La dollarisation est-elle une bonne politique économique ?
Un pays à la monnaie ruinée élit un homme qui promet d'abolir sa banque centrale et d'adopter le dollar américain. Le salut, ou une camisole de force que personne ne peut plus retirer ?
Voir la filiation monétaireLe discours du salut
« La banque centrale est la pire ordure qui existe sur cette Terre. La solution, c'est de dollariser et de la fermer. »
— d'après Javier Milei, campagne présidentielle, 2023
En 2023, l'Argentine a élu un président qui avait fait campagne avec une tronçonneuse et une promesse : raser la banque centrale et remplacer le peso par le dollar américain. Pour la plus grande partie du monde, cela ressemblait à un coup médiatique. Pour Steve Hanke, qui répète depuis vingt ans aux inflationnistes chroniques de dollariser, c'était la première politique monétaire sensée que l'Argentine proposait depuis soixante-dix ans. Nous ne sommes pas là pour rejuger le cas précis de l'Argentine : la chronologie argentine a sa propre Grande Question. La question posée ici est plus large et plus froide : la dollarisation est-elle une bonne politique économique, pour quel type de pays, et à quel prix ?
Une fois la tronçonneuse mise de côté, la thèse du salut repose sur une idée : un gouvernement qui a assez longtemps fait tourner la planche à billets pour couvrir ses déficits ne peut pas régler le problème en promettant d'arrêter. Il a un problème de crédibilité. Même un réformateur honnête hérite des mensonges de tous ses prédécesseurs. Les marchés et les citoyens ont déjà vu la promesse trahie, si bien que les anticipations d'inflation restent élevées, que le réformateur est contraint de continuer à imprimer pour en payer les conséquences, et que la promesse se détruit elle-même. Les économistes appellent cela l'incohérence temporelle. Le gouvernement a toujours intérêt, demain, à enfreindre la règle qu'il annonce aujourd'hui, et tout le monde le sait.
L'issue est un dispositif d'engagement, quelque chose qui retire au gouvernement la possibilité même de rompre sa promesse. Et la dollarisation est le dispositif d'engagement le plus fort qu'une économie monétaire puisse adopter. En abolissant purement et simplement la monnaie nationale, le gouvernement rend la création monétaire physiquement impossible. Le pays importe en bloc la crédibilité de la Réserve fédérale, d'un seul geste irréversible.
On le lit dans la contrainte budgétaire du gouvernement. Un gouvernement finance son déficit de trois façons, par l'impôt, par l'emprunt ou par la création monétaire :
$$G - T = \Delta B + \Delta M$$La dollarisation fixe durablement le terme de l'impôt d'inflation à $\Delta M = 0$. Le déficit doit désormais être comblé par de vrais impôts ou par un véritable emprunt, et la discipline est inscrite dans l'arithmétique.
Un gouvernement qui peut imprimer de la monnaie sera toujours tenté d'en imprimer, et tout le monde, le sachant, refuse de faire confiance à sa monnaie. La dollarisation retire la planche à billets pour de bon. Vous ne pouvez plus tricher, alors les gens finissent par croire que vous ne tricherez pas.
C'est pourquoi le cadrage par l'engagement relève de la tradition de l'économie institutionnelle. Un ancrage externe se substitue à la crédibilité institutionnelle nationale qui fait défaut au pays. Le lieu formel de l'argument du dispositif d'engagement est le chapitre 18 §18.2 (Nouvelle économie institutionnelle). Le problème de l'incohérence temporelle et le biais inflationniste qu'il engendre se trouvent au chapitre 16 §16.2, et la contrainte budgétaire, qui sert de socle, au §16.3.
« On ne peut pas faire confiance à une banque centrale dirigée par un gouvernement souverain qui a un passé d'indiscipline budgétaire. La seule solution durable est de retirer complètement la monnaie des mains des politiciens. »
— d'après Steve Hanke, Johns Hopkins / Cato Institute
Seul un ancrage externe peut-il garantir la discipline ?
Hanke et le premier Milei avancent une thèse qui paraît extrême jusqu'à ce qu'on fasse le calcul : pour un pays qui trahit ses promesses budgétaires depuis soixante-dix ans, « il suffit d'être discipliné » n'est pas une politique. Seul un ancrage externe irréversible constitue un engagement auquel les marchés croiront.
Importer la crédibilité, ou la construire ?
« La dollarisation est la réforme monétaire ultime. Elle retire le taux de change des variables de politique économique et, avec lui, la tentation qui a ruiné une monnaie après l'autre. »
— d'après Steve Hanke, dans la tradition des caisses d'émission et de la dollarisation
Hanke est la principale voix de la tradition qui veut « se lier les mains », et cette tradition a une filiation. Elle descend de la défense par Milton Friedman des règles plutôt que la discrétion en matière monétaire, l'argument selon lequel une règle fixe et automatique vaut mieux que le jugement des banquiers centraux, parce que le jugement peut tomber sous influence, céder aux pressions et se tromper. L'aile des caisses d'émission et de la dollarisation a poussé cette logique à sa limite. La règle la plus automatique, c'est de n'avoir pas de monnaie nationale du tout. On peut suivre toute cette lignée des règles contre la discrétion dans la vue de la filiation monétaire de la frise chronologique, où la contre-révolution monétariste se ramifie jusqu'aux positions de monnaie forte que Hanke représente aujourd'hui.
« La crédibilité peut se construire chez soi. Une banque centrale indépendante et un ancrage budgétaire crédible assurent une inflation faible sans abandonner les instruments dont un pays a besoin quand le prochain choc arrive. »
— la position dominante en politique monétaire
La réponse du courant dominant est que le problème d'engagement est réel, mais que la solution est trop brutale. L'indépendance et une règle budgétaire bien conçues peuvent importer la même crédibilité sans amputer la banque centrale : des dizaines de pays ont ainsi obtenu une inflation durablement faible sans renoncer à leur monnaie. Le nœud du débat est de savoir si cette voie nationale est réellement ouverte à un pays comme l'Argentine, ou si soixante-dix ans d'échecs sont en eux-mêmes la preuve qu'elle ne l'est pas. Les deux camps s'accordent sur le diagnostic. Ils divergent sur la question de savoir si l'on peut faire confiance au patient pour prendre son traitement, ou s'il faut lui fermer l'armoire à pharmacie.
Où cela nous mène
La logique du dispositif d'engagement est solide. Un pays dont la crédibilité monétaire est détruite ne peut pas régler le problème en promettant plus fort, et la dollarisation importe de la crédibilité en supprimant purement et simplement la planche à billets. C'est la thèse favorable, et elle est plus forte que la tronçonneuse ne le laisse paraître. Mais un engagement aussi fort a un coût, invisible les années calmes et brutal dans une crise. Pour le voir, il faut se demander ce que le dollar achète réellement à un inflationniste chronique, puis ce qu'il oblige ce pays à céder.
Hanke ne bluffe pas : des pays l'ont réellement fait, et certains s'en sont bien portés. Avant de compter les coûts, comptons les succès. L'Équateur, le Panama et le Salvador vivent sous le dollar depuis des années. Que montre vraiment le bilan ?
Ce que la dollarisation achète
« Nous avons dollarisé au milieu de la pire crise de notre histoire, et en quelques années l'inflation a tout simplement cessé d'être un sujet politique. Les gens ont pu recommencer à épargner. »
— un défenseur équatorien de cette politique, à propos de l'adoption de 2000
L'Équateur a dollarisé en 2000 avec une inflation proche de 100 %. En trois ans, elle était passée sous les 10 %, et elle y est restée pendant deux décennies. Le Panama utilise le dollar depuis un siècle et n'a jamais connu d'hyperinflation. La thèse du salut a des résultats à montrer. La question est de savoir ce que ce bilan prouve vraiment, et pour qui.
Pour lire ce bilan, il faut l'éventail sur lequel se situe la dollarisation. Les régimes de change s'alignent sur un même continuum qui échange de l'autonomie monétaire contre de la crédibilité importée. À une extrémité se trouve le flottement libre, où la monnaie bouge au gré du vent et où la banque centrale garde tous ses instruments. Viennent ensuite le flottement administré, la parité glissante, la parité fixe, la caisse d'émission et, à l'extrême opposé, la dollarisation intégrale, où le pays ne garde aucune autonomie monétaire et importe le maximum de crédibilité, de façon irréversible.
Le voisin le plus instructif sur cet éventail est la caisse d'émission (l'Argentine de 1991–2001, Hong Kong aujourd'hui). Une caisse d'émission garde la monnaie nationale, mais l'arrime à parité avec la monnaie d'ancrage et la couvre intégralement par des réserves. Elle paraît presque aussi rigide que la dollarisation, et elle est plus souple sur un point qui compte : elle est réversible. Les billets nationaux existent toujours, si bien qu'un futur gouvernement peut rompre la parité, et comme les marchés le savent, ils continuent d'intégrer dans les prix l'option d'abandon. L'importation de crédibilité est réelle, mais incomplète. La dollarisation comble ce dernier écart en supprimant entièrement la monnaie nationale : il n'y a plus de parité à abandonner. L'éventail complet des régimes est exposé au chapitre 17 §17.2 (Détermination du taux de change).
Que procure réellement cette position extrême, celle de la crédibilité maximale ? Trois choses, toutes visibles en Équateur et au Panama. L'impôt d'inflation disparaît du jour au lendemain, parce qu'il n'y a plus de monnaie à imprimer. Un ancrage nominal stable permet aux contrats, à l'épargne et aux marchés du crédit de se reconstituer dans une unité en laquelle les gens ont confiance (ce qu'un inflationniste chronique perd en premier et regrette le plus). Et le risque pays baisse à mesure que disparaît la prime de risque de dévaluation, ce qui fait baisser le coût de l'emprunt dans toute l'économie.
Il y a un coût à signaler dès maintenant et à chiffrer plus tard. Émettre de la monnaie est rentable. L'écart entre la valeur faciale de la monnaie et son coût de production quasi nul est un revenu réel, appelé seigneuriage. Un pays dollarisé cède ce revenu au Trésor américain, qui imprime les dollars dont il se sert. L'Équateur, le Salvador et le Panama le paient tous. C'est un véritable coût budgétaire, et nous le chiffrerons à l'étape 3.
« Le débat sur la dollarisation est clos dans les pays qui l'ont faite. L'Équateur et le Salvador ont une inflation faible, et aucun responsable politique sérieux ne propose de revenir en arrière. »
— d'après Steve Hanke, sur les précédents
Les précédents prouvent-ils que cela fonctionne ?
Deux décennies d'inflation à un chiffre en Équateur, un siècle de stabilité au Panama, une adoption sans crise au Salvador. La thèse favorable à la dollarisation est simple : ce n'est pas de la théorie, c'est un bilan. Alors pourquoi tout le monde ne le fait-il pas ?
Un remède éprouvé, ou trois patients chanceux ?
« Là où la monnaie nationale a échoué, la stabilité importée n'est pas un compromis de second choix. C'est le gain décisif, et les données des pays qui l'ont adoptée sont sans ambiguïté. »
— la thèse de l'importation de crédibilité
La lecture favorable à la dollarisation prend le bilan pour argent comptant et met le sceptique au défi de citer un pays qui a dollarisé et l'a regretté sur le terrain de l'inflation. Il n'y en a pas. Le contexte régional renforce l'argument. Les monnaies latino-américaines ont été détruites par les crises de la dette et les stabilisations ratées des années 1980, l'époque des décennies perdues racontée dans Histoire économique, chapitre 16 (La stagflation et le tournant néolibéral). Au regard de cette histoire, importer une monnaie qui fonctionne, tout simplement, est la chose la plus conservatrice que puisse faire un système monétaire en ruine.
« L'Équateur, le Panama et le Salvador sont des cas particuliers. La plus grande partie de l'Amérique latine ne forme pas une zone monétaire optimale avec les États-Unis, et le coût de faire comme si se manifeste plus tard, pas plus tôt. »
— le sceptique de la zone monétaire optimale
La lecture sceptique ne nie pas les succès, elle met en cause l'échantillon. Trois petites économies liées aux États-Unis, qui n'ont pas encore rencontré de choc asymétrique, constituent une preuve faible pour une grande économie diversifiée qui en rencontrera un. Et il y a une dépendance plus profonde que cache le graphique optimiste. La crédibilité qu'un pays importe ne vaut que si la monnaie d'ancrage reste dominante. Liez-vous au dollar et vous héritez du sort du dollar, un risque examiné dans la Grande Question qui demande si le statut de monnaie de réserve du dollar est tenable. L'appareil complet qui se cache derrière « pas une zone monétaire optimale » est l'affaire de l'étape suivante. Ici, ce n'est qu'un avertissement.
Où cela nous mène
Ce que la dollarisation achète est réel, et ce n'est pas peu de chose. Pour un pays dont la monnaie a échoué, le dollar importe une crédibilité que le gouvernement n'aurait jamais pu construire seul, et l'Équateur et le Panama prouvent qu'elle peut tenir pendant des décennies. Mais remarquez ce que tous ces cas ont en commun. Ils sont petits, ouverts et déjà structurellement liés à l'économie américaine. Savoir s'ils tiendraient dans une grande économie frappée par un choc que le dollar ne peut pas absorber, c'est tout l'enjeu, et c'est le côté des coûts.
Chaque pays dollarisé a eu de la chance d'une manière bien précise. Il n'a pas encore affronté le choc qu'une monnaie flottante aurait absorbé et qu'une monnaie empruntée ne peut pas absorber. Pour voir pourquoi cela compte, il nous faut le cadre que les économistes ont construit pour cette question, celui qui demande si deux économies devraient jamais partager une monnaie.
Ce que coûte la dollarisation
« Une région ne devrait partager une monnaie unique que si elle a les moyens de s'ajuster aux chocs qui frappent une partie et pas une autre : une main-d'œuvre qui peut se déplacer, des transferts budgétaires qui peuvent circuler, ou des prix qui peuvent baisser. Faute de quoi, il lui faut sa propre monnaie, dont le taux de change peut se charger de l'ajustement. »
— d'après Robert Mundell, A Theory of Optimum Currency Areas, 1961
Buenos Aires, décembre 2001. La foule devant des banques fermées pendant le corralito, quand la caisse d'émission argentine, vieille d'une décennie, s'est effondrée. L'ancrage externe rigide a tenu jusqu'au moment où l'engagement budgétaire qui le sous-tendait a cédé, puis la rigidité qui avait importé la crédibilité a transformé l'échec en catastrophe.
Mundell s'est demandé en 1961 quand deux régions devraient partager une monnaie. Sa réponse est l'argument central contre la dollarisation, et c'est pourquoi la plupart des économistes font la grimace devant elle. La démonstration visible, c'est le mois de décembre 2001 en Argentine : une caisse d'émission qui a importé de la crédibilité pendant une décennie, puis a volé en éclats quand un choc a frappé une économie qui n'avait aucun moyen de l'absorber. Nous traitons cet effondrement comme une pièce du dossier : le cas argentin a sa propre Grande Question.
L'étape 1 a construit la thèse en faveur de la camisole de force. Voici la thèse contre, et elle a quatre volets. Prenons-les par ordre de poids.
1. L'objection de la zone monétaire optimale (la plus lourde). Mundell se demandait quand deux économies devraient partager une monnaie, et sa réponse était : seulement quand un choc asymétrique frappant l'une peut être absorbé sans faire bouger un taux de change entre elles. Il faut pour cela l'un de trois canaux d'ajustement : une main-d'œuvre qui quitte la région frappée, des transferts budgétaires qui y affluent, ou des salaires et des prix assez flexibles pour baisser (une « dévaluation interne »). L'Amérique latine n'a pratiquement aucun de ces canaux avec les États-Unis : les travailleurs ne peuvent pas librement partir vers le nord, Washington n'envoie aucun transfert vers le sud, et les salaires sont rigides à la baisse partout. Un pays dollarisé sur les États-Unis doit donc absorber tout choc que les États-Unis ne partagent pas, par exemple une chute des prix de ses matières premières, par le seul canal qui reste : une déflation interne éprouvante, c'est-à-dire la récession, le chômage et les baisses de salaires. Un peso flottant aurait réalisé cet ajustement sans douleur, en se dépréciant. La dollarisation échange cet amortisseur automatique contre une décennie de calme importé.
Le critère de Mundell, en résumé : une union monétaire est optimale pour les régions $i$ et $j$ quand les chocs sont fortement corrélés, $\rho(\varepsilon_i,\varepsilon_j)\to 1$, ou qu'un canal d'ajustement (mobilité du travail $\mu$, transferts budgétaires $\tau$, flexibilité des prix $\phi$) est assez important pour compenser le résidu. Quand $\rho$ est faible et que $\mu,\tau,\phi$ sont tous petits (l'Amérique latine face aux États-Unis), le régime optimal est un taux de change indépendant et flexible.
Si une mauvaise année frappe vos exportations, quelque chose doit céder. Un pays qui a sa propre monnaie laisse baisser le taux de change. Toute l'économie devient discrètement moins chère du jour au lendemain, et les exportations repartent. Un pays dollarisé ne peut pas le faire, alors l'ajustement doit passer par les salaires et les emplois. Même choc, douleur bien plus grande.
2. Le triangle d'incompatibilité, mis en pratique. Un pays peut avoir au plus deux de ces trois choses : un taux de change fixe, la libre circulation des capitaux et une politique monétaire indépendante. La dollarisation prend le taux fixe et la libre circulation des capitaux, et renonce entièrement à la politique monétaire. Il n'y a plus jamais de baisse contracyclique des taux en récession, parce qu'il n'existe plus de taux d'intérêt national à baisser.
Le triangle d'incompatibilité : parmi $\{$taux fixe, parfaite mobilité des capitaux, autonomie monétaire$\}$, choisissez-en au plus deux. La dollarisation retient les deux premiers et ramène le troisième à zéro.
3. La perte du prêteur en dernier ressort. Quand une panique bancaire éclate, une banque centrale souveraine peut créer la monnaie dont ses banques ont besoin pour faire face à une ruée. Ce filet de sécurité empêche une alerte de liquidité de se transformer en effondrement. Un pays dollarisé ne peut pas créer de dollars, et il n'a donc pas de prêteur en dernier ressort national. L'Équateur et le Panama colmatent la brèche avec des fonds de liquidité et en comptant sur des banques dont la maison mère est étrangère, ce qui aide, mais reste plus faible qu'un souverain capable d'imprimer. Ce que vous abolissez en abolissant la banque centrale, c'est exactement le pouvoir examiné dans le traitement du prêteur en dernier ressort dans la Grande Question sur les banques centrales.
4. Le seigneuriage perdu (le coût annoncé à l'étape 2). Le profit tiré de l'émission de monnaie revient désormais au Trésor américain, un transfert budgétaire permanent vers l'étranger. Il est modeste en régime permanent, mais réel et continu, et il est payé les bonnes années comme les mauvaises. Le mécanisme est détaillé dans la Grande Question « Qu'est-ce que la monnaie, au juste ? » et, formellement, au chapitre 16.
Le seigneuriage comme revenu réel de l'émission monétaire : $S = \frac{\Delta M}{P}$. Dollariser ramène le $S$ propre du pays à zéro et transfère le flux à l'émetteur de la monnaie.
Lisons maintenant la caisse d'émission argentine de 1991–2001 à la lumière de ces quatre coûts. La caisse a importé de la crédibilité et a tenu dix ans. Puis le Brésil a dévalué en 1999, les prix des matières premières se sont retournés, et un choc a frappé une économie privée de soupape de dévaluation et de politique monétaire indépendante, avec une situation budgétaire qu'elle ne pouvait plus financer. La rigidité qui avait acheté une décennie d'inflation faible a transformé l'ajustement en dépression et en défaut. Un ancrage externe ne remplace pas la discipline budgétaire. Quand la discipline budgétaire échoue malgré tout, la rigidité aggrave l'échec. Le même mécanisme s'était déjà donné à voir avec l'étalon-or des années 1930, raconté dans Histoire économique, chapitre 12 (Guerre, hyperinflation et effondrement de l'étalon-or) : les pays qui ont quitté l'or le plus tôt se sont redressés le plus vite.
Le cadre de la ZMO appartient à la tradition d'après-guerre de la macroéconomie en économie ouverte, qui traverse les groupes de la synthèse d'après-guerre et de la contre-révolution dans la frise chronologique. L'article de Mundell de 1961 en est le nœud d'origine.
« La dollarisation vous donne un ancrage nominal solide et vous retire tous les instruments dont vous auriez besoin le jour où l'ancrage devient le problème. C'est une assurance qu'on ne peut jamais toucher. »
— d'après la tradition de la zone monétaire optimale (Werning, Eichengreen)
La dollarisation est-elle une camisole de force ?
La tradition de la ZMO soutient que renoncer d'un coup au prêteur en dernier ressort, à l'autonomie monétaire et à la soupape de la dévaluation est, par principe, trop coûteux. L'Argentine de 2001 en est la pièce à conviction. Le coût est-il décisif, ou ne l'est-il que si l'alternative fonctionne vraiment ?
Une camisole de force, ou la liberté de continuer à échouer ?
« Un pays qui renonce au prêteur en dernier ressort, à l'autonomie monétaire et au taux de change s'est désarmé avant le début de la guerre. Ces coûts sont inhérents au régime, et ils tombent exactement au moment où l'on peut le moins se les permettre. »
— d'après le courant dominant issu de Mundell et de la ZMO (Werning, recherches du FMI)
C'est le centre de gravité de la profession, et il repose sur des raisons. Le courant dominant lit l'Argentine de 2001 comme la preuve par l'exemple de l'objection de la ZMO. Un ancrage externe rigide n'a pas empêché la crise : il l'a amplifiée. Selon cette position, on peut obtenir la discipline à moindre coût en réparant directement les institutions, tout en gardant les instruments dont on aura besoin le jour où l'ancrage lui-même deviendra le problème. Pourquoi payer le coût de la ZMO pour une crédibilité qu'on pourrait construire chez soi ?
« Vous appelez cela une camisole de force. Pour un pays qui a réduit sa monnaie en cendres quatre fois en une génération, la “flexibilité” que vous voulez préserver n'est que la liberté de recommencer une cinquième fois. »
— d'après la réplique du cadre du salut (Hanke, le premier Milei)
Le cadre du salut retourne l'objection de la ZMO comme un gant. Oui, la dollarisation supprime la soupape de la dévaluation, mais pour un inflationniste chronique, cette soupape a été un robinet à catastrophes. L'« autonomie » monétaire que le courant dominant veut protéger est, empiriquement, l'autonomie de faire de l'inflation. La tradition des règles plutôt que la discrétion, qui va de Friedman à l'école des caisses d'émission, soutient que pour certains pays la rigidité n'est pas un coût à minimiser mais tout l'intérêt de l'opération. Seul un instrument dont on ne peut pas abuser est sûr entre des mains qui ont abusé de tous les autres.
Où cela nous mène
Le cadre de Mundell est la vraie raison pour laquelle la plupart des économistes sont sceptiques face à la dollarisation. Un pays dollarisé sur les États-Unis n'a aucun moyen d'absorber un choc que les États-Unis ne partagent pas, sinon par la récession et la déflation, et l'Amérique latine ne partage presque rien du cycle économique américain. Vous perdez le prêteur en dernier ressort, vous perdez la politique contracyclique, vous perdez la soupape de la dévaluation, et vous cédez votre seigneuriage à Washington. La caisse d'émission argentine a montré comment cela se termine. Mais le coût de la ZMO ne l'emporte sur l'alternative que si l'alternative fonctionne. Pour un pays dont la monnaie échoue depuis soixante-dix ans, « gardez votre autonomie monétaire » peut vouloir dire « continuez d'échouer en toute autonomie ». Savoir quel coût est le plus lourd relève d'un jugement sur un pays précis.
Nous avons donc deux arguments imparables qui pointent en sens opposés : la crédibilité importée est un gain réel, la flexibilité abandonnée est un coût réel, et chaque camp a raison sur sa moitié. Le verdict ne peut pas être « oui » ou « non » dans l'abstrait. Il doit être : pour qui, et comparé à quoi ?
Le verdict : une camisole de force de second rang
« Le problème décisif de l'Argentine est budgétaire, et la discipline budgétaire suffit à le résoudre. La dollarisation ajoute de la rigidité sans ajouter de solvabilité. Si vous pouvez dégager l'excédent, vous n'avez pas besoin de la camisole de force ; si vous ne le pouvez pas, la camisole de force ne vous sauvera pas. »
— d'après Iván Werning, dans la tradition dominante de l'optimum de premier rang
À la mi-2025, l'Argentine avait fait ce que le courant dominant jugeait essentiel (dégager un excédent budgétaire pour la première fois en quatorze ans) et avait fortement désinflaté sans dollariser. Milei a gardé la dollarisation sur la table, mais n'a pas appuyé sur la détente. L'économiste du courant dominant y voit la preuve qu'il n'en avait pas besoin. Le partisan de la dollarisation y voit une discipline encore fragile, qu'une seule élection suffirait à défaire. Tous deux regardent les mêmes données. Le cas argentin est suivi dans sa propre Grande Question. Ici, il n'est qu'une pièce du dossier dans le verdict de politique économique.
L'optimum de premier rang : réparer directement les institutions. Le courant dominant soutient qu'on peut importer la même crédibilité sans amputer la banque centrale. Un excédent budgétaire crédible et une banque centrale réellement indépendante éliminent l'inflation et préservent la soupape de la dévaluation, le prêteur en dernier ressort, l'autonomie monétaire et le seigneuriage. On obtient le gain sans le coût de la ZMO. La logique d'engagement qui sous-tend cette position se trouve au chapitre 18 §18.2. Un ancrage externe est une manière de résoudre un problème de crédibilité, mais c'est la plus coûteuse, et elle est réservée au cas où les moins chères sont hors de portée.
Les démonstrations historiques. Deux cas établissent que l'optimum de premier rang est accessible. Le plan Real brésilien de 1994 a mis fin à plus de trente ans de forte inflation par une stabilisation ancrée sur les finances publiques, sans dollarisation : d'abord une unité de compte indexée transitoire, puis des réformes constitutionnelles de responsabilité budgétaire. Le redressement du Mexique après la crise tequila de 1995 est passé par une stabilisation budgétaire, un programme du FMI et un peso flottant qui a absorbé le choc au lieu de le transmettre au marché du travail. Tous deux ont éliminé l'inflation, tous deux ont gardé leur monnaie, et tous deux sont racontés sur fond de contexte régional dans Histoire économique, chapitre 16 (La stagflation et le tournant néolibéral).
La logique du second rang. Où la dollarisation se justifie-t-elle, alors ? Précisément là où l'optimum de premier rang est politiquement impossible, là où le contexte institutionnel du pays ne peut pas soutenir une règle budgétaire sans une camisole de force externe pour la maintenir en place. Là, l'arbitrage se présente autrement. Vous renoncez à la flexibilité de la ZMO que vous auriez gardée avec l'optimum de premier rang, en échange d'un engagement que vous ne pouvez obtenir autrement. Cet échange n'est une bonne politique économique que si trois conditions sont réunies : une crédibilité monétaire détruite, aucune voie politique vers la solution nationale, et une économie réelle assez synchronisée avec celle des États-Unis pour supporter les coûts de la ZMO. L'Équateur remplissait les deux premières. Savoir si une grande économie remplit la troisième, c'est la question ouverte que les succès de l'étape 2 n'ont pas pu trancher.
« L'optimum de premier rang, c'est un excédent budgétaire crédible et une banque centrale indépendante, pas une camisole de force. La dollarisation, c'est ce qu'on fait quand on a renoncé à pouvoir gouverner sa propre monnaie. »
— d'après la position dominante de l'optimum de premier rang (Werning, recherches du FMI)
Ne suffit-il pas plutôt d'assainir les finances publiques ?
Le Brésil et le Mexique ont éliminé l'inflation sans dollariser et ont gardé tous leurs instruments. Le courant dominant dit que c'est la réponse. Le hic : cela suppose une voie politique dont certains pays, c'est prouvé, ne disposent pas.
Réparer les institutions, ou les mettre hors jeu ?
« L'Argentine a dégagé un excédent et l'inflation a baissé. Voilà la preuve : la contrainte a toujours été budgétaire. Réglez le problème budgétaire et le problème monétaire se règle de lui-même, sans qu'il faille renoncer à la banque centrale. »
— d'après Iván Werning et le courant dominant, 2024–2025
Le courant dominant lit l'Argentine de la mi-2025 comme une confirmation en direct. L'excédent est venu, l'inflation a baissé, et la banque centrale existe toujours avec tous ses instruments. Si la discipline peut être démontrée sans dollariser, alors dollariser n'a jamais été nécessaire et n'aurait fait qu'ajouter la rigidité de la ZMO sans le moindre supplément de solvabilité. C'est l'optimum de premier rang qui se réalise sous nos yeux, et c'est la réponse à Hanke : vous disiez que c'était impossible chez soi, et cela se fait chez soi.
« Un excédent ne fait pas une crédibilité. L'Argentine a déjà dégagé des excédents, puis les a annulés. Tant que la discipline n'est pas irréversible, il suffit d'une élection pour la défaire, et c'est exactement la brèche que la dollarisation devait combler. »
— d'après Steve Hanke et le cadre du salut, 2024–2025
Le cadre du salut ne se laisse pas ébranler par une bonne année. Tout son argument porte sur l'irréversibilité. Un excédent qu'un futur gouvernement peut annuler n'est pas un engagement de même nature qu'une monnaie qu'un futur gouvernement ne peut pas réimprimer. La question de la discipline n'est pas de savoir si l'Argentine peut dégager un excédent une fois, elle le peut, mais si l'on peut compter sur elle pour continuer à en dégager sous le gouvernement suivant et celui d'après, quand la détermination actuelle se sera épuisée. Selon la logique des règles plutôt que la discrétion, qui va de Friedman à l'école des caisses d'émission, la seule réponse crédible à « ferez-vous défection plus tard ? » est de rendre la défection impossible. Les deux lectures regardent le même excédent. L'une y voit une guérison, l'autre une rémission.
Le verdict
Ce que la dollarisation achète est réel, mais étroit. Elle importe en bloc et durablement la crédibilité monétaire, comme le prouvent l'Équateur et le Panama, et c'est un gain véritable pour un pays dont la monnaie a échoué. Ce qu'elle coûte est réel et se manifeste au prochain choc asymétrique. Le prêteur en dernier ressort, l'autonomie monétaire, la soupape de la dévaluation et le seigneuriage disparaissent d'un coup, coûts dormants les années calmes et aigus dans une crise. L'optimum de premier rang du courant dominant consiste à réparer directement les institutions budgétaires et monétaires. Le Brésil en 1994 et le Mexique en 1995 montrent qu'on peut le faire sans dollariser, et là où cette voie est accessible, elle domine sur tous les plans.
Savoir si la camisole de force en vaut la peine se dispute au niveau du cadre. Le cadre du salut soutient que pour un pays qui, depuis soixante-dix ans, promet la rigueur budgétaire puis rompt sa promesse, la rigidité est tout l'intérêt : seul un ancrage irréversible garantit la discipline. Le cadre de la rigidité soutient que les coûts de la ZMO sont par nature trop élevés au regard de l'optimum de premier rang accessible, et que la dollarisation échoue de façon catastrophique quand l'engagement budgétaire cède malgré tout. L'Argentine de 1991–2001 sert d'avertissement. C'est un clivage au niveau du cadre. Il se tranche selon un seul paramètre vérifiable, la situation du pays : une crédibilité monétaire détruite, aucune voie politique vers la solution nationale, et une économie réelle assez synchronisée avec celle des États-Unis pour supporter les coûts de la ZMO.
La dollarisation est une bonne politique économique pour une catégorie étroite de pays, ceux dont la crédibilité monétaire est détruite et dont la vie politique ferme la voie de l'optimum de premier rang budgétaire et institutionnel, et une politique coûteuse partout ailleurs. C'est une camisole de force que le courant dominant préfère éviter en réparant directement les institutions, et elle ne se justifie que lorsque cette réparation directe est exclue. Pour aller plus loin dans l'appareil, le cas argentin en cours se trouve dans la Grande Question sur l'Argentine en 2023 ; le pouvoir que l'on abolit en abolissant la banque centrale est dans la Grande Question sur les banques centrales ; et les questions de fond du système monétaire international, à savoir le statut de réserve, le seigneuriage et la dédollarisation, sont dans la Grande Question sur le statut de monnaie de réserve du dollar.
Où cela nous mène
- Le discours du salut. Un pays à la monnaie ruinée ne peut pas régler le problème en promettant plus fort. Il a un problème de crédibilité, et la dollarisation est le dispositif d'engagement le plus fort qui soit, parce qu'elle rend la création monétaire physiquement impossible.
- Ce qu'elle achète. La crédibilité importée est réelle et durable. L'Équateur, le Panama et le Salvador ont mis fin au désordre monétaire pour des décennies. Mais tous les cas de réussite sont petits, ouverts et liés aux États-Unis, et ces succès pourraient ne pas se généraliser à une grande économie non synchronisée.
- Ce qu'elle coûte. L'objection de la zone monétaire optimale : pas de soupape de dévaluation, pas de prêteur en dernier ressort, pas d'autonomie monétaire, et un seigneuriage perdu, autant de coûts dormants les années calmes et brutaux au premier choc asymétrique. L'Argentine de 2001 en est la démonstration.
- Le verdict. Un dispositif d'engagement de second rang. Une bonne politique économique seulement pour les pays dont la crédibilité est détruite, qui n'ont aucune voie politique vers la solution nationale et qui sont assez synchronisés avec les États-Unis pour supporter le coût de la ZMO. À calibrer selon la situation du pays.
Nous sommes partis d'une tronçonneuse et d'un slogan : abolir la banque centrale, adopter le dollar. La dollarisation fait exactement une chose (elle importe une monnaie crédible en renonçant à la sienne), et elle le fait de façon irréversible. Pour un pays dont la monnaie fonctionne déjà, ce renoncement est une amputation inutile, et le cadre de la zone monétaire optimale explique pourquoi la facture arrive au prochain choc. Pour un pays dont la monnaie échoue depuis soixante-dix ans, la même irréversibilité est le seul engagement auquel les marchés croiront. Les deux moitiés sont vraies. Toute la rigueur consiste à savoir dans quelle moitié se trouve un pays donné.
Le verdict dépend d'un paramètre nommé et vérifiable : une crédibilité détruite, aucune voie budgétaire nationale, et une synchronisation de l'économie réelle avec la monnaie d'ancrage. Le Brésil et le Mexique ont éliminé l'inflation sans dollariser parce que l'optimum de premier rang leur était ouvert. L'Équateur a dollarisé parce qu'il ne l'était pas. La prochaine fois que quelqu'un vous dira que la dollarisation est soit la solution évidente, soit une folie évidente, vous aurez les outils pour poser la seule question qui tranche : pour qui, et comparé à quoi ?