Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?
Im November 2008 besuchte die britische Königin die London School of Economics und stellte den versammelten Wissenschaftlern eine kurze Frage: Warum hat das niemand kommen sehen? Die British Academy brauchte acht Monate für ihre Antwort. Darin räumte sie „ein Versagen der kollektiven Vorstellungskraft vieler kluger Köpfe“ ein. Damit bekennt sich das Fach öffentlich zum Vorwurf, und darüber, was dieses Eingeständnis bedeutet, wird seither gestritten.
Als Debattengraph anzeigen„Warum hat das niemand kommen sehen?“
„Warum hat das niemand kommen sehen?“
— Königin Elisabeth II. bei der Eröffnung des New Academic Building der London School of Economics, 5. November 2008
Die knappe Frage einer Nicht-Ökonomin wurde zur peinlichsten Prüfungsfrage des Fachs. Die British Academy berief führende Ökonomen ein und schickte im Juli darauf eine förmliche Antwort, in der sie „ein Versagen der kollektiven Vorstellungskraft vieler kluger Köpfe…, die Risiken für das System als Ganzes zu verstehen“ einräumte. Auf diesem Satz ruht der Vorwurf: Das kollektive Instrumentarium hatte einen blinden Fleck von der Größe des Finanzsektors.
Drei Jahre nach Beginn der Aufarbeitung gab Paul Krugman der Anklage im New York Times Magazine ihre schärfste Form: Der Berufsstand habe „Schönheit, gekleidet in eindrucksvoll wirkende Mathematik, mit Wahrheit verwechselt“ und, schlimmer noch, eine „Blindheit für die bloße Möglichkeit katastrophaler Zusammenbrüche in einer Marktwirtschaft“ entwickelt. Im zweiten Teil steckt der eigentliche Vorwurf. Die Modellklasse selbst hatte für das Ereignis keinen Platz: keinen Finanzsektor, der erstarren konnte, keinen Verschuldungszyklus, der seinen Höhepunkt erreichen konnte, keinen Bankansturm, den die Vereinfachung auf einen repräsentativen Agenten nicht einfach wegdefinieren konnte.
Die These, die Ökonomik habe die Krise von 2008 verursacht, ist struktureller Art. Sie zielt auf das Instrumentarium des Mainstreams, also die DSGE-Makroökonomik, die Finanztheorie effizienter Märkte und die Deutung geringer Volatilität als tiefe Stabilität im Sinne der „Großen Moderation“. Hinzu kommt eine wirtschaftspolitische These: Dieses Instrumentarium habe dem Deregulierungskurs von Garn-St. Germain über Gramm-Leach-Bliley bis zum CFMA die intellektuelle Rückendeckung geliefert. Methodische Festlegungen brachten eine Politikberatung hervor, die das Risiko von Finanzkrisen systematisch unterschätzte.
Übergehen ließ sich der Vorwurf nicht mehr, als der etablierte Mainstream ihn einräumte. Krugman ist Nobelpreisträger und aktiver Neukeynesianer. Joseph Stiglitz, ebenfalls Nobelpreisträger, sagte vor der Financial Crisis Inquiry Commission, die Ansätze des Fachs hätten „die Krise nicht nur nicht vorhergesagt, sondern zu ihr beigetragen“. Robert Solow sagte 2010 vor dem US-Senat aus, die DSGE-Modellierung sei zu einem Hindernis für klares Nachdenken über die Krise geworden. Olivier Blanchard, damals Chefökonom des IWF, nutzte die Hauszeitschrift des Fonds für eine Reihe von Nachbetrachtungen, deren Titel für sich sprechen. Hier räumt der Mainstream selbst ein, hoch dekoriert und mitten im Establishment, dass das Instrumentarium versagt hat.
Ein vorläufiges Urteil
Damit verschärft sich die Frage von „Lag die Ökonomik falsch?“ zu „Falsch in welcher genauen Hinsicht, und reicht die Korrektur weit genug?“
Wer festmachen will, „was übersehen wurde“, muss sich das Standardmodell ansehen, mit dem die Zentralbanken in der Nacht arbeiteten, in der Lehman Insolvenz anmeldete. Die Schwierigkeiten beginnen mit einer Rede, die fünf Jahre zuvor ein Präsident der AEA gehalten hatte.
Die blinden Flecken der DSGE-Modelle
„Meine These in diesem Vortrag lautet, dass die Makroökonomik in diesem ursprünglichen Sinn erfolgreich war: Ihr zentrales Problem, die Verhinderung von Depressionen, ist für alle praktischen Zwecke gelöst, und zwar tatsächlich schon seit vielen Jahrzehnten.“
— Robert E. Lucas, Jr., Rede als Präsident der American Economic Association, Januar 2003
Fünf Jahre bevor Lehman Brothers die größte Insolvenz der US-Geschichte anmeldete, eröffnete der Architekt der Makroökonomik rationaler Erwartungen, Präsident der AEA und Nobelpreisträger, seine Präsidentenrede mit der Erklärung, die Verhinderung von Depressionen sei ein gelöstes Problem. Der Satz ist inzwischen das meistzitierte Stück Selbstbeweihräucherung, das das Fach vor der Krise hervorgebracht hat. Die Frage ist, wofür der Rahmen um ihn herum gebaut war.
Die Zentralbanken arbeiteten mit DSGE-Modellen, also dynamischen stochastischen allgemeinen Gleichgewichtsmodellen, die auf das Forschungsprogramm realer Konjunkturzyklen von Kydland und Prescott aus dem Jahr 1982 zurückgehen und in der neukeynesianischen Synthese weiterentwickelt wurden. Volkswirtschaftslehre, Kap. 14 (Reale Konjunkturzyklen) behandelt die RBC-Methodik. Kap. 15 (Neukeynesianische Ökonomie) behandelt das Drei-Gleichungen-Standardmodell, das EZB und Fed in der Politikanalyse verwendeten. Mitte der 2000er Jahre war das geschätzte DSGE-Modell von Smets und Wouters der Standard der Politikanalyse an den großen Zentralbanken, und die Große Moderation der Volatilität, nachgezeichnet in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 18 (Globalisierung, Finanzialisierung und die Große Moderation), galt als Bestätigung, dass der Rahmen richtiglag.
Was diese Modelle in der Nacht des 15. September 2008 enthielten: einen repräsentativen Haushalt, der Konsum und Arbeitsangebot unter rationalen Erwartungen optimiert, ein repräsentatives Unternehmen, das unter monopolistischer Konkurrenz mit rigiden Preisen nach Calvo produziert, und eine Zentralbank, die einer Taylor-Regel folgt. Was sie nicht enthielten, war ein Finanzsektor. Keine Banken, die Kredite vermitteln. Keine Verschuldungsrestriktion, die binden und Notverkäufe erzwingen konnte. Kein Interbankenmarkt, der einfrieren konnte. Keine Zahlungsausfälle, denn der repräsentative Agent fällt nicht gegenüber sich selbst aus. Kap. 4 (Marktversagen) behandelt die Maschinerie der Informationsasymmetrie und der Externalitäten von Notverkäufen (Stiglitz-Weiss, Shleifer-Vishny), die die Literatur entwickelt, die Standardmodelle der Politik aber nicht aufgenommen hatten. Die Finanztheorie effizienter Märkte, also die These, dass Vermögenspreise bereits alle verfügbaren Informationen enthalten, lieferte die andere Hälfte der intellektuellen Rückendeckung. Ihr Instrumentarium (Famas Markteffizienzhypothese, das Problem der verbundenen Hypothesen, die arbitragefreie Bewertung) steht in Kap. 24 (Grundlagen der Finanzwirtschaft). Die Finanzfriktionen blieben ein Thema der Forschungsliteratur.
Das kanonische neukeynesianische Drei-Gleichungen-Modell der Vorkrisenzeit ist das IS-Phillips-Taylor-System: eine IS-Kurve aus der Euler-Gleichung xt = Etxt+1 − (1/σ)(it − Etπt+1), die die Produktionslücke an den Realzins koppelt, eine vorausschauende Phillips-Kurve πt = βEtπt+1 + κxt, die die Inflation mit der Produktionslücke verknüpft, und eine Taylor-Regel it = ρit−1 + φππt + φxxt für die Geldpolitik. Die fehlenden Variablen: kein Maß für die Verschuldung der Banken, kein Kreditspread, keine Bilanzgröße, keine Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Finanzintermediation steckt implizit in it und sonst nirgends. Die Erweiterungen von Christiano, Motto und Rostagno sowie von Gertler und Karadi setzten diesem Gerüst nach der Krise Blöcke mit Finanzfriktionen auf: das Nettovermögen der Unternehmer, bilanzbasierte Verschuldungsrestriktionen, Interbankenspreads. Im Jahr 2007 arbeiteten die großen Zentralbanken mit dem Gerüst ohne diese Blöcke.
Ein makroökonomisches Standardmodell, in dem es keine Banken gibt, kann nicht sagen, was geschieht, wenn die Banken aufhören, einander Kredit zu geben. Die Modellklasse, mit der die Zentralbanken arbeiteten, enthielt diese Maschinerie nicht. Als der Interbankenmarkt im Oktober 2008 einfror, hatten die Modelle dazu nichts zu sagen, weil die Gleichungen für diese Variable keinen Platz hatten.
Nehmen wir das Argument, die DSGE-Modelle hätten versagt, in seiner stärksten Form. Die Modellklasse, die zwei Jahrzehnte lang die Makroökonomik der Zentralbanken beherrschte, schloss die Dynamik der größten Finanzkrise seit achtzig Jahren strukturell aus. Das ist ein Vorwurf an die methodischen Festlegungen eines Fachs. Der Konsens aus RBC und später Neukeynesianismus war ein bewusstes intellektuelles Projekt: die Makroökonomik aus mikrofundierten, optimierenden Agenten unter rationalen Erwartungen neu aufzubauen, in handhabbarer Gleichgewichtsform, während die Finanzwirtschaft in eine Forschungsliteratur über „Friktionen“ abgeschoben wurde, von denen das Standardmodell abstrahieren konnte. Die Wette lautete, Finanzintermediation sei ein Effekt zweiter Ordnung. Die Krise hat diese Wette eindeutig gegen den Konsens entschieden. Robert Solow im Juli 2010 vor dem US-Senat: Ein Modell, das um einen einzigen repräsentativen Konsumenten gebaut ist, „lässt nicht einmal die Möglichkeit zu, dass vor zehn oder fünfzehn Jahren zweifelhafte Bankpraktiken die Saat für einen Crash legten, der 2007–8 kam“. Die Modellklasse machte bestimmte Einschätzungen von innen heraus unmöglich.
„Wichtiger war die Blindheit des Berufsstands für die bloße Möglichkeit katastrophaler Zusammenbrüche in einer Marktwirtschaft.“
— Paul Krugman, „How Did Economists Get It So Wrong?“, NYT Magazine, September 2009
Ein Modell ohne Banken kann keine Bankenkrise vorhersagen
Die Klasse der Standardmodelle enthielt die Variable nicht, die das Ereignis antrieb. Von einem DSGE-Modell der Vorkrisenzeit die Vorhersage einer Bankenkrise zu verlangen, ist, als verlange man von einem Thermostat, einen Brand vorherzusagen. Ein Brand kam in seiner Spezifikation nicht vor.
Was vom Methodenvorwurf bleibt
Das Argument, die DSGE-Modelle hätten versagt, trifft als Beschreibung der Standardmodelle um 2007 weitgehend zu. Das kanonische neukeynesianische DSGE-Modell der Vorkrisenzeit enthielt die Dynamik des Finanzsektors nicht, die die Krise antrieb, und die Entscheidung, sie draußen zu lassen, war eine Festlegung des ganzen Fachs. Ideengeschichte, Kap. 10 (Die Gegenrevolution) verfolgt die Denklinie von Friedman über Lucas bis zu den RBC-Modellen, aus der diese Festlegung hervorging, und ordnet die methodische Entscheidung als Bewegung ein. Kap. 12 (Neukeynesianische Ökonomik und der moderne geldpolitische Konsens) schließt mit der Abrechnung, auf die die nachgerüsteten Finanzfriktionen antworten. Der Vorwurf sitzt. Offen bleibt, ob jemand, der außerhalb des Konsenses arbeitete, es besser gemacht hat.
Wer hat es kommen sehen? Niemand hätte die Woche nennen können, in der Lehman Insolvenz anmelden würde. Der faire Test ist, ob jemand die Art von Dynamik vorhergesagt hat, die das Finanzsystem zu Fall brachte. In den Nachbetrachtungen fällt immer wieder ein Name, und sein Träger war bei Beginn der Krise schon fast zehn Jahre tot.
Minsky und der Kreditzyklus als Gegenposition
„Stabilität oder Ruhe ist in einer Welt mit zyklischer Vergangenheit und kapitalistischen Finanzinstitutionen destabilisierend.“
— Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, 1986
Hyman Minsky starb 1996. Ende der 1990er Jahre war der Ausdruck „Minsky-Moment“ eine Randkuriosität, die unter Postkeynesianern und Ökonomen der BIZ kursierte. Im Oktober 2008 stand er auf dem Titel des New Yorker. Die Hypothese der finanziellen Instabilität, nach der der Kapitalismus die Verschuldungsdynamik, die ihn destabilisiert, von innen heraus selbst erzeugt, verbrachte vier Jahrzehnte am Rand und fand dann Eingang in den Konsens nach der Krise, weil sie auf unbequeme Weise recht behielt.
Minskys Zyklus verläuft in drei Phasen. In einem langen Aufschwung lernen Kreditgeber und Schuldner, mit mehr Schulden zu leben. Die Zahlungsströme decken Tilgung und Zinsen: Hedge-Finanzierung. Mit wachsendem Vertrauen refinanzieren die Schuldner die Tilgung bei Fälligkeit und bedienen nur noch die Zinsen aus dem laufenden Cashflow: spekulative Finanzierung. In der Spätphase decken die Zahlungsströme keines von beiden, und die Position ist nur durch steigende Vermögenspreise haltbar: Ponzi-Finanzierung. Hören die Preise auf zu steigen, scheitern die Ponzi-Einheiten, ihr Scheitern reißt die spekulativen Einheiten mit, und der Zyklus kehrt sich abrupt um. Jeder Übergang ist für die einzelne Einheit angesichts der jüngsten Erfahrung rational. Stabilität destabilisiert, weil die ruhige Phase mit gutem Grund für mehr Verschuldung spricht.
Mit dem Mainstream vertrug sich das aus demselben Grund schlecht, aus dem die DSGE-Modelle es ausschlossen: In einer Minsky-Welt gibt es keinen repräsentativen Agenten, denn es kommt gerade auf die Heterogenität von Hedge-, spekulativen und Ponzi-Positionen an, und es gibt kein Gleichgewicht rationaler Erwartungen. Die Literatur zu Notverkäufen und Informationsasymmetrie in Kap. 4 (Marktversagen) enthält Teile des Mechanismus (Shleifer-Vishny über die Externalitäten von Notverkäufen ist das formalisierte hintere Ende eines Minsky-Moments), aber die Synthese zu einem vollständigen Zyklus stand vor der Krise nicht auf der Agenda der Politikmodellierung.
Das Argument der Minsky-Anhänger beginnt bei den Daten. Ab 2003 stieg die Verschuldung der US-Haushalte im Verhältnis zum BIP von unter 70 Prozent auf fast 100 Prozent, ein gleichmäßiger Anstieg der Verschuldung genau in dem Zeitraum, in dem laut Lucas' Rede die Verhinderung von Depressionen gelöst war. Die Finanzialisierung, die diesen Anstieg antrieb, ist Thema von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 18 (Globalisierung, Finanzialisierung und die Große Moderation). Steve Keen, der Minsky in nichtlinearen Differentialgleichungen formalisierte, warnte ab Dezember 2005 öffentlich vor einer bevorstehenden Krise. Adair Turner, der während der Krise die britische Financial Services Authority leiten sollte, sagte später, das Finanzsystem von 2007 sei „in seinem Wesen zutiefst minskyanisch“ gewesen und der Mainstream habe sich selbst blind gemacht, indem er die Finanzwirtschaft als reibungslosen Schleier über der Realwirtschaft behandelte.
Claudio Borio baute in den 2000er Jahren bei der BIZ ein paralleles Forschungsprogramm zum „Finanzzyklus“ auf: mittelfristige Zyklen bei Krediten und Vermögenspreisen, die das übliche Instrumentarium der Konjunkturanalyse als Rauschen herausfilterte. Borio hielt seinen Ansatz näher an der Österreichischen Schule als am Postkeynesianismus, aber die empirische Regelmäßigkeit ist dieselbe: Im Aufschwung baut sich Verschuldung auf, Vermögenspreise und Kredite bewegen sich gemeinsam, und Zusammenbrüche sehen keineswegs wie vorübergehende Abweichungen von einem stabilen Trend aus. Die abweichende Tradition, postkeynesianisch im Minsky-Zweig und der Österreichischen Schule nahe im Borio-Zweig, hatte die Art von Dynamik, die 2008 das System zum Einsturz brachte, seit Jahren beschrieben, und zwar mit Ansätzen, die der Mainstream methodisch für unzulässig erklärt hatte. Diese Abschottung gehört selbst zu dem, was 2008 auf den Prüfstand gestellt hat.
„Das Finanzsystem, wie es sich in den vergangenen Jahrzehnten herausgebildet hat, war in seinem Wesen zutiefst minskyanisch.“
— sinngemäß nach Adair Turner, Between Debt and the Devil, 2015
Minsky hatte im Wesentlichen recht, aufgenommen wurde er nur zum Teil
Die DSGE-Modelle mit Finanzfriktionen nach 2008 haben das hintere Ende des Minsky-Zyklus aufgenommen: Bilanzrestriktionen, Externalitäten von Notverkäufen, die Dynamik der Kreditspreads. Das vordere Ende haben sie nicht aufgenommen, also die endogene Entstehung des Zyklus aus einem stabilen Ausgangszustand. Der Ansatz behandelt finanziellen Stress weiterhin als Friktion in einer Wirtschaft, die im Grunde im Gleichgewicht ist. Die Aufnahme hat stattgefunden, und sie ist unvollständig.
Im Wesentlichen bestätigt, teilweise aufgenommen
Die Dynamik des Verschuldungszyklus gab es tatsächlich, sie war spätestens ab 2003 in den Daten sichtbar, und eine keineswegs unbedeutende abweichende Tradition beschrieb sie, während das Instrumentarium des Mainstreams sie herausfilterte. Die Aufnahme nach 2008, also Christiano-Motto-Rostagno, Gertler-Karadi und die Literatur zum Finanzakzelerator von Bernanke und Gertler, die vom Randthema zum Mainstream aufstieg, ist das Eingeständnis des Fachs in der Sache. Wir halten es für richtig, dass Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus) dies als strukturelle Verschiebung dessen einordnet, was das Fach ernst nimmt. Offen ist, ob die Aufnahme vollständig genug ist, um mit der nächsten Krise fertigzuwerden.
Wenn es Warnungen im Sinne Minskys in der Literatur gab, hätte es sie auch in der Öffentlichkeit geben müssen: namentlich bekannte Ökonomen, die vor dem Ereignis öffentlich konkrete Warnungen aussprachen. Es gab sie. Manche wurden auf Konferenzen ausgebuht. Manche wurden auf CNBC verspottet. Wer gewarnt hat und warum niemand zuhörte, ist Thema des nächsten Schritts.
Die ausgebuhten Warnungen
„Manager im neuen Finanzsystem haben einen Anreiz, Risiken einzugehen, die mit geringer Wahrscheinlichkeit schwere negative Folgen haben, dafür aber den Rest der Zeit eine großzügige Vergütung bieten… Die derzeitige Anreizstruktur könnte zu einer höheren (wenn auch immer noch geringen) Wahrscheinlichkeit einer katastrophalen Kernschmelze führen.“
— Raghuram Rajan, „Has Financial Development Made the World Riskier?“, Jackson Hole, 27. August 2005
Drei Jahre vor Lehman stand der Chefökonom des IWF auf der jährlichen Konferenz in Jackson Hole, die in jenem Jahr zu Ehren des scheidenden Alan Greenspan einberufen worden war, und warnte, die Vergütung im Finanzsektor erzeuge Extremrisiken. Larry Summers erhob sich im Publikum und nannte das Papier „ein wenig maschinenstürmerisch“ und „weitgehend fehlgeleitet“. Donald Kohn verteidigte die herrschende Sicht. Das Protokoll liest sich wie eine Szene aus einem Dokumentarfilm über ein Fach, das an seiner bestausgewiesenen Warnung vorbeiredet.
Neben Rajans Warnung gab es weitere. Robert Shiller argumentierte ab 2003 fortlaufend, die US-Hauspreise seien eine Blase. Nouriel Roubini hielt im September 2006 beim IWF einen Vortrag, in dem er eine vom Immobilienmarkt ausgehende Rezession vorhersagte. Peter Schiff sagte 2006 und 2007 auf CNBC und Fox Business einen Einbruch am Immobilienmarkt voraus. Der Zusammenschnitt seiner Auftritte, samt Moderatoren, die vor laufender Kamera lachen, erreichte nach dem Crash Millionen Aufrufe. Steve Keen begann im Dezember 2005 mit einer öffentlichen Warnung unter dem Titel „Debtwatch“. Die Warnungen waren vor dem Ereignis Teil der Debatte. Zwei Kanäle erklären, warum sie nicht zum Konsens wurden: die Methodik (Warnungen aus Ansätzen, die der Mainstream für unzulässig erklärt hatte, hatten kein institutionelles Gewicht) und die Soziologie (Warnungen aus den Institutionen selbst mussten sich gegen den Konsens der Großen Moderation durchsetzen und gegen die Drehtür zwischen Wissenschaft und Finanzbranche, die Inside Job später dokumentierte). Das Instrumentarium der Informationsasymmetrie, das das Fach auf den eigenen Berufsstand hätte anwenden müssen, steht in Kap. 4 (Marktversagen). Die schärfere Maschinerie für einen Berufsstand, der seine eigenen Anreize nicht überwacht, nämlich eine Analyse nach dem Muster des Staatsversagens, angewandt auf das Fach selbst, steht in Ideengeschichte, Kap. 14 (Die Public-Choice-Tradition). Dort wird institutionelles Versagen als symmetrisch zu dem Marktversagen behandelt, das Ökonomen bei anderen zu erkennen gelernt haben.
Das Argument der abweichenden Stimmen lautet in seiner stärksten Form: Die Warnungen waren auf jeder Ebene vorhanden, im IWF, in führenden Fachzeitschriften, in den Nachrichtensendern, in abweichenden Literaturen. Ein erheblicher Teil des kollektiven Versagens des Fachs war institutionell: Statushierarchie, Abschottung und Anreizstrukturen unterdrückten die Warnungen, die das Warnsystem durchaus hervorbrachte. Inside Job dokumentierte ein Beispiel: das Papier von Frederic Mishkin, das in seinem Lebenslauf nach dem Zusammenbruch des isländischen Bankensystems von „Financial Stability in Iceland“ in „Financial Instability in Iceland“ umbenannt wurde und im Rahmen eines Auftrags der Isländischen Handelskammer über 124.000 Dollar entstanden war. Ein Papier ist eine Anekdote. Das Muster aber, dass führende Makroökonomen Honorare aus dem Finanzsektor bezogen, während sie Arbeiten schrieben, die das Risiko des Finanzsektors unterschätzten, war strukturell. Die Offenlegungsregeln für Fachzeitschriften, die die American Economic Association 2012 einführte, gibt es, weil dieses Muster tatsächlich bestand.
Insbesondere John Cochrane und Eugene Fama argumentieren, dass die meisten Vorhersagen falsch sind und dass Warnungen, die im Rückblick prophetisch wirken, durch den Filter des Rückblicks so ausgewählt werden, dass die Basisrate verzerrt wird. Schiff sagte jahrelang einen Crash voraus, bevor einer kam, und sagte danach weiter Crashs voraus, die ausblieben. Roubini blieb während der Erholung nach der Krise bei praktisch allen Anlageklassen pessimistisch und lag damit großenteils falsch. Die wirtschaftspolitische Frage ist nicht, ob jemand 2005 etwas Zutreffendes über den Immobilienmarkt gesagt hat, sondern ob das Instrumentarium damals echte Warnungen von Rauschen unterscheiden konnte. Cochranes „How Did Paul Krugman Get It So Wrong?“ (2009) stützt sich stark auf dieses Argument der Basisrate.
Beide Seiten haben einen Punkt. Rajan lag auf eine belegbare, tragende Weise richtig, die auch nach der Korrektur um die Basisrate Bestand hat. Schiff lag bei 2008 richtig und bei fast allem, was folgte, weitgehend falsch. Vorhersagen sind schwer. Das Versagen des Fachs bestand darin, Warnungen glaubwürdiger Insider, die über legitime Kanäle kamen, auf institutioneller Ebene nicht ernst zu nehmen. Rajan in Jackson Hole ist ein soziologisches Problem.
Das institutionelle Versagen gab es tatsächlich
Die Warnungen gab es, die Kanäle, um sie zu hören, gab es, und ein erheblicher Teil des Versagens war institutionell: die Statushierarchie, die Drehtür zwischen Wissenschaft und Finanzbranche, die methodische Abschottung, die bestimmte Ansätze von vornherein für unzulässig erklärte. Der Mainstream hat recht, dass die nachträgliche Auswahl die Zahl der Propheten aufbläht. Falsch ist es, mit diesem Punkt die konkreten Namen und die konkreten institutionellen Momente abzutun, die auch nach der Korrektur für diese Auswahl bestehen bleiben, allen voran Rajan in Jackson Hole. Wir halten das institutionelle Versagen für einen echten Bestandteil des Versagens des Fachs, der sich vom methodischen Versagen aus Schritt 2 unterscheidet, es aber verschärft.
Nachdem methodisches und institutionelles Versagen diagnostiziert sind, lautet die abschließende Frage, was sich geändert hat. Der Konsens nach 2008 hat sich bewegt. Zentralbanken handeln anders, Fachzeitschriften veröffentlichen andere Arbeiten, und wer heute in Makroökonomik promoviert, schreibt eine andere Dissertation als die, die 2005 am MIT entstanden wäre. Die Frage ist, ob die Veränderungen tief gehen oder nur Fassade sind an einem Rahmen, der die Finanzwirtschaft noch immer als Friktion behandelt.
Was sich geändert hat, und wie viel
„Wir alle wussten, dass es ‚dunkle Ecken‘ gab, Situationen, in denen die Wirtschaft schwer aus dem Tritt geraten konnte. Aber wir glaubten, weit von diesen Ecken entfernt zu sein, und meinten, sie größtenteils ignorieren zu können… Die wichtigste Lehre der Krise ist, dass wir diesen dunklen Ecken viel näher waren, als wir dachten, und dass die Ecken noch dunkler waren, als wir angenommen hatten.“
— Olivier Blanchard, „Where Danger Lurks“, IWF, Finance & Development, September 2014
Sechs Jahre nach Lehman schrieb der Chefökonom des IWF in der Hauszeitschrift des Fonds, was einer offiziellen Nachbetrachtung des Fachs gleichkommt. Blanchard ist vorsichtig, denkt institutionell und ist ein Insider. Wenn es eine vertretbare Mainstream-Erklärung dafür gibt, was 2008 verändert hat, dann ist es seine. Das Eingeständnis der dunklen Ecken ist ihr Kern: Die Mainstream-Makroökonomik hatte immer gewusst, dass schlechte Gleichgewichte theoretisch möglich sind, hielt sie aber für zu abgelegen, um eine Rolle zu spielen, und 2008 zeigte, dass die Wirtschaft diesen Ecken viel näher war und die Ecken dunkler waren, als der Konsens angenommen hatte.
Was steht im Konsens nach 2008, das im Konsens von 2007 fehlte? Blöcke mit Finanzfriktionen sind heute Standard in den DSGE-Modellen der Politikanalyse: Die Maschinerie des unternehmerischen Nettovermögens von Christiano, Motto und Rostagno und die Maschinerie der Interbankenverschuldung von Gertler und Karadi werden in der fortgeschrittenen Makroökonomik gelehrt und in der Politikanalyse der Zentralbanken eingesetzt. Makroprudenzielle Regulierung ist ein echtes wirtschaftspolitisches Instrument: die Eigenkapitalquoten nach Basel III, antizyklische Kapitalpuffer, Stresstests. Die Funktion des Lender of Last Resort wurde theoretisch vertieft (der Finanzakzelerator von Bernanke, Gertler und Gilchrist stieg vom Randthema zum tragenden Element auf) und ebenso operativ (die Notfallfazilitäten der Fed von 2008 gehören heute zum Standardrepertoire). Und die von der BIZ angestoßene Forschung zum Finanzzyklus, mit der Kredit-BIP-Lücke als Frühindikator, wird an Zentralbanken genutzt, die Kredite vor zwanzig Jahren als Rauschen herausgefiltert hätten. Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 (Geld- und fiskalpolitische Theorie) behandelt das moderne geldpolitische Instrumentarium. Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach) behandelt die institutionelle Chronologie, einschließlich des neuen Geldregimes, das sich nach dem Crash herausbildete.
Die Neuordnung reicht so weit, dass die ideengeschichtliche Literatur sie als strukturelle Verschiebung behandelt. Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus) beschreibt die Abrechnung nach 2008 als den Moment, in dem sich der Konsens aus Neukeynesianismus und RBC zu dem ehrlicheren Eingeständnis lockerte, dass die Dynamik des Finanzsektors ein Effekt erster Ordnung ist, ohne dabei in irgendeinem starken Sinn pluralistisch zu werden. Kap. 12 (Neukeynesianische Ökonomik) schließt mit dem, was die Nachrüstungen repariert haben und was nicht. Der Deregulierungskurs, den Wirtschaftsgeschichte, Kap. 18 (Globalisierung, Finanzialisierung und die Große Moderation) nachzeichnet, von Garn-St. Germain (1982) über Gramm-Leach-Bliley (1999) bis zum CFMA (2000), gilt heute als Teil des Versagens des Fachs, das der methodische Konsens ermöglicht hat.
Die Aufnahme hat stattgefunden, aber nur zum Teil, und die Festlegungen, die das Versagen hervorbrachten, sind im Kern unangetastet. DSGE mit Finanzfriktionen ist immer noch DSGE: Es setzt Friktionen nachträglich auf ein Gerüst aus repräsentativem Agenten, rationalen Erwartungen und Gleichgewichtsmaschine. Die Friktionen sind tragend, das Gerüst steht nicht zur Disposition. Eine echte Erklärung endogener Instabilität im Sinne Minskys, in der die Stabilität selbst die Dynamik erzeugt, die sie destabilisiert, und in der der Zyklus das Gleichgewicht ist, ist noch immer nicht das Standardmodell.
Die Verteidigung des Mainstreams verweist in ihrer stärksten Form darauf, wie viel sich bewegt hat. Makroprudenzielle Regulierung gibt es, wo es sie vorher nicht gab. Die Krisenreaktionsfunktion der Fed umfasst Instrumente, die es 2007 nicht gab. Vom Fach zu verlangen, seine Kernmethodik wegen eines einzigen Ereignisses zu ersetzen, heißt mehr zu verlangen, als irgendeine Sozialwissenschaft leistet. Das Versagen in die bestehende Methodik aufzunehmen, das Instrumentarium um das Fehlende zu erweitern und die Politik am erweiterten Instrumentarium neu auszurichten, ist im Großen und Ganzen das, was das Fach getan hat. Auf Blanchards Position stützt sich diese Verteidigung: Das Instrumentarium ist reparabel, die Reparaturen waren erheblich, und die tiefen Festlegungen verdienen es, bewahrt zu werden, weil die Alternativen schlechter sind.
Das Urteil
Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht? Ja, teilweise, und zwar in einem bestimmten Sinn: Methodische Festlegungen, nämlich eine auf DSGE zentrierte Modellierung ohne Abbildung des Finanzsektors, die Finanztheorie effizienter Märkte und die Deutung geringer Volatilität als tiefe Stabilität im Sinne der „Großen Moderation“, brachten Politikberatung und Regulierungsrahmen hervor, die das Risiko von Finanzkrisen systematisch unterschätzten. Das Fach vor der Krise lässt sich nicht sauber von dem Deregulierungskurs trennen, dem sein Konsens intellektuelle Rückendeckung gab. Das institutionelle Versagen, also die Abfuhr für Rajan, das Muster von Interessenkonflikten, das Inside Job dokumentierte, und die Abschottung, die Ansätze im Sinne Minskys für unzulässig erklärte, verdichtet sich zusammen mit dem methodischen Versagen zu der Abrechnung, die die ranghohen Insider selbst vorgelegt haben.
Die Antwort des Fachs war bedeutend, aber unvollständig. Finanzfriktionen stecken im Standardmodell, makroprudenzielle Regulierung existiert, die Funktion des Lender of Last Resort ist tiefer verankert, und der Finanzzyklus ist eine anerkannte wirtschaftspolitische Größe. Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus) liest das zu Recht als echte Verschiebung. Die heterodoxe Sorge, dass Ansätze endogener Instabilität noch immer nicht das Standardmodell sind und die nächste Krise das Instrumentarium erneut unvorbereitet treffen könnte, ist ernst zu nehmen. Das Fach sollte daran gemessen werden, wie bescheiden es einschätzt, was das heutige Instrumentarium vorhersehen kann.
Die vertretbare Haltung für 2026: die Reformen nach 2008 gegen die Behauptung verteidigen, es habe sich nichts geändert, und gegen die Behauptung, das Instrumentarium sei jetzt angemessen, an der strukturellen Bescheidenheit festhalten, die die heterodoxe Kritik einfordert. Die Ökonomik hat die Krise von 2008 teilweise verursacht, in dem Sinn, den die ranghohen Insider selbst eingeräumt haben. Das Fach hat einen Teil der Arbeit erledigt. Ob die Kernfestlegungen je die Art von Krise vorhersehen können, die sie konstruktionsbedingt herausfiltern, bleibt offen.
Die Form dieser Frage, ein Fach, das öffentlich über seine eigenen blinden Flecken Rechenschaft ablegt, kehrt im ganzen Themenfeld wieder. „Hatte Marx in irgendeiner Frage recht?“ stellt dieselbe Art interner Abrechnung mit einem anderen Ziel an: was das Fach misst und was es methodisch ausschließt. „Worin hatte die Österreichische Schule recht?“ richtet sie auf das, was das Fach ignoriert. Zusammen führen die drei zur Metafrage hinter allen anderen: woher das ökonomische Instrumentarium weiß, was es weiß, und was es von innen heraus nicht sehen kann.