Was verursacht Rezessionen?
Nachfrageschocks? Angebotsschocks? Finanzpaniken? Die Denkschulen sind sich schon bei den Grundlagen nicht einig.
Als Debattengraph anzeigenDie Faktenlage zum Konjunkturzyklus
„Im Oktober 2009 erreichte die Arbeitslosenquote 10 %. 15 Millionen Amerikaner waren ohne Arbeit. Was ist da gerade passiert, und hätten wir es verhindern können?“
Die Krise von 2008 vernichtete 10 Billionen Dollar an Vermögen der privaten Haushalte. Die Hauspreise fielen vom Höchst- bis zum Tiefststand um 33 %. Lehman Brothers, ein 158 Jahre altes Unternehmen, verschwand an einem Wochenende, und die mächtigsten Wirtschaftsinstitutionen wurden auf dem falschen Fuß erwischt.
Bevor man darüber streiten kann, was Rezessionen verursacht, muss man wissen, wie eine Rezession aussieht. Nicht die Lehrbuchdefinition (zwei Quartale mit sinkendem BIP), sondern das empirische Muster, das jede Theorie erklären muss.
Der Konjunkturzyklus. Die Wirtschaftsleistung wächst nicht gleichmäßig. Sie expandiert, erreicht einen Höhepunkt, schrumpft, erreicht einen Tiefpunkt und expandiert wieder. Das NBER datiert die Rezessionen der USA offiziell bis 1854 zurück. Es waren 34. Keine gleicht der anderen, doch sie haben eine Familienähnlichkeit.
Die stilisierten Fakten. Burns und Mitchell katalogisierten die Regelmäßigkeiten 1946, und sie haben sich in siebzig Jahren weiterer Daten bewährt.
- Die Investitionen sind die volatilste Komponente. Sie schwanken 3–4-mal so stark wie das BIP. Unternehmen kürzen zuerst ihre Investitionsausgaben, weil Investitionen in die Zukunft gerichtet sind und sich leicht aufschieben lassen.
- Der Konsum verläuft glatter als das BIP. Die Haushalte greifen auf Ersparnisse zurück oder nehmen Kredite auf, um ihren Lebensstandard zu halten. Das ist Konsumglättung in Aktion.
- Die Arbeitslosigkeit steigt schnell und sinkt langsam. 2007–09 dauerte es 22 Monate, bis die Arbeitslosigkeit von 5 % auf ihren Höchststand von 10 % gestiegen war. Die Rückkehr auf 5 % dauerte 71 Monate, fast sechs Jahre.
- Die Zyklen sind unregelmäßig. Aufschwünge dauerten zwischen 12 und 128 Monaten. Es gibt keine Uhr.
In einer Rezession schrumpft die Wirtschaft, aber nicht gleichmäßig. Die Unternehmensinvestitionen brechen ein (Unternehmen bauen keine Fabriken mehr), während die Konsumausgaben nur mäßig zurückgehen (die Leute kaufen weiterhin Lebensmittel). Die Arbeitslosigkeit schnellt nach oben. Diese Muster wiederholen sich in jeder Rezession, von 1929 bis 2020. Über die Fakten herrscht Einigkeit. Bei der Frage, was sie verursacht, beginnen die Ökonomen zu streiten.
Doch die Deutung spaltet das Fach, bevor der erste Schuss fällt. Wenn Rezessionen Abweichungen von einem glatten Trend sind, dann ist etwas schiefgelaufen und muss behoben werden, so die keynesianische Sicht. Wenn sich aber der Trend selbst bewegt (wenn sich das „Produktionspotenzial“ mit der Produktivität verschiebt), dann könnten Rezessionen Bewegungen des Trends selbst sein. Dieselben Daten, entgegengesetzte Folgerungen für die Politik. Dieser Streit treibt die nächsten vier Schritte an.
Die tiefste Rezession im Datensatz, zu der der Rest dieser Großen Frage immer wieder zurückkehrt, ist die der 1930er Jahre. Die Chronik, wie sich die Weltwirtschaftskrise entfaltete, mit den Bankzusammenbrüchen, der Übertragung über den Goldstandard und den vier konkurrierenden Deutungen ihrer Ursachen, ist die Beweisgrundlage, der jeder Ansatz hier gerecht werden muss.
„Der Aufschwung wird enden, wie alle Aufschwünge enden. Die Frage ist nicht, ob, sondern wann, und ob die Wirtschaftspolitik dann vorbereitet ist.“
— sinngemäß nach Larry Summers, The Washington Post, 2017–18
Steht immer eine Rezession vor der Tür?
Aufschwünge sterben nicht an Altersschwäche, sie werden von wirtschaftspolitischen Fehlern, finanziellen Ungleichgewichten oder äußeren Schocks umgebracht. Doch je länger ein Aufschwung dauert, desto mehr Anfälligkeiten sammeln sich an. Die stilisierten Fakten sagen, wie Rezessionen aussehen. Sie sagen nicht, wann die nächste kommt.
Sind Rezessionen Abweichungen oder Anpassungen?
„Rezessionen sind nicht einfach kleinere Booms. Die Dynamik der Schrumpfung unterscheidet sich qualitativ von der Dynamik der Expansion. Die Arbeitslosigkeit steigt wie eine Rakete und sinkt wie eine Feder.“
— eine Beschreibung der von Neftci (1984) belegten Asymmetrie
Diese Asymmetrie gehört zu den robustesten Fakten der Makroökonomik. Jede Theorie, die Boom und Einbruch als symmetrische Spiegelbilder behandelt, übersieht etwas Grundlegendes darüber, wie Volkswirtschaften schrumpfen. Die linearen Standardmodelle (die wir in den Schritten 2–5 aufbauen) tun sich mit dieser Asymmetrie schwer. Um sie abzubilden, braucht es nichtlineare Dynamik, Finanzfriktionen oder Such- und Matching-Modelle.
„Das Bruttosozialprodukt ist kein Maß für wirtschaftliche Wohlfahrt. Die Maximierung des BSP ist kein angemessenes Ziel der Politik.“
— William Nordhaus & James Tobin, „Is Growth Obsolete?“, 1972
Überträgt man ihr Argument auf einen Abschwung, dann würde eine Rezession, die Aktivität in die Haushaltsproduktion, den informellen Sektor oder ungemessene Freizeit verlagert, in der Leitzahl als Verlust erscheinen, der sie in Wohlfahrtsbegriffen zum Teil gar nicht ist. Ein berechtigter Punkt, doch die 15 Millionen Menschen, die 2008 ihre Arbeit verloren, genossen keine zusätzliche Freizeit. Der Messstreit zählt an den Rändern, aber in tiefen Rezessionen bildet das BIP Millionen Menschen ab, die arbeiten wollen und keine Arbeit finden. Genau dieses Phänomen müssen wir erklären.
Wo uns das hinführt
Um die Deutung wird der Krieg geführt. Die Investitionen stürzen ab. Der Konsum hält. Die Arbeitslosigkeit schnellt nach oben. Jede Theorie muss diesen Mustern gerecht werden. Die Frage ist das Warum, und dort trennen sich die Schulen. 1936 gab Keynes die erste Antwort, die sich durchsetzte: Die Menschen hören auf, Geld auszugeben.
Ein Viertel der Arbeitskräfte ist ohne Arbeit. Fabriken stehen leer. Die klassischen Ökonomen sagen: abwarten. Die Löhne werden fallen, und der Markt wird sich räumen. Ein Mann sah die Schlangen vor den Suppenküchen und sagte, sie lägen falsch. Seine Antwort löste eine Revolution aus, und neunzig Jahre Streit.
Die keynesianische Antwort
„Die Schwierigkeit liegt nicht in den neuen Ideen, sondern darin, sich von den alten zu befreien, die sich bei allen, die so erzogen wurden wie die meisten von uns, bis in jeden Winkel unseres Denkens verzweigen.“
— John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money, 1936
Keynes schrieb das 1936. Die Weltwirtschaftskrise wütete noch. Die klassische Ökonomik sagte, so etwas könne nicht geschehen. Märkte räumen, Löhne passen sich an, Vollbeschäftigung ist der natürliche Zustand. Ein Viertel der amerikanischen Arbeitskräfte war arbeitslos. Der Theorie nach gab es sie nicht.
Keynes antwortete, Rezessionen entstünden, weil die Menschen aufhören, Geld auszugeben, und die Wirtschaft könne unterhalb der Vollbeschäftigung stecken bleiben, weil Preise und Löhne nicht schnell genug fallen, um die Märkte zu räumen. Das war Ketzerei. Das Saysche Theorem, das Fundament der Klassik, besagte, dass sich jedes Angebot seine eigene Nachfrage schafft. Jede Produktion erzeugt Einkommen, das ausgegeben wird. Ein allgemeiner Nachfragemangel ist unmöglich.
Keynes sagte: Schaut aus dem Fenster.
Das Keynesianische Kreuz. Man geht davon aus, dass Unternehmen produzieren, was nachgefragt wird. Fällt die Nachfrage von 20 auf 18 Billionen Dollar, kürzen die Unternehmen ihre Produktion entsprechend, entlassen Arbeitskräfte und schließen Fabriken. Die Produktion wird von der Nachfrage bestimmt.
Der Multiplikator verstärkt den ursprünglichen Schock. Ein Rückgang der Investitionen um 100 Milliarden Dollar senkt das BIP nicht um 100 Milliarden Dollar, sondern um 100 Milliarden Dollar mal den Multiplikator. Entlassene Arbeitskräfte geben weniger aus, das führt zu weiteren Entlassungen und diese wieder zu weiteren Ausgabenkürzungen. Die Wirtschaft gerät in eine Abwärtsspirale.
Mit $MPC = 0.8$ beträgt der Multiplikator 5. Aber das ist die naive Version. Der Verdrängungseffekt (Crowding-out), Steuern und Importe lassen Ausgaben aus der Kette abfließen und drücken den wirksamen Multiplikator in der Praxis auf etwa 1,0–1,5.
Stellen Sie sich eine Fabrikstadt vor, in der die Fabrik schließt. Die Arbeiter verlieren ihr Einkommen und geben in den Geschäften am Ort weniger aus. Die Ladenbesitzer verdienen weniger und kürzen ihrerseits ihre Ausgaben. Der ursprüngliche Schlag pflanzt sich durch die Wirtschaft fort, sodass der Gesamtschaden größer ist als der ursprüngliche Schock. Das ist der Multiplikator in umgekehrter Richtung, und deshalb kann eine Rezession von einem einzigen Auslöser zu einem Abschwung der ganzen Wirtschaft anschwellen.
Der AD-AS-Rahmen. Das Modell aus gesamtwirtschaftlicher Nachfrage und gesamtwirtschaftlichem Angebot ist das Standardmodell. Die AD-Kurve fällt, die kurzfristige AS-Kurve steigt wegen rigider Nominallöhne. Eine Rezession ist eine Verschiebung der AD-Kurve nach links, ausgelöst durch einbrechende Investitionen, schwindendes Vertrauen oder eine Kreditklemme. Der entscheidende Mechanismus ist die Preisrigidität. Würden sich alle Preise sofort anpassen, würde die Wirtschaft zurückschnellen. Weil sie es nicht tun, schlagen Nachfragelücken in reale Produktionsverluste um.
$$AD: \quad Y = C(Y - T) + I(r) + G + NX$$Die Therapie. Wenn das Problem zu geringe Nachfrage ist, muss man die Nachfrage stärken. Staatsausgaben, Steuersenkungen und geldpolitische Lockerung verschieben die AD-Kurve nach rechts und stellen die Produktion wieder her. Das war das intellektuelle Fundament des New Deal, des Konjunkturpakets von 2009 und der fiskalischen Antwort auf COVID.
Der Bruch, den Keynes vollzog, war eine Zäsur in der Geschichte des Fachs. Wie die Allgemeine Theorie tatsächlich argumentierte und wie viel davon die Glättung durch Hicks' IS-LM-Modell überstand, die zur Lehrbuchfassung wurde, ist ein eigenes Kapitel in der Denklinie.
„Das Konjunkturpaket hätte viel größer sein müssen. Der Plan reichte bei Weitem nicht aus, um ein Loch zu füllen, das sich 2 Billionen Dollar pro Jahr näherte.“
— sinngemäß nach Paul Krugman, Januar 2009
„War das Konjunkturpaket von 2009 zu klein?“
Christina Romer sagte Obama, es müsse 1,2 Billionen Dollar umfassen. Der Kongress beschloss 787 Milliarden Dollar. Die schleppende Erholung wurde zum zentralen Beweisstück in der größten finanzpolitischen Debatte des Jahrhunderts, und das keynesianische Nachfrageargument ist der Rahmen, den man braucht, um sie zu beurteilen.
Ist unzureichende Nachfrage eine echte Ursache von Rezessionen?
„Auf lange Sicht sind wir alle tot. Die Ökonomen machen es sich zu leicht und ihre Aufgabe zu nutzlos, wenn sie uns in stürmischen Zeiten nur sagen können, dass das Meer wieder ruhig ist, wenn der Sturm vorüber ist.“
— John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform, 1923
Die klassische Ökonomik sagte, die Löhne würden fallen, die Märkte sich räumen, die Vollbeschäftigung zurückkehren. Keynes fragte: Wie lange dauert das? Fünf Jahre? Zehn? Die Weltwirtschaftskrise dauerte unter klassischer Politik ein Jahrzehnt. „Irgendwann“ ist keine Politik. Die menschlichen Kosten des Wartens auf die Selbstkorrektur (verlorene Einkommen, Fähigkeiten und Hoffnungen einer ganzen Generation) sind die Kosten, die Keynes nicht hinnehmen wollte.
„Da die Struktur eines ökonometrischen Modells aus den optimalen Entscheidungsregeln der Wirtschaftssubjekte besteht und da sich optimale Entscheidungsregeln systematisch mit Änderungen in der Struktur der für den Entscheider relevanten Reihen ändern, folgt, dass jede Änderung der Politik die Struktur ökonometrischer Modelle systematisch verändert.“
— Robert Lucas, „Econometric Policy Evaluation: A Critique“, 1976
Lucas richtete die schärfste Fassung des Einwands gegen die keynesianische Maschinerie selbst. Das Nachfrageargument beschreibt Rezessionen, erklärt aber nicht, was sie auslöst, und die Beziehungen, auf die es sich stützt, etwa die Konsumfunktion oder der Zielkonflikt der Phillips-Kurve, sind keine tiefen Parameter, sondern der Niederschlag dessen, wie die Menschen das Verhalten der Politik erwarteten. Ändert man die Politik, verschieben sich die Beziehungen. „Animal Spirits“, Keynes' Begriff für Wellen von Optimismus und Pessimismus, war das ehrliche Eingeständnis, dass er den ursprünglichen Schock nicht vollständig erklären konnte. Das Nachfrageargument sagt, was geschieht, nachdem die Ausgaben gesunken sind. Beim Warum ist es schwächer, und noch schwächer bei der Frage, ob seine eigenen Gleichungen die Politik überstehen, die es empfiehlt. Diese Lücke treibt den nächsten Schritt an.
Wo uns das hinführt
Die keynesianische Revolution lieferte die erste brauchbare Theorie der Rezession: Nachfragelücken, verstärkt durch den Multiplikator, aufrechterhalten durch rigide Preise. In der Weltwirtschaftskrise, 2008 und während COVID fiel die Produktion weit unter jedes plausible Maß der Angebotskapazität, und Millionen waren unfreiwillig arbeitslos. Doch der Ansatz erklärt nicht vollständig, was den Einbruch der Nachfrage auslöst, und er behauptet die Preisrigidität, ohne zu erklären, warum Preise rigide sind. Diese Lücken öffneten die Tür für einen vernichtenden Gegenangriff.
Drei Jahrzehnte lang beherrschten die Keynesianer die Wirtschaftspolitik. Dann betrachtete Milton Friedman dieselbe Weltwirtschaftskrise und kam zum entgegengesetzten Schluss: Das Problem war zu wenig Geld.
Die Gegenrevolution gegen den Keynesianismus
„Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen in dem Sinne, dass sie nur durch eine raschere Zunahme der Geldmenge als der Produktion entsteht und entstehen kann.“
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
Der monetaristische Gegenentwurf. Friedman führte die Weltwirtschaftskrise auf einen Mangel an Geld zurück und machte die Fed dafür verantwortlich, dass sie ihn zuließ. Die Fed ließ die Geldmenge zwischen 1929 und 1933 um ein Drittel schrumpfen. In Friedmans Darstellung hat die Zentralbank die schlimmste wirtschaftliche Katastrophe des 20. Jahrhunderts aktiv verursacht.
A Monetary History of the United States (1963) von Friedman und Schwartz war die intellektuelle Bombe, die den keynesianischen Konsens aufsprengte. Ihre Beweisführung war forensisch. Verfolgt man die Geldmenge durch jede Rezession und jeden Aufschwung, zeigt sich ein Muster. Monetäre Kontraktionen gehen Abschwüngen voraus. Monetäre Expansionen gehen Erholungen voraus. Die Weltwirtschaftskrise war ein Versagen der Fed.
Die erwartungserweiterte Phillips-Kurve. Friedmans zweiter Beitrag war theoretisch. Die ursprüngliche Phillips-Kurve (1958) legte nahe, dass die Wirtschaftspolitik eine niedrigere Arbeitslosigkeit erkaufen könne, indem sie eine höhere Inflation hinnimmt, ein dauerhafter Zielkonflikt. Friedman und Phelps zerlegten diese Vorstellung.
Die Inflation $\pi_t$ weicht nur dann von der erwarteten Inflation $\pi_t^e$ ab, wenn die Produktion $Y_t$ vom Potenzial $Y^*$ abweicht. Sobald sich die Erwartungen anpassen, verschwindet der Zielkonflikt. Man kann die Arbeitslosigkeit nicht dauerhaft senken, indem man Inflation laufen lässt. Die Menschen durchschauen es, verlangen höhere Löhne, und die Arbeitslosigkeit kehrt zu ihrer „natürlichen Rate“ zurück. Die einzige bleibende Wirkung ist höhere Inflation.
Friedmans Argument lautete: Wenn der Staat versucht, die Arbeitslosigkeit durch Inflation niedrig zu halten, merken die Arbeitskräfte das irgendwann. Sie verlangen zum Ausgleich höhere Löhne. Die Arbeitgeber erhöhen die Preise. Am Ende hat die Wirtschaft dieselbe Arbeitslosigkeit, aber höhere Inflation. Man kann die Leute einmal täuschen, aber nicht für immer. Die 1970er Jahre gaben ihm recht.
Die RBC-These. 1982 gingen Kydland und Prescott weiter als Friedman. Ihr Modell realer Konjunkturzyklen (Real Business Cycle, RBC) behauptete, Rezessionen seien die optimale Reaktion rationaler Akteure auf Veränderungen der Produktivität. Keine rigiden Preise, kein Koordinationsversagen, keine Rolle für Geld- oder Fiskalpolitik. Nur Technologieschocks, die sich durch eine Wirtschaft mit vollkommenem Wettbewerb fortpflanzen, in der jeder Akteur das Richtige tut.
unter der Nebenbedingung der Produktionsfunktion $Y_t = z_t K_t^\alpha N_t^{1-\alpha}$, wobei $z_t$ ein Technologieschock ist. Wenn $z_t$ sinkt, sinken die Erträge von Arbeit und Kapital. Die Arbeitsstunden gehen zurück (intertemporale Substitution von Freizeit), der Konsum sinkt leicht (Konsumglättung), und die Investitionen stürzen ab (das vorausschauende Unternehmen sieht geringere künftige Erträge). Das Modell erzeugt die stilisierten Fakten aus Schritt 1, ganz ohne ein einziges Marktversagen.
Im RBC-Modell sind Sie ein Bauer, und es regnet einen Monat lang ununterbrochen. Sie können nicht säen, und der Ertrag der Arbeit auf Ihrem Land ist nahe null. Also nehmen Sie sich frei, reparieren die Scheune, lesen ein Buch. Ist das ein „Versagen“? Oder ist es das Klügste, was man bei schlechten Bedingungen tun kann? Das RBC-Modell sagt, die ganze Wirtschaft funktioniere so. Wenn die Produktivität sinkt, schränken die Menschen ihre Tätigkeit rational ein, bis sich die Bedingungen bessern. Kein Eingriff nötig.
Warum die meisten Ökonomen die Substanz des RBC-Modells ablehnen. Was sollen „negative Technologieschocks“ sein? Die Wirtschaft wird schlechter darin, Dinge herzustellen? Technologie stagniert gelegentlich, aber sie geht selten rückwärts. Das Modell verlangt eine enorme intertemporale Substitution von Freizeit, doch die mikroökonomischen Schätzungen der Elastizität des Arbeitsangebots sind viel zu klein. Und Arbeitskräfte in Rezessionen sagen, sie seien unfreiwillig arbeitslos. Die Disinflation unter Volcker 1981–82, eine bewusste, angekündigte Straffung der Geldpolitik, trieb die Arbeitslosigkeit auf 10,8 %. Ein rein reales Modell kann nicht erklären, warum weniger gedrucktes Geld reale Menschen ihre realen Arbeitsplätze kostet.
Die österreichische Herausforderung, die nebenherlief. Friedman und die RBC-Theoretiker waren nicht die Einzigen, die den Keynesianern vorhielten, sie hätten Ursache und Wirkung verwechselt. Jahrzehnte zuvor hatte Hayek eine dritte Antwort gegeben, und sie ist diejenige, die in der öffentlichen Debatte über jeden Boom und jeden Einbruch nicht totzukriegen ist. Die österreichische Theorie verortet die Ursache im Kredit. Wenn die Zentralbank die Zinsen unter dem Satz hält, der reale Ersparnis und Investitionen ins Gleichgewicht bringen würde, sendet sie ein falsches Signal. Unternehmen stürzen sich auf langfristige Projekte, die „Fehlinvestitionen“, die mit den tatsächlichen Ersparnissen der Wirtschaft nicht zu Ende geführt werden können. Der Boom ist der Fehler, die Rezession seine unvermeidliche Liquidation.
„Die Ursache des Konjunkturzyklus ist nicht in Veränderungen des Sparvolumens zu suchen, sondern in monetären Ursachen. Eine Kreditausweitung bewirkt eine unverhältnismäßige Ausdehnung der Produktion von Kapitalgütern, die früher oder später zu einer Krise führen muss.“
— sinngemäß nach Friedrich August von Hayek, Geldtheorie und Konjunkturtheorie, 1929 (englische Ausgabe 1933)
In ihrer stärksten Form hat die österreichische Erklärung echte Erklärungskraft. Sie stellt den Aufbau des Booms in den Mittelpunkt, während der Mainstream der Schritte 2–4 den Auslöser exogen lässt. Sie benennt Kredit und verzerrte Zinsen als Quelle, was angesichts des Aufbaus billiger Kredite vor 2008 weitsichtig wirkt. Und ihre wirtschaftspolitische Linie ist hart: Die Fehlinvestitionen nicht neu aufblähen, sondern sich bereinigen lassen. Hayek verlor den Streit der 1930er Jahre gegen Keynes klar, und bei der Weltwirtschaftskrise lag er falsch. Der Einbruch der frühen 1930er Jahre war eine monetäre Kontraktion, genau die Deflation, die seine Theorie für die notwendige Heilung hielt, und noch mehr davon zu verordnen, war katastrophal. Doch die strukturelle Einsicht, dass lockerer Kredit Investitionen systematisch fehlleiten kann, starb nicht mit der wirtschaftspolitischen Niederlage. Sie lebt in der modernen Literatur zu Kreditzyklen und zum Finanzakzelerator fort, zu der Schritt 5 gelangt. Das Fach gab den Österreichern am Ende darin recht, dass Kreditbooms die Saat für Einbrüche legen, und verwarf ihre Behauptung, die Liquidation sei heilsam. Eine schärfere Gegenüberstellung, in der Hayek und Keynes jeweils in ihrer stärksten Form gegeneinander antreten, bietet Hayek gegen Keynes: Wessen Ansatz haben die 1930er Jahre bestätigt?, und ob die Tradition heute bestätigt ist, fragt Worin hatte die Österreichische Schule recht?
Monetarismus, rationale Erwartungen und RBC bildeten eine zusammenhängende Gegenrevolution gegen den keynesianischen Konsens, und das Fach erzählt diese Entwicklung als einen einzigen Bogen. Die beiden Episoden hier, das monetäre Versagen der Fed in den 1930er Jahren und die Straffung unter Volcker, die die 1970er Jahre beendete, sind zugleich die Stellen, an denen der historische Befund über die Theorie entscheidet.
„Was, wenn Rezessionen kein Versagen der Wirtschaft sind, sondern die Wirtschaft, die richtig funktioniert? Was, wenn Menschen rational entscheiden, weniger zu arbeiten, wenn die Produktivität sinkt?“
— Die These der realen Konjunkturzyklen (Kydland & Prescott, 1982)
Sind Rezessionen eigentlich effizient?
Wenn das RBC-Modell recht hat, behebt staatliche Stimulierung in Rezessionen kein Problem, sondern schafft eines. Sie drängt die Menschen, mehr zu arbeiten, als beim gegenwärtigen Stand der Technologie optimal ist. Die wirtschaftspolitische Folgerung lautet: nichts tun und die Rezession ihren Lauf nehmen lassen.
Sind Rezessionen optimal oder krankhaft?
„Die Weltwirtschaftskrise war kein Versagen des Kapitalismus. Sie war ein Versagen des Staates, genauer des Federal Reserve System, das die Geldmenge um ein Drittel schrumpfen ließ.“
— sinngemäß nach Milton Friedman & Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1963
Die Keynesianer sagten, die Weltwirtschaftskrise beweise, dass Märkte versagen. Friedman sagte, sie beweise, dass der Staat versagt, genau die Institution, der die Keynesianer die Lösung des Problems anvertrauten. Die Fed straffte die Geldpolitik 1928–29, um die Aktienspekulation zu bremsen, und ließ dann Tausende von Bankzusammenbrüchen zu, die die Geldmenge schrumpfen ließen. Ben Bernanke sagte 2002 bei der Feier zu Friedmans 90. Geburtstag: „Sie haben recht, wir waren es. Es tut uns sehr leid. Wir werden es nicht wieder tun.“ Sechs Jahre später sorgte er als Vorsitzender der Fed dafür, dass sie es nicht taten.
„Die Bewegungen der Beschäftigung spiegeln die Bereitschaft der Arbeitskräfte wider, Freizeit als Reaktion auf Veränderungen des Reallohns intertemporal zu substituieren. Was wir ‚Rezessionen‘ nennen, sind Phasen, in denen rationale Akteure beschließen, weniger zu arbeiten, weil der Ertrag der Arbeit vorübergehend niedrig ist.“
— sinngemäß nach Edward Prescott, Nobelpreisvortrag, 2004
Prescotts These lautet, dass die Arbeitslosigkeit in Rezessionen freiwillig ist. Die Arbeitskräfte sind nicht eingeschränkt, sie optimieren. Das folgt aus dem Modell, und Prescott hatte die intellektuelle Redlichkeit, es offen auszusprechen. Die meisten Ökonomen halten es als Beschreibung der Weltwirtschaftskrise oder des Jahres 2008 für absurd. Doch die quantitative Leistung des Modells, das die Volatilität der wichtigsten Aggregate traf, zwang das Fach, es als Methode ernst zu nehmen, auch wenn es die Schlussfolgerung verwarf.
Wo uns das hinführt
Friedman gewann zwei Streitfragen klar. Die Fed verursachte die Weltwirtschaftskrise, indem sie die Geldmenge einbrechen ließ, und das ist heute Mainstream. Und die langfristige Phillips-Kurve ist senkrecht, man kann also keine dauerhaft niedrigere Arbeitslosigkeit mit Inflation erkaufen. Das RBC-Modell hinterließ zweierlei: das Beharren auf Mikrofundierung und den rechnerischen Werkzeugkasten der DSGE-Modelle. Seine inhaltliche These, Rezessionen seien effizient, wird weitgehend abgelehnt. Doch Kydland und Prescott gewannen den Methodenstreit so vollständig, dass selbst ihre schärfsten Kritiker heute ihren Rahmen verwenden.
Anfang der 2000er Jahre schienen die Kämpfe vorbei. Die Neukeynesianer hatten den RBC-Rahmen übernommen, rigide Preise und monopolistischen Wettbewerb hinzugefügt und ein Modell gebaut, mit dem Zentralbanken arbeiten konnten. Die „neukeynesianische Synthese“ war der Konsens. Ein führender Makroökonom erklärte die Probleme des Fachs für im Wesentlichen gelöst, einen Monat vor der schlimmsten Finanzkrise seit achtzig Jahren.
Die neukeynesianische Synthese
„Um die Makroökonomik steht es gut.“
— Olivier Blanchard, NBER Working Paper 14259, August 2008
Veröffentlicht im August 2008. Lehman Brothers brach einen Monat später zusammen. Die schlimmste Finanzkrise seit der Weltwirtschaftskrise sollte alles offenlegen, was der „gute“ Zustand der Makroökonomik übersehen hatte.
Das neukeynesianische DSGE-Modell, die Synthese aus den Schritten 2–3, war elegant. Man nehme das Gerüst des RBC-Modells (mikrofundiert, dynamisch, stochastisch). Man füge monopolistischen Wettbewerb hinzu (Unternehmen haben Preissetzungsmacht) und rigide Preise (sie passen sich nicht in jeder Periode an). Nun zählen Nachfrageschocks, die Geldpolitik hat reale Wirkungen, und eine gut konstruierte Zentralbank kann die Wirtschaft stabilisieren.
Calvo-Preissetzung. In jeder Periode darf ein zufälliger Anteil $1 - \theta$ der Unternehmen seinen Preis neu festsetzen. Die übrigen behalten den Preis der Vorperiode. Mit $\theta = 0.75$ setzt das durchschnittliche Unternehmen seinen Preis einmal im Jahr neu. Wenn die Nachfrage sinkt, verringern Unternehmen, die ihre Preise nicht senken können, stattdessen ihre Produktion.
Das Drei-Gleichungen-Modell. Das kanonische NK-Modell passt auf eine Seite.
- Dynamische IS-Kurve (Nachfrage): $\tilde{y}_t = \mathbb{E}_t[\tilde{y}_{t+1}] - \sigma^{-1}(i_t - \mathbb{E}_t[\pi_{t+1}] - r_t^n)$
- NK-Phillips-Kurve (Angebot): $\pi_t = \beta \mathbb{E}_t[\pi_{t+1}] + \kappa \tilde{y}_t$
- Taylor-Regel (Politik): $i_t = r_t^n + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t$
Zusammen bestimmen diese Gleichungen Produktion, Inflation und Zinssatz. Setzt man $\theta = 0$ (vollkommen flexible Preise), fällt das Modell auf das RBC-Modell zurück. Mit steigendem $\theta$ werden Nachfrageschocks wirkungsvoller. Der Grad der Preisrigidität ist das, was die beiden Paradigmen trennt, und er ist ein empirischer Parameter.
Im NK-Modell funktioniert die Wirtschaft meistens wie im RBC-Modell, doch die Preise passen sich nicht reibungslos an. Wenn die Nachfrage sinkt, sitzen Unternehmen, die ihre Preise noch nicht angepasst haben, auf dem alten Preis fest und kürzen stattdessen die Produktion. Die Zentralbank kann helfen, indem sie die Zinsen senkt, was die Ausgaben anregt und die Lücke schließt. Stellen Sie sich die Zentralbank als Thermostat der Wirtschaft vor. Er funktioniert hervorragend, solange die Temperatur nicht unter das fällt, was die Heizung bewältigen kann.
Was 2008 offenlegte. Das neukeynesianische Grundmodell hatte keinen Bankensektor, keine Verschuldung, keine Ansteckung, keine Kreditklemmen. Als Lehman zusammenbrach und die Kreditmärkte einfroren, konnte das Modell, das Rezessionen erklären sollte, die Rezession nicht erklären, die sich vor seinen Augen abspielte. Der Thermostat stieß auf null (die Nullzinsgrenze), und die Heizung fiel aus.
Erweiterungen nach der Krise. Das Fach geriet in Hektik. Finanzfriktionen kamen über den Finanzakzelerator ins Modell (Bernanke, Gertler, Gilchrist). Heterogene Akteure ersetzten den repräsentativen Konsumenten (HANK-Modelle zeigten, dass Verteilungswirkungen die gesamtwirtschaftliche Dynamik qualitativ verändern). Die Nullzinsgrenze wurde zu einem vollwertigen Bestandteil der Modelle.
Die Krise, die den „guten Zustand der Makroökonomik“ zerbrach, ist keine Abstraktion, die sich das Modell vom Leib halten kann. Die tatsächliche Abfolge, der Zusammenbruch im September 2008, die lange Phase der Nullzinsen und das Experiment mit den Zentralbankbilanzen, das folgte, ist das historische Ereignis, auf das das Standardmodell nicht vorbereitet war.
„Wenn die Nullzinsgrenze bindet, kann der Multiplikator der Staatsausgaben 1,5 oder mehr betragen. Der entscheidende Mechanismus ist der Wegfall der geldpolitischen Gegensteuerung.“
— sinngemäß nach Christiano, Eichenbaum & Rebelo, 2011
„War das Konjunkturpaket von 2009 zu klein?“ (neu betrachtet)
Schritt 2 hat diese Frage aus keynesianischem Blickwinkel eingeführt. Jetzt haben Sie den vollständigen NK-Rahmen. An der Nullzinsgrenze verschwindet der Verdrängungseffekt, und eine geldpolitische Gegensteuerung ist unmöglich, sodass sich der Multiplikator ungefähr verdoppelt. Mit diesem Instrumentarium sieht die Frage nach dem Konjunkturpaket von 2009 anders aus.
Ist die NK-Synthese das letzte Wort?
„Die Krise von 2008 war ein verheerender Schlag für das Selbstvertrauen des Fachs, und das zu Recht. Wir hatten uns eingeredet, die großen Probleme seien gelöst. Wir lagen falsch.“
— sinngemäß nach Olivier Blanchard, „Rethinking Macroeconomic Policy“, IWF, 2010
Man muss Blanchard zugutehalten, dass er nicht nur die verfrühte Ehrenrunde, sondern auch das Schuldbekenntnis schrieb. Sein Aufsatz von 2010 zählt auf, was das Fach übersehen hatte: Finanzfriktionen, nichtlineare Dynamik, die Grenzen der konventionellen Geldpolitik. Er leitete ein Jahrzehnt des Modellbaus ein, das die Lehren der Krise aufnahm. Doch viele dieser Lehren hätte man schon vor 2008 ziehen sollen.
„Wenn die Nullzinsgrenze bindet, kann der Multiplikator der Staatsausgaben 1,5 oder mehr betragen, und der Wohlfahrtsmultiplikator kann noch größer sein. Der entscheidende Mechanismus ist der Wegfall der geldpolitischen Gegensteuerung.“
— sinngemäß nach Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum & Sergio Rebelo, Journal of Political Economy, 2011
Das NK-Modell zeigt, dass bei Zinsen von null zwei Kräfte, die den Fiskalmultiplikator normalerweise dämpfen, gleichzeitig außer Kraft gesetzt sind: Staatliche Kreditaufnahme treibt die Zinsen nicht nach oben (kein Verdrängungseffekt), und die Zentralbank bekämpft die Expansion nicht (keine geldpolitische Gegensteuerung). Das rettete die Fiskalpolitik aus der theoretischen Bedeutungslosigkeit, in die die Ricardianische Äquivalenz und die geldpolitische Gegensteuerung sie gedrängt hatten. Groß ist der Multiplikator aber nur, wenn die Nullzinsgrenze bindet.
Wo uns das hinführt
Die NK-Synthese ist der beste verfügbare Rahmen, um Rezessionen zu verstehen. Nachfrage- und Angebotsschocks zählen beide. Die Geldpolitik hat reale Wirkungen. Preisrigidität erzeugt Produktionslücken, die echte Wohlfahrtsverluste darstellen. Doch die Krise von 2008 legte echte blinde Flecken offen: finanzielle Instabilität, Verteilungswirkungen und die institutionelle Anfälligkeit, die manche Volkswirtschaften widerstandsfähig und andere brüchig macht. Der Rahmen funktionierte für die Probleme, für die er gebaut war. Die Lücken, die er wegdefinierte, waren genau der Ort, an dem die nächste Krise saß.
Das NK-Modell konnte Nachfrageschocks, Angebotsschocks und wirtschaftspolitische Fehler erklären. Doch 2008 zeigte, dass die schlimmsten Rezessionen aus etwas entstehen, das keines dieser Modelle abbildete: aus sich fortpflanzendem finanziellem Versagen. Kreditbooms, Verschuldungszyklen, Bankenstürme, Ansteckung. An der Forschungsfront der Finanzfriktionen steht das Fach heute.
Die Forschungsfront der Finanzfriktionen
„Die Standardmodelle haben die Krise nicht nur nicht vorhergesagt, sie sagten, sie könne nicht geschehen: Die Märkte seien effizient, der Finanzsektor wurde in den Hintergrund verbannt. Die Modelle enthielten die Annahme, dass Märkte, und insbesondere Finanzmärkte, gut funktionieren. Sie waren schlecht geeignet, Krisen zu erklären, die im Finanzsektor selbst entstehen.“
— Joseph Stiglitz, „Rethinking Macroeconomics: What Failed, and How to Repair It“, Journal of the European Economic Association, 2011
Stiglitz' Anklage reicht unter alles, was in den Schritten 1–4 aufgebaut wurde. Standardmodelle können Finanzschocks im Nachhinein einbauen, aber sie erklären nicht, warum Kreditbooms entstehen, warum Banken schlechte Kredite vergeben oder warum das System Anfälligkeit aufbaut, bis es zerbricht. Die Minsky-Hypothese (Stabilität erzeugt Instabilität) beschreibt das Muster. Sie zu formalisieren, bleibt eine offene Aufgabe.
Der Finanzakzelerator. Bernanke, Gertler und Gilchrist (1999) zeigten, wie kleine Schocks durch das Finanzsystem verstärkt werden. Ein mäßiger Abschwung wird zu einem schweren, weil die Finanzmärkte Schocks verstärken, statt sie abzufedern. Der Mechanismus läuft über drei Kanäle, die sich gegenseitig verstärken:
Vermögenspreiskanal. Wenn die Vermögenspreise fallen, verlieren die Sicherheiten der Unternehmen an Wert. Das Reinvermögen schrumpft in der ganzen Wirtschaft zur selben Zeit, noch bevor sich an den Fundamentaldaten etwas ändert.
Kreditkanal. Mit weniger Sicherheiten schrumpft die Verschuldungskapazität. Die Kreditgeber verlangen höhere Prämien für Außenfinanzierung oder verweigern Kredite ganz, und die Investitionen sinken, selbst bei Unternehmen, deren Projekte an sich noch rentabel sind.
Kanal der Schuldendeflation. Sinkende Investitionen verringern Produktion und Vermögenspreise weiter und erhöhen die reale Last der bestehenden nominalen Schulden. Der Rückkopplungskreis schließt sich: schwächere Bilanzen, knapperer Kredit, geringere Produktion, wieder schwächere Bilanzen.
HANK-Modelle. Kaplan, Moll und Violante (2018) ersetzten den repräsentativen Konsumenten durch heterogene Akteure. Manche Haushalte sind wohlhabend, manche leben von der Hand in den Mund, manche liegen dazwischen. In einem Modell mit repräsentativem Akteur schadet eine Rezession „der Wirtschaft“. In einem HANK-Modell verwüstet sie das unterste Quartil und berührt die Spitze kaum. Ein Transfer von 1 Dollar an einen Haushalt ohne Zugang zu Krediten erzeugt mehr Ausgaben als 1 Dollar an einen wohlhabenden.
Der Minsky-Zyklus. Stabilität erzeugt Instabilität. In langen Aufschwüngen sinken die Risikoprämien, Banken vergeben riskantere Kredite, der Verschuldungsgrad steigt, und die Aufsicht wird nachlässig. Alle glauben, die guten Zeiten würden anhalten. Der Übergang von der „Hedge-Finanzierung“ (das Einkommen deckt den Schuldendienst) über die „spekulative Finanzierung“ (das Einkommen deckt die Zinsen, aber nicht die Tilgung) zur „Ponzi-Finanzierung“ (das Einkommen deckt keins von beiden, man setzt auf steigende Vermögenspreise) ist der Minsky-Zyklus. Die Krise von 2008 folgte diesem Drehbuch fast genau.
Was das für die Theorie der Rezession bedeutet. Das Forschungsprogramm nach der Krise hat die NK-Synthese erweitert. Finanzfriktionen, heterogene Akteure und gelegentlich bindende Restriktionen (wie die Nullzinsgrenze) werden an das DSGE-Fahrgestell montiert. Die Frage lautet nicht mehr „Nachfrage oder Angebot?“, sondern „Welche Kombination aus Schocks und Verstärkungsmechanismen dominiert diese bestimmte Episode?“
Minsky verbrachte seine Laufbahn außerhalb des Mainstreams und wurde nach 2008 in aller Eile wiederentdeckt. Der „Minsky-Moment“ wurde in den Monaten, in denen seine Unbekanntheit endete, zum Klischee. Wo diese Wiederentdeckung heute im Fach steht, neben der verhaltensökonomischen und der institutionellen Wende und der noch offenen Frage, ob die Makroökonomik zusammenwächst oder zerfällt, ist die Forschungsfront, die das Buch zur Ideengeschichte unmittelbar kartiert. Und die Zeit nach 2008, mit quantitativer Lockerung, Nullzinsen und der Debatte über säkulare Stagnation, ist der lebendige historische Befund, über den das Forschungsprogramm der Finanzfriktionen noch streitet.
„Die Krise war kein Versagen des neukeynesianischen Modells. Sie war ein Versagen der Ökonomen, die es verwendeten, um anzunehmen, man könne die Finanzmärkte gefahrlos ignorieren.“
— sinngemäß nach Michael Woodford, „Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis“, Journal of Economic Perspectives, 2010
Ist der NK-Konsens 2008 gescheitert?
Das neukeynesianische Grundmodell hat keinen Bankensektor, keine Verschuldung, keine Finanzpaniken. Die schlimmste Finanzkrise seit 80 Jahren traf die Wirtschaft über Kanäle, die im Standardmodell nicht vorkamen. Das Modell überlebte, aber nur, indem es die Finanzfriktionen nachrüstete, die es zuvor wegdefiniert hatte.
Bildet irgendein Modell die endogene finanzielle Anfälligkeit ab?
„Das grundlegende Drei-Gleichungen-Modell bildet die wesentlichen Mechanismen ab: die Bestimmung der Produktion durch die Nachfrage in der kurzen Frist, eine bedeutsame Rolle der Geldpolitik und die schließliche Anpassung der Preise. Erweiterungen um Finanzfriktionen, Heterogenität und gelegentlich bindende Restriktionen sind natürliche Weiterentwicklungen innerhalb des Rahmens, keine Widerlegungen.“
— sinngemäß nach Michael Woodford, zur Verteidigung der NK-Synthese
Woodford hat recht, dass kein alternatives Paradigma vergleichbare Strenge und empirische Leistung bietet. Postkeynesianische und österreichische Ansätze haben wichtige Einsichten, doch ihnen fehlt die formale Disziplin, die Modelle überprüfbar und für die Politik brauchbar macht. Die NK-Synthese ist unvollkommen, aber verbesserungsfähig, und die Erweiterungen nach der Krise belegen ihre Anpassungsfähigkeit.
„Stabilität, selbst die eines Aufschwungs, wirkt destabilisierend, weil sich eine wagemutigere Finanzierung von Investitionen für die Vorreiter auszahlt und andere ihnen folgen. Über eine längere Phase guter Zeiten neigen kapitalistische Volkswirtschaften dazu, sich von einer Finanzstruktur, in der Hedge-Finanzierungseinheiten vorherrschen, zu einer Struktur zu bewegen, in der Einheiten mit spekulativer und Ponzi-Finanzierung großes Gewicht haben.“
— Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, 1986
Minskys Einsicht, dass die Saat der Krise im Boom gelegt wird, fehlt im NK-Rahmen, in dem finanzielle Instabilität als exogener Schock vorgegeben werden muss. Die Krise von 2008 entstand aus der inneren Dynamik der Wirtschaft selbst. Einer Theorie der Rezession, die nicht erklären kann, warum Booms Einbrüche hervorbringen, fehlt etwas Grundlegendes. Der Mainstream nach 2008 übernahm Minskys hinteres Ende, die Dynamik der Notverkäufe und den oben beschriebenen Finanzakzelerator, aber nicht sein vorderes Ende, die endogene Entstehung von Anfälligkeit in ruhigen Zeiten. Agentenbasierte Modelle und Netzwerkansätze könnten das eines Tages abbilden, doch sie stehen noch an der Forschungsfront.
Das Urteil
Was verursacht Rezessionen? Es hängt von der Rezession ab. Nachfrageschocks verursachen die meisten milden Abschwünge: Das Vertrauen sinkt, die Ausgaben gehen zurück, und rigide Preise schlagen das in verlorene Produktion und Arbeitsplätze um. Angebotsschocks (Ölkrisen, Pandemien) treffen die Produktionskapazität der Wirtschaft direkt. Finanzkrisen verstärken beide Arten von Schocks durch Verschuldung, Panik und Kreditkontraktion. Die NK-Synthese ist der beste verfügbare Rahmen, weil sie alle drei Kanäle aufnehmen kann, doch beim Finanzkanal ist sie am schwächsten, und gerade er brachte die verheerendste Rezession seit Menschengedenken hervor. Die Frage „Was verursacht Rezessionen?“ hat eine Antwort im Plural, und wer das Gegenteil behauptet, sorgt dafür, dass wir überrascht werden.
Wo uns das hinführt
Wir haben mit 15 Millionen arbeitslosen Amerikanern und einer Frage begonnen: Was ist da gerade passiert? Fünf Schritte später hat die Antwort fünf Teile.
- Die Fakten schränken jede Theorie ein (Schritt 1). Die Investitionsausgaben brechen ein, während die Haushalte mit Ersparnissen abfedern. Arbeitsplätze gehen in Monaten verloren und kommen über Jahre zurück. Die Zyklen sind unregelmäßig in ihrer Länge, aber gleichförmig in ihrer Gestalt. Jede Theorie, die das nicht abbilden kann, ist falsch.
- Keynes: Die Nachfrage ist das Problem (Schritt 2). Wenn die Menschen aufhören, Geld auszugeben, verstärkt der Multiplikator den Schock, rigide Preise verhindern die Selbstkorrektur, und die Wirtschaft bleibt unter ihrem Potenzial stecken. Die Therapie lautet, die Nachfrage zu stärken. Das wirkt, erklärt aber nicht, was den Einbruch auslöst.
- Die Gegenrevolution gegen den Keynesianismus (Schritt 3). Die Fed verursachte die Weltwirtschaftskrise, indem sie die Geldmenge einbrechen ließ. Man kann keine dauerhaft niedrigere Arbeitslosigkeit mit Inflation erkaufen. Die radikale These von Kydland & Prescott, Rezessionen seien effizient, wurde in der Sache verworfen, veränderte aber die Methode grundlegend: Der DSGE-Rahmen, den sie bauten, wurde zum Standardwerkzeug, selbst für ihre Kritiker. Und Hayeks Erklärung über den Kreditzyklus, als Politik gegen die Weltwirtschaftskrise gescheitert, hinterließ eine strukturelle Einsicht, die die Forschungsfront der Finanzfriktionen später zurückgewann.
- Die NK-Synthese: all das zusammen, und doch nicht genug (Schritt 4). Rigide Preise innerhalb des RBC-Rahmens. Nachfrage und Angebot zählen beide. Zentralbanken können stabilisieren, bis die Nullzinsgrenze bindet. Finanzkrisen waren der blinde Fleck, den 2008 offenlegte.
- Die Forschungsfront der Finanzfriktionen (Schritt 5). Kreditbooms gehen Einbrüchen voraus. Der Finanzakzelerator verstärkt kleine Schocks zu großen Krisen. HANK-Modelle zeigen, dass Rezessionen das unterste Quartil verwüsten. Die Minsky-Hypothese (Stabilität erzeugt Instabilität) ist die Einsicht, die der Mainstream noch immer nicht vollständig aufgenommen hat.
Das relative Gewicht der verschiedenen Ursachen unterscheidet sich von Episode zu Episode. Die Weltwirtschaftskrise war eine Nachfragekatastrophe, verstärkt durch das Versagen der Geldpolitik. Es gibt keine einzelne Antwort auf die Frage „Was verursacht Rezessionen?“, denn Rezessionen sind eine Familie von Krankheitsbildern mit sich überschneidenden Symptomen und unterschiedlichen Ursachen.
Wenn Ihnen das nächste Mal jemand selbstsicher erzählt, „Rezessionen entstehen, weil …“, und eine einzige Ursache nennt, haben Sie fünf Ansätze, um die Behauptung zu prüfen. Welche Mechanismen dominieren diese Rezession, jetzt?