Helfen Staatsausgaben der Wirtschaft?
Ein ausgegebener Dollar vervielfacht sich entweder zu mehr Produktion, oder er tut es nicht. Die Antwort hängt, wie sich zeigt, von vier Dingen ab, und die meisten Argumente übergehen alle vier.
Als Debattengraph anzeigenDas Versprechen des Multiplikators
Vier Millionen Aufrufe, und die Behauptung dahinter ist einfach: Ein Staat, der seine eigene Währung druckt, kann nie zahlungsunfähig werden, also sind Ausgaben im Grunde kostenlos. Die erste Hälfte stimmt beinahe. Mit der zweiten Hälfte beginnt der Ärger, denn „kann nicht pleitegehen“ und „kostet nichts“ sind verschiedene Aussagen, und um die Lücke zwischen beiden geht es hier.
Beginnen wir mit dem Ergebnis, das überhaupt erst das Argument für Staatsausgaben begründet hat. Kauft der Staat für einen Dollar Güter, wird dieser Dollar zum Einkommen von jemandem. Der gibt den größten Teil davon aus, was zum Einkommen eines anderen wird, der wiederum den größten Teil davon ausgibt. Der Dollar zirkuliert, und die Gesamtproduktion steigt um mehr als den Dollar, den der Staat hineingesteckt hat. Das ist der fiskalische Multiplikator, und jedes Argument für Konjunkturpakete beruht auf ihm.
Wie groß ist er? Das hängt davon ab, wie viel von jedem zusätzlichen Dollar die Menschen ausgeben statt sparen, von der marginalen Konsumneigung. Angenommen, die Haushalte geben von jedem zusätzlichen Dollar 80 Cent aus ($MPC = 0.8$). Die erste Runde bringt 1 Dollar an Staatskäufen, die zweite 80 Cent, die dritte 64 Cent und so weiter, eine immer kürzere Kette hinab. Summiert man die ganze Reihe, ist die Lehrbuchzahl verblüffend.
Die Runden bilden eine geometrische Reihe. Mit den Staatsausgaben $G$ und der marginalen Konsumneigung $c$ steigt die Gesamtproduktion um
$$\Delta Y = G \cdot \big(1 + c + c^2 + c^3 + \cdots\big) = \frac{G}{1 - c}$$Mit $c = 0.8$ beträgt der Multiplikator $1/(1-0.8) = 5$. Ein Dollar Ausgaben, fünf Dollar Produktion. Auf dem Papier finanziert sich das Defizit um ein Vielfaches selbst.
Stellen Sie es sich als Kettenreaktion vor. Der Staat beauftragt eine Baukolonne. Die Arbeiter geben ihren Lohn in Restaurants und Geschäften aus. Deren Inhaber stellen mehr Personal ein und bestellen mehr Ware. Jede Runde ist kleiner als die vorige, weil in jeder Runde etwas Geld ins Sparen abfließt, aber zusammen ergeben die Runden weit mehr als den ursprünglichen Dollar. Deshalb sah ein Multiplikator von fünf eine Generation lang wie das aus, was in der Ökonomik geschenktem Geld am nächsten kam.
Dann kommt die Einschränkung, und sie wiegt schwer. Leiht sich der Staat Geld, um es auszugeben, konkurriert er um denselben Topf an Ersparnissen, aus dem sich private Unternehmen Geld leihen. Diese Konkurrenz treibt die Zinsen nach oben, und höhere Zinsen bremsen private Investitionen. Ökonomen nennen das den Verdrängungseffekt (Crowding-out): Jeder Dollar öffentlicher Ausgaben verdrängt einen Teil privater Ausgaben, die sonst getätigt worden wären. Wäre die Verdrängung vollständig, fiele der Multiplikator auf null, und der Staat würde nur denselben Dollar von einer Tasche in die andere stecken. Der naive Multiplikator von fünf war immer eine Obergrenze, und der Verdrängungseffekt ist der Abzug, der ihn nach unten bringt.
Das vollständige Instrumentarium steht im einführenden Makrokapitel des Volkswirtschaftslehrbuchs: das Keynesianische Kreuz, aus dem der Multiplikator hervorgeht, und das IS-LM-Modell, das die Rückwirkung über den Zins einpreist. Werfen Sie einen Blick auf das Kreuz, um zu sehen, woher $1/(1-c)$ kommt, und auf IS-LM, um den Verdrängungseffekt im Diagramm geschehen zu sehen.
„Ein Land, das seine eigene Währung ausgibt, kann nie so zahlungsunfähig werden wie Sie oder ich. Es kann sich immer leisten, zu kaufen, was in seiner eigenen Währung zum Verkauf steht.“
— sinngemäß nach Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020
Kann ein Staat, der Geld druckt, einfach nach Belieben ausgeben?
Die virale Behauptung sagt, ein Emittent einer Währung könne nie pleitegehen, also spielten Defizite keine Rolle. Die Hälfte davon stimmt. Die andere Hälfte verdeckt die ganze Frage, was Ausgaben tatsächlich kosten.
Der Multiplikator in voller Lautstärke gegen den Verdrängungseffekt in seiner stärksten Form
„Tatsache ist, dass niemand ein schlüssiges Argument gegen ein fiskalisches Konjunkturprogramm vorgebracht hat: Der Multiplikator ist wirklich größer als eins, und Staatsausgaben erhöhen in einer darniederliegenden Wirtschaft wirklich Produktion und Beschäftigung.“
— sinngemäß nach Paul Krugman, Meinungsbeitrag in der New York Times, Januar 2009
Krugman warb Anfang 2009 für das Konjunkturpaket über 1,2 Billionen Dollar, und sein Argument lief geradewegs durch die Arithmetik des Keynesianischen Kreuzes: Liegt die Wirtschaft darnieder und liegen überall Ressourcen brach, zirkuliert ein ausgegebener Dollar, ohne irgendetwas abzuwerben, also ist der Multiplikator größer als eins und die Produktion steigt um mehr als die Kosten. Er bewegt sich in der Tradition, die John Hicks aus Keynes’ Allgemeiner Theorie von 1936 in das IS-LM-Instrumentarium überführte, der Denklinie, die die Ideengeschichte in ihrem Kapitel über die Keynesianische Revolution nachzeichnet. Die Bedingung der darniederliegenden Wirtschaft trägt das Argument, und Krugman weiß das. Es ist dieselbe Bedingung, die Schritt 3 präzisieren wird.
„Jedem Dollar zusätzlicher Staatsausgaben muss ein Dollar weniger an privaten Ausgaben gegenüberstehen. Die durch Konjunkturausgaben geschaffenen Arbeitsplätze werden durch die Arbeitsplätze aufgewogen, die durch den Rückgang der privaten Ausgaben verloren gehen.“
— John Cochrane, „Fiscal Stimulus, Fiscal Inflation, or Fiscal Fallacies?“, 2009
Das ist der Verdrängungseffekt in voller Stärke: Sind die Ersparnisse fest vorgegeben, verdrängt die öffentliche Kreditaufnahme die private Dollar für Dollar, und der Multiplikator ist genau null. Cochrane schreibt aus der Gegenrevolution von Monetarismus und rationalen Erwartungen heraus, die in den 1970er und 1980er Jahren den naiven Keynesianismus demontierte, dem Forschungsprogramm, das die Ideengeschichte in ihrem Kapitel über die Gegenrevolution behandelt. So formuliert ist das Argument zu stark: Es setzt vollständige Verdrängung voraus, und die verlangt fest vorgegebene Ersparnisse und voll ausgelastete Ressourcen, zwei Bedingungen, die in einer Flaute beide nicht gelten. Aber die Kerneinsicht übersteht die Übertreibung: Auf Pump auszugeben hat Kosten, und der Multiplikator ist das, was nach ihrem Abzug übrig bleibt.
Wo uns das hinführt
Der Multiplikator ist real, aber kleiner, als die naive Formel $1/(1-c)$ verspricht, weil der Verdrängungseffekt einen Teil davon wieder abschöpft. Wie viel, hängt vom Zustand der Wirtschaft ab. In einer Flaute mit brachliegenden Ressourcen ist die Verdrängung schwach und der Multiplikator groß. Bei Vollbeschäftigung greift die Verdrängung, und der Multiplikator schrumpft. Die Zahl, die Sie in Schritt 2 mitnehmen, ist also eine Frage: unter welchen Bedingungen? Und die erste Bedingung, die zu prüfen ist, ist die, die der Multiplikator stillschweigend vorausgesetzt hat: dass die Konsumenten ihren Anteil mechanisch ausgeben, Runde für Runde, ohne je an die Rechnung zu denken.
Aber was, wenn die Konsumenten klüger sind? Was, wenn sie sehen, dass sich der Staat 100 Milliarden Dollar leiht, und denken: Irgendjemand wird das später mit höheren Steuern bezahlen müssen, und dieser Jemand bin ich? Dann sparen sie das Konjunkturgeld womöglich einfach, statt es auszugeben. Und dann schrumpft der Multiplikator nicht. Er verschwindet.
Das Problem des rationalen Konsumenten
„Unsere Staatsschulden haben gerade 33 BILLIONEN Dollar überschritten. Das sind über 99.000 Dollar Schulden für jeden einzelnen Amerikaner. Wir begehen fiskalischen Kindesmissbrauch.“
— sinngemäß nach den Tweets von Senator Rand Paul zu den Schulden je Bürger, Oktober 2023
Die Rahmung als Schulden je Bürger unterstellt ein Modell der Staatsverschuldung, das die meisten Ökonomen ablehnen: eines, in dem der Staat wie ein Privathaushalt wirtschaftet und die Schulden eine Rechnung sind, die auf Ihr Konto gebucht wird. Aber sie bildet eine reale Intuition ab, hinter der ein lückenloses Stück Theorie steht: Wenn das Defizit von heute die Steuer von morgen ist, wissen rationale Konsumenten das vielleicht schon und verhalten sich entsprechend.
Der Multiplikator aus Schritt 1 ruht auf einer verborgenen Annahme: dass die Menschen ihren Anteil an jedem Dollar mechanisch ausgeben, in diesem Jahr, ohne an das nächste zu denken. Robert Barro zerlegte diese Annahme 1974, und das Theorem, das er bewies, ist beunruhigend.
Sein Argument entwickelt sich in vier Zügen:
- Der Staat senkt die Steuern oder gibt mehr aus und finanziert das über Kredit. Die Haushalte haben heute mehr Geld in der Hand.
- Aber die Schulden müssen irgendwann über höhere künftige Steuern zurückgezahlt werden. Der Staat hat keinen Wohlstand geschaffen, sondern nur verschoben, wann die Rechnung kommt.
- Vorausschauende Haushalte sehen die künftige Steuer kommen. Also sparen sie den ganzen Geldsegen, um sie zu bezahlen, und ihr Konsum bleibt unverändert.
- Der Multiplikator ist null. Ein defizitfinanziertes Konjunkturprogramm ändert den Zeitpunkt der Steuern und sonst nichts. Das ist die ricardianische Äquivalenz: Schulden und Steuern sind gleichwertige Wege, dieselben Ausgaben zu bezahlen, und rationalen Konsumenten ist es gleich, welcher gewählt wird.
Formal steht der Haushalt vor einer lebenslangen Budgetbeschränkung, in der der Barwert des Konsums dem Barwert des Einkommens nach Steuern entspricht. Eine heutige, über Kredit finanzierte Steuersenkung erhöht das laufende verfügbare Einkommen, erhöht aber den Barwert der künftigen Steuern um genau denselben Betrag. Der Anleihe, die der Staat ausgibt, steht Dollar für Dollar die künftige Steuerschuld des Haushalts gegenüber. Der Barwert der lebenslangen Ressourcen bleibt unverändert, also bleibt auch der optimale Konsum unverändert. Der Haushalt kauft mit der Steuersenkung die neue Staatsanleihe und wartet auf den Steuerbescheid, von dem er weiß, dass er kommt.
Stellen Sie sich vor, Ihr Arbeitgeber überreicht Ihnen einen „Bonus“ von 5.000 Dollar und sagt im selben Atemzug, dass er Ihnen über die nächsten zwei Jahre wieder vom Gehalt abgezogen wird. Sie würden nicht auf Einkaufstour gehen. Sie würden das Geld zurücklegen, weil Sie wissen, dass die Rückforderung kommt. Die ricardianische Äquivalenz sagt, dass eine defizitfinanzierte Steuersenkung genau dieser Bonus ist: kein neues Einkommen, nur ein Vorschuss auf einen künftigen Abzug, den Sie am Horizont sehen.
Barros Theorem ist unter seinen Annahmen lückenlos. Das Problem sind die Annahmen. Es verlangt, dass Haushalte über einen unendlichen Horizont vorausschauen, unbegrenzten Zugang zu Kredit haben und sich um die Steuern kümmern, die ihre Enkel zahlen werden. Lockert man eine davon, wird das Ergebnis schwächer. Entscheidend ist die zweite. Viele Haushalte sind kreditbeschränkt: Sie würden sich gegen künftiges Einkommen verschulden, wenn sie könnten, aber keine Bank leiht ihnen etwas, also geben sie jeden zusätzlichen Dollar aus, den sie bekommen. Campbell und Mankiw schätzten 1989, dass ungefähr die Hälfte des gesamten Konsums von solchen Haushalten stammt, die nach einer „Faustregel“ oder von der Hand in den Mund leben. Für diese Hälfte ist eine Steuersenkung Bargeld, das sie sofort ausgeben, mit einer MPC nahe eins.
Das Instrumentarium der intertemporalen Entscheidung hinter alldem steht im Kapitel zur mittleren Makroökonomie des Volkswirtschaftslehrbuchs: die Lebenszyklus- und die Modelle des permanenten Einkommens, nach denen der Konsum den lebenslangen Ressourcen folgen sollte und nicht dem laufenden Einkommen. Der formale Beweis der ricardianischen Äquivalenz und die genauen Bedingungen, unter denen sie nicht gilt, stehen im Kapitel zur Geld- und Fiskaltheorie.
War das Konjunkturpaket von 2009 zu klein?
Die Panik über die Schulden je Bürger und die Klage „Es hätte größer sein müssen“ sind derselbe Streit von entgegengesetzten Enden aus. Beide hängen an derselben Frage, die Barro aufwarf: Wie viel von einem ausgegebenen Dollar kommt tatsächlich in der Wirtschaft an?
Ricardianische Äquivalenz gegen die Hälfte, die von der Hand in den Mund lebt
„Ohne verzerrende Steuern hat eine marginale Änderung in der Finanzierung eines gegebenen Betrags öffentlicher Ausgaben, durch Schuldenaufnahme statt durch Steuern, keine Wirkung auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, die Zinsen oder die Kapitalbildung.“
— sinngemäß nach Robert Barro, „Are Government Bonds Net Wealth?“, Journal of Political Economy, 1974
Barros Aufsatz ist unter seinen Annahmen lückenlos, und er wurde zum Zwang, dem sich jede spätere Arbeit zur Fiskalpolitik stellen musste. Man konnte keinen mechanischen Multiplikator mehr annehmen. Man musste erst sagen, warum die ricardianische Äquivalenz im eigenen Modell nicht gilt, bevor man überhaupt irgendeine Wirkung behaupten durfte. Barro schreibt aus derselben Wende der rationalen Erwartungen um Lucas und Sargent heraus, die auch Cochrane aus Schritt 1 hervorbrachte, der Neufassung der Makroökonomik auf neoklassischen Mikrofundamenten, die die Ideengeschichte in ihrem Kapitel über die Gegenrevolution behandelt. Das Theorem beschreibt nicht die Wirklichkeit, aber es diszipliniert jede Aussage über die Wirklichkeit, die danach kam.
„Wir finden, dass etwa 50 Prozent des Einkommens Haushalten zufließen, die ihr laufendes statt ihr permanentes Einkommen konsumieren. Das Verhalten des gesamtwirtschaftlichen Konsums wird gut durch ein Modell beschrieben, in dem die Hälfte der Bevölkerung einer Faustregel folgt.“
— sinngemäß nach John Campbell & N. Gregory Mankiw, NBER Macroeconomics Annual, 1989
Das ist der empirische Befund, der den fiskalischen Multiplikator vor dem ricardianischen Vergessen rettete. Campbell und Mankiw bestritten Barros Logik nicht. Sie zeigten, dass seine zentrale Annahme für ungefähr die Hälfte der Wirtschaft nicht gilt. Ein Haushalt, der von Gehaltsscheck zu Gehaltsscheck lebt, kann seinen Konsum nicht gegen eine künftige Steuer glätten, für die er nichts zurücklegen kann. Er gibt aus, was er bekommt, und zwar sofort. Stammt die Hälfte des Konsums von solchen Haushalten, hat eine gezielte Steuersenkung oder ein Transfer einen Multiplikator deutlich über null, denn die Hälfte der Empfänger verhält sich ganz anders als Barros unendlich geduldiger Optimierer. Die ricardianische Äquivalenz hat recht mit den Sparern und unrecht mit allen, die die Sparer nicht sehen.
Wo uns das hinführt
Die reine ricardianische Äquivalenz ist als Beschreibung der Wirklichkeit falsch. Zu viele Haushalte sind kreditbeschränkt, als dass die Logik der Sparer die ganze Wirtschaft bestimmen könnte. Aber sie hat der Fiskalpolitik eine Lehre erteilt, die geblieben ist: Der Multiplikator hängt davon ab, wer das Geld bekommt. Ein Dollar für einen Haushalt, der keinen Kredit bekommt, ist ein ausgegebener Dollar, ein Dollar für einen wohlhabenden Sparer ein geparkter Dollar. Die Zielgenauigkeit ist die Variable, die den Multiplikator von nahe null auf deutlich über eins bringt.
Der Multiplikator ist also nicht null, aber auch nicht die Fünf, die Schritt 1 versprochen hat. Lohnt sich Fiskalpolitik überhaupt? Die Antwort hängt von etwas ab, das wir noch nicht auf den Tisch gelegt haben: was die Zentralbank tut. Und es gibt eine bestimmte Lage, selten, dramatisch und zunehmend häufig, in der die Fiskalpolitik aufhört, ein Instrument unter mehreren zu sein, und zum einzigen Instrument wird, das wirkt.
Die Ausnahme an der Nullzinsgrenze
„Der Offenmarktausschuss der Federal Reserve hat heute beschlossen, für die Federal Funds Rate einen Zielkorridor von 0 bis 1/4 Prozent festzulegen.“
— Federal Open Market Committee, Erklärung, 16. Dezember 2008
Vierzehn Wörter, die verkündeten, dass die mächtigste Zentralbank der Welt ihr Pulver verschossen hatte. Das wichtigste Instrument der Fed ist der Zins, und sie hatte ihn gerade auf null gesenkt. Tiefer ging es nicht. Für die institutionelle Chronologie, die Lehman-Woche, diesen Moment der Nullzinsen, die Mischung aus ARRA und QE, die folgte, und die Rückkehr der Inflation 2021–2023, mit der die Ära endete, ist das Kapitel der Wirtschaftsgeschichte über die Krise von 2008 und danach die tragende Darstellung. Erreicht der Zins null, kehrt sich die ganze Argumentation zum Verdrängungseffekt aus Schritt 1 um.
In normalen Zeiten spielen Zentralbank und Finanzministerium Tauziehen. Das Finanzministerium gibt aus, um anzukurbeln, und die Zentralbank, die die Inflation im Blick hat, erhöht die Zinsen, um die Lage wieder abzukühlen. Ökonomen nennen das geldpolitische Neutralisierung (Monetary Offset): Die Fed hebt fiskalische Impulse auf, die sie nicht will, und so ist der Nettomultiplikator eines Ausgabenschubs klein. Das ist der zweite Grund, warum der Verdrängungseffekt greift. Neben den privaten Schuldnern, die um Ersparnisse konkurrieren, stemmt sich auch die Zentralbank aktiv gegen den fiskalischen Wind.
Die Nullzinsgrenze ändert das Spiel. Nominalzinsen können nicht weit unter null fallen. Verlangte eine Bank Geld dafür, dass sie Ihre Einlagen hält, würden Sie Ihr Bargeld abheben und unter die Matratze legen. Ist die Wirtschaft also so schwach, dass die Fed negative Zinsen will, sie aber nicht durchsetzen kann, steckt die Geldpolitik fest. An der Nullzinsgrenze schalten sich beide Kräfte, die den Multiplikator schrumpfen lassen, zugleich ab.
An der Nullzinsgrenze geschehen zwei Dinge gleichzeitig:
- Der Verdrängungseffekt verschwindet. Liegen überall Ressourcen brach und sind die Zinsen auf null festgenagelt, treibt die öffentliche Kreditaufnahme die Zinsen nicht nach oben, denn es gibt keinen Aufwärtsdruck, dem man widerstehen müsste. Private Investitionen werden nicht verdrängt.
- Die geldpolitische Neutralisierung verschwindet. Die Fed will mehr Nachfrage. Sie stemmt sich nicht gegen den fiskalischen Schub, sie feuert ihn an. Sie wird die Zinsen nicht erhöhen, um die Ausgaben aufzuheben, weil sie verzweifelt auf die Inflation hofft, die die Ausgaben erzeugen könnten.
Fallen beide Abzüge weg, überlebt der Multiplikator nicht nur, er wächst. Christiano, Eichenbaum und Rebelo (2011) schätzten Multiplikatoren an der Nullzinsgrenze von ungefähr 1,5 bis 2,0, gegenüber Schätzungen von 0,6 bis 1,0 in normalen Zeiten.
Stellen Sie sich eine Autobahn vor. In normalen Zeiten ist sie fast an ihrer Kapazitätsgrenze: Schickt der Staat mehr Autos hinauf (Ausgaben), wird der Verkehr für alle anderen langsamer (Verdrängung), und die Autobahnpolizei (die Fed) dosiert den Zufluss mit Pförtnerampeln an den Auffahrten, damit es weiter vorangeht. An der Nullzinsgrenze ist die Autobahn fast leer, weil eine Rezession den Verkehr weggefegt hat, und die Polizei hat die Pförtnerampeln abgeschaltet und winkt die Autos durch, denn eine leere Autobahn ist genau die Katastrophe, die sie beenden will. Jetzt ist jedes Auto, das der Staat hinzufügt, reiner zusätzlicher Verkehr, und niemand wird von der Straße gedrängt. Deshalb kauft derselbe ausgegebene Dollar an der Nullzinsgrenze weit mehr Produktion als im Boom.
Hier hat das Konjunkturprogramm sein stärkstes theoretisches Argument, als Kriseninstrument für den Fall, dass die Geldpolitik ausgeschöpft ist. Das neukeynesianische Drei-Gleichungen-Modell, das dies streng fasst, und die Analyse der Nullzinsgrenze, die die Ausweitung des Multiplikators genau bestimmt, stehen im neukeynesianischen Kapitel des Volkswirtschaftslehrbuchs. Die Denklinie dieses Modells, der lange Streit von Keynes über die monetaristische Herausforderung bis zur neukeynesianischen Synthese, die den Fall der Nullzinsgrenze schließlich formalisierte, ist Gegenstand des Kapitels der Ideengeschichte über die neukeynesianische Ökonomik und den modernen geldpolitischen Konsens.
„Der Offenmarktausschuss der Federal Reserve hat heute beschlossen, für die Federal Funds Rate einen Zielkorridor von 0 bis 1/4 Prozent festzulegen.“
— Federal Open Market Committee, 16. Dezember 2008
Hat die Fed die Wirtschaft immer unter Kontrolle?
Der Volksglaube lautet, die Zentralbank könne die Wirtschaft immer zurück zur Gesundheit steuern. Im Dezember 2008 zerbrach dieser Glaube, und die Fiskalpolitik hörte auf, optional zu sein.
Das stärkste Argument für Konjunkturprogramme gegen die Skeptiker der Nullzinsgrenze
„Wenn der Nominalzins durch die Nullgrenze beschränkt ist, kann der Multiplikator der Staatsausgaben viel größer als eins sein. Der Multiplikator ist gerade in den Lagen groß, in denen die Produktion am stärksten darniederliegt.“
— sinngemäß nach Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum & Sergio Rebelo, Journal of Political Economy, 2011
Das ist das kanonische Ergebnis, abgeleitet in einem neukeynesianischen Standardmodell. Christiano, Eichenbaum und Rebelo zeigten, dass der Multiplikator keine Konstante ist, sondern eine Funktion des geldpolitischen Regimes, und dass er steil ansteigt, wenn die Zinsen bei null feststecken. Valerie Rameys Überblick über die empirische Literatur von 2019 bestätigt die Struktur von anderer Seite: Zustandsabhängige Multiplikatoren sind bei viel Unterauslastung und an der Nullzinsgrenze größer als im Boom. Das theoretische und das empirische Argument weisen in dieselbe Richtung. Der Multiplikator ist am größten, wenn die Wirtschaft am tiefsten darniederliegt.
„Das Ergebnis großer Multiplikatoren hängt davon ab, dass die Nullgrenze über einen längeren, erwarteten Zeitraum bindet. Glauben die Märkte, dass eine Zinserhöhung bevorsteht, wird das Ergebnis schwächer oder verschwindet, und bis die Ausgaben ankommen, sind die besonderen Bedingungen womöglich vorbei.“
— Skeptiker großer Multiplikatoren an der Nullzinsgrenze, sinngemäß nach Valerie Ramey, Journal of Economic Perspectives, 2019
Das Argument der Skeptiker betrifft Zeitpunkt und politische Ökonomie, und es sitzt. Der große Multiplikator verlangt, dass die Nullzinsgrenze über eine anhaltende, erwartete Zeitspanne bindet. Glauben alle, eine Zinserhöhung stehe unmittelbar bevor, verpufft der Erwartungskanal, der das Ergebnis trägt. Und Fiskalpolitik ist bekanntlich langsam in Gesetzgebung, Mittelbewilligung und Umsetzung, sodass die besonderen Bedingungen vorbei sein können, wenn die Ausgaben ankommen, und der gewöhnliche Verdrängungseffekt den Multiplikator wieder nach unten drückt. Die Erwiderung darauf ist der historische Befund. Die Nullzinsgrenze nach 2008 hielt ungefähr sieben Jahre, weit länger als „vorübergehend“, und die Reaktion von 2020 zeigte, dass fiskalischer Einsatz schnell gehen kann, wenn der politische Wille da ist. Die Skeptiker haben recht, dass die Bedingungen anspruchsvoll sind, aber unrecht, dass sie selten sind.
Wo uns das hinführt
An der Nullzinsgrenze macht sich Fiskalpolitik bezahlt. Ist die Zentralbank auf null festgenagelt und entschlossen, dort zu bleiben, verschwinden Verdrängungseffekt und geldpolitische Neutralisierung zusammen, und der Ausgabenmultiplikator steigt auf etwa 1,5 bis 2,0. Die Bedingungen sind streng. Das Ergebnis hängt davon ab, dass die Grenze tatsächlich über eine anhaltende, erwartete Zeitspanne bindet, und eine glaubwürdige Aussicht auf eine „bevorstehende Zinserhöhung“ kann es auflösen, bevor irgendwelche Ausgaben ankommen. Zur Seite der Zentralbank, also dazu, was die Fed mit ihren unkonventionellen Instrumenten tat, während die Fiskalpolitik die Last trug, siehe die verwandte Große Frage dazu, wie Zentralbanken die Wirtschaft tatsächlich steuern. Zum Geldregime nach 2008 als aktuellem wirtschaftspolitischem Umfeld siehe Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?
Wir haben eine bedingte Antwort erarbeitet: Fiskalpolitik wirkt, und am stärksten wirkt sie an der Nullzinsgrenze. Aber eine radikale Minderheit sagt, das ganze Instrumentarium aus Multiplikatoren, Verdrängungseffekt und ricardianischer Äquivalenz stelle die falsche Frage. Was, wenn Defizite überhaupt nicht „bezahlt“ werden müssen? Und was, wenn das, was das Preisniveau tatsächlich festlegt, nicht die Zentralbank ist, sondern der Staatshaushalt?
Die Fiskaltheorie und die offenen Fragen
Stephanie Kelton, die bekannteste Stimme der Modern Monetary Theory, legt auf CNBC dar, dass das Defizit nicht das ist, wofür wir es halten, in dem Beitrag aus ihrer Zeit als Beraterin von Bernie Sanders, der die MMT bekannt machte. Die MMT und ihre Rivalin, die Fiskaltheorie des Preisniveaus, sind der Ort, an dem das Instrumentarium aus den Schritten 1 bis 3 neu gedeutet oder offen infrage gestellt wird.
Zwei Ansätze stehen am Rand des Fachs, und sie widersprechen einander so scharf, wie jeder von ihnen dem Mainstream widerspricht. Beginnen wir mit der Modern Monetary Theory. Ihre Kernthese ist die aus Schritt 1, zu Ende gedacht: Ein Staat, der seine eigene Währung ausgibt, kann sie nicht unfreiwillig ausgehen lassen. Die Grenze ist nicht die Finanzierung, sondern die Inflation: Man kann weiter ausgeben, bis die brachliegenden Ressourcen erschöpft sind, und dann steigen die Preise. Steuern „finanzieren“ in dieser Sicht keine Ausgaben, sie regulieren die Nachfrage, indem sie Geld wieder aus der Wirtschaft abziehen. Das Defizit ist nur ein buchhalterischer Rest, die Differenz zwischen dem, was der Staat hineingegeben, und dem, was er über Steuern zurückgeholt hat.
Die Fiskaltheorie des Preisniveaus (Cochrane, Leeper, Sims) geht vom selben Staatshaushalt aus, zieht aber den entgegengesetzten Schluss. Sie sagt, das Preisniveau passe sich so an, dass der reale Wert der Staatsschulden dem Barwert der künftigen Überschüsse entspricht. Macht der Staat Defizite, die er nie mit Überschüssen zurückzahlen will, steigt das Preisniveau, bis die realen Schulden wieder im Lot sind. Defizite riskieren nicht nur Inflation, sie verursachen sie, über einen Kanal, der mit der Geldmenge nichts zu tun hat.
Die Bewertungsgleichung der FTPL macht die These präzise. Der reale Wert der Staatsschulden entspricht dem erwarteten Barwert der künftigen Primärüberschüsse:
$$\frac{B_t}{P_t} = \sum_{s=0}^{\infty} \beta^s\, E_t\big[\,\text{surplus}_{t+s}\,\big]$$Sinken die erwarteten Überschüsse, während die nominalen Schulden $B_t$ fest sind, muss das Preisniveau $P_t$ steigen, damit die Gleichung aufgeht. Das Preisniveau wird von fiskalischen Erwartungen bestimmt, nicht von der Geldmenge der Zentralbank, und genau das bringt die FTPL in Gegensatz zum üblichen Regime monetärer Dominanz.
Stellen Sie sich Staatsanleihen wie Aktien eines Unternehmens vor, deren „Dividenden“ die künftigen Haushaltsüberschüsse sind. Glauben die Anleger nicht mehr, dass der Staat je Überschüsse erzielen wird, um seine Schulden zu decken, sind die Anleihen real weniger wert, und weil sie auf Dollar lauten, kann ihr realer Wert nur sinken, indem der Dollar selbst weniger kauft. Das Preisniveau ist der Aktienkurs der fiskalischen Glaubwürdigkeit des Staates. Geht die Glaubwürdigkeit verloren, wird das Preisniveau neu bewertet, genau wie eine Aktie.
Die beiden heterodoxen Ansätze gehen also auseinander: Die MMT sagt, Defizite seien unbedenklich, bis Inflation auftaucht, und dann hole man das Geld über Steuern zurück. Die FTPL sagt, Defizite sind die Inflation, übertragen über das Preisniveau in dem Moment, in dem sich die Erwartungen über künftige Überschüsse verschieben. Das Instrumentarium des Mainstreams ist im Kapitel zur Geld- und Fiskaltheorie des Volkswirtschaftslehrbuchs dargelegt: die staatliche Budgetbeschränkung, die ricardianische Äquivalenz neu betrachtet, der Formalismus der FTPL selbst und die Schätzungen fiskalischer Multiplikatoren. Und der tiefere Streit hier, ob das Preisniveau von einer aktiven Geldpolitik oder vom fiskalischen Regime verankert wird, ist der offene Wettstreit der Denklinien, den die Ideengeschichte in ihrem Kapitel über die neukeynesianische Ökonomik und den modernen geldpolitischen Konsens austrägt, wo das übliche Regime monetärer Dominanz genau die Orthodoxie ist, gegen die die FTPL argumentiert.
„Die US-Bundesregierung kann nicht zahlungsunfähig werden. Er kann nicht in den Zahlungsausfall gezwungen werden. Die einzige relevante Grenze ist die Inflation, die Schranke ist die reale Produktionskapazität der Wirtschaft, nicht die Höhe des Defizits.“
— sinngemäß nach Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020
Hat die MMT bei den Defiziten recht?
Die Diagnose der MMT, dass ein Währungsemittent an eine Grenze stößt, die von realen Ressourcen gesetzt wird, ist richtiger, als der Mainstream lange zugegeben hat. Mit ihrem Rezept beginnt der Ärger.
MMT gegen die Fiskaltheorie der Inflation
„Das Defizit ist kein Beleg für zu hohe Ausgaben. Es könnte ein Beleg für zu niedrige Ausgaben sein. Die richtige Frage lautet nie ‚Wie bezahlen wir das?‘, sondern ‚Wird es die Inflation anheizen?‘“
— sinngemäß nach Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020
Keltons stärkste empirische Karte ist 2020: eine defizitfinanzierte Reaktion, die die Arbeitslosigkeit in 28 Monaten von 14,7 Prozent auf 3,5 Prozent senkte, ohne Finanzierungskrise, genau wie es der Ansatz der MMT vorhersagte. Die Bilanz muss aber die andere Seite des Kontos einschließen, und Keltons Kritiker bestehen darauf: Dieselbe Zeit brachte bis Mitte 2022 eine Inflation von 9,1 Prozent. Ein Verteidiger der MMT antwortet, die Inflation sei weitgehend von Angebotsschocks bei Energie und Lieferketten getrieben gewesen, und der Ansatz sage Inflation voraus, sobald die Kapazitäten binden. Versagt habe die politische Reaktion. Ob diese Antwort trägt, ist das laufende Experiment, in dem wir stecken.
„Inflation, wenn sie kommt, wird weder vom Geld allein noch von einer Lohn-Preis-Spirale verursacht. Sie kommt, wenn die Menschen nicht erwarten, dass der Staat seine Schulden zurückzahlt, wenn die Fiskalpolitik ihren Anker verliert. Inflation ist in diesem Sinn immer und überall ein fiskalisches Phänomen.“
— sinngemäß nach John Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, 2023
Cochranes FTPL ist der schärfste theoretische Rivale sowohl der MMT als auch der monetaristischen Orthodoxie. Er liest 2021–2022 als nahezu lehrbuchhafte Episode fiskalischer Inflation: ein Defizit von mehreren Billionen Dollar ohne glaubwürdigen Plan für künftige Überschüsse, gefolgt von einer Anpassung des Preisniveaus, wie seine Bewertungsgleichung sie vorhersagt. Das ist ein anderer Mechanismus als „zu viel Geld jagt zu wenige Güter“. Eine Einschränkung hält die FTPL ehrlich. Die Theorie liefert eigene, überprüfbare Vorhersagen nur unter einem bestimmten Regime, einer aktiven Fiskalpolitik gepaart mit einer passiven Geldpolitik. Ist die Zentralbank willens und in der Lage, das Preisniveau durch Zinserhöhungen zu verteidigen, wie die Fed 2022, setzt sich die übliche Erklärung der monetären Dominanz wieder durch, und die eigenen Vorhersagen der FTPL verblassen. Die FTPL hat recht, dass das Zusammenspiel von Fiskal- und Geldpolitik wichtiger ist, als Standardmodelle zugeben. Wie oft ihr spezifisches Regime tatsächlich vorliegt, ist eine offene Frage.
Wo uns das hinführt
Die MMT hat recht, dass Staaten, die ihre eigene Währung ausgeben, vor einer Ressourcengrenze stehen, wo ein Privathaushalt vor einer Zahlungsfähigkeitsgrenze steht. Die FTPL hat recht, dass das Zusammenspiel von Fiskal- und Geldpolitik wichtiger ist, als Standardmodelle üblicherweise zugeben. Aber keiner der beiden Ansätze ersetzt die Kerneinsichten aus den Schritten 1 bis 3. Der Multiplikator ist real und an Bedingungen geknüpft, die Zielgenauigkeit entscheidet über seine Größe, an der Nullzinsgrenze erreicht er seinen Höhepunkt, und sobald die Kapazitäten erreicht sind, ist die Inflationsgrenze die bindende. Das Rezept der MMT überschätzt die Reaktionsfähigkeit der Politik, und die eigenen Vorhersagen der FTPL gelten nur unter einem bestimmten Regime. Die 2020er Jahre haben die Frage nicht entschieden. War die Inflation nach 2020 eine Bestätigung der fiskalischen Falken, der Ansatz der MMT, der wie vorgesehen funktionierte, oder eine Neubewertung im Sinne der FTPL? Dazu, was Geld ist und wie sich sein Regime über die Epochen verändert, ist die verwandte Große Frage darüber, was Geld eigentlich ist, die nächste Nachbarin.
Das Urteil
Wir begannen mit der viralen Behauptung, ein Staat, der sein eigenes Geld druckt, könne nach Belieben ausgeben. Die Lehrbuchantwort kam zuerst, und sie war eine reale Zahl: der fiskalische Multiplikator, $1/(1-c)$, der Motor, der aus einem ausgegebenen Dollar mehr als einen Dollar Produktion macht. Aber jeder Schritt hat der bedingungslosen Version etwas genommen. Der Verdrängungseffekt drückt den Multiplikator unter seine naive Obergrenze. Die ricardianische Logik sagt, dass ein Dollar für einen Sparer nahezu verschwendet ist, und damit hängt der Multiplikator davon ab, wer das Geld bekommt. Die Nullzinsgrenze sagt, dass der Multiplikator wächst, wenn die Geldpolitik ausgeschöpft ist. Und die fiskaltheoretischen Ansätze am Rand sagen, dass sich das Ganze womöglich anders darstellt, sobald man fragt, was das Preisniveau verankert. Die ehrliche Antwort ist eine Liste von Bedingungen.
Vier Bedingungen entscheiden, ob ein ausgegebener Dollar hilft:
- Der Anteil der Kreditbeschränkten. Ein Dollar für einen Haushalt, der von der Hand in den Mund lebt, wird ausgegeben, ein Dollar für einen wohlhabenden Sparer wird geparkt. Der Anteil von rund 50 Prozent, der von der Hand in den Mund lebt, rettet den Multiplikator vor dem ricardianischen Zusammenbruch.
- Das geldpolitische Regime. In normalen Zeiten gleicht die Zentralbank fiskalische Impulse aus und der Verdrängungseffekt greift, was den Multiplikator bei 0,6 bis 1,0 hält. An der Nullzinsgrenze schalten sich beide Kräfte ab, und er steigt auf 1,5 bis 2,0.
- Zielgenauigkeit. Ein Konjunkturprogramm, das auf kreditbeschränkte Haushalte zielt, hat eine MPC nahe eins, breite Steuersenkungen für Sparer dagegen nähern sich der ricardianischen Null. Die Zusammensetzung eines Gesetzespakets kann mehr zählen als seine Größe.
- Das fiskalisch-monetäre Regime. Sobald die realen Kapazitäten binden, ist die Inflationsgrenze diejenige, die gilt, und ob das „Über Steuern zurückholen“ der MMT oder die Anpassung des Preisniveaus der FTPL die Reaktion beschreibt, ist die ungelöste Forschungsfront.
Helfen Staatsausgaben also der Wirtschaft? Ja, unter Bedingungen, und die Bedingungen sind die ganze Antwort. Die Hauptlinie aus den Schritten 1 bis 3 ist der Leitfaden, der standhält: reale Multiplikatoren, größer bei gezieltem Einsatz und noch größer an der Nullzinsgrenze, kleiner, wenn das Geld an Menschen geht, die es sparen, oder wenn die Wirtschaft keine freien Kapazitäten mehr hat, um es aufzunehmen. Die heterodoxen Ränder schärfen die Frage, ohne sie umzustoßen. Wenn Ihnen das nächste Mal jemand erzählt, „Konjunkturprogramme wirken immer“ oder „Defizite sind immer leichtsinnig“, haben Sie das Werkzeug, über beide Slogans hinaus zu den Bedingungen vorzudringen, die jeder von ihnen übergeht.