Warum brach Bretton Woods zusammen?
An einem Sonntagabend im Jahr 1971 hörten die Vereinigten Staaten ohne großes Aufheben auf, Dollar in Gold einzutauschen. Das System, das eine Generation lang das Geld der Welt geordnet hatte, war am Ende, und aus seinem Zusammenbruch entstand die Ökonomik, die ihn heute lehrt.
Die Ansprache am Sonntagabend
„Ich habe Finanzminister Connally angewiesen, die Konvertibilität des Dollars in Gold oder andere Reserveaktiva vorübergehend auszusetzen.“
— Richard Nixon, Fernsehansprache an die Nation, 15. August 1971
Es war Sonntagabend, und die Übertragung unterbrach Bonanza. Das Wort „vorübergehend“ musste viel leisten. Die Aussetzung wurde nie aufgehoben. Die meisten Zuschauer ahnten nicht, dass sie gerade das Ende der Währungsordnung gesehen hatten, die die Nachkriegswelt getragen hatte.
Seit einer Konferenz im Jahr 1944 in einem Ferienort in New Hampshire namens Bretton Woods waren die wichtigsten Währungen der Welt zu festen Kursen an den US-Dollar gebunden, und allein der Dollar war an Gold gebunden: Für 35 Dollar bekam man eine Unze, und ausländische Regierungen konnten beim US-Finanzministerium vorstellig werden und das Metall verlangen. Jede andere Währung ruhte auf diesem Versprechen.
Nixons Ankündigung kappte die Verbindung ganz unten. Die Kurse waren „fest, aber anpassbar“: Länder konnten ihre Parität in einer Krise ändern, und der Internationale Währungsfonds stand bereit, einer Regierung genug Reserven zu leihen, um ihren Kurs durch eine schwierige Phase zu verteidigen. Siebenundzwanzig Jahre lang hielt das. Wie diese Architektur entworfen wurde und wie sie arbeitete, bildet den Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 13.
Ende der 1960er Jahre wurde es immer schwerer, das Versprechen zu halten. Die USA hatten Dollar gedruckt, um Vietnam und im Inland die Great Society zu bezahlen. Diese Dollar sammelten sich bei ausländischen Zentralbanken, und immer mehr von ihnen wollten stattdessen Gold. Frankreich führte den Ansturm an. Charles de Gaulle ließ seine Zentralbank Dollar in Goldbarren umtauschen und über den Atlantik verschiffen, und auf einer Pressekonferenz 1965 sprach er aus, was sonst niemand laut sagte: Das System erlaube es den Vereinigten Staaten, ihre Schulden gegenüber der Welt mit Papier zu bezahlen, das sie selbst druckten, ein Privileg, das kein anderes Land genoss. 1968 gaben die großen Mächte den Versuch auf, den Goldpreis am freien Markt bei 35 Dollar zu halten, und teilten den Markt in zwei Stufen: einen offiziellen Preis für Regierungen und einen freien Preis für alle anderen. Damit war das Leck nur notdürftig geflickt.
Im Sommer 1971 war aus dem Leck ein Dammbruch geworden. Spekulanten, die darauf wetteten, dass der Dollar abgewertet werden müsse, stießen Dollar gegen D-Mark, Yen und Gold ab. In der zweiten Augustwoche bat Großbritannien die USA Berichten zufolge, den Goldwert seiner Dollarbestände zu garantieren. Diese Bitte, mehr als jedes Modell, holte Nixon und seine Berater für ein Wochenende nach Camp David, auf den Landsitz des Präsidenten. Am Ende dieses Wochenendes stand die Sonntagsansprache.
„Der Dollar ist unsere Währung, aber euer Problem.“
— John Connally, US-Finanzminister, vor europäischen Finanzministern, Rom, 1971
„Der Dollar ist unsere Währung, aber euer Problem.“
Connallys Satz fasst die ganze amerikanische Haltung in einer einzigen Zeile zusammen. War das Arroganz, oder nur eine ehrliche Einschätzung, wer die Hebel in der Hand hielt, als das System zerbrach?
Beenden oder reparieren?
„Wir hatten ein Problem, und wir teilen es mit der Welt, so wie wir unseren Wohlstand mit ihr geteilt haben. Dafür sind Freunde da.“
— John Connallys Haltung bei den Smithsonian-Verhandlungen im Dezember 1971, wie zeitgenössische Berichte sie wiedergeben
Die amerikanische Stimme im Raum sagte, das System sei schon tot, und wer so tue, als lebe es noch, verlängere nur den Todeskampf. Das Gold floss ab, der Ansturm hatte begonnen, und jede geordnete Verteidigung von 35 Dollar je Unze hätte bedeutet, die amerikanischen Reserven dem zu überlassen, der sich zuerst am Goldfenster anstellte. Besser also, die Konvertibilität nach eigenem Zeitplan auszusetzen, den Importzuschlag als Verhandlungsmasse einzusetzen und die Überschussländer an den Tisch zu zwingen. Nixon, Connally und Fed-Chef Arthur Burns stoppten einen Bankansturm, und die Bank war das US-Finanzministerium.
„Dass viele Staaten Dollar annehmen, als wären sie Gold, verschafft den Vereinigten Staaten das exorbitante Privileg, ihre Defizite mit ihrer eigenen Währung zu begleichen.“
— der französische Einwand, sinngemäß nach de Gaulles Pressekonferenz vom Februar 1965 und der Rahmung als „exorbitantes Privileg“ durch seinen Finanzminister Valéry Giscard d’Estaing, Mitte der 1960er Jahre
Die europäische Stimme sagte, das System habe nicht sterben müssen. Es hätte reformiert werden müssen, und die Amerikaner hatten sich geweigert. Frankreich hatte jahrelang darauf gedrängt, den Dollar herabzustufen und ein neutrales Reserveaktivum ins Zentrum zu stellen. Der IWF hatte 1969 tatsächlich eines geschaffen, das Sonderziehungsrecht. Der zweistufige Goldmarkt von 1968 und eine Reihe abgestimmter Aufwertungen hätten dem System vielleicht Jahre verschafft, sogar Jahrzehnte. So gelesen war der Zusammenbruch das politische Versäumnis, eine reparierbare Maschine instand zu setzen, und das Land, das dazu die meiste Macht hatte, zog es vor, sich davonzumachen.
Wo uns das hinführt
Am Morgen des 16. August erwachte die Welt in einer anderen Währungsordnung, und die meisten Leser der Morgenzeitungen begriffen nicht, dass der Dollar am Abend zuvor aufgehört hatte, in Gold einlösbar zu sein. Im Dezember trafen sich die großen Mächte im Smithsonian in Washington und versuchten, das System zu abgewerteten Kursen wieder zusammenzusetzen. Nixon nannte das Ergebnis „das bedeutendste Währungsabkommen in der Geschichte der Welt“. Es hielt ungefähr fünfzehn Monate. Im März 1973 waren die Kurse der großen Währungen gegenüber dem Dollar freigegeben, und was Bretton Woods aufgebaut hatte, war endgültig verschwunden.
Doch das ist der Blick aus dem Wohnzimmer. Die Leute im Finanzministerium und in der Fed hatten das seit einem Jahrzehnt kommen sehen. Ein Ökonom hatte den Zusammenbruch sogar elf Jahre, bevor Nixon im Fernsehen auftrat, schwarz auf weiß vorhergesagt. Wenn sie es alle kommen sahen, warum konnten sie es nicht aufhalten?
Was Finanzministerium und Fed tatsächlich sahen
„Würden die Vereinigten Staaten ihre Zahlungsbilanzdefizite beseitigen, würde das Wachstum der Weltwährungsreserven zu einem Rinnsal versiegen. Hielten die Defizite aber an, würden die ausländischen Dollarguthaben bald den amerikanischen Goldbestand übersteigen, und das Vertrauen in den Dollar würde schwinden.“
— sinngemäß nach Robert Triffins Argument in Gold and the Dollar Crisis und seiner Aussage vor dem Kongress, 1960
Triffin veröffentlichte das 1960, elf Jahre vor Nixons Ansprache. Er sagte vor dem Kongress aus und hielt dem Finanzministerium seine Warnung das ganze Jahrzehnt über vor. Die Falle hatte einen Namen, als noch Zeit war, etwas gegen sie zu tun.
Triffin sah einen Widerspruch, der in die Aufgabe des Dollars eingebaut war. Die ganze Welt nutzte Dollar als Reserven, und eine wachsende Weltwirtschaft brauchte ein wachsendes Angebot davon. Die USA konnten die Welt nur dann mit Dollar versorgen, wenn mehr Dollar ins Ausland flossen als zurückkamen, wenn sie also Defizite machten. Aber jeder Dollar, der ins Ausland ging, war ein möglicher Anspruch auf denselben festen Bestand an amerikanischem Gold. Versorgt man die Welt mit ihrem Geld, untergräbt man das Vertrauen in dieses Geld. Hört man damit auf, erstickt man den Welthandel. Keine Einstellung dieser Stellschraube funktionierte auf Dauer.
Die amerikanischen Goldreserven und die ausländischen Dollarforderungen gegen sie kreuzten sich wie zwei Linien in einem Diagramm, und sobald sie sich gekreuzt hatten, war das Versprechen rechnerisch eine Fiktion.
Darauf starrten Finanzministerium und Fed. Die Belastung lag in der eigenen Bilanz des Staates, in derselben Rechnung aus Reserven und Verbindlichkeiten, der jeder Emittent von Geld unterliegt. Das einführende Instrumentarium, mit dem man eine staatliche Bilanz liest, steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16.
Die Ordnung von Bretton Woods beruhte auf einem Versprechen, das im Lauf der 1960er Jahre immer schwerer zu halten war, von der Dollarknappheit der Nachkriegszeit bis zu dem Moment, in dem der Goldpool zu bröckeln begann. Diese Chronologie verfolgt Wirtschaftsgeschichte, Kap. 13 bis zum Bruch.
„Der Golddevisenstandard kann also dazu beitragen, Inflation oder Deflation über die ganze Welt zu verbreiten, und er tut es auch. In dieser Hinsicht ist er ein gefährlicher Mechanismus.“
— sinngemäß nach Robert Triffin, Gold and the Dollar Crisis, 1960
Hatte Triffin recht, oder war er nur zu früh dran?
Er sagte den Zusammenbruch ein volles Jahrzehnt im Voraus vorher, und der Zusammenbruch kam. Ist die Diagnose damit richtig, oder hat die Politik eines Jahrzehnts zufällig geliefert, was seine strukturelle Erklärung für unausweichlich hielt?
Struktur oder Politik?
„Die ausländischen Dollarguthaben würden den amerikanischen Goldbestand bald um ein Vielfaches übersteigen. Von da an ist die Konvertibilität ein Versprechen, das der Emittent nicht halten kann, und alle wissen es.“
— die strukturelle Lesart, sinngemäß nach Triffin, 1960
Die strukturelle Stimme verweist auf die Zahlen. Der Goldbestand fiel von 25 Milliarden auf 10 Milliarden Dollar, während die ausländischen Forderungen auf über 50 Milliarden Dollar stiegen. Sobald die Einlösungsforderungen die Reserven übersteigen können, die sie decken sollen, und Ende der 1960er Jahre konnten sie das um ein Vielfaches, hält das System nur noch, weil nicht alle am selben Tag Gold verlangen. Keine noch so geschickte Diplomatie kehrt ein so krasses Missverhältnis um. Sie ändert nur, wer am Schalter steht, wenn das Geld ausgeht.
„Das System ist nicht unter seinem eigenen Gewicht zusammengebrochen. Es wurde durch bestimmte politische Entscheidungen untergraben, vor allem durch die Entscheidung, den Vietnamkrieg und die Great Society zu finanzieren, ohne die dafür nötigen Steuern zu erheben.“
— sinngemäß nach Barry Eichengreens Argument in Globalizing Capital, zu den kontingenten Auslösern von 1971
Eichengreen, der führende Historiker des internationalen Währungssystems, argumentiert, der Zeitpunkt sei gemacht und nicht vorherbestimmt gewesen. Die Ordnung von Bretton Woods hatte schon früher Belastungen verkraftet und hätte weitere verkraften können. Was sie gerade 1971 zerbrach, war eine Folge politischer Entscheidungen: defizitfinanzierte Kriegs- und Inlandsausgaben, die die Welt mit Dollar überschwemmten, die Weigerung, früher abzuwerten, als es noch billiger gewesen wäre, und das Zögern Deutschlands und Japans beim Aufwerten, das den USA die ganze Anpassung überließ. Ändert man die Politik, verschiebt man das Datum um Jahre.
Wo uns das hinführt
Das Finanzministerium wusste es. Die Fed wusste es. 1968 bröckelte der Goldpool, und der zweistufige Markt war bereits das Eingeständnis, dass der offizielle Preis eine höfliche Fiktion war. Die Frage war, wer das System brechen würde und zu wessen Bedingungen. Für die Falle, die Triffin beschrieb, haben Ökonomen einen Namen: das Triffin-Dilemma, die Unmöglichkeit, zugleich Emittent der Weltreservewährung und eine glaubwürdig goldgedeckte Währung zu sein.
Doch ein Dilemma zu benennen heißt nicht zu beweisen, dass es keinen Ausweg gibt. Triffin sah die Belastung in den Goldzahlen. Den formalen Beweis, dass die Konstellation, die Bretton Woods zu halten versuchte, logisch unmöglich war, hatte ein Jahrzehnt zuvor ein junger Ökonom geschrieben, von dem außerhalb des Fachs kaum jemand gehört hatte. Sein Beweis sollte die Ökonomik der offenen Volkswirtschaft für das folgende halbe Jahrhundert prägen.
Das Instrumentarium, das der Fall verlangte
„Bei festen Wechselkursen und vollkommener Kapitalmobilität hat die Geldpolitik keine Macht, die Produktion zu verändern. Bei flexiblen Kursen gewinnt sie ihre volle Macht zurück. Die Wahl des Wechselkursregimes ist eine Wahl darüber, was die Geldpolitik vermag.“
— sinngemäß nach Robert Mundell, „Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates“, 1963
Robert Mundell war ein junger kanadischer Ökonom in der Forschungsabteilung des IWF. Seine Aufsätze, erschienen ein Jahrzehnt, bevor Nixon auf Sendung ging, leisteten etwas, was Triffins Rechnung nicht konnte: Sie bewiesen in einem kleinen formalen Modell, dass die Konstellation, die Bretton Woods aufrechtzuerhalten versuchte, in sich widersprüchlich war.
Mundell stellte zusammen mit Marcus Fleming eine einfache Frage: Was kann eine kleine offene Volkswirtschaft mit ihrer Geld- und Fiskalpolitik eigentlich ausrichten, sobald Geld frei über ihre Grenzen fließen kann? Die Antwort wurde zum Standardmodell der internationalen Makroökonomie.
Im Modell liegt eine offene Volkswirtschaft dort, wo sich drei Beziehungen schneiden: das Gleichgewicht auf dem Gütermarkt, das Gleichgewicht auf dem Geldmarkt und die Zahlungsbilanz gegenüber dem Ausland:
$$Y = C(Y) + I(i) + G + NX(e), \qquad \frac{M}{P} = L(Y, i), \qquad BP: \; i = i^{*}$$Bei vollkommener Kapitalmobilität ist der inländische Zinssatz $i$ an den Weltzinssatz $i^{*}$ gebunden. Bei festem Wechselkurs zwingt die Verteidigung der Bindung die Zentralbank, passiv Geld bereitzustellen oder abzuschöpfen. Die Geldmenge $M$ wird damit endogen, und die Geldpolitik ist machtlos. Nur wenn sie den Wechselkurs $e$ sich bewegen lässt, gewinnt die Zentralbank die Steuerung von $M$ zurück. Man kann nicht zugleich $e$ fixieren, $i$ freigeben und $i \ne i^{*}$ halten.
Wenn Geld frei fließen kann und Sie versprechen, Ihre Währung zu einem festen Kurs zu halten, dann strömt jedes Mal, wenn Sie Ihren Zinssatz senken, um die Wirtschaft anzukurbeln, Geld auf der Suche nach höheren Renditen ins Ausland ab. Die Währung gerät unter Abwertungsdruck, und Sie müssen sie zurückkaufen, womit Sie Ihre eigene Zinssenkung wieder zunichtemachen. Wer einen festen Kurs bei offenen Grenzen verspricht, gibt seine Geldpolitik stillschweigend an den Rest der Welt ab. Zurückholen lässt sie sich nur, indem man den Wechselkurs freigibt.
Das Ergebnis hat einen Namen, den Sie schon halb kennen: das unmögliche Dreieck. Ein Land kann jeweils zwei dieser drei Dinge haben, nie alle drei: einen festen Wechselkurs, freien Kapitalverkehr und eine unabhängige Geldpolitik. Bretton Woods wollte alle drei, nämlich feste Paritäten, zunehmend offene Kapitalmärkte und Zentralbanken, die ihren eigenen Kurs bestimmten. Triffin sah die mechanische Belastung in den Goldzahlen, Mundell bewies, dass sie eine logische Unmöglichkeit war, die schon im Entwurf steckte.
Wenn das Dreieck eine Kombination verbietet, stellt sich eine schärfere Frage: Wann sollte eine Gruppe von Ländern ihre eigenen Währungen aufgeben, sich eine teilen und den Verlust der geldpolitischen Unabhängigkeit bewusst in Kauf nehmen? Das ist die Theorie optimaler Währungsräume. Mundell selbst begründete sie 1961, und Ronald McKinnon und Peter Kenen fügten bald weitere Kriterien hinzu: Ein Raum kann sich eine Währung teilen, wenn Arbeitskräfte frei innerhalb seiner Grenzen wandern, wenn seine Volkswirtschaften offen und einander ähnlich genug sind, um denselben Schocks ausgesetzt zu sein, und wenn es Fiskaltransfers gibt, die die Regionen abfedern, denen ein einheitlicher Zinssatz schadet. Entstanden, bevor Bretton Woods fiel, wurde dieser Ansatz zum Standardmaßstab für die Welt danach, und im nächsten Schritt werden Sie sehen, wie er über den Euro urteilt.
Milton Friedman hatte schon 1953, achtzehn Jahre zu früh, in einem Essay mit dem Titel „The Case for Flexible Exchange Rates“ die These vertreten, man solle die Wechselkurse freigeben. Die formale Erklärung, wie eine feste Bindung stirbt, kam erst nachträglich: warum Spekulanten eine Währung angreifen, deren Reserven schwinden, und warum sich der Angriff selbst erfüllen kann. Paul Krugman lieferte 1979 sein Modell spekulativer Attacken, Maurice Obstfeld 1986 und 1996 Modelle von Krisen, die eintreten, weil alle sie erwarten. Diese Krisenmodelle werden hier nur benannt. In Schritt 4 sehen Sie, wie sie 1992 und 1997 ihre Arbeit tun. Die Denklinie, die Friedmans Argument für flexible Wechselkurse weiterträgt, gehört in der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens in die Epoche der monetaristischen Gegenrevolution.
„Das Argument für flexible Wechselkurse ist, so seltsam es klingen mag, nahezu identisch mit dem Argument für freie Preise im Allgemeinen.“
— sinngemäß nach Milton Friedman, „The Case for Flexible Exchange Rates“, 1953
Hat Friedman die Debatte gewonnen, bevor sie begann?
Er vertrat 1953 die These, die Wechselkurse sollten frei schwanken, als feste Kurse als unantastbar galten und fast alle ihn für falsch hielten. 1973 war die Welt auf seine Seite gewechselt. Wurde ihm recht gegeben, oder haben ihn Ereignisse gerettet, die er nicht verursacht hatte?
Aufgeben oder besser wieder aufbauen?
„Flexible Wechselkurse sind ein Mittel, die Verflechtung der Länder durch den Handel mit einem Höchstmaß an innerer geldpolitischer Unabhängigkeit zu verbinden.“
— sinngemäß nach Milton Friedman, „The Case for Flexible Exchange Rates“, 1953
Die Stimme von Friedman und Mundell sagt, der Zusammenbruch sei eine Befreiung gewesen. Bretton Woods hatte die Länder gezwungen, zwischen der Verteidigung einer willkürlichen Bindung und einer eigenen Geldpolitik zu wählen, und das unmögliche Dreieck bedeutete, dass sie ehrlicherweise nicht beides haben konnten, sobald Kapital in Bewegung kam. Das Floating gab ihnen die Wahl zurück. Eine Zentralbank konnte die Zinsen endlich für die eigene Volkswirtschaft festlegen statt für die Verteidigung einer Zahl. Es ist dasselbe monetaristische Programm, in dem Friedman dafür eintrat, dass eine Zentralbank die Geldmenge steuern solle, ein Argument, das erst Sinn ergab, als der Wechselkurs der Zentralbank nicht länger die Hände band.
„Ziel sollte es sein, die Wechselkurse innerhalb von Zielzonen um ihre Gleichgewichtswerte zu halten, also gesteuerte Flexibilität statt eines freien Floatings, bei dem sich die Kurse weit von den Fundamentaldaten entfernen, auf die der Handel angewiesen ist.“
— die Tradition gesteuerter Wechselkurse, sinngemäß nach John Williamsons Ansatz des „fundamentalen Gleichgewichtswechselkurses“
Die Stimme der Reformer, am stärksten vertreten von Ökonomen wie John Williamson und C. Fred Bergsten, sagt, die Wahl habe nie „starre Bindung oder freies Floating“ gelautet. Ein reformiertes Bretton Woods mit breiteren Bandbreiten, nach Zeitplan angepassten Crawling Pegs, an geschätzten Gleichgewichtskursen verankerten Zielzonen und einem echten Reserveaktivum als Ersatz für den überlasteten Dollar hätte die Disziplin fester Kurse bewahren können, ohne ihre Sprödigkeit. Und mit dem Wissen von 1971 allein war nicht offensichtlich, dass die Kosten des Floatings geringer sein würden: Die 1970er Jahre brachten Chaos bei den Wechselkursen, die 1980er Jahre Abwertungswettläufe, und Europa verbrachte die folgenden zwei Jahrzehnte damit, die festen Kurse wiederaufzubauen, die es gerade verloren hatte. Das Urteil, das Floating sei offensichtlich richtig gewesen, macht erst der Rückblick bequem. 1971 hatten die Reformer ernsthafte Argumente, und die Welt wählte den raueren Weg zum Teil schlicht deshalb, weil sie sich für nichts anderes entschied.
Wo uns das hinführt
Mundell bewies Anfang der 1960er Jahre, was Friedman 1953 vertreten hatte: Die Konstellation von Bretton Woods war in sich widersprüchlich, und das Floating war das Regime, das aus dieser Logik folgte. Das Lehrbuchkapitel zur Makroökonomie der offenen Volkswirtschaft, mit dem unmöglichen Dreieck, den optimalen Währungsräumen und dem Policy-Mix bei Kapitalmobilität, ist weitgehend eine Formalisierung dessen, was das Scheitern des Systems unübersehbar gemacht hatte. Was die Zentralbank in einer offenen Volkswirtschaft kann und was nicht, und zu welchen Werkzeugen sie greift, wenn der Wechselkurs ihr die Hände bindet, behandelt die verwandte Große Frage, ob Zentralbanken die Wirtschaft steuern können.
Wenn das Instrumentarium, das der Fall verlangte, das Instrumentarium ist, das wir haben, dann besteht die Prüfung darin, ob es die Welt noch erklärt, die der Zusammenbruch eröffnet hat. Das Floating sollte den nationalen Zentralbanken ihre Unabhängigkeit zurückgeben. Die folgenden fünfzig Jahre, mit dem europäischen Experiment, dem Euro und der Asienkrise von 1997, sollten zeigen, ob das Trilemma so hart bindet, wie Mundell sagte, oder ob die moderne Welt des globalen Kapitals einen Weg darum herum gefunden hat.
Was das Instrumentarium erklärt
„Schon eine flüchtige Bekanntschaft mit der Währungsgeschichte legt nahe, dass dieses Zentrum nicht halten wird. Wir müssen die kurz-, mittel- und langfristigen Herausforderungen erkennen, die dieses System schafft … und eine synthetische hegemoniale Währung in Betracht ziehen.“
— Mark Carney, Gouverneur der Bank of England, Jackson Hole, August 2019
Fünfzig Jahre nach dem Zusammenbruch stand der ranghöchste Zentralbanker seines Jahrzehnts auf und schlug vor, das internationale Währungssystem neu zu bauen, ein „neues Bretton Woods“ in sorgfältig institutioneller Sprache. Die Frage, an der das alte System zerbrochen war, war nie verschwunden.
Das Floating tat ungefähr, was Mundells Modell vorhergesagt hatte: Die Wechselkurse wurden volatiler, aber die nationale geldpolitische Unabhängigkeit wurde real. Der deutlichste Beleg ist Volckers Disinflation. Der brutale Hochzinskurs Anfang der 1980er Jahre, der die amerikanische Inflation brach, wäre bei festem Kurs nicht möglich gewesen, weil die Verteidigung einer Bindung die Politik außer Kraft gesetzt hätte. Das Plaza- und das Louvre-Abkommen Mitte der 1980er Jahre, mit denen die großen Volkswirtschaften den Dollar durch Absprache zu lenken versuchten, zeigten die Grenze von der anderen Seite: Kooperative Steuerung wirkt nur an den Rändern, und nur, wenn alle zustimmen.
Dann sieht man, wie jeder Versuch, feste Kurse wiederaufzubauen, gegen dieselbe Wand läuft. Europa verbrachte zwanzig Jahre damit, Bretton Woods im kleineren Maßstab nachzubauen. Das Europäische Währungssystem hielt mit periodischen Neufestsetzungen der Leitkurse bis 1992, als Spekulanten genau nach dem Drehbuch von Krugman 1979 und Obstfeld 1996 aus dem letzten Schritt das britische Pfund und die italienische Lira in einem einzigen September aus dem System trieben. Großbritannien hatte versucht, einen festen Kurs zu halten, seine Kapitalmärkte offen zu lassen und eine eigene Geldpolitik zu betreiben. Das unmögliche Dreieck verzeiht nichts. Der Euro trieb das Experiment dann zu seinem logischen Ende: eine gemeinsame Währung, das unmögliche Dreieck aufgelöst, indem die geldpolitische Unabhängigkeit ganz gestrichen wurde.
Und hier musste sich die 1961 entstandene Theorie optimaler Währungsräume endlich einer Prüfung stellen, der sich die Große Frage, ob der Euro ein wirtschaftliches oder ein politisches Projekt ist, direkt widmet. Für den europäischen Kern, also Volkswirtschaften, die intensiv miteinander handeln und sich im Gleichschritt bewegen, erfüllt der Euro die OCA-Kriterien ungefähr. Für die Peripherie nicht. Griechenland, Portugal und Irland nach 2008 waren das Lehrbuchbeispiel des Scheiterns: ein einheitlicher Zinssatz, der für Deutschland gesetzt wurde, keine Fiskaltransfers, die den Schock abfederten, und Arbeitskräfte, die nicht schnell genug wandern konnten, um ihn aufzufangen. Die Krise der Eurozonen-Peripherie ist eine Währungsunion, die genau an der Prüfung scheitert, die Mundell ein halbes Jahrhundert zuvor aufgeschrieben hatte, und die Große Frage zur griechischen Schuldenkrise verfolgt diesen Fall vollständig. Die ganze europäische Entwicklung zeichnet Wirtschaftsgeschichte, Kap. 18 nach.
Die Asienkrise von 1997 ist derselbe Beweis in der Gestalt der Schwellenländer. Thailand, Indonesien und Südkorea banden ihre Währungen jeweils informell an den Dollar, hielten zugleich ihren Kapitalverkehr offen und versuchten, eine eigene Geldpolitik zu betreiben: alle drei Ecken des Dreiecks auf einmal. Als das Vertrauen kippte, brachen die Bindungen in einer Kaskade, ein sich selbst erfüllender Ansturm, genau wie es die Krisenmodelle der zweiten Generation vorhergesagt hatten. Wirtschaftsgeschichte, Kap. 17 behandelt die Asienkrise als Belastungstest des Entwicklungsmodells.
Jetzt zur Forschungsfront, an der das Instrumentarium unter echtem Druck steht. Hélène Rey argumentierte 2013 in Jackson Hole, das Trilemma überschätze die Freiheit, die das Floating verschafft: Ein globaler Finanzzyklus, angetrieben von der US-Geldpolitik und der weltweiten Risikobereitschaft, fegt über die Grenzen und schränkt selbst die Unabhängigkeit einer Volkswirtschaft mit flexiblem Kurs ein. Nach ihrer Lesart lautet die Wahl nicht zwei aus drei, sondern ein härteres „Dilemma“: Geldpolitische Unabhängigkeit bekommt man nur, wenn man den Kapitalverkehr steuert. Der IWF, der jahrzehntelang offene Kapitalbilanzen predigte, hat Kapitalverkehrskontrollen seit 2012 als legitimes Instrument rehabilitiert, und eine Steuer auf Finanzströme nach Art von Mundell und Tobin ist in der makroprudenziellen Literatur nach 2008 wieder aufgetaucht. Diese Rahmung der Herausforderer gehört in der Ideengeschichte zum modernen Pluralismus, dem Themenfeld nach 2008, das die Frage offenhält: Ideengeschichte, Kap. 17 (der moderne Pluralismus).
Brauchen wir ein neues Bretton Woods?
Carney, der BRICS-Block und ein Chor von Gold- und Krypto-Anhängern sagen alle, das dollarzentrierte System sei kaputt und müsse ersetzt werden. Das Instrumentarium aus Schritt 3 hat an jeden von ihnen eine scharfe Frage.
Hat das Floating funktioniert?
„Das Geniale am System nach Bretton Woods ist seine Flexibilität. Es hat Schocks verkraftet, die jedes System fester Kurse zerschlagen hätten: Öl, Schuldenkrisen, das Ende des Kommunismus, eine globale Finanzkrise.“
— die Lesart, dass das Floating funktioniert hat, sinngemäß nach Barry Eichengreen, Globalizing Capital
Die Verteidiger des Floatings verweisen auf seine Bilanz. Die Welt nach 1971 hat Schocks überstanden, die kein System fester Kurse ausgehalten hätte: die Ölkrisen, die lateinamerikanische Schuldenkrise, den Fall des Kommunismus, 2008, eine Pandemie. Das Wechselkurssystem hat sich jedes Mal gebogen, statt zu brechen. Jede Währungskrise seither war das unmögliche Dreieck, das ein Land band, das alle drei haben wollte: Großbritannien 1992, Thailand 1997 und später Argentinien zerbrachen alle, weil sie nach der verbotenen Kombination griffen. Die Volatilität ist ein echter Preis. Aber ein System, das sich fünfzig Jahre lang unter Schocks gebogen hat, ohne einen einzigen Zusammenbruch an einem Sonntagabend, hat sich damit gerechtfertigt.
„Der globale Finanzzyklus verwandelt das Trilemma in ein Dilemma. Unabhängige Geldpolitiken sind genau dann möglich, wenn der Kapitalverkehr direkt oder indirekt gesteuert wird.“
— Hélène Rey, Jackson Hole, 2013
Die Stimme der Herausforderer, vertreten von Rey und der Literatur zu Kapitalströmen nach 2008, sagt, das Floating habe weniger Unabhängigkeit gebracht als versprochen. Ein globaler Finanzzyklus geht von der US-Geldpolitik und der weltweiten Risikobereitschaft aus und strömt in jede offene Volkswirtschaft hinein und wieder heraus, gleich welches Wechselkursregime sie hat. Die tatsächliche Auswahl ist also härter als bei Mundell: Echte geldpolitische Unabhängigkeit bekommt ein Land nur, wenn es bereit ist, Kapitalströme zu steuern. Die stille Rehabilitierung von Kapitalverkehrskontrollen durch den IWF seit 2012 ist das institutionelle Eingeständnis. Und von der anderen Flanke argumentieren Stimmen wie Lyn Alden und das Lager der Entdollarisierung, die Reserverolle des Dollars sei eine Last, der die Welt immer wieder zu entkommen versucht. Nichts davon bringt feste Kurse zurück, aber es besagt, dass die Kosten der Ära flexibler Kurse größer und ihre Freiheiten kleiner waren, als das Urteil von 1973 annahm.
Wo uns das hinführt
Bretton Woods brach zusammen, weil das unmögliche Dreieck real ist, und die Ära flexibler Kurse, die folgte, war auf bestimmte, benennbare Weise turbulent: Wechselkursvolatilität, Reserveaufbau als quasi-merkantilistische Versicherung und Währungskrisen, die sich in Schwellenländern mit offenem Kapitalverkehr häufen, sind allesamt echte Kosten. Aber sie war tragfähiger, als ein fortgesetztes Bretton Woods es gewesen wäre. Jeder Versuch, feste Kurse in großem Maßstab wiederaufzubauen, erzeugt dieselbe bindende Restriktion neu. Das Europäische Währungssystem hielt bis 1992 und dann nicht mehr. Der Euro-Kern erfüllt die OCA-Kriterien, die Peripherie nicht. Die asiatischen Bindungen brachen aus demselben Grund, aus dem die Bindung des Dollars an das Gold gebrochen war. Das unmögliche Dreieck selbst ist unbestritten. Der offene Streit unter ernsthaften Ökonomen betrifft die Frage, wie vollständig das Dreieck bindet, sobald globales Kapital frei fließt: Rey bestreitet, wie viel Unabhängigkeit das Floating verschafft, das Lager der Entdollarisierung bestreitet die institutionelle Rolle des Dollars, und keines von beiden verdrängt das Trilemma. Ob Schwellenländer eine Form gesteuerter Kapitalverkehrsarchitektur brauchen, ist wirklich offen. Ob die großen Währungen wieder fest aneinander gebunden werden sollten, ist es nicht.
Das Urteil
Wir haben an einem Sonntagabend 1971 begonnen, als ein Präsident Bonanza unterbrach, um dem Land mit dem Wort „vorübergehend“ mitzuteilen, dass der Dollar nicht mehr in Gold eingetauscht würde. Das war das Ereignis an der Oberfläche. Darunter hatten Finanzministerium und Fed ein Jahrzehnt lang zugesehen, wie sich die Falle schloss, Robert Triffin hatte den Widerspruch 1960 schwarz auf weiß benannt, und die Goldzahlen überschritten seit Anfang der 1960er Jahre die Gefahrenlinie. Dann kam das Instrumentarium, das erklärte, warum die Falle eine Falle war. Robert Mundells Modell bewies, dass feste Kurse, offener Kapitalverkehr und unabhängige Geldpolitik ein unmögliches Dreieck bilden. Friedman hatte das Versagensmuster schon 1953 benannt, und das Lehrbuchkapitel zur Makroökonomie der offenen Volkswirtschaft ist weitgehend eine Formalisierung dessen, was der Zusammenbruch ans Licht zwang.
Und dann haben wir gesehen, wie dieses Instrumentarium das halbe Jahrhundert seither beurteilt. Das Europäische Währungssystem, der Euro, die Asienkrise 1997: Jedes Mal ist es das unmögliche Dreieck, das ein System bindet, das nach allen drei Ecken griff. Bretton Woods brach zusammen, weil ein Land nicht zugleich einen festen Kurs, einen offenen Kapitalverkehr und einen eigenen Zinssatz halten kann. Die Ära flexibler Kurse war turbulent, aber dauerhafter als die Alternative, und das Instrumentarium, das der Fall verlangte, gehört heute zur Orthodoxie des Mainstreams. Der Streit an der Forschungsfront, über Reys Dilemma, die Rehabilitierung von Kapitalverkehrskontrollen und den wiederkehrenden Traum von einem neuen Bretton Woods, dreht sich darum, wie hart das Dreieck in einer Welt globalen Kapitals bindet. Wenn Ihnen das nächste Mal jemand erzählt, das Dollarsystem sei kaputt und wir müssten die Welt wieder verankern, haben Sie das Werkzeug zur Hand, dem jeder solche Vorschlag standhalten muss: zwei von dreien.