La crise immobilière chinoise : à quel appareil oblige-t-elle à recourir ?
Deux des plus grands promoteurs du monde ont fait défaut. Les prix ont baissé pour la première fois depuis une génération. Quatre ans plus tard, la crise pèse encore sur la demande chinoise. Le cas impose une question : de quel manuel relève-t-il ?
Le cas tel que le voyait un lecteur de journaux
Une précision sur ce que cette page ne traite pas. Elle suit ce qui s'est passé dans l'immobilier chinois, et quel corpus de théorie économique le cas oblige à mobiliser. Elle n'est pas le lieu où trancher la question publique plus bruyante de savoir si la Chine elle-même s'effondre. Ce débat, qui porte sur la démographie, la dette, le découplage, la stabilité du régime et l'immobilier comme un moteur parmi d'autres, relève d'une autre Grande Question (« La Chine est-elle vraiment en train de s'effondrer ? »). Savoir si la crise immobilière est un cas sectoriel que l'appareil prédit bien, ou le symptôme de quelque chose de plus large, ce sont deux questions distinctes. Ici, nous nous en tenons à la première.
« Evergrande, le promoteur immobilier le plus endetté du monde, a manqué un paiement obligataire, ce qui fait basculer l'entreprise dans le défaut et jette une ombre sur un secteur qui représente jusqu'à un quart de l'économie chinoise. »
— Presse financière, sur le défaut d'Evergrande, décembre 2021
Décembre 2021 est le mois où la presse financière mondiale a découvert une crise immobilière chinoise. Ce n'est pas le mois où la crise a commencé. Ce qui suit est le récit qu'un lecteur attentif aurait reconstitué en temps réel, la chronologie et les voix qui s'y exprimaient, sans encore aucune théorie. Observez dans quelle direction il pointe.
Cette étape ne contient aucun appareil. D'ici la fin de cette Grande Question, nous aurons mobilisé une famille précise de théories économiques : la dynamique du crédit immobilier, la mécanique d'une récession de bilan, et la longue ombre, inconfortable, que projette le Japon des années 1990. Mais le cas ne justifie la théorie que si on le rencontre d'abord comme une suite d'événements, sans cadre imposé.
« Evergrande est-il le “moment Lehman” de la Chine ? L'effondrement du géant immobilier réunit tous les ingrédients d'un choc systémique prêt à se propager dans tout le système financier mondial. »
— Commentaire représentatif de la presse financière, fin 2021, début 2022
Evergrande a-t-il été le moment Lehman de la Chine ?
Quand le promoteur le plus endetté de la planète a manqué un paiement, la première analogie que tout le monde a saisie a été Lehman Brothers, une cascade financière du jour au lendemain. C'était la mauvaise analogie. Comprendre pourquoi, c'est déjà comprendre la moitié du cas.
La chronologie, et les premières voix dissidentes
Suivez les événements dans l'ordre où ils sont arrivés. En décembre 2021, Evergrande, le promoteur le plus endetté du monde, a manqué un paiement obligataire et a été déclaré en défaut. L'été suivant est venu un événement que le récit de la cascade financière n'avait pas prévu : dans des dizaines de villes, des acheteurs qui avaient payé d'avance des appartements dont les promoteurs avaient arrêté la construction ont annoncé qu'ils cesseraient de rembourser leurs prêts, une « grève des remboursements » coordonnée sur les logements inachevés. En août 2023, Country Garden, le plus grand promoteur de tous par les ventes, a manqué à son tour des paiements. Derrière ces deux défauts se trouvaient les trois lignes rouges, la politique de 2020–22 qui plafonnait l'endettement des promoteurs et acculait les plus endettés d'entre eux. Les faillites se sont poursuivies en 2023 et 2024. Et sous tout cela, le chiffre qui comptait le plus pour les ménages ordinaires : les prix des logements, qui avaient augmenté chaque année pendant deux décennies, stagnaient ou baissaient, et la confiance des consommateurs a chuté avec eux, puis elle est restée basse. Au bout de quatre ans, en 2025, ce frein sur la demande ne s'était pas levé. Sources citées au fil du texte : la couverture continue du FT, de Bloomberg, du Wall Street Journal, de Caixin et du South China Morning Post.
Pendant l'essentiel de cette période, les optimistes sur la Chine et les commentateurs proches du gouvernement ont lu chaque événement comme circonscrit, qu'il s'agisse d'une entreprise trop endettée, d'une protestation locale ou d'une politique qu'on pouvait assouplir, et sur chaque événement pris isolément, ils avaient largement raison. Aucun domino isolé n'était la catastrophe. Le cas est devenu lourd de conséquences parce que chaque événement était maîtrisable alors que la trajectoire d'ensemble ne l'était pas. Cet écart, maîtrisable un à un mais impossible à arrêter en somme, le lecteur de journaux peut le voir sans encore pouvoir l'expliquer. C'est aussi la forme même de ce à quoi sert un appareil.
Où cela nous mène
Il s'agit d'un désendettement à l'échelle d'un secteur entier. Il n'a pas produit la cascade de type Lehman que tant d'observateurs prédisaient en 2021–22, mais il a produit la chose plus lente : un frein sur la demande qui pèse depuis des années sur la consommation et la confiance en Chine et ne montre aucun signe de dissipation à court terme. La question suivante est ce qu'un analyste, et non plus un lecteur de journaux, voit dans la même suite d'événements.
Un analyste voit trois choses qui échappent au lecteur de journaux : un désendettement ordonné par l'État, une couche cachée de dette des collectivités locales adossée aux ventes de terrains, et un support d'épargne des ménages qui vient de se briser.
Le regard de l'analyste
« Les promoteurs ne peuvent pas accroître leur dette portant intérêt s'ils dépassent les seuils du ratio passif sur actif, de l'endettement net ou de la couverture de la dette à court terme par la trésorerie. S'ils dépassent les trois, ils ne peuvent plus du tout accroître leur dette. »
— d'après les règles de financement des promoteurs dites des « trois lignes rouges », orientations de la PBoC et du MOHURD, août 2020
Relisez la chronologie avec ce texte sous les yeux, et l'explication change. La cascade a commencé quand l'État a fixé trois limites de bilan et fait savoir aux promoteurs les plus endettés du monde que le crédit allait être coupé. Le cadrage passe de « le marché s'est effondré » à « l'État a ordonné un désendettement, et la cascade a suivi ».
Là où le lecteur de journaux voyait une suite de gros titres, un analyste qui regarde les mêmes événements voit quatre pièces en mouvement. Elles forment un seul système, et l'ordre dans lequel on les rencontre est celui dans lequel la pression se propage : de la politique qui l'a déclenchée, à la dette cachée qu'elle a mise au jour, aux bilans bancaires qui portent l'exposition, et enfin aux bilans des ménages où les dégâts finissent par se loger.
D'abord, le désendettement était délibéré. Les trois lignes rouges étaient une directive venue d'en haut, imposée en août 2020 quand les autorités ont jugé le secteur dangereusement en surchauffe. Trois seuils, un ratio passif sur actif inférieur ou égal à 70 %, un endettement net inférieur ou égal à 100 % et une trésorerie couvrant au moins la dette à court terme, répartissaient les promoteurs par catégories, et un promoteur qui franchissait les lignes ne pouvait plus accroître son endettement. Pour voir pourquoi la santé de l'immobilier compte autant pour l'économie, il est utile de disposer du cadre de la comptabilité nationale qui mesure la part de la production que représente le secteur.
Ensuite, il existe une couche de dette que les gros titres nomment rarement. En Chine, les collectivités locales empruntent par l'intermédiaire d'entités ad hoc, les véhicules de financement des collectivités locales (LGFV), qui restent hors du bilan officiel et sont garanties avant tout par les recettes futures des ventes de terrains. L'encours est énorme : les estimations de maisons indépendantes et du FMI tournent autour de 10 000 milliards de dollars. C'est la charnière qui transforme un problème de promoteurs en problème budgétaire : quand les promoteurs cessent d'acheter des terrains, les recettes foncières s'effondrent, le refinancement des LGFV se grippe et les finances des collectivités locales se tendent dans tout le pays. Le substrat formel qui permet d'évaluer la capacité d'un État à porter et à renouveler ce type de dette est la contrainte budgétaire du gouvernement. La couche des LGFV est une version contemporaine d'un schéma bien plus ancien, suivi à travers les époques dans « La banque : des innovations italiennes à la finance de l'ombre ».
Troisièmement, l'exposition passe par des banques publiques, ce qui change le sens du mot « exposition ». Les banques commerciales chinoises portent le risque immobilier directement, par leurs prêts aux promoteurs et leurs crédits immobiliers aux ménages, et indirectement, par leurs créances sur les LGFV et leurs prêts aux entreprises garantis par de l'immobilier. Dans un système bancaire financé par le marché, une telle concentration obligerait à constater les pertes : dépréciations, augmentations de capital, peut-être des ruées. Mais les grandes banques appartiennent à l'État, ce qui signifie que l'exposition peut être portée, par la tolérance réglementaire, la restructuration ou la recapitalisation, sans que le marché ne tranche. C'est ce paramètre qui divisera le plus les experts à l'étape 3, parce que c'est un levier dont dispose l'État chinois et dont le Japon et les États-Unis ne disposaient pas.
Enfin, et c'est le plus lourd de conséquences pour la demande, les dégâts retombent sur les ménages. Environ soixante-dix pour cent du patrimoine des ménages urbains chinois est détenu sous forme de logement, une exposition sans véritable équivalent parmi les grandes économies. Quand les prix baissent, l'effet de richesse est donc exceptionnellement lourd. Mais il y a un second tranchant, plus aigu : en Chine, l'immobilier est le mécanisme d'épargne sur lequel comptaient les ménages. Quand ce mécanisme se brise, les familles augmentent leur épargne de précaution pour reconstruire leur sécurité par d'autres moyens. Les données montrent ce point d'inflexion : le taux d'épargne des ménages remonte et la confiance des consommateurs baisse, les deux à partir de 2022, et les deux restent dégradés jusqu'en 2025. La mécanique de la consommation, c'est-à-dire la façon dont un choc de richesse se transmet à la dépense à travers une fonction de consommation micro-fondée, est exposée dans le chapitre de macroéconomie intermédiaire.
« Pékin n'a pas hérité de cette crise, il l'a fabriquée. Les trois lignes rouges ont retiré le crédit sous les pieds de promoteurs qui étaient solvables jusqu'au changement des règles. »
— Commentaire représentatif d'analystes de marché, 2021, 2022
Les trois lignes rouges ont-elles causé la cascade ?
Une lecture veut que la directive de désendettement de Pékin ait transformé un excès d'endettement gérable en chaîne de défauts. Le problème, c'est que le mot « causer » fait deux métiers à la fois, déclencheur et racine, et que les deux se séparent.
Déclencheur contre racine
La lecture par le déclencheur, dans sa version la plus solide : jusqu'en août 2020, les plus grands promoteurs renouvelaient leur dette et vendaient des logements. Dès que les trois lignes rouges ont plafonné les nouveaux emprunts, les plus endettés ont perdu l'accès au refinancement dont dépendait leur modèle, et le défaut d'Evergrande de décembre 2021 en a directement découlé. Une application plus souple, avec des seuils progressifs et des exemptions pour le refinancement des projets existants, aurait permis au secteur de réduire son bilan sur des années plutôt que de le voir s'effondrer en quelques mois. La cause immédiate du calendrier et de la gravité de la cascade a été un choix de politique, et un choix de politique peut être meilleur ou pire.
La lecture par la racine, avec la même force : à la mi-2020, le secteur des promoteurs était structurellement insoutenable pour quiconque lisait honnêtement ses bilans. Des ratios dette sur bénéfices qui ne tenaient qu'avec une hausse perpétuelle des prix, des engagements de prévente envers les ménages qui finançaient les chantiers en cours, des terrains thésaurisés comme garanties plutôt que construits. Un tel modèle se désendette quand on l'y force, ou bien il grossit jusqu'à se désendetter de façon catastrophique. Le seul choix de Pékin était entre un désendettement géré maintenant et un désendettement subi plus tard. Les trois lignes rouges n'ont pas créé la fragilité, elles ont déclaré que l'État cesserait de faire comme si elle n'existait pas. Les deux voix sont compatibles : elles divergent sur le calendrier d'un événement dont elles reconnaissent toutes deux qu'il allait se produire.
Où cela nous mène
L'analyste voit ce que le lecteur de journaux ne pouvait pas voir : c'était un désendettement piloté par l'État, qui frappait un secteur dont l'État avait jugé l'excès d'endettement insoutenable. Les trois lignes rouges ont déclenché la cascade, l'excès d'endettement rendait inévitable une cascade sous une forme ou une autre, et le calendrier reste un débat défendable. L'analyste voit aussi trois traits structurels que la chronologie cachait : une couche de LGFV hors bilan qui transforme un marasme des promoteurs en crise budgétaire, un système de banques publiques capable d'absorber l'exposition sans que le marché tranche, et un support d'épargne des ménages qui vient de se briser et entraîne la confiance des consommateurs dans sa chute. Rien de tout cela n'a commencé en 2021. L'essor de la construction pendant l'ère des réformes, avec la privatisation du logement en 1998, la vague d'urbanisation et le modèle budgétaire fondé sur le foncier, a rendu ce point d'inflexion si lourd de conséquences. Il est raconté dans Histoire économique, ch. 17 (La réforme chinoise et le siècle asiatique). D'ici, un analyste ne peut toujours pas dire pourquoi ces quatre pièces forment une seule trajectoire plutôt que quatre problèmes.
Assemblez le tout, l'endettement porté par les prix des logements, la réparation des bilans des banques et des ménages, un désendettement sur lequel on ne reviendra pas, un support d'épargne qui vient de se briser, et vous avez décrit un cas auquel la théorie a donné un nom. Deux noms, en fait. House of Debt, d'Atif Mian et Amir Sufi. Et The Holy Grail of Macroeconomics, de Richard Koo, qui l'a écrit à propos du Japon des années 1990.
L'appareil, et le miroir japonais
« Les ravages économiques de l'effondrement immobilier sont passés avant tout par son effet sur la dette et la dépense des ménages. La baisse du patrimoine net a frappé le plus durement les ménages qui avaient le moins à perdre, et ce sont eux qui ont le plus réduit leurs dépenses. »
— d'après Atif Mian & Amir Sufi, House of Debt, University of Chicago Press, 2014
Il existe un corpus de macro-finance d'après 2008 construit pour expliquer ce qui arrive quand un effondrement des prix immobiliers frappe un secteur des ménages très exposé. Il repose sur trois textes porteurs et un miroir historique. Le miroir est le Japon des années 1990, et le livre qui voisine sur l'étagère avec House of Debt est The Holy Grail of Macroeconomics de Richard Koo, qui porte précisément sur ce cas. Commençons par le graphique.
1. Mian et Sufi : le canal prix des logements et endettement. Le résultat central de House of Debt est que les récessions d'origine immobilière se transmettent à l'économie réelle par l'interaction du patrimoine et de l'endettement des ménages. Quand les prix baissent, les ménages dont le patrimoine net est concentré dans la valeur nette de leur logement subissent un choc de richesse brutal, et comme ils sont endettés, leur valeur nette fond plus vite que l'actif, si bien que leur dépense recule davantage que ne le laisserait penser la baisse affichée des prix. L'épargne de précaution aggrave encore la coupe. C'est une explication propre à un canal : l'effondrement de la demande se concentre là où l'endettement et l'exposition au logement sont les plus élevés. En Chine, où l'immobilier est le principal support d'épargne des ménages, le canal est plus large que partout où Mian et Sufi l'ont étudié.
L'amplification par l'endettement est la partie simple. Pour un ménage dont le logement vaut $H$, la dette hypothécaire $D$ et la valeur nette $E = H - D$, une baisse de prix de $\Delta H / H$ réduit la valeur nette de
$$\frac{\Delta E}{E} = \frac{\Delta H}{H}\cdot\frac{H}{E} = \frac{\Delta H}{H}\cdot\frac{1}{1 - D/H}$$de sorte que plus le ménage est endetté (plus $D/H$ est élevé), plus la baisse proportionnelle de son patrimoine net est forte pour une même baisse de prix, et plus la réduction de dépense que transmet ensuite le canal de la consommation est profonde.
2. Reinhart et Rogoff : le registre historique des booms du crédit. Cette fois, c'est différent a rassemblé des siècles d'effondrements nés du crédit et en a tiré un schéma d'une constance déprimante : les reprises après l'effondrement d'un boom du crédit sont lentes, la phase de désendettement est la contrainte active, et la crise dure en général des années, souvent la plus grande partie d'une décennie. Le cas chinois entre dans ce registre comme un exemple contemporain, et la fréquence de référence du registre est l'a priori le plus utile pour le prévoir : les crises du crédit guérissent lentement. La lecture en termes de croissance de long terme d'un frein prolongé exercé par les bilans, c'est-à-dire pourquoi la production tendancielle peut rester déprimée longtemps après le choc, relève des travaux empiriques sur la croissance.
3. Koo : la récession de bilan. Le cadre de Richard Koo est le mécanisme de demande qui rend concrète la prédiction d'une faiblesse prolongée. Quand les ménages et les entreprises réparent tous leurs bilans en même temps, en remboursant leurs dettes au lieu de dépenser ou d'investir, même à des taux d'intérêt bas, la relance monétaire perd prise, parce que la contrainte active est le désir de se désendetter. Dans ce monde, la relance budgétaire devient décisive : c'est le seul canal qui injecte de la demande sans attendre que les bilans privés se rétablissent. Koo a construit ce cadre pour expliquer le Japon d'après 1990, où les baisses de taux jusqu'à zéro n'ont guère servi parce que le secteur privé est resté une décennie en mode réparation. L'appareil de demande dans lequel il s'insère est le traitement néo-keynésien de la borne zéro des taux d'intérêt.
Imaginez un bilan qui passe soudain en négatif : l'actif (l'appartement, le terrain) vaut moins, la dette n'a pas bougé. L'unique objectif rationnel du propriétaire devient de rembourser cette dette, et c'est vrai quel que soit le bas coût de l'emprunt fixé par la banque centrale. Quand des millions de ménages et d'entreprises font la même chose au même moment, baisser les taux revient à pousser sur une ficelle. Le seul acteur qui peut encore dépenser pour combler le vide est celui dont le bilan n'est pas en réparation : l'État. Voilà pourquoi Koo affirme que, dans une récession de bilan, la politique budgétaire cesse d'être facultative.
4. Le Japon, miroir structurel. Le Japon et la Chine partagent le même déclencheur, un effondrement des prix des actifs qui dégrade les bilans, le même mécanisme immédiat, des banques qui détiennent des garanties dépréciées pendant que ménages et entreprises réparent leurs bilans en même temps, et la même prédiction du côté de la demande : un schéma de décennie perdue fait de croissance faible, d'inflation faible et de capacités inemployées persistantes. Le parallèle valide bel et bien l'appareil : cette trajectoire s'est déjà déroulée, dans une économie comparable frappée par un choc comparable, et elle a suivi le chemin que décrit la théorie. Il ne décide pas pour autant de l'issue chinoise, parce que l'environnement des politiques publiques diffère. Le cas japonais dans toute sa profondeur, de la bulle de la fin des années 1980 à l'arc final des taux zéro et du QE en passant par la décennie de réparation des banques, fait l'objet de sa propre Grande Question : Les décennies perdues du Japon.
5. Les traits propres à la Chine sont des paramètres internes à l'appareil. L'intermédiation par les banques publiques permet à l'État de porter et de recapitaliser l'exposition sans que le marché tranche, et le refinancement des promoteurs inscrits sur la « liste blanche » en 2024–25 en est l'exemple concret : il émousse le volet garanties bancaires du canal de Mian et Sufi. Le contrôle des capitaux garde l'épargne des ménages dans le pays, ce qui soutient la demande d'actifs nationaux et élargit la marge de manœuvre des politiques publiques face à la fréquence de référence de Reinhart et Rogoff. L'immobilier comme épargne est l'exposition la plus profonde, mais cela signifie aussi que redresser la demande exige de remplacer un mécanisme d'épargne. Et les trois lignes rouges ont donné à l'État un bouton de réglage du désendettement dont ne disposaient ni le Japon en 1990 ni les États-Unis en 2008. Aucun de ces traits ne remplace l'appareil. Ils en modulent l'amplitude, et la question ouverte, que reprend l'étape 4, est de savoir s'ils peuvent la moduler au point d'infléchir sa direction. Pour situer intellectuellement ce groupe de travaux de macro-finance d'après 2008, avec Mian et Sufi, Koo, Reinhart et Rogoff comme renouveau moderne de l'analyse du crédit et des bilans, suivez l'extrémité moderne de la filiation de la monnaie sur la frise chronologique de l'histoire de la pensée économique.
« Ce que traverse aujourd'hui la Chine est, pour l'essentiel, ce que le Japon a traversé après 1990 : une bulle d'actifs éclate, les bilans passent en négatif, et le secteur privé passe une décennie à rembourser ses dettes au lieu de dépenser. »
— Lecture représentative en termes de récession de bilan, inspirée de Richard Koo
Jusqu'où la Chine ressemble-t-elle au Japon d'alors ?
Le parallèle est structurel et le graphique est troublant. Mais « l'appareil lit le cas de la même façon » et « l'issue sera la même » sont deux affirmations différentes, et tout l'enjeu se joue dans l'écart qui les sépare.
Même appareil, paramètres différents
La voix selon laquelle l'appareil tient, dans toute sa force : c'est le cadre opérant. Lisez l'immobilier chinois à travers Reinhart et Rogoff, et c'est une entrée de manuel dans le registre des booms et des krachs du crédit, avec la lente reprise caractéristique de ce registre. Lisez-le à travers Koo, et le frein sur la demande est ce que produit une récession de bilan : des baisses de taux qui ne relancent pas l'emprunt, un secteur privé qui rembourse ses dettes, une politique budgétaire restée seule à porter le fardeau. Le graphique japonais montre les mêmes premiers coups sur l'échiquier. Le groupe de penseurs qui a construit cette lecture, le renouveau d'après 2008 d'une macroéconomie du crédit et des bilans, suit la filiation moderne de la monnaie sur la frise chronologique de l'histoire de la pensée économique. Aucun des traits propres à la Chine ne rend quoi que ce soit de tout cela faux.
La voix de la capacité de l'État, avec la même force : en Chine, les paramètres de l'appareil sont assez inhabituels pour peser lourd. Le système des banques publiques peut absorber des garanties dépréciées sans forcer la constatation des pertes qui a provoqué le pire de 2008. Le contrôle des capitaux garde la base de financement captive et la marge de manœuvre des politiques publiques large. Et le rééquilibrage du côté des ménages, que le Japon n'a jamais sérieusement tenté, est en principe à la portée d'un État qui possède le système bancaire et peut opérer à volonté des transferts vers les ménages. Pettis et Lardy affirment que les paramètres modulateurs sont en Chine importants, réels, et radicalement différents de tout ce dont disposaient le Japon en 1990 ou les États-Unis en 2008. Les deux voix sont compatibles : elles lisent l'appareil de manière identique et ne divergent que sur ce que les leviers peuvent produire.
Où cela nous mène
Ce corpus théorique est le bon cadre. Mian et Sufi expliquent le frein sur la demande des consommateurs, Reinhart et Rogoff placent le cas dans le registre des booms du crédit, tous cas confondus, et en fournissent la fréquence de référence, Koo prédit la perte de prise de la politique monétaire et le rôle décisif de la relance budgétaire, et le Japon des années 1990 est le miroir structurel qui a déjà joué ces premiers coups. Ce qui reste ouvert, c'est ce que les modulateurs institutionnels propres à la Chine peuvent changer. L'appareil prédit la forme de la trajectoire, et les modulateurs en fixent l'amplitude, peut-être assez pour infléchir sa direction. C'est à travers le règlement de comptes de 2008 que cette famille d'appareils s'est largement imposée comme consensus macroéconomique, ce qu'examine en profondeur « La science économique a-t-elle causé 2008 ? ». Ce cas est aussi une porte d'entrée contemporaine dans la filiation plus longue que retrace « Les crises : des Bardi-Peruzzi à 2008 ». L'étape 4 prend le pari.
L'appareil prédit la forme de la trajectoire. Il ne peut pas vous dire si la Chine suivra le Japon jusqu'au bout de la descente, parce que cela dépend de quelque chose que l'appareil traite comme un paramètre et non comme un résultat : ce que l'État fera ensuite.
Le pari en cours
« Nous abaisserons le ratio de réserves obligatoires et les taux directeurs, réduirons les taux des prêts immobiliers en cours et renforcerons le soutien au marché immobilier pour favoriser sa stabilisation et sa reprise. »
— d'après le train de mesures monétaires de la PBoC de septembre 2024
En septembre 2024, la PBoC a dévoilé le train de mesures que les marchés attendaient : baisses de taux, baisse des réserves obligatoires, allègement des prêts immobiliers, soutien à l'immobilier. Certains y ont vu le point d'inflexion, le moment où l'État prenait enfin les choses au sérieux. La question que l'appareil peut poser mais pas trancher est de savoir si c'était suffisant. Lisez le tableau de bord ci-dessous à la lumière de cette question.
Ce que dit l'appareil du train de mesures de septembre 2024. Passons-le au crible des trois. Mian et Sufi : les baisses de taux et l'assouplissement des restrictions d'achat réduisent le frein monétaire sur la demande, mais ils ne peuvent pas compenser le choc de richesse et d'endettement. Le canal de la réparation des bilans est le canal contraignant, et on ne répare pas le bilan d'un ménage en abaissant le prix du nouveau crédit. Reinhart et Rogoff : la phase de désendettement reste la contrainte, et une reprise partielle est normale, mais elle se compte en années. Koo, le plus incisif : dans une récession de bilan, la relance monétaire perd prise, et l'instrument décisif est un soutien budgétaire qui atteint directement les bilans des ménages, ce que le train de mesures de septembre 2024, malgré tout son assouplissement, n'a pas apporté à grande échelle. Il a assoupli la politique, il n'a pas opéré de transferts vers les ménages.
Le Japon, de nouveau comme point de comparaison. La trajectoire des politiques japonaises dans les années 1990 et 2000 a fini par inclure une recapitalisation bancaire partielle et des expansions budgétaires répétées, sans jamais assez réparer le côté des ménages, et c'est en grande partie pour cela que la décennie perdue est devenue des décennies. Ici, les paramètres propres à la Chine jouent dans l'autre sens : le Japon n'avait pas l'arsenal des banques publiques qui permet à la Chine d'ordonner des recapitalisations à volonté. La lecture par l'appareil a donc deux versants. La Chine devrait pouvoir faire mieux que le Japon si elle s'engage, mais cet engagement doit porter sur un soutien aux ménages à grande échelle. La trajectoire japonaise, à la profondeur qui lui convient, fait l'objet de sa propre Grande Question : Les décennies perdues du Japon, le point de comparaison.
Le pari en cours. Deux lectures honnêtes de la trajectoire d'après 2024 coexistent, et elles divergent sur ce que peuvent produire les leviers du contrôle étatique. La lecture de la trajectoire dominante, celle de la plupart des économistes du FMI, de la plupart des observateurs universitaires extérieurs et de la plupart des analystes de marché qui ne sont pas des optimistes invétérés, soutient que l'arsenal de l'État réduit l'amplitude des pires issues (une cascade de type Lehman est improbable, un défaut massif sur les prêts immobiliers est improbable, les promoteurs zombies peuvent être maintenus en vie tant bien que mal) mais n'en change pas la direction : la Chine est sur la voie d'un désendettement de plusieurs années, avec une demande faible et une réallocation forcée de l'épargne des ménages. La lecture hétérodoxe de la capacité de l'État, celle de Pettis sur la possibilité de piloter la réallocation de l'épargne par les politiques publiques, de Lardy sur l'arsenal radicalement singulier des banques publiques, et de certains technocrates proches du gouvernement, soutient qu'il s'agit d'un autre environnement de politiques publiques, et qu'avec une recapitalisation résolue des bilans des ménages, c'est la trajectoire elle-même qui peut s'infléchir, et pas seulement son amplitude. Le paramètre qui départagerait les deux lectures est concret et nommable : l'ampleur de tout programme budgétaire en faveur des ménages. À la mi-2025, cet engagement n'a pas été tenu, et la réponse est restée graduelle.
L'ombre du long terme. Le support d'épargne des ménages s'est brisé, et un mécanisme d'épargne brisé force une réallocation : vers l'approfondissement financier, vers la consommation de services, vers les actifs étrangers si le contrôle des capitaux venait à s'assouplir (ce n'est pas le cas). Pour la trajectoire de croissance de long terme, cela implique un chemin plus lent mais rééquilibré, d'une ampleur incertaine. Le verdict sur la capacité de l'État qui gouverne le pari, c'est-à-dire la crédibilité avec laquelle un État peut s'engager sur un programme en faveur des ménages et l'exécuter, relève de l'économie institutionnelle, et la lecture, en termes de développement de long terme, d'une économie à revenu intermédiaire dont le modèle de croissance se rééquilibre a son propre chapitre. Pour situer le point d'inflexion actuel dans l'ensemble de la trajectoire de long terme de la production chinoise, la carte du PIB par habitant présente une trajectoire que l'on peut parcourir de l'ère des réformes à aujourd'hui.
« Le pire est derrière nous. Le train de mesures de septembre a marqué le point bas, les prix se stabilisent et la demande va se reconstituer à partir d'ici. »
— Commentaire représentatif annonçant le point d'inflexion, 2025
L'argument en faveur de l'atterrissage en douceur
Un côté du partage en cours : l'arsenal de l'État a fonctionné, le train de mesures de septembre 2024 a été le point d'inflexion, et la crise touche le fond. Les données justifient-elles déjà cette lecture ?
« Sans un transfert massif vers les bilans des ménages, la Chine suit le scénario japonais : des baisses de taux sans effet, un secteur privé qui se désendette pendant des années, et une demande qui ne reviendra tout simplement pas d'elle-même. »
— Lecture représentative de la faiblesse prolongée, inspirée de Koo et de la fréquence de référence de l'appareil
L'argument en faveur de la décennie perdue
L'autre côté du partage : la prédiction par défaut de l'appareil, compte tenu d'une réponse des pouvoirs publics jusqu'ici graduelle. La trajectoire japonaise est-elle le scénario de référence jusqu'à preuve du contraire ?
L'amplitude, ou la direction ?
La voix selon laquelle l'atterrissage en douceur est à portée, dans toute sa force : l'arsenal du contrôle étatique constitue un environnement de politiques publiques radicalement différent, et Pettis et Lardy ont raison de dire que la réallocation de l'épargne des ménages, au cœur du problème de demande, est à la portée des politiques publiques. Un État qui possède les banques, contrôle les flux de capitaux et peut opérer à volonté des transferts vers les ménages n'est pas le Japon de 1990. Engagez une recapitalisation des bilans des ménages à grande échelle et la trajectoire s'infléchit : le piège de l'épargne cède, la consommation se reconstitue et la réallocation devient maîtrisée. L'arsenal existe, la question est son déploiement.
L'argument de la décennie perdue, avec la même vigueur : lisez la théorie sans détour, et la forme de la trajectoire se déroule comme prévu, avec un frein persistant sur la demande, une épargne de précaution tenace, un assouplissement monétaire sans effet et un investissement résidentiel qui recule en part de la production. Koo et la lecture dominante constatent que, jusqu'à la mi-2025, l'arsenal a servi à la tolérance réglementaire et à l'assouplissement, tandis que le transfert vers les ménages que l'appareil juge décisif n'a pas eu lieu. Les deux voix lisent l'appareil de la même manière et ne se séparent que sur ce que les leviers, effectivement actionnés, peuvent produire.
Où cela nous mène
Ce que prédit la théorie. La famille d'appareils de la dynamique du crédit immobilier explique la trajectoire sur laquelle se trouve la Chine. Le canal prix des logements et endettement de Mian et Sufi, le registre des booms du crédit de Reinhart et Rogoff et la récession de bilan de Koo lisent tous le cas de la même manière et prédisent une faiblesse prolongée, et le parallèle avec le Japon des années 1990 est structurellement réel. Ce que modulent les traits institutionnels. Les leviers propres à la Chine sont réels et substantiels : l'intermédiation par les banques publiques peut porter l'exposition sans que le marché tranche, le contrôle des capitaux préserve la marge de manœuvre des politiques publiques, et les trois lignes rouges sont un instrument de désendettement dont le Japon et les États-Unis ne disposaient pas. Mais le paramètre qui tranche la question de l'atterrissage en douceur est l'ampleur de la recapitalisation des ménages, et cet engagement n'a pas été tenu. À la mi-2025, la trajectoire se déroule plus près du scénario par défaut de faiblesse prolongée que prévoit l'appareil que de la direction infléchie qu'espère la lecture hétérodoxe. Cela peut encore changer. Cette page n'aborde pas la question plus large de savoir si la Chine s'effondre, qui relève d'une autre Grande Question (« La Chine est-elle vraiment en train de s'effondrer ? »). Ici, nous avons pris le cas immobilier à la profondeur de son appareil, et nous nous sommes arrêtés là. Le règlement de comptes macroéconomique d'après 2008, qui a fait émerger cette famille d'appareils, est examiné dans « La science économique a-t-elle causé 2008 ? ». L'éventail des causes de récession dans lequel s'inscrit ce cas se trouve dans « Qu'est-ce qui cause les récessions ? ». L'appareil de la relance budgétaire dont aurait besoin la lecture hétérodoxe est dans « Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? ». Et le point de comparaison japonais de la décennie perdue, traité en profondeur, est « Les décennies perdues du Japon ».
Ce que cette Grande Question vous laisse en main
- L'appareil explique nettement la forme de la trajectoire. Mian-Sufi, Reinhart-Rogoff et Koo, la famille de la dynamique du crédit immobilier, lisent la baisse des prix, la cascade des promoteurs, le frein exercé par les bilans et la faiblesse prolongée de la demande comme une seule trajectoire cohérente.
- Le parallèle avec le Japon des années 1990 est structurellement réel. Même déclencheur, même mécanisme immédiat, même prédiction du côté de la demande : le parallèle valide l'appareil en montrant que la trajectoire s'est déjà produite.
- L'arsenal du contrôle étatique module l'amplitude. L'intermédiation par les banques publiques, le contrôle des capitaux, l'immobilier comme épargne et les trois lignes rouges sont des paramètres internes à l'appareil, de vrais leviers qui réduisent la probabilité des pires issues.
- Qu'il infléchisse ou non la direction dépend d'un seul engagement. Le pari entre atterrissage en douceur et décennie perdue dépend de l'ampleur d'un programme budgétaire en faveur des ménages, un indicateur observable que l'État n'avait pas fait bouger à la mi-2025.
Partez de là où partait un lecteur de journaux, avec un défaut, un deuxième défaut, une grève des remboursements, des prix en baisse pour la première fois depuis une génération, et le cas ressemble à une série de mauvais gros titres. Lisez-le en analyste et il se ramène à un système : un désendettement ordonné par l'État, une couche cachée de dette locale garantie par le foncier, un système de banques publiques capable de porter les dégâts, et un support d'épargne des ménages qui s'est brisé. Mobilisez l'appareil que le cas impose, et le système reçoit un nom et une fréquence de référence : c'est une récession de bilan de type japonais, et le registre des crises du crédit dit qu'elle guérit lentement.
Cette Grande Question vous donne les moyens de discuter la question en cours sans paraître naïf d'un côté ni de l'autre. Vous pouvez placer l'immobilier chinois dans le registre des crises du crédit, tous cas confondus. Vous pouvez dire pourquoi l'analogie avec Lehman était fausse et l'analogie avec le Japon juste. Et vous pouvez nommer le seul paramètre, l'ampleur de la recapitalisation des ménages, dont dépend le pari entre atterrissage en douceur et décennie perdue. L'État a encore un coup à jouer. À la mi-2025, il ne l'avait pas encore joué.