Ist die Stellung des Dollars als Reservewährung haltbar?
Der Anteil sinkt, der Dollar wurde als Waffe eingesetzt, und die Schulden sind gewaltig. Warum langweilt die Frage dann fast jeden ernsthaften Geldtheoretiker?
Der Tag, an dem der Dollar zur Waffe wurde
„Wir erleben den finanziellen Zusammenbruch der monetären und politischen Nachkriegsordnung. Die Rolle des Dollars beruht auf Vertrauen, und Vertrauen, einmal als Waffe eingesetzt, lässt sich nicht wieder entwaffnen.“
— Zoltan Pozsar, sinngemäß zur These von „Bretton Woods III“, Credit-Suisse-Memo War and Interest Rates, März 2022
Ende Februar 2022 froren die Vereinigten Staaten und ihre Verbündeten über Nacht rund 300 Milliarden Dollar der Zentralbankreserven Russlands ein. Siebzig Jahre lang war die Abmachung einfach: Wer Dollar hält, hält die sicherste Anlage der Welt. An einem Wochenende lernte die Welt, dass es eine Fußnote gibt, sicher, es sei denn, Washington entscheidet anders. Jeder bündnisfreie Notenbanker sah zu und stellte die naheliegende Frage: Könnten wir das sein? Das Einfrieren von 2022 steht in dem wirtschaftspolitischen Bogen nach 2008, den Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach) nachzeichnet. Was es ausgelöst hat, ist der Gegenstand dieser Großen Frage.
Bevor man beurteilt, ob die Herrschaft des Dollars endet, muss man klären, was der Titel überhaupt bedeutet. „Die Reservewährung“ zu sein heißt, für die ganze Welt drei Aufgaben zugleich zu erfüllen: Es ist die Währung, die Zentralbanken als Rücklage für schlechte Zeiten halten, die Währung, in der Handel fakturiert und abgewickelt wird, selbst zwischen zwei Ländern, von denen keines amerikanisch ist, und die sichere Anlage der letzten Instanz, in die das Geld flieht, wenn etwas zerbricht. Kein Gesetz weist diese Rollen zu. Sie werden gewonnen, und im Prinzip können sie verloren gehen. Die These der Entdollarisierung behauptet, das Verlieren habe begonnen.
„Wenn dieser Krieg vorbei ist, wird ‚Geld‘ nie mehr dasselbe sein… Bretton Woods II war auf Innengeld gebaut, und sein Fundament zerbröselte vor einer Woche, als die G7 Russlands Devisenreserven beschlagnahmten. Bretton Woods III wird auf Außengeld gebaut sein, auf Gold und andere Rohstoffe.“
— Zoltan Pozsar, Credit Suisse, „War and Interest Rates“, 7. März 2022
„Diesmal ist es mit dem Dollar wirklich vorbei“
Man setze die Reserveanlage der Welt als Waffe ein, fahre eine Verschuldung, die kein Haushalt tragen könnte, und sehe dem Reserveanteil zwei Jahrzehnte beim Abrutschen zu, dann hat man, so die Dollar-Pessimisten, das Ende des Geldes eines Imperiums in Zeitlupe. Jede einzelne Prämisse trifft zumindest teilweise zu.
Der Abstieg des Geldes eines Imperiums oder der jüngste Fehlalarm?
„Bretton Woods II war auf Innengeld gebaut, auf Dollar und Treasuries, die Länder mit Handelsüberschüssen als Reserven hielten. Bretton Woods III wird auf Außengeld gebaut sein, auf Gold und Rohstoffe, denn das Einfrieren hat bewiesen, dass Innengeld nur so lange einem selbst gehört, bis jemand anders entscheidet, dass es das nicht mehr tut.“
— sinngemäß nach Zoltan Pozsar, Credit Suisse, „War and Interest Rates“, 7. März 2022
Pozsars Argument setzt am strukturellen Fundament an. Die Ordnung von Bretton Woods II funktionierte, weil die Überschussländer, also China, die Golfstaaten und Deutschland, ihre Exporterlöse in US-Treasuries zurückschleusten, die die USA ohne Grenze ausgaben, weil die Welt sie wollte. Das Einfrieren von 2022 hat diese Abmachung an der Wurzel gebrochen und gezeigt, dass Reserven innerhalb des Dollarsystems Forderungen sind, die der Betreiber des Systems widerrufen kann. Die rationale Antwort, so Pozsar, besteht darin, Reserven ganz außerhalb des Systems zu halten, in Gold, in Rohstoffen, in bilateralen Forderungen, und die Rekordkäufe der Zentralbanken an Gold von 2022 bis 2024 sind diese Antwort in Menge. Dalio, Lyn Alden und das Lager des harten Geldes kommen auf anderen Wegen am selben Punkt an: Die Vorrangstellung ruht auf Vertrauen, das Vertrauen ist als Waffe eingesetzt worden, und als Waffe eingesetztes Vertrauen entwaffnet sich nicht auf Zuruf.
„Vorhersagen vom Ende des Dollars sind so alt wie die Vorherrschaft des Dollars. Wir haben in den 1970er Jahren gehört, der Dollar sei am Ende, in den 1980er Jahren, nach dem Euro, nach 2008. Jedes Mal erwies sich die Alternative als weniger fertig, als sie angekündigt worden war.“
— die stehende Entgegnung des Lagers der Dollar-Stabilität (Eichengreen, Setser, Krugman)
Der erste Zug des Stabilitätslagers ist Mustererkennung: „Der Dollar stirbt“ ist ein wiederkehrendes Genre, und die Wiederkehr ist selbst ein Beleg dafür, dass der von den Pessimisten benannte Druck notwendig, aber nicht hinreichend ist. Jeder frühere Nachruf hat eine echte Belastung richtig erkannt und dann fälschlich unterstellt, ein Nachfolger warte bereits. Aber auf vierzig Jahre Bilanz zu zeigen ist kein Argument darüber, warum, es könnte Glück gewesen sein. Um aus „es ist nie passiert“ ein „es wird jetzt nicht passieren“ zu machen, braucht man den Mechanismus. Schritt 2 liefert ihn.
Wo uns das hinführt
Nehmen Sie die These der Entdollarisierung ernst, denn in ihren eigenen Begriffen ist sie weitgehend richtig. Was die These noch nicht gezeigt hat, ist, dass dieser Druck auf eine Ablösung hinausläuft, und das ist eine völlig andere Zukunft als eine langsame Erosion am Rand. Die eine endet mit einem entthronten Dollar, die andere mit einem Dollar, der weiter oben steht, nur mit einem kleineren, langsam schrumpfenden Anteil. Die beiden auseinanderzuhalten ist unmöglich, solange man nicht versteht, was den Dollar tatsächlich oben hält.
Bevor Sie beurteilen können, ob der Dollar fallen kann, müssen Sie sehen, was ihn oben hält. Was ihn oben hält, ist weit schwerer zu verrücken als Macht oder Politik, und es ist die Falle, in die die Pessimisten immer wieder laufen, ohne es zu merken.
Was den Dollar tatsächlich oben hält
„exorbitantes Privileg“: die Wendung, die ein französischer Finanzminister in den 1960er Jahren für seinen Groll darüber prägte, dass die Vereinigten Staaten sich die Ersparnisse der Welt in ihrer eigenen Währung zu Sätzen leihen konnten, die kein Rivale bieten konnte, indem sie schlicht das Papier druckten, das alle halten wollten.
— die Klage, die Valéry Giscard d’Estaing, dem französischen Finanzminister, zugeschrieben wird, 1960er Jahre
Giscards Groll war berechtigt, und das Privileg gab es auch. Sechzig Jahre später hat es jede Prognose seines Endes überlebt. Der Markt für US-Staatsanleihen ist rund 27 Billionen Dollar tief und wird mit einer Liquidität und Sicherheit gehandelt, die kein anderer Markt für Staatsanleihen auch nur annähernd erreicht. Diese Tiefe ist die tragende Wand, und um zu sehen, warum, muss man sich die Maschinerie ansehen.
Netzwerkeffekte und die Trägheit der Fakturierung. Sie fakturieren Ihre Exporte in Dollar, weil Ihre Kunden Dollarpreise erwarten, Ihre Lieferanten in Dollar anbieten und Ihre Bank in Dollar abwickelt, und alle tun es aus demselben Grund wie Sie. Gita Gopinath nennt das das Paradigma der dominanten Währung: Der größte Teil des Welthandels wird in Dollar bepreist, selbst wenn keine der beiden Seiten amerikanisch ist, weil die Währung, die alle anderen verwenden, diejenige ist, deren Verwendung sich auch für Sie auszahlt. Jeder Nutzer macht den Dollar für den nächsten nützlicher, und das macht einseitiges Ausscheren sinnlos. Sie können die Fakturierungswährung so wenig allein wechseln, wie Sie allein die Sprache einer internationalen Konferenz wechseln können.
Die Stellung als sichere Anlage. Reserven zu halten heißt, etwas zu halten, eine Anlage, die tief genug ist, um die Ersparnisse eines Landes aufzunehmen, liquide genug, um in einer Panik verkauft zu werden, ohne den Preis zu bewegen, und sicher genug, um noch auszuzahlen, wenn alles andere brennt. Nur der Markt für US-Staatsanleihen liefert das in globalem Maßstab. Die Welt leidet unter einem chronischen Mangel an wirklich sicheren Anlagen, und der Dollarraum ist der größte einzelne Anbieter genau des Gutes, das am knappsten ist. Eine Reservewährung ist eine Forderung an den einen Anleihemarkt, dem die Welt in einer Krise vertraut.
Das exorbitante Privileg und Triffins Widerspruch darin. Wer diese sichere Anlage liefert, verdient daran. Die Vereinigten Staaten leihen sich billig Geld, das nur sie drucken, ein Ressourcentransfer aus dem Rest der Welt, verwandt mit der Seigniorage. Doch die Belohnung hat einen strukturellen Haken, den Robert Triffin 1960 benannt hat. Um die Welt mit genug Reserveanlagen zu versorgen, muss der Emittent Außendefizite fahren und Verbindlichkeiten anhäufen, und je größer dieser Berg im Verhältnis zu seiner Volkswirtschaft wird, desto vernünftiger wird der Zweifel, ob die Anlage noch sicher ist. Liefert er zu wenige Dollar, würgt er die globale Liquidität ab. Liefert er genug, sät er langsam den Zweifel, der das Vertrauen aushöhlt. Behalten Sie das im Kopf, dort landet Schritt 4.
Die Seigniorage aus der Ausgabe der Reserveanlage ist grob der Abstand zwischen dem, was der Emittent auf seine Auslandsaktiva verdient, und dem, was er auf seine Verbindlichkeiten in der Reservewährung zahlt, skaliert mit dem Bestand dieser Verbindlichkeiten $L$:
$$\text{Privilege} \approx L \cdot \left( r_{\text{assets}} - r_{\text{liabilities}} \right)$$Weil die Welt einen Aufschlag dafür zahlt, die sichere Anlage zu halten, liegt $r_{\text{liabilities}}$ unter $r_{\text{assets}}$: Die USA haben historisch mehr auf das verdient, was sie im Ausland besitzen, als sie auf das zahlen, was sie schulden. Der Transfer ist echtes Geld, und er fällt an, solange die Welt das Papier haben will.
Zwei alltägliche Bilder tragen das ganze Instrumentarium. Erstens ist der Dollar das Englisch des Geldes: Niemand hat ihn gewählt, aber sobald alle auf der Konferenz ihn sprechen, heißt eine andere Sprache zu sprechen bloß, dass weniger Leute einen verstehen. Zweitens müssen die Ersparnisse der Welt irgendwo liegen, und das einzige Konto, das groß genug, liquide genug und vertrauenswürdig genug ist, um sie in einer Krise zu halten, ist der Markt für US-Staatsanleihen. Wer das Konto führt, das alle wollen, kann sich für immer billig Geld leihen, muss dafür aber immer weiter Schuldscheine schreiben, und je höher der Stapel Schuldscheine, desto mehr Leute betrachten ihn nervös. Dieses Unbehagen ist der Keim der ganzen Frage.
Das internationale Instrumentarium dahinter, die Rahmung über Zahlungs- und Kapitalbilanz, die Rolle als Reservewährung und sichere Anlage sowie Triffins Spannung zwischen der Versorgung mit globaler Liquidität und dem Erhalt des Vertrauens, wird in Kap. 17 §17.7 (Globale Ungleichgewichte und Kapitalströme) entwickelt, während die Mechanik von Seigniorage und billigem Leihen, aus der das Privileg besteht, in Kap. 16 §16.6 (Seigniorage) steht. Wie der Dollar die Rolle überhaupt geerbt hat, die Architektur von Bretton Woods 1944, dann der Fiat-Dollar-Standard nach 1971 und die Explosion der Nachfrage nach sicheren Anlagen, die die Märkte für Staatsanleihen vertiefte, erzählen Wirtschaftsgeschichte, Kap. 13 (Die Bretton-Woods-Ordnung) und Kap. 18 (Globalisierung und die Große Moderation).
„Amtsinhaberschaft ist im Wettbewerb internationaler Währungen ein mächtiger Vorteil… Dieselben Netzwerkeffekte, Größen- und Verbundvorteile, die eine Währung attraktiv machen, machen ihre Stellung auch schwer angreifbar.“
— sinngemäß nach Barry Eichengreen, Exorbitant Privilege, 2011
„Es gibt schlicht keinen anderen Ort für das Geld“
Netzwerkeffekte und der einzige tiefe Markt für sichere Anlagen auf der Erde sind der Grund, warum jeder frühere Zyklus vom „sterbenden Dollar“ im Antiklimax endete. Behauptet wird Unersetzlichkeit, und die Behauptung trifft für „schnell“ zu und für „für immer“ nicht.
Ein Abdriften im Korb oder der Aufstieg eines Herausforderers?
„Dominante Währungen sind zäh. Die Daten zu Fakturierung und Reserven zeigen enorme Trägheit… Der Anteil des Dollars ist allmählich gesunken, aber er ist von einer Reihe nicht traditioneller Reservewährungen aufgefangen worden, nicht von einem einzelnen Rivalen.“
— die datengestützte Lesart der Stabilität (Gopinath zur Fakturierung, Brad Setser zu den COFER-Zahlen)
Sieht man nach, wohin der sinkende Anteil tatsächlich gegangen ist, löst sich die Erzählung vom „Kollaps“ auf. Das Abrutschen des Dollars von 71 % auf 58 % haben der australische und der kanadische Dollar, der koreanische Won, ein wenig Renminbi und Gold aufgenommen: eine Neugewichtung des Korbs. Das ist ein System, das am Rand ausfranst. Die Welt flexibler Wechselkurse nach 1971, in der der Dollarstandard läuft, war selbst das Projekt der monetaristischen Gegenrevolution, Friedmans bestätigtes Argument für flexible Wechselkurse und Mundells Arbeiten zum wirtschaftspolitischen Mix, deren Denklinie in Ideengeschichte, Kap. 10 (Die Gegenrevolution) steht, und vier Jahrzehnte dieser Welt haben genau die Zähigkeit hervorgebracht, die das Instrumentarium vorhersagt.
„Auch die Vorherrschaft des Pfunds sah dauerhaft aus, bis sie es nicht mehr war. Der Übergang von einer Reservewährung zur nächsten verläuft allmählich und dann plötzlich, und der Amtsinhaber sieht den Kipppunkt selten kommen.“
— die Lesart, dass Amtsinhaberschaft brechen kann (ein Zweig in Eichengreens eigener Darstellung)
Die stärkste Fassung des pessimistischen Arguments akzeptiert das Instrumentarium und stellt die nächste Frage. Ja, das Gleichgewicht aus Netzwerkeffekten ist zäh. Das des Pfunds war es auch, und es fiel trotzdem. Die stärkste Behauptung des Stabilitätslagers lautet „es gibt keine Alternative“, und das ist eine Behauptung mit aufgedrucktem Verfallsdatum, denn Alternativen werden gebaut. Das Instrumentarium entscheidet die Frage also nicht, es ersetzt sie durch eine andere. Gibt es irgendwo einen echten Ort, an den man wechseln kann? Der nächste Schritt nimmt sich die Kandidaten einzeln vor.
Wo uns das hinführt
Die Vorherrschaft des Dollars ist ein Gleichgewicht aus Netzwerkeffekten, das auf dem einzigen tiefen Markt für sichere Anlagen der Welt sitzt. Deshalb hat sie jeden Zyklus vom „sterbenden Dollar“ seit den 1970er Jahren überlebt: Der Druck war jedes Mal echt, aber es gab kein Gleichgewicht, in das man hätte wechseln können. Das Privileg ist exorbitant und zäh. Doch Triffins Widerspruch bedeutet, dass genau die Defizite, die die Welt mit ihrer Reserveanlage versorgen, auch der Keim der langfristigen Sorge sind. Das spitzt die ganze Frage auf eine einzige zu. Gibt es jetzt endlich einen Ort zum Wechseln? Eine Reserveanlage ist schließlich Geld im internationalen Maßstab, und was Geld überhaupt ist, ist die tiefere Wurzel, aus der diese Frage wächst, aufgenommen in Was ist Geld eigentlich?
Das Lager der Entdollarisierung hat eine Liste von Antworten auf diese Frage: den Yuan, Gold, eine BRICS-Währung, den Euro. Jede ist ernsthafter, als die Dollar-Optimisten zugeben, und jede läuft gegen eine andere Wand, bei der die Dollar-Optimisten recht haben.
Die Herausforderer, einer nach dem anderen
Die Zentralbanken kauften 2022, 2023 und 2024 jeweils mehr als 1.000 Tonnen Gold, etwa doppelt so viel wie im Jahrzehnt davor und so viel wie in keiner Phase seit Beginn der Aufzeichnungen. Das Signal ist unmissverständlich: Die Verwalter der Währungsreserven wollen eine Anlage, die niemand einfrieren kann.
— Daten der Zentralbankumfrage des World Gold Council, 2022–2024
Das ist Diversifizierung, hier und jetzt, als direkte Antwort auf einen echten Schock. Gold ist die eine Reserveanlage, die keine ausländische Regierung einfrieren kann, und die Verwalter der Währungsreserven haben mit ihren Bilanzen dafür gestimmt. Die Frage ist, ob das der Beginn einer Ablösung ist, bei der das System den Anker wechselt, oder eine Neugewichtung am Rand, die den Anker genau dort lässt, wo er ist.
Dieser Schritt dreht sich um den Unterschied zwischen diversifizieren und ersetzen. Einen Reservekorb zu beschneiden, ein paar Punkte weniger Dollar, ein paar Punkte mehr Gold und Renminbi, ist nicht dieselbe Handlung wie ein Wechsel des Ankers, an dem das System hängt. Das Erste geschieht gerade und ist leicht. Das Zweite verlangt, dass eine andere Anlage die drei Aufgaben des Dollars im vollen Maßstab tragen kann, und das ist schwer. Hält man beides auseinander, löst sich der Lärm um „Rekordkäufe von Gold“ in ein Signal auf.
Die Konvertibilitätsgrenze. Eine Währung kann nicht zugleich eine große Reserveanlage sein und im großen Stil Kapitalverkehrskontrollen unterliegen. Die Stellung als Reservewährung verlangt, dass Halter große Summen frei und nach Belieben hinein- und hinausbewegen können, gerade in einer Krise, denn genau das heißt „liquide sichere Anlage“. Kapitalverkehrskontrollen gibt es gerade deshalb, um diese freie Bewegung zu verhindern. Ein Land, das seine Kapitalbilanz kontrolliert, bietet der Welt also einen Wertspeicher an, den sie als solchen gar nicht nutzen kann. Das ist die Logik der Wechselkursregime aus der Makroökonomie der offenen Volkswirtschaft, und sie zieht eine harte Linie um das, was der Yuan sein kann, solange die Kapitalbilanz geschlossen bleibt.
Das Instrumentarium der Wechselkursregime, das den Yuan begrenzt, das unmögliche Dreieck, das ein Land mit Kapitalverkehrskontrollen zwingt, auf volle Konvertibilität zu verzichten, wird in Kap. 17 §17.2 (Wechselkursbestimmung) entwickelt. Das klarste historische Vorbild eines Übergangs zwischen Reservewährungen ist die langsame Übergabe des Pfunds an den Dollar von etwa 1914 bis 1945, erzählt in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 11 (Die klassische Ära des Goldstandards). Das Fiat-Dollar-Regime nach 1971, gegen das Gold und die anderen Alternativen andrücken, ist der Gegenstand von Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende).
„China ist die größte Handelsnation der Welt und ihr größter Gläubiger. Sein grenzüberschreitendes Zahlungssystem wächst, bilaterale Abkommen zur Abwicklung in Renminbi vermehren sich, und der Westen unterschätzt weiterhin, wie schnell Peking sich bewegen kann.“
— das Argument für die Internationalisierung des Yuan, wie es in der Berichterstattung über die chinesische Zentralbank und den Ausbau von CIPS vertreten wird
„Der Renminbi ist der einzige Rivale mit echtem Gewicht“
Von allen Kandidaten gehört nur der Yuan zu einer Volkswirtschaft, die groß genug ist, um ein Reservesystem zu verankern. Die Optimisten, die ihn abtun, führen den letzten Krieg. Und er stößt trotzdem gegen eine strukturelle Wand.
„Gold ist die einzige Reserveanlage, die nicht zugleich die Verbindlichkeit eines anderen ist. Es lässt sich nicht einfrieren, nicht sanktionieren und nicht drucken. Nach 2022 ist das kein Spruch von Goldfans mehr, sondern eine Strategie der Reserveverwaltung.“
— das hartgeldorientierte Argument für Gold, neu vorgetragen von den kaufenden Zentralbanken nach dem Einfrieren von 2022
„Die eine Anlage, die keine Regierung einfrieren kann“
Gold löst genau das Problem, das das Einfrieren von 2022 geschaffen hat: Vertrauen ohne staatlichen Emittenten. Die Zentralbanken kaufen in Rekordtempo. Und es kann trotzdem nicht der Anker des Systems sein, aus einem Grund, der mit Vertrauen nichts zu tun hat.
Ein Abdriften zu mehreren Währungen, gegen den Euro, der nicht der Anker sein kann
„Die Zukunft ist nicht eine dominante internationale Währung, sondern mehrere… Die Stellung als Reservewährung ist kein Alles-oder-nichts. Der Dollar wird die Bühne mit dem Euro und dem Renminbi teilen, und diese allmähliche Erosion der Vorherrschaft ist selbst die Veränderung, die man beobachten sollte.“
— sinngemäß nach Barry Eichengreen, Exorbitant Privilege, 2011
Das ist das Argument der Entdollarisierung in seiner ernsthaftesten Form, und es verdient, in seinen eigenen Begriffen zu gewinnen, denn es behauptet gar nicht, dass ein einzelner Rivale den Dollar entthront. Eichengreens Punkt ist, dass die Stellung als Reservewährung ein Anteil ist, der langsam umverteilt wird. Technik senkt die Kosten, mehrere Währungen zugleich zu halten. Die Welt wird wirtschaftlich multipolarer. Und ein allmähliches Abdriften in eine Korbwelt ist der realistische Pfad. Dieses Abdriften ist Erosion, echt und messbar, auch ohne einen einzelnen Ersatz, und die Dollar-Optimisten, die immer wieder den Sieg ausrufen, weil „es gibt keinen Nachfolger“, beantworten eine Frage, die die klugen Pessimisten längst nicht mehr stellen.
„Es gibt keine sichere Anlage des Euroraums. Der Euro ist eine Währung ohne Schatzamt, achtzehn Staatsanleihemärkte unterschiedlicher Bonität, ohne gemeinsame fiskalische Absicherung, und auf einem fragmentierten Versprechen lässt sich kein Reservesystem betreiben.“
— die strukturelle Kritik am Euro als Rivalen für die Reserverolle
Der Euro ist der Rivale, der der stärkste Herausforderer des Dollars sein müsste, eine große Volkswirtschaft, offene Kapitalbilanz, voll konvertibel, ohne das Kontrollproblem des Yuan, und er fällt aus einem ganz eigenen Grund zurück. Es gibt kein einzelnes „Euro-Schatzamt“, dessen Papiere man halten könnte. Wer als Reserveverwalter Dollar kauft, kauft US-Treasuries, einen tiefen Markt mit einem Emittenten. Wer Euro kauft, muss zwischen deutschen, französischen, italienischen und griechischen Anleihen wählen, mit unterschiedlichen Kreditrisiken, ohne gemeinsame sichere Anlage, und mit einer Staatsschuldenkrise von 2010 bis 2012, die genau gezeigt hat, wie diese Fragmentierung unter Belastung bricht. Ob das europäische Projekt dieses fehlende Schatzamt je liefern kann, ist selbst die Frage, ob die EU endlich eine Wirtschaftsunion ist oder immer noch ein politischer Handel, der Gegenstand von Ist die EU ein wirtschaftliches oder ein politisches Projekt?
Und die Waffe, mit der alles anfing?
Zurück zum Schock, mit dem Schritt 1 begann, jetzt, da das Instrumentarium ihn wiegen kann. Ja, das Einfrieren der Reserven 2022 hat die Diversifizierung beschleunigt: mehr Gold, mehr bilaterale Abkommen in Landeswährung, mehr Interesse an Schienen außerhalb des Dollars. Das Argument vom Einsatz als Waffe hat recht damit, dass ein echter Anreiz entstanden ist, Ausgänge zu suchen. Aber es hat keinen Ersatz hervorgebracht, und das Instrumentarium sagt, warum. Den Dollar zu verlassen heißt, den tiefen, liquiden Markt für sichere Anlagen zu verlassen, und jede bisher geprüfte Alternative liefert keinen: Der Yuan ist geschlossen, Gold skaliert nicht, der Euro ist fragmentiert. Das Einfrieren hat die Welt gelehrt, einen Ausgang zu wollen. Den Raum, in den der Ausgang führt, hat es nicht gebaut. Ob der Einsatz des Dollars als Waffe die amerikanische Macht am Ende stärkt oder untergräbt und ob die Sanktionen ihre Zwecke überhaupt erreichen, ist eine eigene umstrittene Frage, aufgenommen in Können Finanzsanktionen wirken?. Das wirtschaftspolitische Umfeld nach 2022, das sie rahmt, zeichnet vorerst Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach) nach.
Wo uns das hinführt
Jede Alternative ist ernsthafter, als die Dollar-Optimisten zugeben, und weniger fertig, als die Dollar-Pessimisten behaupten, und, entscheidend, jede scheitert aus einem anderen Grund. Der Yuan hat den Maßstab, aber nicht die Offenheit. Gold hat das Vertrauen, aber nicht das Volumen. Der Euro hat die Offenheit, aber keine einheitliche sichere Anlage. Eine BRICS-Währung hat den Ehrgeiz, aber nicht das gegenseitige Vertrauen, ihre Mitglieder werden die Währungen der anderen nicht als Reserven halten, und genau darum geht es bei einer gemeinsamen Währung. Der Druck erzeugt das, was Eichengreen beschreibt, ein langsames Abdriften in eine Welt mehrerer Währungen, Erosion am Rand. Der Anteil des Dollars wird weiter sinken. Kein einzelner Rivale wird seinen Platz einnehmen. Offen bleibt nur, wie weit das Abdriften läuft, und das ist eine Frage nach Ausmaß und Tempo.
Die ausländischen Herausforderer laufen also alle gegen eine Wand. Damit bleibt eine Möglichkeit, auf die das Lager der Entdollarisierung immer wieder deutet und über die die Dollar-Optimisten ungern reden: Vielleicht sind es am Ende die Vereinigten Staaten selbst, die die Herrschaft des Dollars beenden.
Das Einzige, was sie tatsächlich beenden könnte
2011 entzog Standard & Poor’s den Vereinigten Staaten das AAA-Rating. Fitch folgte 2023, Moody’s 2025. Jede Herabstufung benannte eine Fassung desselben Versagens: ein politisches System, das sich nicht darauf festlegen wollte, zu reparieren, was es klar vor Augen hatte, 2011 das Spiel mit der Schuldenobergrenze, 2023 die erodierende Regierungsführung und bis 2025 ein Jahrzehnt der Defizite, bei dem in Washington niemand handeln wollte.
— der Bogen der Herabstufungen der USA, S&P 2011 · Fitch 2023 · Moody’s 2025
Die Vorherrschaft des Dollars ist ein Gleichgewicht aus Netzwerkeffekten, das auf einer sicheren Anlage sitzt. Das Einzige, was ein solches Gleichgewicht brechen kann, ist, dass die sichere Anlage aufhört, sicher zu sein, und der einzige Akteur auf der Welt, der US-Treasuries unsicher machen kann, sind die Vereinigten Staaten selbst. Die Herausforderer haben drei Schritte lang vergeblich versucht, den Dollar von außen zu verrücken.
Der Mechanismus reicht tiefer als „die Schulden sind zu hoch“. Ein Staat, der sich in seiner eigenen Währung verschuldet, kann nicht auf dieselbe Weise in den Zahlungsausfall gezwungen werden wie ein Haushalt. Die eigentliche Sicherheit hinter einer Staatsanleihe ist etwas Weicheres und Zerbrechlicheres: die politische Zahlungsbereitschaft und die Bereitschaft, die Zahlungen des Schatzamts neutral und unpolitisch zu halten. Höhlt man das aus, durch einen echten Zahlungsausfall im Streit um die Schuldenobergrenze, durch eine Politisierung der Frage, wer bezahlt wird, oder durch einen so häufigen Gebrauch der Sanktionswaffe, dass die Welt aufhört, ihre Bestände für die eigenen zu halten, dann hört die sichere Anlage auf, sicher zu sein.
Das übliche Bewegungsgesetz der Schuldenquote macht die Beschränkung sichtbar. Mit Schuldenquote $d$, realem Zinssatz $r$, Wachstumsrate $g$ und Primärüberschuss $s$:
$$d_{t+1} = \frac{1+r}{1+g}\, d_t - s_t$$Ist $r > g$, steigt die Schuldenquote, sofern der Primärüberschuss $s$ die Lücke nicht deckt, und der tiefere Punkt ist, dass $r$ nicht feststeht. Es ist der Preis, den die Welt dafür verlangt, Ihre Schuldscheine zu halten, und dieser Preis bleibt nur so lange niedrig, wie die Welt glaubt, dass Sie sie einlösen. An dem Tag, an dem der Glaube rutscht, springt $r$, und das Bewegungsgesetz wird bösartig.
Die Welt hält Ihre Schuldscheine nur so lange, wie sie glaubt, dass Sie sie einlösen, und in dem Moment, in dem dieser Glaube Risse bekommt, springen die Zinsen, die Sie zahlen müssen, was die Schulden schwerer tragbar macht, was den Glauben weiter aufreißt. Was eine Reservewährung bricht, ist der Verlust des Glaubens daran, dass der Emittent in gutem Geld zahlt, pünktlich, an alle, ohne mit dem Scheck Politik zu machen. Die Sicherheit des Dollars war immer ein Versprechen, und brechen kann es nur der, der es gegeben hat.
Das Instrumentarium der staatlichen Budgetbeschränkung und der Schuldentragfähigkeit, auf dem das ruht, wird in Kap. 16 §16.3 (Die staatliche Budgetbeschränkung) entwickelt. Den tatsächlichen fiskalischen Bogen nach 2008 und nach 2020, den Schuldenaufbau, das wiederkehrende Spiel mit der Schuldenobergrenze und die Folge der Herabstufungen, zeichnet Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach) nach.
„Die größte Bedrohung für die globale Rolle des Dollars kommt nicht aus China oder von den BRICS. Sie kommt aus Washington, aus dem Risiko, dass die Vereinigten Staaten aufhören, sich wie ein verlässlicher Emittent der sicheren Anlage der Welt zu verhalten.“
— die Lesart „die Bedrohung sind wir“ (Brad Setser, Paul Krugmans wiederkehrende Kolumnen)
„Niemand kann uns den Dollar nehmen, aber wir können ihn verschenken“
Drei Schritte lang sind die Herausforderer von außen gescheitert. Der eine realistische Weg, die Stellung als Reservewährung zu verlieren, führt durch die Politik des Emittenten selbst, und das ist zugleich der beruhigendste und der alarmierendste Befund der ganzen Debatte.
Gibt es eine Schuldenhöhe, die das Vertrauen bricht, oder kommen die Wächter nie?
„Es gibt eine Schuldenhöhe oder einen politischen Bruch, an dem das Vertrauen bricht, und den Dollar immer wieder als Waffe einzusetzen und mit dem Zahlungsausfall zu spielen ist der schnellste Weg herauszufinden, wo dieser Punkt liegt. Das Privileg gilt nicht bedingungslos.“
— die Position, die die Schuldentragfähigkeit als echtes Risiko sieht
Dieses Argument führt Triffins Keim aus Schritt 2 zu Ende. Die Defizite, die die Welt mit ihrer sicheren Anlage versorgen, können nicht grenzenlos wachsen, und das politische Verhalten rund um die Schulden, das Spiel am Abgrund, die Herabstufungen, die Drohung mit selektiver Zahlung, verbraucht aktiv das Vertrauen, das die Vorrangstellung braucht. Der wiederholte Einsatz als Waffe verstärkt das und lehrt sogar verbündete Reserveverwalter, vorsorglich zu diversifizieren. Es gibt einen Punkt, an dem die Welt aufhört, im Zweifel für die USA zu entscheiden. Niemand weiß genau, wo er liegt, und so, wie die USA sich verhalten, finden sie ihn auf die harte Tour. Die Rahmungen, die das einordnen, die fiskalische Dominanz, die Grenzen geldpolitischer Glaubwürdigkeit unter fiskalischem Druck und die politische Ökonomie der sich verschiebenden Weltordnung, stehen in Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus).
„Die Wächter am Anleihemarkt werden seit vierzig Jahren vorhergesagt und sind nie erschienen. Die USA verschulden sich in ihrer eigenen Währung. Auf den Emittenten der Reserveanlage der Welt gibt es keinen Run, denn in einer Krise laufen alle zu den Treasuries hin, nicht von ihnen weg.“
— die Entgegnung, dass es keine bindende Restriktion gibt
Dagegen stehen vierzig Jahre Evidenz. Auf jeden früheren fiskalischen Alarm folgte eine stärkere Nachfrage nach Treasuries, weil der Mangel an sicheren Anlagen aus Schritt 2 strukturell ist und die Alternativen aus Schritt 3 fehlen. In den Krisen von 2008 und 2020 floh das Geld in den Dollar, obwohl die USA das Epizentrum waren beziehungsweise die größten Defizite fuhren, weil es keinen anderen Ort zum Fliehen gab. Nach dieser Lesart liegt die bindende Restriktion weit weiter weg, als die Alarmisten behaupten, und bindet unterhalb eines bewussten, unerzwungenen Zahlungsausfalls vielleicht gar nicht. Wir werden nicht entscheiden, welche Seite darin recht hat, wie nah die Restriktion liegt. Das ist die echte offene Frage, und der Kanal zwischen Fiskalpolitik und Vertrauen wird direkt in Ist Inflation monetär oder fiskalisch? aufgenommen.
Das Urteil
Die Antwort kommt in drei Schichten, und sie müssen zusammen gelesen werden. Erstens, und nahe am Konsens: Die Stellung des Dollars als Reservewährung ist auf mittlere Sicht haltbar, eine rasche Verdrängung ist unplausibel, weil Netzwerkeffekte und das Fehlen jeder glaubwürdigen Alternative keinen Ort zum Wechseln lassen, und die Rede vom „Dollar-Kollaps“ in der öffentlichen Debatte liegt weit außerhalb des Mainstreams des Fachs. Zweitens, und nur im Ausmaß umstritten: Eine langsame Erosion am Rand ist plausibel und vermutlich im Gange, das Abdriften in eine Welt mehrerer Währungen, das Eichengreen beschreibt, ist der realistische Basisfall, und vernünftige Ökonomen sind sich innerhalb dieser Rahmung der Netzwerkeffekte uneinig darüber, wie schnell es läuft und ob es je einen Kipppunkt erreicht. Drittens, mit einer ehrlich offenen Frage darunter: Das größte Risiko ist innenpolitisch, der fiskalische Kurs der USA und dazu ein selbst zugefügter Vertrauensverlust (ein echter Zahlungsausfall, politisierte Zahlungen des Schatzamts oder ein Übermaß an Sanktionen), wobei die ehrliche Uneinigkeit darin besteht, wie nah diese Restriktion liegt. Das historische Vorbild ist das Pfund, das seine Stellung als Reservewährung so verlor, wie Reservewährungen sie tatsächlich verlieren: langsam durch relativen Abstieg und dann plötzlich durch eine selbst zugefügte Krise. Der entsprechende Krisenkanal des Dollars ist fiskalisch und politisch. In einem Satz: keine baldige Entthronung, langsame Erosion am Rand plausibel, das größte Risiko ist innenpolitisch.
Wo uns das hinführt
- Die These der Entdollarisierung stimmt zum Teil. Der Reserveanteil sinkt, der Dollar wurde 2022 als Waffe eingesetzt, die Schulden sind da, und die Ausgänge existieren. Wer glaubt, dass die Herrschaft des Dollars unter Druck steht, hat die Daten auf seiner Seite.
- Aber was den Dollar oben hält, ist strukturell. Es ist ein Gleichgewicht aus Netzwerkeffekten auf dem einzigen tiefen, liquiden Markt für sichere Anlagen der Erde, und deshalb endete jeder frühere Zyklus vom „sterbenden Dollar“ im Antiklimax: Der Druck war echt, aber es gab keinen Ort zum Wechseln.
- Und die Herausforderer scheitern jeder aus einem anderen Grund. Der Yuan hat den Maßstab, aber nicht die Offenheit, Gold das Vertrauen, aber nicht das Volumen, der Euro die Offenheit, aber keine einheitliche sichere Anlage, eine BRICS-Währung den Ehrgeiz, aber kein gegenseitiges Vertrauen. Der Druck erzeugt ein langsames Abdriften in eine Welt mehrerer Währungen.
- Das Einzige, was sie tatsächlich beenden könnte, sind die Vereinigten Staaten. Eine Reservewährung, die auf einer sicheren Anlage steht, bricht nur, wenn die Anlage aufhört, sicher zu sein, und der einzige Akteur, der Treasuries unsicher machen kann, durch fiskalische Leichtfertigkeit oder politischen Bruch, ist der Emittent selbst.
Setzen wir den Bogen wieder zusammen. Die Stellung des Dollars als Reservewährung ist auf mittlere Sicht haltbar, weil die strukturellen Quellen der Nachfrage nach ihm, die Netzwerkeffekte, die Trägheit der Fakturierung und die Stellung als sichere Anlage, zäh sind und keine Alternative die Last bisher tragen kann. Das ist unter Geldtheoretikern nahe am Konsens. Zugleich erodiert der Anteil am Rand, langsam, hin zu einer Welt mehrerer Währungen, und das Tempo dieser Erosion ist eine echte, ungelöste Uneinigkeit über das Ausmaß. Die Rahmung über Netzwerkeffekte selbst hält.
Der Dollar wird nicht genommen werden, er kann nur verschenkt werden. Das echte langfristige Risiko ist der fiskalische Kurs der Vereinigten Staaten selbst und die politische Versuchung, die sichere Anlage der Welt als innenpolitisches Faustpfand oder als außenpolitische Waffe zu behandeln. Das Pfund fiel, weil der Amtsinhaber zerbrach. Wie nah der Bruchpunkt des Dollars liegt, ist die ehrliche offene Frage, auf die niemand eine Antwort vortäuschen sollte, und die Richtung der Gefahr ist klar: Wenn die Herrschaft des Dollars endet, dann wird Washington sie beendet haben.