Argentinien 2023: von der Hyperinflation zum Instrumentarium der monetären Unordnung
Argentinien verzeichnete 211 % Inflation, wählte einen Libertären, der mit einer Kettensäge auftrat und die Dollarisierung versprach, und senkte die Inflation dann im Lauf des Jahres 2024, ohne dass der vorhergesagte Zusammenbruch kam. Beginnen wir mit dem Fall. Das Instrumentarium, zu dem er einen greifen lässt, ist nicht das, das die meisten Leser erwarten.
Der Fall, wie ihn ein Zeitungsleser sah
Im letzten Monat des Jahres 2023 stiegen die argentinischen Verbraucherpreise um 25,5 Prozent, in einem einzigen Monat. Das Land hatte gerade einen libertären Ökonomen zum Präsidenten gewählt, der mit einer Kettensäge Wahlkampf gemacht und versprochen hatte, die Zentralbank abzuschaffen, die Währung zu dollarisieren und das halbe Kabinett aufzulösen. Die ersten hundert Tage sollten zeigen, ob irgendetwas davon ernst gemeint war.
Die naive Deutung, Milei als Libertärer mit Kettensäge, der eine Schocktherapie durchzieht, bleibt an der Oberfläche. Die Erklärung dafür, warum das Programm nicht zusammenbrach, führt über eine Zentralbank, die bereits auf eine bestimmte, technische Weise kaputt war, und über ein Gebiet der Geldtheorie, über das argentinische Ökonomen seit vierzig Jahren stritten. Schritt 2 stellt das Instrumentarium vor, zu dem Zentralbanker und IWF-Fachleute schon Jahre vor Mileis Amtsantritt griffen. Schritt 3 baut dieses Instrumentarium vollständig aus. Schritt 4 fragt, was es dann erklärt und was es einer Wette überlässt.
Der Fall, wie er sich darstellte.
- 22. Oktober 2023. Erster Wahlgang der Präsidentschaftswahl. Milei wird mit 30 % Dritter, der amtierende Wirtschaftsminister Sergio Massa führt mit 36 %. Der Dólar blue, der Schwarzmarktkurs, liegt bei rund 1.100 Pesos je US-Dollar, der offizielle Kurs bei etwa 367 Pesos. Die Lücke ist der tatsächliche Wechselkurs des Landes, die offizielle Zahl ist Fiktion.
- 19. November 2023. Milei gewinnt die Stichwahl mit 56 % gegen Massa, den Mann, der die Wirtschaft führte, die die Inflation hervorgebracht hatte. Die Wahl ist unter anderem ein Urteil über den Status quo. Argentiniens langfristiger Weg, von einem der zehn reichsten Länder der Welt im Jahr 1913 zu einer Volkswirtschaft mittleren Einkommens, die bis zum Jahr 2000 immer wieder zahlungsunfähig geworden war, ist der eigentliche Hintergrund dieser Wahl.
- 10. Dezember 2023. Amtseinführung. Mileis Rede prägt den Satz, der das ganze Programm auf den Punkt bringt, „no hay plata“ (es gibt kein Geld), und kündigt den fiskalischen Schock an, bevor auch nur eine Maßnahme verkündet ist. (Der Auftritt mit Kettensäge und Tafel, bei dem er unter „afuera!“ ein Ministerium nach dem anderen durchstrich, war Wahlkampftheater aus einer Fernsehsendung vom September 2023, nicht Teil der Amtseinführung.)
- 12. Dezember 2023. Wirtschaftsminister Luis Caputo verkündet das Programm: eine Abwertung um 54 %, die den offiziellen Kurs über Nacht von 366 auf 800 Pesos je Dollar hebt, ein Dekret zum fiskalischen Notstand und tiefe Kürzungen der Subventionen. Der Schock ist zugleich fiskalisch und monetär.
- Dezember 2023. Die monatliche Inflationsrate von 25,5 % wird veröffentlicht. Die Abwertung schlägt direkt auf die Preise durch, genau wie erwartet. Die Schlagzeilen lesen das als Scheitern des Programms beim ersten Kontakt.
- Januar–April 2024. Die monatliche Inflation fällt stufenweise: 20,6 %, 13,2 %, 11,0 %, 8,8 %. Im ersten Quartal verzeichnet Argentinien seinen ersten Quartalsüberschuss im Haushalt seit 2008. Die Reallöhne fallen stark, und die gemessene Armutsquote springt über 50 %, bevor sie zurückgeht.
- Mitte 2024. Die monatliche Inflation erreicht einstellige Werte. Die Wirtschaftsleistung schrumpft und beginnt sich dann zu erholen, der informelle Sektor fängt einen großen Teil des Schmerzes auf. Die vorhergesagte soziale Explosion bleibt aus.
- Ende 2024 / Anfang 2025. Die monatliche Inflation pendelt um 2 %. Die als cepo bekannten Kapitalverkehrskontrollen werden schrittweise aufgehoben, die Reserven der Zentralbank erholen sich, und das Länderrisiko fällt von rund 2.000 Basispunkten in Richtung 600. Wer zugesehen hat, wie sich Venezuelas Hyperinflation ein Jahrzehnt lang hinzog, darf fragen, warum es in Argentinien anders kam.
„Mileis Schocktherapie riskiert eine Gegenreaktion, die seine Präsidentschaft binnen Monaten versenken könnte. Die Argentinier haben Regierungen schon aus geringerem Anlass gestürzt, und eine so harte Sparpolitik, so schnell durchgesetzt, übersteht die Straße selten.“
— typische Einschätzung der Mainstream-Presse, Dezember 2023–März 2024 (beispielhaft für Kommentare in Financial Times, Economist und Foreign Affairs)
„Die Kettensäge wird Argentinien zerstören“
Die selbstsichere Vorhersage der Mainstream-Presse im Dezember 2023: Eine so harte Schocktherapie werde eine soziale Explosion auslösen und das Programm binnen Monaten zu Fall bringen. Sie verdient es, ernst genommen zu werden, denn Sparpolitik scheitert tatsächlich oft auf diese Weise. Warum also hier nicht?
Was geschah, vor jeder Theorie
Die Kettensäge gab es tatsächlich. Das Programm brach nicht zusammen, die Inflation sank schneller, als der Konsens erwartet hatte, und die Wirtschaftsleistung erreichte ihren Tiefpunkt und erholte sich. Die Mainstream-Presse hatte anderes vorhergesagt, und nach der Basisrate war die Vorhersage vernünftig. Warum das Programm nicht zusammenbrach, klären Schritt 2 und 3, und die Antwort verlangt ein Instrumentarium, das die ganze Zeit bereitlag, in der Bilanz genau der Institution, die Milei abschaffen wollte.
Die Kettensäge machte die Schlagzeilen. Was die Alternative unhaltbar machte, war eine Zentralbank, die bereits kaputt war, und zwar auf eine Weise, die man nur mit einem bestimmten Instrumentarium sieht.
Der Fall, wie ihn ein Zentralbanker sah
„Argentinien gibt seit mehr als einem Jahrzehnt mehr aus, als es einnimmt. Die Zentralbank hat das mit Geldschöpfung bezahlt. Es gibt keinen anderen Ausweg, als damit aufzuhören.“
— sinngemäß nach Luis Caputo, Wirtschaftsminister, Verkündung des Programms, 12. Dezember 2023
Caputo war kein Revolutionär. Er war 2018 Macris Finanzminister gewesen, in dem Jahr, in dem Argentinien für sein bis dahin größtes Programm zum IWF ging, und er hatte den Währungsrun von 2018 und den Staatsbankrott von 2020 aus nächster Nähe erlebt. Die Diagnose, die er im Dezember 2023 verkündete, stellten argentinische Zentralbanker und IWF-Fachleute seit Jahren. Das IWF-Programm von 2018 und der Zahlungsausfall von 2020, die den Hintergrund dieses Weges bilden, stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kapitel 19 (Die Krise von 2008 und danach), das die Wirtschaftspolitik der Schwellenländer nach 2008 behandelt.
Um zu sehen, was Caputo sah, beginnt man mit der einen Identität, die jeder Zentralbanker im Kopf hat: woher das Geld kommt, mit dem ein Defizit gedeckt wird. (Die Messtechnik darunter, also wie Inflation, reale und nominale Größen und die Zahlungsbilanz tatsächlich erfasst werden, steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 7 §7.2.)
Ein Staat, der $G$ ausgibt und Steuern $T$ erhebt, muss die Lücke $G - T$ entweder durch neue Schulden oder durch neu geschaffenes Geld finanzieren:
$$G_t - T_t = \Delta B_t + \Delta M_t$$Ist der Anleiheterm $\Delta B_t$ verschlossen, weil die Märkte nicht mehr leihen oder die inländische Nachfrage nach den Papieren der Zentralbank erschöpft ist, fällt der Rest vollständig auf $\Delta M_t$. Geldschöpfung über die Geldnachfrage hinaus ist Inflation.
Ein Staat kann ein Defizit auf zwei Wegen bezahlen: Er leiht sich das Geld, oder er druckt es. Leiht ihm niemand mehr etwas, und Argentinien waren die Geldgeber im Ausland wie im Inland ausgegangen, bleibt als einzige Tür die Notenpresse. Schiebt man mehr Geld durch diese Tür, als die Leute halten wollen, verliert das zusätzliche Geld an Wert. Dieser Wertverlust ist die Inflation.
Fiskalische Dominanz. Der Zustand, in dem die Zentralbank drucken muss, weil ihr die Fiskalseite keine Wahl gelassen hat, hat einen Namen, fiskalische Dominanz, und eine kanonische Formulierung: die „unangenehme monetaristische Arithmetik“ von Sargent und Wallace aus dem Jahr 1981. Ihr Punkt: Eine Zentralbank kann die Inflation nicht dauerhaft steuern, wenn die Fiskalbehörde Defizite fährt, die sie nicht finanzieren wird. Knappes Geld heute ohne fiskalische Korrektur verschiebt das Gelddrucken nur auf morgen, manchmal zu einem höheren Preis. Die formale Grundlage, die staatliche Budgetbeschränkung und ihre ricardianischen Grenzen, steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.3. Die Ideengeschichte dahinter, mit Sargent und Wallace als Urhebern der Diagnose der unangenehmen Arithmetik, hervorgegangen aus der Gegenrevolution der rationalen Erwartungen, folgt der monetären Denklinie der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens.
Die argentinische Besonderheit: die eigenen Schulden der Zentralbank. Der argentinische Mechanismus hatte eine Eigenheit, die ihn zum Lehrbuchfall macht. Um die Pesos aufzusaugen, die sie weiter druckte, verkaufte die Zentralbank (BCRA) kurzfristige Peso-Papiere, erst LEBACs, dann LELIQs, dann pases über Nacht, und zahlte den Banken Zinsen dafür, dass sie das Geld parkten, statt es auszugeben. Doch diese Zinsen sind selbst neues Geld. Die BCRA lieh sich Pesos, um Pesos aufzusaugen, und druckte dann noch mehr Pesos, um die Zinsen auf diese Kredite zu zahlen: ein quasifiskalisches Defizit, das in der Bilanz der Zentralbank selbst wuchs, getrennt von dem des Finanzministeriums. Ende 2023 hatte dieser Bestand verzinster Verbindlichkeiten der Zentralbank rund 12 % des BIP erreicht, bei Peso-Zinsen von über 100 %. Die Notenpresse war in die Zentralbank verlegt und in Geldpolitik umbenannt worden.
Der Dólar blue als Sensor. Argentinien führte mehrere Wechselkurse gleichzeitig, einen offiziellen Kurs, die Finanzkurse MEP und CCL und den Schwarzmarktkurs „blue“, die der cepo cambiario, die Kapitalverkehrskontrolle, auseinanderhielt. Die Lücke zwischen dem Blue-Kurs und dem offiziellen Kurs ist das Signal, an dem das Instrumentarium den Einbruch der Geldnachfrage abliest: Wenn Menschen fast das Dreifache des offiziellen Preises zahlen, um aus dem Peso herauszukommen, ist der offizielle Anker verloren.
„Die eigentliche Bombe war nie das Haushaltsdefizit allein. Es war der Berg verzinster Verbindlichkeiten der Zentralbank, LELIQs und pases, deren Zinsen zu einem zweiten, verborgenen Defizit geworden waren, das sich nur durch Gelddrucken bezahlen ließ.“
— Denklinie von Sturzenegger und Werning zum quasifiskalischen Defizit der BCRA
„Die LEBACs waren die Bombe“
Die Diagnose, die die Bilanz der Zentralbank selbst als unmittelbaren Motor der Inflation benannte. Sie lag schon unter zwei Finanzministern auf dem Tisch, bevor es politisch möglich wurde, danach zu handeln.
Ist „fiskalische Dominanz“ die richtige Diagnose?
„Die Wurzeln der hohen argentinischen Inflation sind fiskalisch. Anhaltende Defizite, von der Zentralbank finanziert, sind die unmittelbare Ursache. Eine dauerhafte Senkung der Inflation verlangt fiskalische Konsolidierung, nicht bloß knapperes Geld.“
— sinngemäß nach der Rahmung des IWF in der Artikel-IV-Konsultation und den Programmüberprüfungen zu Argentinien, 2024
Das ist der Mainstream, und die Daten liefern ihm sein stärkstes Argument. Die Lesart des IWF, die Caputo, die meisten argentinischen akademischen Ökonomen und der breite Konsens der Zentralbanker teilen, lautet, die Inflation sei fiskalische Dominanz im Sinne von Sargent und Wallace gewesen: Eine Fiskalbehörde fuhr Defizite, die sie nicht finanzieren konnte, und erzwang damit die Geldschöpfung. Die Folgerung hat sich bestätigt: Man stabilisiert die öffentlichen Finanzen, und die Inflation sinkt, weil das beseitigt ist, was das Drucken erzwang. Der erste Haushaltsüberschuss seit 16 Jahren kam im selben Quartal, in dem die Inflation zu sinken begann, genau wie es die Deutung als fiskalische Dominanz vorhersagt.
„Das Problem war nie einfach fiskalisch. Es war monetäres Missmanagement, verschärft durch ein Wechselkursregime, das die produktive Wirtschaft erdrosselte, und die Inflation wurde ebenso sehr vom Verteilungskonflikt und von den Verzerrungen der Kapitalverkehrskontrollen getrieben wie vom Defizit.“
— zusammengefasst aus der argentinisch-heterodoxen Lesart der Ära Kicillof
Die heterodoxe Lesart, verbunden mit der wirtschaftspolitischen Tradition der Ära Kicillof, hält die Deutung als fiskalische Dominanz für zu eng: Inflation sei in Argentinien auch ein Verteilungskampf um relative Preise, und das System mehrerer Wechselkurse samt Kapitalverkehrskontrollen sei ein Abwehrinstrument gegen ein feindseliges globales Finanzsystem gewesen. Konflikte um relative Preise und träge Indexierung gehören tatsächlich zur argentinischen Inflation, und eine glatte Erklärung über das Gelddrucken unterschätzt sie. Doch die tragende Behauptung, das Defizit sei nicht die bindende Restriktion gewesen, scheitert an der konsolidierten Bilanz. Das quasifiskalische Defizit in den Büchern der BCRA war selbst ein fiskalischer Strom, und wer es „monetäres Missmanagement“ nennt, benennt den Mechanismus um, ohne ihn zu verändern. Als das Defizit geschlossen war, sank die Inflation, Verteilungskonflikt hin oder her. In diesem Fall ist der Streit weitgehend eine Frage der Begriffe.
Wo uns das hinführt
Die Diagnose lautet fiskalische Dominanz. Das quasifiskalische Defizit der BCRA war der unmittelbare Mechanismus, das System mehrerer Wechselkurse war Symptombehandlung, und der Blue-Kurs war die Sensoranzeige dafür, dass der Apparat bereits zerbrochen war. Caputos Programm vom Dezember 2023 war die Diagnose, die schon unter zwei Finanzministern auf dem Tisch gelegen hatte, bevor es politisch möglich wurde, danach zu handeln. Zur allgemeineren Frage, was eine Zentralbank gegenüber einer Fiskalbehörde, die nicht mitspielt, tun kann und was nicht, behandelt die verwandte Große Frage, ob Zentralbanken die Wirtschaft steuern können, die Macht der Zentralbanken im Allgemeinen.
Das ist aber erst das erste Stück des Instrumentariums. Die Diagnose von Sargent und Wallace sagt, dass die Lage nicht tragfähig ist. Sie sagt nicht, wie man sie glaubwürdig behebt, und sie sagt nicht, ob die Dollarisierung die tragende Lösung ist oder ob fiskalische Disziplin genügt. Dafür brauchen wir das vollständige Instrumentarium, und wir müssen fragen, warum Calvo, ein in Argentinien ausgebildeter Ökonom, vierzig Jahre damit verbrachte, es zu bauen.
Das Instrumentarium, zu dem der Fall zwingt
„Inflationen halten an, solange die Fiskalpolitik nicht tragfähig ist, und sie enden, wenn sich die Fiskalpolitik glaubwürdig ändert.“
— sinngemäß nach Thomas Sargent, The Ends of Four Big Inflations, 1982
Sargents Studie von 1982 über die europäischen Hyperinflationen der 1920er Jahre ist die Grundlagenarbeit des Instrumentariums für Argentinien 2023. Sein Befund: Die großen Inflationen endeten nicht allmählich, während sich das Geldmengenwachstum verlangsamte. Sie hörten fast über Nacht auf, als sich das fiskalische Regime sichtbar und glaubwürdig änderte. Die Kettensäge ist in dieser Lesart der sichtbare Bindungsmechanismus, und das folgende Instrumentarium ist die Klasse von Theorien, die sagt, wann ein solcher Mechanismus wirkt und was er kostet.
Aus diesem Fall aufgebaut, besteht das Instrumentarium aus vier Teilen. Jeder sagt etwas Bestimmtes über Caputos Fiskalplan und Mileis Versprechen der Dollarisierung.
1. Sargent und Wallace, vollständig ausgebaut. Der Pfad fiskalischer Dominanz hat genau zwei stabile Endzustände. Entweder nimmt der Staat eine glaubwürdige fiskalische Korrektur vor, die die Erwartungen neu verankert und die Geldnachfrage zurückholt, also das Ende, das Sargent 1982 beschrieb, oder die Währung bricht in eine Hyperinflation ein, die das System zurücksetzt, indem sie den realen Wert des nominalen Bestands vernichtet. Welchen Endzustand man erreicht, entscheidet nicht die Größe des Defizits, sondern die Glaubwürdigkeit der Zusage, es zu beheben.
Man schreibe die Solvenzbedingung des Staates als Barwertidentität: Der reale Wert der ausstehenden Schulden muss dem Barwert der künftigen Primärüberschüsse entsprechen,
$$\frac{B_t}{P_t} = \sum_{s=0}^{\infty} \beta^s\, E_t\!\left[\text{surplus}_{t+s}\right]$$wobei $B_t$ die nominalen Schulden, $P_t$ das Preisniveau und $\beta$ der Diskontierungsfaktor ist. Liest man die Gleichung von links nach rechts bei festem Überschusspfad, legt sie fest, welche Schulden tragfähig sind. Liest man sie von rechts nach links bei festen Schulden, sagt dieselbe Gleichung, dass sich das Preisniveau anpassen muss, damit sie gilt, und dort beginnt das nächste Stück des Instrumentariums.
Die Schulden eines Staates sind nur so viel wert, wie der Staat glaubwürdig versprechen kann, aus künftigen Überschüssen zurückzuzahlen. Verspricht er genug, und glaubt man ihm, behalten die Schulden ihren Wert, und die Inflation hört auf. Verspricht er es nicht, oder verspricht er es, ohne dass man ihm glaubt, muss etwas nachgeben: Das Preisniveau steigt, bis die realen Schulden auf das geschrumpft sind, was die Überschüsse tatsächlich decken können.
2. Die FTPL als rivalisierende Deutung. Die Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTPL) von Cochrane, Leeper und Sims liest dieselbe Barwertgleichung als Theorie des Preisniveaus selbst: Bleiben die erwarteten Überschüsse hinter den realen Schulden zurück, steigt das Preisniveau, bis die Identität wieder gilt, und das kann ohne gleichzeitiges Geldmengenwachstum geschehen, allein getrieben von einer Verschiebung der fiskalischen Erwartungen. Man stelle sich Staatsanleihen als Anteile an der fiskalischen „Firma“ vor, die neu bewertet werden, wenn der Markt sein Bild der künftigen Überschüsse korrigiert. Die FTPL bildet die weltweite Inflationsepisode von 2021–2022 gut ab. Für Argentiniens Weg nach unten im Jahr 2024 trägt sie jedoch wenig Eigenes bei: Bei einem glaubwürdigen Überschuss sagen FTPL und Sargent-Wallace dieselbe Disinflation voraus, das schwerere Instrumentarium ändert hier also nichts am Urteil. Die vollständige Behandlung steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.5. Die Denklinie der Wiederbelebung der FTPL über Cochrane und Sims verläuft am modernen Ende der geldtheoretischen Denklinie der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens.
3. Calvos Dollarisierung als Glaubwürdigkeit. Guillermo Calvo, der in Argentinien ausgebildete Ökonom, der eine ganze Laufbahn genau diesem Thema widmete, baute das Instrumentarium für den Glaubwürdigkeitstransfer. Ist ein inländischer Bindungsmechanismus (eine Fiskalregel, ein Gesetz über die Unabhängigkeit der Zentralbank) nicht glaubwürdig, weil der institutionelle Rahmen ihn nicht durchsetzen kann, kann ein externer Mechanismus wie Dollarisierung, Currency Board oder harte Wechselkursbindung Glaubwürdigkeit aus einer disziplinierteren Rechtsordnung importieren. Der Preis ist hoch: Die externe Bindung schließt eine eigene Geldpolitik aus. Kein Kreditgeber letzter Instanz, keine antizyklische Reaktion, kein Wechselkurs, der einen Terms-of-Trade-Schock abfedert. Die ganze Wette besteht darin, dass die gewonnene Glaubwürdigkeit die verlorene Flexibilität übertrifft. Das ist der formale Kern des Arguments für die Dollarisierung, und die Taxonomie der Wechselkursregime, in die es gehört (feste und flexible Kurse, Dollarisierung, Currency Board, dazu das Trilemma), steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 17 §17.3.
4. Hankes Schwelle. Steve Hanke definiert Hyperinflation präzise, als monatliche Inflationsrate von mindestens 50 % über mindestens 30 Tage, und Argentiniens Dezemberwert von 2023 mit 25,5 % im Monat kam dieser Linie nahe, überschritt sie aber nicht. Die Schwelle ist wichtig, weil Hanke der sichtbarste öffentliche Befürworter einer sofortigen Dollarisierung Argentiniens ist, und erst wenn man seine These im Instrumentarium verortet, kann man mit ihr streiten. Die Hyperinflation der Weimarer Republik von 1923, die kanonische Episode fiskalischer Dominanz, in der die Schwelle katastrophal überschritten wurde, steht in Wirtschaftsgeschichte, Kapitel 12 (Krieg, Hyperinflation und der Zusammenbruch des Goldstandards).
Nun lese man den Fall gegen das Instrumentarium. Caputos Plan, erst der Haushaltsüberschuss, dann die Normalisierung der Zinsen und die schrittweise Aufhebung des cepo, schließt die Lücke der fiskalischen Dominanz ohne externen Bindungsmechanismus: Er wettet darauf, dass eine glaubwürdige inländische fiskalische Korrektur genügt. Mileis Versprechen der Dollarisierung würde den externen Mechanismus obendrauf setzen und monetäre Flexibilität gegen zusätzliche Bindung eintauschen. Das Instrumentarium sagt nicht, welche Wette richtig ist. Es sagt genau, worin jede Wette besteht.
„Argentinien hat siebzig Jahre lang jede Spielart inländischer Geldregeln ausprobiert und jede gebrochen. Die einzige Disziplin, die je gehalten hat, ist die, die ein Land nicht abwählen kann: die Dollarisierung. Schafft den Peso ab, und ihr schafft die Notenpresse ab.“
— das Argument für die Dollarisierung von Hanke, Cachanosky und dem frühen Milei
„Nur die Dollarisierung sichert die Disziplin dauerhaft“
Das Argument, Argentiniens siebzigjährige Bilanz aus fiskalischen Versprechen und deren Bruch bedeute, dass keine interne Regel je glaubwürdig sein kann und nur ein externer Anker hält, einer, den keine künftige Regierung stillschweigend aufgeben kann.
Externer Anker oder glaubwürdige Fiskalregel?
„Ein Land, das seine eigene Disziplin so oft gebrochen hat wie Argentinien, kann nicht glaubwürdig versprechen, sich zu benehmen. Es kann nur glaubwürdig die eigene Fähigkeit beseitigen, sich danebenzubenehmen. Die Dollarisierung ist diese Beseitigung.“
— sinngemäß nach Steve Hanke, Kommentare zur Dollarisierung, 2023–2024
Hankes Position übernimmt Calvos Instrumentarium direkt: Wo eine inländische Bindung strukturell nicht durchsetzbar ist, muss die Glaubwürdigkeit von außen kommen. Er argumentiert, die siebzigjährige Bilanz sei ein Befund über die Institutionen selbst: Dieselbe politische Ökonomie, die jede frühere Regel gebrochen hat, wird auch die nächste brechen, also ist die einzige dauerhafte Lösung eine, an die künftige Regierungen nicht herankommen. In seiner stärksten Form lautet das Argument für die Dollarisierung, dass Argentiniens Institutionen keine interne Regel halten können und nur eine externe Regel einen politischen Zyklus übersteht.
„Sind die öffentlichen Finanzen erst einmal glaubwürdig in Ordnung gebracht, fügt die Dollarisierung Starrheit hinzu, ohne Solvenz hinzuzufügen. Man gibt den Kreditgeber letzter Instanz und die Fähigkeit auf, auf Schocks zu reagieren, und bekommt dafür eine Selbstbindung, die man auch mit dem Peso hätte eingehen können.“
— sinngemäß nach Iván Werning, Interviews und Texte zur argentinischen Stabilisierung, 2024
Werning vertritt, wie die meisten Forscher des IWF und die meisten nicht aktivistischen argentinischen Akademiker, die Position, dass sich das Glaubwürdigkeitsproblem auf der fiskalischen Seite lösen lässt und die Dollarisierung das Symptom mit der Therapie verwechselt. Ist das Defizit die bindende Restriktion, behebt man das Defizit, und ein glaubwürdiger Haushaltsüberschuss verankert die Erwartungen neu, ob die Währung nun Peso oder Dollar heißt. Was die Dollarisierung hinzufügt, ist Starrheit genau dort, wo Argentiniens Schockstruktur mit ihren Rohstoffpreisschwankungen und plötzlichen Kapitalstopps Flexibilität verlangt. In ihrer stärksten Form lautet diese Position, dass sich die institutionelle Lösung und das Währungsregime trennen lassen und man die Institution reparieren sollte, statt den wirtschaftspolitischen Werkzeugkasten zu amputieren. Der Streit über den nominalen Anker des Geldes führt hier zur umfassenderen Frage, was Geld eigentlich ist.
Wo uns das hinführt
Sargent und Wallace sagen, dass Argentinien in fiskalischer Dominanz steckte. Der Caputo-Plan ist der Weg allein über fiskalische Disziplin, die Dollarisierung der Weg über externe Bindung. Beides sind schlüssige Antworten auf die Frage an das Instrumentarium, und das Instrumentarium weigert sich, im Abstrakten zwischen ihnen zu wählen: Die Wahl hängt davon ab, ob man glaubt, dass Argentiniens institutioneller Rahmen eine Fiskalregel ohne externen Anker tragen kann. Welche davon zusätzlich nötig ist, ist die Frage, die Schritt 4 aufgreift.
Die abstrakte Form dieses Streits, ob Inflation im Kern ein monetäres oder ein fiskalisches Phänomen ist, behandelt direkt die verwandte Große Frage mit Perspektivwechsel Ist Inflation monetär oder fiskalisch?, und die breitere Grundlage der Regime hinter dem Instrumentarium, also wie sich das Geld und die Theorie darüber, wer seinen Wert bestimmt, über die Epochen verschoben haben, verfolgt Geld: Theorie und Regime über die Epochen.
Das Instrumentarium sagt, dass beide Wege funktionieren können. Die bisherigen Daten sagen, dass der Caputo-Plan die Arbeit geleistet hat. Die verbleibende Wette ist, ob der Haushaltsüberschuss den nächsten politischen Zyklus übersteht, und diese Frage kann das Instrumentarium allein nicht beantworten.
Was das Instrumentarium erklärt, was nicht, und worauf zu achten ist
„Zum ersten Mal seit sechzehn Jahren hat der argentinische Staat weniger ausgegeben, als er eingenommen hat. Der schwierigste Teil des Programms ist geschafft.“
— sinngemäß nach Luis Caputo, zum Haushaltsüberschuss im ersten Quartal 2024 (ein Erfolg, den auch die Programmüberprüfung des IWF im April 2024 hervorhob)
Im April 2024 erzielte Argentinien zum ersten Mal seit 16 Jahren einen Haushaltsüberschuss. Der Caputo-Plan hatte die erste Vorbedingung geliefert, die das Instrumentarium für notwendig erklärt hatte. Mileis Versprechen der Dollarisierung, die Reform, auf der der Wahlkampf aufgebaut war, war nicht eingelöst. Und die Inflation sank trotzdem weiter. Diese Lücke zwischen dem, was versprochen wurde, und dem, was die Arbeit leistete, sind die Daten, die das Instrumentarium jetzt lesen muss.
Das Instrumentarium sagte, die Glaubwürdigkeit entscheide über den Endzustand. Der Vergleich mit anderen Fällen zeigt, woher die Glaubwürdigkeit kam, und meist kam sie nicht aus der Dollarisierung.
Brasilien, 1994. Der Real-Plan beendete mehr als dreißig Jahre hoher Inflation in Brasilien ganz ohne Dollarisierung. Er wirkte, weil die fiskalische Zusage glaubwürdig war, deren verfassungsrechtlicher Baustein der Soziale Notfallfonds von 1994 war, ein Verfassungszusatz, der einen Teil der Bundeseinnahmen für die Stabilisierung freigab, und weil der Übergangsmechanismus der indexierten Recheneinheit URV die Erwartungen ohne jede fremde Währung neu verankerte. Brasiliens Gesetz über fiskalische Verantwortung, das die Ausgaben von Bund, Bundesstaaten und Gemeinden an harte Regeln band, folgte im Jahr 2000. Das ist der zentrale Existenzbeweis für den rein fiskalischen Weg: eine große lateinamerikanische Volkswirtschaft mit schwierigen Institutionen, die sich allein über Glaubwürdigkeit dauerhaft stabilisierte. Die lateinamerikanischen Schuldenkrisen der 1980er Jahre, die dafür den Boden bereiteten, die vorige Runde der IWF-Stabilisierung ohne Dollarisierung, stehen in Wirtschaftsgeschichte, Kapitel 16 (Stagflation und die neoliberale Wende).
Mexiko, 1995. Die Tequila-Krise löste eine fiskalische Stabilisierung, eine Anpassung der Währung und ein IWF-Paket aus. Die Erholung kam schnell und hielt an, wiederum ohne Dollarisierung. Mexiko ist der stärkste Beleg dafür, dass ein flexibler Peso mit einer glaubwürdigen fiskalischen Zusage besser abschneidet als die plausible dollarisierte Alternative, selbst bei einem scharfen Schock. Die Flexibilität, die der flexible Wechselkurs bewahrte, war es, die Mexiko den Schock abfedern und sich erholen ließ.
Argentiniens eigene Konvertibilität, 1991–2001, als Gegenbeleg. Der vorige argentinische Mechanismus externer Bindung koppelte den Peso eins zu eins an den Dollar. Er funktionierte ein Jahrzehnt lang und brach dann katastrophal zusammen, als die fiskalische Zusage Ende der 1990er Jahre versagte, und riss das Bankensystem und eine Präsidentschaft mit sich. Die Lehre spricht gegen das einfache Argument für die Dollarisierung: Externe Bindung ist kein Ersatz für fiskalische Disziplin. Versagt die fiskalische Disziplin, versagt die externe Bindung mit ihr, und zwar härter, weil kein Wechselkurs mehr nachgeben kann. Die Frage, die die Dollarisierung aufwirft, ist deshalb, ob sie eine nützliche Ergänzung ist, eine Versicherung, die sich genau in dem Szenario auszahlt, in dem eine künftige Regierung sonst eine Fiskalregel brechen würde. Die Deutung über Bindungsmechanismen, unter der diese Frage steht, findet sich in Volkswirtschaftslehre, Kap. 18 §18.2.
Ecuador 2000 und El Salvador 2001, wenig aussagekräftig. Beide dollarisierten nach einer Krise, und beide funktionieren seit rund fünfundzwanzig Jahren, aber keines ist Argentinien 2024 strukturell ähnlich genug, um den Fall zu entscheiden: Ecuador hatte Öl, El Salvador die Überweisungen seiner Emigranten, und beide hatten kleinere, weniger politisierte fiskalische Verhältnisse. Der empirische Befund zur Dollarisierung als zusätzlicher Reform ist dünn.
Der Caputo-Plan Mitte 2025: monatliche Inflation um 2 %, der erste Haushaltsüberschuss seit 16 Jahren gehalten, das Länderrisiko von rund 2.000 Basispunkten auf 600 gefallen, die Kapitalverkehrskontrollen des cepo schrittweise aufgehoben, die Reserven der Zentralbank im Aufbau. Die Wette „noch keine Dollarisierung“ haben die Daten bisher bestätigt, der rein fiskalische Weg hat die Arbeit geleistet. Doch bei der Wette geht es um Dauer: Übersteht der Haushaltsüberschuss den nächsten politischen Zyklus, die Parlaments- und Präsidentschaftswahlen um 2027? Wenn ja, bestätigt der Caputo-Plan Werning. Wenn nein, bekommt Hankes Argument, dass nur ein externer Anker einen politischen Zyklus übersteht, genau den Beleg, auf den es gewartet hat.
„Die Debatte ist vorbei. Milei hat es geschafft, mit Überschuss, sinkender Inflation und wieder aufgebauten Reserven, und er hat es ohne Dollarisierung geschafft. Es gibt nichts mehr zu reformieren. Die einzige Aufgabe ist jetzt, es nicht wieder rückgängig zu machen.“
— Milei-freundliche Kommentare, Mitte 2025
„Argentinien hat schon gewonnen“
Die Ehrenrunde von Mitte 2025: Es hat funktioniert, die Daten beweisen es, weitere Reformen sind unnötig. Halb richtig auf eine Weise, die zählt, und verfrüht auf eine Weise, die das Instrumentarium genau benennen kann.
Ist die Aufgabe erledigt oder hat sie erst begonnen?
„Der fiskalische Anker ist der eigentliche Anker. Wir haben ihn. Eine Dollarisierung würde jetzt Kosten und Starrheit hinzufügen, ohne etwas zu bieten, was der Überschuss nicht schon leistet.“
— sinngemäß nach Iván Werning, dazu, warum fiskalische Disziplin genügt, 2024–2025
Werning argumentiert, die Evidenz habe die Frage für praktische Zwecke bereits beantwortet: Der Überschuss hat die Erwartungen neu verankert, die Disinflation ist gefolgt, und eine Dollarisierung würde nun eine Selbstbindung kaufen, die Argentinien nachweislich schon eingehen kann, und zwar um den Preis des Kreditgebers letzter Instanz und der Instrumente zur Schockabfederung, die es beim nächsten Einbruch der Sojapreise brauchen wird. In ihrer stärksten Form lautet diese Position, dass der glaubwürdige Haushaltsüberschuss alles geleistet hat, was ein externer Anker geleistet hätte, ohne dessen Starrheit, und dass die Beweislast nun bei den Befürwortern der Dollarisierung liegt, die zeigen müssen, welche zusätzliche Versicherung ihren Preis wert ist.
„Ein Überschuss, den man abwählen kann, ist keine Beschränkung. Die Frage war nie, ob Milei einen Überschuss erzielen kann, sondern ob man die nächste Regierung daran hindern kann, ihn auszugeben. Das leistet nur ein externer Anker.“
— sinngemäß nach Steve Hanke, zum fehlenden Schritt der Selbstbindung, 2024–2025
Hanke räumt den Überschuss ein und bohrt bei der Dauerhaftigkeit nach. Eine Fiskalregel, die davon abhängt, dass die Regierungspartei weiterhin will, ist genau die Art interner Selbstbindung, die Argentinien schon früher gebrochen hat. Der Zyklus um 2027 ist der erste echte Test, und der ganze Sinn eines externen Ankers besteht darin, die Regel eine Regierung überstehen zu lassen, die sie sonst aufgeben würde. In seiner stärksten Form lautet das Argument, dass „hat bisher funktioniert“ und „wird halten“ verschiedene Aussagen sind und dass die Disziplin der letzten siebzig Jahre zeigt, dass die zweite mehr braucht als ein Versprechen. Die beiden streiten nicht wirklich über die Daten. Sie streiten darüber, ob Argentiniens Institutionen eine selbst auferlegte Regel halten können, und das ist eine Frage des Deutungsrahmens über Bindungsmechanismen.
Die ehrliche Antwort
Drei Behauptungen, und sie haben nicht alle dieselbe Gestalt. Die Diagnose ist entschieden: Argentinien 2023 war fiskalische Dominanz im Sinne von Sargent und Wallace, mit dem quasifiskalischen Defizit der BCRA als unmittelbarem Mechanismus. Die Stabilisierung wirkt: Der Caputo-Plan mit dem Haushaltsüberschuss an erster Stelle ist im Großen und Ganzen IWF-Orthodoxie des Mainstreams, und Mitte 2025 hat er ohne Dollarisierung messbaren Erfolg gebracht. In beiden Punkten ist das Urteil des Mainstreams Konsens.
Ob die Dollarisierung der richtige zusätzliche Schritt ist, ist umstritten, und zwar auf der Ebene der Deutungsrahmen. Werning und Hanke streiten über etwas Vorgelagertes: ob ein externer Bindungsmechanismus in einem institutionellen Umfeld wie dem argentinischen grundsätzlich glaubwürdiger ist als eine interne Fiskalregel. Das Gewicht des Mainstreams liegt bei Werning, weil sich fiskalische Disziplin bisher als ausreichend erwiesen hat und die Flexibilitätskosten der Dollarisierung tatsächlich bestehen, aber der Streit ist offen.
Entscheiden wird ihn ein einziger, falsifizierbarer Parameter: Übersteht der Haushaltsüberschuss nach 2024 einen politischen Zyklus? Hält die Disziplin über die Wahlen von 2027 und einen Regierungswechsel hinweg, war die Dollarisierung eine unnötige Versicherung, und Werning hatte recht. Hält sie nicht, war die Dollarisierung die ganze Zeit der fehlende Bindungsmechanismus, und Hanke hatte recht. Das Instrumentarium kann das nicht beantworten, das können nur die nächsten Jahre. Die grundsätzlichere wirtschaftspolitische Debatte über die Dollarisierung selbst, die das Instrumentarium voraussetzt und die Wahl zu ihren eigenen Bedingungen verhandelt, gehört in die eigene Große Frage Ist Dollarisierung ökonomisch sinnvoll?. Die Seite dieser Fragen, die die Macht der Zentralbanken betrifft, verfolgt die verwandte Große Frage, ob Zentralbanken die Wirtschaft steuern können.
Der Geschwisterfall, der in die andere Richtung lief, eine Hyperinflation, die sich hinzog, statt sich aufzulösen, ist Venezuela ist zusammengebrochen. Warum?. Dort gehen die Instrumentarien weit auseinander: Argentinien 2023 ist fiskalische Dominanz in einer noch funktionierenden Volkswirtschaft, Venezuela dagegen ein Zusammenbruch auf mehreren Achsen, aus Preisverzerrung, Sanktionen, Ölabhängigkeit und Rentenabschöpfung, bei dem sich nur Hankes Hyperinflationsschwelle überschneidet.
Wo uns das hinführt
- Der Fall als Nachricht. Ein Jahr mit 211 % Inflation, ein Wahlkampf mit Kettensäge, eine Abwertung um 54 % und eine Disinflation, die schneller kam, als der Konsens vorhergesagt hatte: Das Programm überstand den Schock, gegen den die Mainstream-Presse gewettet hatte.
- Die Diagnose der Zentralbanker. Fiskalische Dominanz, ein Defizit, das der Staat nicht finanzieren konnte, bezahlt über die Bilanz der Zentralbank selbst, mit dem LELIQ-Überhang als unmittelbarem Motor und der Lücke zum Dólar blue als Sensor.
- Das Instrumentarium, das der Fall verlangte. Die unangenehme Arithmetik von Sargent und Wallace, die FTPL als rivalisierende Deutung, Calvos Dollarisierung als Glaubwürdigkeit und Hankes Schwelle: die Klasse von Theorien, die aus dem „Libertären mit Kettensäge“ eine präzise Frage über Bindungsmechanismen macht.
- Die offene Wette, die bleibt. Fiskalische Disziplin hat die Arbeit ohne Dollarisierung geleistet. Ob die Disziplin einen politischen Zyklus übersteht, ist der eine Parameter, der entscheidet, ob der externe Anker je nötig war.
Der Fall erzwang ein Instrumentarium, das hinter den Bildern der Kettensäge verborgen blieb. Naiv gelesen, ist Argentinien 2023 ein Libertärer, der eine Schocktherapie durchzieht. Durch das Instrumentarium gelesen, ist es eine Lehrbuchepisode fiskalischer Dominanz, beendet durch eine glaubwürdige fiskalische Korrektur, also das Ende, das Sargent 1982 beschrieb, bei dem Inflationen aufhören, wenn sich das fiskalische Regime sichtbar und glaubwürdig ändert. Die Kettensäge war der Bindungsmechanismus, der Überschuss war die Substanz, und die Disinflation war die zentrale Vorhersage des Instrumentariums, die eintraf.
Was das Instrumentarium nicht abschließen kann, ist die Wette. Der entscheidende Parameter ist konkret und datiert: ob der Haushaltsüberschuss nach 2024 den nächsten politischen Zyklus um 2027 übersteht. Das ist eine falsifizierbare Behauptung mit einer Uhr daran, und mehr darf ein Instrumentarium über einen Fall, der sich in den Nachrichten noch entscheidet, nicht versprechen.