Les décennies perdues du Japon
Un pays riche a ramené ses taux à zéro, créé de la monnaie à une échelle jamais tentée, et il est resté enlisé pendant une génération. Qu'est-ce que ce cas exigeait de la macroéconomie ?
Le cas tel que le voyait le lecteur de journaux
À la fin des années 1980, le Japon ressemblait à l'avenir du capitalisme. On disait que le terrain du palais impérial valait plus que toute la Californie, Mitsubishi achetait le Rockefeller Center, et « Japon Inc. » était le cliché qu'enseignaient toutes les écoles de commerce américaines. Puis, le dernier jour de cotation de 1989, le Nikkei a touché 38 915, et la courbe que vous voyez ci-dessus a commencé à descendre.
Pour suivre la suite, il ne faut presque aucune théorie, seulement quatre chiffres qu'un lecteur de journaux surveillait déjà : la croissance du PIB réel (ce que l'économie produit), l'inflation mesurée par l'IPC (les prix montent-ils ou baissent-ils), les prix des actifs (actions et terrains) et le taux directeur (le taux d'intérêt que fixe la banque centrale). Gardez ces quatre chiffres sous les yeux et la chronologie se raconte d'elle-même. Les définitions formelles se trouvent au ch. 7 §7.1 (Produit intérieur brut).
Ce qui s'est réellement passé
La bulle a eu un déclencheur. En 1985, les accords du Plaza ont fait fortement monter le yen. Pour amortir le choc sur l'économie exportatrice, la Banque du Japon a baissé ses taux et les a maintenus bas, et l'argent bon marché s'est déversé dans les actions et les terrains. Tout au long de 1989, les prix ont grimpé jusqu'à des niveaux qu'avec le recul aucun flux de trésorerie ne pouvait justifier. Puis la BoJ a resserré sa politique, et la bulle s'est dégonflée. Le Nikkei a culminé en décembre 1989, les prix des terrains en 1990–91, et ces derniers ont ensuite baissé seize années de suite.
Pendant les premières années, personne n'était sûr que le mal fût structurel. Les récessions finissent, les marchés se redressent. En 1992–95, l'hypothèse de travail était celle d'un creux conjoncturel profond qui passerait. Il n'est pas passé. Un yen fort et le séisme de Kobe en 1995 ont ajouté leurs tensions. En avril 1997, le gouvernement a relevé la taxe sur la consommation de 3 % à 5 % pour redresser le budget, et l'économie, au moment même où elle se remettait d'aplomb, est retombée en récession, avant que la crise financière asiatique ne frappe plus tard dans l'année.
1997 est l'année où les dégâts bancaires sont devenus visibles. La Hokkaido Takushoku Bank a fait faillite. Yamaichi Securities, l'une des « quatre grandes » maisons de courtage du pays, s'est effondrée, et son président s'est incliné en larmes à la télévision nationale. Les banques portaient des montagnes de créances douteuses adossées à des garanties dont la valeur s'était évaporée, et elles maintenaient en vie des emprunteurs moribonds pour ne pas avoir à passer ces prêts en pertes : ce sont les « entreprises zombies », qui immobilisaient le crédit sans produire de croissance. À la fin des années 1990, la presse avait trouvé un nom : la décennie perdue.
Les années 2000 l'ont prolongée. Le gouvernement de Junichiro Koizumi a mené des réformes structurelles : la résolution forcée de la Resona Bank en 2003, la privatisation de la poste, la libéralisation du marché du travail. La croissance a repris par à-coups sans jamais s'installer. À la fin des années 2000, l'expression était discrètement devenue les deux décennies perdues. Puis la crise financière mondiale de 2008 a de nouveau jeté le Japon à terre, et en mars 2009 le Nikkei a touché le fond vers 7 054, environ le cinquième de son sommet de 1989, vingt ans plus tard.
Le grand pari politique est venu en décembre 2012, avec le retour au pouvoir du PLD de Shinzo Abe. En avril 2013, il a annoncé les « trois flèches », c'est-à-dire un assouplissement monétaire agressif, une politique budgétaire flexible et des réformes structurelles, et la BoJ de Haruhiko Kuroda a lancé l'assouplissement quantitatif et qualitatif, jusqu'à porter son bilan au-delà de la taille de l'économie tout entière. Les « Abenomics » ont fait monter la Bourse et affaibli le yen. Mais la taxe sur la consommation a de nouveau été relevée en 2014 (de 5 % à 8 %, ce qui a déclenché une nouvelle récession) puis en 2019 (de 8 % à 10 %), l'inflation est restée obstinément proche de zéro pendant toute la décennie, et puis le COVID est arrivé.
Ce n'est que tout récemment que la courbe du graphique a changé d'allure. Lors du shunto 2024, la négociation salariale annuelle du printemps, les grandes entreprises ont consenti les plus fortes hausses de salaires depuis trois décennies, l'inflation s'est stabilisée autour de 2 %, et en mars 2024, la BoJ a relevé son taux directeur pour la première fois depuis 2007, le sortant enfin du territoire négatif. Au bout de trente-quatre ans, le Nikkei a aussi retrouvé son sommet de 1989. La dernière étape reviendra sur la question de savoir si le cas est enfin clos. (Pour mesurer l'étrangeté de la chose, comparez avec les voisins : sur la même période, la Corée du Sud a multiplié par cinq son revenu par habitant. L'Asie de l'Est était en plein essor. Le Japon, le géant de la région, ne l'était pas.)
Pour l'arc plus long dans lequel s'inscrivent cette bulle et son effondrement, voir le fil Les crises : des Bardi-Peruzzi à 2008.
Où cela nous mène
Le lecteur qui a vécu ces années avait la chronologie mais pas de cadre. Toutes les prescriptions conventionnelles ont été essayées : on a abaissé les taux vers zéro, dépensé des plans de relance de plusieurs dizaines de milliers de milliards de yens, abaissé encore les taux, puis la banque centrale s'est tournée vers une expansion monétaire non conventionnelle d'une ampleur qu'aucun manuel n'avait imaginée. Et le cas a résisté à toutes les prescriptions. La discipline n'avait pas encore de langage tout prêt pour ce qu'elle observait. L'étape suivante s'assoit dans le fauteuil des décideurs et rencontre le premier économiste qui disposait de ce langage et le défendait en temps réel.
En 1999, la banque centrale la plus puissante d'Asie avait ramené son taux directeur à zéro. Le manuel standard disait : c'est le plancher. Alors, que faire ensuite ?
Le cas tel que le voyaient la BoJ et le gouvernement
« La Banque du Japon fournira des fonds plus abondants et encouragera le taux au jour le jour sans garantie à descendre aussi bas que possible. »
— Banque du Japon, décision de la réunion de politique monétaire du 12 février 1999 (l'annonce qui a instauré la politique de taux zéro)
« Aussi bas que possible » voulait dire zéro. Le Japon est devenu la première grande banque centrale d'un pays riche à amener son taux directeur au plancher, et c'est ici que l'acronyme ZIRP, pour la politique de taux d'intérêt zéro, est entré dans le lexique macroéconomique.
Mettez-vous à la place de la BoJ en 1999. Le mécanisme de transmission qu'on vous a appris passe par le taux d'intérêt : on baisse le taux, l'emprunt devient moins cher, les entreprises investissent, la demande repart. C'est le canal monétaire standard du modèle IS–LM, et il avait fonctionné lors de chaque ralentissement d'après-guerre. Le problème était arithmétique. En 1999, le taux était déjà à zéro, et on ne peut pas descendre sous le plancher.
Ce plancher a un nom : la borne zéro des taux d'intérêt (ZLB). Une fois que le taux directeur touche zéro, la fonction de réaction habituelle de la banque centrale est bloquée : elle ne peut plus répondre à un affaiblissement de l'économie en baissant encore ses taux.
Écrivons la règle de politique monétaire en rendant le plancher explicite. La banque centrale voudrait fixer le taux d'après sa réaction à l'inflation $\pi_t$ et à l'écart de production $\tilde{y}_t$, mais elle ne peut pas descendre sous zéro :
$$i_t = \max\{\,0,\; r^*_t + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t\,\}$$Quand le taux souhaité entre les accolades devient négatif, dans une récession assez profonde, le $\max$ bute sur zéro et la politique monétaire ne peut plus fournir la relance que la règle réclame.
C'est un thermostat bloqué sur sa position la plus basse alors que le bâtiment gèle encore. Le cadran indique « plus froid » de l'autre côté de zéro, mais il n'y a pas d'autre côté. Vous pouvez actionner tous les autres interrupteurs de la maison, et la BoJ l'a fait, mais la seule commande à laquelle on vous a appris à vous fier ne répond plus.
L'alternative évidente était budgétaire : laisser l'État dépenser là où la banque centrale ne le pouvait plus. Sur ce point, le ministère des Finances avait une objection sérieuse. La dette publique brute du Japon augmentait déjà rapidement dans les années 1990, et chaque yen de déficit alourdissait une trajectoire qui, selon l'arithmétique standard de la contrainte budgétaire de l'État, paraissait insoutenable. L'opinion orthodoxe à la BoJ et au ministère des Finances voulait que l'accommodement monétaire doive finir par agir à travers le canal du crédit, et qu'empiler la dette publique fasse courir le risque d'une crise future pire que la stagnation présente. C'est cette inquiétude qui explique pourquoi la réponse budgétaire a été plusieurs fois lancée puis retirée.
Et puis il y avait l'économiste qui, loin de la BoJ, du ministère des Finances et des grands centres universitaires, nommait déjà la chose. Richard Koo, économiste en chef du Nomura Research Institute, a soutenu tout au long des années 1990 que le Japon ne traversait pas du tout une récession ordinaire. Après le krach des actifs, disait-il, les entreprises japonaises minimisaient leur dette là où le manuel supposait qu'elles maximiseraient leur profit : elles consacraient chaque yen de trésorerie à rembourser des prêts adossés à des garanties effondrées, et réparaient leur bilan au lieu de se développer. Le côté emprunteur du canal du crédit ayant disparu, baisser le taux revenait à pousser sur une ficelle : il n'y avait personne à qui prêter, si bon marché que fût l'argent. Dans un tel régime, soutenait Koo, la relance budgétaire est le seul levier contracyclique qui reste, et les décideurs s'en servaient trop timidement. Les mêmes bilans dévastés réapparaissaient dans les banques sous la forme du problème des entreprises zombies : des prêteurs qui reconduisaient les prêts d'emprunteurs insolvables et laissaient les pertes non constatées.
Pour situer le schéma des banques zombies dans l'histoire longue des systèmes bancaires, voir le fil La banque : des innovations italiennes à la finance de l'ombre.
Pour les instruments non conventionnels auxquels la BoJ a recouru une fois le taux à zéro, c'est-à-dire l'assouplissement quantitatif, les indications prospectives et tout l'appareil qui opère au-delà du taux, voir Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? (étape 5). Pour la question de savoir si la relance budgétaire comble réellement l'écart au plancher, voir Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? (étape 3).
« Quand une bulle financée par la dette éclate, les prix des actifs s'effondrent tandis que les dettes demeurent, ce qui laisse des millions de bilans du secteur privé en négatif. Pour retrouver leur santé financière, les entreprises touchées sont contraintes de réparer leur bilan en remboursant leur dette, même à taux d'intérêt nul. »
— d'après Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession, 2008 (développement de Balance Sheet Recession, 2003)
Le Japon traversait-il une récession d'un autre type ?
Selon Koo, le modèle standard se trompait sur les entreprises. Quand le secteur des entreprises répare son bilan, il minimise sa dette, et baisser les taux ne sert à rien, faute d'emprunteurs disposés à s'endetter.
Pousser le budgétaire, ou tenir la ligne ?
« Dans une récession de bilan, l'État doit emprunter et dépenser l'épargne excédentaire du secteur privé, car s'il ne le fait pas, cette épargne fuit hors de l'économie et la contraction s'aggrave. La politique monétaire est largement impuissante parce qu'il n'y a pas d'emprunteurs. »
— d'après Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics, 2008
Koo présente ici la thèse dans toute sa force. Le mécanisme qu'il nomme est ancien, c'est la trappe où les baisses de taux cessent d'agir parce que la monnaie reste oisive, et il remonte à l'analyse de la préférence pour la liquidité par Keynes en 1936, l'idée qu'à des taux assez bas la demande d'encaisses devient pratiquement infinie (Histoire de la pensée économique, ch. 8 §8.2, la Théorie générale de Keynes). Koo, suivi de près par Krugman, remettait cette tradition au service d'un cas vivant : c'est l'aile du courant dominant qui l'a relancée après 1990, celle que Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.1 place au centre de la macroéconomie d'après 2008.
« L'économie japonaise montre des signes clairs que la pression à la baisse sur les prix due à la faiblesse de la demande s'est nettement atténuée. Les conditions qui justifiaient la politique de taux zéro ne sont plus réunies. »
— d'après Masaru Hayami, gouverneur de la Banque du Japon, sur la décision d'août 2000 de mettre fin à la politique de taux zéro
C'est la thèse orthodoxe, et elle est plus solide que son issue ne le laisse croire. Hayami estimait que l'économie s'était assez stabilisée pour entamer la normalisation, que maintenir indéfiniment les taux à zéro avait ses propres coûts (des entreprises zombies maintenues en vie par l'argent gratuit, des épargnants pénalisés, une discipline de marché érodée) et qu'une banque centrale qui ne quitte jamais le plancher perd sa crédibilité. La hausse d'août 2000 était le jugement réfléchi de gens sérieux travaillant avec le cadre dont ils disposaient. C'était aussi, avec le recul, une erreur : en quelques mois, le Japon a glissé de nouveau vers la déflation et la BoJ a dû faire marche arrière. Cette sortie montre l'écart entre l'appareil qu'utilisaient les décideurs et celui que le cas exigeait réellement.
Où cela nous mène
Les décideurs travaillaient avec l'appareil dont ils disposaient, et cet appareil a atteint ses limites. Koo a été le premier à nommer ce qui se passait dans un langage conforme aux données, et il l'a fait hors de la BoJ, du ministère des Finances et des grands centres universitaires. Le cas exigeait un appareil que le courant dominant avait mis au rebut une génération plus tôt. L'étape suivante demande ce que la discipline a dû reconstruire pour rattraper son retard.
En 1998, un économiste de Princeton nommé Paul Krugman a ouvert un article des Brookings Papers par deux mots : « It's Baaack » (« Le revoilà »). La trappe à liquidité, reléguée au rang de curiosité keynésienne dans les années 1970 des anticipations rationnelles, était de retour, à cause du Japon.
L'appareil que le cas exigeait
« Si nous voulons mener cette guerre économique, nous ferions bien de la comprendre. Et pour la comprendre, nous devons surmonter notre sophistication d'adultes et revenir aux préoccupations apparemment puériles d'une époque antérieure, l'époque de la trappe à liquidité. »
— d'après Paul Krugman, « It's Baaack : Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap », Brookings Papers on Economic Activity, 1998:2
Toute une génération de macroéconomistes avait traité la trappe à liquidité comme une pièce de musée, le genre de chose qui peut arriver dans un exemple de manuel mais pas dans une économie réelle dotée d'une banque centrale en état de marche. Krugman l'a remise à l'ordre du jour du courant dominant avec un titre de deux mots. Le Japon en était la raison.
La trappe à liquidité, ressuscitée. Le geste de Krugman en 1998 a été de reprendre au sérieux la trappe de Keynes de 1936 avec des outils modernes. Quand le taux d'intérêt réel naturel tombe sous zéro, comme c'est le cas quand tout le monde veut épargner et que personne ne veut investir, la banque centrale, bloquée à la borne zéro, ne peut pas fournir le taux négatif dont l'économie a besoin. Il reste le canal des anticipations : la banque peut encore stimuler l'économie si elle promet de manière crédible de maintenir une politique accommodante et de laisser l'inflation monter à l'avenir. Toute la difficulté tient au mot « crédible ». Les signaux intermittents de la BoJ, et avant tout la sortie d'août 2000, ont détruit précisément la crédibilité dont le mécanisme a besoin. Le cas a montré que le problème le plus ardu de cet appareil est de rendre crédibles des promesses sur l'avenir.
La récession de bilan, formalisée. Le diagnostic de Koo avait besoin de microfondements, et Gauti Eggertsson et Krugman en ont fourni une version épurée en 2012. On divise les ménages en patients et impatients, et on laisse un krach des actifs contraindre les impatients (les emprunteurs) à se désendetter brutalement. L'appareil standard d'optimisation intertemporelle, l'équation d'Euler qui relie la consommation d'aujourd'hui à celle de demain, ne tient plus pour eux, parce qu'ils butent sur une contrainte d'endettement active. Deux résultats en découlent, tous deux visibles au Japon : le paradoxe du désendettement (l'épargne individuellement raisonnable de chacun s'additionne en un effondrement de la demande) et le paradoxe du labeur (dans ce régime, travailler ou produire davantage peut aggraver la récession).
Qui, exactement, est contraint. Les modèles à agent représentatif, où un ménage moyen tient lieu de tous les autres, supposent que la foule des ménages qui se désendettent n'existe pas. Les modèles néo-keynésiens à agents hétérogènes (HANK), la lignée associée aux travaux de Kaplan, Moll et Violante en 2018, réintroduisent la répartition de la richesse : un large groupe de ménages qui vivent « au jour le jour », avec peu de patrimoine liquide, réagit au revenu et à des limites d'emprunt contraignantes, et reste largement insensible au taux d'intérêt. Plus largement, la modélisation des contraintes occasionnellement actives permet à l'appareil macroéconomique de traiter la borne zéro (et d'autres situations de coin) comme un régime dans lequel l'économie peut tomber et rester. Le Japon est l'exemple qui a rendu impossible d'écarter ce « rester » d'un revers de main.
Intégrer la finance à la macroéconomie. La récession japonaise a aussi forcé la finance à revenir dans des modèles qui l'avaient largement laissée de côté. L'accélérateur financier de Bernanke, Gertler et Gilchrist en 1999, l'idée que des bilans fragiles amplifient les chocs parce que les garanties et la valeur nette conditionnent l'accès au crédit, et les modèles de politique monétaire non conventionnelle qui ont suivi (les cadres fondés sur les intermédiaires, dans la lignée de Gertler-Karadi) ont bâti entre le système financier et l'économie réelle le pont qui est devenu canonique après 2008. Savoir si 2008 se lit mieux au prisme des frictions financières ou au prisme monétaire est une question à part entière, traitée dans La crise de 2008 était-elle financière ou monétaire ?.
Le nom de long terme : la stagnation séculaire. Étirez le tableau et vous arrivez au cadrage le plus ancien de tous, la crainte d'Alvin Hansen en 1939 qu'une économie mûre ne génère pas assez de demande d'investissement pour absorber son épargne à un taux d'intérêt positif. Eggertsson, Mehrotra et Robbins ont donné à cette intuition un modèle formel à générations imbriquées en 2019, avec comme cible empirique principale le séjour de deux décennies du Japon à la borne zéro, et comme moteur une population vieillissante qui épargne beaucoup. La croissance lente des pays riches est-elle une pathologie à guérir ou une nouvelle normalité avec laquelle vivre ? C'est le recadrage proposé par La croissance lente est-elle une stagnation séculaire ou la normale des pays riches ?
Deux de ces éléments sont traités en détail ailleurs : le multiplicateur budgétaire à la borne zéro dans Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? (étape 3), et l'appareil des instruments non conventionnels dans Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? (étape 5). La chronologie qui précède, la crise de stagflation qui a bâti le courant dominant d'avant 1990 que ce cas a mis en cause, est Histoire économique, ch. 16 (La stagflation et le tournant néolibéral). L'intégration de la macroéconomie et de la finance après 2008 forme l'ossature du ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites).
« On ne peut comprendre la récession japonaise, ni l'impuissance de la politique monétaire conventionnelle face à elle, sans reconnaître que l'économie est dans une trappe à liquidité. »
— d'après Paul Krugman, « It's Baaack », Brookings Papers on Economic Activity, 1998:2
Le Japon avait-il besoin d'un appareil keynésien que le courant dominant avait mis au rebut ?
Selon Krugman, la trappe à liquidité est le régime qui s'applique au Japon, et la confiance monétariste du « il suffit de créer plus de monnaie » confond le canal du taux et le canal de la quantité.
Un nouvel appareil, ou un vieux manque de courage ?
« Pour rendre la politique monétaire efficace, la banque centrale doit promettre de manière crédible d'être irresponsable, s'engager sur une inflation future plus élevée, afin que le taux d'intérêt réel puisse être négatif même si le taux nominal ne le peut pas. »
— Paul Krugman, paraphrase du résultat central de « It's Baaack », 1998
Krugman ressuscite une tradition que la contre-révolution avait explicitement mise au rebut. La préférence pour la liquidité de Keynes en 1936 (Histoire de la pensée économique, ch. 8 §8.2) en était l'origine, et le modèle de désendettement d'Eggertsson et Krugman en 2012 en est devenu le prolongement formel, que Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.1 range dans l'aile du renouveau d'après 2008. Ce qui rend ce geste spectaculaire, c'est qu'il va directement à l'encontre du courant dominant des anticipations rationnelles et de la nouvelle école classique des années 1970–80 (Histoire de la pensée économique, ch. 10 §10.2, Lucas), qui tenait tout cet appareil pour obsolète.
« La Banque du Japon peut mettre fin à la déflation quand elle le décide. L'expansion monétaire et une politique d'achat d'actifs réels et étrangers sont à sa disposition. Le problème n'est pas que la BoJ manque d'instruments, c'est qu'elle a manqué de la volonté de s'en servir. »
— d'après Allan Meltzer, dans la lecture du Japon propre à la tradition monétariste, début des années 2000
C'est le courant dominant d'avant 1990 dans sa version la plus solide. Meltzer, l'historien de la Réserve fédérale, soutenait, avec Friedman derrière lui, qu'une banque centrale peut toujours relancer les prix si elle est prête à acheter assez des bons actifs, et que la déflation japonaise était donc un choix. Le canal de la quantité existe bel et bien, et une banque qui crée assez de monnaie devrait finir par faire bouger les prix. Si le cas donne raison à Krugman, c'est que le Japon a poussé l'expérience jusqu'à l'extrême et que les prix n'ont toujours pas bougé dans les délais.
Où cela nous mène
Chaque pièce de l'appareil, la trappe à liquidité ressuscitée, la récession de bilan formalisée, les paradoxes du désendettement, HANK, le pont entre macroéconomie et finance, la stagnation séculaire, a été construite parce que le cas l'exigeait. La discipline a convergé vers ces outils parce que l'expérience japonaise a réfuté les outils plus simples que la génération précédente croyait suffisants. La dernière étape demande ce que cet appareil a ensuite expliqué au-delà du Japon.
16 décembre 2008. La Réserve fédérale annonce une fourchette cible de 0 à ¼ % pour le taux des fonds fédéraux. La banque centrale la plus puissante du monde a rejoint la BoJ à la borne zéro. L'appareil construit pour le Japon devient soudain celui dont le monde riche a besoin.
Ce que l'appareil a ensuite expliqué
16 décembre 2008 : la Fed rejoint la BoJ à zéro. La BCE suit, et passe sous zéro en 2014. L'appareil construit pour les décennies perdues d'un seul pays était soudain celui dont tout le monde riche avait besoin.
Le monde riche à la borne zéro. La Fed est restée au plancher de décembre 2008 à décembre 2015, sept ans, et la BCE est descendue à zéro puis en dessous à partir de 2014. C'était le schéma que le Japon avait préfiguré, et l'appareil expliquait pourquoi il se répétait. Les estimations du taux d'intérêt naturel (la série Holston-Laubach-Williams est la référence standard) le montraient en baisse dans tout le monde riche depuis des décennies, si bien qu'une récession de taille ordinaire pouvait désormais pousser le taux requis sous zéro et bloquer la banque centrale. La même logique de stagnation séculaire qui avait nommé le cas japonais nommait tous les autres.
L'argument en faveur d'une politique budgétaire active au plancher. La leçon que le Japon réclamait depuis les années 1990 est devenue partout le résultat opérant : quand la banque centrale est bloquée à zéro, le multiplicateur budgétaire augmente, avec des estimations de l'ordre de 1,5–2,0, parce que la dépense n'évince pas l'emprunt privé comme elle le ferait si les taux pouvaient bouger. Les États-Unis ont mené l'expérience dans un sens avec le plan de relance de 2009, la zone euro l'a menée dans l'autre avec l'austérité, puis un tournant budgétaire tardif, et l'appareil a su lire les deux résultats. Le multiplicateur est traité en détail dans Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? (étape 3).
Et les limites de la politique monétaire. La Fed et la BCE sont allées au-delà du taux exactement comme la BoJ l'avait fait, avec l'assouplissement quantitatif, les indications prospectives et les taux de dépôt négatifs, et ces instruments ont fonctionné, mais par des canaux indirects (le rééquilibrage des portefeuilles, la gestion des anticipations) plus faibles, plus lents et plus inégaux que l'ancien canal du taux. L'appareil construit à partir du cas japonais avait prédit cette asymétrie : au plancher, les instruments non conventionnels aident à la marge mais ne remplacent pas le levier qui a cessé de fonctionner. Cet appareil est l'objet de Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? (étape 5), et la question de savoir si 2008 se lit mieux comme une crise financière ou monétaire fait l'objet d'une Grande Question à part entière. La chronique complète de l'après-2008 se trouve dans Histoire économique, ch. 19 (La crise de 2008 et ses suites).
Et enfin, le Japon en 2024–25. Les données les plus récentes sont les premières depuis une génération à ressembler à une sortie. Le shunto 2024 a donné des hausses de salaires d'environ 5 %, les plus fortes depuis trois décennies, l'inflation s'est stabilisée autour de 2 %, et en mars 2024 la BoJ a mis fin aux taux négatifs et à son régime de contrôle de la courbe des taux, en relevant son taux directeur pour la première fois depuis 2007. L'appareil a tenu, et le cas est peut-être, enfin, en voie de résolution. Le tournant est récent, et le ralentissement démographique qui a alimenté l'excès d'épargne ne s'est pas inversé.
Où cela nous mène
L'appareil construit à partir du cas japonais s'est généralisé. Les récessions de bilan existent. Quand un secteur se désendette après un krach des actifs, il minimise sa dette, et la chaîne causale du manuel se rompt. La politique monétaire seule ne peut pas les guérir : la ZIRP, le QE et un QQE dépassant la taille de l'économie tout entière ont produit une inflation quasi nulle pendant deux décennies, et l'a priori selon lequel « les taux marchent toujours » a échoué. La relance budgétaire est le bon instrument au plancher. Et les réformes structurelles comptent mais agissent plus lentement que le problème de demande : les réformes de Koizumi étaient du bon type et la troisième flèche des Abenomics a manqué de vigueur, mais ni les unes ni l'autre ne pouvaient faire le travail d'une relance de la demande pendant un régime de désendettement. Le monde riche d'après 2008 a confirmé tout cela à l'échelle d'un continent. Le Japon de 2025 montre enfin des signes de sortie. Le verdict sur les décennies perdues est tranché même si les décennies perdues ne sont pas tout à fait terminées : c'est le cas qui a préfiguré la macroéconomie d'après 2008 avec laquelle le monde riche vit depuis une génération, et les décideurs disposaient de l'appareil pour le lire plus tôt qu'ils n'ont accepté de s'en servir.
Le verdict
Nous sommes partis de l'intérieur du cas, avec la courbe du Nikkei qui descendait et un lecteur de journaux qui avait la chronologie mais pas de cadre. Toutes les prescriptions conventionnelles ont été essayées et le cas leur a résisté à toutes. Les décideurs, qui travaillaient avec l'appareil dont ils disposaient, l'ont vu atteindre ses limites, pendant que Richard Koo, loin des centres officiels, nommait déjà une récession de bilan dans laquelle les entreprises du manuel ne pouvaient pas exister. Puis la discipline a dû reconstruire : Krugman ressuscitant la trappe à liquidité, Eggertsson formalisant la dynamique du désendettement, HANK réintroduisant les ménages contraints, le pont entre macroéconomie et finance, la stagnation séculaire comme nom de long terme. Tout cela répondait à un cas qui exigeait un appareil que la génération précédente avait mis au rebut.
Le Japon a fait naître la théorie de la récession de bilan, puis 2008 en a fait la théorie de tout le monde. Le cas exigeait d'expliquer pourquoi une économie riche peut rester des décennies à la borne zéro. L'appareil a fourni cette explication, et le monde riche d'après 2008 l'a confirmée. Ce qui reste ouvert est plus étroit qu'autrefois : savoir si le tournant japonais de 2024–25 est une sortie durable, et si les forces démographiques sous-jacentes aux décennies perdues laisseront cette sortie tenir.