La Chine est-elle vraiment en train de s'effondrer ?
Depuis vingt ans, un homme prédit l'effondrement de la Chine, et depuis vingt ans, la Chine refuse de lui donner raison. Pourquoi, alors, cette thèse se fait-elle entendre de plus en plus fort ?
La thèse de l'effondrement, à plein volume
« C'est la dernière décennie d'une Chine unifiée. La démographie est catastrophique, la dette ne pourra jamais être remboursée, et il n'y a pas d'issue. La Chine va se disloquer. »
— d'après Peter Zeihan, la thèse du déterminisme démographique (corpus de clips viraux, 2022–24)
En 2023, la thèse du « Peak China », celle d'une Chine parvenue à son apogée, a gagné le grand public : un mur démographique, un secteur immobilier en chute libre, une déflation qui s'installe, et un chœur annonçant à des dizaines de millions de spectateurs que la fin était enfin arrivée. La thèse de l'effondrement la plus citée a-t-elle raison ? Ou s'agit-il de l'événement le plus souvent annoncé à tort de l'économie moderne ?
Commençons par prendre les pessimistes au mot. Deux de leurs facteurs sont assez saisissants pour qu'on sente presque le sol se dérober : le mur démographique et le krach immobilier. Les deux étapes suivantes leur opposeront un appareil. Avant cela, il vaut la peine de voir par où chacun est censé entrer dans l'économie, parce que le point d'entrée d'un facteur dit quel type de dégâts il peut causer.
Par où entre la démographie. La comptabilité de la croissance décompose la croissance de la production d'une économie en trois contributions : davantage de travailleurs, davantage de capital, et davantage de productivité tirée de chacun. La population chinoise en âge de travailler a atteint son maximum vers 2015 et diminue désormais. L'héritage de la politique de l'enfant unique rend ce déclin quasi irréversible à tout horizon qui compte pour les politiques publiques. Dans la comptabilité, le terme du facteur travail passe ainsi du vent porteur au frein. Retenez bien ce point, car il a un tranchant que la grille de lecture de l'effondrement émousse : une main-d'œuvre qui se contracte abaisse le taux de croissance. Pour qu'une économie cesse de fonctionner, il faut un autre mécanisme.
Pourquoi l'immobilier pèse sur toute la macroéconomie. Le second facteur entre par un endroit bien plus dangereux. L'immobilier et sa chaîne d'approvisionnement représentaient quelque chose comme un quart à un tiers du PIB chinois au plus fort du cycle, et le logement est devenu la principale réserve de patrimoine des ménages, l'endroit où les familles ordinaires plaçaient leur épargne. Une correction immobilière porte donc bien plus loin que les difficultés d'une compagnie aérienne. Elle frappe d'un même coup la plus grande composante de la demande et le bilan de presque tous les ménages. Voilà pourquoi les pessimistes ont raison de placer l'immobilier au centre de la thèse de l'effondrement, et pourquoi l'étape 3 doit établir si l'immobilier entraîne dans sa chute l'économie tout entière.
Une limite, posée d'emblée. La crise immobilière est traitée à la pleine profondeur de son appareil dans la Grande Question complémentaire « La crise immobilière chinoise : à quel appareil oblige-t-elle à recourir ? », qui examine la cascade des promoteurs, la mécanique de l'endettement et, pour le seul secteur immobilier, le pari entre atterrissage en douceur et décennies perdues. Ici, l'immobilier n'est qu'un facteur parmi d'autres dans une question plus large, et il est abordé à l'altitude où l'on se demande s'il fait tomber toute l'économie.
Pour la décomposition de la comptabilité de la croissance par laquelle entre la démographie, avec le terme du facteur travail et les données empiriques de la convergence, voir Économie, ch. 13 §13.6 (Données empiriques : convergence et comptabilité de la croissance). Le cadre de la comptabilité nationale, qui explique pourquoi une correction immobilière s'enregistre comme un choc macroéconomique et non sectoriel, se trouve au ch. 7 §7.1 (Produit intérieur brut). Le miracle de croissance de l'ère des réformes, que cette question vient contester, avec les 800 millions de personnes sorties de la pauvreté et le rattrapage tiré par l'investissement, structure tout le ch. 17 d'Histoire économique (La réforme chinoise et le siècle asiatique). L'appareil qui explique pourquoi ce miracle a eu lieu est celui de la Grande Question voisine « Pourquoi certains pays sont-ils riches et d'autres pauvres ? », le succès dont la fin est précisément la question posée ici.
« La fin de l'État chinois moderne est proche. La République populaire a cinq ans, peut-être dix, avant de tomber. »
— Gordon Chang, The Coming Collapse of China (2001), qui annonçait l'effondrement pour 2011, prédiction reconduite chaque année depuis
L'effondrement toujours prévu pour dans cinq ans
Gordon Chang a prédit l'effondrement de la Chine pour 2011, puis l'a prédit de nouveau chaque année depuis. Son palmarès de prévisionniste est devenu un mème. Mais si l'on met le calendrier de côté, ses arguments structurels sont ceux que les pessimistes rigoureux avancent encore aujourd'hui. Quelle partie est fausse ?
Le mur et le plancher
« La population en âge de travailler diminue, le marché immobilier qui portait le patrimoine des ménages est en chute libre, les prix baissent et la confiance est brisée. Vingt ans de fragilité structurelle arrivent enfin à échéance, tous à la fois. »
— La thèse de l'effondrement, dans sa propre voix
Le déclin démographique est réel et irréversible. Le krach immobilier a effacé la richesse sur le papier de l'ensemble des ménages et emporté avec lui les finances des collectivités locales. Les chiffres de déflation de 2023–24 sont la signature d'une économie où la demande s'est brisée et où personne ne veut dépenser. Mettez tout cela ensemble et vous obtenez un faisceau de chocs qui arrivent simultanément et s'alimentent les uns les autres : la baisse des prix alourdit la dette, la richesse perdue écrase la dépense, la main-d'œuvre qui diminue supprime la croissance qui aurait permis de distancer tout le reste. Ce que décrivent les pessimistes est alarmant.
« Une démographie défavorable façonne le taux de croissance d'une économie. Elle ne suffit pas, à elle seule, à y mettre fin. Le Japon a connu le même scénario démographique à partir des années 1990, et il en a tiré la stagnation, pas l'effondrement. »
— La première objection de calibrage (l'argument complet est construit aux étapes 2–3)
Le déterminisme démographique prouve trop : appliquez-le au Japon et il prédit pour les années 1990 un effondrement qui n'est jamais venu. Ce qui est venu à la place, ce sont trente ans de croissance lente. « La main-d'œuvre diminue » vous dit donc que le taux de croissance baisse, ce que personne ne conteste, mais pas que l'économie s'arrête. Quant au krach immobilier, le facteur le plus effrayant, sa mécanique relève d'une autre question : savoir si les mécanismes du crédit tournent à la cascade est traité à la profondeur de l'appareil dans la Grande Question sur la crise immobilière. La thèse pessimiste est alarmante. Qu'elle décrive un effondrement dépend de mécanismes que les étapes suivantes font intervenir.
Où cela nous mène
La thèse de l'effondrement est frappante, et les fragilités structurelles qui la sous-tendent sont réelles. Mais « frappant » et « réel » ne veulent pas dire « effondrement ». Les deux facteurs que les pessimistes mettent en avant sont un problème de taux de croissance (la démographie) et un problème sectoriel qui touche tous les bilans (l'immobilier). Savoir s'ils s'additionnent jusqu'à un événement qui met fin à l'économie est la question que l'appareil doit trancher, et nous ne l'avons pas encore mis en œuvre. La question à emporter pour la suite : avec quelle brutalité l'ère de forte croissance prend-elle fin, et tourne-t-elle à la cascade ?
Les pessimistes disent que le moteur est cassé : la machine à investissement et à immobilier qui a bâti le miracle a heurté un mur, et il n'y a rien derrière. Ont-ils raison ? Pour répondre, il faut regarder ce qui tire la croissance au stade de développement où se trouve la Chine, et ce qui se passe quand les gains faciles s'épuisent.
Le modèle de croissance est-il épuisé ?
« La Chine est à l'apogée de sa puissance mondiale, ou tout près. Le modèle de croissance qui a porté son ascension est épuisé, la démographie se retourne et le rattrapage facile est terminé. La question dangereuse, c'est ce que fait ensuite une puissance parvenue à son apogée. »
— d'après Hal Brands & Michael Beckley, la thèse du « Peak China » (Foreign Affairs, 2021)
C'est une affirmation différente de celle de l'étape 1, et plus prudente. Le modèle de croissance est épuisé et le rééquilibrage est difficile. C'est la thèse pessimiste crédible, et c'est celle que le courant dominant concède largement. La question est de savoir si « le moteur du rattrapage est à bout » veut dire ce que la version forte de la thèse de l'effondrement veut lui faire dire.
Pourquoi le moteur du rattrapage ralentit. La croissance tirée par l'accumulation du capital se heurte aux rendements décroissants. La première autoroute qui traverse une région la transforme. La dixième autoroute parallèle ne change presque rien. La Chine a passé deux décennies à investir 40–45 % de son PIB pour construire les ponts, les usines et les immeubles d'habitation dont avait besoin une économie pauvre et manquant de capital. Cette phase porte sa fin en elle : à mesure que le stock de capital rattrape son retard, chaque unité supplémentaire d'investissement achète moins de croissance. L'indicateur est le coefficient marginal de capital (ICOR), et il augmente depuis des années : plus d'investissement, moins de croissance par yuan. Le modèle de Solow prédit ce ralentissement à mesure qu'une économie approche de son état stationnaire.
La réserve de main-d'œuvre excédentaire s'épuise. L'autre vent porteur du rattrapage était le passage de la population d'une agriculture peu productive vers des usines plus productives, la dynamique duale de Lewis, dans laquelle une vaste réserve rurale permet à l'industrie de s'étendre pendant des décennies sans faire monter les salaires. Cette réserve est en grande partie tarie. Passé le point de retournement de Lewis, les salaires augmentent, l'avantage d'une main-d'œuvre bon marché s'érode, et la croissance doit venir d'une source plus difficile : la productivité.
La comptabilité de la croissance décompose la croissance de la production en contributions du capital, du travail et de la productivité globale des facteurs :
$$\frac{\dot Y}{Y} = \alpha \frac{\dot K}{K} + (1-\alpha)\frac{\dot L}{L} + \frac{\dot A}{A}$$La croissance passée de la Chine s'appuyait sur le terme du capital ($\dot K/K$) et sur un terme du travail positif ($\dot L/L$). La démographie rend désormais le terme du travail négatif, et les rendements décroissants réduisent ce que rapporte le terme du capital. Le seul terme capable de soutenir la croissance à la frontière est la productivité, $\dot A/A$, et savoir si la Chine peut la relever est la question ouverte.
On ne peut construire qu'un certain nombre de ponts avant que le suivant ne vaille plus la peine. Pendant trente ans, la Chine a été un pays qui avait besoin de ponts, et les construire produisait une croissance rapide. Aujourd'hui, la plupart des ponts rentables sont construits. Pour continuer de croître, le pays doit apprendre à mieux fabriquer plutôt qu'à fabriquer davantage, et c'est une croissance d'un autre type, plus difficile. C'est aussi celle dont vivent tous les pays riches, elle n'a donc rien d'impossible. Elle n'a simplement rien d'automatique.
Le piège du revenu intermédiaire. Cette transition, de la croissance de rattrapage à une croissance tirée par la productivité à la frontière, est empiriquement la partie difficile. La plupart des économies à revenu intermédiaire calent à ce stade, et le passage du revenu intermédiaire au revenu élevé est l'issue rare. La Chine le tente à une échelle sans précédent, avec une démographie défavorable et un environnement extérieur qui se dégrade. C'est un vrai risque : le même appareil qui signale le piège note aussi que la Chine reste loin de la frontière de productivité américaine, ce qui veut dire, selon la convergence de Solow, qu'il reste de la marge pour rattraper.
Le foyer formel des rendements décroissants et de l'état stationnaire de Solow et de Ramsey est Économie, ch. 13 §13.1 (Le modèle de Ramsey-Cass-Koopmans). Savoir si la Chine peut passer à une croissance tirée par la productivité relève de la question de la croissance endogène de Romer, au §13.4. Le point de retournement de Lewis et la littérature sur le piège du revenu intermédiaire se trouvent au ch. 20 §20.2 (Le modèle de Lewis). La trajectoire de la part de l'investissement et l'arc du débat sur le rééquilibrage, depuis l'économie « instable, déséquilibrée, non coordonnée, non soutenable » dénoncée par Wen Jiabao en 2007, figurent dans Histoire économique, ch. 17, et les points de comparaison de l'État développeur est-asiatique (Japon, Corée, Taïwan) au ch. 14 (L'âge d'or de l'après-guerre et la décolonisation). Pour la filiation intellectuelle, de Solow à Romer du côté de la croissance, de Lewis et de la fondation structuraliste du côté du développement, le foyer de la tradition du développement est Histoire de la pensée économique, ch. 16 §16.1 (L'économie a une forme : Lewis et la fondation structuraliste), et la filiation de la croissance se suit sur la frise chronologique de l'histoire de la pensée économique, en mode croissance.
« Le modèle tiré par l'investissement est épuisé. Sans un basculement décisif vers la consommation des ménages, la Chine ne peut rien maintenir qui ressemble à sa croissance passée, et l'on parle du rééquilibrage depuis quinze ans sans l'avoir accompli. »
— la thèse du rééquilibrage, d'après Michael Pettis, The Great Rebalancing (2013) et ses commentaires réguliers
« Peak China » : la thèse pessimiste rigoureuse
C'est la thèse de l'épuisement, et le courant dominant la prend au sérieux. Le modèle de croissance qui fonctionnait pendant la phase de rattrapage ne fonctionne pas à la frontière, et le rééquilibrage est difficile. Quelle part en est juste ?
Moteur épuisé, ou marge de convergence ?
« On ne peut pas croître éternellement grâce à un investissement qui rapporte de moins en moins. La part de l'investissement en Chine est insoutenable, les rendements se sont effondrés, et tant que la consommation des ménages n'augmentera pas nettement, aucun moteur ne pourra le remplacer. »
— d'après Michael Pettis, la thèse de l'impératif de rééquilibrage
Pettis est la voix la plus rigoureuse de la thèse de l'épuisement, et son argument est comptable. Si le rendement marginal de l'investissement est tombé sous son coût, continuer d'y consacrer plus de 40 % du PIB détruit de la valeur et accumule de la dette, ce qui correspond au schéma que montrent les données : ICOR en hausse, dette en hausse. Le seul remplaçant soutenable est la consommation des ménages, et elle exige un transfert délibéré de revenu et de sécurité vers les ménages, auquel le système politique résiste depuis quinze ans. Dans cette lecture, le ralentissement est la conséquence structurelle d'un modèle épuisé qui n'a pas été remplacé. La filiation de l'économie du développement dans laquelle s'inscrit cet argument, de Lewis aux structuralistes modernes, se suit sur la filiation de la croissance, sur la frise chronologique de l'histoire de la pensée économique.
« La Chine reste loin de la frontière technologique, et dans les industries qui définiront l'économie de demain, à savoir les véhicules électriques, le solaire et les batteries, elle est désormais la frontière. La croissance de rattrapage n'est pas épuisée : elle a remonté la chaîne de valeur. »
— la thèse d'une convergence qui a encore de la marge, d'après la nouvelle économie structurelle de Lin Yifu
C'est une véritable objection, et c'est pourquoi la concession faite aux pessimistes se termine en question de degré. La convergence de Solow dit qu'une économie située sous la frontière peut croître plus vite que la frontière à mesure qu'elle comble l'écart, et la productivité par habitant de la Chine ne représente encore qu'une fraction du niveau américain. Le mordant empirique, c'est que la Chine a manifestement rejoint la frontière dans des industries entières : elle est le premier acteur mondial des véhicules électriques, domine la fabrication de panneaux solaires et de batteries, et s'avance dans les semi-conducteurs de pointe et l'aéronautique. C'est une croissance tirée par la productivité, la croissance en $\dot A/A$, le terme même que les pessimistes disent hors de portée de la Chine. La thèse optimiste soutient que le changement est déjà visiblement en cours dans les secteurs qui comptent le plus.
Où cela nous mène
Le modèle tiré par l'investissement est épuisé, Pettis a raison, et il faut le concéder entièrement : le moteur du rattrapage s'est heurté aux rendements décroissants, et le rééquilibrage est la tâche décisive qui reste. L'appareil prédit un ralentissement vers un taux d'état stationnaire plus bas, quelque part dans une fourchette de 2–4 %. La réussite de la transition vers la productivité reste une question ouverte, et les données sur la chaîne de valeur penchent du côté optimiste. Le piège du revenu intermédiaire est un risque réel. Le diagnostic tient. La dureté du ralentissement reste à établir.
Mais il existe une version plus sombre de la thèse pessimiste : le système financier explose. Des milliers de milliards de dette immobilière et de dette des collectivités locales, une couche hors bilan que personne ne peut mesurer entièrement, et un chœur qui annonce le moment Lehman de la Chine. La fragilité est-elle un lent enlisement, ou une cascade qui n'attend que l'étincelle ?
Cascade ou lent enlisement ?
« Si nous sommes trop optimistes quand tout va bien, des tensions s'accumulent, ce qui peut conduire à une correction brutale, ce que nous appelons un “moment Minsky”. C'est ce contre quoi nous devons tout particulièrement nous prémunir. »
— Zhou Xiaochuan, alors gouverneur de la Banque populaire de Chine, octobre 2017, propos lus par les pessimistes comme un avertissement venu de l'intérieur de la maison
Quand le gouverneur de la banque centrale chinoise lui-même prononce les mots « moment Minsky », les pessimistes entendent un aveu. Une dette totale d'environ 290 % du PIB, une couche de véhicules de financement des collectivités locales estimée à plus de 10 000 milliards de dollars et que personne ne peut mesurer entièrement, des recettes tirées des ventes de terrains qui s'effondrent. Est-ce le Lehman chinois qui attend son heure ?
La même limite, plus nette ici. La mécanique du secteur immobilier, avec la cascade des promoteurs, le canal de l'endettement et la chronologie, est traitée à la profondeur de l'appareil dans la Grande Question sur la crise immobilière. Cette étape se demande seulement si l'excès de dette des collectivités locales peut entraîner toute l'économie dans sa chute.
L'excès d'endettement est réel, et son canal est la demande. La dette est considérable et concentrée aux endroits les plus risqués : chez les promoteurs, et dans les collectivités locales dont les véhicules de financement hors bilan ont emprunté en gageant des valeurs foncières qui ont depuis chuté. Quand tout un secteur tente de se désendetter à la fois, avec des ménages, des promoteurs et des collectivités locales qui remboursent tous leurs dettes au lieu de dépenser, le résultat est la récession de bilan que Richard Koo a décrite au Japon : la politique monétaire pousse sur une ficelle, parce que le problème n'est pas le prix du crédit mais le refus d'emprunter à quelque prix que ce soit. C'est la courroie de transmission par laquelle un problème financier devient un problème de croissance, et c'est à cela que ressemblent les chiffres de déflation de 2023–24.
Vient maintenant l'objection structurelle : une ruée a besoin d'une porte. Une cascade, le mécanisme dont l'effondrement a besoin, n'est pas la même chose qu'un bilan fragile. Une cascade est une ruée qui s'auto-entretient : les créanciers fuient, les prix des actifs s'effondrent, les ventes forcées entraînent d'autres ventes, les capitaux quittent le pays, la monnaie cède. Chaque maillon de cette chaîne a besoin d'une porte par laquelle fuir. La structure institutionnelle de la Chine a verrouillé la plupart de ces portes. Les banques appartiennent à l'État et peuvent recevoir l'ordre de faire preuve de tolérance et de renouveler les créances douteuses sans que le marché ne tranche. Le compte de capital est fermé et le contrôle des capitaux garde l'épargne des ménages à l'intérieur du pays, si bien qu'aucune ruée sur la balance des paiements ne peut déclencher de crise de change. Le gouvernement central dispose de la marge budgétaire nécessaire pour socialiser les pertes dans tout le système au fil du temps. La dette est toujours là. Ce qui change, c'est la forme du risque, qui passe d'une cascade rapide à un lent enlisement.
La contrainte budgétaire du gouvernement montre pourquoi le temps est le levier. La dynamique de la dette s'écrit :
$$\dot b = (r - g)\,b - s$$où $b$ est le ratio dette/PIB, $r$ le taux d'intérêt, $g$ le taux de croissance et $s$ l'excédent primaire. Une cascade se produit quand un marché fait brutalement monter $r$ et que le refinancement échoue d'un seul coup. Un État qui contrôle ses banques et son compte de capital peut maintenir $r$ bas par voie administrative et étaler l'ajustement sur des années, transformant un événement de solvabilité aigu en frein chronique. L'arithmétique de l'insolvabilité est rééchelonnée, et les pertes restent dans les comptes.
Une panique bancaire a besoin d'une porte ouverte, d'un moyen pour que tout le monde réclame son argent en même temps. Fermez la porte : les mauvais prêts restent mauvais, mais personne ne peut se ruer vers la sortie. On obtient un assainissement lent et laborieux au lieu d'un krach soudain. La Chine a fermé les portes qui ont fait de 2008 une cascade : ses banques répondent à l'État, ses frontières sont fermées à la fuite des capitaux. La fragilité est réelle. La ruée est la partie que les institutions bloquent.
Le substrat de la contrainte budgétaire du gouvernement se trouve dans Économie, ch. 16 §16.3 (La contrainte budgétaire du gouvernement). Le canal de la récession de bilan et du frein sur la demande passe par l'appareil néo-keynésien de la borne zéro, au ch. 15 §15.8 (La borne zéro des taux d'intérêt). Le cadrage par la capacité de l'État, qui explique pourquoi des banques publiques et un compte de capital fermé fonctionnent comme des mécanismes d'engagement qui modulent l'appareil au lieu de le remplacer, se trouve au ch. 18 §18.2 (Nouvelle économie institutionnelle : le cadre de North). Le parallèle avec la récession de bilan de 2008 et le plan de relance de 4 000 milliards de yuans de 2009, qui a construit une bonne part de l'endettement actuel, structurent le ch. 19 d'Histoire économique (La crise de 2008 et ses suites). Pour situer intellectuellement cette lecture macrofinancière d'après 2008, avec Koo, le renouveau de Minsky et le tournant vers le crédit et les bilans, voir Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.2 (le règlement de comptes d'après 2008), ou suivre l'extrémité moderne de la filiation de la monnaie sur la frise chronologique. La question de la capacité de l'État autocratique, sur laquelle s'appuie cette objection, est le sujet de la Grande Question voisine « Les autocraties planifient-elles mieux sur le long terme ? ». L'autopsie macroéconomique d'après 2008 est « La science économique a-t-elle causé 2008 ? », et l'éventail des mécanismes de récession dans lequel s'inscrit cette fragilité est « Qu'est-ce qui cause les récessions ? »
« C'est le moment Lehman de la Chine. Les défauts des promoteurs vont se propager en cascade dans tout le système financier, la couche des LGFV va craquer, et tout l'édifice va s'écrouler. »
— l'affirmation récurrente du « moment Minsky de la Chine » (cycle médiatique de l'ère Evergrande)
Le moment Minsky de la Chine
La version la plus effrayante de la thèse pessimiste : immobilier, LGFV et dette des collectivités locales explosent ensemble en une cascade systémique, un 2008 chinois. L'arithmétique de la dette est réelle. Pourquoi, alors, cela ne s'est-il pas produit ?
Y aura-t-il une cascade ?
« Quand les ménages, les promoteurs et les collectivités locales se désendettent tous à la fois, la demande s'effondre et aucune baisse des taux ne la ranime. C'est une récession de bilan, et la Chine y est entrée. »
— la thèse de la fragilité financière, d'après Richard Koo
Les chiffres ne sont pas contestés : une dette proche de 290 % du PIB, un empilement de LGFV estimé à plus de 10 000 milliards de dollars, des recettes des collectivités locales laminées par l'effondrement des ventes de terrains. Ce que dit Koo, c'est qu'il n'y a pas besoin d'un krach spectaculaire pour obtenir une décennie perdue : il suffit que tout le monde donne la priorité au remboursement de ses dettes plutôt qu'à la dépense, au même moment. La banque centrale baisse alors ses taux et rien ne se passe, parce que personne n'est disposé à emprunter. Le frein sur la demande est le canal par lequel l'excès d'endettement financier devient une dépression de la croissance longue de plusieurs années, et les chiffres de déflation disent qu'elle a déjà commencé.
« Il n'y aura pas de Lehman en Chine, parce qu'il n'existe aucun marché sur lequel une ruée puisse se produire. L'État possède les banques, contrôle le compte de capital et peut socialiser les pertes à son propre rythme. Un enlisement, pas une cascade. »
— la thèse des leviers de contrôle de l'État, d'après Nicholas Lardy
L'objection accepte tous les chiffres et nie la cascade. Lardy soutient que l'arsenal dont dispose la Chine supprime tous les déclencheurs dont un effondrement financier à l'occidentale a besoin : des banques publiques capables de porter indéfiniment des créances douteuses, un contrôle des capitaux qui retient l'épargne des ménages dans le pays, un gouvernement central qui a de la marge pour recapitaliser. Lent enlisement contre cascade rapide : un bilan fragile que l'État peut assainir sur une décennie est un frein sérieux à la croissance, tandis que la ruée qui s'auto-entretient est ce qui transforme un problème financier en problème qui met fin à l'économie. C'est l'argument de la capacité de l'État autocratique sous sa forme la plus tranchante. Savoir si cette capacité est une force durable ou une fragilité différée est le sujet de la Grande Question sur la planification de long terme, qui le traite plus en profondeur.
Où cela nous mène
La fragilité est réelle : la dette est considérable, la couche des LGFV est opaque, et le frein de la récession de bilan est le canal par lequel elle mord sur la demande. Mais une cascade exige une ruée, une ruée exige une porte ouverte, et le système bancaire public de la Chine, son compte de capital fermé, son contrôle des capitaux et la marge budgétaire de son gouvernement central ferment ces portes. La Chine connaît un lent enlisement. Les vents contraires demeurent, et les leviers font passer la forme du risque de la cascade à l'enlisement. C'est la raison la plus forte pour laquelle la grille de lecture de l'effondrement échoue : le mécanisme dont l'effondrement a besoin, la ruée, est celui que les institutions chinoises sont construites pour bloquer.
Résumons : l'effondrement n'est jamais venu, et le miracle est terminé. Un modèle de croissance épuisé, une démographie qui ne s'inversera pas, un système financier fragile mais adossé à l'État. Qu'est-ce que tout cela donne, et dans quelle version de l'avenir sommes-nous ?
Le verdict : un ralentissement, pas un effondrement
« Le ralentissement est réel et les problèmes structurels sont sérieux. Mais les discours sur l'effondrement en disent plus sur ceux qui le prédisent que sur la Chine. C'est un ralentissement d'une ampleur historique, pas une fin. »
— la lecture « ralentissement, pas effondrement », d'après Adam Tooze et Michael Pettis
Les prophètes de l'effondrement ont dit 2011, puis chaque année depuis. Les pessimistes rigoureux disent « Peak China ». Rassemblez maintenant les trois débats et demandez ce que rend l'appareil. Regardez la courbe : la crosse de hockey de l'ère des réformes s'infléchit.
Où cela aboutit-il ? La théorie de la croissance dit qu'une économie qui a épuisé l'approfondissement du capital et perdu le vent porteur du travail ralentit vers un taux d'état stationnaire plus bas, et dans le cas de la Chine, l'appareil indique environ 2–4 %. L'économie du développement dit que le point d'arrivée est une transition de revenu intermédiaire, et les points de comparaison sont instructifs : le Japon après 1990, la Corée et Taïwan après leur phase de rattrapage sont tous passés d'une croissance miraculeuse à une croissance d'économie avancée sans s'effondrer. L'économie institutionnelle dit que l'État dispose des leviers pour piloter la descente, et c'est pourquoi la descente prend la forme d'un enlisement. Au total, l'appareil rend ce verdict : « un ralentissement vers un état stationnaire plus bas, piloté mais difficile ».
La lecture de la trajectoire de long terme renvoie à Économie, ch. 13 §13.6 (Données empiriques : convergence et comptabilité de la croissance), l'arrivée dans une transition de revenu intermédiaire au ch. 20 §20.8 (Développement contemporain), et la lecture selon laquelle la capacité de l'État pilote la descente au ch. 18 §18.2. Les précédents est-asiatiques, le ralentissement japonais après 1990 et les transitions de revenu intermédiaire de la Corée et de Taïwan, figurent dans Histoire économique, ch. 14 et au ch. 17. Et la trajectoire sur laquelle porte le verdict, une courbe du PIB par habitant qui ralentit, est visible sur la carte.
La question du cadre est tranchée contre l'effondrement. Ce qui reste ouvert, c'est l'ampleur, la dureté du ralentissement. En voici les deux versants.
La lecture des décennies perdues
Le rééquilibrage n'est jamais mis en œuvre à grande échelle, le piège de l'épargne de précaution persiste, et la Chine s'enlise dans une croissance de 1–2 % avec une sous-utilisation chronique des capacités, sur une trajectoire japonaise.
La lecture de la descente pilotée
L'État met en œuvre le rééquilibrage du côté des ménages, l'économie descend vers un palier stable de 3–4 %, et la Chine achève la transition de revenu intermédiaire comme l'ont fait la Corée et Taïwan.
Ce que rend l'appareil
« Le rééquilibrage vers la consommation des ménages est l'étape décisive qui reste. Tout le reste, la dette, l'immobilier, la démographie, se résout mieux ou moins bien selon que la Chine la franchit ou non. »
— d'après Michael Pettis, sur le paramètre qui décide de l'ampleur
Pettis nomme le paramètre dont dépend la question de l'ampleur : l'État mettra-t-il en œuvre, à une échelle suffisante, un rééquilibrage du côté des ménages, avec filet de sécurité, réforme financière et transfert de revenu vers les ménages ? S'il le fait, l'épargne se réalloue, la consommation remplace l'investissement défaillant, et la Chine descend proprement vers 3–4 %. S'il le repousse, le piège de l'épargne de précaution s'installe et l'économie s'enlise vers 1–2 %. C'est un choix de politique économique identifiable, dont on peut observer le bilan, et quatre ans après le début de la correction, la réponse a été graduelle.
« Le ralentissement économique est une question. La chute du Parti en est une tout autre. C'est en confondant les deux que la grille de lecture de l'effondrement continue de se tromper. »
— la distinction que la grille de lecture de l'effondrement refuse de faire
Le verdict impose la distinction que la grille de lecture de l'effondrement écrase. « L'économie ralentit » et « le régime tombe » sont deux affirmations différentes, appuyées sur des éléments différents, et l'appareil économique ne parle que de la première. Un ralentissement vers 2–4 %, ou même un enlisement à la japonaise vers 1–2 %, relève des taux de croissance et du rééquilibrage.
Le verdict
D'abord, fermement : la grille de lecture de l'effondrement est fausse. La Chine ne s'effondre pas, pour trois raisons que l'appareil étaye. Premièrement, les prophètes de l'effondrement accumulent vingt ans de défaites, et le déterminisme démographique prouve trop : appliqué au Japon, il prédit un effondrement qui s'est révélé une stagnation. Deuxièmement, l'État détient des leviers capables de briser une cascade, dont une démocratie de marché ne dispose pas : banques publiques, compte de capital fermé, contrôle des capitaux, marge budgétaire du gouvernement central. Les portes dont une ruée a besoin sont verrouillées. Troisièmement, un ralentissement de 10 % vers 2–4 % est une transition de revenu intermédiaire normale, à peu près là où sont arrivés le Japon, la Corée et Taïwan, et c'est la fin de l'ère de forte croissance.
Ensuite, concédé entièrement : les vents contraires structurels sont réels. Les pessimistes ont raison sur le diagnostic : la démographie est défavorable et acquise pour longtemps, le modèle investissement-immobilier est épuisé, le rééquilibrage vers la consommation est difficile, et le risque du piège du revenu intermédiaire est réel. L'ère de forte croissance est terminée. Ce qui reste ouvert, c'est l'ampleur : une descente en douceur vers un palier stable de 3–4 %, ou un enlisement dans un piège à la japonaise de 1–2 %. Cela dépend d'un paramètre identifiable, la mise en œuvre à grande échelle, par l'État, du rééquilibrage du côté des ménages. Quatre ans après le début de la correction immobilière, la réponse a été graduelle. Le cadre est tranché, l'ampleur est la question vivante.
Où cela nous mène
- La thèse de l'effondrement, dans toute sa force. Le mur démographique et le krach immobilier sont réels et saisissants, mais l'un est un problème de taux de croissance et l'autre un problème sectoriel qui touche tous les bilans, et aucun n'est encore un mécanisme d'effondrement.
- Le modèle de croissance est épuisé. Le moteur du rattrapage s'est heurté aux rendements décroissants et la réserve de main-d'œuvre de Lewis est tarie, et nous le concédons entièrement. Mais l'épuisement du modèle de rattrapage signifie un ralentissement vers un état stationnaire plus bas, et la transition vers la productivité reste ouverte.
- La fragilité est réelle, mais adossée à l'État. La dette et l'excès d'endettement des LGFV sont considérables, et le frein de la récession de bilan est le canal qui mord sur la demande, mais une cascade a besoin d'une ruée, et des banques publiques jointes à un compte de capital fermé ferment la porte. Un lent enlisement.
- Un ralentissement, dont l'ampleur est nommée. La question ouverte est sa dureté, et elle dépend de la mise en œuvre à grande échelle, par l'État, du rééquilibrage du côté des ménages.
Le verdict honnête refuse les deux slogans. Il refuse de donner la victoire à la thèse de l'effondrement : cette grille de lecture se trompe depuis vingt ans, l'État détient les leviers qui brisent une cascade, et un ralentissement vers 2–4 % est l'allure de toute transition de revenu intermédiaire. Et il refuse de prétendre que le ralentissement n'est pas réel : la démographie, le modèle épuisé et le rééquilibrage difficile sont ce que décrivent les pessimistes rigoureux, et l'appareil concède chacun de ces points. Ralentissement économique et crise de régime sont deux questions différentes, et seule la première est sur la table ici.
Le désaccord vivant porte donc sur la dureté du ralentissement, et il dépend d'un seul choix de politique économique que les prochaines années révéleront. L'effondrement de la Chine est l'événement le plus souvent annoncé à tort de l'économie moderne.