Le « capitalisme des parties prenantes » existe-t-il vraiment ?
En 2019, 181 PDG ont déclaré la fin de la primauté de l'actionnaire. Cinq ans plus tard, la question est de savoir si quoi que ce soit de réel s'est jamais tenu derrière le communiqué de presse.
Le tournant qui n'en était pas un (pas encore ?)
« Chacune de nos parties prenantes est essentielle. Nous nous engageons à créer de la valeur pour toutes, pour la réussite future de nos entreprises, de nos communautés et de notre pays. »
— Business Roundtable, Statement on the Purpose of a Corporation, signée par 181 PDG, 19 août 2019
Jamie Dimon, Jeff Bezos, Tim Cook et 178 autres dirigeants y ont apposé leur nom. La presse y a vu la fin de l'ère Friedman, le moment où le capitalisme américain a cessé de servir les seuls actionnaires. Klaus Schwab a construit le forum de Davos 2020 autour du « capitalisme des parties prenantes ». Les lettres annuelles de Larry Fink, chez BlackRock, ont fait de l'ESG une attente de tout conseil d'administration. Le tournant était proclamé. Mais était-il réel ?
Sous l'annonce se cache une vieille dispute sur ce à quoi sert une entreprise, et il existe deux réponses nettes. La vision du créancier résiduel : une entreprise est une propriété. Les actionnaires la possèdent, ils supportent le risque résiduel une fois tous les autres payés en vertu de leurs contrats, et les dirigeants ont donc des devoirs envers eux. Maximisez la valeur actionnariale, et vous avez fait votre travail. La vision de la firme comme nœud de parties prenantes : une entreprise n'est pas une chose que quelqu'un possède, mais une coalition où clients, salariés, fournisseurs, communautés et actionnaires apportent tous leur contribution et ont tous une créance. Selon cette lecture, servir les seuls actionnaires est une erreur de catégorie.
C'est la véritable dispute dans laquelle s'est engagée la déclaration de 2019, et les deux étapes suivantes plaident chacune des positions. Mais gardez en réserve une distinction, parce qu'elle va tout décider : une déclaration de raison d'être n'est pas la même chose qu'un mécanisme de responsabilité. Une entreprise peut déclarer la raison d'être qu'elle veut. Que cette raison d'être engage qui que ce soit dépend de qui peut demander des comptes à un dirigeant qui la trahit, et c'est une autre question.
« Si chacune de nos entreprises sert sa propre raison d'être, nous partageons un engagement fondamental envers toutes nos parties prenantes. »
— Business Roundtable, Statement on the Purpose of a Corporation, août 2019
« La raison d'être des entreprises a officiellement changé en 2019. »
La thèse du tournant : 181 PDG ont abandonné la primauté de l'actionnaire, et l'ère du « the business of business is business » est révolue. Les signatures ont-elles changé ce que font les entreprises, ou seulement ce qu'elles disent ?
Un tournant, ou un élément de langage ?
« Cette nouvelle déclaration reflète mieux la manière dont les entreprises peuvent et doivent fonctionner aujourd'hui. Elle affirme le rôle essentiel que les entreprises peuvent jouer pour améliorer notre société quand les PDG s'engagent vraiment à répondre aux besoins de toutes les parties prenantes. »
— Alex Gorsky, alors président-directeur général de Johnson & Johnson, à propos de la déclaration de la Business Roundtable de 2019
Le partisan lit ce moment comme une honnêteté qui n'avait que trop tardé. Les entreprises ont toujours touché bien plus que leurs actionnaires : les salariés dont elles façonnent la vie, les villes bâties autour de leurs usines, l'air qu'utilisent leurs installations. Le dire tout haut, au plus haut niveau, est le premier pas vers une gouvernance qui en tienne compte. Les signatures sont un engagement que l'on peut opposer aux entreprises qui l'ont signé.
« C'est en grande partie un changement d'image… les dirigeants d'entreprise s'inquiètent réellement de la légitimité des grandes entreprises. Au regard des critères de responsabilité, cette déclaration est surtout une opération de communication. »
— la réaction sceptique des premiers jours, formulée par des spécialistes de la gouvernance dans les semaines qui ont suivi la déclaration de 2019
Le sceptique pose la seule question qui compte en août 2019 : concrètement, qu'est-ce qui sera différent lundi ? Aucune résolution de conseil d'administration, aucun indicateur modifié, aucune nouvelle partie habilitée à agir en justice si la promesse est rompue. Si un engagement ne coûte rien à prendre et rien à rompre, l'hypothèse la plus économe est qu'il a été pris pour l'effet qu'il produit à la lecture. L'argument complet attend l'étape 3.
Où cela nous mène
Cent quatre-vingt-un PDG ont signé une déclaration, mais une déclaration de raison d'être ne vaut que ce que vaut le mécanisme de responsabilité qui la soutient, et à cette étape nous n'avons vu aucun mécanisme. Avant de décider s'ils étaient sincères, nous devons toutefois aux partisans la question à laquelle ils répondaient : la primauté pure de l'actionnaire est-elle vraiment erronée ? Car si elle l'est, le tournant vers les parties prenantes est une correction qu'exige la science économique, et si elle ne l'est pas, ce ne sont que des paroles.
Commençons par la version la plus solide de l'argument que défendaient ces PDG. Supposons qu'on prenne au sérieux, en tant que science économique, l'argument en faveur des parties prenantes. Tient-il ?
L'argument en faveur du capitalisme des parties prenantes
« La meilleure façon de comprendre l'entreprise n'est pas d'y voir un ensemble d'actifs appartenant aux actionnaires, mais une équipe de personnes qui réunissent, dans une entreprise commune, des investissements complémentaires et souvent spécifiques à la firme. »
— d'après Margaret Blair & Lynn Stout, « A Team Production Theory of Corporate Law », Virginia Law Review, 1999
L'argument repose sur l'économie des externalités et des contrats incomplets. Prenez-le au sérieux : si l'entreprise est une coalition de personnes qui y engagent chacune quelque chose de risqué, alors n'en servir qu'une seule n'est pas seulement injuste. C'est de la mauvaise science économique.
La primauté pure de l'actionnaire est efficiente au sens du premier rang, mais seulement sous deux conditions : tous les contrats sont complets, et toutes les externalités ont un prix. Aucune ne tient dans le monde réel, et dès qu'elles échouent, trois choses tournent mal.
1. Des externalités sans prix. Une entreprise qui maximise la valeur actionnariale produira exactement la pollution, le risque systémique et le préjudice social qu'on ne lui facture pas. Ce n'est pas de la malveillance managériale. C'est la fonction objectif qui fonctionne comme prévu. Là où les externalités n'ont pas de prix, « maximiser la valeur actionnariale » et « maximiser la valeur sociale » divergent.
2. Des investissements spécifiques des parties prenantes mal protégés. Les contrats sont incomplets, si bien que ceux qui engagent des investissements spécifiques à la firme supportent un risque de hold-up qu'aucun contrat ne peut entièrement couvrir. Un ouvrier qui se forme à des compétences utiles uniquement dans cette usine, une ville dont l'assiette fiscale se résume à une seule fabrique, un fournisseur qui rééquipe ses ateliers pour un acheteur unique : chacun a exposé un capital réel dans l'entreprise, et chacun peut être exproprié quand l'entreprise change plus tard les conditions. Une règle de gouvernance qui ne rend de comptes qu'aux actionnaires traite ces investissements comme s'ils n'existaient pas.
3. La myopie et la valeur de long terme. Quand les marchés de capitaux ont la vue courte, ce qui construit une valeur durable, la R&D, le développement des salariés, le capital de marque et d'acceptabilité sociale, est produit en quantité insuffisante, parce que son rendement tombe au-delà de l'horizon que récompense le cours de l'action. La vision de la production en équipe relie les trois points : la firme est une coalition d'apporteurs d'actifs spécifiques, et une règle qui sert un seul apporteur protège mal les mises des autres. Rien de tout cela n'est hétérodoxe. La théorie des contrats incomplets et celle des externalités relèvent de la microéconomie dominante, et elles disent clairement que la primauté pure de l'actionnaire n'est pas optimale au sens du premier rang.
Cette lecture a une longue généalogie. La tradition institutionnaliste, du diagnostic de la séparation entre propriété et contrôle posé par Berle et Means en 1932 à la théorie de la production en équipe de Blair et Stout, en passant par les managérialistes du milieu du siècle, a toujours lu l'entreprise comme une structure de pouvoir et de coalition. Cette filiation est le foyer intellectuel des partisans. Voir Histoire de la pensée économique, ch. 15 §15.3 (la théorie institutionnaliste de la firme).
« La raison d'être des entreprises est de produire des solutions rentables aux problèmes des personnes et de la planète, et non de tirer profit de la production de problèmes. »
— Colin Mayer, Prosperity: Better Business Makes the Greater Good, 2018
« Servir toutes les parties prenantes, c'est créer de la valeur à long terme. »
La thèse forte des partisans : la firme est une coalition de parties prenantes, et prendre soin de toutes n'est pas une charité qui coûte aux actionnaires, c'est ainsi que se construit une valeur durable. Le diagnostic est-il juste ?
Une vraie coalition, ou une promesse impossible à faire respecter ?
« Les sociétés cotées ne sont pas simplement la propriété privée des actionnaires. Ce sont des entités qui s'appuient sur un large éventail de parties prenantes, et la seule valeur actionnariale est une mesure dangereusement étroite de la valeur que crée une entreprise. »
— l'argument de la production en équipe et de la tradition institutionnaliste, d'après Blair & Stout et Prosperity de Colin Mayer
Le partisan s'appuie sur la tradition institutionnaliste qui va de Berle et Means à la théorie de la production en équipe en passant par les managérialistes, la longue dispute selon laquelle l'entreprise est une coalition d'apporteurs d'actifs spécifiques (la filiation se trouve dans Histoire de la pensée économique, ch. 15 §15.3). Une entreprise qui protège les investissements de ses salariés, de ses fournisseurs et de ses communautés construit la confiance et la spécificité qui donnent à l'entreprise sa valeur au départ.
« Le diagnostic est juste et la prescription est impossible à faire respecter. Montrez-moi le mécanisme, l'indicateur, le mandant, le recours, sinon vous avez décrit un problème sans construire de solution. »
— le sceptique mesuré, qui accorde le diagnostic et réclame le mécanisme
Le sceptique concède les externalités, le hold-up, la myopie. L'objection est plus étroite et plus dure : une règle de gouvernance a besoin d'un qui et d'un comment. À qui un dirigeant rend-il des comptes quand le devoir envers « toutes les parties prenantes » est violé, et selon quelle mesure l'a-t-il été ? Tant que cette question reste sans réponse, la coalition a un grief réel et aucune créance exécutoire.
Où cela nous mène
Mais il y a un gouffre entre « la primauté pure de l'actionnaire est erronée » et « le capitalisme des parties prenantes est juste ». La première affirmation porte sur une critique. La seconde porte sur un système. Et un système a besoin de quelque chose que le diagnostic n'a pas fourni : un mécanisme qui dit qui peut demander des comptes à un dirigeant, et comment. Le noyau valide est réel. Savoir si le mouvement bâti sur lui est réel est une autre question, que nous tenons ici séparée de la question inverse, celle de savoir si le statu quo actionnarial est lui-même défaillant.
La primauté pure de l'actionnaire est donc erronée. Cela rend-il le capitalisme des parties prenantes juste ? Il y a une question à laquelle les partisans ne répondent toujours pas. Si un dirigeant a un devoir envers tout le monde, clients, salariés, fournisseurs, communautés, actionnaires, qui, exactement, peut lui demander des comptes quand ce devoir est violé ? Et si la réponse était : personne ?
L'argument du sceptique
« Dans un système de libre entreprise et de propriété privée, un dirigeant d'entreprise est un employé des propriétaires de l'entreprise. Il a une responsabilité directe envers ses employeurs… Dans la mesure où ses actions conformes à sa “responsabilité sociale” réduisent les rendements des actionnaires, il dépense leur argent. »
— Milton Friedman, « The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits », New York Times Magazine, 13 septembre 1970
Cinquante ans avant que 181 PDG ne déclarent la fin de la primauté de l'actionnaire, Milton Friedman posait la question qui reste sans réponse : quand un dirigeant dépense l'argent de l'entreprise pour « la société », à qui est cet argent, et qui l'y a autorisé ? Et en 2020, deux spécialistes du droit des sociétés sont allés chercher la preuve que la promesse de 2019 avait changé quoi que ce soit. Ce qu'ils ont trouvé est le coup de massue du sceptique.
L'argument de Friedman est d'ordinaire lu comme de l'idéologie, mais sa version durable est structurelle. La primauté de l'actionnaire est la solution standard au problème d'agence. Les dirigeants disposent d'informations et d'incitations privées. Livrés à eux-mêmes, ils recherchent leur confort, leur empire et leur rémunération. Ce qui les tient en bride, c'est un indicateur unique de responsabilité, la valeur actionnariale, rattaché à un mandant unique, le créancier résiduel, qui peut réellement agir : les actionnaires votent, poursuivent en justice, vendent et remplacent le conseil d'administration. L'indicateur est grossier, mais on peut le faire respecter.
Remplacez-le maintenant par « équilibrer les intérêts de toutes les parties prenantes ». Le dirigeant reçoit un indicateur pour tout, clients, salariés, fournisseurs, communautés, actionnaires, et donc une contrainte effective de la part de personne. Un devoir envers tous n'est un devoir exécutoire envers personne : des obligations diffuses n'ont ni indicateur ni garant. Cette prédiction structurelle a deux conséquences testables. D'abord, la doctrine changerait le discours bien plus que le comportement, puisque rien n'oblige le comportement à bouger. Ensuite, elle enracinerait les dirigeants : « j'équilibrais les intérêts des parties prenantes » est une défense passe-partout contre toute obligation de rendre des comptes à qui que ce soit.
Les faits confirment la structure. Lucian Bebchuk et Roberto Tallarita ont enquêté auprès des signataires de 2019. Dans la grande majorité des cas, les conseils d'administration des entreprises n'avaient jamais approuvé la déclaration : les PDG l'avaient signée à titre personnel. Les principes de gouvernance d'entreprise n'ont pas été amendés. Aucun devoir fiduciaire n'a changé. Au vu des faits, la déclaration était un document de relations publiques. La littérature plus large sur l'ESG retrouve le même schéma à grande échelle : beaucoup plus de changements d'étiquette que de changements de comportement.
Cet argument sceptique a sa propre filiation. L'essai de Friedman de 1970 et le programme de Chicago qui a suivi, avec la théorie de l'agence de Jensen et Meckling et la doctrine de la maximisation de la valeur actionnariale, appartiennent à la contre-révolution qui a refait la science économique à partir des années 1970. Voir Histoire de la pensée économique, ch. 10 §10.1 (Friedman et la contre-révolution de Chicago). Aucune équation ne tranche celle-ci. C'est une affirmation sur qui peut agir quand une promesse est rompue, et pour « toutes les parties prenantes », la réponse est : personne en particulier.
« La gouvernance par les parties prenantes imposerait des coûts substantiels… en induisant et en renforçant la mise à l'abri des dirigeants face à leur responsabilité envers les actionnaires. La déclaration de la Business Roundtable était pour l'essentiel une opération de relations publiques rhétorique plutôt que le signe annonciateur d'un changement majeur. »
— d'après Lucian Bebchuk & Roberto Tallarita, « The Illusory Promise of Stakeholder Governance », Cornell Law Review, 2020
« Un devoir envers toutes les parties prenantes n'est un devoir exécutoire envers aucune. »
La thèse forte du sceptique : sans indicateur unique ni mandant unique capable d'agir, « équilibrer les intérêts de chacun » n'est pas un système de gouvernance, et les signataires de la BRT l'ont prouvé en changeant leurs communiqués de presse et non leurs conseils d'administration.
L'argent de qui, et qui fait respecter le devoir ?
« Nous constatons que les conseils d'administration de l'écrasante majorité des entreprises signataires n'ont même pas discuté de l'adhésion à la déclaration. Cela indique que l'adhésion a été pour l'essentiel une opération de relations publiques plutôt qu'une décision de gouvernance réfléchie. »
— d'après Lucian Bebchuk & Roberto Tallarita, Cornell Law Review, 2020
C'est le coup de massue empirique, et il s'abat là où frappait la prédiction structurelle. Le « l'argent de qui ? » de Friedman était une question de responsabilité. Le programme de Chicago qui l'a formalisé, la théorie de l'agence de Jensen et Meckling, a fait de la valeur actionnariale l'indicateur unique qui discipline les dirigeants (la filiation se trouve dans Histoire de la pensée économique, ch. 10 §10.1). La prédiction était qu'un devoir diffus ferait bouger le discours et non les comportements. Bebchuk et Tallarita sont allés vérifier. Les conseils d'administration n'ont jamais voté. Les comportements n'ont jamais bougé.
« Des mécanismes de responsabilité sont en construction : rémunération indexée sur des indicateurs relatifs aux parties prenantes, publication climatique obligatoire, benefit corporations, certification B Corp. Le système est jeune, pas absent. Jugez-le comme vous jugeriez n'importe quelle institution encore en chantier. »
— la meilleure réponse des partisans à l'objection du défaut de responsabilité
Ces innovations sont réelles, et certaines ont changé des comportements réels à la marge. La réponse du sceptique est précise : chacune fonctionne en installant un indicateur précis et exécutoire, une tonne de carbone, un devoir inscrit dans les statuts, une norme certifiée. C'est l'inverse de « équilibrer les intérêts de toutes les parties prenantes ». Cela prouve ce que le sceptique affirmait : là où la gouvernance par les parties prenantes devient réelle, elle le devient en cessant d'être diffuse. Le noyau survit. Le mandat diffus, non.
Où cela nous mène
Les sceptiques ont raison sur le système exactement là où les partisans avaient raison sur le diagnostic. Un devoir envers tout le monde, sans indicateur et sans garant, n'est pas un système de gouvernance, c'est une phrase, et les faits confirment la structure : les signataires de la BRT ont changé leurs communiqués de presse et non leurs conseils d'administration. Mais les sceptiques ne peuvent pas en conclure que Friedman avait raison. L'argument de la responsabilité démolit le capitalisme des parties prenantes en tant que système. Il ne fait rien pour sauver la primauté pure de l'actionnaire des externalités et des contrats incomplets établis à l'étape 2. Chaque camp a gagné quelque chose.
La critique de la primauté pure de l'actionnaire est donc valide, et le capitalisme des parties prenantes en tant que système n'existe pour l'essentiel pas. Cinq ans après le tournant, la vague ESG se brise contre un retour de bâton politique et un mur de faits. Qu'était-ce donc : une révolution, une escroquerie, ou quelque chose entre les deux ?
Le verdict : surtout de la rhétorique, avec un vrai noyau
« La fin de l'ESG. » En 2023, les trois lettres qui régnaient sur Davos et avaient réécrit les lettres de BlackRock étaient devenues une insulte de guerre culturelle, bannies des mandats des fonds de pension du Texas et de la Floride, retirées des présentations commerciales qui les exhibaient naguère, et discrètement abandonnées par certaines des entreprises signataires de 2019.
— le retour de bâton anti-ESG de 2022–2024, tel qu'il a déferlé sur la politique et la presse financière
Le retour de bâton est arrivé avec autant de force que la vague, et il était tout aussi exagéré. La droite a fait de l'ESG l'étendard du « capitalisme woke ». Les dirigeants mêmes qui exhibaient l'étiquette en 2019 ont cessé de la prononcer. Mais une étiquette qui se dégonfle n'est pas un argument qui l'emporte.
Mettez les deux étapes ensemble. Le noyau valide de l'étape 2, externalités, contrats incomplets, investissements spécifiques des parties prenantes, est réel et permanent. Mais regardez ce qui corrigerait chaque élément. Les externalités sans prix se corrigent en leur donnant un prix : taxes carbone, instruments pigouviens, réglementation. Le hold-up des investissements spécifiques se corrige par les contrats et la cogestion : protections exécutoires, sièges de salariés au conseil d'administration, recours spécifiques. La myopie se corrige en changeant les incitations des marchés de capitaux. Chacun de ces remèdes est un mécanisme concret et exécutoire, et aucun ne consiste à « publier une déclaration de raison d'être ».
Un véritable système de responsabilité envers les parties prenantes devrait installer des indicateurs précis et exécutoires relatifs aux parties prenantes, ce qui relève surtout des politiques publiques et des contrats. Le mandat diffus « équilibrer les intérêts de chacun » ne traite pas le noyau. Les mécanismes concrets le traitent, et là où le mouvement a produit quelque chose de réel, il a produit des mécanismes concrets portant l'étiquette des parties prenantes. L'étiquette était surtout de la rhétorique.
Vu depuis l'histoire de la discipline, le débat des années 2010 sur la raison d'être de l'entreprise est un front d'un tournant pluraliste plus large, d'après 2008, le même moment qui a ravivé la critique institutionnaliste, remis les inégalités et le pouvoir de marché à l'ordre du jour et rouvert des questions que la contre-révolution avait closes. Voir Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.5 (la frontière pluraliste d'après 2008). Le renouveau des parties prenantes est arrivé porté par cette vague. La vague était réelle. Le véhicule particulier était surtout une affaire d'image de marque.
« La fin de l'ESG », le verdict de 2022–2024, proclamé avec la même assurance que le tournant de 2019, et tout aussi exagéré.
— le retour de bâton anti-ESG, à la fois slogan politique et gros titre de la presse financière
« Le capitalisme des parties prenantes : de la rhétorique, avec un vrai noyau. »
Le verdict à deux niveaux : la critique de la primauté pure de l'actionnaire est valide, mais le système de gouvernance bâti en son nom n'existe pour l'essentiel pas. Une réponse inconfortable pour les deux camps politiques, ce qui est le signe de son honnêteté.
Un vrai noyau, ou surtout de la communication depuis le début ?
« La rémunération indexée sur des indicateurs relatifs aux parties prenantes, les benefit corporations, la certification B Corp, une vraie publication climatique : ce sont des innovations en matière de responsabilité, et la critique par les externalités est permanente. L'étiquette peut s'effacer. La substance est en construction. »
— le partisan mesuré, sur ce qui existe réellement ici
C'est la version la plus forte de « il y a quelque chose ici ». Le partisan a raison de dire que la critique est permanente et qu'une minorité d'entreprises a construit des indicateurs réels et exécutoires relatifs aux parties prenantes. Le noyau est la partie du verdict qui dit « surtout » et non « entièrement ». Là où la gouvernance par les parties prenantes est réelle, elle l'est parce qu'elle est devenue précise.
« Le dégonflement était prévisible, parce que l'étiquette n'a jamais engagé personne. Ce qui a survécu, c'est la poignée d'instruments précis et exécutoires. Tout ce qui était diffus s'est évaporé dès que cela devenait gênant. Voilà à quoi ressemble, sous pression, une doctrine qui relevait surtout de la communication. »
— le sceptique mesuré, qui situe l'ESG dans le tournant pluraliste d'après 2008
Le sceptique replace tout l'épisode dans son contexte : le débat des années 2010 sur la raison d'être de l'entreprise était un front du renouveau pluraliste plus large d'après 2008, qui a rouvert les questions institutionnelles et celles des inégalités (voir Histoire de la pensée économique, ch. 17 §17.5). Ce renouveau était réel et durable. Le véhicule particulier du capitalisme des parties prenantes était surtout une affaire d'image de marque, et la preuve en est ce qui est resté quand l'image de marque a cessé de payer : les instruments exécutoires, et rien de diffus.
Le verdict
La critique de la primauté pure de l'actionnaire est valide : les externalités, les contrats incomplets et les investissements spécifiques des parties prenantes sont réels, et le cadrage de Friedman les sous-estime. Mais le « capitalisme des parties prenantes », tel qu'il est pratiqué aujourd'hui, n'est pour l'essentiel pas un véritable système de responsabilité, car des obligations diffuses envers tout le monde n'ont aucun mécanisme pour les faire respecter. Le dégonflement de l'étiquette ne donne pas raison à Friedman, la validité de la critique ne donne pas raison au mouvement, et le vrai remède pour le noyau valide, ce sont des mécanismes concrets (tarification des externalités, réglementation, contrats spécifiques aux parties prenantes).
Où cela nous mène
Nous sommes partis de 181 PDG déclarant la fin de la primauté de l'actionnaire et d'une presse qui y voyait la fin de l'ère Friedman. L'arc a bifurqué deux fois. D'abord, l'argument en faveur s'est révélé juste comme diagnostic : la primauté pure de l'actionnaire n'est pas optimale au sens du premier rang, parce que les externalités n'ont pas de prix, que les contrats sont incomplets et que les investissements spécifiques des parties prenantes sont exposés, ce qui relève de la microéconomie dominante. Ensuite, l'argument du sceptique s'est révélé juste sur le système : un devoir envers toutes les parties prenantes, sans indicateur et sans garant, est un devoir envers aucune, et Bebchuk et Tallarita ont trouvé la prédiction structurelle confirmée dans les salles de conseil des signataires eux-mêmes, qui n'ont jamais voté et jamais changé.
La critique de la primauté pure de l'actionnaire est valide. Le « capitalisme des parties prenantes » en tant que système de gouvernance n'existe pour l'essentiel pas : c'est de la rhétorique, avec un vrai noyau. Tenez les deux séparés, et le verdict devient inconfortable pour les deux camps politiques. La conséquence pratique est que le noyau valide relève de la tarification des externalités, de la réglementation et des contrats spécifiques aux parties prenantes, c'est-à-dire de mécanismes concrets et exécutoires, et non d'une déclaration de raison d'être qui n'engage personne. La question posée ici était de savoir si l'alternative proposée est réelle. Sa moitié inverse, la question de savoir si le statu quo actionnarial pose lui-même problème (court-termisme, report des externalités, sous-investissement provoqué par les rachats d'actions, examinés en profondeur), fait l'objet d'une Grande Question distincte, La « primauté de l'actionnaire » pose-t-elle problème ?