Was ist Geld eigentlich?
Ware? Fiatgeld? Kredit? Die Frage klingt einfach, bis man versucht, sie zu beantworten.
Als Debattengraph anzeigenDas Geld im makroökonomischen Standardmodell
„Warum drucken wir nicht einfach Geld und zahlen damit die Schulden zurück?“ Die Frage klingt naiv, bis man merkt, dass die Antwort davon abhängt, was Geld eigentlich IST.
Die Behauptung des Videos ruht auf einer unausgesprochenen Annahme: dass „Geld“ etwas ist, das der Staat schafft. Diese Annahme gehört zu den umstrittensten Sätzen der Ökonomik. Bevor man beurteilen kann, ob dem Staat das Geld „ausgehen“ kann, muss man sehen, was das Geld in den Modellen tut, die Ökonomen verwenden. Das Standardmodell der mittleren Makroökonomie versucht gar nicht erst zu erklären, was Geld ist.
Geldmenge und LM-Kurve. Im IS-LM-Modell, das Generationen von Zentralbankern geprägt hat, erscheint Geld als Menge: als Bestand $M$, den die Zentralbank steuert, und als Nachfrage $L$, die vom Einkommen und vom Zinssatz abhängt. Menschen halten Geld aus zwei Gründen: Sie brauchen es für Transaktionen (was mit dem Einkommen steigt) und als sichere Anlage, wenn Anleihen riskant wirken (was mit steigenden Zinsen abnimmt). Die LM-Kurve zeichnet alle Kombinationen aus Einkommen $Y$ und Zinssatz $i$ nach, bei denen der Geldmarkt geräumt ist:
Erhöht die Zentralbank $M$, gibt es beim alten Zinssatz ein Überschussangebot an Geld. Die Menschen versuchen, ihre überschüssige Liquidität loszuwerden, indem sie Anleihen kaufen, was die Anleihekurse nach oben und die Zinsen nach unten drückt. Niedrigere Zinsen beleben die Investitionen und heben die Produktion. Der Transmissionsmechanismus: $M \uparrow \;\Rightarrow\; i \downarrow \;\Rightarrow\; I \uparrow \;\Rightarrow\; Y \uparrow$.
Wenn die Zentralbank die Wirtschaft mit zusätzlicher Liquidität flutet, versuchen die Menschen, den Überschuss durch den Kauf von Anleihen loszuwerden. Das drückt die Zinsen. Niedrigere Zinsen verbilligen die Kreditaufnahme, also investieren Unternehmen mehr, und die Wirtschaft wächst. Das Modell zeichnet diese Kettenreaktion genau nach.
Wovor das Modell ausweicht. Geld wird als exogene Größe behandelt, als etwas, das die Zentralbank steuert. Das Modell fragt nicht, warum Menschen grüne Papierscheine (oder Einträge in einem elektronischen Buch) als Zahlung annehmen. Es erklärt nicht, wie die Konvention entstand, in Dollar zu rechnen, oder was geschähe, wenn die Menschen den Glauben daran verlören. Geld ist einfach, und die Frage lautet, was passiert, wenn man seine Menge ändert.
Die Aktualisierung zu IS-MP. Moderne Zentralbanken steuern nicht die Geldmenge. Sie steuern den Zinssatz. Die Federal Reserve gibt ein Ziel für den Tagesgeldsatz bekannt und passt die Reserven so an, dass sie es trifft. Damit wird die LM-Kurve auf Höhe des Zielsatzes waagerecht (der IS-MP-Rahmen, Romer 2000). Die Geldmenge wird endogen: Welche Reserven das Bankensystem auch braucht, um den Zielsatz zu halten, die Zentralbank stellt sie bereit. Der Wechsel von der Steuerung über $M$ zur Steuerung über $i$ machte sichtbar, dass „Geld“ als politische Größe immer schon verwickelter war, als das Lehrbuchdiagramm nahelegte.
Warum die Frage nach der Natur des Geldes wiederkehrt. Wenn die Natur des Geldes für IS-LM keine Rolle spielt, warum kümmert sie dann jemanden? Weil die Wirklichkeit die Annahmen des Modells immer wieder bricht. 2009 verdreifachte die Fed mit der quantitativen Lockerung die Geldbasis, und die Inflation bewegte sich kaum (die QE-Episode wird in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19, Die Krise von 2008 und danach erzählt). Wäre Geld nur das $M$ in einem Angebots-Nachfrage-Diagramm, hätte eine Verdreifachung die Preise verdreifachen müssen. Das tat sie nicht, weil der Zusammenhang zwischen „Basisgeld“ und „dem, was die Menschen ausgeben“ weit verwickelter ist, als IS-LM annimmt. Dann kam Bitcoin und stellte die Frage von der anderen Seite: Kann ein dezentraler Algorithmus Geld schaffen, ohne eine Zentralbank? IS-LM hat dazu nichts zu sagen, weil es nie gefragt hat, was Geld ist.
„Geld ist eigentlich gar kein Ding, sondern eine soziale Technik: eine Menge von Vorstellungen und Praktiken, die ordnen, was wir produzieren und verbrauchen und wie wir zusammenleben.“
— Felix Martin, Money: The Unauthorised Biography, 2013
„Kann der Staat einfach Geld drucken?“
Die MMT sagt, einem Staat, der seine eigene Währung ausgibt, könne das Geld nie ausgehen. Die Schranke sei die Inflation, nicht die Zahlungsfähigkeit. Diese Behauptung hängt aber davon ab, was Geld Ihrer Ansicht nach ist, und das makroökonomische Standardmodell weicht dieser Frage vollständig aus.
Kommt es für die Makroökonomik darauf an, was Geld ist?
„Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen in dem Sinne, dass sie nur durch ein rascheres Wachstum der Geldmenge als der Produktion entstehen kann und entsteht.“
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
Friedmans Quantitätstheorie ist die Sicht von IS-LM, zu Ende gedacht: Geld ist ein Bestand, und Inflation entsteht, wenn dieser Bestand schneller wächst als die reale Produktion. Das beherrschte das Zentralbankwesen jahrzehntelang. Die monetaristische Gegenrevolution, die diese Wiederbelebung hervorbrachte, behandelt Ideengeschichte, Kap. 10, Die Gegenrevolution. Doch als die Fed nach 2008 die Geldbasis verdreifachte und die Inflation bei 2 % blieb, konnte Friedmans Ansatz das nicht erklären. Der Zusammenhang zwischen „Basisgeld“ und „dem Geld, das die Menschen ausgeben“ erwies sich als instabil, weil das Modell nie gefragt hat, was Geld ist.
„Der Bundesstaat kann sich immer leisten, mehr auszugeben. Die Frage lautet nie: ‚Wie bezahlen wir das?‘ Die Frage lautet: ‚Wird das Inflation erzeugen?‘“
— sinngemäß nach Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020
Keltons MMT stellt Friedman auf den Kopf. Geld ist ein Geschöpf des Staates, geschaffen durch staatliche Ausgaben und vernichtet durch Besteuerung. Die Wiederbelebung der älteren chartalistischen Tradition Knapps durch Mosler, Wray und Kelton wird als Denklinie in Ideengeschichte, Kap. 17, Der moderne Pluralismus behandelt. Akzeptiert man diese Ontologie, hat das IS-LM-Modell die Kausalität verkehrt herum: Der Staat „leiht“ sich kein Geld, das bereits existiert, er schafft Geld, indem er ausgibt, und zieht es über Steuern wieder ein. Das Defizit ist die Restgröße. Die Inflationsepisode von 2021–2022 stellte diese Sicht auf die Probe: Gewaltige Defizitausgaben brachten die schnellste Erholung der Geschichte hervor, gefolgt von der schlimmsten Inflation seit 40 Jahren.
Wo uns das hinführt
IS-LM gibt Ihnen die Makroökonomik des Geldes: wie Änderungen von Angebot und Nachfrage auf Produktion und Zinsen wirken. Für die üblichen geldpolitischen Fragen reicht das. Es sagt Ihnen aber nichts darüber, was Geld ist, warum manches zu Geld wird und anderes nicht oder wo die Grenzen monetärer Systeme liegen. Die Behauptung des viralen Videos, „dem Staat kann das Geld nicht ausgehen“, ist eine Aussage über die Natur des Geldes, und zur Natur hat das Standardmodell nichts zu sagen.
Das Standardmodell benutzt Geld, ohne es zu erklären. Für viele Zwecke ist das in Ordnung. Um aber Bitcoin, die Inflation oder den Zusammenbruch von Währungen zu verstehen, muss man sich der Frage stellen. Schritt 2 stellt drei formale Theorien darüber vor, warum Geld einen Wert hat, und jede besagt etwas anderes darüber, wie die Wirtschaft funktioniert.
Die Debatte über die Funktionen
„Bitcoin ist die größte Blase, die ich je gesehen habe. Es hat keinen inneren Wert. Gold ist seit 5.000 Jahren Geld. Bitcoin gibt es seit 13 Jahren, und es geht auf null.“
— sinngemäß nach Peter Schiff, Finanzkommentator und Verfechter des Goldes, in seinen wiederkehrenden Kommentaren zur Bitcoin-Blase
Schiff bringt eine Version eines viel älteren Arguments vor: dass der Wert des Geldes aus den physischen Eigenschaften der Sache stammt, die als Geld dient. Um seine konkrete Vorhersage und die Tradition, in der sie steht, beurteilen zu können, muss man die drei Theorien des Mainstreams darüber kennen, was etwas zu „Geld“ macht.
Schiffs Argument beruht auf dem, was Ökonomen die Warengeldtheorie nennen. Gold ist Geld, weil es knapp, haltbar, teilbar und an sich begehrt ist. Nach dieser Logik kann Bitcoin, das nur Code ist, nie „echtes“ Geld sein. Die moderne Makroökonomik hat drei Mainstream-Theorien dazu, warum Geld einen Wert hat, nämlich Cash-in-Advance (CIA), Money-in-Utility (MIU) und die Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTPL), dazu zwei heterodoxe Herausforderer, den Chartalismus und die Kredittheorie. Keines der drei Mainstream-Modelle stützt die Warengeldtheorie, doch die Warengeldtheorie hat eine ernsthafte eigene geistige Tradition, und Schiff ist einer ihrer Popularisierer. Die Antwort auf „Ist Bitcoin Geld?“ hängt davon ab, welche Theorie des Geldes man vertritt.
Cash-in-Advance (CIA). Der einfachste formale Zugang: Man muss Bargeld in der Hand haben, bevor man Güter kaufen kann. Geld ist eine Transaktionstechnik, eine physische Schranke des Tauschs.
wobei $P_t$ das Preisniveau ist, $c_t$ der Konsum und $M_t$ die Bargeldhaltung. Man kann nur konsumieren, was das Bargeld erlaubt. Geld zu halten ist teuer, weil es keine Zinsen bringt, Anleihen dagegen schon. Die Inflation erhöht diese Kosten. Daraus folgt die Friedman-Regel: Die optimale Geldpolitik setzt den Nominalzins auf null, was bedeutet, mit dem Realzins zu deflationieren:
$$i = 0 \quad \Rightarrow \quad \pi = -r$$Deflation macht die Geldhaltung kostenlos und beseitigt damit die Verzerrung.
CIA besagt, dass man zum Einkaufen Bargeld in der Hand braucht. Bargeld zu halten kostet die Zinsen, die man auf Anleihen hätte verdienen können. Die Inflation verschärft diese Steuer. Optimal wäre eine milde Deflation, die die Geldhaltung kostenlos macht. Nach dieser Theorie zählt alles als Geld, was als verlässliches Transaktionsmittel funktioniert. Bitcoin? Nur wenn Sie damit Lebensmittel kaufen können.
Money-in-Utility (MIU). Ein flexiblerer Zugang: Man nimmt die realen Geldbestände direkt in die Nutzenfunktion auf. Menschen ziehen Nutzen sowohl aus dem Konsum als auch aus der „Bequemlichkeit“, Geld zu halten:
Das ist eine Abkürzung in reduzierter Form. Es erklärt nicht, warum Geld nützlich ist, es nimmt schlicht an, dass Menschen es schätzen, welches zu halten. Die Friedman-Regel gilt weiterhin. MIU ist handhabbar und in der Makroökonomik des Hauptstudiums weit verbreitet, aber philosophisch unbefriedigend: Es beantwortet „Warum halten Menschen Geld?“ mit „Weil sie es gern halten“.
MIU besagt, dass Menschen es einfach schätzen, Geld zur Hand zu haben: die Ruhe, die Wahlmöglichkeit, die Bequemlichkeit. Warum, erklärt es nicht. Nach dieser Theorie könnte Bitcoin Geld sein, wenn Menschen genug Nutzen daraus ziehen, es zu halten, und manche tun das leidenschaftlich.
Die Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTPL). Ein radikal anderer Zugang. Die FTPL besagt, dass der Wert des Geldes von der fiskalischen Deckung durch den Staat abhängt:
wobei $B$ die nominale Staatsschuld ist und der Nenner der Barwert künftiger Überschüsse (Steuereinnahmen minus Ausgaben ohne Zinsen). Verspricht der Staat glaubhaft Überschüsse, behält das Geld seinen Wert. Tut er es nicht, muss das Preisniveau steigen, um den realen Wert der ausstehenden Schuld zu senken. Nach der FTPL ist Inflation die Neubewertung staatlicher Verbindlichkeiten durch den Markt, sobald die fiskalischen Versprechen an Glaubwürdigkeit verlieren.
Die FTPL sagt, Geld sei wie eine Aktie an einem Unternehmen. Der Kurs einer Aktie hängt von den erwarteten künftigen Gewinnen ab. Der Wert des Staatsgeldes hängt von den erwarteten künftigen Steuerüberschüssen ab. Verspricht der Staat mehr Ausgaben, als künftige Steuern decken können, fällt der „Kurs“ seiner Währung, das heißt, die Preise steigen. Nach dieser Theorie hat Bitcoin überhaupt keine fiskalische Deckung: kein Staat, keine Überschüsse, keine Steuerbasis. Es müsste null wert sein. Die FTPL ist die Erklärung der Mainstream-Makroökonomik für das Preisniveau bei fiskalischer Deckung, und dieser Rahmen ist immer zentraler geworden, seit die Inflationsepisode nach 2021 gezeigt hat, dass eine geldpolitische Straffung allein die Erwartungen gegen dauerhafte Haushaltsdefizite nicht verankern kann.
Lassen Sie Schiffs konkrete Vorhersage („Bitcoin geht auf null“) durch alle drei Mainstream-Rahmen laufen. Nach CIA ist Geld das, was man zum Handeln braucht. Gold funktioniert. Dollar funktionieren. Bitcoin funktioniert, wenn Händler es annehmen. Nach MIU ist Geld das, was Menschen gern halten. Gold funktioniert. Bitcoin funktioniert. Muscheln funktionierten jahrhundertelang. Nach FTPL muss Geld von einer Fiskalbehörde gedeckt sein. Dann qualifizieren sich nur staatliche Währungen. Bitcoin fällt durch, aber Gold ebenso. Hinter keinem von beiden steht ein Staat, der Überschüsse erwirtschaftet.
Carl Menger begründete die Warengeldtheorie 1892 in On the Origin of Money:
„Lässt man historisch unhaltbare Annahmen beiseite, so lässt sich der Ursprung des Geldes nur dann vollständig verstehen, wenn man die Entstehung dieser gesellschaftlichen Einrichtung als das spontane Ergebnis begreift, als die unbeabsichtigte Folge der einzelnen Bemühungen der Mitglieder einer Gesellschaft, die sich nach und nach zu einer Unterscheidung der verschiedenen Grade der Absatzfähigkeit von Waren durchgearbeitet haben.“
— Carl Menger, On the Origin of Money, 1892
Mengers Argument lautet, dass Geld aus spontaner Ordnung entsteht und nicht aus staatlichem Dekret: Die Einzelnen wenden sich jeweils dem Gut mit der höchsten Absatzfähigkeit zu, und mit der Zeit kristallisiert sich ein einziges, am leichtesten absetzbares Gut (historisch das Gold) als Geld heraus. Damit steht die Warengeldtheorie in einer Denklinie, die über den Bullionismus (behandelt in Ideengeschichte, Kap. 2, Der Merkantilismus und die Physiokraten) und den Bullionistenstreit der 1810er Jahre (behandelt in Ideengeschichte, Kap. 3, Die klassische politische Ökonomie) bis zu ihrer modernen Neufassung im digitalen Zeitalter in Saifedean Ammous’ The Bitcoin Standard (2018) führt, die Mengers Kriterium der Absatzfähigkeit anwendet, um zu begründen, dass Bitcoins feste Menge und kryptografische Knappheit darauf angelegt sind, in einer digitalen Umgebung das über die Zeit am besten absetzbare Gut zu sein.
Zwei weitere heterodoxe Traditionen fordern die Rahmung des Mainstreams aus einer anderen Richtung heraus. Die Kredittheorie (Innes, Graeber) behandelt Geld als Schuldschein, der Chartalismus (Knapp, MMT) als staatliche Verbindlichkeit. Sie formen die Fragen um, die der Werkzeugkasten des Mainstreams stellt. Beide werden in Ideengeschichte, Kap. 17, Der moderne Pluralismus als Denklinie behandelt, und beide arbeiten neben den Standardmodellen.
„Bitcoin ist die größte Blase, die ich je gesehen habe. Es hat keinen inneren Wert.“
— sinngemäß nach Peter Schiff
„Ist Bitcoin echtes Geld?“
Peter Schiff sagt, Bitcoin habe keinen inneren Wert und gehe auf null. Satoshi Nakamoto entwarf es, um das gesamte Geldsystem zu ersetzen. Die Antwort hängt davon ab, welcher Theorie des Geldes Sie glauben.
Was gibt dem Geld seinen Wert?
„Ich arbeite an einem neuen elektronischen Bargeldsystem, das vollständig von Nutzer zu Nutzer läuft, ohne vertrauenswürdigen Dritten.“
— Satoshi Nakamoto, Cryptography Mailing List, 31. Oktober 2008
Nakamotos Entwurf löste ein technisches Problem, die digitale Knappheit ohne zentrale Instanz, doch er übernahm damit stillschweigend eine Warengeldtheorie. Bitcoin ist darauf angelegt, Gold nachzubilden: feste Menge, teuer zu „schürfen“, niemandes Verbindlichkeit. Und von der Warengeldtheorie hat sich die Mainstream-Ökonomik gerade abgewandt. Die vorherrschenden Modelle (CIA, MIU, FTPL) nehmen alle an, dass der Wert des Geldes aus seiner Funktion oder seiner Deckung stammt. Nakamoto baute die technisch anspruchsvollste Geldtechnik der Geschichte auf der schlichtesten Geldtheorie.
„Inflation ist immer und überall ein fiskalisches Phänomen. Gibt der Staat Schulden aus, die er aus künftigen Überschüssen nicht zurückzahlen kann, muss das Preisniveau steigen, um den realen Wert dieser Schuld zu senken.“
— sinngemäß nach John Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, 2023
Cochranes FTPL ist die unmittelbare Gegenposition zu Nakamotos Warengeldtheorie. In der Synthese bei Princeton University Press von 2023 wurde sie gebündelt, und die Inflationsepisode nach 2021 ist das empirische Ereignis, das sie von einer Möglichkeit unter mehreren zur führenden Mainstream-Erklärung des Preisniveaus bei fiskalischer Deckung gemacht hat. Die FTPL besagt, dass der Wert des Geldes von der fiskalischen Deckung durch den Staat abhängt. Ohne einen Staat, der die eigene Währung als Steuer verlangt, hat sie keinen Boden. Bitcoins Boden ist null. Staatsgeld hat einen Boden: den Barwert künftiger Primärüberschüsse. Nakamotos Entwurf ersetzte die zentrale Instanz durch kryptografische Knappheit, doch die FTPL sagt, nicht die Knappheit mache etwas zu Geld, sondern die fiskalische Deckung. Werden die Überschussversprechen eines Staates unglaubwürdig, sinkt auch der Boden seiner Währung gegen null, und das ist die Hyperinflation. Bitcoin beginnt aber dort. In einer Welt wachsender Staatsschulden ist die Frage offen, wessen Boden glaubwürdiger ist; die Frage, ob Bitcoin unter der FTPL überhaupt einen Boden hat, ist es nicht.
Wo uns das hinführt
Das Urteil des Mainstreams: CIA, MIU und FTPL sind zusammen der Werkzeugkasten der modernen Makroökonomik für den Wert des Geldes. CIA bildet die Rolle als Transaktionsmittel ab, MIU die Rolle als Bequemlichkeit, FTPL die Rolle der fiskalischen Deckung. Von den dreien ist die FTPL der Rahmen, den die Ereignisse nach 2021 am stärksten bestätigt haben. Der gemeinsame Anstieg von Haushaltsdefiziten und Inflation und das Scheitern einer allein geldpolitischen Straffung, die Erwartungen gegen die fiskalische Ausweitung zu verankern, sind Daten, die die FTPL-Sicht vorhergesagt hat und die rein monetaristische und rein MIU-gestützte Lesarten zu gering gewichtet haben. Die Warengeldtheorie, also die Denklinie Mengers, die Schiff und Ammous popularisieren, ist die eine Position, die keiner der drei Rahmen stützt, weil alle drei die Funktion oder die fiskalische Deckung für vorrangig halten. Der Chartalismus (der staatsbezogene Vetter der Kredittheorie) und die Kredittheorie selbst sind fruchtbare geistige Herausforderer, die die Fragen des Werkzeugkastens umformen, doch sie arbeiten neben den Standardmodellen. Geld ist mehrdimensional, aber diese Beschreibung folgt aus dem Urteil, sie ersetzt es nicht.
Alle bisherigen Theorien unterstellen ein einziges Geld in einer einzigen Volkswirtschaft. Es gibt aber Hunderte nationaler Währungen, und manche sind mächtiger als andere. Der Dollar ist die Währung Amerikas und praktisch auch die der Welt. Schritt 3 stellt die Frage international: Warum ist der Dollar vorherrschend, und könnte ihn etwas ablösen?
Digitales Geld und die Zukunft
„Der Dollar ist unsere Währung, aber euer Problem.“
— John Connally, US-Finanzminister, zu den europäischen Finanzministern, 1971
Er hatte recht, und die Folgen wirken bis heute.
Connally sprach wenige Monate, nachdem Nixon die Einlösbarkeit des Dollars in Gold beendet und damit das Bretton-Woods-System gesprengt hatte, das die internationale Finanzordnung seit 1944 regierte. Die europäischen Minister erwarteten das Ende der Dollarherrschaft. Stattdessen wurde der Dollar ohne den Goldanker noch vorherrschender. Fünfzig Jahre später beschreibt Connallys Satz das internationale Währungssystem immer noch: Die USA dürfen das Geld der Welt drucken, und alle anderen leben mit den Folgen.
Kaufkraftparität (KKP). Die einfachste Theorie der Wechselkurse: Auf lange Sicht sollte ein Dollar überall denselben Warenkorb kaufen. Kostet ein Big Mac in New York 5 Dollar und in Tokio 500 Yen, sollte der Wechselkurs bei 100 Yen je Dollar liegen. In der Praxis gilt die KKP nur grob und nur über Jahrzehnte. Die hartnäckigen Abweichungen zeigen, dass Wechselkurse über die Güterpreise hinaus auch abbilden, wie attraktiv es ist, verschiedene Währungen als Anlage zu halten.
Ungedeckte Zinsparität (UIP). Ein zweiter Baustein: Die erwartete Rendite aus dem Halten verschiedener Währungen sollte sich angleichen. Werfen US-Anleihen 5 % ab und japanische 1 %, dann sollte der Dollar nach der UIP um 4 % gegenüber dem Yen abwerten. In der Wirklichkeit versagt die UIP. Der „Carry Trade“, also die Aufnahme von Krediten in Niedrigzinswährungen und die Anlage in Hochzinswährungen, ist seit Jahrzehnten einträglich. Der Dollar erzielt dauerhaft eine Überrendite, die es nach der UIP nicht geben dürfte. Der Grund ist, dass der Dollar über seine Rolle als Währung hinaus eine zweite Rolle spielt: Er ist das globale sichere Anlagegut, das die Anleger in Krisen unabhängig von der Rendite halten wollen.
Die UIP-Bedingung: $E_t[e_{t+1}] - e_t = i_t - i_t^*$, wobei $e$ der logarithmierte Wechselkurs ist und $i, i^*$ der inländische und der ausländische Zinssatz. Gälte die UIP, brächten Carry Trades keine Überrendite. Empirisch bringen sie positive Renditen, das „Forward-Premium-Puzzle“. Die Prämie des Dollars als sicheres Anlagegut erklärt einen großen Teil dieser Anomalie. In Krisen flüchten globale Anleger unabhängig von den Zinsdifferenzen in den Dollar.
Die Theorie sagt, Währungen mit höheren Zinsen müssten abwerten, damit sich die Renditen angleichen. In der Praxis tun sie es nicht. Wer sich in Yen verschuldet (niedrige Zinsen) und in Dollar anlegt (hohe Zinsen), verdient weiter. Der Grund ist eine Sicherheitsprämie. Wenn Krisen ausbrechen, will die ganze Welt Dollar, was den Preis noch weiter treibt. Dollar zu halten ist eine Versicherung gegen globalen Stress.
Die Sonderstellung des Dollars schafft, was Ökonomen ein „exorbitantes Privileg“ nennen: Die USA können sich günstiger verschulden, als ihre Fundamentaldaten rechtfertigen, dauerhafte Handelsdefizite fahren, die von der Nachfrage ausländischer Zentralbanken nach Dollarreserven finanziert werden, und dem gesamten globalen Finanzsystem Seigniorage abschöpfen, den amerikanischen Bargeldhaltern eingeschlossen. Ausländische Zentralbanken halten Billionen in US-Staatsanleihen nicht deshalb, weil diese die beste Anlage wären, sondern weil sie Dollarreserven brauchen, für die Abwicklung des Handels, für Eingriffe in Krisen und für die Steuerung ihrer Wechselkurse. Der Dollar ist die Reservewährung, weil alle ihn verwenden, und alle verwenden ihn, weil er die Reservewährung ist.
Nichts davon war ein natürliches Marktergebnis. Das Abkommen von Bretton Woods band 1944 die anderen Währungen an den Dollar und den Dollar an das Gold. Die kanonische historische Darstellung dieser Ordnung, des Aufbaus von IWF, Weltbank und GATT sowie des Marshallplans ist Wirtschaftsgeschichte, Kap. 13, Der Zweite Weltkrieg und die Bretton-Woods-Ordnung. Als Nixon 1971 die Einlösbarkeit in Gold beendete (der Moment, den Connally feierte), sollte das System symmetrisch werden. Stattdessen behielt der Dollar seine zentrale Rolle, durch institutionelle Trägheit, Netzwerkeffekte und die Tiefe der US-Finanzmärkte. Das Petrodollarsystem (Öl in Dollar bepreist) verstärkte sie. Die militärische Macht der USA und dollarbasierte Sanktionen zementierten sie. Geld ist auf internationaler Ebene von der Geopolitik nicht zu trennen.
Drei Kräfte drücken heute gegen das bestehende System. Erstens die Entdollarisierung: China, Russland und die BRICS-Staaten bauen alternative Zahlungssysteme auf und wickeln einen Teil ihres Handels in Yuan ab. Zweitens digitales Zentralbankgeld (CBDC): Ein digitaler Yuan mit sofortiger grenzüberschreitender Abwicklung könnte das dollarbasierte SWIFT-System ganz umgehen. Drittens die Kryptowährungen: Bitcoin und Stablecoins schlagen Geld ohne Staat vor, verankert im Code. Die Frage ist, ob eines davon die Netzwerkeffekte überwinden kann, die die Vorherrschaft des Dollars tragen.
„Das exorbitante Privileg des Dollars geht zu Ende. Die BRICS-Staaten, die digitalen Währungen und der Einsatz des Dollars als Waffe über Sanktionen untergraben das Fundament der Dollarhegemonie.“
— sinngemäß nach Zoltan Pozsar, Credit Suisse Global Money Notes, 2022
Geht die Herrschaft des Dollars zu Ende?
Die Entdollarisierung wird in der internationalen Finanzwelt viel diskutiert. Russland wurde über Sanktionen vom Dollarsystem abgeschnitten. China wickelt mehr Handel in Yuan ab. Die BRICS-Staaten prüfen Alternativen. Doch der Anteil des Dollars an den globalen Reserven ist in zwei Jahrzehnten nur von 71 % auf 58 % gesunken. Netzwerkeffekte sind mächtig, und eine glaubwürdige Alternative gibt es bislang nicht.
Braucht Geld einen Staat?
Friedmans Monetarismus, dem wir in Schritt 1 begegnet sind, trug das Dollarsystem jahrzehntelang: Die Fed steuert die Geldmenge, und stabiles Geld heißt ein stabiler Anker für die Welt. Ist die Fed aber die Zentralbank der Welt, wie Connallys Satz nahelegt, dann gilt die Quantitätstheorie global. Hebt die Fed die Zinsen, erleben Schwellenländer Kapitalflucht. Druckt sie, springen weltweit die Rohstoffpreise. Connallys „euer Problem“ ist Friedmans Ansatz, geopolitisch ausgesprochen.
„Ich arbeite an einem neuen elektronischen Bargeldsystem, das vollständig von Nutzer zu Nutzer läuft, ohne vertrauenswürdigen Dritten.“
— Satoshi Nakamoto, Cryptography Mailing List, 31. Oktober 2008
Nakamotos Projekt fordert Connallys Welt grundlegend heraus. Kann Geld ohne Staat bestehen, dann ruht das Privileg des Dollars auf nichts Dauerhafterem als Netzwerkeffekten und Gewohnheit. Doch auch die Ära nach Bretton Woods sollte die Dollarherrschaft beenden, und sie tat es nicht. Die Finanzkrise von 2008, die in den USA ihren Ursprung hatte, stärkte den Dollar paradoxerweise, weil die Welt in sichere Anlagen in Dollar floh. Stablecoins, das eigentliche Tauschmittel der Kryptowirtschaft, lauten ganz überwiegend auf Dollar und tragen die Dollarherrschaft in die digitale Infrastruktur hinein.
„Bitcoin ist die größte Blase, die ich je gesehen habe. Es hat keinen inneren Wert. Gold ist seit 5.000 Jahren Geld.“
— sinngemäß nach Peter Schiff
Schiffs Sehnsucht nach dem Goldstandard ist das Spiegelbild von Nakamotos dezentralem Utopismus, und sie erbt dieselbe Denklinie der Warengeldtheorie seit Menger 1892, die Schritt 2 benannt hat: Geld als das am leichtesten absetzbare Gut, Gold als dieses Gut seit 5.000 Jahren, jedes Experiment mit Fiatgeld als Abweichung vom natürlichen Standard. Beide lehnen das bestehende System ab, Schiff, weil ihm die Warendeckung fehlt, Nakamoto, weil es Vertrauen in Institutionen verlangt. Doch Connallys Welt hält sich, weil weder Gold noch Bitcoin leisten kann, was der Dollar leistet: einen Markt für Staatsanleihen, der tief genug ist, um die globalen Ersparnisse aufzunehmen, eine glaubwürdige Fiskalbehörde und die Abwicklungsinfrastruktur, die täglich Billionen verrechnet. Der Status der Reservewährung ist ein Kipppunktphänomen, und kein Herausforderer ist dem Kipppunkt nahe.
Das Urteil
Die theoretische Frage „Was ist Geld?“ hat in der globalen Finanzwelt eine praktische Antwort: Geld ist das, was die vorherrschende Macht als Mittel des internationalen Tauschs durchsetzt, getragen von Netzwerkeffekten, institutioneller Trägheit, militärischer Macht und dem Fehlen einer glaubwürdigen Alternative. Die Vorherrschaft des Dollars ist real und dauerhaft, wenn auch nicht ewig. Die Geschichte zeigt, dass Reservewährungen durchaus wechseln (das Pfund Sterling wich etwa zwischen 1914 und 1945 dem Dollar), doch die Übergänge dauern Jahrzehnte und verlangen zugleich einen absteigenden Amtsinhaber und einen aufsteigenden Herausforderer, dessen Kapitalmärkte offen und tief sind und dem auswärtige Halter institutionell vertrauen. Derzeit nimmt kein Herausforderer diese Hürde. Die Antwort auf „Was ist das Geld der Welt?“ bleibt also, was sie seit Bretton Woods ist: der Dollar, mangels besserer Möglichkeit.
Wo uns das hinführt
Wir haben mit einem viralen Video begonnen, das behauptet, dem Staat könne das Geld nicht ausgehen, mit einem Goldfreund, der darauf beharrt, dass Bitcoin wertlos ist, und mit einem Finanzminister, der Europa sagt, der Dollar sei dessen Problem. Für alle drei hängt „Was ist Geld?“ davon ab, was das Geld für einen leisten soll.
- Das makroökonomische Standardmodell (Schritt 1): Geld ist eine Menge ($M$), die die Zentralbank steuert, um auf Zinsen und Produktion zu wirken. Das ist praktisch brauchbar und begrifflich leer. Als die Fed die Geldbasis verdreifachte und mit der Inflation nichts geschah, ließen sich die Grenzen der Vorstellung von Geld als einfachem Bestand nicht mehr übersehen.
- Die Theorien des Geldes (Schritt 2): Der Werkzeugkasten der modernen Mainstream-Makroökonomik besteht aus CIA (Geld als Voraussetzung der Transaktion) plus MIU (Geld als Bequemlichkeitsgut) plus FTPL (Geld als staatliche Verbindlichkeit, gedeckt durch künftige Überschüsse), wobei die FTPL nach 2021 an Boden gewinnt. Der Chartalismus (Geld als staatliche Forderung) und die Kredittheorie (Geld als Schuldschein) sind fruchtbare heterodoxe Herausforderer, die neben dem Mainstream arbeiten. Keines der drei Mainstream-Modelle stützt die Warengeldtheorie.
- Das internationale System (Schritt 3): Geld ist Macht. Connally hatte recht: Der Dollar ist Amerikas Währung und das Problem der Welt. Diese Vorherrschaft wurde in Bretton Woods gebaut, überstand das Ende der Goldeinlösung und wurde durch jede folgende Krise stärker. Herausforderer gibt es (Yuan, Euro, CBDCs, Bitcoin), doch keiner hat die Netzwerkvorteile des Amtsinhabers überwunden.
Wenn Sie das nächste Mal hören, Geld sei „bloß ein Tauschmittel“ oder „bloß ein Schuldschein des Staates“ oder „bloß eine gesellschaftliche Konvention“, wissen Sie, dass jede dieser Aussagen eine Dimension eines mehrdimensionalen Phänomens abbildet. Geld ist zugleich Transaktionstechnik, Bequemlichkeitsgut, staatliche Verbindlichkeit, Kreditinstrument, gesellschaftliche Konvention und geopolitische Waffe. Das Aufkommen digitaler Währungen reißt die Frage wieder auf, denn zum ersten Mal seit Jahrhunderten ändert sich die Technik des Geldes schneller als die Institutionen, die es regieren.
Zur vollständigen Darstellung von Theorie und Regime über die Epochen hinweg, vom Bullionismus bis zur MMT und von der Münzprägung bis zur quantitativen Lockerung, siehe Geld: Theorie und Regime über die Epochen.