Ist Dollarisierung ökonomisch sinnvoll?
Ein Land mit einer zerrütteten Währung wählt einen Mann, der verspricht, die Zentralbank abzuschaffen und den US-Dollar einzuführen. Rettung oder eine Zwangsjacke, die niemand mehr ablegen kann?
Die monetäre Denklinie ansehenDas Heilsversprechen
„Die Zentralbank ist der schlimmste Müll, den es auf dieser Erde gibt. Die Lösung ist, zu dollarisieren und sie zu schließen.“
— sinngemäß nach Javier Milei, Präsidentschaftswahlkampf 2023
2023 wählte Argentinien einen Präsidenten, der mit einer Kettensäge und einem Versprechen Wahlkampf gemacht hatte: die Zentralbank niederbrennen und den Peso durch den US-Dollar ersetzen. Für den größten Teil der Welt klang das nach einem Showeffekt. Für Steve Hanke, der notorischen Inflationsländern seit zwei Jahrzehnten rät zu dollarisieren, klang es nach der ersten vernünftigen Geldpolitik, die Argentinien seit siebzig Jahren vorgeschlagen hatte. Wir wollen hier nicht den argentinischen Fall im Einzelnen neu verhandeln, denn die argentinische Chronologie hat eine eigene Große Frage. Die Frage hier ist breiter und nüchterner: Ist Dollarisierung ökonomisch sinnvoll, für welche Art von Land und zu welchem Preis?
Lässt man die Kettensäge beiseite, beruht das Argument für die Rettung auf einem einzigen Gedanken: Eine Regierung, die lange genug Geld gedruckt hat, um ihre Defizite zu decken, kann das Problem nicht dadurch lösen, dass sie verspricht, damit aufzuhören. Sie hat ein Glaubwürdigkeitsproblem. Selbst ein ehrlicher Reformer erbt die Lügen aller Vorgänger. Märkte und Bürger haben schon erlebt, wie das Versprechen gebrochen wurde, also bleiben die Inflationserwartungen hoch, der Reformer muss weiter drucken, um die Folgen zu bedienen, und das Versprechen hebt sich selbst auf. Ökonomen nennen das Zeitinkonsistenz. Die Regierung hat künftig immer einen Anreiz, die Regel zu brechen, die sie heute verkündet, und alle wissen das.
Der Ausweg ist ein Selbstbindungsmechanismus, etwas, das der Regierung selbst die Möglichkeit nimmt, das Versprechen zu brechen. Und die Dollarisierung ist der stärkste Selbstbindungsmechanismus, den eine Geldwirtschaft einführen kann. Indem die Regierung die eigene Währung ganz abschafft, macht sie das Gelddrucken physisch unmöglich. Das Land importiert die Glaubwürdigkeit der Federal Reserve als Ganzes, in einem einzigen unumkehrbaren Zug.
Man liest es an der Budgetbeschränkung des Staates ab. Ein Staat finanziert sein Defizit auf drei Wegen, durch Steuern, Verschuldung oder Geldschöpfung:
$$G - T = \Delta B + \Delta M$$Die Dollarisierung setzt den Term der Inflationssteuer dauerhaft auf $\Delta M = 0$. Das Defizit muss nun durch tatsächliche Steuereinnahmen oder tatsächliche Kredite geschlossen werden. Die Disziplin steckt in der Arithmetik.
Eine Regierung, die Geld drucken kann, wird immer versucht sein, Geld zu drucken, und weil alle das wissen, traut niemand ihrer Währung. Die Dollarisierung nimmt ihr die Druckerpresse für immer weg. Man kann nicht mehr betrügen, also glauben die Leute endlich, dass man es nicht tun wird.
Deshalb gehört die Rahmung als Selbstbindung in die Tradition der Institutionenökonomik. Ein externer Anker ersetzt die inländische institutionelle Glaubwürdigkeit, die einem Land fehlt. Formal ausgearbeitet ist das Argument des Selbstbindungsmechanismus in Kap. 18 §18.2 (Neue Institutionenökonomik). Das Problem der Zeitinkonsistenz und die Inflationsverzerrung, die es erzeugt, stehen in Kap. 16 §16.2, und die Budgetbeschränkung, auf der alles aufbaut, in §16.3.
„Einer Zentralbank, die von einer souveränen Regierung mit einer langen Vorgeschichte fiskalischer Disziplinlosigkeit geführt wird, kann man nicht trauen. Die einzige dauerhafte Lösung ist, den Politikern das Geld ganz aus der Hand zu nehmen.“
— sinngemäß nach Steve Hanke, Johns Hopkins / Cato Institute
Schließt nur ein externer Anker die Disziplinlücke?
Hanke und der frühe Milei vertreten eine These, die extrem klingt, bis man nachrechnet: Für ein Land, das seine fiskalischen Versprechen seit siebzig Jahren bricht, ist „Seid einfach diszipliniert“ keine Politik. Nur ein unumkehrbarer externer Anker ist eine Selbstbindung, der die Märkte glauben.
Glaubwürdigkeit importieren oder aufbauen?
„Die Dollarisierung ist die ultimative Währungsreform. Sie beseitigt den Wechselkurs als politische Stellgröße und mit ihm die Versuchung, die eine Währung nach der anderen zugrunde gerichtet hat.“
— sinngemäß nach Steve Hanke, in der Tradition von Currency Board und Dollarisierung
Hanke ist die führende Stimme der Tradition „Binde dir die Hände“, und diese Tradition hat eine Denklinie. Sie geht auf Milton Friedmans Plädoyer für monetäre Regeln statt Ermessen zurück, auf das Argument, dass eine feste, automatische Regel das Urteil von Zentralbankern schlägt, weil Urteile vereinnahmt, unter Druck gesetzt und falsch sein können. Der Flügel von Currency Board und Dollarisierung trieb diese Logik an ihre Grenze. Die automatischste Regel ist, überhaupt kein eigenes Geld zu haben. Die ganze Linie der Regeln statt Ermessen zeigt die Ansicht der monetären Denklinie in der Zeitleiste, wo sich die monetaristische Gegenrevolution in die Hartgeldpositionen verzweigt, die Hanke heute vertritt.
„Glaubwürdigkeit lässt sich im eigenen Land aufbauen. Eine unabhängige Zentralbank und ein glaubwürdiger fiskalischer Anker sorgen für niedrige Inflation, ohne die Instrumente preiszugeben, die ein Land braucht, wenn der nächste Schock kommt.“
— die Mainstream-Sicht der Geldpolitik
Die Antwort des Mainstreams lautet, dass das Selbstbindungsproblem besteht, die Lösung aber zu grob ist. Unabhängigkeit und eine gut gestaltete Fiskalregel können dieselbe Glaubwürdigkeit importieren, ohne die Zentralbank zu amputieren. Dutzende Länder haben auf diesem Weg dauerhaft niedrige Inflation erreicht, ohne ihre Währung aufzugeben. Der offene Kern des Streits ist, ob dieser inländische Weg einem Land wie Argentinien tatsächlich offensteht oder ob siebzig Jahre des Scheiterns selbst der Beleg dafür sind, dass er es nicht tut. Beide Seiten sind sich in der Diagnose einig. Sie streiten darüber, ob man dem Patienten zutrauen kann, die Medizin zu nehmen, oder ob man ihn vom Arzneischrank aussperren muss.
Wo uns das hinführt
Die Logik des Selbstbindungsmechanismus ist stichhaltig. Ein Land, dessen monetäre Glaubwürdigkeit zerstört ist, kann das Problem nicht durch nachdrücklichere Versprechen lösen, und die Dollarisierung importiert Glaubwürdigkeit, indem sie die Druckerpresse ganz beseitigt. Das ist das Argument dafür, und es ist stärker, als die Kettensäge vermuten lässt. Aber eine so starke Selbstbindung hat Kosten, die in ruhigen Jahren unsichtbar und in einer Krise brutal sind. Um sie zu sehen, müssen wir fragen, was der Dollar einem notorischen Inflationsland tatsächlich verschafft und was er dieses Land dann aufgeben lässt.
Hanke blufft nicht. Länder haben das tatsächlich getan, und einigen ist es gut ergangen. Bevor wir die Kosten zählen, zählen wir die Erfolge. Ecuador, Panama und El Salvador leben seit Jahren mit dem Dollar. Was zeigt die Bilanz tatsächlich?
Was die Dollarisierung verschafft
„Wir haben mitten in der schlimmsten Krise unserer Geschichte dollarisiert, und innerhalb weniger Jahre war die Inflation einfach kein politisches Thema mehr. Die Menschen konnten wieder sparen.“
— ein ecuadorianischer Befürworter der Dollarisierung, über die Einführung im Jahr 2000
Ecuador dollarisierte 2000 bei einer Inflation von nahezu 100 Prozent. Innerhalb von drei Jahren war sie einstellig, und dort ist sie seit zwei Jahrzehnten geblieben. Panama verwendet den Dollar seit einem Jahrhundert und hat nie eine Hyperinflation erlebt. Das Argument für die Rettung hat eine Bilanz. Die Frage ist, was diese Bilanz tatsächlich beweist, und für wen.
Um die Bilanz zu lesen, braucht man das Spektrum, auf dem die Dollarisierung liegt. Wechselkursregime reihen sich auf einem einzigen Kontinuum auf, das geldpolitische Autonomie gegen importierte Glaubwürdigkeit tauscht. An einem Ende steht das freie Floaten, bei dem sich die Währung mit dem Wind bewegt und die Zentralbank alle Instrumente behält. Dann folgen das kontrollierte Floaten, der Crawling Peg, die harte Wechselkursbindung, das Currency Board und in der äußersten Ecke die vollständige Dollarisierung, bei der das Land überhaupt keine geldpolitische Autonomie behält und unumkehrbar das Maximum an Glaubwürdigkeit importiert.
Der aufschlussreichste Nachbar auf diesem Spektrum ist das Currency Board (Argentinien 1991–2001, heute Hongkong). Ein Currency Board behält die eigene Währung, bindet sie aber eins zu eins an die Ankerwährung und deckt sie vollständig mit Reserven. Es wirkt fast so hart wie die Dollarisierung und ist in einer entscheidenden Hinsicht weicher. Es ist umkehrbar. Die eigenen Banknoten existieren weiter, also kann eine künftige Regierung die Bindung aufgeben, und weil die Märkte das wissen, preisen sie die Ausstiegsoption weiter ein. Der Import von Glaubwürdigkeit findet statt, bleibt aber unvollständig. Die Dollarisierung schließt diese letzte Lücke, indem sie die eigene Währung ganz beseitigt. Es gibt keine Bindung mehr, die man aufgeben könnte. Das ganze Spektrum der Regime ist in Kap. 17 §17.2 (Wechselkursbestimmung) dargestellt.
Was liefert die Ecke der maximalen Glaubwürdigkeit tatsächlich? Drei Dinge, alle in Ecuador und Panama sichtbar. Die Inflationssteuer endet über Nacht, weil es kein Geld mehr zu drucken gibt. Ein stabiler nominaler Anker erlaubt es, dass sich Verträge, Ersparnisse und Kreditmärkte in einer Einheit neu bilden, der die Menschen vertrauen (das, was ein notorisches Inflationsland zuerst verliert und am meisten vermisst). Und das Länderrisiko sinkt, weil der Risikoaufschlag für eine Abwertung verschwindet, was die Finanzierungskosten in der ganzen Volkswirtschaft senkt.
Einen Kostenpunkt merken wir jetzt vor und rechnen ihn später ab. Die Ausgabe von Geld ist profitabel. Die Differenz zwischen dem Nennwert des Geldes und den nahezu null betragenden Kosten seiner Herstellung ist ein tatsächlicher Ertrag, die Seigniorage. Ein dollarisiertes Land überlässt diesen Ertrag dem US-Finanzministerium, das die Dollars druckt, die es verwendet. Ecuador, El Salvador und Panama zahlen das alle. Es sind echte fiskalische Kosten, und in Schritt 3 beziffern wir sie.
„Die Debatte über die Dollarisierung ist in den Ländern, die sie vollzogen haben, beendet. Ecuador und El Salvador haben niedrige Inflation, und kein ernst zu nehmender Politiker schlägt vor, zurückzukehren.“
— sinngemäß nach Steve Hanke, zur Bilanz der Vorbilder
Beweist die Bilanz der Vorbilder, dass es funktioniert?
Zwei Jahrzehnte einstelliger Inflation in Ecuador, ein Jahrhundert Stabilität in Panama, eine Einführung ohne Krise in El Salvador. Die These der Dollarisierungsbefürworter ist einfach: Das ist keine Theorie, das ist eine Bilanz. Warum macht es dann nicht jeder?
Eine bewährte Kur oder drei glückliche Patienten?
„Wo die eigene Währung versagt hat, ist importierte Stabilität kein zweitbester Kompromiss. Sie ist der entscheidende Gewinn, und die Daten aus den Ländern, die sie eingeführt haben, sind eindeutig.“
— das Argument für den Import von Glaubwürdigkeit
Die Lesart der Dollarisierungsbefürworter nimmt die Bilanz für bare Münze und fordert den Skeptiker heraus, ein Land zu nennen, das dollarisiert und es wegen der Inflation bereut hat. Es gibt keines. Der regionale Hintergrund schärft das Argument. Die Währungen Lateinamerikas wurden in den Schuldenkrisen und gescheiterten Stabilisierungen der 1980er Jahre zerstört, in der Ära der verlorenen Jahrzehnte, die Wirtschaftsgeschichte, Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende) schildert. Vor diesem Hintergrund ist der Import einer Währung, die einfach funktioniert, das Konservativste, was ein zerrüttetes Währungssystem tun kann.
„Ecuador, Panama und El Salvador sind Sonderfälle. Der größte Teil Lateinamerikas bildet mit den Vereinigten Staaten keinen optimalen Währungsraum, und die Kosten, so zu tun, als ob, zeigen sich später, nicht früher.“
— der Skeptiker aus der Theorie optimaler Währungsräume
Die skeptische Lesart bestreitet die Erfolge nicht, sie stellt die Stichprobe infrage. Drei kleine, an die USA gebundene Volkswirtschaften, die noch keinem asymmetrischen Schock begegnet sind, sind ein schwacher Beleg für eine große, diversifizierte Volkswirtschaft, der ein solcher Schock bevorsteht. Und es gibt eine tiefere Abhängigkeit, die die freundliche Grafik verbirgt. Die Glaubwürdigkeit, die ein Land importiert, ist nur so gut, wie die Ankerwährung dominant bleibt. Wer sich an den Dollar bindet, erbt das Schicksal des Dollars, ein Risiko, dem die Große Frage, ob die Stellung des Dollars als Reservewährung haltbar ist, nachgeht. Das ganze Instrumentarium hinter „kein optimaler Währungsraum“ ist Aufgabe des nächsten Schritts. Hier steht nur die Warnung.
Wo uns das hinführt
Was die Dollarisierung verschafft, ist handfest und nicht gering. Für ein Land, dessen eigenes Geld versagt hat, importiert der Dollar eine Glaubwürdigkeit, die die Regierung allein nie hätte aufbauen können, und Ecuador und Panama beweisen, dass sie Jahrzehnte halten kann. Aber man beachte, was alle diese Fälle gemeinsam haben. Sie sind klein, offen und strukturell schon an die US-Wirtschaft gebunden. Ob die Erfolge in einer großen Volkswirtschaft Bestand haben, die von einem Schock getroffen wird, den der Dollar nicht auffangen kann, darauf kommt alles an, und das ist die Kostenseite.
Jedes dollarisierte Land hatte auf eine bestimmte Weise Glück. Es ist noch nicht dem Schock begegnet, den eine frei schwankende Währung aufgefangen hätte und eine geliehene nicht auffangen kann. Um zu sehen, warum das wichtig ist, brauchen wir den Ansatz, den Ökonomen für genau diese Frage entwickelt haben und der fragt, ob zwei Volkswirtschaften überhaupt je eine Währung teilen sollten.
Was die Dollarisierung kostet
„Eine Region sollte eine gemeinsame Währung nur dann teilen, wenn sie über Mittel verfügt, sich an Schocks anzupassen, die einen Teil treffen und einen anderen nicht: Arbeitskräfte, die abwandern können, fiskalische Transfers, die fließen können, oder Preise, die fallen können. Fehlen diese Mittel, braucht sie eine eigene Währung, deren Wechselkurs die Anpassung übernehmen kann.“
— sinngemäß nach Robert Mundell, A Theory of Optimum Currency Areas, 1961
Buenos Aires, Dezember 2001. Menschenmengen vor geschlossenen Banken während des corralito, als Argentiniens zehn Jahre altes Currency Board zusammenbrach. Der harte externe Anker hielt bis zu dem Moment, in dem die fiskalische Selbstbindung darunter versagte, und dann machte die Starrheit, die Glaubwürdigkeit importiert hatte, aus dem Versagen eine Katastrophe.
Mundell fragte 1961, wann zwei Regionen eine Währung teilen sollten. Seine Antwort ist das zentrale Argument gegen die Dollarisierung, und sie ist der Grund, warum die meisten Ökonomen davor zurückschrecken. Die sichtbare Vorführung ist Argentiniens Dezember 2001: ein Currency Board, das ein Jahrzehnt lang Glaubwürdigkeit importierte und dann zerbrach, als ein Schock eine Volkswirtschaft traf, die ihn nicht auffangen konnte. Wir behandeln diesen Zusammenbruch als ein Beweisstück, denn der argentinische Fall hat eine eigene Große Frage.
Schritt 1 hat das Argument für die Zwangsjacke aufgebaut. Hier folgt das Argument dagegen, und es hat vier Teile. Wir nehmen sie in der Reihenfolge ihres Gewichts.
1. Der Einwand aus der Theorie optimaler Währungsräume (OCA, der schwerste). Mundell fragte, wann zwei Volkswirtschaften eine Währung teilen sollten, und seine Antwort lautete: nur dann, wenn ein asymmetrischer Schock, der eine von ihnen trifft, aufgefangen werden kann, ohne dass sich ein Wechselkurs zwischen ihnen bewegt. Dafür braucht es einen von drei Anpassungskanälen: Arbeitskräfte, die aus der betroffenen Region abwandern, fiskalische Transfers, die in sie fließen, oder Löhne und Preise, die flexibel genug sind, um zu fallen (eine „interne Abwertung“). Lateinamerika hat mit den Vereinigten Staaten praktisch keinen davon. Arbeitskräfte können nicht frei nach Norden ziehen, Washington schickt keine Transfers nach Süden, und Löhne sind überall nach unten starr. Ein an die USA dollarisiertes Land muss deshalb jeden Schock, den die USA nicht teilen, etwa einen Verfall seiner Rohstoffpreise, über den einen verbliebenen Kanal auffangen: eine zermürbende interne Deflation, also Rezession, Arbeitslosigkeit und Lohnkürzungen. Ein frei schwankender Peso hätte diese Anpassung schmerzlos geleistet, durch Abwertung. Die Dollarisierung tauscht diesen automatischen Stoßdämpfer gegen ein Jahrzehnt importierter Ruhe.
Mundells Kriterium in knapper Form: Eine Währungsunion ist für die Regionen $i$ und $j$ optimal, wenn die Schocks hoch korreliert sind, $\rho(\varepsilon_i,\varepsilon_j)\to 1$, oder wenn ein Anpassungskanal (Arbeitsmobilität $\mu$, fiskalische Transfers $\tau$, Preisflexibilität $\phi$) groß genug ist, um den Rest auszugleichen. Ist $\rho$ niedrig und sind $\mu,\tau,\phi$ alle klein (Lateinamerika gegenüber den USA), dann ist das optimale Regime ein unabhängiger, flexibler Wechselkurs.
Wenn ein schlechtes Jahr die Exporte trifft, muss etwas nachgeben. Ein Land mit eigener Währung lässt den Wechselkurs fallen. Die ganze Volkswirtschaft wird über Nacht stillschweigend billiger, und die Exporte erholen sich. Ein dollarisiertes Land kann das nicht, also muss die Anpassung stattdessen über Löhne und Arbeitsplätze laufen. Derselbe Schock, weit mehr Schmerz.
2. Das unmögliche Dreieck, eingelöst. Ein Land kann höchstens zwei von drei Dingen haben: einen festen Wechselkurs, freien Kapitalverkehr und eine unabhängige Geldpolitik. Die Dollarisierung nimmt den festen Wechselkurs und den freien Kapitalverkehr und gibt die Geldpolitik vollständig auf. In einer Rezession gibt es nie antizyklische Zinssenkungen, weil es kein inländisches Zinsinstrument gibt, das man senken könnte.
Das Trilemma: Von $\{$fester Wechselkurs, freie Kapitalmobilität, geldpolitische Autonomie$\}$ lassen sich höchstens zwei wählen. Die Dollarisierung wählt die ersten beiden und setzt das dritte auf null.
3. Der verlorene Kreditgeber letzter Instanz. Wenn eine Bankenpanik ausbricht, kann eine souveräne Zentralbank die Währung schaffen, die ihre Banken brauchen, um einem Ansturm standzuhalten. Diese Absicherung verhindert, dass aus einer Liquiditätsangst ein Zusammenbruch wird. Ein dollarisiertes Land kann keine Dollars schaffen, also hat es keinen inländischen Kreditgeber letzter Instanz. Ecuador und Panama flicken das Loch mit Liquiditätsfonds und dem Rückhalt ausländischer Mutterbanken, und das hilft, ist aber schwächer als ein Souverän, der drucken kann. Wer die Zentralbank abschafft, schafft genau die Macht ab, die die Große Frage zu den Zentralbanken in ihrem Teil über den Kreditgeber letzter Instanz untersucht.
4. Die verlorene Seigniorage (aus Schritt 2 eingelöst). Der Gewinn aus der Geldausgabe fließt nun dem US-Finanzministerium zu, ein dauerhafter fiskalischer Transfer ins Ausland. Im Steady State ist er bescheiden, fällt aber tatsächlich und fortlaufend an, in guten wie in schlechten Jahren. Den Mechanismus erläutert die Große Frage „Was ist Geld eigentlich?“, formal Kap. 16.
Seigniorage als realer Ertrag aus der Geldausgabe: $S = \frac{\Delta M}{P}$. Die Dollarisierung setzt das eigene $S$ eines Landes auf null und überträgt den Strom an den Emittenten der Währung.
Nun lese man Argentiniens Currency Board von 1991–2001 gegen alle vier Kosten. Das Board importierte Glaubwürdigkeit und hielt zehn Jahre lang. Dann wertete Brasilien 1999 ab, die Rohstoffpreise drehten, und ein Schock traf eine Volkswirtschaft, die kein Abwertungsventil hatte, keine unabhängige Geldpolitik und eine Haushaltslage, die sie nicht mehr finanzieren konnte. Die Starrheit, die ein Jahrzehnt niedriger Inflation erkauft hatte, machte aus der Anpassung eine Depression und einen Zahlungsausfall. Ein externer Anker ist kein Ersatz für fiskalische Disziplin. Wenn die fiskalische Disziplin trotzdem versagt, macht die Starrheit das Versagen schlimmer. Derselbe Mechanismus war schon früher zu sehen, beim Goldstandard der 1930er Jahre, den Wirtschaftsgeschichte, Kap. 12 (Krieg, Hyperinflation und der Zusammenbruch des Goldstandards) schildert: Die Länder, die den Goldstandard am frühesten verließen, erholten sich am schnellsten.
Der OCA-Ansatz gehört zur makroökonomischen Tradition der offenen Volkswirtschaft aus der Nachkriegszeit, die durch die Gruppen zur neoklassischen Synthese der Nachkriegszeit und zur Gegenrevolution in der Zeitleiste verläuft. Mundells Aufsatz von 1961 ist ihr Ursprungsknoten.
„Die Dollarisierung gibt einem einen starken nominalen Anker und nimmt einem jedes Instrument, das man bräuchte, wenn der Anker selbst zum Problem wird. Sie ist eine Versicherung, die man nie in Anspruch nehmen kann.“
— sinngemäß nach der Tradition der optimalen Währungsräume (Werning, Eichengreen)
Ist die Dollarisierung eine Zwangsjacke?
Die OCA-Tradition sagt, dass es grundsätzlich zu teuer ist, den Kreditgeber letzter Instanz, die geldpolitische Autonomie und das Abwertungsventil auf einmal aufzugeben. Argentinien 2001 ist das Beweisstück. Sind die Kosten entscheidend, oder sind sie es nur, wenn die Alternative tatsächlich funktioniert?
Eine Zwangsjacke oder die Freiheit, weiter zu scheitern?
„Ein Land, das den Kreditgeber letzter Instanz, die geldpolitische Autonomie und den Wechselkurs aufgibt, hat sich entwaffnet, bevor der Krieg beginnt. Die Kosten sind grundsätzlicher Art, und sie werden genau dann fällig, wenn man sie sich am wenigsten leisten kann.“
— sinngemäß nach dem Mainstream in der Nachfolge Mundells und der OCA-Theorie (Werning, IWF-Forschung)
Das ist der Schwerpunkt des Fachs, und er wird mit Gründen vertreten. Der Mainstream liest Argentinien 2001 als Beleg für den OCA-Einwand. Ein harter externer Anker hat die Krise nicht verhindert, er hat sie verstärkt. Die Position lautet, dass sich die Disziplin günstiger haben lässt, wenn man die Institutionen direkt in Ordnung bringt und die Instrumente behält, die man brauchen wird, wenn der Anker selbst zum Problem wird. Warum die OCA-Kosten für eine Glaubwürdigkeit zahlen, die man im eigenen Land aufbauen könnte?
„Sie nennen es eine Zwangsjacke. Für ein Land, das seine Währung in einer Generation viermal zu Asche verbrannt hat, ist die ‚Flexibilität‘, die Sie bewahren wollen, nur die Freiheit, es ein fünftes Mal zu tun.“
— sinngemäß nach der Erwiderung der Rettungsrahmung (Hanke, der frühe Milei)
Die Rettungsrahmung stülpt den OCA-Einwand um. Ja, die Dollarisierung beseitigt das Abwertungsventil, aber für ein notorisches Inflationsland war dieses Ventil ein Wasserhahn des Unheils. Die monetäre „Autonomie“, die der Mainstream schützen will, ist empirisch die Autonomie zu inflationieren. Die Tradition der Regeln statt Ermessen, die von Friedman bis zur Currency-Board-Schule reicht, vertritt die These, dass die Starrheit für manche Länder keine Kosten verursacht, die man minimieren muss, sondern der ganze Sinn der Sache ist. Nur ein Instrument, das man nicht missbrauchen kann, ist in Händen sicher, die jedes andere missbraucht haben.
Wo uns das hinführt
Mundells Ansatz ist der eigentliche Grund, warum die meisten Ökonomen der Dollarisierung skeptisch gegenüberstehen. Ein an die USA dollarisiertes Land kann einen Schock, den die USA nicht teilen, nur über Rezession und Deflation auffangen, und Lateinamerika teilt fast nichts mit dem US-Konjunkturzyklus. Man verliert den Kreditgeber letzter Instanz, man verliert die antizyklische Politik, man verliert das Abwertungsventil, und man überlässt die Seigniorage Washington. Argentiniens Currency Board hat gezeigt, wie das endet. Aber die OCA-Kosten schlagen die Alternative nur, wenn die Alternative funktioniert. Für ein Land, dessen eigene Währung seit siebzig Jahren versagt, kann „Behalte deine geldpolitische Autonomie“ heißen: „Scheitere weiter autonom.“ Welche Kosten größer sind, ist ein Urteil über ein bestimmtes Land.
Wir haben also zwei lückenlose Argumente, die in entgegengesetzte Richtungen zeigen: Importierte Glaubwürdigkeit ist ein echter Gewinn, aufgegebene Flexibilität sind echte Kosten, und beide Seiten haben mit ihrer Hälfte recht. Im Abstrakten kann das Urteil nicht „ja“ oder „nein“ lauten. Es muss lauten: für wen, und verglichen womit?
Das Urteil: eine Zwangsjacke als zweitbeste Lösung
„Das bindende Problem in Argentinien ist fiskalisch, und fiskalische Disziplin reicht aus, um es zu lösen. Die Dollarisierung fügt Starrheit hinzu, ohne Solvenz hinzuzufügen. Wenn man den Überschuss erwirtschaften kann, braucht man die Zwangsjacke nicht. Wenn man es nicht kann, wird die Zwangsjacke einen nicht retten.“
— sinngemäß nach Iván Werning, in der Mainstream-Tradition der erstbesten Lösung
Bis Mitte 2025 hatte Argentinien getan, worauf es nach dem Mainstream ankam (zum ersten Mal seit vierzehn Jahren einen Haushaltsüberschuss erzielt), und die Inflation stark gesenkt, ohne zu dollarisieren. Milei ließ die Dollarisierung auf dem Tisch, setzte sie aber nicht um. Der Mainstream-Ökonom liest das als Beweis, dass er es nicht musste. Der Befürworter der Dollarisierung sieht eine Disziplinlücke, die noch offen ist und sich mit der nächsten Wahl wieder auftun kann. Beide blicken auf dieselben Daten. Der argentinische Fall wird in einer eigenen Großen Frage verfolgt. Hier ist er ein Beweisstück im politischen Urteil.
Die erstbeste Lösung: die Institutionen direkt in Ordnung bringen. Die Position des Mainstreams lautet, dass man dieselbe Glaubwürdigkeit importieren kann, ohne die Zentralbank zu amputieren. Ein glaubwürdiger Haushaltsüberschuss und eine tatsächlich unabhängige Zentralbank besiegen die Inflation und behalten das Abwertungsventil, den Kreditgeber letzter Instanz, die geldpolitische Autonomie und die Seigniorage. Man bekommt den Gewinn ohne die OCA-Kosten. Der Mechanismus der Selbstbindung dahinter wird in Kap. 18 §18.2 behandelt. Ein externer Anker ist ein Weg, ein Glaubwürdigkeitsproblem zu lösen, aber der teuerste, und er ist dem Fall vorbehalten, in dem die billigeren Wege verschlossen sind.
Die historischen Belege. Zwei Fälle zeigen, dass die erstbeste Lösung erreichbar ist. Brasiliens Plano Real von 1994 beendete mehr als dreißig Jahre hoher Inflation durch eine fiskalisch verankerte Stabilisierung, zuerst mit einer indexierten Rechnungseinheit für den Übergang, dann mit Verfassungsreformen zur fiskalischen Verantwortung, und das ohne Dollarisierung. Mexikos Erholung von der Tequila-Krise 1995 kam durch fiskalische Stabilisierung, ein IWF-Paket und einen frei schwankenden Peso, der den Schock auffing, statt ihn in den Arbeitsmarkt weiterzuleiten. Beide besiegten die Inflation, beide behielten ihre Währung, und beide werden vor dem regionalen Hintergrund in Wirtschaftsgeschichte, Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende) geschildert.
Die Logik der zweitbesten Lösung. Wo also rechtfertigt sich die Dollarisierung? Genau dort, wo die erstbeste Lösung politisch unmöglich ist, wo der institutionelle Kontext des Landes eine Fiskalregel nicht ohne eine externe Zwangsjacke aufrechterhalten kann, die sie an ihrem Platz hält. Dort sieht der Tausch anders aus. Man gibt die OCA-Flexibilität auf, die man unter der erstbesten Lösung behalten hätte, und bekommt dafür eine Selbstbindung, die anders nicht zu haben ist. Dieser Tausch ist nur dann ökonomisch sinnvoll, wenn drei Bedingungen zusammen erfüllt sind: zerstörte monetäre Glaubwürdigkeit, kein politischer Weg zur inländischen Lösung und eine Realwirtschaft, die mit den USA synchron genug ist, um die OCA-Kosten zu tragen. Ecuador erfüllte die ersten beiden. Ob irgendeine große Volkswirtschaft die dritte erfüllt, ist die offene Frage, die die Erfolge aus Schritt 2 nicht beantworten konnten.
„Die erstbeste Lösung ist ein glaubwürdiger Haushaltsüberschuss und eine unabhängige Zentralbank, keine Zwangsjacke. Die Dollarisierung ist das, was man tut, wenn man die Hoffnung aufgegeben hat, das eigene Geld selbst verwalten zu können.“
— sinngemäß nach der Mainstream-Sicht der erstbesten Lösung (Werning, IWF-Forschung)
Sollte man nicht einfach die Staatsfinanzen in Ordnung bringen?
Brasilien und Mexiko besiegten die Inflation, ohne zu dollarisieren, und behielten jedes Instrument. Der Mainstream sagt, das sei die Antwort. Der Haken: Sie setzt einen politischen Weg voraus, den manche Länder nachweislich nicht haben.
Die Institutionen in Ordnung bringen oder sie aussperren?
„Argentinien hat einen Überschuss erzielt, und die Inflation ist gesunken. Das ist der Beweis: Die Beschränkung war immer fiskalisch. Löst man das fiskalische Problem, löst sich das monetäre von selbst, ohne dass man die Zentralbank aufgeben muss.“
— sinngemäß nach Iván Werning und dem Mainstream, 2024–2025
Der Mainstream liest das Argentinien von Mitte 2025 als Bestätigung, die sich gerade vollzieht. Der Überschuss kam, die Inflation sank, und die Zentralbank existiert weiter, mit allen ihren Instrumenten. Wenn sich Disziplin ohne Dollarisierung beweisen lässt, dann war die Dollarisierung nie nötig. Sie hätte nur die OCA-Starrheit hinzugefügt, ohne zusätzliche Solvenz. Das ist die erstbeste Lösung in Echtzeit, und es ist die Antwort an Hanke: Sie sagten, im eigenen Land gehe es nicht, und es geschieht gerade im eigenen Land.
„Ein Überschuss ist noch keine Glaubwürdigkeit. Argentinien hat schon früher Überschüsse erzielt und sie dann wieder verspielt. Solange die Disziplin nicht unumkehrbar ist, kann die nächste Wahl sie zunichtemachen, und genau diese Lücke sollte die Dollarisierung schließen.“
— sinngemäß nach Steve Hanke und der Rettungsrahmung, 2024–2025
Die Rettungsrahmung lässt sich von einem guten Jahr nicht beeindrucken. Ihr ganzes Argument dreht sich um Unumkehrbarkeit. Ein Überschuss, den eine künftige Regierung rückgängig machen kann, ist nicht dieselbe Art von Selbstbindung wie eine Währung, die eine künftige Regierung nicht nachdrucken kann. Bei der Disziplinlücke geht es nicht darum, ob Argentinien einmal einen Überschuss erzielen kann, das kann es, sondern darum, ob man ihm zutrauen kann, das unter der nächsten Regierung und der übernächsten fortzusetzen, wenn die heutige Entschlossenheit verbraucht ist. Nach der Logik der Regeln statt Ermessen, die von Friedman bis zur Currency-Board-Schule reicht, ist die einzige glaubwürdige Antwort auf „Wirst du später abtrünnig?“, das Abtrünnigwerden unmöglich zu machen. Beide Lesarten blicken auf denselben Überschuss. Die eine sieht eine Heilung, die andere eine Remission.
Das Urteil
Was die Dollarisierung verschafft, ist handfest, aber eng. Sie importiert monetäre Glaubwürdigkeit vollständig und dauerhaft, wie Ecuador und Panama beweisen, und das ist ein echter Gewinn für ein Land, dessen eigenes Geld versagt hat. Was sie kostet, ist ebenso handfest und zeigt sich beim nächsten asymmetrischen Schock. Der Kreditgeber letzter Instanz, die geldpolitische Autonomie, das Abwertungsventil und die Seigniorage gehen auf einmal verloren, in ruhigen Jahren unbemerkt, in einer Krise akut. Die erstbeste Lösung des Mainstreams besteht darin, die fiskalischen und monetären Institutionen direkt in Ordnung zu bringen. Brasilien 1994 und Mexiko 1995 zeigen, dass das ohne Dollarisierung geht, und wo diese Lösung verfügbar ist, ist sie in jeder Hinsicht überlegen.
Ob die Zwangsjacke es wert ist, ist auf der Ebene der Rahmung umstritten. Die Rettungsrahmung vertritt, dass für ein Land mit einer siebzigjährigen Bilanz aus fiskalischen Versprechen und deren Bruch die Starrheit der Sinn der Sache ist: Nur ein unumkehrbarer Anker schließt die Disziplinlücke. Die Starrheitsrahmung vertritt, dass die OCA-Kosten gemessen an der erreichbaren erstbesten Lösung grundsätzlich zu hoch sind und dass die Dollarisierung katastrophal scheitert, wenn die fiskalische Selbstbindung trotzdem versagt. Argentinien 1991–2001 ist die Warnung. Das ist eine Spaltung auf der Ebene der Rahmung. Sie löst sich an einem einzigen überprüfbaren Parameter auf, den Umständen des Landes: zerstörte monetäre Glaubwürdigkeit, kein politischer Weg zur inländischen Lösung und eine Realwirtschaft, die mit den USA synchron genug ist, um die OCA-Kosten zu tragen.
Die Dollarisierung ist ökonomisch sinnvoll für eine enge Klasse von Ländern, nämlich für jene, deren monetäre Glaubwürdigkeit zerstört ist und deren Politik die fiskalisch-institutionelle erstbeste Lösung verbaut, und überall sonst ökonomisch kostspielig. Sie ist eine Zwangsjacke, die der Mainstream lieber vermeidet, indem er die Institutionen direkt in Ordnung bringt, und sie rechtfertigt sich nur dann, wenn diese direkte Reparatur ausgeschlossen ist. Wer tiefer in das Instrumentarium einsteigen will: Der aktuelle argentinische Fall steht in der Großen Frage zu Argentinien 2023, die Macht, die man mit der Zentralbank abschafft, in der Großen Frage zu den Zentralbanken, und die Tiefe des internationalen Währungssystems, also Reservewährungsstatus, Seigniorage und Entdollarisierung, in der Großen Frage zur Stellung des Dollars als Reservewährung.
Wo uns das hinführt
- Das Heilsversprechen. Ein Land mit einer zerrütteten Währung kann das Problem nicht durch nachdrücklichere Versprechen lösen. Es hat ein Glaubwürdigkeitsproblem, und die Dollarisierung ist der stärkste Selbstbindungsmechanismus, den es gibt, weil sie das Gelddrucken physisch unmöglich macht.
- Was sie verschafft. Importierte Glaubwürdigkeit ist handfest und dauerhaft. Ecuador, Panama und El Salvador haben die monetäre Unordnung für Jahrzehnte beendet. Aber jeder Erfolgsfall ist klein, offen und an die USA gebunden, und die Erfolge lassen sich möglicherweise nicht auf eine große, nicht synchrone Volkswirtschaft verallgemeinern.
- Was sie kostet. Der Einwand aus der Theorie optimaler Währungsräume: kein Abwertungsventil, kein Kreditgeber letzter Instanz, keine geldpolitische Autonomie und verlorene Seigniorage, in ruhigen Jahren unbemerkt, beim ersten asymmetrischen Schock brutal. Argentinien 2001 ist die Vorführung.
- Das Urteil. Ein Selbstbindungsmechanismus als zweitbeste Lösung. Ökonomisch sinnvoll nur für Länder mit zerstörter Glaubwürdigkeit, ohne politischen Weg zur inländischen Lösung und mit genug Gleichlauf mit den USA, um die OCA-Kosten zu tragen. Kalibriert wird nach den Umständen des Landes.
Wir begannen mit einer Kettensäge und einem Slogan: die Zentralbank abschaffen, den Dollar einführen. Die Dollarisierung leistet genau eine Sache (sie importiert eine glaubwürdige Währung, indem das Land die eigene aufgibt), und sie tut es unumkehrbar. Für ein Land, dessen Geld bereits funktioniert, ist diese Aufgabe eine unnötige Amputation, und der Ansatz der optimalen Währungsräume erklärt, warum die Rechnung beim nächsten Schock fällig wird. Für ein Land, dessen Geld seit siebzig Jahren versagt, ist dieselbe Unumkehrbarkeit die einzige Selbstbindung, der die Märkte glauben. Beide Hälften stimmen. Die Kunst besteht darin, zu wissen, in welcher Hälfte sich ein bestimmtes Land befindet.
Das Urteil hängt an einem benannten, überprüfbaren Parameter: zerstörte Glaubwürdigkeit, kein inländischer fiskalischer Weg und realwirtschaftlicher Gleichlauf mit dem Anker. Brasilien und Mexiko besiegten die Inflation ohne Dollarisierung, weil ihnen die erstbeste Lösung offenstand. Ecuador dollarisierte, weil sie ihm nicht offenstand. Wenn Ihnen das nächste Mal jemand erzählt, die Dollarisierung sei entweder die offensichtliche Lösung oder eine offensichtliche Torheit, haben Sie das Werkzeug, um die einzige Frage zu stellen, die das entscheidet: für wen, und verglichen womit?