La crise de 2008 était-elle financière ou monétaire ?
Vous connaissez déjà le récit : subprimes, Lehman, AIG, TARP. Une crise financière. Puis un autre groupe d'économistes regarde la même semaine, désigne une décision prise par la Fed au lendemain de Lehman et lit toute l'affaire comme une crise monétaire. Mêmes faits. Autre appareil. Autre leçon.
Le récit de la crise financière que tout le monde connaît
« L'économie mondiale tout entière reposait sur une montagne de crédits hypothécaires subprimes et le système financier mondial était sur le point de s'effondrer… et pourtant une poignée de gens seulement l'ont vu venir. »
— d'après Michael Lewis, Le Casse du siècle, 2010
C'est le récit que tout le monde connaît. Des crédits subprimes empaquetés dans des titres qui n'étaient pas ce qu'ils prétendaient être, des banques exposées à des risques qu'elles ne comprenaient pas, des produits dérivés qui démultipliaient les expositions. Bear Stearns d'abord, Lehman un week-end plus tard, AIG le lendemain de Lehman. Une crise financière. Et la discipline dispose d'un appareil conçu pour lui donner sens.
Cet appareil, c'est la macroéconomie des frictions financières. Son mécanisme central est l'accélérateur financier, élaboré par Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist en 1999. Quand la valeur nette d'un emprunteur baisse, la prime qu'il paie pour se financer à l'extérieur augmente, ce qui réduit ses emprunts, donc l'activité réelle, ce qui déprime encore les prix des actifs et la valeur nette. Un petit choc sur les bilans s'amplifie en un grand choc sur la production. Après 2008, la profession a greffé ce mécanisme sur son modèle de référence. Christiano, Motto et Rostagno (2014), ainsi que Gertler et Karadi (2011), ont intégré des blocs d'intermédiation financière au cadre DSGE néo-keynésien, en s'appuyant sur les travaux plus anciens de Stiglitz et Weiss et de Shleifer et Vishny sur le rationnement du crédit et les externalités des ventes forcées. Le modèle de référence d'après 2008 ressemble à celui d'avant 2008, bilans bancaires en plus.
Dans le modèle de l'accélérateur financier, la prime de financement externe $s$ qu'un emprunteur paie au-dessus du taux sans risque est une fonction décroissante de sa valeur nette $N$ rapportée à son stock de capital $Q K$ :
$$s = s\!\left(\frac{N}{QK}\right), \qquad s' < 0$$Quand les prix des actifs $Q$ baissent, la valeur nette baisse, la prime augmente, l'investissement recule et la production aussi, ce qui fait de nouveau baisser $Q$. Le choc s'auto-entretient par le canal des bilans.
Quand les bilans se contractent, le crédit se contracte. Quand le crédit se contracte, l'activité réelle se contracte. Quand l'activité réelle se contracte, les prix des actifs baissent et les bilans se contractent davantage. Le secteur financier est un amplificateur, et en 2008 il tournait à l'envers.
La chronologie que lit cet appareil est celle que le public connaît. Le marché des subprimes se retourne en 2007. Bear Stearns est secourue en mars 2008. Lehman Brothers se déclare en faillite le 15 septembre, AIG est renflouée le 16 septembre, le TARP est voté en octobre, les facilités de liquidité d'urgence de la Fed fonctionnent jusqu'à la fin de 2008 et les tests de résistance bancaires de mai 2009 certifient la solvabilité du système. Le récit complet forme l'ossature du chapitre 19 d'Histoire économique. La filiation, c'est-à-dire la manière dont les frictions financières sont passées d'une littérature de niche à la réponse canonique de la discipline, se trouve dans le bilan de l'après-2008 que dresse le chapitre 17 d'Histoire de la pensée économique.
Les mécanismes de frictions financières vivent désormais à l'intérieur du modèle de référence DSGE néo-keynésien. Le modèle sur lequel se greffent les blocs de frictions est présenté au ch. 15 §15.6 (Le modèle NK à 3 équations) ; le mécanisme sous-jacent (asymétrie d'information, externalités des ventes forcées) au ch. 4 §4.6 (Asymétrie d'information). La chronologie de la crise se trouve dans Histoire économique, chapitre 19 (La crise de 2008 et ses suites). L'absorption des frictions financières après 2008, en tant que déplacement structurel de la discipline, est traitée dans Histoire de la pensée économique, chapitre 17 §17.2.
« La crise financière récente a été plus grave que la plupart des économistes ne l'auraient cru possible… un objectif important pour la recherche future est d'intégrer plus complètement le secteur financier à nos modèles macroéconomiques. »
— d'après Ben Bernanke, « Implications of the Financial Crisis for Economics », Université de Princeton, septembre 2010
L'absorption des frictions financières était-elle la bonne réponse ?
Le modèle de référence d'avant 2008 ne comportait pas de banques. Après la crise, la discipline a répondu en les ajoutant : frictions financières, bilans des intermédiaires, régulation macroprudentielle. Était-ce une vraie réparation, ou une rustine sur un modèle qu'il aurait fallu reconstruire ?
Où cela nous mène
Le cadrage financier de 2008 est la réponse méthodologique canonique du courant dominant d'après 2008, et il fonctionne comme description de l'architecture de la crise. La chaîne qui va des subprimes à la titrisation, puis à Bear, à Lehman, à AIG et au TARP est réelle. Le mécanisme de l'accélérateur financier est réel. La réponse macroprudentielle est réelle. Si la question est « qu'est-ce qui a fait de 2008 la crise qu'elle a été ? », c'est ce cadre qui répond. L'autopsie disciplinaire, qui demande si l'aveuglement de la profession a causé la crise, est un autre débat, mené en entier par la Grande Question La science économique a-t-elle causé 2008 ? La question posée ici est plus étroite et plus étrange. Peut-on lire les mêmes éléments à travers un autre appareil, qui pose une autre sous-question ?
Le récit tient. L'appareil fonctionne. Reprenez maintenant la même chronologie : Bear en mars, Lehman le 15 septembre, AIG le 16 septembre. Puis regardez ce que la Fed a décidé de faire le 16 septembre 2008.
La Fed qui n'a pas baissé ses taux
« Le Comité fédéral de l'open market a décidé aujourd'hui de maintenir à 2 % son objectif de taux des fonds fédéraux… Les risques baissiers pour la croissance et les risques haussiers pour l'inflation préoccupent tous deux sérieusement le Comité. »
— Communiqué du FOMC, 16 septembre 2008, le lendemain de la faillite de Lehman, le matin même du sauvetage d'AIG
Au lendemain de la plus grande faillite de l'histoire des États-Unis, alors qu'AIG était secourue le matin même, la Fed n'a pas baissé ses taux. Elle a mis en balance les « risques baissiers pour la croissance » et les « risques haussiers pour l'inflation » pendant une semaine où le système financier se grippait à vue d'œil. La lecture habituelle veut que la Fed ait été occupée par ses facilités de liquidité et qu'elle ait baissé ses taux assez vite ensuite. La lecture inversée y voit une erreur de politique commise sur le moment, et l'appareil qui l'affirme lit 2008 comme une crise d'une tout autre nature.
L'appareil inversé est celui du déséquilibre monétaire, que les monétaristes de marché ont resserré en une seule affirmation opérationnelle. La politique habituelle prend le taux des fonds fédéraux pour instrument, mais l'orientation de la politique (restrictive ou accommodante) n'est pas la même chose que la direction du taux. Milton Friedman avait averti, et les monétaristes de marché s'appuient directement sur cet avertissement, que des taux bas peuvent être le signe d'une politique passée restrictive. Une économie faible déprime la demande de crédit, et les taux baissent en conséquence. On ne peut donc pas lire l'orientation dans le taux. L'indicateur qui la révèle, disent les monétaristes de marché, est l'évolution des anticipations de croissance du PIB nominal. Quand ces anticipations s'effondrent, la monnaie est restrictive, quoi que fasse le taux directeur.
La proposition constructive est le ciblage du niveau du PIB nominal. Scott Sumner soutient que la banque centrale devrait s'engager sur une trajectoire stable du niveau de la dépense nominale plutôt que sur un taux d'inflation ou un écart de production. Avec un tel engagement, une baisse du PIB nominal crée une obligation automatique de le ramener sur sa trajectoire, et c'est l'anticipation de ce retour qui empêche la dépense nominale de baisser au départ. Tout l'argument tient dans le contraste avec la Fed de Bernanke. La Fed a pris des mesures non conventionnelles considérables, mais elle a traité chaque vague comme une réponse discrétionnaire à la dégradation de la conjoncture, jamais comme une réponse automatique à un PIB nominal tombé sous sa trajectoire. Faute d'un engagement de cadre, les anticipations de croissance du PIB nominal ont pu s'effondrer à partir de septembre 2008, alors même que les facilités de liquidité tournaient à plein régime.
Partons de l'identité selon laquelle la dépense nominale est égale à la masse monétaire multipliée par sa vitesse de circulation, et aussi au niveau des prix multiplié par la production réelle :
$$MV = PY = \text{NGDP}$$Fin 2008, la vitesse $V$ s'est effondrée sous l'effet d'une envolée de la demande de monnaie. Pour maintenir le PIB nominal sur sa trajectoire, $M$ aurait dû croître assez vite pour compenser la chute de $V$. Ce ne fut pas le cas, et $PY$ a baissé. Dans cette lecture, la profondeur de la récession mesure l'écart entre la trajectoire effective du PIB nominal et celle qu'un engagement crédible sur une trajectoire nominale aurait maintenue.
La Fed travaillait fébrilement à la réponse destinée au système financier, et pendant ce temps le signal qu'elle envoyait sur la dépense nominale future était qu'elle tolérerait un effondrement. Les anticipations de dépense nominale se sont donc effondrées. Quand la Fed a atteint zéro en décembre 2008, une grande partie des dégâts sur la profondeur de la récession était déjà faite, par les anticipations tombées en septembre et en octobre.
Les mécanismes de demande de monnaie et de dépense nominale sur lesquels repose cet appareil se trouvent au ch. 16 §16.1 (Pourquoi détenir de la monnaie ?) ; le contexte de la borne zéro, qui s'impose à la fin de 2008, au ch. 15 §15.8 (La borne zéro des taux d'intérêt). La filiation de Friedman et des monétaristes, dont se réclament explicitement les monétaristes de marché, est retracée dans Histoire de la pensée économique, chapitre 10 §10.1 (Le monétarisme de Friedman), face au consensus néo-keynésien moderne en matière de politique monétaire présenté dans Histoire de la pensée économique, chapitre 12 (L'économie néo-keynésienne et le consensus moderne de politique monétaire).
La Fed a-t-elle mal lu septembre 2008 ?
Le lendemain de Lehman, la Fed a maintenu ses taux à 2 % et s'est inquiétée publiquement de l'inflation. Était-ce une décision défendable dans le brouillard d'une semaine de crise, ou une erreur de politique commise sur le moment et qui a fixé la profondeur de tout ce qui a suivi ?
Où cela nous mène
Le cadrage monétaire de 2008 est techniquement sérieux, attentif aux données et défendu sur le moment par des voix reconnues : Scott Sumner dans The Money Illusion (2021) et dans ses écrits à partir de 2009, Robert Hetzel dans The Great Recession: Market Failure or Policy Failure? (2012), depuis la Fed de Richmond, David Beckworth dans le programme de réforme qu'il a développé au Mercatus Center. La décision du 16 septembre est documentée, l'effondrement de la dépense nominale est documenté, et le scénario contrefactuel du ciblage du PIB nominal applique de manière cohérente un cadre identifié. Si la question est « pourquoi la récession a-t-elle été si profonde, alors que le sauvetage financier avait réussi dès la fin de 2008 ? », c'est ce cadre qui répond. Le renouveau des monétaristes de marché fait partie du paysage pluraliste d'après 2008, aux côtés des renouveaux minskyen et comportemental, dans Histoire de la pensée économique, chapitre 17 §17.2 (le bilan de l'après-2008), même si ce bilan a absorbé les courants des frictions financières et de Minsky plus complètement que celui des monétaristes de marché. Sur la question du pouvoir des banques centrales, dans laquelle s'inscrit cette décision, la Grande Question Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? traite le cas général. Sur le 16 décembre, quand la Fed a enfin atteint zéro, l'étape 3 de Les dépenses publiques aident-elles l'économie ? reprend le fil de la borne zéro, à un moment où, dans la lecture proposée ici, le mal était déjà fait pour la profondeur de la récession.
Deux cadrages, la même chronologie, des causes différentes au centre. Reste à savoir si les faits confirment les deux lectures, aucune, ou les deux à des niveaux différents. Et un décalage empirique les sépare.
Le sauvetage a réussi, la récession a continué
En mai 2009, les tests de résistance bancaires déclaraient le système financier solvable. En octobre 2009, le chômage atteignait 10 %. Les deux étaient vrais en même temps : le sauvetage financier avait réussi, et la récession a continué de s'aggraver pendant près d'un an après la stabilisation du système financier.
— Le décalage empirique sur lequel repose le recadrage
Si le cadrage financier portait à lui seul tout le poids de l'explication, la profondeur de la récession aurait dû suivre la trajectoire du système financier : une stabilisation fin 2008 et début 2009 aurait signifié un creux au plus tard à la mi-2009. Or le système financier s'est stabilisé tandis que le chômage continuait de grimper jusqu'en octobre. Cet écart, c'est le décalage. Reste à savoir quel appareil sait le lire.
Le modèle de référence d'après 2008, c'est-à-dire le modèle néo-keynésien à 3 équations augmenté de blocs de frictions financières, est l'appareil censé réunir les données financières et macroéconomiques en une seule prévision. Et il prédit bien que le stress financier se propage à l'activité réelle par la contraction des bilans et les envolées de la prime de financement externe. Ce qu'il ne prédit pas nettement, c'est le décalage de calendrier entre la stabilisation du système financier, fin 2008 et début 2009, et le pic de profondeur de la récession en octobre 2009. L'appareil d'analyse du déséquilibre monétaire, lui, prédit ce décalage. Les anticipations de dépense nominale se redressent sur une trajectoire plus lente et distincte de celle des écarts de crédit, et la profondeur de la récession suit la reprise nominale. Les deux appareils, et les multiplicateurs que chacun implique selon les régimes, sont présentés au ch. 15 §15.6 et au ch. 16 §16.8.
La chronologie des deux surfaces est exposée dans Histoire économique, chapitre 19 (La crise de 2008 et ses suites) : d'un côté le calendrier du sauvetage financier (Bear en mars 2008, Lehman et AIG en septembre, le TARP en octobre, les facilités de liquidité TAF, PDCF et TSLF tout au long de l'automne, les résultats des tests de résistance en mai 2009), de l'autre la trajectoire de la profondeur de la récession (un chômage passé de 5 % à l'été 2007 à 6,1 % en août 2008, puis 7,8 % en janvier 2009 et 10,0 % en octobre 2009). Le décalage est dans les dates. Le système financier s'est stabilisé pendant que le marché du travail continuait de se dégrader pendant la majeure partie d'une année.
Deux lectures du même décalage
« La récession a été grave et durable parce que l'effondrement immobilier a frappé le plus durement les bilans des ménages dans les territoires les plus endettés, et que ces ménages endettés ont réduit leurs dépenses bien après la fin de la panique bancaire. »
— la lecture financière, d'après Atif Mian & Amir Sufi, House of Debt (2014) ; Christiano, Motto & Rostagno (2014)
Dans la lecture financière du décalage, stabiliser le système bancaire fin 2008 était nécessaire mais pas suffisant. Les frictions financières créent un frein durable à travers le cycle de désendettement. Même une fois la panique aiguë passée, il faut du temps pour réparer les bilans, du temps pour que l'offre de crédit se rétablisse, et la reprise de l'activité réelle suit celle du crédit avec de longs délais. Mian et Sufi ont étayé cette lecture par des microdonnées. Les plus fortes baisses de dépenses sont venues des ménages les plus endettés sur les marchés immobiliers les plus touchés, et ils ont continué à réduire leurs dépenses bien après le dégel du marché interbancaire. Dans cette lecture, le pic du chômage d'octobre 2009 montre à l'œuvre l'appareil d'analyse des frictions financières, par le canal de persistance qu'il prédit.
« Le succès du sauvetage financier a masqué l'échec de la réponse monétaire. La persistance que tout le monde attribue au désendettement est elle-même le produit du cadre qui a laissé s'effondrer les anticipations de dépense nominale. »
— la lecture monétaire, d'après Scott Sumner, The Money Illusion (2021)
Dans la lecture monétaire du même décalage, la persistance qu'invoque le camp financier est endogène à l'échec de la politique monétaire. Avec un engagement crédible sur une trajectoire nominale, le désendettement et la réparation des bilans se seraient déroulés sur fond de croissance stable de la dépense nominale, et la reprise réelle serait venue plus vite, faute de l'incertitude nominale qui a gelé l'investissement et l'embauche. Le pic d'octobre 2009, c'est le cadre monétaire qui aggrave le choc. Sumner soutient que le récit financier est vrai au niveau où il se place, et incomplet parce qu'il n'aborde jamais la question du cadre. Le sauvetage a réussi, l'orientation monétaire a échoué, et le succès du sauvetage a rendu cet échec facile à manquer.
Où cela nous mène
Les faits pris ensemble, soit la stabilisation du système financier fin 2008 et début 2009 et le pic de profondeur de la récession en octobre 2009, ne tranchent pas nettement. La lecture financière explique le décalage par la persistance attendue du canal du désendettement, la lecture monétaire par un cadre monétaire qui aggrave le choc. Les deux sont cohérentes. Le courant dominant tient le côté financier pour premier et reconnaît au côté monétaire un rôle d'appoint ; la minorité des monétaristes de marché penche dans l'autre sens et voit dans le choc financier le déclencheur immédiat. C'est l'un des débats structurels encore ouverts que recense le bilan de l'après-2008 dans Histoire de la pensée économique, chapitre 17 §17.6 (Convergence ou fragmentation ?), et il touche à l'examen de conscience disciplinaire mené à l'étape 5 de La science économique a-t-elle causé 2008 ? Le verdict de l'étape 4 dépend d'une question à laquelle aucune des deux lectures pures ne répond. Le décalage signifie-t-il qu'un cadrage est premier, ou la question elle-même se scinde-t-elle en deux sous-questions qui reçoivent des réponses différentes ?
Deux lectures, une seule chronologie, et aucune ne porte seule tout le poids de l'explication. La tentation est d'en désigner une comme première. Le verdict y résiste, parce que la question se décompose.
Le verdict par décomposition en axes
« Nous avions arrêté la panique financière et empêché le système financier de s'effondrer. »
— d'après Ben Bernanke, The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath, 2015
« La Réserve fédérale a laissé le PIB nominal chuter au rythme le plus rapide depuis 1938, et c'est cela, et non la crise financière en tant que telle, qui a transformé une récession en Grande Récession. »
— l'argument de Scott Sumner, The Money Illusion: Market Monetarism, the Great Recession, and the Future of Monetary Policy, 2021
Bernanke et Sumner ne dialoguent pas. Ils parlent chacun de leur côté, parce qu'ils répondent à des questions différentes. Bernanke dit ce que la Fed a fait pour empêcher le système financier de s'effondrer. Sumner dit ce que la Fed n'a pas fait pour empêcher la dépense nominale de s'effondrer. Tous deux ont raison. Le verdict consiste à dire pourquoi.
La boîte à outils d'après 2008 contient les deux appareils : le DSGE à frictions financières sur lequel s'appuie le cadrage de Bernanke, et les mécanismes néo-keynésiens de politique monétaire que le cadrage de Sumner veut réformer. La boîte à outils ne choisit pas entre les deux lectures. Les références sont celles des étapes précédentes : le ch. 16 (Théorie monétaire et budgétaire) et le ch. 15 (Économie néo-keynésienne), lus ensemble. Ce qui décide de l'appareil qui porte l'explication, c'est la question qu'on lui pose.
Bernanke, The Courage to Act (2015) : « nous avons empêché le système financier de s'effondrer. » Sumner, The Money Illusion (2021) : la Fed « a provoqué une récession en laissant le PIB nominal s'effondrer. »
— deux livres sur la même crise, mis côte à côte
Deux livres, une seule crise
Bernanke dit que la Fed a sauvé le système. Sumner dit que la Fed a causé la profondeur de la récession. Ils ont écrit sur le même événement et rendu des verdicts opposés, sans jamais vraiment se contredire. Comment est-ce possible ?
Deux axes, et non deux réponses
L'axe financier est celui de l'architecture de la crise. Pourquoi ce choc-là s'est-il produit, qu'est-ce qui a construit l'effet de levier, qu'est-ce qui l'a fait se transmettre par le système financier, qu'est-ce qui en a fait une crise bancaire plutôt qu'une baisse circonscrite des prix d'actifs ? Le cadrage financier répond : le boom du financement immobilier, la chaîne de titrisation qui masquait le risque, le cycle du levier dans la finance de l'ombre, le gel interbancaire quand la confiance entre contreparties a disparu. Voilà quel type de crise fut 2008. L'absorption des frictions financières dans le modèle de référence, la réponse de Dodd-Frank, de Bâle III et du macroprudentiel, l'architecture des tests de résistance : ce sont l'appareil et les réponses de politique à la question de l'architecture, et ils fonctionnent. Le cadrage monétaire n'a pas d'explication comparable sur la raison pour laquelle ce type de crise s'est produit ni sur la manière d'empêcher structurellement la suivante. Le ciblage du PIB nominal ne dit rien de la régulation financière.
L'axe monétaire est celui de la profondeur de la récession. Pourquoi la réponse de l'économie a-t-elle été si profonde et si durable, alors que le sauvetage financier avait réussi dès la fin de 2008 ? Le cadrage monétaire répond que le cadre de la Fed a laissé les anticipations de dépense nominale s'effondrer pendant le choc. La décision du 16 septembre et les baisses de taux lentes et réactives de l'automne ont été une erreur d'orientation commise sur le moment, au regard des critères internes du cadre lui-même, et une grande part de la profondeur et de la persistance de la trajectoire de 2009–2010 est imputable à cet échec du cadre. C'est la question de savoir, le choc étant donné, jusqu'où la réponse est allée. La réforme du ciblage du PIB nominal est la réponse de politique à la question de la profondeur. Le cadrage financier n'a pas d'explication aussi nette de la profondeur. Il l'explique par la persistance attendue du canal du désendettement, mais peine à rendre compte du décalage de calendrier entre la stabilisation du système financier et le pic de profondeur de la récession.
Le verdict est un partage à recouvrement partiel
La plupart des verdicts partagés prennent l'une de deux formes. La première est un désaccord sur un chiffre à l'intérieur d'un cadre commun : les deux camps s'accordent sur le modèle et discutent d'un paramètre, comme dans le débat sur le multiplicateur budgétaire. La seconde oppose deux cadres qui se disputent la lecture des mêmes faits sur le même axe, comme la discussion « la macroéconomie était-elle cassée ou simplement à compléter ? », où chaque cadre revendique la même question. Ce verdict-ci a une troisième forme, facile à prendre pour une esquive. C'est un partage à recouvrement partiel avec décomposition en axes : deux cadres qui dominent chacun une sous-question différente. Le cadrage financier est le bon cadre pour les questions d'architecture de la crise. Le cadrage monétaire est le bon cadre pour les questions de profondeur de la récession. Voir cette décomposition permet de tenir les deux cadrages à la fois sans les écraser en une seule réponse du type juste contre faux.
Le cadrage financier pèse davantage dans la littérature académique d'après 2008, parce que la discipline s'organise d'abord autour de l'appareil qui explique l'architecture des crises. L'arc de l'absorption, de Bernanke-Gertler-Gilchrist à Christiano-Motto-Rostagno puis à Gertler-Karadi, est la réponse méthodologique consensuelle, et c'est la bonne. Le cadrage monétaire a plus de prise empirique sur la question précise de la profondeur de la récession. La décision du 16 septembre, l'effondrement de la dépense nominale et le décalage de calendrier entre la stabilisation financière et le pic de profondeur sont des faits documentés dont le cadrage financier n'a pas d'explication plus nette, et le consensus gagnerait à l'intégrer plus explicitement qu'il ne l'a fait. Savoir si une réforme du cadre de politique monétaire, ciblage du PIB nominal ou autre, a sa place dans le programme d'après 2008 aux côtés de la régulation financière, voilà la question de politique encore ouverte que fait apparaître la décomposition.
La réponse honnête à « la crise de 2008 était-elle financière ou monétaire ? » est donc : les deux, sur des axes différents. Le cadrage financier pour l'architecture de la crise, le cadrage monétaire pour la profondeur de la récession. Les ramener à « lequel a le plus raison ? » jette la décomposition qui rend les deux justes. Défendez l'absorption des frictions financières comme la bonne réponse à la question de l'architecture. Reconnaissez à la position minoritaire des monétaristes de marché le statut de bon cadre pour la question de la profondeur. Refusez de replier les deux axes en un seul. Bernanke et Sumner ont raison tous les deux, sur des questions différentes. Telle est la position défendue ici. Le cadrage budgétaire, c'est-à-dire l'argument de la borne zéro en faveur d'une relance budgétaire, constitue un véritable troisième cadre sur la question de la profondeur. Il est délibérément laissé de côté ici et repris à l'étape 3 de Les dépenses publiques aident-elles l'économie ?, qui le présente dans toute sa force.
Où cela nous mène
Nous sommes partis du récit que tout le monde connaît (subprimes, Lehman, AIG, TARP) et de l'appareil d'analyse des frictions financières qui le soutient. Ce cadrage est cohérent et juste dans les limites de sa portée. Il explique quel type de crise fut 2008. Puis nous avons gardé la même chronologie et regardé la décision du FOMC du 16 septembre, et un second appareil s'est ouvert sur les mêmes faits, le déséquilibre monétaire, qui lit la profondeur de la récession comme l'échec d'un cadre ayant laissé s'effondrer la dépense nominale. Le décalage empirique, un système financier stabilisé au printemps 2009 et un chômage qui grimpe jusqu'en octobre, est l'endroit où les deux lectures se séparent, et aucune lecture pure ne porte à elle seule tout le poids de l'explication. La solution consiste à voir que la question se décompose.
- La question de l'architecture, à savoir quel type de choc fut 2008 et comment il s'est transmis, relève du cadrage financier. Il y répond, et l'absorption des frictions financières assortie de la réponse macroprudentielle est la bonne réponse méthodologique.
- La question de la profondeur, à savoir pourquoi, le choc étant donné, la récession a été si profonde alors que le sauvetage financier avait réussi, relève du cadrage monétaire. La décision du 16 septembre et l'effondrement de la dépense nominale lui donnent une réelle prise empirique.
- Le verdict prend la forme d'un partage à recouvrement partiel avec décomposition en axes : deux cadres qui dominent chacun une sous-question différente. Chacun est juste dans son domaine, et aucun ne se réduit à l'autre.
- La position de politique économique en 2026 : la régulation financière est le levier le plus puissant face au problème de l'architecture, et la réforme du cadre monétaire reste la question ouverte face au problème de la profondeur. Les deux ont leur place dans le programme. La discipline a intégré la première plus complètement que la seconde.
« Chacun a un peu raison » serait une dérobade. « Tous deux ont raison sur des questions différentes, et voici quelle question revient à chacun » est une thèse sur laquelle on peut se tromper, et c'est la thèse défendue ici. La prochaine fois que quelqu'un vous dira que 2008 était « en réalité » une crise financière ou « en réalité » une crise monétaire, vous aurez de quoi lui retourner la question. Financière ou monétaire à propos de quoi : l'architecture, ou la profondeur ? La question disciplinaire de savoir si la science économique elle-même a causé la crise est encore un autre débat, mené dans La science économique a-t-elle causé 2008 ? La seule question posée ici était de savoir quel appareil l'explique.