Le statut de monnaie de réserve du dollar est-il tenable ?
La part recule, le dollar a été transformé en arme et la dette est énorme. Alors pourquoi la question ennuie-t-elle encore presque tous les économistes monétaires sérieux ?
Le jour où le dollar est devenu une arme
« Nous assistons à l'effondrement financier de l'ordre monétaire et politique d'après-guerre. Le rôle du dollar repose sur la confiance, et une confiance transformée en arme ne peut plus être désarmée. »
— Zoltan Pozsar, paraphrase de la thèse de « Bretton Woods III », note War and Interest Rates de Credit Suisse, mars 2022
Fin février 2022, les États-Unis et leurs alliés ont gelé du jour au lendemain environ 300 milliards de dollars de réserves de la banque centrale russe. Pendant soixante-dix ans, le marché avait été simple. Détenez des dollars et vous détenez l'actif le plus sûr de la Terre. En un week-end, le monde a appris qu'il y avait un astérisque, sûr, sauf si Washington en décide autrement. Tous les banquiers centraux non alignés ont regardé et se sont posé la question évidente : et si c'était nous ? Le gel de 2022 s'inscrit dans l'arc des politiques d'après 2008 retracé dans Histoire économique, ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites), et ce qu'il a déclenché est le sujet de cette Grande Question.
Avant de juger si le règne du dollar s'achève, fixons ce que ce titre veut dire. Être « la monnaie de réserve », c'est faire trois métiers à la fois pour le monde entier : c'est la monnaie que les banques centrales détiennent comme épargne de précaution, la monnaie dans laquelle le commerce est facturé et réglé, y compris entre deux pays dont aucun n'est américain, et l'actif sûr en dernier ressort vers lequel l'argent fuit quand quelque chose casse. Aucune loi n'attribue ces rôles. Ils se gagnent et, en principe, ils peuvent se perdre. La thèse de la dédollarisation affirme que la perte a commencé.
« Après cette guerre, la “monnaie” ne sera plus jamais la même… Bretton Woods II reposait sur la monnaie interne, et ses fondations se sont effondrées il y a une semaine, quand le G7 a saisi les réserves de change de la Russie. Bretton Woods III reposera sur la monnaie externe, l'or et d'autres matières premières. »
— Zoltan Pozsar, Credit Suisse, « War and Interest Rates », 7 mars 2022
« Cette fois, le dollar est vraiment fini »
Transformez en arme l'actif de réserve du monde, portez une dette qu'aucun ménage ne pourrait supporter, regardez la part de réserve glisser pendant deux décennies, et vous obtenez, plaident les baissiers, la fin au ralenti de la monnaie d'un empire. Chacune de ces prémisses est au moins en partie vraie.
Déclin de la monnaie d'un empire, ou dernière fausse alerte en date ?
« Bretton Woods II reposait sur la monnaie interne, des dollars et des bons du Trésor détenus en réserve par des pays en excédent commercial. Bretton Woods III reposera sur la monnaie externe, l'or et les matières premières, parce que le gel a prouvé que la monnaie interne n'est à vous que jusqu'au jour où quelqu'un décide le contraire. »
— d'après Zoltan Pozsar, Credit Suisse, « War and Interest Rates », 7 mars 2022
L'argument de Pozsar attaque la fondation structurelle. L'arrangement Bretton Woods II fonctionnait parce que les pays excédentaires, la Chine, les États du Golfe, l'Allemagne, recyclaient leurs recettes d'exportation en bons du Trésor américains, que les États-Unis émettaient sans limite parce que le monde en voulait. Le gel de 2022 a brisé ce marché à la racine, en démontrant que les réserves détenues à l'intérieur du système dollar sont des créances que l'opérateur du système peut révoquer. La réponse rationnelle, plaide Pozsar, est de détenir ses réserves entièrement hors du système, en or, en matières premières, en créances bilatérales, et les achats d'or record des banques centrales de 2022–2024 sont cette réponse qui arrive en quantité. Dalio, Lyn Alden et le camp de la monnaie forte arrivent au même terminus par d'autres routes : la position du dollar repose sur la confiance, cette confiance a été transformée en arme, et une confiance transformée en arme ne se désarme pas sur demande.
« Les prédictions de la mort du dollar sont aussi vieilles que sa domination. On nous a dit que le dollar était fini dans les années 1970, dans les années 1980, après l'euro, après 2008. À chaque fois, l'alternative s'est révélée moins prête qu'annoncé. »
— la réplique habituelle du camp de la stabilité du dollar (Eichengreen, Setser, Krugman)
Le premier geste du camp de la stabilité est une reconnaissance de motif : « le dollar est mourant » est un genre récurrent, et la récurrence est elle-même la preuve que les pressions nommées par les baissiers sont nécessaires mais pas suffisantes. Chaque nécrologie précédente identifiait correctement une vraie tension, puis supposait à tort qu'un successeur attendait. Mais pointer un palmarès de quarante ans n'est pas un argument sur le pourquoi, cela pourrait tenir à la chance. Pour transformer « cela n'est jamais arrivé » en « cela n'arrivera pas maintenant », il faut le mécanisme. L'étape 2 le fournit.
Où cela nous mène
Prenez la thèse de la dédollarisation au sérieux, car dans ses propres termes elle est largement correcte. Ce que la thèse n'a pas encore montré, c'est que ces pressions équivalent à un remplacement, et c'est là un avenir radicalement différent d'une lente érosion à la marge. L'un se termine par le dollar détrôné, l'autre par un dollar toujours au sommet mais avec une part plus petite et qui rétrécit lentement. Les distinguer est impossible tant qu'on n'a pas compris ce qui tient réellement le dollar debout.
Avant de juger si le dollar peut tomber, il faut voir ce qui le tient debout. Ce qui le tient debout est bien plus difficile à déloger que la puissance ou la politique, et c'est le piège dans lequel les baissiers ne cessent de marcher sans le voir.
Ce qui tient réellement le dollar debout
« privilège exorbitant », la formule qu'un ministre français des Finances a forgée dans les années 1960 pour dire son ressentiment de voir les États-Unis emprunter l'épargne du monde, dans leur propre monnaie, à des taux qu'aucun rival ne pouvait égaler, en imprimant simplement le papier que tout le monde voulait détenir.
— la plainte attribuée à Valéry Giscard d'Estaing, ministre français des Finances, années 1960
Le ressentiment de Giscard était réel, et le privilège aussi. Soixante ans plus tard, il a survécu à toutes les prévisions de sa fin. Le marché des bons du Trésor américains est profond d'environ 27 000 milliards de dollars et se négocie avec une liquidité et une sûreté qu'aucun autre marché de dette souveraine n'approche. Cette profondeur est le mur porteur, et pour comprendre pourquoi, il faut regarder la machinerie.
Effets de réseau et inertie de la facturation. Vous facturez vos exportations en dollars parce que vos clients attendent des prix en dollars, que vos fournisseurs cotent en dollars et que votre banque règle en dollars, et tous font de même pour la raison qui vous fait faire de même. Gita Gopinath appelle cela le paradigme de la monnaie dominante : l'essentiel du commerce mondial est libellé en dollars même quand aucune des deux parties n'est américaine, parce que la monnaie dont tous les autres se servent est celle qu'il vous rapporte d'utiliser aussi. Chaque utilisateur rend le dollar plus utile au suivant, ce qui rend toute défection unilatérale sans objet, et vous ne pouvez pas plus changer seul de monnaie de facturation que changer seul la langue d'une conférence internationale.
La position d'actif sûr. Détenir des réserves, c'est détenir quelque chose, un actif assez profond pour absorber l'épargne d'un pays, assez liquide pour être vendu en pleine panique sans faire bouger le prix, et assez sûr pour payer encore quand tout le reste brûle. Seul le marché des bons du Trésor américains fournit cela à l'échelle mondiale. Le monde fait face à une pénurie chronique d'actifs véritablement sûrs, et le dollar est le premier fournisseur de la chose la plus rare. Une monnaie de réserve est une créance sur le seul marché obligataire auquel le monde se fie en crise.
Le privilège exorbitant, et la tension de Triffin qu'il contient. Fournir cet actif sûr rapporte à l'émetteur une vraie récompense. Les États-Unis empruntent à bon compte dans une monnaie qu'ils sont seuls à imprimer, un transfert de ressources apparenté au seigneuriage, payé par le reste du monde. Mais la récompense porte un piège structurel, nommé par Robert Triffin en 1960. Pour fournir au monde assez d'actifs de réserve, l'émetteur doit accumuler des déficits extérieurs et empiler des engagements, et plus cette pile grossit par rapport à son économie, plus il devient raisonnable de douter que l'actif soit encore sûr. Fournissez trop peu de dollars et vous étranglez la liquidité mondiale, fournissez-en assez et vous semez lentement le doute qui érode la confiance. Retenez cette idée, c'est là que l'étape 4 atterrit.
Le seigneuriage tiré de l'émission de l'actif de réserve est, en gros, l'écart entre ce que l'émetteur gagne sur ses actifs étrangers et ce qu'il paie sur ses engagements (en monnaie de réserve), rapporté au stock de ces engagements $L$ :
$$\text{Privilege} \approx L \cdot \left( r_{\text{assets}} - r_{\text{liabilities}} \right)$$Parce que le monde paie une prime pour détenir l'actif sûr, $r_{\text{liabilities}}$ se situe en dessous de $r_{\text{assets}}$ : les États-Unis ont historiquement gagné plus sur ce qu'ils possèdent à l'étranger qu'ils ne paient sur ce qu'ils doivent. Le transfert est de l'argent bien réel, et il court aussi longtemps que le monde veut le papier.
Deux images ordinaires portent tout l'appareil. D'abord, le dollar est l'anglais de la monnaie : personne ne l'a choisi par un vote, mais une fois que tout le monde le parle à la conférence, parler autre chose revient simplement à être compris de moins de gens. Ensuite, l'épargne du monde doit bien se poser quelque part, et le seul compte assez grand, assez liquide et assez sûr pour l'accueillir en pleine crise est le marché des bons du Trésor américains. Émettez le compte que tout le monde veut et vous pourrez emprunter à bon compte pour toujours, mais il vous faudra aussi continuer d'écrire les reconnaissances de dette qui l'alimentent, et plus la pile de reconnaissances grossit, plus les regards deviennent nerveux. Ce malaise-là est la graine de toute l'histoire.
L'appareil monétaire international qui porte tout cela, le cadrage par la balance des paiements et le compte de capital, le rôle de monnaie de réserve et d'actif sûr, et la tension de Triffin entre fournir la liquidité mondiale et conserver la confiance, est le terrain du ch. 17 §17.7 (Déséquilibres mondiaux et flux de capitaux), tandis que la mécanique du seigneuriage et de l'emprunt à bon compte qui font le privilège se trouve au ch. 16 §16.6 (Seigneuriage). Comment le dollar a hérité du rôle, l'architecture de Bretton Woods en 1944, puis l'étalon dollar fiduciaire d'après 1971 et l'explosion de la demande d'actifs sûrs qui a approfondi les marchés du Trésor, est raconté dans Histoire économique, ch. 13 (La Seconde Guerre mondiale et l'ordre de Bretton Woods) et au ch. 18 (Mondialisation, financiarisation et Grande Modération).
« L'occupation du terrain est un avantage puissant dans la concurrence entre monnaies internationales… Les effets de réseau et les économies d'échelle et de gamme qui rendent une monnaie attrayante rendent aussi sa position difficile à déloger. »
— d'après Barry Eichengreen, Exorbitant Privilege, 2011
« Il n'y a tout simplement nulle part ailleurs où mettre l'argent »
Les effets de réseau plus le seul marché profond d'actifs sûrs de la Terre : voilà pourquoi tous les cycles précédents du « dollar mourant » se sont terminés en anticlimax. La thèse est celle de l'irremplaçabilité, et elle a raison sur le « rapidement » et tort sur le « pour toujours ».
Une dérive du panier, ou la montée d'un challenger ?
« Les monnaies dominantes sont visqueuses. Les données sur la facturation et les réserves montrent une inertie énorme… La part du dollar a reculé progressivement, mais elle a été absorbée par un ensemble de monnaies de réserve non traditionnelles, pas par un rival unique. »
— la lecture de la stabilité fondée sur les données (Gopinath sur la facturation ; Brad Setser sur les chiffres COFER)
Regardez où la part perdue est réellement allée et le récit de l'« effondrement » se dissout. Le glissement du dollar de 71 % à 58 % a été récupéré par les dollars australien et canadien, le won coréen, un peu de renminbi et l'or : une repondération du panier. C'est un système qui s'effiloche sur les bords. Le monde à changes flottants d'après 1971 dans lequel tourne l'étalon dollar était lui-même le projet de la contre-révolution monétariste, le plaidoyer validé de Friedman pour les changes flottants et les travaux de Mundell sur le policy mix, dont la filiation se trouve dans Histoire de la pensée économique, ch. 10 (La contre-révolution), et quatre décennies de ce monde ont produit exactement la viscosité que prédit l'appareil.
« La domination de la livre sterling aussi paraissait permanente, jusqu'à ce qu'elle ne le soit plus. Le passage d'une monnaie de réserve à la suivante est graduel, puis soudain, et l'occupant voit rarement venir le point de bascule. »
— la lecture selon laquelle l'occupation du terrain peut se rompre (un courant dans le récit même d'Eichengreen)
La version la plus solide du dossier baissier accepte l'appareil et pose la question suivante. Oui, l'équilibre à effets de réseau est visqueux, celui de la livre sterling l'était aussi, et elle est tout de même tombée. L'affirmation la plus forte du camp de la stabilité est qu'« aucune alternative n'existe », et c'est une affirmation avec une date de péremption imprimée dessus, parce que les alternatives se construisent. L'appareil ne tranche donc pas la question, il la remplace par une autre. Y a-t-il vraiment un endroit où basculer ? L'étape suivante prend les candidats un par un.
Où cela nous mène
La domination du dollar est un équilibre à effets de réseau posé sur le seul marché profond d'actifs sûrs au monde. C'est pourquoi elle a survécu à tous les cycles du « dollar mourant » depuis les années 1970 : les pressions étaient à chaque fois authentiques, mais il n'y avait pas d'équilibre vers lequel basculer. Le privilège est exorbitant et visqueux. Mais la tension de Triffin signifie que les déficits mêmes qui fournissent au monde son actif de réserve sont aussi la graine de l'inquiétude de long terme. Ce qui resserre toute la question sur une seule. Y a-t-il enfin, désormais, un endroit où basculer ? Un actif de réserve, après tout, c'est de la monnaie à l'échelle internationale, et ce qu'est la monnaie au départ est la racine plus profonde d'où pousse cette question, reprise dans Qu'est-ce que la monnaie, au juste ?
Le camp de la dédollarisation a une liste de réponses à cette question : le yuan, l'or, une monnaie des BRICS, l'euro. Chacune est plus sérieuse que les haussiers du dollar n'aiment l'admettre, et chacune se heurte à un mur différent sur lequel les haussiers du dollar ont raison.
Les challengers, un par un
Les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes d'or en 2022, en 2023 et en 2024, soit environ le double du rythme de la décennie précédente et les achats soutenus les plus forts depuis le début des relevés. Le signal est sans ambiguïté : les gestionnaires de réserves veulent un actif que personne ne peut geler.
— données d'enquête du World Gold Council auprès des banques centrales, 2022–2024
Voilà une diversification qui se produit maintenant, en réponse directe à un choc réel. L'or est le seul actif de réserve qu'un État étranger ne peut pas geler, et les gestionnaires de réserves ont voté pour lui avec leur bilan. La question est de savoir si c'est le début d'un remplacement, le système qui change d'ancre, ou une repondération à la marge qui laisse l'ancre exactement là où elle est.
Cette étape repose sur la différence entre diversifier et remplacer. Rogner un panier de réserves, quelques points de moins en dollars, quelques points de plus en or et en renminbi, n'est pas le même acte que changer l'ancre du système. Le premier se produit et il est facile, tandis que le second exige qu'un autre actif puisse porter les trois métiers du dollar à l'échelle, et c'est difficile. Gardez les deux séparés et le bruit des « achats d'or record » se résout en signal.
Le plafond de convertibilité. Une monnaie ne peut pas être à la fois un grand actif de réserve et soumise à un contrôle des capitaux à grande échelle. Le statut de réserve exige que les détenteurs puissent faire entrer et sortir de grosses sommes librement, à volonté, surtout en crise, car c'est cela que veut dire « actif sûr liquide ». Le contrôle des capitaux existe précisément pour empêcher cette libre circulation. Un pays qui contrôle son compte de capital offre donc au monde une réserve de valeur que le monde ne peut pas réellement utiliser comme telle. C'est la logique du régime de change en macroéconomie ouverte, et elle trace une ligne dure autour de ce que le yuan peut être tant que le compte reste fermé.
L'appareil des régimes de change qui borne le yuan, le triangle d'incompatibilité qui oblige un pays choisissant le contrôle des capitaux à renoncer à la pleine convertibilité, est développé au ch. 17 §17.2 (Détermination du taux de change). Le modèle historique le plus net d'une transition de monnaie de réserve est le lent passage de la livre sterling au dollar, sur la période 1914–1945 environ, raconté dans Histoire économique, ch. 11 (La monnaie, la banque et l'ère de l'étalon-or), et le régime de dollar fiduciaire d'après 1971 contre lequel poussent l'or et les autres options de diversification est le sujet du ch. 16 (La stagflation et le tournant néolibéral).
« La Chine est la première nation commerçante du monde et son premier créancier. Son système de paiement transfrontalier s'étend, les accords de règlement bilatéraux en renminbi se multiplient, et l'Occident continue de sous-estimer la vitesse à laquelle Pékin peut avancer. »
— le dossier de l'internationalisation du yuan, tel qu'il est plaidé dans les comptes rendus sur la PBOC et l'expansion de CIPS
« Le renminbi est le seul rival au poids réel »
De tous les candidats, seul le yuan appartient à une économie assez grande pour ancrer un système de réserve. Les haussiers qui l'écartent ont une guerre de retard. Et il se heurte quand même à un mur structurel.
« L'or est le seul actif de réserve qui n'est l'engagement de personne d'autre. Il ne peut être ni gelé, ni sanctionné, ni imprimé. Après 2022, ce n'est plus un argument de partisan de l'or, c'est une stratégie de gestion de réserves. »
— le dossier de la monnaie forte en faveur de l'or, reformulé par les banques centrales acheteuses après le gel de 2022
« Le seul actif qu'aucun État ne peut geler »
L'or résout exactement le problème que le gel de 2022 a créé : la confiance sans émetteur souverain. Les banques centrales achètent à un rythme record. Et il ne peut toujours pas être l'ancre du système, pour une raison qui n'a rien à voir avec la confiance.
Une dérive multidevises, face à un euro qui ne peut pas être l'ancre
« L'avenir n'est pas une monnaie internationale dominante, mais plusieurs… Le statut de monnaie de réserve n'est pas un jeu où le gagnant rafle tout. Le dollar partagera la scène avec l'euro et le renminbi, et cette érosion graduelle de la domination est en soi le changement qu'il faut surveiller. »
— d'après Barry Eichengreen, Exorbitant Privilege, 2011
C'est le dossier de la dédollarisation dans sa version la plus sérieuse, et il mérite de l'emporter dans ses propres termes, parce qu'il ne prétend pas qu'un rival unique détrône le dollar. Le point d'Eichengreen est que le statut de réserve est une part à redistribuer lentement. La technologie abaisse le coût de détenir plusieurs monnaies à la fois, le monde devient économiquement plus multipolaire, et une dérive graduelle vers un monde de panier est la trajectoire réaliste. Cette dérive est une érosion, réelle et mesurable, même sans remplaçant unique, et les haussiers du dollar qui crient victoire parce qu'« il n'y a pas de successeur » répondent à une question que les baissiers avisés ont cessé de poser.
« Il n'existe pas d'actif sûr de la zone euro. L'euro est une monnaie sans Trésor, dix-huit marchés de dette souveraine de qualités de crédit différentes, sans filet budgétaire commun, et on ne fait pas tourner un système de réserve sur une promesse fragmentée. »
— la critique structurelle de l'euro comme rival de réserve
L'euro est le rival qui devrait être le challenger le plus sérieux du dollar, grande économie, compte de capital ouvert, pleinement convertible, sans rien du problème de contrôle du yuan, et il échoue pour une raison qui n'appartient qu'à lui. Il n'y a pas de « Trésor de l'euro » unique à détenir. Un gestionnaire de réserves qui achète des dollars achète des bons du Trésor américains, un marché profond avec un émetteur. Un gestionnaire qui achète des euros doit choisir entre obligations allemandes, françaises, italiennes et grecques, avec des risques de crédit différents, aucun actif sûr commun et une crise de la dette souveraine en 2010–2012 qui a montré exactement comment cette fragmentation se rompt sous tension. Savoir si le projet européen pourra un jour fournir ce Trésor manquant est elle-même la question de savoir si l'UE est enfin une union économique ou encore un marchandage politique, sujet de L'UE est-elle un projet économique ou politique ?
Et l'arme qui a tout déclenché ?
Revenez au choc initial de l'étape 1, maintenant que l'appareil peut le peser. Oui, le gel des réserves de 2022 a accéléré la diversification : plus d'or, plus d'accords bilatéraux en monnaie locale, plus d'intérêt pour les circuits non dollarisés. L'argument de la transformation en arme a raison de dire qu'il a créé une vraie incitation à chercher des sorties. Mais il n'a pas produit de remplaçant, et l'appareil dit pourquoi. Sortir du dollar, c'est sortir du marché profond, liquide et sûr, et chaque alternative examinée jusqu'ici échoue à en fournir un : le yuan est fermé, l'or ne peut pas passer à l'échelle, l'euro est fragmenté. Le gel a appris au monde à vouloir une sortie, mais il n'a pas bâti la pièce où cette sortie mène. Savoir si faire du dollar une arme renforce ou mine finalement la puissance américaine, et si les sanctions atteignent seulement leurs buts coercitifs, est une question contestée à part entière, reprise dans Les sanctions financières peuvent-elles être efficaces ?. Pour l'instant, l'environnement politique d'après 2022 qui l'encadre est retracé dans Histoire économique, ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites).
Où cela nous mène
Chaque alternative est plus sérieuse que ne l'admettent les haussiers du dollar et moins prête que ne le prétendent les baissiers, et, surtout, chacune échoue pour une raison différente. Le yuan a l'échelle mais pas l'ouverture. L'or a la confiance mais pas le volume. L'euro a l'ouverture mais pas l'actif sûr unifié. Une monnaie des BRICS a l'ambition mais pas la confiance mutuelle, ses membres refusant de détenir les monnaies les uns des autres en réserve, ce qui est pourtant tout l'intérêt d'une monnaie commune. Les pressions produisent ce que décrit Eichengreen, une lente dérive vers un monde plus multidevises, une érosion à la marge. La part du dollar continuera de baisser, et aucun rival unique ne prendra sa place. La seule question qui reste est de savoir jusqu'où court la dérive, et c'est une question d'ampleur et de vitesse.
Les challengers étrangers se heurtent donc tous à un mur. Reste une possibilité que le camp de la dédollarisation ne cesse de désigner et dont les haussiers du dollar détestent parler : peut-être que ce qui mettra fin au règne du dollar, ce sont les États-Unis eux-mêmes.
La seule chose qui pourrait vraiment y mettre fin
En 2011, Standard & Poor's a retiré aux États-Unis leur note AAA. Fitch a suivi en 2023, Moody's en 2025. Chaque dégradation nommait une version du même échec : un système politique qui ne voulait pas s'engager à réparer ce qu'il voyait parfaitement, le bras de fer sur le plafond de la dette en 2011, l'érosion de la gouvernance en 2023, une décennie de déficits sur lesquels personne à Washington ne voulait agir en 2025.
— l'arc des dégradations de la note souveraine américaine, S&P 2011 · Fitch 2023 · Moody's 2025
La domination du dollar est un équilibre à effets de réseau posé sur un actif sûr. La seule chose qui puisse briser un tel équilibre est que l'actif sûr cesse d'être sûr, et le seul acteur sur Terre capable de rendre les bons du Trésor américains non sûrs, ce sont les États-Unis eux-mêmes. Les challengers ont passé trois étapes à échouer à déloger le dollar de l'extérieur.
Le mécanisme est plus profond que « la dette est trop grosse ». Un souverain qui emprunte dans sa propre monnaie ne peut pas être forcé au défaut comme un ménage. La vraie garantie derrière un bon du Trésor est quelque chose de plus mou et de plus fragile : la volonté politique de payer, et la volonté de garder les paiements du Trésor neutres et dépolitisés. Érodez cela, par un vrai défaut lors d'un bras de fer sur le plafond de la dette, en politisant qui est payé, ou en usant de l'arme des sanctions jusqu'à ce que le monde cesse de croire que ses avoirs lui appartiennent, et l'actif sûr cesse d'être sûr.
La loi d'évolution standard du ratio dette/PIB rend la contrainte visible. Avec un ratio d'endettement $d$, un taux d'intérêt réel $r$, un taux de croissance $g$ et un solde primaire $s$ :
$$d_{t+1} = \frac{1+r}{1+g}\, d_t - s_t$$Quand $r > g$, le ratio d'endettement monte à moins que le solde primaire $s$ ne couvre l'écart, et le point plus profond est que $r$ n'est pas fixe. C'est le prix que le monde demande pour détenir vos reconnaissances de dette, et ce prix ne reste bas qu'aussi longtemps que le monde croit que vous les honorerez. Le jour où la croyance vacille, $r$ bondit, et la loi d'évolution devient vicieuse.
Le monde ne détient vos reconnaissances de dette que tant qu'il croit que vous les honorerez, et à l'instant où cette croyance se fissure, l'intérêt que vous devez payer bondit, ce qui rend la dette plus lourde à porter, ce qui fissure la croyance davantage. Ce qui casse une monnaie de réserve, c'est la perte de la foi que l'émetteur paiera en bonne monnaie, à l'heure et à tout le monde, sans faire de politique avec le chèque. La sûreté du dollar a toujours été une promesse, et le seul qui puisse la rompre est celui qui l'a faite.
L'appareil de la contrainte budgétaire de l'État et de la soutenabilité de la dette sur lequel tout cela repose est développé au ch. 16 §16.3 (La contrainte budgétaire du gouvernement), et l'arc budgétaire réel d'après 2008 et d'après 2020, l'envolée de la dette, les bras de fer répétés sur le plafond de la dette, la séquence des dégradations, est retracé dans Histoire économique, ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites).
« La plus grande menace pour le rôle mondial du dollar ne vient pas de la Chine ni des BRICS. Elle vient de Washington, du risque que les États-Unis cessent de se comporter en émetteur fiable de l'actif sûr du monde. »
— la lecture du « la menace, c'est nous » (Brad Setser ; les chroniques récurrentes de Paul Krugman)
« Personne ne peut nous prendre le dollar, mais nous pouvons le donner »
Trois étapes de challengers ont échoué de l'extérieur. La seule voie réaliste vers la perte du statut de réserve passe par la politique intérieure de l'émetteur, et c'est à la fois le constat le plus rassurant et le plus alarmant de tout le débat.
Y a-t-il un niveau de dette qui brise la confiance, ou les justiciers ne viennent-ils jamais ?
« Il existe un niveau de dette, ou une rupture politique, où la confiance se brise, et transformer le dollar en arme à répétition tout en flirtant avec le défaut est le moyen le plus rapide de découvrir où il se situe. Le privilège n'est pas inconditionnel. »
— la position de la soutenabilité budgétaire comme risque réel
Ce dossier mène la graine de Triffin de l'étape 2 jusqu'à sa conclusion. Les déficits qui fournissent au monde son actif sûr ne peuvent pas croître sans limite, et le comportement politique autour de la dette, les bras de fer, les dégradations, la menace d'un paiement sélectif, dépense activement la confiance dont la position du dollar a besoin. La transformation répétée du dollar en arme aggrave le tout, en apprenant même aux gestionnaires de réserves alliés à diversifier par précaution. Il existe un point où le monde cesse d'accorder le bénéfice du doute, mais personne ne sait exactement où il se trouve, et la manière dont se comportent les États-Unis est un moyen rapide de le localiser à leurs dépens. Les cadres qui situent tout cela, la dominance budgétaire, les limites de la crédibilité monétaire sous tension budgétaire et l'économie politique d'un ordre mondial qui change, se trouvent dans Histoire de la pensée économique, ch. 17 (Le pluralisme moderne).
« Les justiciers du marché obligataire sont annoncés depuis quarante ans et ne sont jamais arrivés. Les États-Unis empruntent dans leur propre monnaie ; il n'y a pas de ruée sur l'émetteur de l'actif de réserve mondial, parce qu'en crise tout le monde court vers les bons du Trésor, pas dans l'autre sens. »
— la réplique de l'absence de contrainte active
La réponse, ce sont quarante ans de faits. Chaque alarme budgétaire précédente a été suivie d'une demande plus forte de bons du Trésor, parce que la pénurie d'actifs sûrs de l'étape 2 est structurelle et que les alternatives de l'étape 3 sont absentes. Lors des crises de 2008 et de 2020, l'argent a fui vers le dollar alors même que les États-Unis en étaient l'épicentre ou accumulaient les plus gros déficits, parce qu'il n'y avait nulle part ailleurs où fuir. Dans cette lecture, la contrainte active est bien plus lointaine que ne le prétendent les alarmistes, et elle pourrait ne jamais mordre en deçà d'un défaut délibéré et non contraint. Nous n'allons pas trancher qui a raison sur la distance de cette contrainte. C'est la véritable question ouverte, et le canal budget-contre-confiance est traité de front dans L'inflation est-elle monétaire ou budgétaire ?
Le verdict
La réponse vient en trois couches, et il faut les tenir ensemble. Premièrement, et c'est un quasi-consensus : le statut de monnaie de réserve du dollar est tenable à moyen terme, un déplacement rapide est implausible parce que les effets de réseau et l'absence de toute alternative crédible ne laissent nulle part où basculer, et le cadrage de l'« effondrement du dollar » dans le débat public se situe bien en dehors du courant dominant de la profession. Deuxièmement, et ce n'est contesté que sur l'ampleur : une lente érosion à la marge est plausible et probablement en cours, la dérive multidevises que décrit Eichengreen est le scénario central réaliste, et des économistes raisonnables divergent sur sa vitesse et sur l'existence d'un point de bascule, à l'intérieur du cadre des effets de réseau. Troisièmement, avec une question honnêtement ouverte en dessous : le plus grand risque est intérieur, la trajectoire budgétaire américaine conjuguée à une perte de confiance auto-infligée (un vrai défaut, des paiements du Trésor politisés ou un excès de sanctions), le désaccord honnête portant sur la distance à laquelle se tient cette contrainte. Le modèle historique est la livre sterling, qui a perdu le statut de réserve comme les monnaies de réserve le perdent réellement : lentement, par déclin relatif, puis d'un coup, par une crise auto-infligée. Le canal de crise analogue pour le dollar est budgétaire et politique. En une ligne : pas de détrônement imminent, une lente érosion à la marge plausible, le plus grand risque est intérieur.
Où cela nous mène
- La thèse de la dédollarisation est en partie vraie. La part de réserve recule, le dollar a été transformé en arme en 2022, la dette est réelle et les sorties existent. Qui pense que le règne du dollar est sous pression a les données de son côté.
- Mais ce qui tient le dollar debout est structurel. C'est un équilibre à effets de réseau posé sur le seul marché profond, liquide et sûr de la Terre, et c'est pourquoi tous les cycles précédents du « dollar mourant » se sont terminés en anticlimax : la pression était réelle, mais il n'y avait nulle part où basculer.
- Et chaque challenger échoue pour une raison différente. Le yuan a l'échelle mais pas l'ouverture, l'or a la confiance mais pas le volume, l'euro a l'ouverture mais pas d'actif sûr unifié, une monnaie des BRICS a l'ambition mais pas la confiance mutuelle. Les pressions produisent une lente dérive multidevises.
- La seule chose qui pourrait vraiment y mettre fin, ce sont les États-Unis. Une monnaie de réserve bâtie sur un actif sûr n'est brisée que si l'actif cesse d'être sûr, et le seul acteur capable de rendre les bons du Trésor non sûrs, par imprudence budgétaire ou rupture politique, est l'émetteur lui-même.
Remettez l'arc en place. Le statut de monnaie de réserve du dollar est tenable à moyen terme, parce que les sources structurelles de la demande qui s'adresse à lui, les effets de réseau, l'inertie de la facturation, la position d'actif sûr, sont visqueuses et qu'aucune alternative ne peut encore porter la charge. C'est un quasi-consensus chez les économistes monétaires. Dans le même temps, la part s'érode à la marge, lentement, vers un monde plus multidevises, et le rythme de cette érosion est un désaccord réel et non résolu sur l'ampleur. Le cadre des effets de réseau, lui, tient.
Le dollar ne sera pas pris ; il ne peut qu'être donné. Le vrai risque de long terme est la trajectoire budgétaire des États-Unis eux-mêmes et la tentation politique de traiter l'actif sûr du monde comme une monnaie d'échange intérieure ou une arme de politique étrangère. La livre sterling est tombée parce que l'occupant s'est brisé. La distance à laquelle se tient le point de rupture du dollar est la question ouverte honnête sur laquelle personne ne devrait feindre une réponse, et la direction du danger est claire : quand le règne du dollar prendra fin, s'il prend fin, c'est Washington qui y aura mis fin.