War die Weltwirtschaftskrise vermeidbar?
Im Jahr 2002 stand ein amtierender Gouverneur der Federal Reserve bei der Feier zu Milton Friedmans neunzigstem Geburtstag auf und entschuldigte sich förmlich für die schlimmste Wirtschaftskatastrophe der amerikanischen Geschichte. „Sie haben recht, wir waren es.“ Sechs Jahre später führte derselbe Gouverneur die Fed durch den nächsten Crash und konnte seine Entschuldigung auf die Probe stellen. Die Antwort auf die Frage, ob sich 1929 hätte aufhalten lassen, ist die Betriebsanleitung, nach der heute jede Zentralbank arbeitet.
Als Debattengraph anzeigen„Wir waren es. Es tut uns sehr leid.“
„Lassen Sie mich meinen Vortrag damit beenden, dass ich meinen Status als offizieller Vertreter der Federal Reserve ein wenig missbrauche. Ich möchte Milton und Anna sagen: Was die Weltwirtschaftskrise betrifft, Sie haben recht, wir waren es. Es tut uns sehr leid. Aber dank Ihnen werden wir es nicht wieder tun.“
— Ben Bernanke, damals Gouverneur der Federal Reserve, auf einer Konferenz zu Ehren von Milton Friedmans 90. Geburtstag, University of Chicago, 8. November 2002
Ein Zentralbanker, offiziell und fürs Protokoll, vor dem Autor jenes Buches, das vierzig Jahre lang die These vertreten hatte, die Fed habe die Weltwirtschaftskrise verursacht, nimmt die Anklage in drei Sätzen an. So konnte die Fed im Jahr 2002 reden.
Was heißt „vermeidbar“ bei einem Ereignis dieser Größenordnung? Die Industrieproduktion der USA fiel um rund 47 Prozent. 1933 lag die Arbeitslosigkeit bei 25 Prozent. Die Geldmenge schrumpfte um ein Drittel. Die These ist enger gefasst: Bei einer anderen wirtschaftspolitischen Reaktion, mit einem bestimmten Hebel anders umgelegt, wäre die Rezession von 1929 eine Rezession von 1929 geblieben, schmerzhaft, aber überwindbar. Die Frage ist, welcher Hebel.
Bis 2002 hatte die Antwort des Mainstreams einen Namen und Urheber. Die Friedman-Schwartz-These: Die Fed hätte das Bankensystem mit Liquidität fluten, die sich ausbreitenden Bankzusammenbrüche von 1930–33 verhindern und den Einbruch der Geldmenge aufhalten können. In den 1950er und 1960er Jahren lehrte man fast das Gegenteil, einen Nachfrageeinbruch, den kein monetäres Instrument hätte erreichen können. Ideengeschichte, Kapitel 10 (Die Gegenrevolution) zeigt, wie der Monetarismus den primitiven Keynesianismus in den makroökonomischen Fragen verdrängte. Alles Folgende setzt diese Verschiebung voraus.
Bernanke konnte sich 2002 im Namen der Fed entschuldigen, weil das Fach in der Frage der unmittelbaren Ursache einem Konsens nahegekommen war. Friedmans und Schwartz’ A Monetary History of the United States (1963) war vier Jahrzehnte lang verarbeitet worden: erst bestritten, dann akzeptiert, in den 1990er Jahren schließlich als Standard gelehrt. Der übliche Makrokurs im Graduiertenstudium des Jahres 2000 lehrte Friedman und Schwartz zur Weltwirtschaftskrise so, wie er Solow zum Wachstum lehrte. Abweichende Positionen waren noch im Raum, aber nur noch als Positionen, die man kennen sollte. Ein amtierender Fed-Gouverneur, Vertreter einer Institution, die als notorisch allergisch gegen Selbstkritik gilt, konnte die Entschuldigung aussprechen, weil sie nicht mehr umstritten war.
Die Antwort auf „War sie vermeidbar?“ lautete um 2002 also im Grunde: ja. Eine andere Reaktion der Fed in den Jahren 1930–33 hätte zu einem anderen Ergebnis geführt. Diese Antwort war der Konsens vor 2008, älter, als sie aussieht, und wackliger, als ihr selbstsicherer Vortrag vermuten lässt.
Um zu sehen, wie die Antwort „Die Fed hätte es aufhalten können“ zum Standard wurde, muss man das Buch lesen, bei dessen Autoren sich Bernanke entschuldigte. Es ist eine monetaristische Gegenrevolution, deren ganzes Argument in einer einzigen Grafik steckt.
Die große Kontraktion
„Vom zyklischen Höchststand im August 1929 bis zum zyklischen Tiefpunkt im März 1933 fiel die Geldmenge um mehr als ein Drittel… Die Kontraktion ist in der Tat ein tragisches Zeugnis für die Bedeutung monetärer Kräfte.“
— Milton Friedman und Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867–1960 (Princeton, 1963), Kapitel 7, „The Great Contraction“
Ein Drittel der US-Geldmenge verschwand zwischen dem Höchststand von 1929 und dem Tiefpunkt von 1933. Das Bankensystem brach zusammen, und die Federal Reserve hielt den Zusammenbruch nicht auf. Das hätte nicht geschehen müssen.
In einem Teilreservesystem ist die Geldmenge ein Vielfaches der Geldbasis der Zentralbank. Der Multiplikator entsteht daraus, dass die Banken einen Bruchteil jeder Einlage verleihen. Geraten die Einleger in Panik, brechen Banken zusammen, die die Abhebungen nicht bedienen können. Jeder Zusammenbruch vernichtet Einlagen, und Einlagen waren Geld. Die Aufgabe der Zentralbank ist hier mechanisch: freizügig gegen gute Sicherheiten leihen und das System mit Reserven fluten, damit der Multiplikator nicht einbricht. Das ist die Funktion des Kreditgebers letzter Instanz, 1873 von Bagehot ausformuliert und seither jedem Zentralbanker bekannt. Volkswirtschaftslehre, Kapitel 16 (Geld- und fiskalpolitische Theorie) rechnet die Algebra des Geldmultiplikators und die Nachfrage nach Basisgeld durch. Die Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz hatte die Bank of England ein Jahrhundert, bevor die Fed sie erbte, im Zentralbankwesen verankert.
Friedman und Schwartz argumentieren so: Zwischen 1930 und 1933 erfüllte die Federal Reserve in vier getrennten Bankenpaniken ihre Kernfunktion nicht. Die vier waren der Fall Caldwell im November 1930, die Bank of United States im Dezember desselben Jahres, die Welle nach Großbritanniens Abkehr vom Gold im Herbst 1931 und die Kaskade, die im März 1933 in den Bankfeiertag mündete. Wirtschaftsgeschichte, Kapitel 12 (Krieg, Hyperinflation und der Zusammenbruch des Goldstandards) geht jede Panik einzeln durch und stellt die monetaristische Deutung neben die drei konkurrierenden Erklärungen, zwischen denen der historische Befund entscheiden muss.
Sei $M$ die Geldmenge, $B$ die Geldbasis und $m$ der Multiplikator: $M = m B$, mit $m = (1+c)/(c+r)$, wobei $c$ das Verhältnis von Bargeld zu Einlagen beim Publikum und $r$ das Verhältnis von Reserven zu Einlagen bei den Banken ist. In einer Panik steigen $c$ und $r$ beide, weil das Publikum Bargeld hortet und die Banken Reserven horten, und so fällt $m$ stark. Um $M$ konstant zu halten, muss die Zentralbank $B$ so weit erhöhen, dass der Rückgang von $m$ ausgeglichen wird. Zwischen 1929 und 1933 ließ die Fed $B$ nur mäßig steigen, während $m$ einbrach, und das Produkt $M$ fiel um rund 33 Prozent. Friedman und Schwartz behaupten, eine Ausweitung von $B$, die ausgereicht hätte, um $M$ zu stabilisieren, habe innerhalb der verfügbaren institutionellen Mittel gelegen. Das Versagen war ein Versagen der Politik.
Stellen Sie sich die Geldmenge als Wasser in einer Badewanne vor. Die Fed bedient den Wasserhahn. Die Banken sind ein Loch im Boden der Wanne, und wenn die Einleger in Panik geraten, wird das Loch größer. In einer Panik muss die Fed den Hahn schneller aufdrehen, als das Wasser durch das Loch abfließt. Zwischen 1930 und 1933 wurde das Loch viermal größer. Die Fed drehte den Hahn ein wenig auf. Ein Drittel des Wassers lief ab.
Das Argument von Friedman und Schwartz geht so. Die Federal Reserve wurde 1913 eigens gegründet, um die Art von Liquiditätspanik zu verhindern, die die Vereinigten Staaten im späten 19. Jahrhundert wiederholt erlitten hatten: 1873, 1893, 1907. Die Aldrich-Kommission schrieb die Funktion des Kreditgebers letzter Instanz direkt in die Satzung der Fed. Die Instrumente, das Mandat, das Vorbild Bagehots: Alles war vorhanden. Während der vier Paniken von 1930–33 sterilisierte die Fed Goldzuflüsse, hielt den Diskontsatz monatelang hoch und ließ Tausende ländlicher Banken ohne Eingreifen untergehen. Friedman und Schwartz rekonstruieren es so: Der Tod von Benjamin Strong, dem Gouverneur der New Yorker Fed, der die Politik in den 1920er Jahren faktisch bestimmt hatte, hinterließ ein institutionelles Vakuum. Dem verbliebenen Board fehlte eine beherrschende Figur, und es folgte dem vorkeynesianischen Instinkt, knappes Geld sei eine moralische Korrektur. Die New Yorker Fed wollte 1930 handeln und wurde überstimmt. Die Offenmarktgeschäfte von 1932, die die Basis endlich ausweiteten, waren zu klein und kamen zu spät.
In der engen Frage haben Friedman und Schwartz recht: Die Fed hatte das Instrument des Kreditgebers letzter Instanz, setzte es nicht ein, und die Geldmenge fiel um ein Drittel, weil die Fed es zuließ. Ein größeres Eingreifen nach Bagehots Regel während der Paniken von 1930 und 1931 hätte einen nennenswerten Teil der Bankzusammenbrüche verhindert. So viel übersteht jede spätere Revision. Die Frage ist, ob die Fed angesichts der internationalen Währungsordnung, in der sie stand, das hätte tun können, was sie nach Friedman und Schwartz hätte tun sollen.
Denn die Fed war 1930 Teil eines globalen Systems, dessen Regeln nach dem Ersten Weltkrieg neu errichtet worden waren, und zwar zu Bedingungen, die jede Zentralbank darin einschränkten. Wer verstehen will, was die Fed tun konnte und was nicht, muss über die Vereinigten Staaten hinausblicken.
Goldene Fesseln
„Weit davon entfernt, ein Synonym für Stabilität zu sein, war der Goldstandard selbst die Hauptbedrohung für die Finanzstabilität und den wirtschaftlichen Wohlstand zwischen den Kriegen.“
— Barry Eichengreen, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939 (Oxford University Press, 1992), S. 4
Friedman und Schwartz behandelten die Weltwirtschaftskrise als amerikanisches Ereignis. Eichengreen behandelte sie drei Jahrzehnte später als internationales. Diese Wendung verändert, was die Fed plausiblerweise hätte tun können.
Der Goldstandard der Zwischenkriegszeit wurde 1922 in Genua wiederaufgebaut, Großbritannien trat ihm 1925 bei, Frankreich 1928. Er band die beteiligten Zentralbanken an eine harte Restriktion. Ein Land im Goldstandard musste seine Währung auf Verlangen zu einer festen Parität in Gold umtauschen, und damit hing die Geldbasis an den Goldreserven. Wer ein Zahlungsbilanzdefizit hatte, verlor Gold, und die Zentralbank war verpflichtet, die Zinsen zu erhöhen, um die Parität zu verteidigen. Das System kannte keinen symmetrischen Anpassungsmechanismus: Überschussländer (die USA und Frankreich in den späten 1920er Jahren) konnten Goldzuflüsse sterilisieren, Defizitländer mussten deflationieren.
Das ist das Trilemma der offenen Volkswirtschaft: Von festen Wechselkursen, freiem Kapitalverkehr und unabhängiger Geldpolitik sind zwei beliebige zu haben, aber nie alle drei. Volkswirtschaftslehre, Kapitel 17 (Makroökonomie der offenen Volkswirtschaft) leitet es in moderner Form her. Der Goldstandard der Zwischenkriegszeit wählte die ersten beiden, und damit lag die Geldpolitik, also der Hebel, den die Fed nach Friedman und Schwartz hätte umlegen sollen, außer Reichweite. Eine Ausweitung durch die Fed, groß genug, um das amerikanische Bankensystem 1931 abzusichern, hätte einen Goldabfluss ausgelöst, der die Fed gezwungen hätte, den Kurs umzukehren oder die Parität aufzugeben.
Formal: Unter dem Goldstandard ist die Aktivseite der Zentralbank durch $B \le \phi G$ beschränkt, wobei $B$ die Geldbasis, $G$ die Goldreserven und $\phi$ die gesetzliche Deckungsquote ist. Eine diskretionäre Ausweitung von $B$, die einen Einbruch von $m$ ausgleichen soll, stößt an diese Restriktion, sobald $G$ fällt. Eichengreen und Sachs (1985) prüfen die Implikation direkt: Regressiert man für zehn europäische Länder die Zeitpunkte der Erholung auf die Zeitpunkte des Ausstiegs aus dem Goldstandard, ist der Zusammenhang deutlich. Die frühesten Aussteiger (Großbritannien, Schweden, Dänemark 1931) erholten sich am schnellsten. Der Goldblock (Frankreich, Belgien, Niederlande, Schweiz), der bis 1935–36 dabeiblieb, erlitt die tiefste Kontraktion. Die Variation zwischen den Ländern identifiziert die Restriktion kausal, wo ein kontrafaktischer Vergleich innerhalb eines Landes das nicht kann.
Stellen Sie sich vor, jede Zentralbank hängt 1930 an einer Kette, deren anderes Ende an einem Goldtresor in der jeweiligen Hauptstadt verankert ist. Alle Ketten sind gleich lang. Versucht die Zentralbank eines Landes, Geld zu drucken, um eine Depression zu bekämpfen, spannt sich die Kette, und das Gold beginnt aus dem Tresor zu strömen. Entweder gibt das Land auf und hört auf zu drucken, oder es kappt die Kette. Großbritannien kappte die Kette im September 1931 und erholte sich. Frankreich hielt bis 1936 durch und erholte sich nicht.
Eichengreen argumentiert, dass die Anklage von Friedman und Schwartz die Verantwortung falsch zuweist. Die Fed von 1931 hätte das, was Friedman und Schwartz verlangten, nicht tun können, ohne vorher mit dem Gold zu brechen. Genau das zu verhindern, dafür waren die gesamte internationale Finanzarchitektur, die Kooperationsabkommen der Zentralbanken und die kulturelle Bindung jedes führenden Zentralbankers gebaut. Eine große Ausweitung durch Offenmarktgeschäfte war 1931 nach der Doktrin der Zeit eine monetäre Kapitulation. Die Restriktion bestand tatsächlich, und sie band.
Man nehme zehn Länder in den Jahren 1930–36 und ordne sie nach dem Zeitpunkt ihres Goldausstiegs: Die Reihenfolge sagt fast monoton, wann sie sich erholten. Großbritannien steigt im September 1931 aus und erreicht 1932 den Tiefpunkt. Schweden steigt im selben Monat aus und erholt sich am schnellsten in Europa. Die Vereinigten Staaten steigen im März–April 1933 faktisch aus und beginnen sofort wieder zu wachsen. Der Goldblock, also Frankreich, Belgien, die Niederlande, die Schweiz und Polen, sinkt mit der Depression bis 1935 und 1936 immer tiefer. Wirtschaftsgeschichte, Kapitel 11 (Die Ära des Goldstandards) stellt das Regime vor dem Krieg und die Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz dar, die die Bank of England formulierte. Kapitel 12 (Krieg, Hyperinflation und der Zusammenbruch des Goldstandards) verfolgt die Ausstiege.
In den 1990er Jahren hatte der Mainstream das aufgenommen. Bernankes eigene Forschung aus seiner Zeit in Princeton zur internationalen Übertragung der Weltwirtschaftskrise steht fest in Eichengreens Tradition. Die Entschuldigung von 2002 sprach jemand aus, der die Restriktion bereits anerkannt hatte.
Eichengreen hat recht, dass der Goldstandard die bindende Restriktion war, und der moderne Konsens hat ihn aufgenommen. Die Fed hätte das Schlimmste der Bankzusammenbrüche nur verhindern können, indem sie früher mit dem Gold brach, und am Gold festzuhalten, während das Bankensystem zusammenbrach, war der wirtschaftspolitische Fehler, der den ursprünglichen noch verschlimmerte. Die Krise war vermeidbar, aber ihre Vermeidung verlangte institutionellen Mut von einer Art, die die internationale Währungsordnung von 1929 gerade verhindern sollte.
All das behandelt die Geldpolitik noch immer als den maßgeblichen Hebel. Eine andere Tradition argumentiert, dass die Geldpolitik, mit oder ohne Gold, mit oder ohne Kreditgeber letzter Instanz, nicht die Ebene war, auf der 1929 bekämpft werden musste. Um dieses Argument nachzuvollziehen, muss man Keynes lesen, der mitten in der Krise schrieb, und dann jemanden, der die ganze Fragestellung von Anfang an für falsch hielt.
Ein Zündungsproblem oder gar kein Problem?
„Wir haben ein Problem mit der Zündung… Wir haben uns in ein kolossales Durcheinander verstrickt, weil wir bei der Steuerung einer empfindlichen Maschine, deren Funktionsweise wir nicht verstehen, grobe Fehler gemacht haben. Die Folge ist, dass unsere Möglichkeiten, Wohlstand zu schaffen, eine Zeit lang, vielleicht für lange Zeit, brachliegen können.“
— John Maynard Keynes, „The Great Slump of 1930“, The Nation and Athenaeum, 20.–27. Dezember 1930
Dezember 1930. Sechs Jahre vor der Allgemeinen Theorie sagt Keynes bereits, dass das vorhandene makroökonomische Vokabular nicht beschreiben kann, was geschieht. Das übliche monetäre Werkzeug der Mechaniker, auf das sich Friedman und Schwartz später konzentrieren sollten, reicht nicht an das kaputte Teil heran.
Keynes’ Ansatz, 1936 ausformuliert und in diesem Essay von 1930 schon sichtbar, setzt auf der Nachfrageseite an. Investitionen und Konsum brechen gemeinsam ein. Der Realzins, den die Wirtschaft zur Markträumung bräuchte, ist tief negativ, und Nominalzinsen können nicht unter null fallen. Die Geldpolitik kann das Realzinsniveau, das die Wirtschaft braucht, nicht herstellen. Das Mittel ist direkte Stützung der Nachfrage durch Staatsausgaben, so lange, bis sich die private Nachfrage erholt. Der Mechanismus der Nullzinsgrenze, auf dem dieses Argument beruht (warum eine Liquiditätsfalle die übliche monetäre Transmission unterbricht), wird in Volkswirtschaftslehre, Kapitel 15 (Neukeynesianische Ökonomie) formal ausgearbeitet. Ideengeschichte, Kapitel 8 (Die Keynesianische Revolution) zeigt, wie die Allgemeine Theorie ihren Ansatz genau um diesen Fall herum baute.
Der österreichische Ansatz, zugespitzt in Rothbards America’s Great Depression (1963, im selben Jahr wie Friedman und Schwartz, mit dem entgegengesetzten Urteil), sieht die Katastrophe im Boom, nicht in der Kontraktion. Das billige Geld der Fed in den gesamten 1920er Jahren, nach dieser Darstellung getrieben von Strongs Wunsch, Großbritannien beim Halten des Pfunds zu einer überbewerteten Parität zu helfen, erzeugte systematische Fehlinvestitionen: Kapital floss in langfristige Sektoren, die das zugrunde liegende Sparen nicht rechtfertigte. Ideengeschichte, Kapitel 6 (Die österreichische Tradition) behandelt die Denklinie Mises-Hayek-Rothbard und die Kapitalstrukturtheorie, auf die sich die Anklage gegen den Boom als Ursache stützt.
Zuerst Keynes. 1931 lag der kurzfristige Zins faktisch bei null. Die Banken saßen auf Überschussreserven, die sie nicht verliehen, die Haushalte horteten Bargeld, und Unternehmen, die auf eine eingebrochene Nachfrage blickten, hatten selbst zu null Prozent keinen Anreiz, Kredite aufzunehmen. Das Rezept von Friedman und Schwartz, das System mit Reserven zu fluten, erzeugt Banken mit noch mehr Überschussreserven: Der Transmissionskanal von der Geldbasis zu den Ausgaben ist unterbrochen. Krugman stellte es 2009 so dar, dass 2008 das natürliche Experiment geliefert habe: Der Historiker der Weltwirtschaftskrise leitete die Fed, tat, was Friedman und Schwartz verschrieben hatten, und brauchte dennoch eine massive fiskalische Expansion, um die Wirtschaft vom Boden zu heben. Christina Romers Arbeiten zu 1933–37 liefern weitere Evidenz: Die Abwertung der Währung trug den größten Teil des frühen Aufschwungs, doch die Rezession von 1937–38, die auf eine verfrühte fiskalische Kontraktion folgte, zeigt, dass die Nachfrage echte Arbeit leistete.
Nun das österreichische Argument in seiner stärksten Form, das in der öffentlichen Debatte lauter ist, als sein akademisches Ansehen vermuten ließe. Das Argument lautet, „Hätte die Fed es verhindern können?“ sei die falsche Frage. Die Fed hatte die Krise bereits verursacht. In den gesamten 1920er Jahren hielt die Fed unter Strong die kurzfristigen US-Zinsen künstlich niedrig, teils um Großbritannien beim Halten des Pfunds zu helfen, teils um den New Yorker Aktienboom zu stützen, und trieb so eine Kreditausweitung an, die das zugrunde liegende Sparen nicht rechtfertigte. Als 1929 die Erkenntnis kam, mussten die Fehlinvestitionen liquidiert werden. Jedes spätere Eingreifen verhinderte die Anpassung der relativen Preise, die nötig gewesen wäre, um Kapital aus den Blasensektoren abzuziehen: Hoovers Appelle, die Löhne nicht zu senken, die Steuererhöhung von 1932, Smoot-Hawley, die Preisfestsetzung unter dem NIRA, die RFC. In der modernen österreichischen Lesart (Ron Pauls End the Fed, die Literatur zum Bitcoin-Standard) sind die Bilanzausweitung von 2008 und die Inflation von 2021–23 die aufgeschobene Folge der Weigerung, 1929 ausbrennen zu lassen.
„Die inflationäre Politik der Federal Reserve in den 1920er Jahren und Herbert Hoovers interventionistische Antwort auf den Crash, nicht der Laissez-faire-Kapitalismus oder private Spekulation, haben die Depression herbeigeführt und verlängert.“
— sinngemäß nach Murray Rothbard, America’s Great Depression, 1963
Der Boom war die Katastrophe
Der österreichische Vorwurf lautet nicht, die Fed habe 1931 zu wenig getan. Er lautet, sie habe 1925 zu viel getan. Die moderne Forschung zum Kreditzyklus (Borio, die BIZ) hat die Empirie des Boommusters übernommen, ohne das verordnete Heilmittel zu übernehmen.
Beide enthalten ein Stück Wahrheit. Keynes hat recht: 2008 zeigte, dass eine monetäre Expansion an der Nullzinsgrenze weniger Zugkraft hat, als die rein monetäre Lesart unterstellte, und die Fiskalpolitik leistete 1933–37 echte Arbeit. Die Behauptung, die Geldpolitik allein hätte die Weltwirtschaftskrise verhindern können, überschätzt, was Geldpolitik an der Nullzinsgrenze vermag.
Die Österreicher haben teilweise recht, in einem engeren Punkt, als ihre öffentlichen Fürsprecher behaupten. Die These vom Boom als Ursache, also dass die Politik der Fed in den 1920er Jahren eine kreditgetriebene Übertreibung der Vermögenspreise erzeugte, die sich korrigieren musste, findet sich heute in ernsthafter Forschung außerhalb der Tradition: Claudio Borio und die BIZ haben in zwei Jahrzehnten Arbeit gezeigt, dass Kreditexpansionen im Finanzzyklus schweren Rezessionen über Länder und Währungsregime hinweg verlässlich vorausgehen. Das österreichische Rezept hält nicht stand. Die Länder, die am frühesten eingriffen (Schweden, Großbritannien, die Vereinigten Staaten), erholten sich zuerst, und der Goldblock, der die Deflation laufen ließ, blutete länger. Die vierjährige Kontraktion kostete 25 Prozent Arbeitslosigkeit und hinterließ politische Trümmer, die den Aufstieg des Faschismus nährten. Das ist kein Preis, den irgendein vertretbarer Ansatz einer Gesellschaft für eine Theorie der Umschichtung der Kapitalstruktur abverlangt.
Alle vier Positionen sind in der modernen Synthese enthalten: Friedman und Schwartz zur monetären Kontraktion, Eichengreen zur Restriktion durch den Goldstandard, Keynes zu Nachfrage und Nullzinsgrenze, die Österreicher zur Dynamik kreditgetriebener Booms. Die Synthese ist ein Urteil, geprüft durch ein natürliches Experiment im Jahr 2008.
„Diesmal wissen wir, was wir nicht tun dürfen“
„Ich kam zur Federal Reserve, nachdem ich einen guten Teil meiner beruflichen Laufbahn mit der Erforschung der Weltwirtschaftskrise verbracht hatte… Die Reaktion der Federal Reserve auf die jüngste Finanzkrise beruhte auf den Lehren daraus, was in den 1930er Jahren schiefgelaufen war.“
— sinngemäß nach Ben Bernanke, im Rückblick auf die Reaktion von 2008–09 in The Courage to Act (2015) und in Interviews mit der Brookings Institution
Sechs Jahre nach der Entschuldigung führte der Mann, der sie ausgesprochen hatte, die Federal Reserve durch eine Bankenkrise, die nach den meisten Indikatoren aussah, als beginne 1929 von vorn. Die Reaktion von 2008 ist der Test, ob das Urteil über 1929 stimmte.
Die moderne Synthese vereint alle vier Mechanismen. Friedman und Schwartz: Weil die Fed als Kreditgeber letzter Instanz versagte, konnte die Geldmenge um ein Drittel einbrechen. Eichengreen: Der Goldstandard band die Geldpolitik, und die Zentralbanken nahmen die Restriktion selbst dann als bindend, als der Preis der Zusammenbruch des Bankensystems war. Keynes: An der Nullzinsgrenze hätte die Geldpolitik allein nicht genügt, es brauchte fiskalische Stützung. Der österreichische Kreditzyklus: Ein Jahrzehnt zu lockerer Politik in den 1920er Jahren, unter der schiefen Anpassung des Goldstandards, baute die Kreditübertreibung auf, die 1929 offenbar wurde.
2008 wandte die Fed unter Bernanke diese Synthese an. Aggressiv als Kreditgeber letzter Instanz. Nicht durch Gold gebunden (diese Verbindung war 1971 gekappt worden). Abgestimmt mit einem Finanzministerium und einem Kongress, die, wenn auch unvollkommen, eine fiskalische Expansion lieferten. Die anschließende makroprudenzielle Reform mit Dodd-Frank, Stresstests und höheren Kapital- und Liquiditätsanforderungen setzte an der Aufbauphase des Kreditzyklus an, deren Muster die Österreicher richtig gesehen hatten. Wirtschaftsgeschichte, Kapitel 19 (Die Krise von 2008 und danach) geht die Jahre 2008–10 durch.
Eine Anhängerschaft liest diese ganze Synthese bis heute als die falsche Lehre. Die Bewegung zur Wiederbelebung des Goldstandards, Ron Pauls Einsatz im Kongress bis in die Vorwahlen von 2008 und 2012, die Bewegung, die Bitcoin als digitales Gold versteht und sich über Saifedean Ammous zurückverfolgen lässt: Sie alle argumentieren, dass der Fiat-Dollar nach 1971 die kreditgetriebene Boomdynamik ermöglichte, die 1929 und 2008 hervorbrachte, und dass die Reaktion von 2008 die Inflation von 2021–23 als verzögerte Folge aufgestaut hat.
Das Argument in seiner stärksten Form: Ein strikter Goldstandard oder ein Nachfolger mit hartem Geld würde den Zentralbanken eine Disziplin auferlegen, die diskretionäre Fiat-Regime nicht aufbringen. Strongs billiges Geld in den 1920er Jahren, der Greenspan-Put der 1990er, die Lockerung während des Immobilienbooms der 2000er, die niedrigen Zinsen der 2010er, die Ausweitung in der Pandemie: ein einziges Muster aus zu lockerer Politik, Übertreibung der Vermögenspreise und Rettungsaktionen auf Kosten derer, die Geld halten. Eine Regel harten Geldes würde den Zyklus durchbrechen. Das Argument ist in sich schlüssig und kann auf einen historischen Befund verweisen (niedrigere langfristige Inflation vor dem Krieg, weniger Vermögenspreiskrisen unter bindenden Regeln).
Nun lese man es gegen diese Geschichte. Der Goldstandard der Zwischenkriegszeit, der tatsächliche Fall einer Regel harten Geldes, die Zentralbanken während eines großen Schocks band, ist genau die Architektur, die 1929 in die vierjährige Kaskade verwandelte. Die Disziplin, die das Gold auferlegte, war die Disziplin, sich während Bankenpaniken zu weigern, als Kreditgeber letzter Instanz aufzutreten. Die Reaktion von 2008, gegen die sich die Verfechter des Goldstandards wenden, hat verhindert, dass aus 2008 ein 1932 wurde. Hartes Geld würde die Zentralbank disziplinieren, und wenn die Katastrophe eine Bankenpanik ist, ist diese Disziplin die Katastrophe.
Also: War die Weltwirtschaftskrise vermeidbar?
Sie war vermeidbar in dem Sinn, dass jeder einzelne von drei Hebeln, anders umgelegt, sie deutlich milder gemacht hätte. Eine Fed, die bereit gewesen wäre, während der Paniken von 1930–33 nach Bagehots Regel zu handeln, und hingenommen hätte, dass dies den Bruch mit dem Gold verlangte. Eine abgestimmte internationale Aufgabe der Paritäten der Zwischenkriegszeit im Jahr 1930 oder Anfang 1931, bevor sich die Kaskaden verfestigten. Eine fiskalische Expansion von nennenswerter Größe, solange die politischen Verhältnisse sie noch zuließen. Jeder dieser Hebel hätte zu einem anderen Ergebnis geführt. Die Kaskade von 1929–33 war das gemeinsame Produkt des Versagens an jedem von ihnen.
Sie war nicht vermeidbar in dem Sinn, dass irgendein Abschwung ab 1929 angesichts der Lage im Kreditzyklus von 1928 nahezu unvermeidlich war. Ein Jahrzehnt zu lockerer Politik, gelenkt in einen Boom der Vermögenspreise, gegen den sich keine Zentralbank zu stemmen bereit war, schuf die Ausgangslage. Die Einsicht aus dem Kreditzyklus liefert ein kontrafaktisches Szenario, in dem die Rezession erkannt, abgefedert und innerhalb der üblichen Dauer eines Konjunkturzyklus überwunden wird.
2008 war der Test. Eine Fed, die Friedman und Schwartz, Eichengreen, Keynes und die Empirie des Kreditzyklus verarbeitet hatte, übernahm eine Ausgangslage, die nach den meisten Indikatoren schlechter aussah als 1929, und brachte eine Rezession hervor, in der die Arbeitslosigkeit ihren Höchststand bei 10 Prozent statt 25 Prozent erreichte. Das Fach bestätigte das 2022 mit dem Nobelpreis für Bernanke. Ob die Reaktion spätere Inflation aufgestaut hat, ist eine berechtigte Streitfrage, aber kein ernst zu nehmender Makroökonom akzeptiert eine Abwägung, in der dauerhafte Arbeitslosigkeit von 10 Prozent der Inflation von 2021–23 vorzuziehen wäre. Die Entschuldigung von 2002 wurde 2008 eingelöst.
Die Synthese, auf die sich die Reaktion von 2008 stützte, ist selbst umstritten: die Größe des Fiskalmultiplikators, der Rahmen, in dem man über gewöhnliche Rezessionen nachdenkt, und die Frage, ob die Reaktion von 2008 selbst zu den Verwundbarkeiten des folgenden Jahrzehnts beigetragen hat. Das sind offene Fragen, die die Großen Fragen zu den Ursachen von Rezessionen und zur Rolle der Ökonomen in der Krise von 2008 aufgreifen. Die Weltwirtschaftskrise ist der Referenzfall, um den beide streiten.