Griechenland konnte weder abwerten noch Geld drucken noch austreten: Was konnte es also tun?
Acht Jahre lang saß ein kleines Land zwischen einer Schuld, die es nicht bezahlen konnte, und einer Währung, die es nicht verlassen konnte. Die Falle trug ihren Namen schon fünfzig Jahre, bevor Griechenland hineinfiel.
Der Fall, wie Athen ihn sah
„Das Defizit für 2009 wird bei etwa 12 bis 12,5 Prozent des BIP liegen, nicht bei den sechs Prozent, die die Vorgängerregierung gemeldet hat.“
— sinngemäß nach der Revision des griechischen Defizits durch die neue PASOK-Regierung, Oktober 2009
Eine Zahl, über Nacht verdoppelt. Eine neue Regierung öffnete die Bücher und fand ein Defizit, das doppelt so hoch war wie das, was Athen Brüssel gemeldet hatte. Am nächsten Morgen begann der Preis für die Absicherung griechischer Anleihen gegen den Zahlungsausfall zu steigen, und er hörte drei Jahre lang nicht damit auf. Alles, was danach kam, die Rettungspakete, die Krawalle, das Referendum, nahm hier seinen Anfang, bei einer korrigierten Statistik.
Um zu verfolgen, was als Nächstes geschah, brauchen Sie drei Wörter, die in den Nachrichten ständig vorkamen und selten erklärt wurden. Die Theorie, die erklärt, warum Griechenland in der Falle saß, kommt später.
Ein CDS-Spread ist der Preis einer Versicherung gegen den Zahlungsausfall eines Staates, eines Credit Default Swap. Sieht ein Land sicher aus, ist diese Versicherung billig. Im Lauf des Jahres 2010 stiegen die Kosten für die Absicherung griechischer Anleihen von rund zehn Basispunkten auf weit über tausend: Der Markt war von „Griechenland zahlt selbstverständlich“ zu „Griechenland zahlt wahrscheinlich nicht“ übergegangen.
Ein Rettungspaket ist in diesem Fall ein Kreditpaket der Euro-Staaten, der Europäischen Zentralbank und des Internationalen Währungsfonds, der drei Geldgeber, die bald die Troika hießen, ausgezahlt gegen ein unterschriebenes Programm aus Sparmaßnahmen und Reformen. Das Geld hielt Griechenland zahlungsfähig. Die Auflagen, die daran hingen, bestimmten ein Jahrzehnt lang Löhne, Renten und Steuern.
Ein Schuldenschnitt, im Fachjargon ein PSI, eine Beteiligung des privaten Sektors, liegt vor, wenn die Gläubiger Griechenlands sich bereit erklären, weniger zurückzunehmen, als ihnen versprochen war. 2012 akzeptierten die privaten Anleihegläubiger rund die Hälfte. Es war die größte Umschuldung eines Staates in der Geschichte, und sie reichte immer noch nicht.
Der institutionelle Apparat hinter diesen Wörtern, wer die Troika tatsächlich war, worauf ein Memorandum of Understanding Griechenland verpflichtete, wie sich die Eurozonenkrise als Episode der Finanzgeschichte entfaltete, bildet den Kern dessen, was die Wirtschaftsgeschichte über diese Epoche schreibt.
Sechs Jahre in Echtzeit
Oktober 2009. Das Defizit wird auf rund 12,7 Prozent des BIP korrigiert. Innerhalb weniger Wochen beginnen die Ratingagenturen herabzustufen, und der CDS-Spread beginnt seinen langen Anstieg.
Mai 2010. Von den Anleihemärkten abgeschnitten, unterschreibt Griechenland sein erstes Rettungspaket, 110 Milliarden Euro von der Eurozone und dem IWF, gegen ein Memorandum of Understanding, das tiefe Einschnitte bei Löhnen und Renten und höhere Steuern vorschreibt. Die Sparpolitik beginnt. Die Proteste auch. Der Syntagma-Platz vor dem griechischen Parlament füllt sich mit Menschenmengen, die Jahr für Jahr wiederkehren werden, im Tränengas.
Februar 2012. Das erste Rettungspaket hat nicht gewirkt, die Schuldenlast ist weiter untragbar. Ein zweites Paket über 130 Milliarden Euro kommt gebündelt mit dem PSI: Private Anleihegläubiger nehmen einen Schuldenschnitt von rund 53,5 Prozent des Nennwerts hin. Drei aufeinanderfolgende IWF-Programme laufen durch diese Jahre, jedes mit neuen Auflagen, jedes an den eigenen Zielen vorbei, weil die Wirtschaft schneller schrumpft, als irgendein Modell vorhergesagt hatte.
2010–2014. Die griechische Wirtschaft schrumpft um rund ein Viertel. Die Arbeitslosigkeit übersteigt 25 Prozent, die Jugendarbeitslosigkeit 50 Prozent. Die Suizidraten steigen. Hunderttausende meist junge, meist gut ausgebildete Griechen wandern aus, eine Abwanderung der Gebildeten, von der sich ein kleines Land in einer Generation nicht erholt.
Januar 2015. Syriza, ein linkes Bündnis, das gegen die Auflagen der Rettungspakete Wahlkampf gemacht hatte, gewinnt die Wahl. Alexis Tsipras wird Ministerpräsident. Sechs Monate lang verhandelt seine Regierung mit den Gläubigern, und die Verhandlungen führen zu nichts.
Juli 2015. Tsipras setzt ein Referendum an: die jüngsten Bedingungen der Gläubiger annehmen oder nicht. Die Banken schließen. Kapitalverkehrskontrollen begrenzen die Abhebungen auf sechzig Euro am Tag. Am 5. Juli stimmen die Griechen mit 61,3 Prozent für OXI, Nein. Binnen einer Woche kapituliert die Regierung und unterschreibt ein drittes Rettungspaket, zu härteren Bedingungen als denen, die die Wähler gerade abgelehnt hatten. Tsipras verbringt die folgenden Jahre damit, das Programm zu verwalten, zu dessen Zerreißen er gewählt worden war.
Der Blick aus dem Finanzministerium, das verlor
„Die Eurogruppe ist kein Forum unter Gleichen. Sie ist ein Ort, an dem die Mächtigen diktieren und die Verschuldeten gehorchen. Wir waren nicht in einer Verhandlung. Wir waren in einem Schuldturm und bekamen die Bedingungen unserer Strafe mitgeteilt.“
— sinngemäß nach Yanis Varoufakis, griechischer Finanzminister Jan.–Juli 2015, Adults in the Room (2017)
Das Argument der euroskeptischen Linken trifft weitgehend zu, soweit es beschreibt, was es beschreibt. Varoufakis hielt die Rettungspakete für eine Inkassooperation: Die ersten Kredite gingen zur Tür hinaus und fast unmittelbar zurück an die deutschen und französischen Banken, die Griechenland im Boom leichtfertig Geld geliehen hatten, während die griechische Öffentlichkeit die Rechnung und die Sparpolitik bekam. Die Auflagen, so gelesen, dienten dazu, die Rückzahlung zu erzwingen und ein Exempel zu statuieren. Bei Multiplikatoren in der Größenordnung, die tatsächlich wirkte, konnten sie das griechische Wachstum gar nicht wiederherstellen. Und die Eurogruppe, der Raum, in dem die Finanzminister der Eurozone entscheiden, hat keine vertragliche Grundlage, führt kein Protokoll und ist keinem Parlament verantwortlich. Sie ist Macht ohne Rechenschaft. Als die Griechen mit Nein stimmten und sechs Tage später ein schlechteres Abkommen erhielten, nahm Varoufakis das als Beweis dafür, dass das demokratische Urteil einer kleinen verschuldeten Nation schlicht nicht zählte. Er trat in der Nacht des Referendums zurück, statt zu unterschreiben.
„Am Sonntag entscheiden wir nicht nur darüber, in Europa zu bleiben, wir entscheiden darüber, in Europa in Würde zu leben. Die Rettungsabkommen müssen enden. Stimmt mit Nein.“
— sinngemäß nach Alexis Tsipras’ Fernsehansprache vor dem Referendum, Juli 2015
Hat die OXI-Abstimmung etwas bewirkt?
61,3 Prozent der Griechen stimmten gegen die Bedingungen der Gläubiger. Sechs Tage später unterschrieb ihre Regierung etwas Schlechteres. War das dramatischste Referendum der neueren europäischen Geschichte also ein Wendepunkt oder Theater?
Wo uns das hinführt
Bis 2015 hatte Griechenland Nein zu einem Abkommen gesagt und eine Woche später ein schlechteres unterschrieben. Von innen betrachtet sieht das wie Verrat aus, wie eine Regierung, die sich gegen ihre Wähler wendet, oder wie Theater, wie ein Referendum, das zum Verlieren inszeniert wurde. Das Instrumentarium, das es als weder das eine noch das andere erscheinen lässt und die Kapitulation als den einzigen verbliebenen Zug auf dem Brett zeigt, haben wir noch nicht. Bevor wir danach greifen, schulden wir der anderen Seite des Tisches dieselbe Anhörung, die wir gerade Athen gegeben haben.
Aus Frankfurt, aus Brüssel, vom IWF in Washington sahen dieselben sechs Jahre völlig anders aus. Die Menschen auf der anderen Seite des Tisches meinten nicht, einen Schuldturm zu betreiben. Sie meinten, die Eurozone davor zu bewahren, auseinanderzufallen.
Der Fall, wie die Troika ihn sah
„Ich habe meinem griechischen Kollegen angeboten, dass Griechenland eine Auszeit vom Euro nehmen könnte, einen geordneten Austritt mit Schuldenerleichterungen, den wir organisieren helfen würden. Das Angebot war ernst gemeint. Es lag auf dem Tisch.“
— sinngemäß nach Wolfgang Schäubles Darstellung des Auszeit-Angebots in der Eurogruppe im Juli 2015
Das mit Abstand mächtigste Finanzministerium der Union war bereit, Griechenland ziehen zu lassen. Nach seiner Darstellung war das Angebot ernsthafte Politik. Um zu verstehen, warum ein Gläubiger vorschlägt, den Patienten hinauszuwerfen, muss man den Fall sehen, wie die Institutionen ihn sahen: als ein Feuer, das das ganze Gebäude niederbrennen konnte.
Die Institutionen argumentierten aus drei Beschränkungen heraus, und jede von ihnen ist real.
Erstens: Wann wird eine Schuld unbezahlbar? Tragfähigkeit ist Arithmetik. Die Schuldenquote bewegt sich nach einer einzigen Gleichung, die jeder Gläubiger im Raum vor sich hatte.
Sei $b$ die Schuldenquote, $r$ der reale Zinssatz, den der Staat zahlt, $g$ die reale Wachstumsrate und $s$ der Primärüberschuss (der Haushaltssaldo vor Zinsen). Die Quote entwickelt sich wie folgt:
$$\dot{b} = (r - g)\,b - s$$Bei $r > g$ wächst die Schuld schneller, als die Wirtschaft zulegt, und nur ein primärer Überschuss kann verhindern, dass die Quote explodiert. In Griechenland klaffte um 2010 eine enorme Lücke zwischen $r$ und $g$, die Zinsen schossen hoch, das Wachstum war tief negativ, und der Primärsaldo war ein großes Defizit. Jeder Term der Gleichung zeigte in dieselbe Richtung: Ohne Eingriff geht $b$ durch die Decke.
Stellen Sie sich einen Haushalt vor, dessen Kreditkartenzins höher ist als die Rate, mit der sein Einkommen wächst, und der schon mehr ausgibt, als er verdient, bevor die Zinsen überhaupt anfallen. Der Saldo wächst nicht bloß, er beschleunigt. Kein Maß an „Sich-mehr-Anstrengen“ stabilisiert ihn: Entweder fällt der Zins, oder das Einkommen springt, oder jemand erlässt einen Teil des Saldos. In Griechenland zeigten 2010 alle drei zugleich in die falsche Richtung.
Zweitens: die Ansteckung. Griechenland ist klein, rund zwei Prozent des Eurozonen-BIP. Für sich genommen könnte es ausfallen, und die Union würde überleben. Doch die Gläubiger schauten über Griechenland hinaus, auf das, was ein griechischer Zahlungsausfall dem Markt über Italien, Spanien und Portugal beibringen würde. Wenn Griechenland umschuldet, so der Schluss des Marktes, dann garantiert die Mitgliedschaft im Euro keine Rückzahlung, und der Markt bepreist jeden anderen verwundbaren Staat entsprechend neu. Von 2010 bis 2012 bewegten sich die italienischen und spanischen Spreads im Gleichklang mit den griechischen. Allein Italien hat einen Staatsanleihemarkt von rund zwei Billionen Euro, viel zu groß für jeden Rettungsfonds. Die Institutionen fürchteten, das kleine Feuer in Athen würde auf ein Gebäude überspringen, dessen Verlust sich niemand leisten konnte.
Drittens: die Beschränkung, die sich die EZB nicht wegwünschen konnte. 2008 kaufte die US-Notenbank Staatsanleihen in großem Stil, quantitative Lockerung, und es gab keine rechtliche Frage, ob sie das durfte. Die EZB hatte diese Freiheit nicht. Artikel 123 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union verbietet der Zentralbank, Defizite der Mitgliedstaaten unmittelbar zu finanzieren. Die Klausel besteht, damit fiskalisch schwache Mitglieder sich nicht auf die Notenpresse einer gemeinsamen Währung stützen können. Sie bedeutete, dass die EZB 2010 für Griechenland nicht tun konnte, was die Fed für Amerika tat. Was die Zentralbank auch wollte, der Vertrag stand im Weg.
Zwei institutionelle Stimmen, in ihrer stärksten Form
„Die Integrität der Währungsunion ruht auf einem einzigen Grundsatz: keine monetäre Staatsfinanzierung. Bricht man ihn einmal, für ein Land, unter Druck, dann ist der Grundsatz für immer fort. Bei einer verfassungsmäßigen Schranke gibt es kein ‚nur dieses eine Mal‘.“
— die Doktrin von Jean-Claude Trichet, EZB-Präsident 2003–2011
Trichets Position war institutionell und sie war schlüssig. Die Nichtbeistandsklausel und Artikel 123 waren die tragenden Wände des ganzen Baus. Eine Währungsunion souveräner Staaten mit eigenen Haushalten hält nur zusammen, wenn kein Mitglied die anderen zwingen kann, seine Defizite zu monetisieren. In dem Moment, in dem die EZB anfängt, die Schulden einer Regierung in Not zu kaufen, erwartet jede Regierung in Not dasselbe, und die implizite Zusage fiskalischer Transfers wird unbegrenzt und unkontrollierbar. Aus dieser Logik heraus war es die Verteidigung des Einzigen, was der Währung Glaubwürdigkeit gab, Griechenland nicht zu leichten Bedingungen zu retten.
„Regeln sind Regeln. Geben wir sie für das Land auf, das sie am stärksten bricht, dann belohnen wir den Bruch. Eine Union, die von Ausnahmen für die Undisziplinierten zusammengehalten wird, ist keine Union, sondern eine Transferunion, für die niemand gestimmt hat.“
— das ordoliberale Argument, das mit Wolfgang Schäuble verbunden ist
Schäubles Argument war moralisch und politisch, und es hat mehr Gewicht, als seine Kritiker zugestehen. Griechenland hatte seine Statistiken gefälscht, um beizutreten und um zu bleiben, es hatte in guten Jahren Defizite gefahren, und sein Steuereinzug war eine nationale Peinlichkeit. Moral Hazard (moralisches Risiko) ist ein echtes Problem. Kann ein Mitglied im Boom über seine Verhältnisse leben und wird in der Flaute ohne Auflagen gerettet, dann verdunstet für jedes Mitglied der Anreiz, sich zu benehmen, und die Union stirbt an ihrer eigenen Großzügigkeit. Schäubles Angebot einer „Auszeit“ folgte daraus: Nur eine glaubwürdige Drohung mit dem Austritt, teuer, aber nicht unmöglich, konnte die Disziplin greifen lassen. Er schlug den einen Mechanismus vor, von dem er glaubte, er könne die übrigen neunzehn Mitglieder ehrlich halten. Die Frage, die Schritt 3 stellen wird, ist, ob er damit das Wichtigste benannt hat, was im Argen lag.
Die stärkste Kritik kam von innen
„Die Prognostiker haben den Anstieg der Arbeitslosigkeit und den Rückgang des privaten Konsums und der Investitionen, die mit der Haushaltskonsolidierung einhergingen, erheblich unterschätzt.“
— Olivier Blanchard & Daniel Leigh, IMF Working Paper, „Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers“, 2013
Das vernichtendste Urteil über das Programm sprach der Chefökonom des IWF selbst. Das griechische Programm von 2010 hatte einen Fiskalmultiplikator von etwa 0,5 unterstellt, ein Euro Sparpolitik würde also rund einen halben Euro Produktion kosten, ein verkraftbarer Tausch. Blanchard und Leigh gingen zurück und maßen, wie hoch der Multiplikator während der Sparpolitik in der Eurozone tatsächlich war, und fanden ihn näher bei 1,5 oder sogar 2. Die Sparpolitik hatte dem Wachstum zwei- bis viermal so viel Schaden zugefügt, wie die Modelle vorhersagten. Deshalb verfehlte jedes griechische Programm seine Ziele: Das Zurückführen des Defizits ließ die Wirtschaft so schnell schrumpfen, dass die Schuldenquote, deren Nenner wegbrach, oft sogar stieg. Der Befund lässt sich fast unmittelbar auf die Debatte über den Fiskalmultiplikator übertragen, die im Zentrum der Großen Frage zu den Staatsausgaben steht. Dort sind Multiplikatoren dieser Größe das Argument für einen fiskalischen Impuls, wenn die Geldpolitik erschöpft ist. Hier sind dieselben großen Multiplikatoren der Grund, warum Sparpolitik innerhalb einer Währungsunion so viel zerstörerischer war, als ihre Konstrukteure annahmen.
„Griechenland könnte eine Auszeit vom Euro nehmen, einen geordneten Austritt mit Schuldenerleichterungen. Das Angebot lag auf dem Tisch.“
— sinngemäß nach Wolfgang Schäubles Darstellung der Eurogruppe vom Juli 2015
War die Grexit-Drohung ernst gemeint oder ein Bluff?
Deutschlands Finanzminister legte mitten in einer Verhandlung den griechischen Austritt aus dem Euro auf den Tisch. Wollte er einen Bluff auffliegen lassen, um die Kapitulation zu erzwingen, oder hielt er den Ausschluss tatsächlich für die bessere Politik?
Wo uns das hinführt
Von der Seite der Institutionen aus waren die Handlungen damals vertretbar und im Rückblick teilweise falsch. Die Arithmetik der Untragbarkeit stimmte, die Angst vor Ansteckung war rational, und die vertragliche Schranke war real und bindend. Und der IWF räumte ein, dass seine eigenen Multiplikatoren falsch waren und die Sparpolitik weit mehr Schaden anrichtete als veranschlagt. Athen hat eine Klage und Frankfurt hat ein Regelbuch, beide sind ehrlich, und beide sind unvollständig. Es fehlt der Rahmen, der benennt, warum die Architektur allen, die in ihr steckten, diese Form aufzwang und warum weder der Protest noch die Disziplin ein gutes Ergebnis hätten hervorbringen können.
Lesbar wird der Fall erst, wenn man die strukturelle Klasse benennt, zu der er gehört: die Klasse der Fallen, die aus einer Währungsunion ohne Fiskalunion folgen. Diese Klasse hat vier Stimmen, und sie sprachen schon Jahrzehnte vor Griechenland. Zusammengenommen fügen sie sich zu einer einzigen Diagnose.
Das Instrumentarium, das den Fall benennt
„Ein System flexibler Wechselkurse wird von seinen Befürwortern gewöhnlich als Vorrichtung dargestellt, bei der die Abwertung an die Stelle der Arbeitslosigkeit treten kann, wenn die Außenbilanz ein Defizit aufweist, und die Aufwertung an die Stelle der Inflation, wenn sie einen Überschuss aufweist. Doch der optimale Währungsraum ist nicht die Welt, und das Argument für flexible Wechselkurse ist, bis an seine Grenze getrieben, ein Argument für die Balkanisierung jeder nationalen Volkswirtschaft in eine eigene Währung.“
— sinngemäß nach Robert Mundell, „A Theory of Optimum Currency Areas“, American Economic Review, 1961
Das Instrumentarium, das Griechenland erklärt, wurde 1961 veröffentlicht, dreißig Jahre vor dem Vertrag von Maastricht und achtundvierzig Jahre vor der Defizitkorrektur. Von hier an gehört die Stimme, auf die es ankommt, dem Theoretiker.
Vier Denker, vier Thesen. Keine von ihnen reicht allein, zusammen sind sie der Fall.
Mundell und der optimale Währungsraum. Eine Region kann sich eine Währung nur dann schmerzfrei teilen, wenn sie einen Schock, der einen Teil härter trifft als einen anderen, einen „asymmetrischen Schock“, ohne das Sicherheitsventil eines eigenen Wechselkurses auffangen kann. Mundells Antwort von 1961 benannte die Bedingungen, die das möglich machen: Arbeit, die aus der gedrückten Region in die boomende wandern kann, Kapital, das frei fließt, Löhne und Preise, die flexibel genug sind, um nach unten nachzugeben, und, was er und seine Nachfolger am stärksten betonten, ein fiskalischer Mechanismus, der Mittel von den florierenden Teilen zu den leidenden überträgt. Prüfen Sie die Eurozone an dieser Liste. Kapitalmobilität: ja. Arbeitsmobilität: teilweise, gebremst durch Sprache, Kultur und Renten, die nicht mitreisen. Lohn- und Preisflexibilität: schwach. Fiskalischer Transfer: fast keiner. Eine Währungsunion, die anderthalb von vier Bedingungen erfüllt, ist ein Unglück, das auf einen asymmetrischen Schock wartet, und Griechenland war der Schock.
Eichengreen und die Tür, die nur in eine Richtung aufgeht. Angenommen, Griechenland hätte gehen wollen, die Drachme zurückholen, abwerten und sich über die Inflation aus der Schuld befreien, das Rezept, auf das die euroskeptische Linke drängte. Barry Eichengreen hat gezeigt, warum dieser Austritt kaum eine Option ist. In dem Moment, in dem der Austritt denkbar wird, rennt jeder Sparer los, um seine Euro abzuheben, bevor sie zwangsweise in eine Drachme umgestellt werden, die am nächsten Morgen weniger wert ist. Der Bankensturm ist kein Risiko des Austritts, er ist das erste Ereignis des Austritts. Verträge, die in Euro geschrieben sind, werden augenblicklich strittig. Der Handel stockt, während die neue Währung ihren Wert sucht. Und politisch wird das Gehen als Zahlungsverweigerung gelesen, was das Land für Jahre von den Märkten aussperrt. Eichengreens Schluss lautet, dass die Kosten so hoch sind, dass eine einmal betretene Währungsunion in der Praxis faktisch unumkehrbar ist, was auch immer die Verträge erlauben.
De Grauwe und der fehlende Kreditgeber letzter Instanz. Ein Land, das in der eigenen Währung Schulden aufnimmt, Großbritannien, Japan, die Vereinigten Staaten, kann nie zum Zahlungsausfall gezwungen werden, weil seine Zentralbank immer das Geld schaffen kann, um zu zahlen. Diese Garantie wirkt wie eine Sicherung: Die Märkte wissen, dass gezahlt wird, und deshalb kann eine Panik über die Liquidität nicht zu einem tatsächlichen Ausfall anwachsen. Paul de Grauwe hat gezeigt, dass ein Mitglied einer Währungsunion diese Sicherung weggeworfen hat. Griechenland verschuldete sich in Euro, einer Währung, die es nicht kontrollierte. Wenn die Märkte also bloß glaubten, der Ausfall komme, verlangten sie höhere Zinsen, was den Schuldendienst verteuerte, was den Ausfall wahrscheinlicher machte, ein Glaube, der die Wirklichkeit herstellt, die er vorhersagt. Aus Griechenlands Solvenzproblem machte die Architektur eine Liquiditätspanik, und niemand konnte die Spirale aufhalten.
Reinhart und Rogoff und das lange Gedächtnis der Schulden. Die vierte Stimme liefert das historische Muster. Carmen Reinharts und Kenneth Rogoffs Dieses Mal ist alles anders katalogisierte acht Jahrhunderte Staatsschuldenkrisen und fand, dass sie einander ähneln: die Unterscheidung zwischen Schulden, die ein Land in der eigenen Währung schuldet, und solchen, die es in fremder Währung schuldet; die Euphorie des Booms, die stets darauf beharrt, dieser Zyklus sei die Ausnahme; der langsame, zähe Erholungspfad, der auf eine Finanzkrise folgt. Griechenland saß dort, wo ihr Muster die größte Gefahr vorhersagt, faktisch bei Fremdwährungsschulden, da der Euro außerhalb seiner Kontrolle lag. (Ein ehrlicher Vorbehalt: Eine gesonderte Arbeit derselben Autoren von 2010, Growth in a Time of Debt, behauptete oberhalb von 90 Prozent Schuldenquote eine scharfe Wachstumsklippe, und eine Replikation von Herndon, Ash und Pollin aus dem Jahr 2013 fand hinter dieser bestimmten Schwelle einen Tabellenkalkulationsfehler. Die Schwellenbehauptung hat nicht überlebt. Die breiten Musterbehauptungen des Buches von 2009, auf die es hier ankommt, schon.)
Einzeln sind die vier Einsichten, zusammen sind sie eine Falle. Griechenland konnte nicht abwerten, es hatte keine eigene Währung, die es hätte verbilligen können (Mundell). Es konnte nicht drucken, Artikel 123 untersagte der EZB die Finanzierung, und eine eigene Zentralbank hatte Griechenland nicht (de Grauwes fehlende Sicherung). Es konnte nicht schnell ausfallen und umschulden, das PSI brauchte drei Jahre Verhandlung und war auch dann nur ein teilweiser Schuldenschnitt. Und es konnte nicht austreten, die Tür war auf die Wand gemalt (Eichengreen). Vier Ventile, alle von derselben Architektur zugeschweißt. Jede frühere Staatsschuldenkatastrophe, Argentinien 2001, Russland 1998, Lateinamerika in den 1980er Jahren, hatte mindestens ein Ventil offen: Sie konnte abwerten oder inflationieren oder ausfallen und weitermachen. Griechenland hatte keines. Die vier Unmöglichkeiten sind eine strukturelle Unmöglichkeit, von vier Seiten betrachtet.
Was das Instrumentarium mit den beiden früheren Stimmen macht
Das Instrumentarium entscheidet zwischen den beiden ehrlichen, unvollständigen Positionen aus Schritt 1 und Schritt 2.
Varoufakis hatte recht in dem, was er sehen konnte, und unrecht in dem, was er vorschlug. Er hatte recht damit, dass das Troika-Paket eine Inkassooperation war, härter, als ein Wachstumsmodell sie rechtfertigen konnte, und recht damit, dass die Eurogruppe Macht ohne Rechenschaft war. Doch sein Rezept, Griechenland hätte austreten und eine eigene Währung drucken sollen, läuft geradewegs gegen Eichengreen.
Schäuble hatte recht damit, dass Moral Hazard ein echtes Problem ist, und unrecht über dessen Rang. Griechische Verschwendung, Steuerhinterziehung und die gefälschten Statistiken gab es allesamt. Doch nichts davon erklärt, warum ein Problem von zwei Prozent des BIP die Union beinahe zerbrach oder warum dieselbe Sparpolitik, die für ein geldpolitisch souveränes Griechenland schmerzhaft gewesen wäre, für ein Griechenland in der Eurozone katastrophal war. Das Argument über die Disziplin ist ein echter Effekt zweiter Ordnung, der auf einer strukturellen Unmöglichkeit erster Ordnung sitzt. Schäuble behandelte das Symptom, das er moralisch befriedigend fand, und verfehlte die Krankheit.
Beide argumentierten ohne das Instrumentarium, das den Fall benennt. Jeder hielt ein echtes Stück in der Hand, und keiner hatte die Struktur, die eine Klage und ein Regelbuch beide auslassen.
„Der optimale Währungsraum ist nicht die Welt.“
— sinngemäß nach Robert Mundell, 1961, die Warnung, fünfzig Jahre zu früh
War die Eurozone von Anfang an dazu verurteilt?
Mundell beschrieb die Falle 1961. Feldstein warnte 1997, der Euro werde zerbrechen. Die Architekten von Maastricht bauten ihn trotzdem. War die griechische Krise also ein zufälliges Scheitern, oder war sie dem Entwurf von Anfang an eingeschrieben?
Wo uns das hinführt
Der Fall handelt von einer Währungsunionsarchitektur, die drei von Mundells vier Bedingungen verletzte und ihren Mitgliedern die Sicherung nahm, die jede geldpolitisch souveräne Nation schützt: die Zentralbank als Kreditgeber letzter Instanz. Das Instrumentarium, das ihn diagnostiziert, lag 1961 vor. Die Architekten wussten es oder hätten es wissen müssen. Die griechische Krise ist das, was geschieht, wenn ein asymmetrischer Schock eine Union trifft, die die Bedingungen des optimalen Währungsraums verletzt und keine fiskalische Integration hat: Die vier Ventile sind schon zugeschweißt, bevor jemand nach ihnen greift. Alles, was in Schritt 1 und Schritt 2 vorkam, die Krawalle, das Regelbuch, das Referendum, das Angebot einer Auszeit, waren Menschen, die innerhalb einer Falle improvisierten, deren Form keiner von ihnen laut benannte.
Wenn das Instrumentarium richtig diagnostiziert, folgen zwei Fragen, und der letzte Schritt beantwortet sie. Gab es eine Heilung, als der Fall schon lief? Und was lehrt die ganze Episode darüber, wie man eine Währungsunion baut, wenn man denn eine bauen muss?
Die Heilung und die unerledigte Agenda
„Innerhalb unseres Mandats ist die EZB bereit, alles zu tun, was nötig ist, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir: Es wird genug sein.“
— Mario Draghi, EZB-Präsident, London, 26. Juli 2012
Die Spreads italienischer und spanischer Anleihen brachen binnen Stunden nach diesen drei Sätzen ein, bevor die EZB eine einzige Anleihe gekauft hatte. Die Heilung für den gefährlichsten Teil der Krise erwies sich als ein Satz, zweieinhalb Jahre zu spät.
Die Heilung für den selbsterfüllenden Teil. Erinnern Sie sich an de Grauwes Diagnose: Ein Mitglied der Eurozone ist einer selbsterfüllenden Panik ausgesetzt, weil keine Zentralbank als Kreditgeber letzter Instanz hinter ihm steht. Draghis Satz und das darauf folgende Programm der OMT, der Outright Monetary Transactions, schufen diese Absicherung. Die EZB verpflichtete sich, die Anleihen jedes Mitglieds, das unter einem vereinbarten Programm steht, notfalls in unbegrenzter Menge zu kaufen. Das Geniale und das Verrenkte sind dasselbe: Um innerhalb des Verbots der Staatsfinanzierung aus Artikel 123 zu bleiben, wurde der Eingriff als Wiederherstellung „der ordnungsgemäßen Transmission der Geldpolitik“ verpackt und nicht als fiskalische Rettung. Doch die Wirkung war de Grauwes Sicherung, nachträglich eingebaut. Sobald die Märkte glaubten, die EZB werde aus einer Liquiditätspanik keinen Zahlungsausfall werden lassen, wurde die Panik unvernünftig, und deshalb hörte sie auf. Die OMT wurden nie eingesetzt. Das Versprechen allein genügte.
Was die Heilung nicht berührte. Draghi löste de Grauwes Problem und ließ Mundells unangetastet. Die selbsterfüllende Panik war die Liquiditätshälfte der Krise, und die OMT lösten sie auf. Die strukturelle Hälfte aber, die Verletzung der Bedingungen des optimalen Währungsraums selbst, liegt, wo sie lag. Asymmetrische Schocks treffen Mitglieder der Eurozone weiterhin ohne Abwertungsventil, Arbeit kann sich weiterhin nicht frei über die Sprachgrenzen Europas bewegen, Löhne und Preise sind weiterhin rigide, und die eine Bedingung, die Mundells Nachfolger am stärksten betonten, ein Mechanismus fiskalischer Transfers, war die Heilung, die nie kam. Es gibt keine Eurobonds, keinen dauerhaften fiskalischen Transfer von boomenden zu gedrückten Mitgliedern und kein Finanzministerium der Eurozone. Wenn der nächste asymmetrische Schock kommt, wird die strukturelle Falle in derselben Form warten, die sie für Griechenland hatte.
Was tatsächlich gebaut wurde. Die Krise erzwang ein echtes Stück Integration: die Bankenunion. Der Einheitliche Aufsichtsmechanismus (2014) stellte die EZB unmittelbar an die Spitze der Aufsicht über die systemrelevanten Banken der Eurozone und durchbrach damit den „Teufelskreis“, in dem schwache nationale Banken und schwache nationale Regierungen einander nach unten zogen. Der Einheitliche Abwicklungsmechanismus (2016) schuf einen gemeinsamen Rahmen für die Abwicklung gescheiterter Banken. Der Europäische Stabilitätsmechanismus machte den Rettungsfonds dauerhaft. Eine gemeinsame Einlagensicherung aber, das dritte Bein einer vollständigen Bankenunion, gibt es noch immer nicht, blockiert von demselben Misstrauen zwischen Nord und Süd, das auch die Fiskalunion blockiert. Die Architektur nach der Krise ist eine echte, aber teilweise Festlegung: Die Bankenunion kam, die Fiskalunion nicht, die politische Union bleibt offen. Die tiefere politökonomische Frage, wozu die Eurozone sich entschieden hat zu werden, ist Gegenstand der verwandten Großen Frage danach, ob die EU im Kern ein wirtschaftliches oder ein politisches Projekt ist.
Der historische Reim. Die Welt hat feste Wechselkurse ohne Fiskalunion schon einmal versucht. Die Bretton-Woods-Ordnung, das Nachkriegssystem von Währungen, die an einen an Gold gebundenen Dollar gebunden waren, war ein anderer Versuch, Wechselkurse zwischen souveränen Nationen ohne gemeinsame Finanzhoheit fest zu halten, und sie brach 1971 zusammen, als die Widersprüche unerträglich wurden. Die Eurozone ist dieselbe Idee, an ihre Grenze getrieben: Sie schafft den Wechselkurs zwischen den Mitgliedern ganz ab und nimmt damit sogar die Möglichkeit einer geordneten neuen Bindung. Die tiefere Behandlung von Bretton Woods als vorangegangener Ordnung und ihres Zusammenbruchs gehört in die Geschichte dieser Ordnung und in den verwandten Fall zu ihrem Ende.
Die unerledigte Agenda in drei Stimmen
„Die Bankenunion ist der bedeutendste Integrationsschritt seit dem Euro selbst. Aber sie ist ein Haus mit drei Wänden. Ohne gemeinsame Einlagensicherung ist der Teufelskreis zwischen Banken und Staaten geschwächt, nicht durchbrochen.“
— die Einschätzung, die mit Nicolas Véron, Bruegel / Peterson Institute, verbunden ist
Was gebaut wurde, hat Bestand und es zählt: Die EZB an die Spitze der Aufsicht zu stellen, durchbrach die schlimmste Fassung des Teufelskreises zwischen Banken und Staaten, in dem die Banken einer Regierung und ihr Anleihemarkt einander unter Wasser zogen. Doch der Bau blieb ein Bein zu kurz. Ohne eine gemeinsame Einlagensicherung hat ein Sparer in einem schwachen Mitgliedsland weiterhin Grund zu glauben, seine Euro seien bei einer Bank in einem starken Mitgliedsland sicherer, und das heißt, dass in einer echten Krise das Geld weiter von Süden nach Norden flieht und das Bankensystem der Union nur bedingt eines ist.
„Eine Währungsunion ohne Fiskalunion ist eine Schönwetterkonstruktion. Sie funktioniert bis zum ersten ernsten asymmetrischen Schock, und dann verlangt sie von ihren schwächsten Mitgliedern, die gesamte Anpassungslast zu tragen.“
— die Kritik, die mit Joseph Stiglitz und Jean Pisani-Ferry verbunden ist
Die Stimme der Fiskalunion drängt auf die Heilung, die nie kam. Eurobonds, also gemeinsam begebene Schuldtitel, die das Staatsrisiko bündeln würden, und ein echter Mechanismus fiskalischer Transfers bleiben politisch unmöglich, weil die Gläubigerstaaten sich weigern, für die Ausgaben der Schuldnerstaaten geradezustehen, ohne Kontrollen, die sie nicht durchsetzen können, und weil die Schuldnerstaaten die Kontrollen ablehnen. Diese Sackgasse ist der Grund, warum Mundells vierte Bedingung unerfüllt blieb. Ihre Folge ist, dass beim nächsten asymmetrischen Schock das ganze Gewicht der Anpassung wieder auf das getroffene Mitglied fällt, genau wie es auf Griechenland fiel: Sparpolitik in einer Währung, die es nicht abwerten kann, abgesichert von einer EZB, die eine Panik stoppen, aber keinen einzigen Euro an realen Mitteln übertragen kann.
„Die EZB hätte die Anleihen einfach kaufen können. Am Ende tat sie es, sie musste es nur anders nennen.“
— die von der MMT geprägte Lesart der OMT
Die heterodoxe geldtheoretische These, „eine Zentralbank, die ihre eigene Währung ausgibt, kann die Schulden ihrer Regierung immer absichern“, trifft nach dem Befund der OMT der Richtung nach zu, denn genau das tat die EZB am Ende. Richtig über den Mechanismus, falsch darin, die Politik für ein Detail zu halten. Artikel 123 des Vertrags von Lissabon band die EZB tatsächlich: Er erzwang, dass die Absicherung zweieinhalb Jahre zu spät kam und als geldpolitische Transmission verkleidet statt offen als fiskalische Hilfe angeboten wurde. Die Kosten dieser rechtlich-politischen Verpackung, gemessen in den griechischen Jahren, die die Verzögerung verlängerte, sind der Teil, den der Slogan auslässt.
„Eine Währungsunion ohne Fiskalunion ist eine Schönwetterkonstruktion.“
— die Kritik der Fiskalunion an der Ordnung nach der Krise
Was hat die Eurozone gelernt und was nicht?
Die Krise erzwang die Bankenunion und gab dem Euro einen Kreditgeber letzter Instanz. Eine Fiskalunion brachte sie nicht hervor. Ist die Architektur nach der Krise also haltbar genug für den nächsten asymmetrischen Schock oder nur so weit geflickt, dass sie später scheitert?
Wo uns das hinführt
Das Missverhältnis zwischen Fiskal- und Geldpolitik war real und diagnostizierbar. Die Heilung für den selbsterfüllenden Teil kam zweieinhalb Jahre zu spät und wirkte. Die Heilung für den strukturellen Teil, die Fiskalunion, kam überhaupt nie. Griechenland verließ sein letztes Programm 2018 mit einer Schuldenquote von rund 180 Prozent des BIP, weiterhin hoher Arbeitslosigkeit und einer ausgewanderten Generation junger Menschen. Der Befund dieses Falls ist eine Beobachtung, wir können ihn nicht mit einer früheren Umschuldung oder einem früheren Draghi wiederholen. Doch die strukturelle Diagnose ist die stärkste These des Instrumentariums, und sie hängt nicht an den Kontrafaktischen: Eine Union, die die Bedingungen des optimalen Währungsraums verletzt und keine fiskalische Integration hat, setzt ihr schwächstes Mitglied genau dieser Falle aus, wenn ein asymmetrischer Schock kommt. Die Lehre lässt sich verallgemeinern, Währungsunionen brauchen ihre fiskalische Architektur von Anfang an eingebaut, ohne dass daraus „also keine Währungsunionen“ folgt. Ob die Eurozone sie wirklich gelernt hat, hängt davon ab, ob der nächste asymmetrische Schock eine Fiskalunion vorfindet oder eine weitere Improvisation am Rand des Abgrunds.
Das Urteil
- Der Fall, wie Athen ihn sah. Ein korrigiertes Defizit, ein CDS-Spread in der Spirale, drei Rettungspakete, ein Viertel der Wirtschaft verschwunden und ein Referendum, das Nein sagte und nichts änderte, von innen betrachtet Verrat und Theater.
- Der Fall, wie die Troika ihn sah. Untragbare Arithmetik, die Angst vor einer Ansteckung Italiens und Spaniens, ein Vertrag, der der Zentralbank das Handeln verbot, und das Eingeständnis des IWF selbst, dass seine Multiplikatoren für die Sparpolitik erheblich falsch waren.
- Das Instrumentarium, das den Fall benennt. Mundell, Eichengreen, de Grauwe, Reinhart und Rogoff, vier Stimmen, die sich zu einer strukturellen Unmöglichkeit fügen: nicht abwerten können, nicht drucken können, nicht schnell ausfallen können, nicht austreten können.
- Die Heilung und die unerledigte Agenda. Draghis Satz heilte die Panik, die Bankenunion kam, die Fiskalunion nicht. Die Liquiditätshälfte wurde repariert, die strukturelle blieb stehen.
Der bleibende Beitrag dieses Falls ist die Diagnose selbst. Die griechische Krise ist die sauberste Demonstration, die die Ökonomik dafür hat, was die Verletzung eines optimalen Währungsraums mit einem Mitgliedstaat macht, wenn ein asymmetrischer Schock kommt und keine Fiskalunion ihn auffängt. Nimmt man die Politik weg, bleiben die vier Unmöglichkeiten, von der Architektur zugeschweißt. Deshalb liest das Instrumentarium, das es seit 1961 gibt, den Fall besser als jede Darstellung, die bei Verschwendung oder Grausamkeit haltmacht.
Wer eine Währungsunion baut, baut ihre fiskalische Architektur zur selben Zeit, bei ruhigem Wetter, denn eine Krise ist der denkbar schlechteste Moment, um Institutionen zu entwerfen, und die Eurozone hat das bewiesen, indem sie es versuchte. Die offene Frage, die der nächste asymmetrische Schock beantworten wird, lautet, ob der Rest der Union zugehört hat.