Japans verlorene Jahrzehnte
Ein reiches Land senkte die Zinsen auf null, druckte Geld in einem nie zuvor versuchten Umfang und kam eine Generation lang nicht vom Fleck. Was verlangte dieser Fall von der Makroökonomie?
Der Fall, wie ihn der Zeitungsleser sah
Ende der 1980er Jahre sah Japan aus wie die Zukunft des Kapitalismus. Der Boden unter dem Kaiserpalast soll mehr wert gewesen sein als ganz Kalifornien, Mitsubishi kaufte das Rockefeller Center, und die „Japan AG“ war das Klischee, das jede amerikanische Business School lehrte. Dann berührte der Nikkei am letzten Handelstag des Jahres 1989 die Marke von 38.915, und die Linie, die Sie oben sehen, begann zu fallen.
Um zu verstehen, was danach geschah, braucht man fast keine Theorie, nur vier Zahlen, die ein Zeitungsleser ohnehin verfolgte: das reale BIP-Wachstum (wie viel die Wirtschaft produziert), die Inflation nach dem Verbraucherpreisindex (ob die Preise steigen oder fallen), die Vermögenspreise (Aktien und Boden) und den Leitzins (den Zinssatz, den die Zentralbank festlegt). Behält man diese vier im Blick, erzählt sich die Chronologie von selbst. Die formalen Definitionen stehen in Kap. 7 §7.1 (Bruttoinlandsprodukt).
Was tatsächlich geschah
Die Blase hatte einen Auslöser. Das Plaza-Abkommen von 1985 trieb den Yen kräftig nach oben. Um die Exportwirtschaft abzufedern, senkte die Bank of Japan die Zinsen und hielt sie niedrig, und das billige Geld floss in Aktien und Boden. Bis 1989 kletterten die Preise auf Höhen, die sich im Rückblick durch keinen Zahlungsstrom rechtfertigen ließen. Dann straffte die BOJ die Geldpolitik, und der Blase ging die Luft aus. Der Nikkei erreichte seinen Höchststand im Dezember 1989, die Bodenpreise 1990–91, und danach fielen sie sechzehn Jahre in Folge.
In den ersten Jahren war sich niemand sicher, dass es strukturell war. Rezessionen gehen zu Ende, Märkte erholen sich. In den Jahren 1992–95 lautete die Arbeitshypothese, dies sei ein tiefer, aber vorübergehender konjunktureller Einbruch. Er ging nicht vorüber. Ein starker Yen und das Erdbeben von Kobe 1995 verschärften die Lage. Im April 1997 erhöhte die Regierung die Verbrauchsteuer von 3 % auf 5 %, um den Haushalt zu sanieren, und die Wirtschaft, die gerade wieder Tritt fasste, rutschte zurück in die Rezession. Später im selben Jahr traf sie die Asienkrise.
1997 wurde der Schaden im Bankensystem sichtbar. Die Hokkaido Takushoku Bank ging unter. Yamaichi Securities, eines der „großen vier“ Brokerhäuser des Landes, brach zusammen, und sein Präsident verbeugte sich unter Tränen im landesweiten Fernsehen. Die Banken saßen auf Bergen fauler Kredite, deren Sicherheiten ihren Wert verloren hatten, und hielten sterbende Schuldner am Leben, um die Kredite nicht abschreiben zu müssen: die „Zombieunternehmen“, die Kredit banden, ohne Wachstum hervorzubringen. Ende der 1990er Jahre hatte die Presse einen Namen dafür: das verlorene Jahrzehnt.
Die 2000er Jahre verlängerten es. Die Regierung von Junichiro Koizumi trieb Strukturreformen voran: die erzwungene Abwicklung der Resona Bank 2003, die Privatisierung der Post, die Liberalisierung des Arbeitsmarkts. Das Wachstum flackerte auf, sprang aber nie an. Ende der 2000er Jahre war aus dem Schlagwort stillschweigend die zwei verlorenen Jahrzehnte geworden. Dann warf die globale Finanzkrise von 2008 Japan erneut zurück, und im März 2009 erreichte der Nikkei seinen Tiefpunkt bei etwa 7.054, rund einem Fünftel seines Höchststands von 1989, zwanzig Jahre danach.
Die große politische Wette kam im Dezember 2012, als Shinzo Abes LDP an die Macht zurückkehrte. Im April 2013 verkündete er die „drei Pfeile“: eine aggressive monetäre Lockerung, flexible Staatsausgaben und Strukturreformen. Die BOJ unter Haruhiko Kuroda startete die quantitative und qualitative Lockerung und weitete ihre Bilanz schließlich über die Größe der gesamten Wirtschaft hinaus aus. „Abenomics“ trieb die Aktienkurse und schwächte den Yen. Doch die Verbrauchsteuer stieg 2014 erneut (5 %→8 %, was abermals eine Rezession auslöste) und 2019 (8 %→10 %), die Inflation blieb das ganze Jahrzehnt hartnäckig nahe null, und dann kam COVID.
Erst in jüngster Zeit sieht die Linie im Diagramm anders aus. In der shunto von 2024, der jährlichen Frühjahrslohnrunde, vereinbarten die großen Unternehmen die stärksten Lohnerhöhungen seit drei Jahrzehnten. Die Inflation pendelte sich bei etwa 2 % ein, und im März 2024 erhöhte die BOJ ihren Leitzins zum ersten Mal seit 2007 und holte ihn damit endlich aus dem negativen Bereich. Nach vierunddreißig Jahren erreichte auch der Nikkei wieder seinen Höchststand von 1989. Ob der Fall nun wirklich abgeschlossen ist, ist die Frage, zu der der letzte Schritt zurückkehrt. (Wie seltsam das war, zeigt der Blick auf die Nachbarn: In denselben Jahren verfünffachte Südkorea sein Pro-Kopf-Einkommen. Ostasien boomte. Japan, der Riese der Region, nicht.)
Den längeren Bogen, in den sich diese Blase und ihr Platzen einfügen, zeichnet der Strang zu den Krisenmustern über die Epochen nach.
Wo uns das hinführt
Wer das miterlebte, kannte die Chronologie, hatte aber keinen Rahmen dafür. Jedes herkömmliche Rezept wurde ausprobiert: Die Zinsen wurden in Richtung null gesenkt, Konjunkturpakete im Umfang von Dutzenden Billionen Yen ausgegeben, dann wurden die Zinsen weiter gesenkt, und schließlich griff die Zentralbank zu einer unkonventionellen monetären Expansion in einem Ausmaß, das sich kein Lehrbuch vorgestellt hatte. Und der Fall überdauerte jedes Rezept. Das Fach hatte noch keine fertige Sprache für das, was es beobachtete. Der nächste Schritt setzt sich auf die Stühle der Entscheidungsträger und trifft auf den ersten Ökonomen, der diese Sprache hatte und sie in Echtzeit vertrat.
1999 hatte die mächtigste Zentralbank Asiens ihren Leitzins auf null gesenkt. Das Standardlehrbuch sagte: Das ist die Untergrenze. Was also tut man als Nächstes?
Der Fall, wie ihn die BOJ und die Regierung sahen
„Die Bank of Japan wird reichlicher Mittel bereitstellen und darauf hinwirken, dass der unbesicherte Tagesgeldsatz so weit wie möglich sinkt.“
— Bank of Japan, Beschluss der geldpolitischen Sitzung vom 12. Februar 1999 (die Ankündigung, mit der die Nullzinspolitik eingeführt wurde)
„So weit wie möglich“ hieß null. Die BOJ drückte als erste Zentralbank eines großen reichen Landes ihren Leitzins bis an die Untergrenze, und hier fand das Kürzel ZIRP (für die Nullzinspolitik) Eingang in das makroökonomische Vokabular.
Versetzen Sie sich 1999 auf den Stuhl der BOJ. Der Transmissionsmechanismus, den Sie gelernt haben, läuft über den Zinssatz: Man senkt den Zins, Kredite werden billiger, Unternehmen investieren, die Nachfrage erholt sich. Das ist der monetäre Standardkanal des IS–LM-Modells, und er hatte in jedem Abschwung der Nachkriegszeit funktioniert. Das Problem war Arithmetik. 1999 lag der Zins bereits bei null, und unter die Untergrenze kann man nicht senken.
Diese Untergrenze hat einen Namen: die Nullzinsgrenze (ZLB). Sobald der Leitzins null erreicht, ist die übliche Reaktionsfunktion der Zentralbank blockiert, und sie kann auf eine sich abschwächende Wirtschaft nicht mehr mit weiteren Senkungen antworten.
Schreiben wir die geldpolitische Regel mit ausdrücklicher Untergrenze. Die Zentralbank möchte den Zins aus ihrer Reaktion auf die Inflation $\pi_t$ und die Produktionslücke $\tilde{y}_t$ festlegen, kann aber nicht unter null gehen:
$$i_t = \max\{\,0,\; r^*_t + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t\,\}$$Wird der gewünschte Zins in den geschweiften Klammern negativ, bei einem hinreichend tiefen Einbruch, bindet das $\max$ bei null, und die Geldpolitik kann den Impuls, den die Regel verlangt, nicht mehr liefern.
Es ist ein Thermostat, der auf der niedrigsten Stufe feststeckt, während das Gebäude noch friert. Auf dem Drehregler steht jenseits der Null „kälter“, aber ein Jenseits gibt es nicht. Man kann jeden anderen Schalter im Haus umlegen, und die BOJ tat das, doch der eine Regler, auf den man sich zu verlassen gelernt hat, reagiert nicht mehr.
Die naheliegende Alternative war fiskalisch: Der Staat sollte ausgeben, wo die Zentralbank es nicht mehr konnte. Hier hatte das Finanzministerium (MOF) einen echten Einwand. Japans Bruttostaatsverschuldung stieg schon in den 1990er Jahren rasch, und jeder Yen defizitfinanzierter Ausgaben verlängerte einen Pfad, der nach der üblichen Arithmetik der staatlichen Budgetbeschränkung nicht tragfähig aussah. Die orthodoxe Sicht in BOJ und MOF lautete, die monetäre Akkommodierung müsse ihre Wirkung am Ende über den Kreditkanal entfalten, und eine weitere Aufhäufung von Staatsschulden riskiere eine künftige Krise, schlimmer als die gegenwärtige Stagnation. Diese Sorge erklärt, warum die fiskalische Antwort immer wieder begonnen und dann zurückgenommen wurde.
Und dann gab es den Ökonomen, der fern von BOJ, MOF und den großen akademischen Zentren die Sache bereits beim Namen nannte. Richard Koo, Chefökonom des Nomura Research Institute, argumentierte die ganzen 1990er Jahre hindurch, Japan stecke überhaupt nicht in einer gewöhnlichen Rezession. Nach dem Vermögenscrash, so Koo, minimierten die japanischen Unternehmen ihre Schulden, wo das Lehrbuch unterstellte, sie maximierten ihren Gewinn. Sie steckten jeden Yen ihres Cashflows in die Tilgung von Krediten, deren Sicherheiten eingebrochen waren, und reparierten ihre Bilanzen, statt zu expandieren. Da die Seite der Kreditnehmer im Kreditkanal ausgefallen war, führte die Zinssenkung die Pferde zur Tränke, aber sie soffen nicht: Es gab niemanden, dem man Kredit geben konnte, so billig das Geld auch war. In einem solchen Regime, argumentierte Koo, bleibt die Fiskalpolitik der einzige antizyklische Hebel, und die Entscheidungsträger setzten ihn zu zaghaft ein. Dieselben Trümmer in den Bilanzen zeigten sich bei den Banken als Problem der Zombieunternehmen: Kreditgeber verlängerten Kredite an zahlungsunfähige Schuldner und ließen die Verluste unrealisiert.
Wie das Muster der Zombiebanken in die längere Geschichte der Bankensysteme gehört, zeigt ausführlich der Strang zum Bankwesen.
Die unkonventionellen Instrumente, zu denen die BOJ griff, als der Zins null erreichte, also quantitative Lockerung, Forward Guidance und das ganze Instrumentarium jenseits des Zinses, behandelt ausführlich Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern? (Schritt 5). Ob fiskalische Impulse die Lücke an der Untergrenze tatsächlich schließen, fragt Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft? (Schritt 3).
„Wenn eine schuldenfinanzierte Blase platzt, brechen die Vermögenspreise ein, während die Verbindlichkeiten bleiben, und Millionen von Bilanzen im privaten Sektor stehen unter Wasser. Um wieder finanziell gesund zu werden, müssen die betroffenen Unternehmen ihre Bilanzen durch Schuldenabbau reparieren, selbst bei Nullzinsen.“
— sinngemäß nach Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession, 2008 (eine Erweiterung von Balance Sheet Recession, 2003)
Steckte Japan in einer anderen Art von Rezession?
Koos These lautet, das Standardmodell habe die Unternehmen falsch beschrieben. Wenn der Unternehmenssektor seine Bilanz repariert, minimiert er seine Schulden, und Zinssenkungen bewirken nichts, weil es keine willigen Kreditnehmer gibt.
Fiskalisch nachlegen oder Kurs halten?
„In einer Bilanzrezession muss der Staat die überschüssigen Ersparnisse des privaten Sektors leihen und ausgeben, denn tut er es nicht, versickern diese Ersparnisse aus dem Wirtschaftskreislauf, und die Kontraktion vertieft sich. Die Geldpolitik ist weitgehend machtlos, weil es keine Kreditnehmer gibt.“
— sinngemäß nach Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics, 2008
Koo vertritt die These hier in ihrer stärksten Form. Der Mechanismus, den er benennt, ist alt: die Falle, in der Zinssenkungen nicht mehr wirken, weil das Geld brachliegt. Sein Ursprung ist Keynes’ Darstellung der Liquiditätspräferenz von 1936, die Idee, dass die Nachfrage nach Kasse bei hinreichend niedrigen Zinsen praktisch unendlich wird (Ideengeschichte, Kap. 8 §8.2, Keynes’ Allgemeine Theorie). Koo, dicht gefolgt von Krugman, holte diese Tradition für einen aktuellen Fall zurück. Er gehört zum Flügel des Mainstreams, der sie nach 1990 wiederbelebte und den Ideengeschichte, Kap. 17 §17.1 ins Zentrum der Makroökonomie nach 2008 stellt.
„Die japanische Wirtschaft zeigt deutliche Anzeichen dafür, dass der Abwärtsdruck auf die Preise, der von der schwachen Nachfrage ausging, merklich nachgelassen hat. Die Bedingungen, die die Nullzinspolitik rechtfertigten, bestehen nicht mehr.“
— sinngemäß nach Masaru Hayami, Gouverneur der Bank of Japan, zum Beschluss vom August 2000, die Nullzinspolitik zu beenden
Das ist die orthodoxe Position, und sie ist stärker, als ihr Ausgang vermuten lässt. Hayami glaubte, die Wirtschaft habe sich so weit stabilisiert, dass eine Normalisierung beginnen könne. Nullzinsen auf unbestimmte Zeit hätten eigene Kosten (Zombieunternehmen, die freies Geld am Leben hält, bestrafte Sparer, eine ausgehöhlte Marktdisziplin), und eine Zentralbank, die die Untergrenze nie verlässt, verliere an Glaubwürdigkeit. Die Anhebung vom August 2000 war das wohlerwogene Urteil ernsthafter Leute, die mit dem Rahmen arbeiteten, den sie hatten. Im Rückblick war sie auch ein Fehler: Innerhalb weniger Monate glitt Japan zurück in Richtung Deflation, und die BOJ musste den Schritt rückgängig machen. Der Ausstieg zeigt die Kluft zwischen dem Instrumentarium, mit dem die Entscheidungsträger arbeiteten, und dem Instrumentarium, das der Fall tatsächlich verlangte.
Wo uns das hinführt
Die Entscheidungsträger arbeiteten mit dem Instrumentarium, das sie hatten, und dieses Instrumentarium war erschöpft. Koo benannte als Erster in einer Sprache, die zu den Daten passte, was geschah, und er tat es von außerhalb der BOJ, des MOF und der großen akademischen Zentren. Der Fall verlangte ein Instrumentarium, das der Standard-Mainstream eine Generation zuvor ausgemustert hatte. Der nächste Schritt fragt, was das Fach dann neu aufbauen musste, um aufzuholen.
1998 eröffnete ein Princeton-Ökonom namens Paul Krugman einen Aufsatz in den Brookings Papers mit zwei Wörtern: „It's Baaack“. Zurück war die Liquiditätsfalle, die man in den 1970er Jahren der rationalen Erwartungen als keynesianische Kuriosität ausgemustert hatte, und zurück war sie wegen Japan.
Das Instrumentarium, das der Fall verlangte
„Wenn wir diesen Wirtschaftskrieg führen wollen, sollten wir ihn besser verstehen. Und um ihn zu verstehen, müssen wir unsere erwachsene Raffinesse ablegen und uns noch einmal den scheinbar kindischen Sorgen einer früheren Ära zuwenden, der Ära der Liquiditätsfalle.“
— sinngemäß nach Paul Krugman, „It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap“, Brookings Papers on Economic Activity, 1998:2
Eine Generation von Makroökonomen hatte die Liquiditätsfalle als Museumsstück behandelt, als etwas, das in einem Lehrbuchbeispiel vorkommen mag, aber nicht in einer echten Volkswirtschaft mit funktionierender Zentralbank. Krugman setzte sie mit einem Titel aus zwei Wörtern wieder auf die Tagesordnung des Mainstreams. Der Grund war Japan.
Die Liquiditätsfalle, wiederbelebt. Krugmans Zug von 1998 bestand darin, Keynes’ Falle von 1936 mit modernen Werkzeugen wieder ernst zu nehmen. Fällt der natürliche Realzins unter null, wie es geschieht, wenn alle sparen und niemand investieren will, kann die Zentralbank, die an der Nullzinsgrenze feststeckt, den negativen Zins nicht liefern, den die Wirtschaft braucht. Übrig bleibt der Erwartungskanal: Die Bank kann die Wirtschaft noch anregen, wenn sie glaubwürdig verspricht, das Geld locker zu halten und die Inflation künftig laufen zu lassen. Der Haken liegt im Wort „glaubwürdig“. Das Hin und Her der BOJ, vor allem der Ausstieg vom August 2000, zerstörte genau die Glaubwürdigkeit, die der Mechanismus braucht. Der Fall zeigte, dass das schwierigste Problem dieses Instrumentariums darin besteht, Versprechen über die Zukunft verbindlich zu machen.
Die Bilanzrezession, formalisiert. Koos Diagnose brauchte eine Mikrofundierung, und Gauti Eggertsson und Krugman lieferten 2012 eine saubere Fassung. Man teilt die Haushalte in geduldige und ungeduldige auf und lässt einen Vermögenscrash die ungeduldigen (die Schuldner) zu einem plötzlichen Schuldenabbau zwingen. Das übliche Instrumentarium der intertemporalen Optimierung, die Euler-Gleichung, die den Konsum heute mit dem Konsum morgen verknüpft, versagt für sie, weil sie gegen eine bindende Verschuldungsgrenze gedrückt werden. Zwei Ergebnisse folgen daraus, und beide waren in Japan zu sehen: das Entschuldungsparadoxon (das für jeden Einzelnen vernünftige Sparen summiert sich zu einem Einbruch der Nachfrage) und das Fleißparadoxon (in diesem Regime kann mehr Arbeit oder mehr Produktion den Einbruch vertiefen).
Wer genau beschränkt ist. Modelle mit repräsentativem Agenten, in denen ein Durchschnittshaushalt für alle steht, unterstellen, dass es die Gruppe der Schuldenabbauer nicht gibt. Neukeynesianische Modelle mit heterogenen Agenten (HANK), die Linie, die mit der Arbeit von Kaplan, Moll und Violante aus dem Jahr 2018 verbunden ist, holen die Vermögensverteilung zurück: Eine große Gruppe von „Hand-to-Mouth“-Haushalten mit wenig liquidem Vermögen reagiert auf ihr Einkommen und auf bindende Kreditgrenzen und ist gegenüber dem Zinssatz weitgehend unempfindlich. Allgemeiner erlaubt die Modellierung gelegentlich bindender Restriktionen dem makroökonomischen Instrumentarium, die Nullzinsgrenze (und andere Randlösungen) als Regime zu behandeln, in das die Wirtschaft hineinfallen und in dem sie bleiben kann. Japan war das Beweisstück, das es unmöglich machte, dieses „bleiben“ abzutun.
Die Finanzwirtschaft wird in die Makroökonomie eingebaut. Der Einbruch zwang auch die Finanzwirtschaft zurück in Modelle, die weitgehend von ihr abstrahiert hatten. Der finanzielle Akzelerator von Bernanke, Gertler und Gilchrist aus dem Jahr 1999, die Idee, dass schwache Bilanzen Schocks verstärken, weil Sicherheiten und Nettovermögen über den Zugang zu Kredit entscheiden, und die darauf folgenden Modelle unkonventioneller Geldpolitik (auf Finanzintermediäre gestützte Ansätze in der Linie von Gertler und Karadi) schlugen die Brücke zwischen Finanzsystem und Realwirtschaft, die nach 2008 kanonisch wurde. Ob 2008 besser aus dem Blickwinkel der Finanzfriktionen oder aus einem monetären Blickwinkel zu lesen ist, ist eine eigene Frage, die War die Krise von 2008 eine Finanzkrise oder eine monetäre Krise? aufgreift.
Der langfristige Name dafür: säkulare Stagnation. Zieht man das Bild in die Länge, gelangt man zur ältesten Deutung überhaupt, Alvin Hansens Sorge von 1939, eine reife Volkswirtschaft könne womöglich nicht genug Investitionsnachfrage erzeugen, um ihre Ersparnisse bei einem positiven Zins aufzunehmen. Eggertsson, Mehrotra und Robbins gaben dieser Intuition 2019 ein formales Modell überlappender Generationen, mit Japans zwei Jahrzehnten an der Nullzinsgrenze als wichtigem empirischem Ziel und einer alternden, viel sparenden Bevölkerung als Triebkraft. Ob langsames Wachstum in der reichen Welt eine Krankheit ist, die man heilen muss, oder eine neue Normalität, mit der man leben muss, behandelt der Perspektivwechsel Ist langsames Wachstum säkulare Stagnation oder der Normalfall reicher Länder?
Zwei dieser Bausteine werden an anderer Stelle vollständig durchgegangen: Den Fiskalmultiplikator an der Nullzinsgrenze behandelt Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft? (Schritt 3), die unkonventionellen Instrumente Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern? (Schritt 5). Die vorausgehende Chronologie, die Stagflationskrise, aus der der Mainstream vor 1990 hervorging, den dieser Fall herausforderte, steht in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende). Die Verbindung von Makroökonomie und Finanzwirtschaft nach 2008 ist der Kern von Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach).
„Japans Einbruch und die Ohnmacht der herkömmlichen Geldpolitik angesichts dieses Einbruchs lassen sich nicht verstehen, ohne anzuerkennen, dass sich die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle befindet.“
— sinngemäß nach Paul Krugman, „It's Baaack“, Brookings Papers on Economic Activity, 1998:2
Brauchte Japan ein keynesianisches Instrumentarium, das der Mainstream ausgemustert hatte?
Krugmans These lautet, dass die Liquiditätsfalle das für Japan maßgebliche Regime ist und dass die monetaristische Zuversicht („einfach mehr Geld drucken“) den Zinskanal mit dem Mengenkanal verwechselt.
Ein neues Instrumentarium oder alter Kleinmut?
„Geldpolitik wird wirksam, wenn die Zentralbank glaubwürdig verspricht, verantwortungslos zu sein, und sich auf eine höhere künftige Inflation festlegt, damit der Realzins negativ werden kann, obwohl der Nominalzins es nicht kann.“
— Paul Krugman, sinngemäß das Kernergebnis von „It's Baaack“, 1998
Krugman holt eine Tradition zurück, die die Gegenrevolution der rationalen Erwartungen ausdrücklich ausgemustert hatte. Keynes’ Liquiditätspräferenz von 1936 (Ideengeschichte, Kap. 8 §8.2) war der Ursprung. Das Modell des Schuldenabbaus von Eggertsson und Krugman aus dem Jahr 2012 wurde zur formalen Erweiterung, die Ideengeschichte, Kap. 17 §17.1 dem Flügel der Wiederbelebung nach 2008 zuordnet. Dramatisch wird der Zug dadurch, dass er sich direkt gegen den Mainstream der rationalen Erwartungen und der Neuklassischen Makroökonomik der 1970er und 80er Jahre richtet (Ideengeschichte, Kap. 10 §10.2, Lucas), der dieses ganze Instrumentarium für überholt gehalten hatte.
„Die Bank of Japan kann die Deflation beenden, wann immer sie will. Monetäre Expansion und eine Politik des Ankaufs realer und ausländischer Aktiva stehen zur Verfügung. Das Problem ist nicht, dass der BOJ die Instrumente fehlen, sondern dass ihr der Wille gefehlt hat, sie einzusetzen.“
— sinngemäß nach Allan Meltzer, in der Deutung Japans durch die monetaristische Tradition, frühe 2000er Jahre
Hier spricht der Mainstream vor 1990 in seiner stärksten Form. Meltzer, der Historiker der Federal Reserve, vertrat, mit Friedman im Rücken, die These, eine Zentralbank könne immer reflationieren, wenn sie bereit sei, genug von den richtigen Aktiva zu kaufen, und Japans Deflation sei deshalb eine Entscheidung gewesen. Der Mengenkanal ist real, und eine Bank, die genug druckt, sollte die Preise irgendwann bewegen. Der Fall spricht dennoch für Krugman, weil Japan das Experiment bis zum Äußersten getrieben hat und die Preise sich trotzdem nicht wie erwartet bewegten.
Wo uns das hinführt
Jedes Teil dieses Instrumentariums, die wiederbelebte Liquiditätsfalle, die formalisierte Bilanzrezession, die Paradoxien des Schuldenabbaus, HANK, die Brücke zwischen Makroökonomie und Finanzwirtschaft, die säkulare Stagnation, entstand, weil der Fall es verlangte. Das Fach fand zu diesen Werkzeugen, weil Japans Erfahrung die einfacheren Werkzeuge widerlegt hatte, die die vorige Generation für ausreichend gehalten hatte. Der letzte Schritt fragt, was dieses Instrumentarium dann über Japan hinaus erklärte.
16. Dezember 2008. Die Federal Reserve kündigt für den Tagesgeldsatz einen Zielkorridor von 0 bis ¼ Prozent an. Die mächtigste Zentralbank der Welt steht nun neben der BOJ an der Nullzinsgrenze. Das für Japan gebaute Instrumentarium ist plötzlich das, was die reiche Welt braucht.
Was das Instrumentarium danach erklärte
16. Dezember 2008: Die Fed gesellt sich zur BOJ bei null. Die EZB folgt und geht 2014 unter null. Das Instrumentarium, das für die verlorenen Jahrzehnte eines einzigen Landes gebaut worden war, brauchte plötzlich die ganze reiche Welt.
Die reiche Welt an der Nullzinsgrenze. Die Fed verharrte von Dezember 2008 bis Dezember 2015 an der Untergrenze, sieben Jahre lang, und die EZB ging ab 2014 auf null und darunter. Japan hatte dieses Muster vorweggenommen, und das Instrumentarium erklärte, warum es wiederkehrte. Schätzungen des natürlichen Zinssatzes (die Reihe von Holston, Laubach und Williams ist die Standardreferenz) zeigten, dass er in der gesamten reichen Welt seit Jahrzehnten sank. Eine gewöhnliche Rezession konnte den erforderlichen Zins nun unter null drücken und die Zentralbank an der Untergrenze festhalten. Dieselbe Logik der säkularen Stagnation, die Japans Fall benannt hatte, benannte auch den Rest.
Das Argument für aktive Fiskalpolitik an der Untergrenze. Die Lehre, die Japan seit den 1990er Jahren eingefordert hatte, wurde überall zum maßgeblichen Ergebnis: Steckt die Zentralbank bei null fest, steigt der Fiskalmultiplikator, Schätzungen liegen im Bereich von 1,5–2,0, weil die Staatsausgaben private Kreditaufnahme nicht so verdrängen, wie sie es täten, wenn sich die Zinsen bewegen könnten. Die USA führten das Experiment mit dem Konjunkturprogramm von 2009 in die eine Richtung durch, der Euroraum mit Sparpolitik und einer verspäteten fiskalischen Kehrtwende in die andere, und das Instrumentarium deutete beide Ergebnisse. Ausführlich zum Multiplikator: Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft? (Schritt 3).
Und die Grenzen der Geldpolitik. Fed und EZB griffen genau wie die BOJ über den Zins hinaus, mit quantitativer Lockerung, Forward Guidance und negativen Einlagesätzen. Diese Mittel wirkten, aber über indirekte Kanäle (Portfolioumschichtung, Erwartungsmanagement), die schwächer, langsamer und ungleichmäßiger waren als der alte Zinskanal. Das aus Japans Fall gebaute Instrumentarium hatte diese Asymmetrie vorhergesagt: An der Untergrenze helfen die unkonventionellen Instrumente am Rand, ersetzen aber nicht den Hebel, der nicht mehr greift. Diese Mechanismen behandelt Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern? (Schritt 5), und ob 2008 besser als Finanzkrise oder als monetäre Krise zu lesen ist, klärt eine eigene Große Frage. Die vollständige Chronik der Zeit nach 2008 steht in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach).
Und schließlich Japan 2024–25. Die jüngsten Daten sind die ersten seit einer Generation, die nach einem Ausstieg aussehen. Die shunto-Lohnrunde 2024 brachte Lohnerhöhungen von rund 5 %, die stärksten seit drei Jahrzehnten, die Inflation hat sich bei etwa 2 % eingependelt, und im März 2024 beendete die BOJ die Negativzinsen und ihre Zinskurvensteuerung und erhöhte den Leitzins zum ersten Mal seit 2007. Das Instrumentarium hat gehalten, und der Fall löst sich womöglich endlich auf. Die Wende ist jung, und die demografische Verlangsamung, die die Ersparnisschwemme antrieb, hat sich nicht umgekehrt.
Wo uns das hinführt
Das aus Japans Fall aufgebaute Instrumentarium ließ sich verallgemeinern. Bilanzrezessionen gibt es wirklich. Baut ein Sektor nach einem Vermögenscrash Schulden ab, minimiert er seine Schulden, und die Kausalkette des Lehrbuchs reißt. Geldpolitik allein kann eine Bilanzrezession nicht beheben: ZIRP, QE und eine QQE über die Größe der gesamten Wirtschaft hinaus brachten zwei Jahrzehnte lang eine Inflation nahe null, und die Vorannahme „Zinsen wirken immer“ scheiterte. An der Untergrenze sind fiskalische Impulse das richtige Instrument. Und Strukturreformen sind wichtig, wirken aber zu langsam für das Nachfrageproblem: Koizumis Reformen waren von der richtigen Art, und der dritte Pfeil von Abenomics blieb schwach, aber keines von beiden konnte in einem Regime des Schuldenabbaus die Arbeit nachfrageseitiger Impulse leisten. Die reiche Welt nach 2008 bestätigte all das im Maßstab ganzer Kontinente. Japan zeigt 2025 endlich Anzeichen eines Ausstiegs. Das Urteil über die verlorenen Jahrzehnte steht fest, auch wenn die verlorenen Jahrzehnte noch nicht ganz vorbei sind: Dies war der Fall, der die Makroökonomie nach 2008 vorwegnahm, mit der die reiche Welt seit einer Generation lebt, und die Entscheidungsträger hatten das Instrumentarium, um ihn früher zu lesen, als sie bereit waren, es einzusetzen.
Das Urteil
Wir haben im Fall selbst begonnen, mit der fallenden Linie im Nikkei-Diagramm und einem Zeitungsleser, der die Chronologie kannte, aber keinen Rahmen dafür hatte. Jedes herkömmliche Rezept wurde ausprobiert, und der Fall überdauerte sie alle. Die Entscheidungsträger arbeiteten mit dem Instrumentarium, das sie hatten, und sahen zu, wie es sich erschöpfte, während Richard Koo fern der offiziellen Zentren bereits eine Bilanzrezession benannte, in der die Unternehmen des Lehrbuchs gar nicht existieren konnten. Dann musste das Fach neu aufbauen: Krugman holte die Liquiditätsfalle zurück, Eggertsson formalisierte die Dynamik des Schuldenabbaus, HANK holte die beschränkten Haushalte zurück in die Modelle, dazu kamen die Brücke zwischen Makroökonomie und Finanzwirtschaft und die säkulare Stagnation als langfristiger Name. All das antwortete auf einen Fall, der ein Instrumentarium verlangte, das die vorige Generation ausgemustert hatte.
Japan erzwang die Theorie der Bilanzrezession, und 2008 machte sie zur Theorie aller. Der Fall verlangte eine Erklärung dafür, warum eine reiche Volkswirtschaft jahrzehntelang an der Nullzinsgrenze verharren kann. Das Instrumentarium lieferte sie, und die reiche Welt nach 2008 bestätigte sie. Offen ist heute weniger als früher: ob Japans Wende von 2024–25 ein dauerhafter Ausstieg ist und ob die demografischen Kräfte unter den verlorenen Jahrzehnten den Ausstieg halten lassen.