La Grèce ne pouvait ni dévaluer, ni créer de la monnaie, ni quitter l'euro : que pouvait-elle faire ?
Pendant huit ans, un petit pays est resté pris entre une dette qu'il ne pouvait pas rembourser et une monnaie qu'il ne pouvait pas quitter. Ce piège portait un nom cinquante ans avant que la Grèce n'y tombe.
Le cas vu d'Athènes
« Le déficit de 2009 sera de l'ordre de 12 à 12,5 % du PIB, et non des 6 % qu'avait annoncés le gouvernement précédent. »
— d'après la révision du déficit grec par le nouveau gouvernement du PASOK, octobre 2009
Un seul chiffre, doublé du jour au lendemain. Un nouveau gouvernement a ouvert les comptes et découvert un déficit deux fois supérieur à ce qu'Athènes avait déclaré à Bruxelles. Dès le lendemain matin, le coût de l'assurance de la dette grecque contre le défaut a commencé à grimper, et il n'a plus cessé pendant trois ans. Tout ce qui a suivi est parti de là, d'une statistique révisée : les plans de sauvetage, les émeutes, le référendum.
Pour suivre ce qui s'est passé ensuite, il vous faut trois mots que les médias employaient sans cesse et définissaient rarement. La théorie qui explique pourquoi la Grèce était prise au piège viendra plus tard.
Une prime de CDS est le prix d'une assurance contre le défaut d'un pays sur sa dette, ce qu'on appelle un credit default swap. Quand un pays paraît sûr, cette assurance coûte peu. En 2010, le coût de l'assurance de la dette grecque est passé d'une dizaine de points de base à bien plus de mille : le marché ne disait plus « la Grèce paiera, évidemment » mais « la Grèce ne paiera probablement pas ».
Un plan de sauvetage, dans cette affaire, est un ensemble de prêts consentis par les gouvernements de la zone euro, la Banque centrale européenne et le Fonds monétaire international, les trois prêteurs qu'on a fini par appeler la troïka, remis en échange d'un programme signé d'austérité et de réformes. L'argent permettait à la Grèce de continuer à payer ses factures. Les conditions qui l'accompagnaient ont fixé les salaires, les retraites et les impôts pour une décennie.
Une décote, ou dans le jargon un PSI, pour participation du secteur privé, désigne le moment où ceux qui ont prêté à la Grèce acceptent de récupérer moins que ce qui leur avait été promis. En 2012, les créanciers privés en ont abandonné environ la moitié. Ce fut la plus grande restructuration de dette souveraine de l'histoire, et elle n'a quand même pas suffi.
La mécanique institutionnelle derrière ces mots forme l'ossature du traitement que le livre d'histoire économique consacre à cette époque : qui était au juste la troïka, à quoi un mémorandum d'accord engageait la Grèce, comment la crise de la zone euro s'est déroulée comme épisode de l'histoire financière.
Six ans en temps réel
Octobre 2009. Le déficit est révisé à environ 12,7 % du PIB. En quelques semaines, les agences de notation commencent à dégrader la note du pays, et la prime de CDS entame sa longue ascension.
Mai 2010. Exclue des marchés obligataires, la Grèce signe son premier plan de sauvetage, 110 milliards d'euros de la zone euro et du FMI, en contrepartie d'un mémorandum d'accord qui impose de fortes coupes dans les salaires et les retraites et une hausse des impôts. L'austérité commence. Les manifestations aussi. La place Syntagma, devant le Parlement grec, se remplit de foules qui y reviendront, année après année, sous les gaz lacrymogènes.
Février 2012. Le premier plan de sauvetage n'a pas marché et la dette reste insoutenable. Un deuxième plan, de 130 milliards d'euros, arrive assorti du PSI : les créanciers privés subissent une décote d'environ 53,5 % de la valeur nominale. Au fil de ces années, trois programmes du FMI se succèdent, chacun avec de nouvelles conditions, chacun manquant ses propres objectifs à mesure que l'économie se contracte plus vite qu'aucun modèle ne l'avait prévu.
2010–2014. L'économie grecque perd environ un quart de sa taille. Le chômage dépasse 25 %, celui des jeunes 50 %. Les suicides augmentent. Des centaines de milliers de Grecs, pour la plupart jeunes et diplômés, émigrent : une fuite des cerveaux dont un petit pays ne se remet pas en une génération.
Janvier 2015. Syriza, une coalition de gauche qui a fait campagne contre les conditions des plans de sauvetage, remporte les élections. Alexis Tsipras devient Premier ministre. Pendant six mois, son gouvernement négocie avec les créanciers, et les négociations n'aboutissent à rien.
Juillet 2015. Tsipras convoque un référendum : accepter ou non les dernières conditions des créanciers. Les banques ferment. Le contrôle des capitaux plafonne les retraits à soixante euros par jour. Le 5 juillet, les Grecs votent OXI, non, à 61,3 %. En une semaine, le gouvernement capitule et signe un troisième plan de sauvetage, à des conditions plus dures que celles que les électeurs venaient de rejeter. Tsipras passera les années suivantes à administrer le programme qu'il avait été élu pour déchirer.
Le point de vue du ministère des Finances qui a perdu
« L'Eurogroupe n'est pas une assemblée d'égaux. C'est un lieu où les puissants dictent et où les endettés obéissent. Nous n'étions pas dans une négociation. Nous étions dans une prison pour dettes, où l'on nous signifiait les termes de notre peine. »
— d'après Yanis Varoufakis, ministre grec des Finances de janvier à juillet 2015, Conversations entre adultes (2017)
La thèse de la gauche eurosceptique a pour l'essentiel raison sur ce qu'elle décrit. Varoufakis soutenait que les plans de sauvetage étaient une opération de recouvrement de créances : l'argent des premiers prêts est reparti presque aussitôt vers les banques allemandes et françaises qui avaient prêté sans retenue à la Grèce pendant le boom, tandis que le public grec recevait la facture et l'austérité. Les conditions, dans cette lecture, étaient là pour imposer le remboursement et faire un exemple, et avec des multiplicateurs de cette ampleur, elles ne pouvaient pas rétablir la croissance grecque. Quant à l'Eurogroupe, la salle où décident les ministres des Finances de la zone euro, il n'a aucun statut dans les traités, ne tient pas de procès-verbal et ne rend de comptes à aucun parlement : c'est un pouvoir sans responsabilité. Quand les Grecs ont voté non et obtenu six jours plus tard un accord pire encore, Varoufakis y a vu la preuve que le verdict démocratique d'une petite nation endettée ne comptait tout simplement pas. Il a démissionné le soir du référendum plutôt que de signer.
« Dimanche, nous ne décidons pas seulement de rester en Europe, nous décidons de vivre dignement en Europe. Les plans de sauvetage doivent cesser. Votez non. »
— d'après l'allocution télévisée d'Alexis Tsipras avant le référendum, juillet 2015
Le vote OXI a-t-il compté ?
Les Grecs ont rejeté les conditions des créanciers à 61,3 %. Six jours plus tard, leur gouvernement signait pire. Le référendum le plus spectaculaire de l'histoire européenne moderne fut-il un tournant, ou du théâtre ?
Où cela nous mène
En 2015, la Grèce avait voté non à un accord, puis en avait signé un pire une semaine plus tard. Vu de l'intérieur du cas, cela ressemble à une trahison, un gouvernement qui se retourne contre ses électeurs, ou à du théâtre, un référendum organisé pour être perdu. L'appareil qui n'y fait voir ni l'un ni l'autre, celui qui montre la capitulation comme le seul coup restant sur l'échiquier, n'est pas encore là. Avant d'y recourir, nous devons à l'autre côté de la table la même écoute que celle que nous venons d'accorder à Athènes.
Depuis Francfort, depuis Bruxelles, depuis le FMI à Washington, ces six mêmes années avaient une tout autre allure. Les gens assis de l'autre côté de la table ne pensaient pas tenir une prison pour dettes. Ils pensaient sauver la zone euro de la désagrégation.
Le cas vu par la troïka
« J'ai proposé à mon collègue grec que la Grèce prenne une pause temporaire hors de l'euro, une sortie ordonnée, avec un allègement de dette, que nous aiderions à organiser. L'offre était sérieuse. Elle était sur la table. »
— d'après le récit que fait Wolfgang Schäuble de l'offre de pause temporaire faite à l'Eurogroupe en juillet 2015
Le ministère des Finances le plus puissant de l'Union était prêt à laisser partir la Grèce. À l'en croire, l'offre relevait d'une politique sérieuse. Pour comprendre qu'un créancier propose d'expulser le patient, il faut voir le cas comme les institutions le voyaient : comme un incendie capable de ravager tout l'immeuble.
Les institutions raisonnaient à partir de trois contraintes, et chacune est réelle.
D'abord : quand une dette devient-elle impayable ? La soutenabilité est une affaire d'arithmétique. Le ratio dette/PIB évolue selon une équation unique, que tous les créanciers présents dans la salle avaient sous les yeux.
Soit $b$ le ratio dette/PIB, $r$ le taux d'intérêt réel que paie l'État, $g$ le taux de croissance réel et $s$ le solde primaire (le solde budgétaire avant intérêts). Le ratio évolue ainsi :
$$\dot{b} = (r - g)\,b - s$$Quand $r > g$, la dette s'accumule plus vite que l'économie ne croît, et seul un excédent primaire peut empêcher le ratio d'exploser. En Grèce, autour de 2010, l'écart entre $r$ et $g$ était énorme, avec des taux d'intérêt qui s'envolaient et une croissance profondément négative, et le solde primaire était un large déficit. Chaque terme de l'équation pointait dans le même sens : sans intervention, $b$ crève le plafond.
Imaginez un ménage dont le taux d'intérêt de la carte de crédit dépasse le rythme auquel son revenu augmente, et qui dépense déjà plus qu'il ne gagne avant même de payer les intérêts. Le solde ne se contente pas de croître, il accélère. Aucune dose de « faire plus d'efforts » ne le stabilise : soit le taux d'intérêt baisse, soit le revenu bondit, soit quelqu'un efface une partie du solde. En 2010, la Grèce avait les trois orientés dans le mauvais sens en même temps.
Ensuite : la contagion. La Grèce est petite, environ 2 % du PIB de la zone euro. Seule, elle pouvait faire défaut sans que l'union y succombe. Mais les créanciers regardaient au-delà de la Grèce, vers ce qu'un défaut grec apprendrait au marché sur l'Italie, l'Espagne et le Portugal. Si la Grèce restructure, raisonne le marché, alors l'appartenance à l'euro ne garantit pas le remboursement, et il réévalue en conséquence le prix de tous les autres souverains vulnérables. De 2010 à 2012, les écarts de taux italiens et espagnols ont bougé de concert avec les écarts grecs. L'Italie à elle seule a un marché de dette souveraine d'environ deux mille milliards d'euros, bien trop vaste pour un quelconque fonds de sauvetage. Les institutions craignaient que le petit incendie d'Athènes ne se propage à un immeuble que personne ne pouvait se permettre de perdre.
Enfin : la contrainte dont la BCE ne pouvait pas s'affranchir. En 2008, la Réserve fédérale américaine a acheté massivement de la dette du Trésor, l'assouplissement quantitatif, et son droit de le faire n'a soulevé aucune question juridique. La BCE n'avait pas cette liberté. L'article 123 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne interdit à la banque centrale de financer directement les déficits des États membres. Cette clause existe pour que les membres budgétairement faibles ne puissent pas s'appuyer sur la planche à billets d'une monnaie commune. Elle signifiait que la BCE ne pouvait pas faire pour la Grèce, en 2010, ce que la Fed avait fait pour l'Amérique. Quoi que voulût la banque centrale, le traité se dressait sur son chemin.
Deux voix institutionnelles, exposées dans toute leur force
« L'intégrité de l'union monétaire repose sur un seul principe : pas de financement monétaire des États. Enfreignez-le une fois, pour un pays, sous la pression, et le principe est perdu pour toujours. Il n'y a pas de “juste cette fois” avec une contrainte constitutionnelle. »
— la doctrine de Jean-Claude Trichet, président de la BCE 2003–2011
La position de Trichet était institutionnelle et elle était cohérente. La clause de non-renflouement et l'article 123 étaient les murs porteurs de toute la construction. Une union monétaire d'États souverains aux budgets indépendants ne tient que si aucun membre ne peut contraindre les autres à monétiser ses déficits. Dès l'instant où la BCE se met à acheter la dette d'un gouvernement en difficulté, tout gouvernement en difficulté en attend autant, et l'engagement implicite de transfert budgétaire devient infini et échappe à tout contrôle. De l'intérieur de cette logique, refuser de sauver la Grèce à bon compte, c'était défendre la seule chose qui rendait la monnaie crédible.
« Les règles sont les règles. Si nous les abandonnons pour le pays qui les enfreint le plus, nous récompensons l'infraction. Une union tenue par des exceptions accordées aux indisciplinés n'est pas une union : c'est un mécanisme de transferts que personne n'a voté. »
— la position ordolibérale associée à Wolfgang Schäuble
La thèse de Schäuble était morale et politique, et elle a plus de force que ses détracteurs ne le reconnaissent. La Grèce avait falsifié ses statistiques pour entrer puis pour rester, elle avait creusé des déficits dans les bonnes années, et sa collecte de l'impôt était une honte nationale. L'aléa moral est réel. Si un membre peut trop dépenser pendant le boom et être secouru pendant la crise sans conditions, l'incitation à bien se tenir s'évapore pour tous les membres, et l'union meurt de sa propre générosité. L'offre de « pause temporaire » de Schäuble en découlait : seule une menace crédible de sortie, coûteuse mais pas impossible, pouvait donner du mordant à la discipline. Il proposait le seul mécanisme capable, selon lui, de garder honnêtes les dix-neuf autres membres. La question que l'étape 3 va poser est de savoir s'il nommait la principale chose qui n'allait pas.
La critique la plus forte est venue de l'intérieur
« Les prévisionnistes ont nettement sous-estimé la hausse du chômage ainsi que la baisse de la consommation et de l'investissement privés associées à la consolidation budgétaire. »
— Olivier Blanchard & Daniel Leigh, document de travail du FMI, « Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers », 2013
Le verdict le plus accablant sur le programme est venu de l'économiste en chef du FMI lui-même. Le programme grec de 2010 avait supposé un multiplicateur budgétaire d'environ 0,5 : un euro d'austérité coûterait à peu près un demi-euro de production, un échange gérable. Blanchard et Leigh sont allés mesurer ce qu'avait réellement été le multiplicateur pendant l'austérité de la zone euro, et l'ont trouvé plutôt proche de 1,5, voire de 2. L'austérité avait fait deux à quatre fois plus de dégâts à la croissance que les modèles ne le prévoyaient. C'est pourquoi chaque programme grec manquait ses objectifs : réduire le déficit contractait l'économie si vite que le ratio dette/PIB, dont le dénominateur s'effondrait, montait souvent. Ce résultat se transpose presque directement au débat sur le multiplicateur budgétaire qui est au cœur de la Grande Question sur les dépenses publiques, où des multiplicateurs de cette taille forment l'argument en faveur de la relance budgétaire quand la politique monétaire est épuisée. Ici, les mêmes multiplicateurs élevés expliquent pourquoi l'austérité à l'intérieur d'une union monétaire a été bien plus destructrice que ses concepteurs ne le supposaient.
« La Grèce pouvait prendre une pause temporaire hors de l'euro, une sortie ordonnée, avec un allègement de dette. L'offre était sur la table. »
— d'après le récit que fait Wolfgang Schäuble de l'Eurogroupe de juillet 2015
La menace du Grexit était-elle réelle, ou du bluff ?
Le ministre allemand des Finances a mis la sortie de la Grèce de l'euro sur la table au milieu d'une négociation. Bluffait-il pour forcer la capitulation, ou croyait-il vraiment que l'expulsion était la meilleure politique ?
Où cela nous mène
Du côté des institutions, les actes étaient défendables sur le moment et en partie erronés avec le recul. L'arithmétique de l'insoutenabilité était juste, la peur de la contagion était rationnelle, la contrainte du traité était réelle et contraignante. Et le FMI a reconnu que ses propres multiplicateurs étaient faux, et que l'austérité avait fait bien plus de dégâts que prévu. Athènes a un grief et Francfort a un règlement, les deux sont honnêtes et les deux sont incomplets. Ce qui manque, c'est le cadre qui nomme pourquoi l'architecture a imposé cette forme à tous ceux qui s'y trouvaient, pourquoi ni la protestation ni la discipline ne pouvaient produire une bonne issue.
Ce qui rend le cas lisible, c'est de nommer la classe structurelle à laquelle il appartient, celle des pièges qui découlent d'une union monétaire sans union budgétaire. Cette classe a quatre voix, et elles parlaient des décennies avant la Grèce. Mises bout à bout, elles composent un diagnostic unique.
L'appareil qui nomme le cas
« Un système de taux de change flexibles est généralement présenté, par ses partisans, comme un mécanisme où la dépréciation peut prendre la place du chômage quand la balance extérieure est déficitaire, et l'appréciation remplacer l'inflation quand elle est excédentaire. Mais la zone monétaire optimale n'est pas le monde, et l'argument en faveur des taux de change flexibles, poussé à sa limite, est un argument pour la balkanisation de chaque économie nationale en sa propre monnaie. »
— d'après Robert Mundell, « A Theory of Optimum Currency Areas », American Economic Review, 1961
L'appareil qui explique la Grèce a été publié en 1961, trente ans avant le traité de Maastricht et quarante-huit ans avant la révision du déficit. À partir d'ici, la voix qui compte est celle du théoricien.
Quatre penseurs, quatre affirmations. Aucune ne suffit à elle seule. Ensemble, elles font le cas.
Mundell et la zone monétaire optimale. Une région ne peut partager une monnaie sans douleur que si elle sait absorber un choc qui frappe une partie plus durement qu'une autre, un « choc asymétrique », sans la soupape d'un taux de change distinct. La réponse de Mundell, en 1961, nommait les conditions qui rendent cela possible : un travail qui peut se déplacer de la région déprimée vers celle qui prospère, des capitaux qui circulent librement, des salaires et des prix assez flexibles pour s'ajuster à la baisse et, celle que lui et ses successeurs ont le plus soulignée, un mécanisme budgétaire qui transfère des ressources des parties prospères vers celles qui souffrent. Passez la zone euro à cette liste. Mobilité des capitaux : oui. Mobilité du travail : partielle, freinée par la langue, la culture et des retraites qui ne voyagent pas. Flexibilité des salaires et des prix : faible. Transfert budgétaire : quasi nul. Une union monétaire qui remplit une condition et demie sur quatre est un accident qui attend son choc asymétrique, et la Grèce fut ce choc.
Eichengreen et la porte à sens unique. Supposons que la Grèce ait voulu partir, ramener la drachme, dévaluer et s'échapper par l'inflation, l'ordonnance que pressait la gauche eurosceptique. Barry Eichengreen a montré pourquoi cette sortie n'en est presque pas une. Dès l'instant où la sortie devient pensable, chaque déposant se précipite pour retirer ses euros avant qu'ils ne soient convertis de force en une drachme qui vaudra moins dès le lendemain matin : la panique bancaire n'est pas un risque de la sortie, elle en est le premier événement. Les contrats libellés en euros deviennent aussitôt litigieux. Les échanges se figent pendant que la nouvelle monnaie cherche sa valeur. Et politiquement, partir se lit comme une répudiation, qui ferme l'accès aux marchés pour des années. Eichengreen en conclut que les coûts sont si élevés qu'une union monétaire, une fois qu'on y est entré, est en pratique irréversible, quoi que permettent les traités.
de Grauwe et le prêteur en dernier ressort absent. Un pays qui emprunte dans sa propre monnaie, comme le Royaume-Uni, le Japon ou les États-Unis, ne peut jamais être contraint au défaut, parce que sa banque centrale peut toujours créer la monnaie du paiement. Cette garantie est un coupe-circuit : les marchés savent que le paiement sera fait, de sorte qu'une panique de liquidité ne peut pas dégénérer en défaut effectif. Paul de Grauwe a montré qu'un membre d'une union monétaire a jeté ce coupe-circuit. La Grèce empruntait en euros, une monnaie qu'elle ne contrôlait pas. Dès lors que les marchés croyaient simplement le défaut proche, ils exigeaient des taux plus élevés, ce qui alourdissait le service de la dette, ce qui rendait le défaut plus probable, une croyance qui fabrique la réalité qu'elle annonce. Le problème de solvabilité de la Grèce, l'architecture l'a transformé en panique de liquidité que personne ne pouvait enrayer.
Reinhart, Rogoff et la longue mémoire de la dette. La quatrième voix fournit le motif historique. Dans Cette fois, c'est différent, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff ont recensé huit siècles de crises de dette souveraine et les ont trouvées semblables les unes aux autres : la distinction entre la dette qu'un pays doit dans sa propre monnaie et celle qu'il doit dans celle d'un autre, l'euphorie du boom qui affirme toujours que ce cycle-ci fait exception, le chemin de reprise lent et pénible qui suit une crise financière. La Grèce se trouvait là où leur motif annonce le plus grand danger, une dette en monnaie étrangère, de fait, puisque l'euro échappait à son contrôle. (Une mise en garde honnête : un autre article des mêmes auteurs, paru en 2010, Growth in a Time of Debt, affirmait l'existence d'un décrochage brutal de la croissance au-delà de 90 % de dette rapportée au PIB, et une réplication de 2013 par Herndon, Ash et Pollin a trouvé une erreur de tableur derrière ce seuil précis. L'affirmation du seuil n'a pas survécu. Celles du livre de 2009 sur le motif d'ensemble, celles qui comptent ici, ont tenu.)
Séparément, les quatre sont des idées justes. Ensemble, elles forment un piège. La Grèce ne pouvait pas dévaluer, elle n'avait pas de monnaie à elle à faire baisser (Mundell). Elle ne pouvait pas créer de la monnaie, l'article 123 interdisait à la BCE de la financer et elle n'avait pas de banque centrale à elle (le coupe-circuit absent de de Grauwe). Elle ne pouvait pas faire défaut et restructurer vite, le PSI a demandé trois ans de négociation et n'a même alors été qu'une décote partielle. Et elle ne pouvait pas sortir, la porte n'était qu'un trompe-l'œil (Eichengreen). Quatre soupapes de sortie, toutes soudées par la même architecture. Toutes les catastrophes de dette souveraine antérieures, l'Argentine en 2001, la Russie en 1998, l'Amérique latine dans les années 1980, avaient au moins une soupape ouverte : dévaluer, faire de l'inflation, ou faire défaut et passer à autre chose. La Grèce n'en avait aucune. Les quatre impossibilités sont une seule impossibilité structurelle, vue de quatre côtés.
Ce que l'appareil fait aux deux voix précédentes
L'appareil tranche entre les deux positions honnêtes et incomplètes des étapes 1 et 2.
Varoufakis avait raison sur ce qu'il voyait et tort sur ce qu'il proposait. Il avait raison de dire que le paquet de la troïka était une opération de recouvrement plus dure qu'aucun modèle de croissance ne pouvait le justifier, raison de dire que l'Eurogroupe était un pouvoir sans responsabilité. Mais son ordonnance, que la Grèce sorte et batte sa propre monnaie, se heurte de plein fouet à Eichengreen.
Schäuble avait raison de dire que l'aléa moral est réel, et tort sur son rang. La prodigalité grecque, l'évasion fiscale et les statistiques falsifiées étaient bien réelles. Mais rien de tout cela n'explique qu'un problème pesant 2 % du PIB ait failli briser l'union, ni que la même austérité, douloureuse pour une Grèce monétairement souveraine, ait été catastrophique pour une Grèce de la zone euro. L'explication par la discipline est un effet de second ordre bien réel, posé sur une impossibilité structurelle de premier ordre. Schäuble soignait le symptôme qu'il trouvait moralement satisfaisant et passait à côté de la maladie.
Tous deux argumentaient sans l'appareil qui nomme le cas. Chacun tenait un morceau réel, aucun n'avait la structure qu'un grief et un règlement laissent tous deux de côté.
« La zone monétaire optimale n'est pas le monde. »
— d'après Robert Mundell, 1961, l'avertissement, cinquante ans à l'avance
La zone euro était-elle condamnée à cela d'avance ?
Mundell a décrit le piège en 1961. Feldstein a prévenu en 1997 que l'euro se fracturerait. Les architectes de Maastricht l'ont bâti quand même. La crise grecque fut-elle un échec contingent, ou était-elle inscrite dans la conception dès le départ ?
Où cela nous mène
Au fond, ce cas porte sur une architecture d'union monétaire qui violait trois des quatre conditions de Mundell et privait ses membres du coupe-circuit qu'est une banque centrale prêteuse en dernier ressort, celui qui protège toute nation monétairement souveraine. L'appareil qui en fait le diagnostic était disponible dès 1961. Les architectes savaient, ou auraient dû savoir. La crise grecque est ce qui arrive quand un choc asymétrique frappe une union qui viole les conditions de ZMO sans intégration budgétaire : les quatre soupapes de sortie sont déjà soudées avant que quiconque y porte la main. Tout ce que contiennent les étapes 1 et 2, les émeutes, le règlement, le référendum, l'offre de pause temporaire, c'était des gens qui improvisaient dans un piège dont aucun d'eux ne nommait la forme à voix haute.
Si le diagnostic de l'appareil est juste, deux questions suivent, et la dernière étape y répond. Y avait-il un remède une fois le cas engagé ? Et qu'enseigne l'épisode entier sur la façon de construire une union monétaire, s'il faut vraiment en construire une ?
Le remède, et le chantier inachevé
« Dans les limites de son mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faudra pour préserver l'euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. »
— Mario Draghi, président de la BCE, Londres, 26 juillet 2012
Les écarts de taux italiens et espagnols se sont effondrés en quelques heures après ces trois phrases, avant même que la BCE n'ait acheté la moindre obligation. Le remède à la partie la plus dangereuse de la crise s'est révélé être une phrase, arrivée avec deux ans et demi de retard.
Le remède à la composante auto-réalisatrice. Rappelez-vous le diagnostic de de Grauwe : un membre de la zone euro est exposé à la panique auto-réalisatrice parce qu'aucune banque centrale ne se tient derrière lui en prêteur en dernier ressort. La phrase de Draghi, et le programme d'opérations monétaires sur titres (OMT) qui a suivi, ont créé ce filet. La BCE s'est engagée à acheter, en quantités illimitées s'il le fallait, les obligations de tout membre soumis à un programme convenu. Le génie et la contorsion ne font qu'un : pour rester à l'intérieur de l'interdiction de financer les États posée par l'article 123, l'intervention a été présentée comme le rétablissement de « la bonne transmission de la politique monétaire », et non comme un sauvetage budgétaire. Mais l'effet fut bien le coupe-circuit de de Grauwe, installé après coup. Dès lors que les marchés ont cru que la BCE ne laisserait pas une panique de liquidité devenir un défaut, la panique est devenue irrationnelle, et elle a donc cessé. Les OMT n'ont jamais servi. La promesse a suffi.
Ce que le remède n'a pas touché. Draghi a résolu le problème de de Grauwe et laissé celui de Mundell intact. La panique auto-réalisatrice était la moitié liquidité de la crise, et les OMT l'ont dissoute. Mais la moitié structurelle, la violation des conditions de ZMO elle-même, en est restée où elle était. Les chocs asymétriques frappent toujours des membres de la zone euro dépourvus de soupape de dévaluation, le travail ne peut toujours pas circuler librement à travers les frontières linguistiques de l'Europe, les salaires et les prix restent rigides, et la condition que les successeurs de Mundell ont le plus soulignée, un mécanisme de transferts budgétaires, est le remède qui n'est jamais venu. Il n'y a pas d'eurobonds, pas de transfert budgétaire permanent des membres en plein essor vers ceux qui sont déprimés, pas de Trésor de la zone euro. Quand le prochain choc asymétrique arrivera, le piège structurel l'attendra dans la forme exacte qu'il avait pour la Grèce.
Ce qui a bel et bien été bâti. La crise a forcé la naissance d'un vrai morceau d'intégration : l'union bancaire. Le mécanisme de surveillance unique (2014) a confié directement à la BCE la supervision des banques d'importance systémique de la zone euro, brisant la « boucle diabolique » où banques nationales fragiles et États nationaux fragiles s'entraînaient l'un l'autre vers le fond. Le mécanisme de résolution unique (2016) a créé un cadre commun pour liquider les banques en faillite. Le Mécanisme européen de stabilité a rendu le fonds de sauvetage permanent. Mais l'assurance commune des dépôts, le troisième pilier d'une union bancaire complète, n'existe toujours pas, bloquée par la même défiance nord-sud qui bloque l'union budgétaire. L'architecture d'après-crise est un engagement réel mais partiel : l'union bancaire a abouti, l'union budgétaire non, l'union politique reste ouverte. La question d'économie politique plus profonde, celle de savoir ce que la zone euro a choisi de devenir, fait l'objet de la Grande Question voisine, qui demande si l'UE est fondamentalement un projet économique ou politique.
L'écho de l'histoire. Le monde a déjà essayé les taux de change fixes sans union budgétaire. L'ordre de Bretton Woods, ce système d'après-guerre où les monnaies étaient arrimées à un dollar lui-même arrimé à l'or, fut une autre tentative de tenir les changes fixes entre nations souveraines sans autorité budgétaire commune, et il s'est effondré en 1971 quand les contradictions sont devenues intenables. La zone euro est la même idée poussée à sa limite : elle abolit entièrement le taux de change entre ses membres, supprimant jusqu'à la possibilité d'un réalignement ordonné. Le traitement approfondi de Bretton Woods comme régime précédent, et de son effondrement, appartient à l'histoire de cet ordre et au cas voisin consacré à sa fin.
Le chantier inachevé, en trois voix
« L'union bancaire est le pas d'intégration le plus important depuis l'euro lui-même. Mais c'est une maison à trois murs. Sans assurance commune des dépôts, la boucle diabolique entre banques et États est affaiblie, pas brisée. »
— l'analyse associée à Nicolas Véron, Bruegel / Peterson Institute
Ce qui a été bâti est réel et compte : confier la supervision à la BCE a brisé la pire version de la boucle entre banques et État, celle où les banques d'un pays et son marché obligataire s'entraînaient l'un l'autre vers le fond. Mais la construction s'est arrêtée à un pilier près. Sans régime commun d'assurance des dépôts, un déposant d'un membre fragile a toujours des raisons de croire que ses euros sont plus en sécurité dans la banque d'un membre solide, ce qui veut dire qu'en vraie crise l'argent fuit encore du sud vers le nord, et que le système bancaire de l'union n'est unique que sous conditions.
« Une union monétaire sans union budgétaire est une construction des beaux jours. Elle fonctionne jusqu'au premier choc asymétrique sérieux, et elle demande alors à ses membres les plus faibles de porter toute la charge de l'ajustement. »
— la critique associée à Joseph Stiglitz et Jean Pisani-Ferry
La voix de l'union budgétaire insiste sur le remède qui n'est jamais arrivé. Les eurobonds, cette dette émise en commun qui mutualiserait le risque souverain, et un véritable mécanisme de transferts budgétaires restent politiquement impossibles, parce que les nations créancières refusent de garantir les dépenses des nations débitrices sans des contrôles qu'elles ne peuvent pas imposer, et que les nations débitrices refusent ces contrôles. C'est cette impasse qui a laissé la quatrième condition de Mundell lettre morte. Sa conséquence, c'est que lorsque le prochain choc asymétrique frappera, tout le poids de l'ajustement retombera de nouveau sur le membre touché, exactement comme il est retombé sur la Grèce : l'austérité dans une monnaie qu'il ne peut pas dévaluer, avec derrière lui une BCE capable d'arrêter une panique mais incapable de transférer un seul euro de ressources réelles.
« La BCE aurait pu tout simplement acheter les obligations. Au bout du compte, elle l'a fait, elle a seulement dû appeler cela autrement. »
— la lecture des OMT d'inspiration MMT
L'affirmation monétaire hétérodoxe selon laquelle « une banque centrale qui émet sa propre monnaie peut toujours garantir la dette de son État » est, au vu des OMT, juste dans sa direction : c'est bien ce que la BCE a fini par faire. Juste sur le mécanisme, mais à tort de traiter la politique comme un détail. L'article 123 du traité de Lisbonne a bel et bien lié la BCE dans les faits : il a fait arriver le filet avec deux ans et demi de retard, et déguisé en transmission de la politique monétaire plutôt qu'offert ouvertement comme un soutien budgétaire. Le coût de cet emballage juridique et politique, mesuré aux années grecques que le retard a prolongées, est ce que le slogan laisse de côté.
« Une union monétaire sans union budgétaire est une construction des beaux jours. »
— la critique du règlement d'après-crise faite au nom de l'union budgétaire
Qu'est-ce que la zone euro a appris, et qu'est-ce qu'elle n'a pas appris ?
La crise a forcé la naissance de l'union bancaire et donné à l'euro un prêteur en dernier ressort. Elle n'a pas produit d'union budgétaire. L'architecture d'après-crise est-elle assez solide pour le prochain choc asymétrique, ou seulement assez rafistolée pour céder plus tard ?
Où cela nous mène
Le décalage entre le budgétaire et le monétaire était réel et diagnosticable. Le remède à la composante auto-réalisatrice est arrivé avec deux ans et demi de retard, et il a marché. Le remède à la composante structurelle, l'union budgétaire, n'est jamais arrivé. La Grèce est sortie de son dernier programme en 2018 avec une dette d'environ 180 % du PIB, un chômage toujours élevé et une génération de jeunes partie à l'étranger. Les données du cas sont observationnelles, nous ne pouvons pas le rejouer avec une restructuration plus précoce ou un Draghi plus rapide. Mais le diagnostic structurel est l'affirmation la plus forte de l'appareil, et il ne dépend pas des contrefactuels : une union qui viole les conditions de ZMO sans intégration budgétaire exposera son membre le plus faible exactement à ce piège quand un choc asymétrique arrivera. La leçon se généralise, une union monétaire a besoin que son architecture budgétaire soit bâtie dès la construction, sans prescrire pour autant « donc pas d'unions monétaires ». Savoir si la zone euro l'a vraiment apprise dépend de ce que le prochain choc asymétrique trouvera : une union budgétaire qui l'attend, ou une nouvelle improvisation au bord du gouffre.
Le verdict
- Le cas vu d'Athènes. Un déficit révisé, une prime de CDS qui s'emballe, trois plans de sauvetage, un quart de l'économie disparu et un référendum qui a dit non sans rien changer : vu de l'intérieur, une trahison et du théâtre.
- Le cas vu par la troïka. Une arithmétique insoutenable, la peur de la contagion vers l'Italie et l'Espagne, un traité qui interdisait à la banque centrale d'agir, et l'aveu du FMI lui-même que ses multiplicateurs d'austérité étaient largement faux.
- L'appareil qui nomme le cas. Mundell, Eichengreen, de Grauwe, Reinhart et Rogoff, quatre voix qui composent une seule impossibilité structurelle : ne pas pouvoir dévaluer, ne pas pouvoir créer de la monnaie, ne pas pouvoir faire défaut vite, ne pas pouvoir sortir.
- Le remède, et le chantier inachevé. La phrase de Draghi a guéri la panique, l'union bancaire a abouti, l'union budgétaire non. La moitié liquidité a été réparée et la moitié structurelle laissée en place.
L'apport durable de ce cas, c'est le diagnostic lui-même. La crise grecque est la démonstration la plus nette dont dispose la science économique de ce qu'une violation des conditions de zone monétaire optimale fait à un État membre quand un choc asymétrique arrive et qu'aucune union budgétaire ne vient l'absorber. Ôtez la politique et les quatre impossibilités demeurent, soudées par l'architecture. C'est pourquoi l'appareil, disponible depuis 1961, lit le cas mieux que tout récit qui s'arrête à la prodigalité ou à la cruauté.
Si vous construisez une union monétaire, vous construisez son architecture budgétaire en même temps, par temps calme, parce qu'une crise est le pire moment possible pour concevoir des institutions, et la zone euro l'a prouvé en essayant. La question ouverte, celle à laquelle le prochain choc asymétrique répondra, est de savoir si le reste de l'union écoutait.