Bricht China wirklich zusammen?
Seit zwanzig Jahren sagt ein Mann den Zusammenbruch Chinas voraus, und seit zwanzig Jahren tut China ihm den Gefallen nicht. Warum also wird die These immer lauter?
Die Zusammenbruchsthese in voller Lautstärke
„Das ist das letzte Jahrzehnt eines geeinten China. Die Demografie ist katastrophal, die Schulden sind nicht mehr zu bezahlen, und es gibt keinen Ausweg. China wird auseinanderfallen.“
— sinngemäß nach Peter Zeihan, die These des demografischen Determinismus (virale Clips, 2022–24)
2023 wurde die These von „Peak China“ zum Mainstream: eine Bevölkerungsklippe, ein Immobiliensektor im freien Fall, eine einsetzende Deflation und ein Chor, der zig Millionen Zuschauern erklärte, nun sei das Ende wirklich gekommen. Hat die meistzitierte Zusammenbruchsthese recht? Oder ist dieser Zusammenbruch das am häufigsten vergeblich vorhergesagte Ereignis der modernen Ökonomik?
Nehmen wir die Pessimisten zunächst beim Wort. Zwei ihrer Treiber sind so greifbar, dass man fast spürt, wie der Boden nachgibt: die demografische Klippe und der Einbruch am Immobilienmarkt. Bevor irgendein Instrumentarium dagegenhält, und das ist die Aufgabe der nächsten beiden Schritte, lohnt sich ein Blick darauf, wie jeder dieser Treiber in die Wirtschaft eindringen soll. Die Stelle, an der ein Treiber eindringt, verrät nämlich, welche Art von Schaden er anrichten kann.
Wo die Demografie eingeht. Die Wachstumszerlegung teilt das Produktionswachstum einer Volkswirtschaft in drei Beiträge auf: mehr Arbeitskräfte, mehr Kapital und mehr Produktivität je Einheit. Chinas Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter erreichte um 2015 ihren Höchststand und schrumpft seitdem. Das Erbe der Ein-Kind-Politik macht den Rückgang auf jedem Zeithorizont, der für die Politik zählt, nahezu unumkehrbar. In der Zerlegung wird der Beitrag des Arbeitseinsatzes damit vom Rückenwind zur Bremse. Halten Sie diesen Gedanken fest, denn er hat eine scharfe Kante, die die Rahmung als Zusammenbruch abstumpft: Eine schrumpfende Erwerbsbevölkerung senkt die Wachstumsrate. Damit eine Wirtschaft aufhört zu funktionieren, braucht es einen anderen Mechanismus.
Warum Immobilien makroökonomisch folgenreich sind. Der zweite Treiber dringt an einer viel gefährlicheren Stelle ein. Immobilien und ihre Lieferkette machten auf dem Höhepunkt etwa ein Viertel bis ein Drittel des chinesischen BIP aus, und Wohneigentum wurde zur wichtigsten Form des Haushaltsvermögens, zu dem Ort, an dem gewöhnliche Familien ihre Ersparnisse anlegten. Eine Korrektur am Immobilienmarkt reicht deshalb viel weiter als die Not einer angeschlagenen Fluggesellschaft. Sie trifft zugleich die größte einzelne Komponente der Nachfrage und die Bilanz fast jedes Haushalts. Deshalb stellen die Pessimisten die Immobilien zu Recht ins Zentrum ihrer Zusammenbruchsthese, und deshalb muss Schritt 3 beantworten, ob die Immobilien die gesamte Wirtschaft mit sich reißen.
Eine Grenze, gleich zu Beginn benannt. Die Immobilienkrise mit dem vollen Instrumentarium, also die Kaskade der Entwickler, die Mechanik der Verschuldung und, eigens für den Immobiliensektor, die Wette zwischen weicher Landung und verlorenen Jahrzehnten, ist Gegenstand der verwandten Großen Frage „Chinas Immobilienkrise: Zu welchem Instrumentarium zwingt sie?“. Hier ist der Immobiliensektor ein Treiber unter mehreren in einer umfassenderen Frage, und er wird nur auf der Höhe der Frage behandelt, ob er die ganze Wirtschaft mit sich reißt.
Zur Wachstumszerlegung, über die die Demografie eingeht, zum Beitrag des Arbeitseinsatzes und zur Empirie der Konvergenz siehe Volkswirtschaftslehre, Kap. 13 §13.6 (Konvergenz und Wachstumszerlegung). Warum eine Korrektur am Immobilienmarkt als makroökonomischer und nicht als sektoraler Schock zu Buche schlägt, zeigt die Sicht der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung in Kap. 7 §7.1 (Bruttoinlandsprodukt). Das Wachstumswunder der Reformära, gegen das sich diese Frage richtet, mit den 800 Millionen Menschen, die der Armut entkamen, und dem investitionsgetriebenen Aufholen, bildet den Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 17 (Chinas Reform und das asiatische Jahrhundert). Das Instrumentarium, das erklärt, warum dieses Wunder geschah, liefert die verwandte Große Frage „Warum sind manche Länder reich und andere arm?“, und um das Ende genau dieses Erfolgs geht es hier.
„Das Ende des modernen chinesischen Staates ist nahe. Der Volksrepublik bleiben fünf Jahre, vielleicht zehn, bis sie fällt.“
— Gordon Chang, The Coming Collapse of China (2001), mit der Vorhersage eines Zusammenbruchs bis 2011, die seither jedes Jahr neu aufgelegt wird
Der Zusammenbruch, der immer fünf Jahre entfernt war
Gordon Chang sagte den Zusammenbruch Chinas für 2011 voraus und hat ihn seitdem jedes Jahr erneut vorhergesagt. Seine Trefferbilanz ist ein Meme. Lässt man aber den Zeitpunkt beiseite, sind seine strukturellen Punkte genau die, die sorgfältige Pessimisten bis heute vorbringen. Welcher Teil ist falsch?
Die Klippe und der Boden
„Die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter schrumpft, der Immobilienmarkt, in dem das Vermögen der Haushalte steckte, ist im freien Fall, die Preise sinken, und das Vertrauen ist zerbrochen. Hier werden zwanzig Jahre struktureller Fragilität endlich fällig, alles auf einmal.“
— Die Zusammenbruchsthese, mit ihrer eigenen Stimme vorgetragen
Der demografische Rückgang ist eine Tatsache und nicht umkehrbar. Der Einbruch am Immobilienmarkt hat im ganzen Haushaltssektor Buchvermögen vernichtet und die Finanzen der Lokalregierungen mitgerissen. Die Deflationsdaten von 2023–24 sind die Signatur einer Wirtschaft, in der die Nachfrage gebrochen ist und niemand mehr Geld ausgeben will. Zusammengenommen ergibt das ein Bündel, das gleichzeitig eintrifft und in dem jedes Element die anderen verstärkt: Die fallenden Preise vertiefen die Schulden, das verlorene Vermögen erdrückt die Ausgaben, und die schrumpfende Erwerbsbevölkerung nimmt das Wachstum weg, das all dem hätte davonwachsen können. Was die Pessimisten beschreiben, ist alarmierend.
„Eine ungünstige Demografie prägt die Wachstumsrate einer Volkswirtschaft. Für sich genommen bringt sie die Volkswirtschaft nicht zum Erliegen. Japan hat ab den 1990er Jahren dasselbe demografische Szenario durchlebt und bekam Stagnation, keinen Zusammenbruch.“
— Der erste Einwand, der das Bild zurechtrückt (das vollständige Gegenargument entsteht in den Schritten 2–3)
Demografischer Determinismus beweist zu viel: Wendet man ihn auf Japan an, sagt er für die 1990er Jahre einen Zusammenbruch voraus, der nie kam. Stattdessen kamen dreißig Jahre langsames Wachstum. „Die Erwerbsbevölkerung schrumpft“ sagt Ihnen also, dass die Wachstumsrate sinkt, was niemand bestreitet. Es sagt Ihnen nicht, dass die Wirtschaft stillsteht. Und der Einbruch am Immobilienmarkt, der beängstigendste Treiber, ist ausgerechnet der, dessen Mechanik in eine andere Frage gehört: Ob die Kreditmaschinerie eine Kaskade auslöst, behandelt die Große Frage zur Immobilienkrise mit dem vollen Instrumentarium. Die These der Pessimisten ist alarmierend. Ob sie einen Zusammenbruch beschreibt, hängt von einer Maschinerie ab, die erst die späteren Schritte ins Spiel bringen.
Wo uns das hinführt
Die Zusammenbruchsthese ist anschaulich, und die strukturellen Schwächen dahinter sind real. Aber „anschaulich“ und „real“ ergeben noch keinen „Zusammenbruch“. Die beiden Treiber, mit denen die Pessimisten beginnen, sind ein Problem der Wachstumsrate (die Demografie) und ein sektorales Problem, das jede Bilanz berührt (die Immobilien). Ob sie sich zu einem Ereignis aufschaukeln, das die Wirtschaft beendet, muss das Instrumentarium klären, und angewandt haben wir es noch nicht. Was wir mitnehmen, ist die Frage: Wie hart endet die Ära des hohen Wachstums, und löst ihr Ende eine Kaskade aus?
Die Pessimisten sagen, der Motor sei kaputt: Die Investitions- und Immobilienmaschine, die das Wunder hervorgebracht hat, sei gegen eine Wand gefahren, und dahinter komme nichts. Haben sie recht? Um das zu beantworten, muss man sich ansehen, was das Wachstum in Chinas Entwicklungsstadium antreibt und was geschieht, wenn die leichten Gewinne aufgebraucht sind.
Ist das Wachstumsmodell erschöpft?
„China steht als Weltmacht auf oder nahe seinem Höhepunkt. Das Wachstumsmodell, das seinen Aufstieg angetrieben hat, ist erschöpft, die Demografie kippt, und das leichte Aufholen ist vorbei. Die gefährliche Frage ist, was eine Macht auf ihrem Höhepunkt als Nächstes tut.“
— sinngemäß nach Hal Brands & Michael Beckley, die These von „Peak China“ (Foreign Affairs, 2021)
Das ist eine andere Behauptung als in Schritt 1, und eine vorsichtigere. Das Wachstumsmodell ist erschöpft, und die Neuausrichtung ist schwer. Das ist die glaubwürdige These der Pessimisten, und der Mainstream räumt sie weitgehend ein. Die Frage ist, ob „der Motor des Aufholwachstums ist am Ende“ das bedeutet, was die starke Form der Zusammenbruchsthese daraus machen will.
Warum der Motor des Aufholwachstums langsamer wird. Wachstum durch Kapitalakkumulation stößt auf abnehmende Erträge. Die erste Autobahn durch eine Region verwandelt sie, die zehnte parallele Autobahn bewegt kaum noch etwas. China hat zwei Jahrzehnte lang 40–45 % seines BIP investiert und die Brücken, Fabriken und Wohnblocks gebaut, die eine arme, kapitalknappe Volkswirtschaft brauchte. Diese Phase trägt ihr Ende in sich: Je weiter der Kapitalstock aufholt, desto weniger Wachstum bringt jede zusätzliche Einheit Investition. Der diagnostische Maßstab ist der inkrementelle Kapitalkoeffizient (ICOR), und er steigt seit Jahren: mehr Investition, weniger Wachstum je Yuan. Der Solow-Ansatz sagt diese Verlangsamung voraus, wenn sich eine Volkswirtschaft ihrem Steady State nähert.
Die Reserve an überschüssigen Arbeitskräften geht zur Neige. Der andere Rückenwind des Aufholens war die Wanderung von Menschen aus der wenig produktiven Landwirtschaft in produktivere Fabriken, die Dynamik des Zwei-Sektoren-Modells von Lewis, in der eine riesige ländliche Reserve es der Industrie erlaubt, jahrzehntelang zu wachsen, ohne die Löhne hochzutreiben. Diese Reserve ist weitgehend aufgebraucht. Jenseits des Lewis-Wendepunkts steigen die Löhne, der Vorteil billiger Arbeit schwindet, und das Wachstum muss aus einer schwierigeren Quelle kommen: der Produktivität.
Die Wachstumszerlegung teilt das Produktionswachstum in die Beiträge von Kapital, Arbeit und totaler Faktorproduktivität auf:
$$\frac{\dot Y}{Y} = \alpha \frac{\dot K}{K} + (1-\alpha)\frac{\dot L}{L} + \frac{\dot A}{A}$$Chinas bisheriges Wachstum stützte sich auf den Kapitalterm ($\dot K/K$) und einen positiven Arbeitsterm ($\dot L/L$). Die Demografie macht den Arbeitsterm nun negativ, und abnehmende Erträge schmälern, was der Kapitalterm einbringt. Der einzige Term, der das Wachstum an der Technologiegrenze tragen kann, ist die Produktivität, $\dot A/A$, und ob China sie steigern kann, ist die offene Frage.
Man kann nur so viele Brücken bauen, bis sich die nächste nicht mehr lohnt. Dreißig Jahre lang war China ein Land, das Brücken brauchte, und ihr Bau brachte schnelles Wachstum. Heute stehen die meisten Brücken, die sich rechnen. Um weiter zu wachsen, muss das Land lernen, besser zu produzieren, statt nur mehr, und das ist eine andere, schwierigere Art von Wachstum. Es ist zugleich die Art, von der jedes reiche Land lebt, also ist sie nicht unmöglich. Sie stellt sich nur nicht von selbst ein.
Die Falle des mittleren Einkommens. Dieser Übergang vom Aufholwachstum zu produktivitätsgetriebenem Wachstum an der Technologiegrenze ist empirisch der schwierige Teil. Die meisten Volkswirtschaften mittleren Einkommens bleiben dort stecken, der Sprung vom mittleren zum hohen Einkommen ist die seltene Ausnahme. China versucht ihn in beispiellosem Maßstab, bei ungünstiger Demografie und in einem sich verschlechternden äußeren Umfeld. Darin liegt ein echtes Risiko. Dasselbe Instrumentarium, das die Falle anzeigt, hält aber auch fest, dass China noch weit unter der Produktivitätsgrenze der USA liegt, und nach der Solow-Konvergenz heißt das: Es bleibt Raum zum Aufholen.
Die formale Darstellung abnehmender Erträge und des Steady State bei Solow und Ramsey steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 13 §13.1 (Das Ramsey-Cass-Koopmans-Modell). Ob China zu produktivitätsgetriebenem Wachstum übergehen kann, ist die Frage, die §13.4 (Romers endogenes Wachstumsmodell) stellt. Der Lewis-Wendepunkt und die Literatur zur Falle des mittleren Einkommens werden in Kap. 20 §20.2 (Das Lewis-Modell) behandelt. Der Verlauf der Investitionsquote und die Debatte über die Neuausrichtung, von Wen Jiabaos „instabil, unausgewogen, unkoordiniert und nicht nachhaltig“ aus dem Jahr 2007 an, stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 17, die ostasiatischen Entwicklungsstaaten als Vergleichsfälle (Japan, Korea, Taiwan) in Kap. 14 (Das goldene Zeitalter der Nachkriegszeit und die Dekolonisation). Die Denklinie verläuft auf der Wachstumsseite von Solow zu Romer und beginnt auf der Entwicklungsseite mit Lewis und der strukturalistischen Gründung. Die Tradition der Entwicklungsökonomik behandelt Ideengeschichte, Kap. 16 §16.1 (Lewis und die strukturalistische Gründung), und die Denklinie des Wachstums lässt sich auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens in der Ansicht Wachstum verfolgen.
„Das investitionsgetriebene Modell ist erschöpft. Ohne eine entschiedene Verlagerung hin zum Konsum der Haushalte kann China ein Wachstum wie bisher nicht annähernd halten, und über die Neuausrichtung wird seit fünfzehn Jahren geredet, ohne dass sie vollzogen wird.“
— die These der Neuausrichtung, sinngemäß nach Michael Pettis, The Great Rebalancing (2013) und laufenden Kommentaren
„Peak China“: die vorsichtige These der Pessimisten
Das ist die These der Erschöpfung, und der Mainstream nimmt sie ernst. Das Wachstumsmodell, das in der Aufholphase funktioniert hat, funktioniert an der Technologiegrenze nicht, und die Neuausrichtung ist schwer. Wie viel davon stimmt?
Erschöpfter Motor oder Raum zur Konvergenz?
„Man kann nicht ewig mit Investitionen wachsen, die immer weniger abwerfen. Chinas Investitionsquote ist nicht tragfähig, die Erträge sind eingebrochen, und solange der Konsum der Haushalte nicht kräftig steigt, gibt es keinen Motor, der sie ersetzt.“
— sinngemäß nach Michael Pettis, die These vom Zwang zur Neuausrichtung
Pettis ist die gründlichste Stimme für die These der Erschöpfung, und sein Argument ist buchhalterischer Natur. Ist der Grenzertrag der Investitionen unter ihre Kosten gefallen, dann vernichtet es Werte und türmt Schulden auf, wenn weiterhin mehr als 40 % des BIP investiert werden. Genau dieses Muster aus steigendem ICOR und steigenden Schulden zeigen die Daten. Der einzige tragfähige Ersatz ist der Konsum der Haushalte, und der verlangt eine bewusste Übertragung von Einkommen und Sicherheit auf die Haushalte, gegen die sich das politische System seit fünfzehn Jahren sträubt. Nach dieser Lesart ist die Verlangsamung die strukturelle Folge eines erschöpften Modells, das nicht ersetzt wurde. Die Denklinie der Entwicklungsökonomik, in der diese These steht, von Lewis bis zu den modernen Strukturalisten, lässt sich entlang der Denklinie des Wachstums auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens verfolgen.
„China liegt noch weit unter der technologischen Grenze, und in den Branchen, die die nächste Wirtschaft prägen werden, bei Elektroautos, Solarenergie und Batterien, ist es inzwischen selbst die Grenze. Das Aufholwachstum ist nicht erschöpft. Es ist in der Wertschöpfungskette nach oben gewandert.“
— die These, dass die Konvergenz noch Raum hat, sinngemäß nach Lin Yifus Neuer Strukturökonomik
Das ist ein echtes Gegenargument, und deshalb endet das Zugeständnis an die Pessimisten als Frage des Ausmaßes. Die Solow-Konvergenz besagt, dass eine Volkswirtschaft unterhalb der Technologiegrenze Raum hat, schneller zu wachsen als die Grenze selbst, während sie den Abstand schließt, und Chinas Pro-Kopf-Produktivität liegt noch bei einem Bruchteil des US-Niveaus. Empirisch wiegt schwer, dass China nachweislich in ganzen Branchen an die Grenze vorgestoßen ist: Es führt weltweit bei Elektrofahrzeugen, beherrscht die Fertigung von Solarmodulen und Batterien und dringt in fortgeschrittene Halbleiter und die Luftfahrt vor. Das ist produktivitätsgetriebenes Wachstum, $\dot A/A$, genau der Term, den China nach Ansicht der Pessimisten nicht hervorbringen kann. Das Argument der Optimisten lautet, dass der Wandel in den wichtigsten Sektoren bereits sichtbar im Gang ist.
Wo uns das hinführt
Das investitionsgetriebene Modell ist erschöpft, Pettis hat recht, und das ist voll einzuräumen: Der Motor des Aufholwachstums ist auf abnehmende Erträge gestoßen, und die Neuausrichtung ist die tragende Aufgabe, die bleibt. Das Instrumentarium sagt eine Verlangsamung hin zu einer niedrigeren Rate im Steady State voraus, irgendwo im Bereich von 2–4 %. Ob China den Übergang zum Produktivitätswachstum schafft, ist offen, und die Belege aus der Wertschöpfungskette sprechen für die optimistische Seite. Die Falle des mittleren Einkommens ist ein ernstes Risiko. Die Diagnose steht. Wie hart die Verlangsamung zuschlägt, bleibt offen.
Doch es gibt eine düsterere Version der These der Pessimisten: Das Finanzsystem fliegt in die Luft. Billionen an Schulden von Immobilienentwicklern und Lokalregierungen, eine Schicht außerhalb der Bilanzen, die niemand vollständig messen kann, und ein Chor, der vor Chinas Lehman-Moment warnt. Ist die Fragilität eine langsame Zermürbung oder eine Kaskade, die nur auf die Zündung wartet?
Kaskade oder langsame Zermürbung?
„Wenn wir zu optimistisch sind, solange alles glattläuft, bauen sich Spannungen auf, die zu einer scharfen Korrektur führen können, zu dem, was wir einen ‚Minsky-Moment‘ nennen. Dagegen sollten wir uns besonders wappnen.“
— Zhou Xiaochuan, damals Gouverneur der Chinesischen Volksbank, Oktober 2017, von den Pessimisten als Warnung aus dem Inneren des Systems gelesen
Wenn Chinas eigener Zentralbankgouverneur das Wort „Minsky-Moment“ in den Mund nimmt, hören die Pessimisten ein Geständnis. Gesamtschulden von rund 290 % des BIP, eine Schicht von Finanzierungsvehikeln der Lokalregierungen, die auf über 10 Billionen Dollar geschätzt wird und die niemand vollständig messen kann, dazu einbrechende Einnahmen aus Landverkäufen. Ist das Chinas Lehman-Fall, der nur noch auf seinen Auslöser wartet?
Noch einmal die Grenze, hier schärfer gezogen. Die Mechanik des Immobiliensektors, also die Kaskade der Entwickler, der Kanal der Verschuldung und die Chronologie, behandelt die Große Frage zur Immobilienkrise mit dem vollen Instrumentarium. Dieser Schritt fragt nur, ob der Schuldenüberhang der Lokalregierungen die gesamte Wirtschaft mit sich reißen kann.
Der Schuldenüberhang besteht, und sein Kanal ist die Nachfrage. Die Schulden sind groß und an den riskantesten Stellen konzentriert: bei den Entwicklern und bei Lokalregierungen, deren Finanzierungsvehikel außerhalb der Bilanz sich gegen Bodenwerte verschuldet haben, die inzwischen gefallen sind. Wenn ein ganzer Sektor gleichzeitig Schulden abbauen will und Haushalte, Entwickler und Lokalregierungen alle tilgen, statt auszugeben, ist das Ergebnis die Bilanzrezession, die Richard Koo für Japan beschrieben hat: Die Geldpolitik schiebt an einer Schnur, weil das Problem nicht der Preis des Kredits ist, sondern die fehlende Bereitschaft, sich zu irgendeinem Preis zu verschulden. Das ist der Transmissionsriemen, über den ein Finanzproblem zum Wachstumsproblem wird, und so sehen die Deflationsdaten von 2023–24 aus.
Nun das strukturelle Gegenargument: Ein Ansturm braucht eine Tür. Eine Kaskade, der Mechanismus, den ein Zusammenbruch voraussetzt, ist nicht dasselbe wie eine fragile Bilanz. Eine Kaskade ist ein sich selbst verstärkender Ansturm: Gläubiger fliehen, Vermögenspreise stürzen, Notverkäufe erzwingen weitere Verkäufe, Kapital flieht aus dem Land, die Währung bricht ein. Jedes Glied dieser Kette braucht eine Tür, durch die man fliehen kann. Chinas institutionelle Struktur hat die meisten dieser Türen verriegelt. Die Banken sind in Staatsbesitz und lassen sich anweisen, Nachsicht zu üben und faule Kredite zu verlängern, ohne dass es zu einer Bereinigung über den Markt kommt. Der Kapitalverkehr ist abgeschottet, und Kapitalverkehrskontrollen halten die Ersparnisse der Haushalte im Inland, sodass es keinen Ansturm über die Zahlungsbilanz gibt, der eine Währungskrise auslösen könnte. Die Zentralregierung hat den fiskalischen Spielraum, Verluste über die Zeit im ganzen System zu vergesellschaften. Die Schulden bleiben. Was sich ändert, ist die Form des Risikos: Aus einer schnellen Kaskade wird eine langsame Zermürbung.
Die staatliche Budgetbeschränkung zeigt, warum die Zeit der entscheidende Hebel ist. Die Schuldendynamik lautet:
$$\dot b = (r - g)\,b - s$$Dabei ist $b$ die Schuldenquote (Schulden im Verhältnis zum BIP), $r$ der Zinssatz, $g$ die Wachstumsrate und $s$ der Primärüberschuss. Eine Kaskade entsteht, wenn ein Markt $r$ abrupt nach oben treibt und die Refinanzierung auf einen Schlag scheitert. Ein Staat, der seine Banken und seinen Kapitalverkehr kontrolliert, kann $r$ administrativ niedrig halten und die Anpassung über Jahre strecken, und so wird aus einem akuten Solvenzereignis eine chronische Belastung. Die Arithmetik der Zahlungsunfähigkeit wird zeitlich gestreckt, und die Verluste bleiben in den Büchern.
Ein Ansturm auf die Bank braucht eine offene Tür, einen Weg, auf dem alle gleichzeitig ihr Geld zurückverlangen können. Schließt man die Tür, bleiben dieselben faulen Kredite faul, aber niemand kann losstürmen. Statt eines plötzlichen Absturzes gibt es eine langsame, zermürbende Abwicklung. China hat die Türen geschlossen, durch die 2008 zur Kaskade wurde: Seine Banken unterstehen dem Staat, seine Grenzen sind gegen Kapitalflucht abgedichtet. Die Fragilität ist echt. Die panische Flucht ist der Teil, den die Institutionen blockieren.
Die Grundlage der staatlichen Budgetbeschränkung liefert Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.3 (Die staatliche Budgetbeschränkung). Der Kanal von der Bilanzrezession zur Nachfragebremse verläuft über das neukeynesianische Instrumentarium der Nullzinsgrenze in Kap. 15 §15.8 (Die Nullzinsgrenze). Die Sicht über die Staatskapazität, also warum staatliche Banken und ein abgeschotteter Kapitalverkehr als Selbstbindungsmechanismen wirken, die das Instrumentarium abwandeln, statt es zu ersetzen, steht in Kap. 18 §18.2 (Neue Institutionenökonomik). Die Parallele zur Bilanzrezession von 2008 und das Konjunkturpaket von 2009 über 4 Billionen Yuan, auf das ein Großteil der heutigen Verschuldung zurückgeht, bilden den Kern von Wirtschaftsgeschichte, Kap. 19 (Die Krise von 2008 und danach). Wo diese makrofinanzielle Lesart nach 2008 ideengeschichtlich steht, mit Koo, der Minsky-Renaissance und der Wende zu Kredit und Bilanzen, zeigt Ideengeschichte, Kap. 17 §17.2 (die Abrechnung nach 2008). Das moderne Ende der monetären Denklinie auf der Zeitleiste lässt sich ebenfalls verfolgen. Die Frage nach der Staatskapazität von Autokratien, auf die sich dieses Gegenargument stützt, ist Gegenstand der verwandten Großen Frage „Planen Autokratien langfristig besser?“. Die makroökonomische Bilanz nach 2008 zieht „Hat die Ökonomik die Krise von 2008 verursacht?“, und das Spektrum der Rezessionsmechanismen, in das sich diese Fragilität einordnet, zeigt „Was verursacht Rezessionen?“.
„Das ist Chinas Lehman-Moment. Die Ausfälle im Immobiliensektor werden sich kaskadenartig durch das Finanzsystem fortpflanzen, die LGFV-Schicht wird brechen, und das ganze Gebäude stürzt ein.“
— die wiederkehrende Behauptung vom „Minsky-Moment Chinas“ (Nachrichtenzyklus der Evergrande-Zeit)
Chinas Minsky-Moment
Die beängstigendste Version der These der Pessimisten: Immobilien, LGFV und die Schulden der Lokalregierungen explodieren gemeinsam zu einer systemischen Kaskade, einem chinesischen 2008. Die Schuldenarithmetik stimmt. Warum ist es dann nicht passiert?
Kommt die Kaskade?
„Wenn Haushalte, Entwickler und Lokalregierungen alle gleichzeitig Schulden abbauen, bricht die Nachfrage ein, und keine Zinssenkung belebt sie wieder. Das ist eine Bilanzrezession, und China steckt in einer.“
— die These der finanziellen Fragilität, sinngemäß nach Richard Koo
Die Zahlen sind unbestritten: Schulden von fast 290 % des BIP, ein LGFV-Bestand, der auf über 10 Billionen Dollar geschätzt wird, und Einnahmen der Lokalregierungen, die mit dem Einbruch der Landverkäufe ausgehöhlt sind. Koos Punkt ist, dass man für ein verlorenes Jahrzehnt keinen dramatischen Crash braucht. Es genügt, dass alle zur selben Zeit lieber Schulden tilgen als ausgeben. Dann senkt die Zentralbank die Zinsen, und nichts passiert, weil niemand bereit ist, sich zu verschulden. Die Nachfragebremse ist der Kanal, über den der finanzielle Überhang zu einer jahrelangen Wachstumsdepression wird, und die Deflationsdaten sagen, dass diese bereits begonnen hat.
„In China wird es kein Lehman geben, weil es keinen Markt gibt, auf dem ein Ansturm möglich ist. Der Staat besitzt die Banken, kontrolliert den Kapitalverkehr und kann Verluste nach seinem eigenen Zeitplan vergesellschaften. Zermürbung, keine Kaskade.“
— die These der staatlichen Kontrollhebel, sinngemäß nach Nicholas Lardy
Das Gegenargument akzeptiert jede Zahl und bestreitet die Kaskade. Lardy argumentiert, dass das Arsenal, über das China verfügt, alle Auslöser beseitigt, die ein Finanzkollaps nach westlichem Muster braucht: staatliche Banken, die faule Kredite unbegrenzt mittragen können, Kapitalverkehrskontrollen, die die Ersparnisse der Haushalte im Land halten, und eine Zentralregierung mit Spielraum zur Rekapitalisierung. Langsame Zermürbung gegen schnelle Kaskade: Eine fragile Bilanz, die der Staat über ein Jahrzehnt abbauen kann, bremst das Wachstum ernsthaft, doch erst der sich selbst verstärkende Ansturm macht aus einem Finanzproblem eines, das die Wirtschaft beendet. Das ist das Argument der autokratischen Staatskapazität in seiner schärfsten Form. Ob diese Kapazität eine dauerhafte Stärke oder eine aufgeschobene Fragilität ist, behandelt ausführlicher die Große Frage zur langfristigen Planung.
Wo uns das hinführt
Die Fragilität besteht: Die Schulden sind groß, die LGFV-Schicht ist undurchsichtig, und die Bilanzrezession ist der Kanal, über den sie die Nachfrage trifft. Aber eine Kaskade setzt einen Ansturm voraus, ein Ansturm eine offene Tür, und Chinas staatliches Bankwesen, sein abgeschotteter Kapitalverkehr, die Kapitalverkehrskontrollen und der fiskalische Spielraum der Zentralregierung schließen diese Türen. China bekommt eine langsame Zermürbung. Der Gegenwind bleibt, doch die Hebel verändern die Form des Risikos, von der Kaskade zur Zermürbung. Das ist der stärkste einzelne Grund, warum die Rahmung als Zusammenbruch scheitert: Der Mechanismus, den ein Zusammenbruch braucht, der Ansturm, ist genau der, den Chinas Institutionen blockieren sollen.
Also: Der Zusammenbruch kam nie, und das Wunder ist vorbei. Ein erschöpftes Wachstumsmodell, eine Demografie, die sich nicht umkehren wird, ein Finanzsystem, das fragil ist, aber vom Staat abgesichert. Was ergibt das zusammen, und in welcher Version der Zukunft befinden wir uns?
Das Urteil: Verlangsamung, kein Zusammenbruch
„Die Verlangsamung ist real, und die strukturellen Probleme sind ernst. Aber das Gerede vom Zusammenbruch sagt mehr über die Leute, die ihn vorhersagen, als über China. Das ist eine Verlangsamung von historischem Ausmaß, kein Ende.“
— die Lesart „Verlangsamung, kein Zusammenbruch“, sinngemäß nach Adam Tooze und Michael Pettis
Die Propheten des Zusammenbruchs sagten 2011 und danach jedes Jahr aufs Neue. Die vorsichtigen Pessimisten sagen „Peak China“. Führen wir jetzt die drei Debatten zusammen und fragen, was das Instrumentarium ergibt. Sehen Sie sich die Linie an: Die Hockeyschläger-Kurve der Reformära flacht ab.
Wo landet das? Die Wachstumstheorie sagt, dass eine Volkswirtschaft, die die Kapitalintensivierung ausgeschöpft und ihren Rückenwind vom Arbeitseinsatz verloren hat, sich hin zu einer niedrigeren Rate im Steady State verlangsamt. Im Fall Chinas weist das Instrumentarium auf etwa 2–4 %. Die Entwicklungsökonomik sagt, dass der Landeplatz ein Übergang im mittleren Einkommen ist, und die Vergleichsfälle sind aufschlussreich: Japan nach 1990 sowie Korea und Taiwan nach ihren Aufholphasen gingen alle vom Wunderwachstum zum Wachstum fortgeschrittener Volkswirtschaften über, ohne zusammenzubrechen. Die Institutionenökonomik sagt, dass der Staat die Hebel hat, den Abstieg zu steuern, und deshalb ist der Abstieg eine Zermürbung. Zusammengenommen ergibt das Instrumentarium: „Verlangsamung hin zu einem niedrigeren Steady State, gesteuert, aber hart.“
Die Lesart des langfristigen Pfads steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 13 §13.6 (Konvergenz und Wachstumszerlegung), die Landung im Übergang des mittleren Einkommens in Kap. 20 §20.8 (Zeitgenössische Entwicklungsökonomik), die Lesart, nach der die Staatskapazität den Abstieg steuert, in Kap. 18 §18.2. Die ostasiatischen Präzedenzfälle, Japans Verlangsamung nach 1990 sowie die Übergänge Koreas und Taiwans aus dem mittleren Einkommen, stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 14 und Kap. 17. Und der Verlauf, um den es im Urteil geht, eine sich abflachende Linie des BIP pro Kopf, ist auf der Karte zu sehen.
Die Fragestellung ist gegen den Zusammenbruch entschieden. Offen ist das Ausmaß, also wie hart die Verlangsamung zuschlägt. Hier sind die beiden Seiten.
Die Lesart der verlorenen Jahrzehnte
Die Neuausrichtung wird nie in großem Maßstab vollzogen, die Falle des Vorsichtssparens hält an, und China zermürbt sich in ein Wachstum von 1–2 % bei chronischer Unterauslastung, auf einem japanischen Pfad.
Die Lesart des geordneten Übergangs
Der Staat vollzieht die Neuausrichtung auf der Seite der Haushalte, die Wirtschaft geht geordnet auf stabile 3–4 % zurück, und China vollendet den Übergang aus dem mittleren Einkommen so, wie es Korea und Taiwan getan haben.
Was das Instrumentarium ergibt
„Die Neuausrichtung auf den Konsum der Haushalte ist die tragende Aufgabe, die noch aussteht. Alles andere, die Schulden, die Immobilien, die Demografie, löst sich besser oder schlechter auf, je nachdem, ob China sie angeht.“
— sinngemäß nach Michael Pettis, zu dem Parameter, der über das Ausmaß entscheidet
Pettis benennt den Parameter, an dem die Frage nach dem Ausmaß hängt: ob der Staat eine Neuausrichtung auf der Seite der Haushalte, mit Sicherungsnetz, Finanzreform und Einkommensübertragung an die Haushalte, in ausreichendem Maßstab vollzieht. Vollzieht er sie, verteilen sich die Ersparnisse neu, der Konsum ersetzt die wegbrechenden Investitionen, und China geht geordnet auf 3–4 % zurück. Schiebt er sie auf, verfestigt sich die Falle des Vorsichtssparens, und die Wirtschaft zermürbt sich in Richtung 1–2 %. Das ist eine benennbare politische Entscheidung mit einer beobachtbaren Bilanz, und nach vier Jahren ist die Reaktion kleinteilig geblieben.
„Die wirtschaftliche Verlangsamung ist die eine Frage. Ob die Partei fällt, ist eine völlig andere. Weil beides verwechselt wird, liegt die Rahmung als Zusammenbruch immer wieder falsch.“
— die Trennung, die die Rahmung als Zusammenbruch verweigert
Das Urteil besteht auf der Trennung, die die Rahmung als Zusammenbruch unter sich begräbt. „Die Wirtschaft verlangsamt sich“ und „das Regime fällt“ sind verschiedene Behauptungen mit verschiedenen Belegen, und das ökonomische Instrumentarium äußert sich nur zur ersten. Eine Verlangsamung auf 2–4 %, oder selbst eine zermürbende Phase nach japanischem Muster bei 1–2 %, handelt von Wachstumsraten und von der Neuausrichtung.
Das Urteil
Zuerst, mit Bestimmtheit: Die Rahmung als Zusammenbruch ist falsch. China bricht nicht zusammen, und zwar aus drei Gründen, die das Instrumentarium stützt. Erstens haben die Propheten des Zusammenbruchs zwei Jahrzehnte Niederlagen in Folge hinter sich, und demografischer Determinismus beweist zu viel: Wendet man ihn auf Japan an, sagt er einen Zusammenbruch voraus, aus dem eine Stagnation wurde. Zweitens verfügt der Staat über Hebel, die Kaskaden brechen und die einer Marktdemokratie fehlen: staatliche Banken, einen abgeschotteten Kapitalverkehr, Kapitalverkehrskontrollen, fiskalischen Spielraum der Zentralregierung. Die Türen, die ein Ansturm braucht, sind verriegelt. Drittens ist eine Verlangsamung von 10 % auf 2–4 % ein normaler Übergang im mittleren Einkommen, ungefähr dort, wo Japan, Korea und Taiwan gelandet sind. So sieht das Ende der Ära des hohen Wachstums aus.
Danach, voll eingeräumt: Der strukturelle Gegenwind ist real. In der Diagnose haben die Pessimisten recht: Die Demografie ist ungünstig und festgeschrieben, das Investitions- und Immobilienmodell ist erschöpft, die Neuausrichtung auf den Konsum ist schwer, und das Risiko der Falle des mittleren Einkommens besteht. Die Ära des hohen Wachstums ist vorbei. Offen bleibt das Ausmaß, ein geordneter Übergang auf stabile 3–4 % oder ein Steckenbleiben in einer Falle von 1–2 % nach japanischem Muster, und es hängt an einem benennbaren Parameter: ob der Staat die Neuausrichtung auf der Seite der Haushalte in großem Maßstab vollzieht. Vier Jahre nach Beginn der Immobilienkorrektur ist die Reaktion kleinteilig geblieben. Die Fragestellung ist entschieden, das Ausmaß ist die offene Frage.
Wo uns das hinführt
- Die Zusammenbruchsthese in ihrer stärksten Form. Die demografische Klippe und der Einbruch am Immobilienmarkt sind real und greifbar, aber das eine ist ein Problem der Wachstumsrate und das andere ein sektorales Problem, das jede Bilanz berührt, und keines von beiden ist schon ein Mechanismus des Zusammenbruchs.
- Das Wachstumsmodell ist erschöpft. Der Motor des Aufholwachstums ist auf abnehmende Erträge gestoßen, und die Arbeitskräftereserve im Sinne von Lewis ist aufgebraucht, das ist voll eingeräumt. Doch die Erschöpfung des Aufholmodells bedeutet eine Verlangsamung hin zu einem niedrigeren Steady State, und der Übergang zum Produktivitätswachstum ist offen.
- Die Fragilität besteht, aber der Staat sichert sie ab. Die Schulden und der LGFV-Überhang sind groß, und die Bilanzrezession ist der Kanal, über den sie die Nachfrage trifft. Doch eine Kaskade braucht einen Ansturm, und staatliches Bankwesen und abgeschotteter Kapitalverkehr schließen die Tür. Eine langsame Zermürbung.
- Verlangsamung, mit benanntem Ausmaß. Die offene Frage ist, wie hart sie ausfällt, und sie hängt daran, ob der Staat die Neuausrichtung auf der Seite der Haushalte in großem Maßstab vollzieht.
Das ehrliche Urteil verweigert sich beiden Parolen. Es verweigert der Zusammenbruchsthese den Sieg, denn diese Rahmung liegt seit zwanzig Jahren falsch, der Staat hält die Hebel, die eine Kaskade brechen, und eine Verlangsamung auf 2–4 % sieht genau so aus wie jeder Übergang im mittleren Einkommen. Und es weigert sich, so zu tun, als gäbe es die Verlangsamung nicht, denn die Demografie, das erschöpfte Modell und die schwierige Neuausrichtung sind das, was die vorsichtigen Pessimisten beschreiben, und das Instrumentarium räumt jeden dieser Punkte ein. Wirtschaftliche Verlangsamung und Regimekrise sind verschiedene Fragen, und nur die erste steht hier zur Debatte.
Der offene Streit dreht sich also darum, wie hart die Verlangsamung zuschlägt, und das hängt an einer einzigen politischen Entscheidung, die die nächsten Jahre offenlegen werden. Der Zusammenbruch Chinas ist das am häufigsten vergeblich vorhergesagte Ereignis der modernen Ökonomik.