Chinas Immobilienkrise: Zu welchem Instrumentarium zwingt sie?
Zwei der größten Immobilienentwickler der Welt fielen aus. Die Preise sanken zum ersten Mal seit einer Generation. Vier Jahre später bremst der Einbruch noch immer die chinesische Nachfrage. Der Fall zwingt zu einer Frage: Welches Lehrbuch ist hier aufzuschlagen?
Der Fall, wie ihn ein Zeitungsleser sah
Eines behandelt diese Seite nicht. Sie verfolgt, was im chinesischen Immobiliensektor geschah und zu welchem Bestand an ökonomischer Theorie der Fall greifen lässt. Sie ist nicht der Ort, die lautere öffentliche Frage zu entscheiden, ob China selbst zusammenbricht. Dieser Streit um Demografie, Schulden, Entkopplung, die Stabilität des Regimes und den Immobiliensektor als einen Treiber unter mehreren gehört in eine andere Große Frage („Bricht China wirklich zusammen?“). Ob die Immobilienkrise ein sektoraler Fall ist, den das Instrumentarium gut vorhersagt, oder das Symptom von etwas Umfassenderem, sind getrennte Fragen. Hier legen wir uns auf die erste fest.
„Evergrande, der am höchsten verschuldete Immobilienentwickler der Welt, hat eine Anleihezahlung versäumt. Damit ist das Unternehmen zahlungsunfähig, und ein Schatten fällt auf einen Sektor, der bis zu einem Viertel der chinesischen Wirtschaft ausmacht.“
— Berichte der Finanzpresse über den Zahlungsausfall von Evergrande, Dezember 2021
Im Dezember 2021 wurde die internationale Finanzpresse auf eine chinesische Immobilienkrise aufmerksam. Begonnen hat die Krise in diesem Monat nicht. Was folgt, ist das Bild, das sich ein aufmerksamer Zeitungsleser in Echtzeit zusammengesetzt hätte: die Chronologie und die Stimmen mit Namen, noch keine Theorie. Achten Sie darauf, in welche Richtung es weist.
In diesem Schritt gibt es kein Instrumentarium. Am Ende dieser Großen Frage werden wir zu einer bestimmten Klasse ökonomischer Theorie gegriffen haben: zur Dynamik des Immobilienkredits, zur Mechanik einer Bilanzrezession und zu dem langen, unbequemen Schatten, den Japan in den 1990er Jahren wirft. Doch der Fall rechtfertigt die Theorie nur, wenn man ihm zuerst als Folge von Ereignissen begegnet, ohne ihm einen Rahmen überzustülpen.
„Ist Evergrande Chinas ‚Lehman-Moment‘? Der Zusammenbruch des Immobilienriesen hat alle Zutaten eines systemischen Schocks, der nur darauf wartet, sich durch das globale Finanzsystem fortzupflanzen.“
— Typischer Kommentar der Finanzpresse, Ende 2021 und Anfang 2022
War Evergrande Chinas Lehman-Moment?
Als der am höchsten verschuldete Immobilienentwickler der Welt eine Zahlung versäumte, griff jeder zuerst zur Analogie mit Lehman Brothers, einer Finanzkaskade über Nacht. Es war die falsche Analogie. Zu sehen, warum, ist die halbe Arbeit, den Fall zu verstehen.
Die Chronologie und der frühe Widerspruch
Folgen Sie den Ereignissen in der Reihenfolge, in der sie eintrafen. Im Dezember 2021 versäumte Evergrande, der am höchsten verschuldete Immobilienentwickler der Welt, eine Anleihezahlung und wurde für zahlungsunfähig erklärt. Im folgenden Sommer geschah etwas, womit die Deutung als Finanzkaskade nicht gerechnet hatte: Käufer in Dutzenden von Städten, die Wohnungen im Voraus bezahlt hatten, an denen die Entwickler nicht mehr bauten, kündigten an, ihre Hypotheken nicht mehr zu bedienen, ein abgestimmter „Hypothekenstreik“ gegen unfertige Wohnungen. Im August 2023 versäumte auch Country Garden, gemessen am Absatz der größte Entwickler überhaupt, Zahlungen. Hinter beiden standen die drei roten Linien, die Politik der Jahre 2020–22, die begrenzte, wie viel Entwickler sich leihen durften, und die am höchsten verschuldeten unter ihnen an die Wand drängte. Die Ausfälle setzten sich 2023 und 2024 fort. Und unter all dem lag die Zahl, die für gewöhnliche Haushalte am meisten zählte: Die Wohnungspreise, die zwei Jahrzehnte lang jedes Jahr gestiegen waren, stagnierten oder fielen, und mit ihnen fiel das Verbrauchervertrauen und blieb unten. Vier Jahre später, bis 2025, hatte sich diese Nachfragebremse nicht gelöst. Belege im Text: die laufende Berichterstattung der FT, von Bloomberg, im Wall Street Journal, von Caixin und in der South China Morning Post.
Während des größten Teils dieser Zeit lasen China-Optimisten und regierungsnahe Kommentatoren jedes Ereignis als begrenzt: ein überschuldetes Unternehmen, ein örtlicher Protest, eine Politik, die sich lockern ließ. Bei jedem einzelnen Ereignis, für sich genommen, hatten sie weitgehend recht. Kein einzelner Dominostein war die Katastrophe. Folgenreich wurde der Fall, weil jedes Ereignis begrenzbar war, der Gesamtverlauf aber nicht. Diese Lücke zwischen einzeln begrenzbar und in der Summe unaufhaltsam kann der Zeitungsleser sehen, aber noch nicht erklären. Genau für diese Form ist ein Instrumentarium da.
Wo uns das hinführt
Das ist ein Schuldenabbau im ganzen Sektor. Er hat nicht die Kaskade nach Lehman-Art hervorgebracht, die 2021–22 so viele vorhersagten, wohl aber das Langsamere: eine Nachfragebremse, die seit Jahren auf dem chinesischen Konsum und dem Vertrauen lastet und kurzfristig kein Zeichen einer Auflösung zeigt. Die nächste Frage ist, was ein Analyst in derselben Folge von Ereignissen sieht, anders als ein Zeitungsleser.
Ein Analyst sieht drei Dinge, die einem Zeitungsleser entgehen: einen Schuldenabbau, den der Staat angeordnet hat, eine verborgene Schicht kommunaler Schulden, die auf Landverkäufen ruht, und ein Sparinstrument der Haushalte, das gerade zerbrochen ist.
Der Blickwinkel des Analysten
„Entwickler dürfen ihre verzinslichen Schulden nicht erhöhen, wenn sie die Schwellen für das Verhältnis von Verbindlichkeiten zu Vermögenswerten, für die Nettoverschuldungsquote oder für die Deckung kurzfristiger Schulden durch Barmittel überschreiten. Überschreiten sie alle drei, dürfen sie ihre Schulden überhaupt nicht mehr erhöhen.“
— sinngemäß nach den Finanzierungsregeln für Entwickler, den „drei roten Linien“, Leitlinie von PBoC und MOHURD, August 2020
Liest man die Chronologie mit dieser Regel vor Augen noch einmal, ändert sich das Bild. Die Kaskade begann, als der Staat drei Bilanzgrenzen festlegte und den am höchsten verschuldeten Entwicklern der Welt mitteilte, dass der Kredithahn zugedreht wird. Die Deutung verschiebt sich von „der Markt ist zusammengebrochen“ zu „der Staat hat einen Schuldenabbau angeordnet, und die Kaskade folgte“.
Ein Analyst, der dieselben Ereignisse betrachtet, sieht vier bewegliche Teile, wo der Zeitungsleser eine Folge von Schlagzeilen sah. Sie bilden ein System, und die Reihenfolge, in der man ihnen begegnet, ist die Reihenfolge, in der sich der Druck fortpflanzt: von der Politik, die ihn auslöste, zu den verborgenen Schulden, die sie offenlegte, zu den Bankbilanzen, in denen das Risiko liegt, und zu den Bilanzen der Haushalte, bei denen der Schaden am Ende ankommt.
Erstens war der Schuldenabbau gewollt. Die drei roten Linien waren eine Vorgabe von oben, eingeführt im August 2020, als die Behörden den Sektor für gefährlich überhitzt hielten. Drei Schwellen teilten die Entwickler in Klassen ein: ein Verhältnis von Verbindlichkeiten zu Vermögenswerten von höchstens 70 %, eine Nettoverschuldungsquote von höchstens 100 % und Barmittel, die mindestens die kurzfristigen Schulden decken. Wer die Linien verletzte, durfte seine Verschuldung nicht mehr ausweiten. Um zu sehen, warum die Lage des Immobiliensektors für die Wirtschaft so viel bedeutet, hilft der Rahmen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung, der zeigt, welchen Anteil an der Produktion der Sektor ausmacht.
Zweitens gibt es eine Schuldenschicht, die in den Schlagzeilen selten vorkommt. Chinas Lokalregierungen leihen sich Geld über Zweckgesellschaften, die Finanzierungsvehikel der Lokalregierungen (LGFV). Diese stehen außerhalb der offiziellen Bilanz und sind vor allem mit künftigen Einnahmen aus Landverkäufen besichert. Der Bestand ist gewaltig: Schätzungen unabhängiger Häuser und des IWF liegen um 10 Billionen Dollar. Hier liegt das Scharnier, das aus einem Problem der Entwickler ein fiskalisches Problem macht: Kaufen die Entwickler kein Land mehr, brechen die Einnahmen aus Landverkäufen ein, die Refinanzierung der LGFV stockt, und die Finanzen der Lokalregierungen im ganzen Land geraten unter Druck. Die formale Grundlage, um zu beurteilen, ob ein Staat solche Schulden tragen und verlängern kann, ist die staatliche Budgetbeschränkung. Die LGFV-Schicht ist die heutige Ausprägung eines viel älteren Musters, das „Banken: von den italienischen Neuerungen zum Schattenbankwesen“ über die Epochen verfolgt.
Drittens läuft das Risiko über staatseigene Banken, und das verändert, was „Risiko“ bedeutet. Chinesische Geschäftsbanken tragen Immobilienrisiken direkt, über Kredite an Entwickler und Hypotheken der Haushalte, und indirekt, über ihre LGFV-Bestände und mit Immobilien besicherte Unternehmenskredite. In einem marktfinanzierten Bankensystem würde eine solche Konzentration zur Anerkennung der Verluste zwingen: Abschreibungen, Kapitalerhöhungen, womöglich Runs. Doch die großen Banken sind in Staatsbesitz, und so lässt sich das Risiko mittragen: durch Nachsicht, Umschuldung und Rekapitalisierung, ohne Bereinigung über den Markt. Diese Tatsache ist der eine Parameter, der die Fachleute in Schritt 3 am stärksten spalten wird, denn sie ist der Hebel, den der Staat hat und den Japan und die Vereinigten Staaten nicht hatten.
Viertens, und für die Nachfrage am folgenreichsten, trifft der Schaden die Haushalte. Rund siebzig Prozent des Vermögens chinesischer Stadthaushalte stecken in Wohnimmobilien, ein Risiko, für das es unter großen Volkswirtschaften kein echtes Gegenstück gibt. Fallen die Preise, wiegt der Vermögenseffekt deshalb ungewöhnlich schwer. Es gibt aber eine zweite, schärfere Seite: Immobilien sind in China der Sparmechanismus, auf den sich die Haushalte verließen. Zerbricht der Mechanismus, erhöhen Familien ihr Vorsichtssparen, um sich auf anderem Weg wieder abzusichern. Die Daten zeigen diesen Wendepunkt: Die Sparquote der Haushalte steigt, das Verbrauchervertrauen sinkt, beides ab 2022 und beides bis 2025 gedrückt. Die Mechanik des Konsums, also wie ein Vermögensschock über eine mikrofundierte Konsumfunktion auf die Ausgaben durchschlägt, arbeitet das Kapitel zur mittleren Makroökonomie aus.
„Peking hat diese Krise nicht geerbt, es hat sie hergestellt. Die drei roten Linien haben Entwicklern den Kredit entzogen, die zahlungsfähig waren, bis sich die Regeln änderten.“
— Typischer Kommentar von Marktanalysten, 2021 und 2022
Haben die drei roten Linien die Kaskade verursacht?
Eine Lesart sagt, Pekings verordneter Schuldenabbau habe einen beherrschbaren Überhang in eine Kette von Zahlungsausfällen verwandelt. Das Problem: Das Wort „verursacht“ erledigt zwei Aufgaben zugleich, Auslöser und Wurzel, und die fallen auseinander.
Auslöser oder Wurzel
Die Lesart des Auslösers in ihrer stärksten Form: Bis August 2020 verlängerten die größten Entwickler ihre Schulden und verkauften Wohnungen. In dem Moment, als die drei roten Linien neue Kredite deckelten, verloren die am höchsten verschuldeten unter ihnen den Zugang zur Refinanzierung, von der ihr Modell abhing, und der Ausfall von Evergrande im Dezember 2021 folgte unmittelbar. Ein sanfterer Vollzug mit gestaffelten Schwellen und Ausnahmen für die Refinanzierung laufender Projekte hätte den Sektor seine Bilanz über Jahre verkleinern lassen, statt sie in Monaten kollabieren zu lassen. Die unmittelbare Ursache für Zeitpunkt und Schwere der Kaskade war eine politische Entscheidung, und politische Entscheidungen kann man besser oder schlechter treffen.
Die Lesart der Wurzel, ebenso stark vorgetragen: Mitte 2020 war der Sektor der Entwickler bei jeder ehrlichen Lektüre seiner Bilanzen strukturell nicht tragfähig. Verschuldungsquoten, die nur bei dauerhaft steigenden Preisen aufgingen, Vorverkaufsverbindlichkeiten gegenüber Haushalten, mit denen laufende Bauvorhaben finanziert wurden, Land, das als Sicherheit gehortet statt bebaut wurde. Ein solches Modell baut Schulden ab, wenn man es dazu zwingt, oder es wächst, bis es seine Schulden katastrophal abbaut. Peking blieb nur die Wahl zwischen gesteuert jetzt und ungesteuert später. Die drei roten Linien haben die Fragilität nicht geschaffen. Sie haben erklärt, dass der Staat nicht länger so tun würde, als gäbe es sie nicht. Beide Stimmen sind miteinander vereinbar: Sie streiten über den Zeitpunkt eines Ereignisses, von dem beide sagen, dass es kommen musste.
Wo uns das hinführt
Der Analyst sieht, was der Zeitungsleser nicht sehen konnte: Hier traf ein staatlich gelenkter Schuldenabbau auf einen Sektor, dessen Überhang der Staat für nicht tragfähig erklärt hatte. Die drei roten Linien lösten die Kaskade aus, der Überhang machte irgendeine Form von Kaskade unvermeidlich, und über den Zeitpunkt lässt sich mit guten Gründen streiten. Und der Analyst sieht drei strukturelle Merkmale, die die Chronologie verdeckte: eine LGFV-Schicht außerhalb der Bilanz, die aus einem Einbruch bei den Entwicklern einen fiskalischen macht, ein System staatlicher Banken, das das Risiko ohne Bereinigung über den Markt auffangen kann, und ein Sparinstrument der Haushalte, das gerade zerbrochen ist und das Verbrauchervertrauen mit sich nach unten zieht. Nichts davon begann 2021. Den Aufbau der Reformära, der diesen Wendepunkt so folgenreich machte, mit der Privatisierung des Wohnungsbestands 1998, der Urbanisierungswelle und dem fiskalischen Modell der Bodenfinanzierung, erzählt Wirtschaftsgeschichte, Kap. 17 (Chinas Reform und das asiatische Jahrhundert). Warum diese vier Teile ein Verlauf sind und nicht vier Probleme, kann ein Analyst von hier aus noch nicht sagen.
Setzt man es zusammen, eine von Hauspreisen getriebene Verschuldung, die Reparatur von Bilanzen bei Banken und Haushalten, einen Schuldenabbau, der nicht rückgängig gemacht wird, und ein Sparinstrument, das gerade zerbrochen ist, dann hat man einen Fall beschrieben, für den die Theorie einen Namen hat. Genauer gesagt zwei Namen. House of Debt von Atif Mian und Amir Sufi. Und The Holy Grail of Macroeconomics von Richard Koo, der es über Japan in den 1990er Jahren schrieb.
Das Instrumentarium und das japanische Spiegelbild
„Die wirtschaftliche Verwüstung, die das Platzen der Immobilienblase anrichtete, kam vor allem über ihre Wirkung auf die Verschuldung und die Ausgaben der Haushalte. Der Rückgang des Nettovermögens traf die Haushalte am härtesten, die am wenigsten zu verlieren hatten, und sie kürzten ihre Ausgaben am stärksten.“
— sinngemäß nach Atif Mian & Amir Sufi, House of Debt, University of Chicago Press, 2014
Es gibt einen Bestand an Makrofinanzökonomik aus der Zeit nach 2008, der gebaut wurde, um zu erklären, was geschieht, wenn ein Einbruch der Immobilienpreise einen stark exponierten Haushaltssektor trifft. Er hat drei tragende Texte und ein historisches Spiegelbild. Das Spiegelbild ist Japan in den 1990er Jahren, und das Buch, das im Regal neben House of Debt steht, ist Richard Koos The Holy Grail of Macroeconomics, das genau davon handelt. Beginnen wir mit dem Diagramm.
1. Mian und Sufi: der Kanal von Hauspreisen und Verschuldung. Der zentrale Befund von House of Debt lautet, dass immobiliengetriebene Rezessionen über das Zusammenspiel von Vermögen und Verschuldung der Haushalte auf die Realwirtschaft durchschlagen. Fallen die Preise, erleiden Haushalte, deren Nettovermögen im Eigenkapital ihrer Immobilie konzentriert ist, einen scharfen Vermögensschock. Weil sie verschuldet sind, schmilzt ihr Eigenkapital schneller als der Wert der Immobilie, und so sinken ihre Ausgaben stärker, als der Rückgang der Preise allein vermuten ließe. Das Vorsichtssparen verstärkt die Kürzung noch. Das ist eine kanalspezifische Erklärung: Der Einbruch der Nachfrage konzentriert sich dort, wo Verschuldung und Immobilienanteil am höchsten sind. In China, wo Immobilien das dominierende Sparinstrument der Haushalte sind, ist dieser Kanal breiter als überall, wo Mian und Sufi ihn untersucht haben.
Die Verstärkung durch Verschuldung ist der einfache Teil. Für einen Haushalt mit Immobilienwert $H$, Hypothekenschuld $D$ und Eigenkapital $E = H - D$ verringert ein Preisrückgang von $\Delta H / H$ das Eigenkapital um
$$\frac{\Delta E}{E} = \frac{\Delta H}{H}\cdot\frac{H}{E} = \frac{\Delta H}{H}\cdot\frac{1}{1 - D/H}$$Je höher also die Verschuldung des Haushalts (je höher $D/H$), desto größer der relative Verlust an Nettovermögen bei einem gegebenen Preisrückgang und desto tiefer die Ausgabenkürzung, die der Konsumkanal dann weitergibt.
2. Reinhart und Rogoff: das historische Register der Kreditbooms. Dieses Mal ist alles anders trug Jahrhunderte kreditgetriebener Zusammenbrüche zusammen und fand ein bedrückend beständiges Muster: Die Erholung nach geplatzten Kreditbooms ist langsam, die Phase des Schuldenabbaus ist die bindende Restriktion, und der Einbruch dauert in der Regel Jahre, oft den größeren Teil eines Jahrzehnts. Der chinesische Fall geht als heutiges Beispiel in dieses Register ein, und dessen Basisrate ist die nützlichste Vorannahme für eine Prognose: Geplatzte Kreditbooms heilen langsam. Die Lesart des langfristigen Wachstums, warum die Trendproduktion lange nach dem Schock gedrückt bleiben kann, wenn eine Bilanzbelastung sich hinzieht, gehört zur empirischen Wachstumsforschung.
3. Koo: die Bilanzrezession. Richard Koos Ansatz ist der nachfrageseitige Mechanismus, der die Vorhersage einer langwierigen Schwäche konkret macht. Wenn Haushalte und Unternehmen alle zugleich ihre Bilanzen reparieren und Schulden tilgen, statt auszugeben oder zu investieren, selbst bei niedrigen Zinsen, verliert der monetäre Impuls seine Wirkung, denn die bindende Restriktion ist der Wunsch, Schulden loszuwerden. In dieser Welt wird der fiskalische Impuls tragend: Er ist der einzige Kanal, der Nachfrage einspeist, ohne darauf zu warten, dass die privaten Bilanzen heilen. Koo entwickelte den Ansatz, um Japan nach 1990 zu erklären, wo Zinssenkungen bis auf null wenig bewirkten, weil der private Sektor ein Jahrzehnt lang mit Reparaturen beschäftigt war. Das nachfrageseitige Instrumentarium, in das er sich einfügt, ist die neukeynesianische Behandlung der Nullzinsgrenze.
Stellen Sie sich eine Bilanz vor, die plötzlich unter Wasser steht: Das Vermögen (die Wohnung, das Land) ist weniger wert, die Schuld ist unverändert. Das einzige vernünftige Ziel des Eigentümers ist nun, diese Schuld abzutragen, und daran ändert sich nichts, wie billig die Zentralbank Kredit auch macht. Tun Millionen von Haushalten und Unternehmen das gleichzeitig, führen Zinssenkungen die Pferde zur Tränke, aber sie saufen nicht. Der einzige Akteur, der noch in die Lücke hinein ausgeben kann, ist derjenige, dessen Bilanz nicht in Reparatur ist: der Staat. Deshalb sagt Koo, dass Fiskalpolitik in einer Bilanzrezession aufhört, eine Option zu sein.
4. Japan, das strukturelle Spiegelbild. Japan und China teilen denselben Auslöser (einen Einbruch der Vermögenspreise, der Bilanzen beschädigt), denselben unmittelbaren Mechanismus (Banken mit beschädigten Sicherheiten, während Haushalte und Unternehmen gleichzeitig ihre Bilanzen reparieren) und dieselbe nachfrageseitige Vorhersage: das Muster eines verlorenen Jahrzehnts mit niedrigem Wachstum, niedriger Inflation und anhaltender Unterauslastung. Die Parallele bestätigt das Instrumentarium: Dieser Verlauf ist schon einmal abgelaufen, in einer vergleichbaren Volkswirtschaft nach einem vergleichbaren Schock, und er entfaltete sich so, wie die Theorie es sagt. Über Chinas Ausgang entscheidet sie nicht, denn das politische Umfeld ist ein anderes. Der japanische Fall in seiner ganzen Tiefe, von der Blase der späten 1980er Jahre über das Jahrzehnt der Bankenreparatur bis zum späteren Bogen aus Nullzins und QE, gehört in eine eigene Große Frage: Japans verlorene Jahrzehnte.
5. Die chinesischen Besonderheiten sind Parameter innerhalb des Instrumentariums. Die Vermittlung über staatliche Banken erlaubt dem Staat, Risiken ohne Bereinigung über den Markt zu tragen und zu rekapitalisieren. Die „weiße Liste“ für die Refinanzierung von Entwicklern 2024–25 ist das maßgebliche Beispiel, und sie schwächt den Teil des Kanals von Mian und Sufi ab, der über die Sicherheiten der Banken läuft. Kapitalverkehrskontrollen halten die Ersparnisse der Haushalte im Inland, was die Nachfrage nach inländischen Vermögenswerten stützt und den Spielraum der Politik gegenüber der Basisrate von Reinhart und Rogoff erweitert. Immobilien als Sparform sind das tiefste Risiko, bedeuten aber auch, dass eine Wiederbelebung der Nachfrage einen Sparmechanismus ersetzen muss. Und die drei roten Linien gaben dem Staat einen Regler für den Schuldenabbau, den Japan 1990 und die Vereinigten Staaten 2008 nicht hatten. Keines dieser Merkmale verdrängt das Instrumentarium. Sie modulieren seine Amplitude, und die offene Frage, der sich Schritt 4 widmet, ist, ob sie genug modulieren können, um seine Richtung zu ändern. Wo dieses Bündel makrofinanzökonomischen Denkens nach 2008 geistesgeschichtlich steht, mit Mian und Sufi, Koo, Reinhart und Rogoff als moderner Wiederbelebung der Kredit- und Bilanzanalyse, zeigt das moderne Ende der monetären Denklinie auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens.
„Was China jetzt durchmacht, ist im Kern das, was Japan nach 1990 durchgemacht hat: Eine Vermögensblase platzt, die Bilanzen geraten unter Wasser, und der private Sektor verbringt ein Jahrzehnt damit, Schulden zu tilgen, statt auszugeben.“
— Typische Lesart als Bilanzrezession, gestützt auf Richard Koo
Wie sehr gleicht China dem Japan von damals?
Die Parallele ist strukturell, und das Diagramm ist unheimlich. Aber „das Instrumentarium liest beide gleich“ und „der Ausgang wird derselbe sein“ sind verschiedene Behauptungen, und auf die Lücke zwischen ihnen kommt es an.
Dasselbe Instrumentarium, andere Parameter
Die Stimme, nach der das Instrumentarium hält, in ihrer stärksten Form: Dies ist der maßgebliche Rahmen. Liest man den chinesischen Immobiliensektor mit Reinhart und Rogoff, ist er ein Lehrbucheintrag im Register der Kreditbooms und ihrer Zusammenbrüche, mit der für dieses Register typischen langsamen Erholung. Liest man ihn mit Koo, ist die Nachfragebremse genau das, was eine Bilanzrezession hervorbringt: Zinssenkungen, die die Kreditaufnahme nicht wiederbeleben, ein privater Sektor, der Schulden tilgt, und eine Fiskalpolitik, die am Ende auf der Rechnung sitzen bleibt. Das Japan-Diagramm zeigt dieselben Eröffnungszüge auf dem Brett. Die Denker, die diese Lesart aufgebaut haben, also die Wiederbelebung der Kredit- und Bilanzmakroökonomie nach 2008, stehen am modernen Ende der monetären Denklinie auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens. Keines der chinesischen Merkmale macht irgendetwas davon unwahr.
Die Stimme der Staatskapazität, ebenso stark vorgetragen: Die Parameter des Instrumentariums sind in China ungewöhnlich genug, um sehr viel auszumachen. Das System staatlicher Banken kann beschädigte Sicherheiten auffangen, ohne die Anerkennung von Verlusten zu erzwingen, die 2008 das Schlimmste antrieb. Kapitalverkehrskontrollen halten die Finanzierungsbasis gebunden und den Spielraum der Politik weit. Und die Neuausrichtung auf der Seite der Haushalte, die Japan nie ernsthaft versucht hat, liegt grundsätzlich in Reichweite eines Staates, dem das Bankensystem gehört und der nach Belieben an Haushalte transferieren kann. Pettis und Lardy sagen, die modulierenden Parameter seien in China groß, real und kategorial anders als alles, womit Japan 1990 oder die Vereinigten Staaten 2008 arbeiten mussten. Die beiden Stimmen sind miteinander vereinbar: Sie lesen das Instrumentarium gleich und streiten nur darüber, wie viel die Hebel leisten können.
Wo uns das hinführt
Dieser Bestand an Theorie ist der richtige Rahmen. Mian und Sufi erklären die Bremse bei der Konsumnachfrage, Reinhart und Rogoff ordnen den Fall in das fallübergreifende Register der Kreditbooms ein und liefern seine Basisrate, Koo sagt den Wirkungsverlust der Geldpolitik und die tragende Rolle des fiskalischen Impulses voraus, und das Japan der 1990er Jahre ist das strukturelle Spiegelbild, das diese Eröffnungszüge schon gespielt hat. Offen ist, wie viel die institutionellen Besonderheiten Chinas ändern können. Das Instrumentarium sagt die Form des Verlaufs voraus, die modulierenden Faktoren bestimmen seine Amplitude, womöglich so stark, dass sich seine Richtung biegt. Dieselbe Klasse von Instrumentarium wurde in der Abrechnung mit 2008 weitgehend zum makroökonomischen Konsens, ausführlich behandelt in „Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?“. Zugleich ist dieser Fall ein heutiger Einstieg in die längere Denklinie, die „Krisen: von Bardi-Peruzzi bis 2008“ verfolgt. Schritt 4 nimmt die Wette an.
Das Instrumentarium sagt die Form des Verlaufs voraus. Ob China Japan bis ganz nach unten folgt, kann es nicht sagen, denn das hängt von etwas ab, das das Instrumentarium als Parameter behandelt und nicht als Ergebnis: davon, was der Staat als Nächstes tut.
Die offene Wette
„Wir werden den Mindestreservesatz und die Leitzinsen senken, die Hypothekenzinsen für bestehende Kredite herabsetzen und die Unterstützung für den Immobilienmarkt verstärken, um seine Stabilisierung und Erholung zu fördern.“
— sinngemäß nach dem geldpolitischen Maßnahmenpaket der PBoC vom September 2024
Im September 2024 legte die PBoC das Paket vor, auf das die Märkte gewartet hatten: Zinssenkungen, eine Senkung der Mindestreserve, Erleichterungen bei Hypotheken, Hilfen für den Immobilienmarkt. Manche lasen es als Wendepunkt, als den Moment, in dem der Staat endlich ernst machte. Die Frage, die das Instrumentarium stellen, aber nicht entscheiden kann, lautet: Reichte das? Lesen Sie die Indikatoren unten mit dieser Frage im Kopf.
Was das Instrumentarium zum Paket vom September 2024 sagt. Gehen wir es mit jedem der drei durch. Mian und Sufi: Zinssenkungen und gelockerte Kaufbeschränkungen verringern die monetäre Bremse der Nachfrage, können aber den Schock aus Vermögen und Verschuldung nicht ersetzen. Der Kanal der Bilanzreparatur ist der bindende, und eine Haushaltsbilanz repariert man nicht, indem man neuen Kredit verbilligt. Reinhart und Rogoff: Die Phase des Schuldenabbaus ist weiterhin die Beschränkung, und eine teilweise Erholung ist normal, wird aber in Jahren gemessen. Koo, am schärfsten: In einer Bilanzrezession verliert der monetäre Impuls seine Wirkung, und das tragende Instrument ist eine fiskalische Unterstützung, die direkt bei den Bilanzen der Haushalte ankommt. Genau die hat das Paket vom September 2024 bei aller Lockerung nicht in großem Maßstab geliefert. Es lockerte die Politik, aber es transferierte nicht an die Haushalte.
Japan, erneut als Vergleichsfall. Japans Politik in den 1990er und 2000er Jahren umfasste schließlich eine teilweise Rekapitalisierung der Banken und wiederholte fiskalische Expansionen und blieb bei der Reparatur auf der Seite der Haushalte dennoch hinter dem Nötigen zurück. Das ist ein großer Teil der Erklärung, warum aus dem verlorenen Jahrzehnt mehrere wurden. Hier wirken die chinesischen Parameter in die andere Richtung: Japan fehlte das Arsenal staatlicher Banken, mit dem China Rekapitalisierungen nach Belieben anordnen kann. Die Lesart des Instrumentariums ist deshalb zweiseitig. China sollte es besser machen können als Japan, wenn es sich festlegt, aber die Festlegung muss einer Unterstützung der Haushalte in großem Maßstab gelten. Den japanischen Weg in der gebotenen Tiefe behandelt eine eigene Große Frage: Japans verlorene Jahrzehnte, der Vergleichsfall des verlorenen Jahrzehnts.
Die offene Wette. Zwei ehrliche Lesarten des Verlaufs nach 2024 stehen nebeneinander, und sie streiten darüber, wie viel die Hebel staatlicher Kontrolle leisten können. Die Lesart des Mainstream-Verlaufs, vertreten von den meisten Forschern des IWF, den meisten außenstehenden akademischen Beobachtern und den meisten Marktanalysten, die keine unverbesserlichen Optimisten sind, hält fest, dass das staatliche Arsenal die Amplitude der schlimmsten Ausgänge verringert (eine Kaskade nach Lehman-Art ist unwahrscheinlich, massenhafte Hypothekenausfälle sind unwahrscheinlich, Zombie-Entwickler lassen sich am Leben halten), aber nicht die Richtung ändert: Ein mehrjähriger Schuldenabbau mit schwacher Nachfrage und einer erzwungenen Umschichtung der Ersparnisse der Haushalte ist der Weg, auf dem China sich befindet. Die heterodoxe Lesart der Staatskapazität, Pettis zur politischen Lösbarkeit der Umschichtung der Ersparnisse, Lardy zum kategorial besonderen Arsenal staatlicher Banken und einige regierungsnahe Technokraten, hält dies für ein anderes politisches Umfeld, in dem sich mit einer entschlossenen Rekapitalisierung der Haushaltsbilanzen der Verlauf selbst biegen lässt, nicht nur seine Amplitude. Der Parameter, der zwischen beiden Lesarten entscheiden würde, ist konkret und benennbar: der Umfang eines fiskalischen Programms für die Haushalte. Bis Mitte 2025 ist diese Festlegung nicht erfolgt. Die Antwort blieb schrittweise.
Der lange Schatten. Das Sparinstrument der Haushalte ist zerbrochen, und ein zerbrochener Sparmechanismus erzwingt eine Umschichtung: hin zu einer Vertiefung der Finanzmärkte, hin zum Konsum von Dienstleistungen, hin zu Auslandsvermögen, falls die Kapitalverkehrskontrollen je gelockert würden (das wurden sie nicht). Für den langfristigen Wachstumspfad folgt daraus ein langsamerer, aber neu ausbalancierter Weg, dessen Ausmaß ungewiss ist. Das Urteil über die Staatskapazität, das die Wette entscheidet, also wie glaubwürdig sich ein Staat auf ein Programm für die Haushalte festlegen und es umsetzen kann, ist eine Frage der Institutionenökonomik, und die entwicklungsökonomische Lesart einer Volkswirtschaft mittleren Einkommens, deren Wachstumsmodell sich neu ausbalanciert, hat ihr eigenes Kapitel. Um den heutigen Wendepunkt in den gesamten langfristigen Produktionspfad Chinas einzuordnen, zeigt die BIP-pro-Kopf-Karte den Verlauf, den man mit dem Schieberegler von der Reformära bis heute verfolgen kann.
„Das Schlimmste liegt hinter uns. Das Paket vom September markierte den Tiefpunkt, die Preise stabilisieren sich, und die Nachfrage wird sich von hier aus erholen.“
— Typischer Kommentar, der die Wende ausruft, 2025
Das Argument für die weiche Landung
Die eine Seite der offenen Spaltung: Das staatliche Arsenal hat gewirkt, das Paket vom September 2024 war der Wendepunkt, und der Einbruch findet seinen Boden. Geben die Daten diese Lesart schon her?
„Ohne einen großen Transfer an die Bilanzen der Haushalte folgt China dem japanischen Drehbuch: Zinssenkungen, die nicht greifen, ein privater Sektor, der jahrelang Schulden abbaut, und eine Nachfrage, die von selbst einfach nicht zurückkommt.“
— Typische Lesart einer langwierigen Schwäche, gestützt auf Koo und die Basisrate des Instrumentariums
Das Argument für das verlorene Jahrzehnt
Die andere Seite der Spaltung: die Standardvorhersage des Instrumentariums, gegeben eine politische Antwort, die bisher schrittweise blieb. Ist der japanische Verlauf der Basisfall, bis das Gegenteil bewiesen ist?
Amplitude oder Richtung?
Die Stimme, nach der eine weiche Landung erreichbar ist, in ihrer stärksten Form: Das Arsenal staatlicher Kontrolle ist ein kategorial anderes politisches Umfeld, und Pettis und Lardy haben recht, dass die Umschichtung der Ersparnisse der Haushalte im Kern des Nachfrageproblems politisch lösbar ist. Ein Staat, dem die Banken gehören, der die Kapitalströme kontrolliert und nach Belieben an Haushalte transferieren kann, ist nicht das Japan von 1990. Legt er sich auf eine Rekapitalisierung der Haushaltsbilanzen in großem Maßstab fest, biegt sich der Verlauf: Die Sparfalle bricht auf, der Konsum erholt sich, und die Umschichtung wird gesteuert. Das Arsenal existiert. Die Frage ist sein Einsatz.
Das Argument für das verlorene Jahrzehnt, ebenso stark vorgetragen: Liest man die Theorie geradeheraus, entfaltet sich die Form des Verlaufs wie vorhergesagt. Die Nachfragebremse hält an, das Vorsichtssparen ist zäh, die monetäre Lockerung greift nicht, die Wohnungsbauinvestitionen sinken als Anteil an der Produktion. Koo und die Lesart des Mainstreams stellen fest, dass das Arsenal bis Mitte 2025 für Nachsicht und Lockerung eingesetzt wurde, während der Transfer an die Haushalte, den das Instrumentarium für tragend hält, ausblieb. Beide Stimmen lesen das Instrumentarium gleich und trennen sich nur in der Frage, wie viel die Hebel leisten können, wenn man tatsächlich an ihnen zieht.
Wo uns das hinführt
Was die Theorie vorhersagt. Die Klasse von Instrumentarien zur Dynamik des Immobilienkredits erklärt den Verlauf, auf dem China sich befindet. Der Kanal von Hauspreisen und Verschuldung nach Mian und Sufi, das Register der Kreditbooms von Reinhart und Rogoff und Koos Bilanzrezession lesen den Fall alle gleich und sagen eine langwierige Schwäche voraus. Die Parallele zum Japan der 1990er Jahre ist strukturell real. Was die institutionellen Besonderheiten modulieren. Die chinesischen Hebel sind real und erheblich: Die Vermittlung über staatliche Banken kann Risiken ohne Bereinigung über den Markt tragen, Kapitalverkehrskontrollen erhalten den Spielraum der Politik, und die drei roten Linien sind ein Instrument des Schuldenabbaus, das Japan und den Vereinigten Staaten fehlte. Doch der Parameter, der über die weiche Landung entscheidet, ist der Umfang einer Rekapitalisierung der Haushalte, und diese Festlegung ist nicht erfolgt. Bis Mitte 2025 verläuft die Entwicklung näher an der Standardvorhersage langwieriger Schwäche als an der gebogenen Richtung der heterodoxen Sicht. Das kann sich noch ändern. Die umfassendere Frage, ob China zusammenbricht, behandelt diese Seite nicht, sie gehört in eine eigene Große Frage („Bricht China wirklich zusammen?“). Hier haben wir den Immobilienfall in der Tiefe des Instrumentariums behandelt und dort haltgemacht. Die makroökonomische Abrechnung nach 2008, aus der diese Klasse von Instrumentarien hervorging, behandelt „Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?“. Die Auswahl an Rezessionsursachen, in die sich dieser Fall einordnet, steht in „Was verursacht Rezessionen?“. Das Instrumentarium fiskalischer Impulse, das die heterodoxe Sicht bräuchte, steht in „Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft?“. Und den japanischen Vergleichsfall des verlorenen Jahrzehnts behandelt in voller Tiefe „Japans verlorene Jahrzehnte“.
Was Sie am Ende in der Hand haben
- Das Instrumentarium erklärt die Form des Verlaufs sauber. Mian und Sufi, Reinhart und Rogoff und Koo, die Klasse der Theorien zur Dynamik des Immobilienkredits, lesen den Preisrückgang, die Kaskade der Entwickler, die Bilanzbelastung und die langwierige Nachfrageschwäche als einen zusammenhängenden Verlauf.
- Die Parallele zum Japan der 1990er Jahre ist strukturell real. Derselbe Auslöser, derselbe unmittelbare Mechanismus, dieselbe nachfrageseitige Vorhersage: Die Parallele bestätigt das Instrumentarium, weil sie zeigt, dass der Verlauf schon einmal abgelaufen ist.
- Das Arsenal staatlicher Kontrolle moduliert die Amplitude. Die Vermittlung über staatliche Banken, Kapitalverkehrskontrollen, Immobilien als Sparform und die drei roten Linien sind Parameter innerhalb des Instrumentariums, echte Hebel, die die Wahrscheinlichkeit der schlimmsten Ausgänge senken.
- Ob es die Richtung biegt, hängt an einer einzigen Festlegung. Die Wette zwischen weicher Landung und verlorenem Jahrzehnt entscheidet sich am Umfang eines fiskalischen Programms für die Haushalte, einer beobachtbaren Größe, die der Staat bis Mitte 2025 nicht bewegt hatte.
Beginnt man dort, wo ein Zeitungsleser begann, bei einem Zahlungsausfall, einem zweiten Zahlungsausfall, einem Hypothekenstreik und Preisen, die zum ersten Mal seit einer Generation fielen, sieht der Fall wie eine Reihe schlechter Schlagzeilen aus. Liest man ihn als Analyst, fügt er sich zu einem System: ein Schuldenabbau, den der Staat angeordnet hat, eine verborgene Schicht mit Land besicherter kommunaler Schulden, ein System staatlicher Banken, das den Schaden tragen kann, und ein Sparinstrument der Haushalte, das zerbrochen ist. Greift man zu dem Instrumentarium, das der Fall erzwingt, bekommt das System einen Namen und eine Basisrate: Dies ist eine Bilanzrezession japanischen Typs, und das Register geplatzter Kreditbooms sagt, dass sie langsam heilt.
Diese Große Frage befähigt Sie, die offene Frage zu diskutieren, ohne auf einer der beiden Seiten naiv zu klingen. Sie können den chinesischen Immobiliensektor in das fallübergreifende Register geplatzter Kreditbooms einordnen, Sie können sagen, warum die Lehman-Analogie falsch und die Japan-Analogie richtig war, und Sie können den einen Parameter benennen, an dem die Wette zwischen weicher Landung und verlorenem Jahrzehnt hängt: den Umfang der Rekapitalisierung der Haushalte. Der Staat hat noch einen Zug. Bis Mitte 2025 hatte er ihn nicht gemacht.