Ist Inflation monetär oder fiskalisch?
Sechzig Jahre lang war die Antwort klar. Inflation ist ein monetäres Phänomen, Punkt. Dann kam 2021, und eine Theorie, die das Fach halb vergessen hatte, meldete sich lautstark zurück, um das Gegenteil zu vertreten. Beide Seiten lesen dieselbe Preiskurve. Sie sind sich nicht einig, was sie aussagt.
Inflation als monetäres Phänomen
„Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen in dem Sinne, dass sie nur durch einen rascheren Anstieg der Geldmenge als der Produktion erzeugt wird und erzeugt werden kann.“
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory (Wincott Memorial Lecture, IEA Occasional Paper 33), 1970
Dieser eine Satz hat sechzig Jahre Zentralbankpolitik geordnet. Inflationssteuerung, Unabhängigkeit der Zentralbanken und Volckers Disinflation beruhen alle auf ihm. Fragen Sie einen Ökonomen oder eine Journalistin, was Inflation verursacht, und die monetäre Antwort kommt zuerst, jedes Mal. Die Vorherrschaft ist so vollständig, dass man leicht übersieht, dass es sich um eine These handelt, und zwar um eine mit einer Rivalin.
Friedmans Diktum geht von der ältesten Beziehung der Makroökonomik aus. Die umlaufende Geldmenge, multipliziert mit der Geschwindigkeit, mit der das Geld den Besitzer wechselt, ist gleich dem Preisniveau mal dem Volumen der realen Transaktionen. Stellt man die Gleichung um, ist Inflation nichts anderes als ein Geldmengenwachstum, das dem Wachstum der Produktion vorauseilt.
Die Quantitätsgleichung verknüpft Geld, Umlaufgeschwindigkeit, Preise und Produktion:
$$MV = PY \quad\Longrightarrow\quad \pi = \mu - g$$Im langfristigen Gleichgewicht und bei annähernd stabiler Umlaufgeschwindigkeit $V$ ist die Inflation $\pi$ gleich dem Geldmengenwachstum $\mu$ abzüglich des realen Produktionswachstums $g$. Wer schneller Geld druckt, als die Wirtschaft wächst, bekommt steigende Preise. Die Arithmetik wirkt unwiderlegbar.
Mehr Dollar, die hinter demselben Haufen Güter herjagen, bedeuten, dass jeder Dollar weniger kauft. Das monetäre Argument überlebte die 1980er Jahre, als die stabile Geldnachfrage zerfiel und die Geldmengensteuerung nicht mehr funktionierte, weil das moderne Zentralbankwesen den Mechanismus stillschweigend neu beschrieb. Die Fed zielt nicht mehr auf die Geldmenge. Sie setzt einen Zinssatz, folgt einer Regel, die sich gegen die Inflation stemmt, und verankert die Erwartungen durch das glaubwürdige Versprechen, zu tun, was immer ihr Ziel verlangt. Inflation bleibt monetär, weil sich die Zentralbank so verhält, als würde die Geldmenge sie noch immer steuern, und weil alle das glauben. Die Fed macht das Preisniveau monetär.
Diese moderne Form ist das neukeynesianische Drei-Gleichungen-Modell, gebaut aus einer Nachfragekurve, einer Phillips-Kurve und einer Taylor-Regel, die beschreibt, wie die Zentralbank ihren Leitzins als Reaktion auf Inflation und Produktionslücke bewegt. Verankert wird das Preisniveau durch die glaubwürdige Selbstbindung der Bank an ihr Ziel. Eine einzige Annahme hält die ganze Maschinerie in Gang: dass die Fiskalbehörde stillschweigend die Überschüsse erzielt, die nötig sind, damit das Preisniveauziel der Zentralbank mit dem Schuldenpfad vereinbar bleibt. In Schritt 3 macht sich diese Annahme bezahlt.
„Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen.“
— Milton Friedman, 1970
Was sagte Friedman eigentlich?
Friedmans Satz wird meist als Naturgesetz gelesen. Genau gelesen, ist er eine These darüber, wie eine bestimmte Art von Volkswirtschaft funktioniert, und an dieser Unterscheidung hängt alles.
Das monetäre Instrumentarium in seiner stärksten Form
„Unsere ökonomische Theorie muss der Tatsache gebührend Rechnung tragen, dass wirtschaftliche Entscheidungen mit Blick auf die Zukunft getroffen werden und dass Erwartungen über die künftige Politik die Gegenwart prägen.“
— sinngemäß nach Robert E. Lucas Jr., Nobelpreisrede, 1995
Lucas lieferte das formale Gerüst, das dem Diktum gefehlt hatte. Bilden die Menschen ihre Erwartungen rational, dann ist Inflation das, was die Zentralbank glaubwürdig zu liefern verspricht. Eine entschlossene Bank kann die Erwartungen neu verankern und eine Inflation brechen, und eine schwankende Bank wird erleben, wie ihr die Inflationserwartungen davondriften. Der analytische Kern der monetären Sicht lautet, dass das Preisniveau eine Prognose über das Verhalten der Zentralbank ist und die Bank die Prognose steuert, indem sie sich selbst steuert. Die Gegenrevolution von Friedman → Lucas → Sargent, die dieses Instrumentarium aufbaute und dabei die keynesianische Feinsteuerung in die Flucht schlug, zeichnet Ideengeschichte, Kap. 10 (die monetaristische und neuklassische Gegenrevolution) nach. Die monetäre Sicht ist der Mainstream, und diesen Platz hat sie sich verdient.
Eine rigorose Gegenstimme sagt, das monetäre Instrumentarium lese die richtigen Daten mit der falschen Maschine. Sie kommt erst in Schritt 2 zu Wort, der die Fiskaltheorie des Preisniveaus als rivalisierende Theorie desselben Phänomens einführt, mit eigener Gleichung und eigener Lesart genau der Episoden, die die monetäre Sicht als Siege verbucht.
Wo uns das hinführt
Die monetäre Rahmung hat ihre Vorherrschaft verdient. Volcker hat bewiesen, dass sie funktionieren kann: Die Disinflation von 1979–82 brach zweistellige Inflationserwartungen fast genau so, wie es die Theorie für die Glaubwürdigkeit einer Zentralbank vorhersagte, nachzulesen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende). Der Konsens der Inflationssteuerung, der darauf folgte, lenkt jede große Zentralbank der entwickelten Welt. Das Diktum ist nicht falsch. Aber ein Wort taucht immer wieder auf: Glaubwürdigkeit. Das Instrumentarium funktioniert, weil eine bestimmte Ordnung gilt: eine unabhängige Zentralbank, die das Preisniveau bestimmt, und eine Fiskalbehörde, die sich damit begnügt zu folgen. Das Diktum hängt von dieser Ordnung ab, auch wenn es das nie sagt. Schritt 2 fragt, was geschieht, wenn diese Ordnung nicht gilt.
Was aber, wenn das Preisniveau gar nicht von der Zentralbank verankert wird? Was, wenn Friedman den richtigen empirischen Befund mit dem falschen Instrumentarium gelesen hat und ein kleiner, rigoroser Strang der Makroökonomik das die ganze Zeit gesagt hat, leise, bis 2021 es wieder laut werden ließ? Dieser Strang sagt, Inflation sei immer und überall ein fiskalisches Phänomen. Er hat eine Gleichung. Und er liest die letzten drei Jahre ganz anders als die Fed.
Inflation als fiskalisches Phänomen
„Inflation entsteht, wenn die Menschen nicht erwarten, dass der Staat seine Schulden vollständig zurückzahlt. Sie ist in diesem Sinne immer und überall ein fiskalisches Phänomen.“
— sinngemäß nach John H. Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, Princeton University Press, 2023
Der Anklang an Friedmans Wortlaut ist gewollt. Cochrane hat das entscheidende Wort ausgetauscht und den Tonfall behalten, fiskalisch, wo Friedman monetär schrieb, weil er eine These derselben Art aufstellt, eine rivalisierende Theorie dessen, was das Preisniveau bestimmt. Und er zeigt vor allem auf eine Episode. Zwischen März 2021 und Juni 2022 stiegen die Verbraucherpreise in den USA so schnell wie seit den frühen 1980er Jahren nicht mehr, mit einem Höchststand von 9,1 % gegenüber dem Vorjahr. Die monetäre Sicht hat eine Erklärung für diesen Anstieg. Die Fiskaltheorie auch. Es ist nicht dieselbe Erklärung.
Alles, was Schritt 1 Ihnen gesagt hat, stimmte, und womöglich ist es für diesen Moment das falsche Instrumentarium. Die Fiskaltheorie geht von der Budgetbeschränkung des Staates aus und stellt eine Frage, die die Quantitätsgleichung nie stellt: Was deckt überhaupt den Wert des Geldes?
Der reale Wert der ausstehenden nominalen Staatsschuld muss gleich dem Barwert der Primärüberschüsse sein, die der Staat voraussichtlich erzielen wird, um sie zu tilgen:
$$\frac{B_t}{P_t} = \sum_{s=0}^{\infty}\beta^s\, E_t\!\left[\text{surplus}_{t+s}\right]$$Lesen Sie sie als Bewertungsgleichung, nicht als Finanzierungsgleichung. Die linke Seite ist durch die bereits ausgegebene nominale Schuld festgelegt. Sinkt der erwartete Strom der Überschüsse auf der rechten Seite, muss links etwas nachgeben, und da $B_t$ nominal und vertraglich fixiert ist, steigt das Preisniveau $P_t$, um die Gleichheit wiederherzustellen.
Betrachten Sie Staatsanleihen wie Aktien auf die künftigen Überschüsse des Staates. Der Kurs einer Aktie fällt, wenn der Markt erwartet, dass die Gewinne des Unternehmens schrumpfen. Eine Staatsanleihe ist ein Anspruch auf künftige Steuereinnahmen abzüglich der Ausgaben. Wenn die Märkte zu der Erwartung kommen, dass diese Überschüsse ausbleiben, dass man die Schulden also ohne glaubwürdigen Tilgungspfad wachsen lässt, fällt der „Aktienkurs“ der Anleihe. Eine Anleihe hat aber einen festen Nennwert. Ihr realer Wert kann nur fallen, wenn das Preisniveau steigt. Inflation ist also der Mechanismus, über den der Anleihemarkt einen Staat neu bewertet, dessen Bücher nicht mehr glaubwürdig ausgeglichen sind.
Das gilt nur unter bestimmten Bedingungen: bei einer aktiven Fiskalbehörde, die Überschüsse ohne Rücksicht auf die Tragfähigkeit der Schulden festlegt, und einer passiven Zentralbank, die jeden Zinspfad hinnimmt, der mit den Schulden vereinbar ist. Unter diesen Bedingungen kann eine Zinserhöhung die Inflation verschlimmern. Höhere Zinsen erhöhen die Zinslast und verlangen größere künftige Überschüsse zur Tilgung, und wenn diese Überschüsse nicht kommen, passt sich das Preisniveau weiter an. Der wichtigste Hebel der Fed wirkt verkehrt herum. (Schritt 3 benennt und nummeriert diese Regime.)
Richten Sie das Instrumentarium nun auf 2021–22. Der American Rescue Plan pumpte im März 2021 Transfers von 1,9 Billionen Dollar in die Wirtschaft, Build Back Better kündigte weitere Ausgaben an, und die Fed hielt die Zinsen bei null und kaufte bis März 2022 weiter Wertpapiere. Durch die Fiskaltheorie gelesen, ist der Anstieg des CPI die Anpassung des Preisniveaus an einen wahrgenommenen Rückgang des Barwerts künftiger Überschüsse, eine Verschiebung in der Wahrnehmung des Regimes hin zu einer impliziten aktiven Fiskal- und passiven Geldpolitik. Ob das die richtige Lesart ist, wird in Schritt 3 ausgefochten.
Dasselbe Instrumentarium der Fiskaltheorie taucht in Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft? (Schritt 4) auf, wo die FTPL ein Randbereich der Debatte über fiskalische Konjunkturimpulse ist. Dieselbe Gleichung, eine andere Frage. Dort ist sie eine heterodoxe Randposition unter mehreren, hier steht sie im Zentrum.
„Inflation ist in diesem Sinne immer und überall ein fiskalisches Phänomen.“
— sinngemäß nach John H. Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, 2023
Kann Inflation wirklich fiskalisch sein?
Eine ernsthafte Theorie des Preisniveaus, die das Finanzministerium ans Steuer setzt. Sie hat eine Gleichung und macht Vorhersagen, die die monetäre Sicht nicht macht. Der Haken steckt im Wort „kann“.
Die Umkehrung und die Rahmung, der sie standhalten muss
„Eine Geldpolitik, die im fiskalischen Sinne zu straff ist, die also die Zinskosten erhöht, ohne dass eine fiskalische Deckung dahintersteht, kann inflationär statt disinflationär wirken. Die Wechselwirkungen zwischen Geld- und Fiskalpolitik sind zentral und keine Randfrage.“
— sinngemäß nach Christopher A. Sims, „Stepping on a Rake: The Role of Fiscal Policy in the Inflation of the 1970s“, European Economic Review 55(1), 2011
Sims, ein Nobelpreisträger, holte die Fiskaltheorie aus dem Seminar in die wirtschaftspolitische Debatte nach 2008, und Cochranes Monografie von 2023 machte daraus ein vollständiges Instrumentarium in Buchlänge. Ihre These lautet, dass die Macht der Geldpolitik von fiskalischer Deckung abhängt und dass sich eine Inflation, die in einem Problem der fiskalischen Glaubwürdigkeit wurzelt, nicht allein durch Zinsschritte heilen lässt. Der Anstieg 2021–22 ist in dieser Lesart das, was man nach der Theorie irgendwann in einer Welt aus Fiatgeld und quantitativer Lockerung zu sehen bekommen musste, in der sich der fiskalische Anker stillschweigend gelockert hatte. Die Fiskaltheorie gehört zum pluralistischen Flügel der modernen Makroökonomik, als einer der herausfordernden Ansätze nach 2008 neben der Minsky-Renaissance und der Modern Monetary Theory, nachgezeichnet in Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus).
„Das Bekenntnis der Fed zu ihrem Inflationsziel und die Glaubwürdigkeit, die sie über Jahrzehnte aufgebaut hat, blieben der entscheidende Anker. Als die Federal Reserve begann, die Zinsen anzuheben, und Entschlossenheit signalisierte, blieben die längerfristigen Inflationserwartungen weitgehend verankert.“
— sinngemäß nach Ben S. Bernanke (mit Olivier Blanchard), „What Caused the U.S. Pandemic-Era Inflation?“, Brookings, 2023
Das ist die Lesart des Mainstreams, und sie ist stark. Bernanke und Mishkin argumentieren, das Instrumentarium der Inflationssteuerung habe getan, wofür es gebaut wurde. Der Anstieg 2021–22 lässt sich am sparsamsten durch Angebotsschocks, die Nachfrage bei der Wiedereröffnung und eine Fed erklären, die spät anfing. Die Erholung ist der Beweis. Sobald die Fed 2022 die Zinsen anhob und sich sichtbar auf eine straffe Politik festlegte, blieben die langfristigen Inflationserwartungen verankert und die Inflation sank, genau wie der Glaubwürdigkeitskanal es vorhersagt. Hinzu kommt ein methodologischer Einwand. Die Fiskaltheorie liefert eigene Vorhersagen nur unter Regimebedingungen, die niemand in Echtzeit sauber erkennen kann. Sie kann eine Inflation also nachträglich rationalisieren, tat sich aber schwer, diese im Voraus anzukündigen. Eine Theorie, die ex post zu allem passt und sich ex ante auf wenig festlegt, ist nach dieser Sicht das schwächere Instrumentarium, so elegant ihre Gleichung auch sein mag.
Wo uns das hinführt
Die Verwirrung ist beabsichtigt. Zwei Instrumentarien lesen dieselbe CPI-Reihe, die Chronologie 2021–22, die Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach) Datum für Datum darlegt, und sind sich nicht einig, was die Daten sagen. Die Fiskaltheorie ist eine echte Theorie des Preisniveaus, die unter bestimmten Regimebedingungen greift, und 2021–22 erfüllte diese Bedingungen plausibel wie keine Episode seit vierzig Jahren. Aber sie verdrängt die monetäre Sicht nicht. Die beiden Instrumentarien beantworten verschiedene Fragen. Die monetäre Sicht fragt: Wie steuert die Fed die Inflation? Die fiskalische Sicht fragt: Wann kann die Fed die Inflation überhaupt steuern? Beide Fragen haben Antworten. Welche Antwort gilt, hängt vom herrschenden Regime ab, und das ist die vorgelagerte Frage, die Schritt 1 verschüttet und Schritt 2 freigelegt hat.
Wir haben also zwei Theorien eines einzigen Phänomens. Die eine hat sechzig Jahre lang dominiert, die andere ist wiederbelebt worden, weil die dominante 2021 ins Stolpern geriet. Welche hat recht? Das ist die falsche Frage, und zu verstehen, warum, ist der Sinn der Übung. In welchem Regime befinden wir uns?
Es hängt vom Regime ab
„Geld- und Fiskalpolitik lassen sich jeweils als aktiv oder passiv charakterisieren. Das Gleichgewicht, und welche Instanz das Preisniveau bestimmt, hängt von der geltenden Kombination ab.“
— sinngemäß nach Eric M. Leeper, „Equilibria under ‚active‘ and ‚passive‘ monetary and fiscal policies“, Journal of Monetary Economics 27(1), Februar 1991
Leepers Aufsatz von 1991 ist das Instrumentarium, zu dem das Fach greift, wenn der Kampf zwischen zwei Ansätzen in eine empirische Sackgasse gerät. Er weigert sich, „Ist Inflation monetär oder fiskalisch?“ zu fragen, und fragt stattdessen, welche Instanz an ihrer Politik festhält und welche nachgibt. Mit diesem Vokabular entpuppt sich die Frage, die die Schritte 1 und 2 angetrieben hat, als falsch gestellt, eine Ebene zu flach.
Leepers Ansatz ist eine Vierfeldertafel. Jede wirtschaftspolitische Instanz kann aktiv sein, also ihre Politik ohne Rücksicht auf die Beschränkungen der anderen festlegen, oder passiv, also sich so anpassen, dass die gemeinsame Budgetbeschränkung erfüllt ist. Vier Kombinationen sind möglich. Nur zwei davon liefern ein eindeutiges Gleichgewicht, und diese beiden sind genau die Welten, die Friedman und Cochrane jeweils theoretisch beschrieben.
Die beiden determinierten Regime:
| Regime | Wer das Preisniveau bestimmt | Wessen Theorie es beschreibt |
|---|---|---|
| Aktive Geldpolitik, passive Fiskalpolitik | Zentralbank | Monetär / NK (Friedmans Welt) |
| Aktive Fiskalpolitik, passive Geldpolitik | Fiskalbehörde | Fiskaltheorie (Cochranes Welt) |
Die beiden anderen Kombinationen, beide aktiv oder beide passiv, ergeben ein überdeterminiertes beziehungsweise ein unterdeterminiertes Preisniveau. Die Volkswirtschaft muss sich in einem der beiden determinierten Regime befinden, damit die Frage „Was bestimmt die Inflation?“ überhaupt eine Antwort hat.
Die Vierfeldertafel läuft auf eine Frage hinaus: Wer gibt zuerst nach, wenn der Schuldenpfad auf die Probe gestellt wird? Im Regime aktiver Geldpolitik hält die Zentralbank an ihrem Inflationsziel fest, und die Fiskalbehörde erzielt stillschweigend die Überschüsse, die nötig sind, um die Schulden mit diesem Ziel in Einklang zu bringen. Das Finanzministerium gibt nach, und die Inflation ist monetär. Im Regime aktiver Fiskalpolitik gibt die Fiskalbehörde aus und leiht, wie es ihr gefällt, und die Zentralbank passt sich an. Die Fed gibt nach, ihre Zinsschritte können nichts verankern, und die Inflation ist das, was die Barwertbeziehung verlangt. Friedmans Diktum ist in der ersten Welt wahr und in der zweiten falsch. Jede der beiden Theorien ist die Theorie ihres eigenen Regimes. Das Schwierige ist, zu erkennen, in welchem Regime man tatsächlich steht, denn Regime stehen nicht in den Daten. Man erschließt sie daraus, wie sich die beiden Instanzen verhalten, wenn ihre Zusagen auf die Probe gestellt werden. Die Episode 2021–22 war eine solche Probe, in Echtzeit, und deshalb gingen ernsthafte Ökonomen uneins aus ihr hervor.
Dieser Blickwinkel der Regime hat eine Geschichte ebenso wie eine Struktur. Die Jahrzehnte nach Volcker waren eine Ordnung aktiver Geld- und passiver Fiskalpolitik wie aus dem Lehrbuch, die Welt, für die der Konsens der Inflationssteuerung gebaut wurde. Die Bretton-Woods-Ordnung davor band die Geldpolitik an die Goldkonvertibilität des Dollars und ließ der fiskalischen Dominanz mehr Raum. Der Kontrast zwischen den beiden Epochen, dargestellt in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 13 (Die Bretton-Woods-Ordnung) und Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende), ist selbst eine Studie über Regimewechsel. Regime werden gewählt, und sie verschieben sich.
„Welche Instanz das Preisniveau bestimmt, hängt von der geltenden Kombination der Politik ab.“
— sinngemäß nach Eric M. Leeper, 1991
Warum die Einordnung des Regimes der schwierige Teil ist
Die beiden Regime zu benennen, ist leicht. Zu wissen, in welchem man steht, in Echtzeit und während es sich womöglich unter den eigenen Füßen verschiebt, ist die Frage, über die ehrliche Ökonomen das ganze Jahr 2022 hindurch gestritten haben. Die Gründe, warum das so schwer ist, sind zugleich die Gründe, warum der Streit kein Mangel an Strenge ist.
2021–22: In welchem Regime befanden wir uns?
„Das fiskalische Helikoptergeld von 2020–21, finanziert mit Schulden ohne klaren Rückzahlungsplan, ist genau die Art von Ereignis, die nach der Fiskaltheorie Inflation erzeugt. Achten Sie darauf, was die Menschen über künftige Überschüsse erwarten, und nicht nur darauf, was die Fed mit den Zinsen macht.“
— sinngemäß nach John H. Cochrane, zur Inflation 2021–22, 2022–23
Die Lesart des Regimewechsels besagt, dass der Anstieg 2021–22 besser zu den eigenen Vorhersagen der Fiskaltheorie passt als die Erklärung aus Angebotsschocks und einer späten Fed. Die Inflation bewegte sich auf fiskalische Nachrichten hin: Sie stieg nach dem American Rescue Plan und der Ankündigung weiterer Ausgaben, nicht nach dem Überschreiten irgendeiner Schwelle des Geldmengenwachstums. Die Schulden wuchsen ohne ausformulierten Überschusspfad, und die Fed kam dem fast ein Jahr lang entgegen. Für Cochrane und Sims verschob sich das Regime spürbar hin zu einer impliziten aktiven Fiskalpolitik, und die Inflation ist das, was die Barwertbeziehung in diesem Fall hervorbringt. Die Erklärung über Angebotsschocks erklärt in dieser Lesart den Zeitpunkt des Höhepunkts, aber nicht die zugrunde liegende Neubewertung der Staatsschuld, die den Anstieg überhaupt erst möglich machte.
„Das Regime aktiver Geldpolitik hat gehalten. Die Fed kam spät, aber ihre Glaubwürdigkeit trug durch die Episode: Als sie handelte, blieben die Erwartungen verankert, und die Inflation ging ohne Fiskalkrise zurück.“
— die Mainstream-Sicht im FOMC, sinngemäß nach Ben S. Bernanke und der wirtschaftspolitischen Bilanz 2022–24
Die Lesart des gehaltenen Regimes besagt, dass das übliche Regime aktiver Geld- und passiver Fiskalpolitik nie zerbrach. Die Fed kam spät in Gang, aber das Instrumentarium funktionierte wie vorgesehen, sobald es griff: Zinserhöhungen, ein sichtbares Bekenntnis zur Straffung und langfristige Erwartungen, die durchweg verankert blieben. Die Inflation fiel in Richtung des Ziels zurück, ohne Schuldenkrise, ohne Angst vor einem Zahlungsausfall, ohne den Bruch der fiskalischen Glaubwürdigkeit, den die Fiskaltheorie voraussetzt. Der Anstieg wird vollständig durch Angebotsschocks, die Nachfrage bei der Wiedereröffnung und eine verspätete, aber letztlich glaubwürdige monetäre Reaktion erklärt. Die Rahmung der Fiskaltheorie ist interessant und womöglich auf eine Weise relevant, wie sie es 2015 nicht war, aber interessant heißt nicht entscheidend, und die Beweislast liegt bei der Seite, die einen Regimewechsel behauptet, den die Erholung nicht bestätigt.
Das Urteil
Ist Inflation monetär oder fiskalisch? Die Antwort ist eine andere Frage. In welchem Regime befinden wir uns? Bei aktiver Geld- und passiver Fiskalpolitik, der Ordnung, die über die gesamte Ära nach Volcker gehalten hat und innerhalb derer Friedmans Diktum zutrifft, ist Inflation monetär, und die Zentralbank ist die Institution, die sie bestimmt. Bei aktiver Fiskal- und passiver Geldpolitik, einer seltenen Ordnung, die von der Wahrnehmung des Regimes abhängt und womöglich in den frühen 2020er Jahren bestand, ist Inflation fiskalisch: Die Barwertbeziehung bestimmt sie, während die Hebel der Fed verkehrt herum wirken. Die Frage nach dem Regime geht der Frage nach dem Instrumentarium voraus, sie ist der erste Zug. Über 2021–22 gibt es einen offenen Streit um die Einordnung des Regimes, den das Fach nicht entschieden hat. Eine Mehrheit im Mainstream liest die Episode als das übliche Regime, spät gedehnt, aber nie gebrochen, und eine ehrliche Minderheit liest sie als spürbare Verschiebung hin zu aktiver Fiskalpolitik. Der Streit liegt auf der Ebene der Methode und betrifft die Frage, welches Instrumentarium unter schwer lesbaren Bedingungen Vorrang hat. Das regimeabhängige Urteil ist die Position.
Diese Frage gehört zu einer Gruppe. Die Fiskaltheorie als ein Randbereich der Ausgabendebatte wird in Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft? (Schritt 4) behandelt. Der Mechanismus der Glaubwürdigkeit der Zentralbank, von dem das Regime aktiver Geldpolitik abhängt, ist Gegenstand von Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?, und die vorgelagerte Frage, was Geld überhaupt ist, die prägt, wie das monetäre Instrumentarium das Preisniveau versteht, stellt die Große Frage Was ist Geld eigentlich? Die Modern Monetary Theory spielt hier keine Rolle, weil die MMT eine These über fiskalische Beschränkungen und monetäre Souveränität ist, also eine andere Frage, die in Ist die MMT Spinnerei oder ernst zu nehmen? zu ihren eigenen Bedingungen behandelt wird.
Die Geschichte der Regime hinter diesem Schritt, also wie sich das Geld selbst und die Theorie darüber, wer seinen Wert steuert, über die Epochen gewandelt haben, zeichnet Geld: Theorie und Regime über die Epochen (Schritt 4: Fiatgeld, Monetarismus und die offene Forschungsfront) ausführlich nach.
Verwandter Perspektivwechsel: Ist Arbeitslosigkeit ein Problem des Arbeitsmarkts oder des Geldes? bildet mit diesem das Paar der Perspektivwechsel zur makroökonomischen Stabilisierung.
Wo uns das hinführt
- Das Regime geht voraus. „Ist Inflation monetär oder fiskalisch?“ ist die falsche erste Frage. Die richtige erste Frage lautet, welches wirtschaftspolitische Regime tatsächlich gilt, aktive Geldpolitik oder aktive Fiskalpolitik, denn davon hängt ab, welches Instrumentarium überhaupt anwendbar ist.
- Beide Instrumentarien sind unter ihren Bedingungen richtig. Friedmans Diktum gilt in einer Welt aktiver Geld- und passiver Fiskalpolitik, die Fiskaltheorie in einer Welt aktiver Fiskal- und passiver Geldpolitik. Keines ersetzt das andere. Das Regime sagt, welches von beiden man gerade liest.
- 2021–22 ist der offene Test, den das Fach nicht entschieden hat. Ernsthafte Ökonomen sind sich über die Einordnung uneins, und der Riss verläuft auf der Ebene der Methode. Die Episode ist der klarste Streit über die Einordnung eines Regimes in Echtzeit seit den 1970er Jahren, und er ist unentschieden.
Was der Perspektivwechsel Ihnen bringt, ist eine Möglichkeit, über die letzten drei Jahre zu streiten, ohne naiv zu klingen. In der Talkshow-Version dieses Streits ruft die eine Seite „Die Fed hat zu viel Geld gedruckt“ und die andere „Die Ausgabenpakete waren schuld“, als müsse eine von beiden schlicht recht haben. Das Vokabular der Regime erlaubt es, etwas Wahreres und Nützlicheres zu sagen: Beide Erklärungen beschreiben einen tatsächlichen Mechanismus, jede gilt in einer anderen wirtschaftspolitischen Welt, und der Streit, der sich lohnt, dreht sich darum, in welcher Welt sich die Vereinigten Staaten befanden, als die Preise davonliefen. Auf diese Frage gibt der Befund, ehrlich gesagt, noch keine Antwort.
Die regimeabhängige Antwort ist eine schärfere Position als jeder der beiden Slogans. Friedman hatte recht mit seinem Regime und wäre der Erste gewesen, das zu sagen. Cochrane hat recht damit, dass sein Regime existiert und womöglich eingetreten ist. Und die Arbeit, eine bestimmte Inflation zu beurteilen, ist die Arbeit, das Regime zu lesen, und die ist schwierig, umstritten und manchmal erst im Rückblick möglich. Wenn Ihnen das nächste Mal jemand erzählt, Inflation sei „immer und überall“ irgendetwas, können Sie die Frage stellen, die den Slogan auflöst: immer und überall, in welchem Regime?