier, die handelbare Aktie einer Aktiengesellschaft. Die Kurse vervielfachten sich, auf dem Papier entstanden Vermögen, und binnen Monaten brachen beide Unternehmungen zusammen und rissen die Staatsfinanzen zweier Großmächte mit sich. Die neue Überzeugung lautete, Aktiengesellschaft und öffentlicher Kredit hätten gemeinsam den dauerhaften Wohlstand erfunden, eine Finanzmaschine, der die alten Regeln von Boom und Pleite nichts anhaben konnten. Die Neuerung war hier die Aktiengesellschaft. Wie diese institutionelle Form immer neue Arten des Scheiterns eröffnete, verfolgt ein verwandter Strang zu den Bankinstitutionen, Banken: von den italienischen Neuerungen zum Schattenbankwesen. Dieselben vier Merkmale in neuem Kostüm.
Die mittelalterliche Finanzwirtschaft der italienischen Superkompanien, wie Bardi und Peruzzi sie betrieben, ist Gegenstand von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 3 §3.2 (Die hochmittelalterliche Handelsrevolution). Die frühneuzeitliche Welt, die die Tulpenmanie und die Blasen von 1720 hervorbrachte, mit dem Silberkreislauf, den privilegierten Handelskompanien und der neuen Maschinerie des öffentlichen Kredits, behandelt Wirtschaftsgeschichte, Kap. 5 §5.3 (Die Handelskompanien).
| Wiederkehrendes Merkmal | Bardi-Peruzzi, 1340er | Südsee, 1720 | Weltwirtschaftskrise, 1929 | Globale Finanzkrise, 2008 |
|---|---|---|---|---|
| Aufbau von Hebelwirkung | Superkompanien liehen zwei Königen ein Vielfaches ihres eigenen Kapitals. | Aktien auf Zeichnung und auf Kredit gekauft, im Programm zur Schuldenumwandlung. | Aktien auf Kredit beim Broker gekauft, mit 10 % Eigenanteil. | Banken und Schattenbanken, im Verhältnis 30 zu 1 gegen Hypothekenpapiere gehebelt. |
| Fristeninkongruenz | Jederzeit abrufbare Einlagen finanzierten jahrzehntelange Kriegskredite. | Kurzfristiger Kredit gegen Aktien, hinter denen keine Erträge standen. | Sichteinlagen finanzierten illiquide Kreditbestände, ohne Einlagensicherung. | Repo-Finanzierung über Nacht für Hypothekenpapiere mit 30 Jahren Laufzeit. |
| Boom bei Anlagen oder Staatskrediten | Vierzig einträgliche Jahre Kronfinanzierung. | Aktienkurse, die sich binnen eines Jahres verzehnfachten. | Die Hausse der Goldenen Zwanziger. | Ein Jahrzehnt steigender Hauspreise in den USA. |
| „Dieses Mal ist alles anders“ | Die Schuld eines Königs ist die sicherste Anlage der Welt. | Der Aktienkredit hat den alten Zyklus abgeschafft. | Die Aktien haben „ein dauerhaft hohes Plateau“ erreicht. | Die Große Moderation hat den Konjunkturzyklus gezähmt. |
Wie jede Epoche ihren eigenen Crash erklärte
Keine dieser Krisen wurde zu ihrer Zeit als Krise derselben Art verstanden. Eduards III. Zahlungseinstellung erschien den Zeitgenossen als ein Herrscher, der sein Vorrecht ausübte, also als politischer Akt. Die Bardi und Peruzzi hatten auf einen König gesetzt und verloren, so wie ein Kaufmann auf eine Seereise setzt und verliert. Das Scheitern war ihr eigenes, denn ein „System“ kam in niemandes Wortschatz vor. Diese Deutung war nicht dumm. Die Zahlungseinstellung eines Königs war eine politische Entscheidung, und die Geldgeber hatten ungeheuer viel auf die Ehre eines einzigen Mannes gewettet.
Die Tulpenmanie galt als moralische Torheit, als göttliche Strafe für die Habgier, Stoff für eine calvinistische Predigt über den Lohn der Gier. Und wieder traf die Deutung etwas Wahres: Es gab Torheit, es gab spekulativen Taumel. Die Südseeblase galt als Betrug, und die Direktoren wurden entsprechend verfolgt, denn die Kompanie war korrupt, und die Korruption gehörte zur Sache. Jede Epoche griff zu der Erklärung, die zu ihrer eigenen moralischen und politischen Ausstattung passte, also zu Vorrecht, Sünde oder Schwindel, und jede Erklärung traf ein wahres Oberflächenmerkmal des Ereignisses, das sie vor sich hatte. Was keine von ihnen fassen konnte, war die wiederkehrende Struktur darunter, denn um sie zu sehen, hätte man vier Jahrhunderte Crashs nebeneinanderlegen müssen, und dazu hatte noch niemand einen Grund. Das Muster blieb unsichtbar, weil ein Muster erst erscheint, wenn man mehr als einen Fall vergleichen kann. Jede Epoche hatte nur einen. Wir haben die ganze Reihe.
„Man hat treffend gesagt, dass die Menschen in Herden denken. Man wird sehen, dass sie auch in Herden verrückt werden, während sie nur langsam, einer nach dem anderen, wieder zu Verstand kommen.“
— Charles Mackay, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, 1841
Das erste Mal, dass jemand glaubte, diesmal sei alles anders
Mackay machte die Tulpenmanie und die Südseeblase zu den Gründungslegenden des Massenwahns und übertrieb dabei gewaltig. Die moderne Korrektur (Goldgar zu den Tulpen, Frehen, Goetzmann und Rouwenhorst zu 1720) zeigt, dass der Schaden kleiner und der „Wahn“ rationaler war, als die Legende zulässt. Aber in dem einen Punkt, der wiederkehrt, hatte Mackay recht: Auf dem Höhepunkt jedes Booms haben die klügsten Leute im Raum einen Grund, warum die alten Regeln nicht mehr gelten. Ihn ehrlich zu lesen, Legende und Korrektur zusammen, ist selbst eine Lektion darüber, wie Krisen schneller zu Mythen werden, als man sie versteht.
Erst kam die Struktur, zuletzt der Name
In den 1340er Jahren hatte die Finanzkrise bereits alle vier Merkmale, nämlich Hebelwirkung, Fristeninkongruenz, einen Boom und den Glauben, die sicherste Anlage sei gefunden, und sie wirkten in einem Florentiner Kontor sechshundert Jahre, bevor irgendjemand sie benennen konnte. Das Muster ist um Jahrhunderte älter als seine Erkenntnis. Jede Epoche, die dem Muster begegnete, las es in ihren eigenen örtlichen Begriffen, weil der Vergleich, der die Struktur offenlegt, noch nicht möglich war. (Als Reinhart und Rogoff ihn schließlich anstellten, griffen sie noch weiter zurück, bis zu den wiederholten Staatsbankrotten im habsburgischen Spanien unter Philipp II., der viermal die Zahlungen einstellte, und das auf das Silber, das Zahlungsausfälle eigentlich unmöglich machen sollte. Die Sprosse der Staatsbankrotte ist älter und länger als selbst Florenz.) Die Wiederkehr steht fest. Was fehlte, war ein Fach, das geduldig genug war, die Fälle nebeneinanderzulegen. Bis es so weit ist, vergehen sieben Jahrhunderte.
Fünf Jahrhunderte nach dem Zusammenbruch der Bardi hörten die Krisen auf, Katastrophen einer Generation zu sein, und kamen nach Fahrplan: 1825, 1847, 1873, 1907. Zum ersten Mal bemerkte jemand den Rhythmus und versuchte, eine Institution zu bauen, die ihn bricht.
Die klassischen Paniken und die Lehre, die sie hervorbrachten
„Die Halter der Barreserve müssen bereit sein, sie nicht nur für ihre eigenen Verbindlichkeiten vorzuhalten, sondern sie auch höchst freigebig für die Verbindlichkeiten anderer herzugeben. Sie müssen Kaufleuten leihen, kleineren Bankiers, ‚diesem und jenem‘, wann immer die Sicherheit gut ist.“
— Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, 1873
Bagehot schrieb mitten in einem halben Jahrhundert der Paniken, 1825, 1847, 1857, 1866 und der Crash von 1873, den er gerade erlebte, als sein Buch erschien. Lombard Street war die erste systematische Antwort auf eine Frage, die sich keine frühere Epoche gestellt hatte: Was soll eine Zentralbank eigentlich tun, wenn die Krise wieder zuschlägt? Es ist der Moment, in dem die Wiederkehr als Wiederkehr erkannt und mit einer Regel beantwortet wird.
Im 19. Jahrhundert hatten die Crashs einen Takt. 1825 folgte aus einer Manie um die Staatsanleihen der gerade unabhängig gewordenen lateinamerikanischen Länder und aus dem Zusammenbruch der englischen Provinzbanken, die sie finanziert hatten. 1847 fuhr den Eisenbahnboom gegen die Wand. 1857 war der erste Crash, der global wurde, binnen Wochen per Telegraf über den Atlantik getragen. 1866 riss Overend, Gurney & Co., „die Bank der Bankiers“, an einem einzigen brutalen Tag nieder, den die Londoner Schwarzen Freitag nannten. 1873 leitete die Große Depression des späten 19. Jahrhunderts ein, und jenseits des Ozeans scheiterte 1907 der Knickerbocker Trust, und ein Bank Run fegte durch New York. Jedes Mal andere Anlagen, Anleihen, Eisenbahnen, Trusts, aber dieselbe Maschinerie: ein kreditgetriebener Boom in einer neuen Anlageklasse, Banken, die sich kurzfristig verschuldeten, um sie zu halten, und auf dem Höhepunkt die vertraute Überzeugung, dieser Boom stehe endlich auf festem Grund.
Aus diesem Rhythmus ging die erste bewusste institutionelle Antwort auf das Muster hervor. Bagehots Regel lautet: In der Panik freigebig leihen, gegen gute Sicherheiten, zu einem Strafzins. Sie gab der Zentralbank eine Aufgabenbeschreibung für den Moment, in dem der Run beginnt: Kreditgeber letzter Instanz zu sein, Käufer, wenn alle anderen verkaufen, damit eine solvente Bank nicht allein durch den Ansturm auf das Bargeld zugrunde geht. Es ist dieselbe Logik, die das Instrumentarium formal als Liquiditätsnachfrage und als die Macht der Zentralbank behandelt, Liquidität auf Verlangen bereitzustellen, ausgearbeitet in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.1 (Warum Geld halten?). Amerika lernte die Lektion 1907 auf die harte Tour, als J.P. Morgan die führenden Bankiers des Landes persönlich in seiner Bibliothek einschloss, bis sie zustimmten, einen Rettungsfonds aufzulegen. Eine moderne Volkswirtschaft konnte sich nicht dauerhaft auf die Nerven eines alten Mannes verlassen. Der Schrecken von 1907 führte 1913 zur Gründung der Federal Reserve, eines öffentlichen Kreditgebers letzter Instanz, gebaut, um zu tun, was Bagehot vorgeschrieben und Morgan improvisiert hatte. Die institutionelle Seite dieser Entwicklung, die Zentralbank als neue Finanzform, gehört zum Strang über die Bankinstitutionen, Banken: von den italienischen Neuerungen zum Schattenbankwesen. Hier zählt sie als das erste Mal, dass das Muster absichtlich beantwortet wurde. Das Währungsregime des Goldstandards, das diese Paniken übertrug und zugleich begrenzte, ist Gegenstand eines verwandten Strangs über Geld und Regime, Geld: Theorie und Regime über die Epochen.
Die Denklinie dieser monetären Lehre des 19. Jahrhunderts, den langen Streit darüber, was Geld ist und wer es verwalten soll, der vom Bullionistenstreit bis in die Debatten über das Zentralbankwesen reicht, die Bagehot erbte, zeichnet Ideengeschichte, Kap. 3 §3.6 (Der Bullionistenstreit und der Übergang des Fachs) nach. Bagehot schrieb eine Lehre. Die tiefere Formalisierung des Zyklus sollte noch ein Jahrhundert auf sich warten lassen.
Die Epoche, die den Run sah, aber nicht den Zyklus
Man muss den Viktorianern Gerechtigkeit widerfahren lassen. Zum ersten Mal im ganzen Strang betrachtete eine Epoche die wiederkehrenden Crashs, erkannte, dass sie wiederkehrten, und baute etwas Dauerhaftes als Antwort. Ihre Rahmung lautete, eine Panik sei ein Run: ein Moment, in dem Einleger und Notenhalter alle zugleich Bargeld verlangen und ein im Übrigen gesundes Bankensystem aus bloßem Mangel an Liquidität erstarrt. In dieser Rahmung ist Bagehots Rezept genau richtig: Liquidität hineinpumpen, gegen gute Sicherheiten leihen, und der Run hört auf. Das war eine echte intellektuelle Leistung, und der Beweis ist, dass die Funktion des Kreditgebers letzter Instanz bis heute tragende Arbeit leistet. Nach ihr griffen die Fed und die EZB 2008 und 2020.
Aber die Rahmung als Liquiditätsproblem traf das Symptom und schwieg über die Krankheit. Ein Run ist das, was man am Ende sieht, der Moment, in dem die Fristeninkongruenz endlich zubeißt und alle zugleich nach Bargeld greifen. Was die Rahmung nicht benannte, war der Aufbau, der das System vor dem Run belud: die Jahre steigender Hebelwirkung, der Boom der neuen Anlage, das stetige Abschmelzen des Polsters. Bagehot sagt einem, wie man die Panik stoppt, sobald sie begonnen hat. Er sagt nicht, warum das System überhaupt Jahrzehnt für Jahrzehnt immer wieder an den Rand der Panik geriet. Dieser blinde Fleck, Hebelwirkung und Boom als Hintergrund zu behandeln und sich auf den Run zu konzentrieren, sollte in raffinierteren Formen noch hundert Jahre überdauern.
„Leiht freigebig, kühn und so, dass die Öffentlichkeit spürt, dass ihr weiter leihen wollt … gegen gute Banksicherheiten und zu einem sehr hohen Zinssatz.“
— Walter Bagehot, Lombard Street, 1873
Die erste bewusste Antwort auf die Wiederkehr
Bagehots Regel gehört zu den erfolgreichsten Stücken ökonomischer Lehre, die je geschrieben wurden: Anderthalb Jahrhunderte später führen Zentralbanken sie in der Panik noch fast wörtlich aus. Es ist das erste Mal, dass jemand das Muster als Muster erkannte und ihm mit einer Institution begegnete. Ihre Grenze steckt in ihrer Stärke. Sie diagnostiziert den Run, das Symptom der Fristeninkongruenz, vollkommen und sagt nichts über die Hebelwirkung und den Boom, die das System beladen, bevor der Run beginnt. Die Lehre bekämpft das Feuer und fragt nie, warum das Haus immer wieder Feuer fängt.
Erkannt und halb verstanden
Die Epoche der klassischen Paniken war die erste, die die Wiederkehr erkannte und eine dauerhafte Antwort darauf baute: Bagehots Lehre und die Federal Reserve sind echte institutionelle Leistungen, die in der Krise bis heute die Stellung halten. Aber die Antwort war eng gefasst, denn sie sah die Krise als Liquiditätsproblem, das ein Kreditgeber letzter Instanz löst, und übersah dabei den Aufbau von Hebelwirkung und Boom, der jede Panik vor dem Run belud. Das Muster war nun erkannt, aber noch nicht verstanden. Die nächste Epoche sollte es besser verstehen und dann gründlicher vergessen als jede Epoche zuvor.
Dann kam der Crash, den der Kreditgeber letzter Instanz verhindern sollte, und die Federal Reserve, die Institution, die gegründet worden war, um die Paniken zu stoppen, sah zu, wie ein Drittel der Geldmenge verschwand. Er sollte zu der Krise werden, an der jeder Ökonom seither jede andere Krise misst.
Die kanonische Krise und die Selbstzufriedenheit, die ihre Lehre begrub
„Meine These in diesem Vortrag lautet, dass die Makroökonomik in diesem ursprünglichen Sinn Erfolg gehabt hat: Ihr zentrales Problem, die Verhinderung von Depressionen, ist für alle praktischen Zwecke gelöst, und zwar tatsächlich schon seit vielen Jahrzehnten.“
— Robert E. Lucas, Jr., Presidential Address vor der American Economic Association, Januar 2003
Fünf Jahre vor Lehman erklärte der einflussreichste Makroökonom seiner Generation dem Fach, das Problem sei gelöst. Dieselbe Rede verankert eine verwandte Große Frage, Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?, die sie als Hochmut des Fachs vor der Krise liest. Wir lesen sie anders: als die raffinierteste Form, die der Strang je hervorgebracht hat, des Glaubens, dass dieses Mal alles anders sei, ausgesprochen von einem Nobelpreisträger, mit Daten im Rücken.
Die Weltwirtschaftskrise ist die Sprosse, an der der ganze Strang geeicht ist. Die Struktur ist vollständig da, in ihrer katastrophalsten Form. Ein Boom der 1920er Jahre, gebaut auf auf Kredit gekauften Aktien, einer Immobilienblase und einem Überhang internationaler Schulden aus dem Krieg. Ein Bankensystem, das noch mit der alten Fristeninkongruenz arbeitete, ohne Einlagensicherung dahinter. Ein Crash und dann der Teil, der ihn zur Weltwirtschaftskrise machte: eine Kaskade von Bankzusammenbrüchen, die die junge Federal Reserve nicht aufhielt, während die Geldmenge um rund ein Drittel schrumpfte. Und über dem Höhepunkt des Booms das „Dieses Mal ist alles anders“ der Epoche in einem berühmten Satz: Irving Fisher erklärte im Oktober 1929, die Aktienkurse hätten „ein Niveau erreicht, das wie ein dauerhaft hohes Plateau aussieht“, wenige Tage bevor das Plateau nachgab.
Dann geschah etwas Neues: Das Muster verstummte und blieb jahrzehntelang still. Die Nachkriegsordnung, nach außen Bretton Woods, im Inneren Glass-Steagall und die Einlagensicherung, brachte eine Epoche echter finanzieller Stabilität hervor, eine Unterbrechung im Strang, lang genug, dass man in der reichen Welt ein ganzes Berufsleben verbringen konnte, ohne eine systemische Bankenkrise zu erleben. Und ab Mitte der 1980er Jahre wurde die Makroökonomie selbst ruhiger: Die gemessene Volatilität der Produktion halbierte sich ungefähr, Rezessionen wurden milder und seltener, die Inflation ließ sich bändigen. Die Ökonomen nannten das die Große Moderation. War die Ruhe eine Errungenschaft oder eine Illusion? Diese Frage prägte die Epoche, und genau um sie geht es hier. Der Rückgang der Volatilität selbst ist ein Messproblem, behandelt in Volkswirtschaftslehre, Kap. 7 §7.4 (Der Konjunkturzyklus). Der Glaube, niedrige Volatilität zeige tiefe strukturelle Stabilität an, stützte sich auf das Programm der effizienten Märkte in Volkswirtschaftslehre, Kap. 24 §24.6 (Sind Märkte effizient?).
Der Glaube, der Zyklus sei gezähmt, war nicht aus der Luft gegriffen. Er hatte eine ernsthafte Denklinie: die monetaristische Deutung der Weltwirtschaftskrise als Politikversagen, das sich dauerhaft beheben ließ, und die Programme der rationalen Erwartungen und der effizienten Märkte, die darauf folgten, nachgezeichnet in Ideengeschichte, Kap. 10 (Die Gegenrevolution). Die Weltwirtschaftskrise ist außerdem Gegenstand zweier verwandter Großer Fragen, die Blickwinkel einnehmen, die diese hier ihnen bewusst überlässt: Was verursacht Rezessionen? führt den Wettstreit der Theorien aus (Keynes gegen Friedman gegen die Schule der realen Konjunkturzyklen), und War die Weltwirtschaftskrise vermeidbar? spielt das kontrafaktische Szenario durch.
Als die Daten sagten, der Zyklus sei gezähmt
Von der anderen Seite des Jahres 2008 aus hört man Lucas’ Satz leicht als Arroganz. Er war eine vernünftige Lesart zweier Jahrzehnte bemerkenswerter Daten. Die Volatilität des US-Produktionswachstums war seit Mitte der 1980er Jahre um rund die Hälfte gefallen, die Volatilität der Inflation noch stärker, und auf die brutalen Rezessionen der 1970er und frühen 1980er Jahre waren zwei der längsten Aufschwünge in der Geschichte des Landes gefolgt, unterbrochen nur von den mildesten Abschwüngen. Das war gemessen, robust und in jeder Standardreihe sichtbar. Als Ben Bernanke 2004 seine Rede „The Great Moderation“ hielt, legte er sorgfältig die Belege dar und wog die möglichen Erklärungen ab. Drei standen im Wettbewerb. Eine bessere Geldpolitik, die hart erkämpfte Glaubwürdigkeit der Fed unter Volcker und Greenspan, konnte die Erwartungen verankert und den Zyklus gedämpft haben. Struktureller Wandel, also bessere Lagerhaltung und tiefere, vollständigere Finanzmärkte, die das Risiko auf diejenigen verteilten, die es am besten tragen konnten, konnte die Wirtschaft von sich aus stabiler gemacht haben. Oder es war schlicht Glück, eine Serie kleinerer Schocks. Die ersten beiden Erklärungen bedeuteten, dass die Verbesserung von Dauer war. Ernsthafte Leute glaubten, der Konjunkturzyklus sei weitgehend gezähmt, und sie glaubten es, weil die Daten es zwanzig Jahre lang immer wieder sagten.
Die Vertiefung und Risikostreuung, die die These vom Strukturwandel feierte, die Finanzialisierung, die Derivate, das Schattenbankwesen, das die Wirtschaft stabiler machen sollte, war dieselbe Maschinerie, die still die Fristeninkongruenz wieder aufbaute und die Hebelwirkung auftürmte. Die Ruhe selbst richtete den Schaden an. Ein stabiles Jahrzehnt senkt das wahrgenommene Risiko der Verschuldung, das senkt den Preis der Verschuldung, und das lädt zu mehr davon ein. Steigende Vermögenspreise lassen die neue Hebelwirkung sicher aussehen, und das lädt zu noch mehr ein. Genau die Belege dafür, dass der Zyklus gezähmt war, niedrige Volatilität, milde Rezessionen, tiefe liquide Märkte, waren die Belege, die den Aufbau genau jener Bedingungen erlaubten, die eine Krise braucht. Die Verschuldung der Haushalte im Verhältnis zum Einkommen stieg, das Schattenbankwesen wuchs über das regulierte hinaus, die Hauspreise liefen ein Jahrzehnt lang im Boom. Die Stabilität war die Spätphase des Zyklus in ihrer überzeugendsten Verkleidung. Diese Einsicht stammt von Hyman Minsky: Die Große Moderation war die eleganteste Wiederkehr des Musters.
„Eines der auffälligsten Merkmale der wirtschaftlichen Landschaft der vergangenen zwanzig Jahre ist ein erheblicher Rückgang der makroökonomischen Volatilität … Mehrere Autoren, die sich mit dem Thema befasst haben, haben diesen bemerkenswerten Rückgang der Schwankungen von Produktion und Inflation ‚die Große Moderation‘ getauft.“
— Ben Bernanke, „The Great Moderation“, Februar 2004
Baute die Ruhe selbst die Krise auf?
Der Rückgang der Volatilität war tatsächlich und gemessen: Die Schwankung des Produktionswachstums halbierte sich ungefähr, und die angebotenen Erklärungen, bessere Politik und tiefere Märkte, waren ernsthaft und legten nahe, dass der Gewinn von Dauer sein würde. Bernanke las die Belege ehrlich. Der Perspektivwechsel lautet, dass die Ruhe sich selbst untergrub: Ein stabiles Jahrzehnt spricht rational für mehr Hebelwirkung, und mehr Hebelwirkung baut die Krise wieder auf. Das ist der klarste Fall, der Glaube „Dieses Mal ist alles anders“ in der einzigen Form, die raffiniert genug ist, von zwanzig Jahren sauberer Daten gestützt zu werden.
Das raffinierteste „Dieses Mal ist alles anders“
Die Weltwirtschaftskrise ist die kanonische Sprosse, die wiederkehrende Struktur in katastrophalem Ausmaß, die Krise, für deren erneute Bekämpfung jedes spätere Instrumentarium gebaut wird. Die Jahrzehnte der Ruhe nach dem Krieg waren echt, und die Große Moderation war die ausgefeilteste Form, die der wiederkehrende Glaube je angenommen hat: vertreten von ernsthaften Leuten, aus gemessenen Gründen, mit zwei Jahrzehnten Daten im Rücken. Die Überzeugung, die Wiederkehr sei endlich abgeschafft, ist Teil der Wiederkehr. Und sie kehrt am überzeugendsten zurück, wenn eine echte Phase der Stabilität den Menschen die Daten liefert, auf die sie sich stützen können. Je stärker die Belege dafür, dass der Zyklus tot ist, desto später ist wahrscheinlich die Phase des Zyklus, in der man sich befindet. Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2 markiert den Moment, in dem diese Selbstzufriedenheit ihrer Falsifikation begegnete.
Die Große Moderation endete dort, wo der Strang immer endet: mit einem Crash, von dem die raffiniertesten Leute geschworen hatten, er könne nicht geschehen. Und diesmal hatte jemand acht Jahrhunderte damit verbracht, genau zu katalogisieren, warum sie sich irrten.
Die moderne Welle und das Instrumentarium, das den ganzen Strang benannte
„Wenn es ein gemeinsames Thema in der großen Bandbreite der Krisen gibt … dann dieses: Eine übermäßige Anhäufung von Schulden, ob durch den Staat, durch Banken, durch Unternehmen oder durch Verbraucher, birgt oft größere systemische Risiken, als es während eines Booms scheint.“
— Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, 2009
Der Titel ist die These des Buches, formuliert als Witz auf Kosten der Geschichte. Reinhart und Rogoff katalogisierten Finanzkrisen aus sechsundsechzig Ländern und acht Jahrhunderten und fanden auf jeder Sprosse dieselbe Anatomie und denselben Irrglauben, nämlich die Überzeugung, die alten Regeln gälten nicht mehr, als verlässliches Kennzeichen der Spätphase. Das Buch erschien 2009, gerade als der jüngste Beweis für seinen Titel noch beiseitegeräumt wurde.
Die Krisen kehrten gehäuft zurück, und jede war eine Sprosse desselben Strangs. Die Asienkrise von 1997: ein Boom der Kapitalzuflüsse, eine Währungs- und Fristeninkongruenz, weil Dollar die heimischen Kredite finanzierten, und der Glaube, das „asiatische Wunder“ habe die Regeln neu geschrieben. Der Dotcom-Crash von 2000: die Anlagemanie in ihrer reinsten modernen Form, Tulpe und Südseeaktie wiedergeboren als Internetaktie, bewertet nach Klickzahlen. Die globale Finanzkrise von 2008: Subprime-Hypotheken, verbrieft zu angeblich sicheren Papieren, über Nacht im Schattenbankwesen finanziert, aufgesetzt auf die Selbstzufriedenheit der Großen Moderation aus dem letzten Schritt. Und die Eurozonenkrise von 2010–12, in der sich die erste und die jüngste Sprosse des Strangs genau reimen: ein Teufelskreis zwischen Staaten und Banken, in dem wacklige Staatsschulden die Banken bedrohten, die sie hielten, und wacklige Banken die Staaten, die für sie einstanden. Die Struktur von Bardi und Peruzzi, ein Staatsbankrott, der sich durch überschuldete Geldgeber fortpflanzt, lief 670 Jahre nach Florenz in der Peripherie des Euroraums erneut ab.
Während die Welle brach, fügte sich endlich das Instrumentarium zusammen, mit dem sich der ganze 700-jährige Strang lesen lässt:
- Charles Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs. Die erzählende Anatomie der Manie mit den Phasen Anstoß, Boom, Euphorie, Anspannung und Abkehr, ein Phasenmodell dafür, wie jede Krise tatsächlich vom Funken bis zum Zusammenbruch verläuft.
- Hyman Minskys Hypothese der finanziellen Instabilität, nach 2008 aus der Vergessenheit geholt. Hält eine ruhige Phase an, wandert die Finanzierung von der Absicherungs- über die spekulative zur Ponzi-Finanzierung, und Stabilität wird destabilisierend, weil Ruhe rational für mehr Hebelwirkung spricht. Das ist der Mechanismus am Anfang des Zyklus, den die früheren Epochen immer wieder übersahen.
- Reinharts und Rogoffs Dieses Mal ist alles anders. Der empirische Katalog aus acht Jahrhunderten, das beschreibende Gerüst, das Land für Land und Jahrhundert für Jahrhundert belegt, dass die Wiederkehr tatsächlich besteht und strukturell gemustert ist.
- Die Makroökonomik des Kreditzyklus (Schularick und Taylors „Credit Booms Gone Bust“, der langfristige Datensatz von Jordà, Schularick und Taylor, Borio und das Programm der BIZ zum Finanzzyklus). Die ökonometrische Wende, die den Katalog überprüfbar machte: Kreditbooms sagen Krisen voraus, und die Kredit-BIP-Lücke ist ein Frühindikator für erhöhtes Risiko.
Der Befund zum Kreditzyklus, so formuliert, wie das Instrumentarium ihn formuliert: Die Wahrscheinlichkeit einer Finanzkrise im Land $i$ in den nächsten Jahren steigt mit dem verzögerten Wachstum der Bankkredite relativ zur Wirtschaftsleistung,
$$\Pr(\text{crisis}_{i,t+k}) = F\!\left(\beta \cdot \Delta credit_{i,t-1}, \; X_{i,t}\right), \qquad \beta > 0.$$Je größer und schneller der Kreditboom, desto höher die Wahrscheinlichkeit eines Zusammenbruchs in den nächsten Jahren. Der Befund sagt die Wahrscheinlichkeit für ein mehrjähriges Zeitfenster voraus, nicht das Datum. Der Indikator kann jahrelang rot blinken, bevor es kracht, und gelegentlich auch, ohne dass es kracht.
Die Chronologie der modernen Welle, die Asienkrise von 1997 und die Finanzialisierung, die ihr vorausging, dann 2008 und die Eurozone, ist Gegenstand von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 18 §18.3 (Finanzialisierung) und Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach). Die Rückkehr Minskys und des Instrumentariums der wiederkehrenden Muster in den Mainstream ist die strukturelle Verschiebung nach 2008, die Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2 (Bestätigung und Falsifikation) nachzeichnet. Die detaillierte Chronologie von 2008, das Lehman-Wochenende selbst und das aus den Ereignissen aufgebaute Instrumentarium der Finanzfriktionen, ist Aufgabe zweier verwandter Großer Fragen: Das Wochenende, an dem Lehman zusammenbrach und 2008 von unten: Welches Instrumentarium verlangte die Krise?. Dieser Schritt benennt das Instrumentarium, jene bauen es auf.
Kann das Instrumentarium die nächste Krise vorhersagen?
„Der Finanzzyklus lässt sich einigermaßen gut messen … Seine Länge und seine Amplitude haben seit Mitte der 1980er Jahre deutlich zugenommen, und seine Höhepunkte fallen tendenziell mit Finanzkrisen oder erheblichen finanziellen Spannungen zusammen.“
— Claudio Borio, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, „The Financial Cycle and Macroeconomics“, 2014
Borio und die BIZ vertreten die starke These, und die Daten stützen sie stärker, als die Skeptiker gern zugeben. Kreditbooms haben echten Vorhersagegehalt. Die Kredit-BIP-Lücke blinkte in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften schon Jahre vor 2008 deutlich über ihrer Warnschwelle, und Schularick und Taylor zeigten mit Daten aus einem Jahrhundert, dass das Kreditwachstum der beste einzelne Prädiktor der nächsten Finanzkrise ist. Die strukturelle Verwundbarkeit, also hohe Hebelwirkung, ein Boom bei Vermögenswerten und die Selbstzufriedenheit, die beides entschuldigt, lässt sich im Voraus erkennen. Das Instrumentarium prognostiziert eine erhöhte Wahrscheinlichkeit über einen mehrjährigen Horizont, und genau das ist die Art Warnung, auf die eine Aufsichtsbehörde reagieren kann.
„Der Ökonom Paul Samuelson spottete bekanntlich, der Aktienmarkt habe neun der letzten fünf Rezessionen vorhergesagt. Krisenindikatoren haben ein ähnliches Problem: Sie schlagen früh an, sie schlagen oft an, und meistens kommt die Krise, vor der sie warnen, nie.“
— die Mahnung zur Basisrate, im Geist der Skeptiker aus der Schule der effizienten Märkte
Die Skeptiker zielen auf die Lücke zwischen „erhöhter Wahrscheinlichkeit“ und „einer Vorhersage“. Die meisten Krisenprognosen liegen falsch, und die Propheten, an die wir uns erinnern, sind die Handvoll, die im Nachhinein ausgewählt wurden, weil sie einmal recht hatten. Eine Kredit-BIP-Lücke kann ein halbes Jahrzehnt über ihrer Warnlinie liegen, bevor irgendetwas bricht, oder auch, ohne dass je etwas bricht, und das macht sie für das Timing nahezu nutzlos, also für genau das, was ein Politiker am meisten wissen will. Ein strukturell verwundbares System zu erkennen heißt nicht zu wissen, wann der Funke überspringt, und die scheinbare Vorhersagekraft der Literatur ist durch die Freiheit aufgebläht, im Nachhinein zu wählen, welcher Boom als Warnung zählt. Die Wiederkehr mag tatsächlich bestehen, die Prognose bleibt dennoch meist eine Wahrscheinlichkeit ohne Uhr.
„Die Lehre der Geschichte ist also, dass es, selbst wenn Institutionen und Politiker besser werden, immer die Versuchung geben wird, die Grenzen auszureizen … Wenn es eine Lehre gibt, die die Welt hätte lernen sollen, dann die, dass es keine wirklich sicheren Häfen gegen Finanzkrisen gibt.“
— sinngemäß nach Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, This Time Is Different, 2009
Acht Jahrhunderte, ein Irrglaube
Reinhart und Rogoff taten, was keine frühere Epoche tun konnte: Sie legten die Fälle nebeneinander, sechsundsechzig Länder über acht Jahrhunderte, und ließen die Wiederkehr sich selbst zeigen. Der Katalog belegt die beschreibende These jenseits ernsthaften Zweifels: Die Anatomie wiederholt sich, und ebenso der Glaube, dass sie es nicht tut. Der Titel ist das ganze Argument. Jede Epoche, die zusammenbrach, hatte sich zuvor eingeredet, dieses Mal sei alles anders, und dieses Einreden ist kein Rauschen um das Muster herum. Es ist das verlässlichste Kennzeichen seiner Spätphase.
Was der Strang tatsächlich zeigt
Finanzkrisen sind ein wiederkehrendes strukturelles Merkmal gehebelter Finanzsysteme. Sie kehren mit einer erkennbaren Anatomie wieder: Hebelwirkung, Fristeninkongruenz, ein Boom bei Vermögenswerten oder Staatskrediten und der Glaube, dieses Mal sei alles anders. Dass die Wiederkehr tatsächlich besteht und über Jahrhunderte strukturell gemustert ist, steht nicht ernsthaft in Zweifel. Der Katalog von Reinhart und Rogoff und Kindlebergers Anatomie sind weithin anerkannt, und die Ökonometrie des Kreditzyklus ist robust. Die strukturelle Verwundbarkeit lässt sich im Voraus erkennen, und die mittelfristige Wahrscheinlichkeit einer Krise lässt sich aus dem Kreditboom prognostizieren, aber der genaue Zeitpunkt eines einzelnen Zusammenbruchs bleibt schwer bis unmöglich vorherzusagen, und wie viel Gewicht das Vorhersagesignal wirklich trägt, ist der eine Punkt, an dem sich der Mainstream tatsächlich spaltet.
Und der Strang erzwingt eine dritte These, gleichrangig mit den anderen: Der Glaube, dieses Mal sei alles anders, ist selbst Teil des Musters, ein wiederkehrendes Merkmal der Spätphase, weil eine echte Phase der Stabilität rational die Überzeugung hervorbringt, die alte Verwundbarkeit sei abgeschafft, und genau diese Überzeugung erlaubt den nächsten Aufbau. Die Große Moderation ist der Beweis. Das Instrumentarium ist in der Beschreibung robust und im Mechanismus nur teilweise formalisiert. Ein vollständiges Standardmodell dafür, wie eine stabile Wirtschaft endogen ihre eigene Krise erzeugt, gibt es noch nicht, und so ist die Wiederkehr besser dokumentiert als vollständig erklärt. Aber die Dokumentation ist erdrückend, und sie schließt dort, wo sie begann. Die Bardi und Peruzzi scheiterten, als sich die Schuld eines Herrschers, die sicherste Anlage der Christenheit, als Loch entpuppte. 670 Jahre später scheiterten die Banken der Euro-Peripherie, als sich die Schulden ihrer Staaten, die sicherste Anlage der Währungsunion, als Loch entpuppten. Erste und letzte Sprosse, dieselbe Struktur. (Diese Große Frage verfolgt die Krisenepisode und ihre Anatomie. Wie sich die institutionelle Form entwickelte, in der jeder Crash stattfand, verfolgt der Strang über die Bankinstitutionen. Ob die Ökonomik als Fach 2008 verursacht hat, ist eine eigene Große Frage, und die konkurrierenden makroökonomischen Theorien darüber, warum es zu Abschwüngen kommt, behandelt Was verursacht Rezessionen?. Jede berührt diesen Strang und beantwortet eine andere Frage.)
Wo uns das hinführt
Vier Sprossen, ein Strang:
- Das Muster, bevor es einen Namen hatte. Bardi-Peruzzi, die Tulpenmanie, die Südsee- und die Mississippi-Blase: Die vier Merkmale wirkten Jahrhunderte, bevor jemand ein Instrumentarium hatte, sie zu sehen, und jede Epoche las ihren Crash in ihren eigenen örtlichen Begriffen, weil der Vergleich, der die Struktur offenlegt, noch nicht angestellt worden war.
- Die klassischen Paniken und die Lehre, die sie hervorbrachten. Der Rhythmus im Jahrzehntetakt des 19. Jahrhunderts, Bagehots Regel vom Kreditgeber letzter Instanz und die Fed: die erste Epoche, die die Wiederkehr erkannte und absichtlich beantwortete, sie aber als Liquiditätsproblem fasste und die Hebelwirkung darunter übersah.
- Die kanonische Krise und die Selbstzufriedenheit, die ihre Lehre begrub. Die Weltwirtschaftskrise als die Sprosse, an der alles geeicht ist, dann die echte Ruhe der Nachkriegszeit, dann die Große Moderation, der wiederkehrende Glaube in seiner raffiniertesten, am besten belegten Form.
- Die moderne Welle und das Instrumentarium, das den ganzen Strang benannte. Asien, Dotcom, 2008, die Eurozone, und schließlich Minsky, Kindleberger, Reinhart und Rogoff und die Makroökonomik des Kreditzyklus, die die Wiederkehr katalogisierten, die seit 700 Jahren lief.
Die Wiederkehr ist tatsächlich und strukturell. So viel steht fest. Die strukturelle Verwundbarkeit lässt sich erkennen und die mittelfristige Wahrscheinlichkeit aus dem Kreditboom prognostizieren, der genaue Zeitpunkt einer einzelnen Krise aber nicht, und diese Lücke beim Zeitpunkt ist der offene Streit. Und der Glaube, dieses Mal sei alles anders, ist selbst Teil des Musters: das wiederkehrende Kennzeichen der Spätphase, das am überzeugendsten zurückkehrt, wenn eine echte Strecke der Stabilität ihm die Daten liefert, auf die es sich stützen kann. Die Anatomie-Tabelle zeigt die These auf einen Blick. Man lese eine beliebige Zeile entlang, und dasselbe Merkmal kehrt von 1340 bis 2008 wieder, eine einzige Struktur, die sich wiederholt.
Die Wiederkehr ist das Urteil, das das Instrumentarium jeder Epoche über die Überzeugung der vorigen Epoche fällt, ihre Krise sei neu gewesen. Florenz hielt die Schuld eines Königs für die sicherste Anlage der Welt, die Euro-Peripherie hielt die Schuld eines Mitgliedstaats für die sicherste Anlage der Union, und in beiden Fällen entpuppte sich die sicherste Anlage als Loch. Wenn Ihnen das nächste Mal die klügsten Leute im Raum erklären, warum die alten Regeln nicht mehr gelten, wissen Sie, in welche Phase des Zyklus diese Erklärung gehört.
| Wiederkehrendes Merkmal | Bardi-Peruzzi, 1340er | Südsee, 1720 | Weltwirtschaftskrise, 1929 | Globale Finanzkrise, 2008 |
|---|---|---|---|---|
| Aufbau von Hebelwirkung | Superkompanien liehen zwei Königen ein Vielfaches ihres eigenen Kapitals. | Aktien auf Zeichnung und auf Kredit gekauft, im Programm zur Schuldenumwandlung. | Aktien auf Kredit beim Broker gekauft, mit 10 % Eigenanteil. | Banken und Schattenbanken, im Verhältnis 30 zu 1 gegen Hypothekenpapiere gehebelt. |
| Fristeninkongruenz | Jederzeit abrufbare Einlagen finanzierten jahrzehntelange Kriegskredite. | Kurzfristiger Kredit gegen Aktien, hinter denen keine Erträge standen. | Sichteinlagen finanzierten illiquide Kreditbestände, ohne Einlagensicherung. | Repo-Finanzierung über Nacht für Hypothekenpapiere mit 30 Jahren Laufzeit. |
| Boom bei Anlagen oder Staatskrediten | Vierzig einträgliche Jahre Kronfinanzierung. | Aktienkurse, die sich binnen eines Jahres verzehnfachten. | Die Hausse der Goldenen Zwanziger. | Ein Jahrzehnt steigender Hauspreise in den USA. |
| „Dieses Mal ist alles anders“ | Die Schuld eines Königs ist die sicherste Anlage der Welt. | Der Aktienkredit hat den alten Zyklus abgeschafft. | Die Aktien haben „ein dauerhaft hohes Plateau“ erreicht. | Die Große Moderation hat den Konjunkturzyklus gezähmt. |