La « primauté de l'actionnaire » pose-t-elle problème ?
Elizabeth Warren et Marco Rubio ne s'accordent sur presque rien, sauf sur un point : la règle selon laquelle « les entreprises existent pour maximiser la valeur actionnariale » a cassé le capitalisme américain. Quand la gauche et la droite mettent en accusation la même doctrine, est-ce la doctrine qui pose problème ?
Un réquisitoire venu des deux bords
« Des milliers de milliards de dollars qui auraient pu être consacrés à l'innovation et à la création d'emplois dans l'économie américaine au cours des trois dernières décennies ont servi à racheter des actions, ce qui revient en pratique à manipuler les cours. La rentabilité des entreprises ne se traduit pas en prospérité économique largement partagée. »
— William Lazonick, « Profits Without Prosperity », Harvard Business Review, septembre 2014
Le réquisitoire de Lazonick porte un nom : « réduire et distribuer ». La grande entreprise moderne, soutient-il, a cessé de réinvestir dans ses capacités productives et s'est mise à extraire des liquidités au profit des actionnaires. Ce qui rend la thèse difficile à écarter, c'est l'identité de ceux qui la reprennent. À gauche, l'Accountable Capitalism Act d'Elizabeth Warren (2018) aurait soumis les grandes entreprises à une charte fédérale et imposé des conseils d'administration élus à 40 % par les salariés, avec l'objectif explicite de détrôner la primauté de l'actionnaire. À droite, le « capitalisme du bien commun » de Marco Rubio et le projet American Compass soutiennent que la financiarisation portée par la primauté de l'actionnaire a vidé l'industrie américaine de sa substance. Quand Warren et Rubio rendent le même verdict, la question cesse d'être partisane et devient une ligne de fracture.
Pour prendre ce combat au sérieux, il faut une distinction, et une seule. Il existe deux lectures de ce qu'est une entreprise. La lecture du créancier résiduel : l'entreprise appartient à ses actionnaires, qui apportent le capital et supportent le risque résiduel, puisqu'ils sont payés en dernier, avec ce qui reste une fois tous les autres payés, si bien que les dirigeants ont un devoir envers eux. C'est la position par défaut de la primauté de l'actionnaire. La lecture du nœud de parties prenantes : l'entreprise est une coalition de clients, de salariés, de fournisseurs, de communautés et d'actionnaires liés par des contrats, et aucune partie n'a de titre exclusif à dire à quoi elle sert.
Les critiques affirment que la position par défaut du créancier résiduel est défaillante, les défenseurs que c'est la seule lecture qui oblige à rendre des comptes. Le reste de cette Grande Question est le débat entre ces deux lectures. Le cadrage de ce à quoi servent un marché et une entreprise se trouve dans le chapitre des fondements.
« De la fin de la Seconde Guerre mondiale à la fin des années 1970, une approche de l'allocation des ressources fondée sur la conservation et le réinvestissement a prévalu… Depuis le début des années 1980, ce mode a cédé la place à un régime de réduction et de distribution, qui consiste à réduire les coûts puis à distribuer les liquidités ainsi libérées aux intérêts financiers, en particulier aux actionnaires. »
— d'après William Lazonick, Harvard Business Review, 2014
L'entreprise a-t-elle cessé de réinvestir ?
Selon Lazonick, quelque chose a changé vers 1980 : l'entreprise est passée de la construction de capacités productives à l'extraction de liquidités pour les actionnaires. Est-ce un vrai changement dans ce que font les entreprises, et la primauté de l'actionnaire en est-elle la cause, ou seulement la règle sous laquelle il s'est produit ?
Une ligne de fracture, pas encore un argument
« L'économie ne servira pas les Américains qui travaillent tant que les grandes entreprises américaines ne serviront pas de nouveau les Américains qui travaillent. »
— d'après Elizabeth Warren, lors de la présentation de l'Accountable Capitalism Act, 2018
Le premier geste du critique est de montrer la convergence elle-même. Quand une sénatrice progressiste et un sénateur national-conservateur concluent chacun de leur côté que la primauté de l'actionnaire a rompu le lien entre le profit des entreprises et la prospérité partagée, la charge de la preuve se déplace : ce n'est plus le grief d'un seul camp. Warren et Rubio diagnostiquent la même maladie et cherchent même des remèdes semblables : réécrire la charte de l'entreprise, faire entrer au conseil d'administration des membres qui ne représentent pas les actionnaires. La doctrine, dit le critique, est la chose que les deux ailes désignent.
« Défaillante par rapport à quoi ? Toute règle de gouvernance a ses modes de défaillance. La question est de savoir si le remède proposé en a moins. »
— la première réponse du défenseur
Le défenseur concède la convergence, et qu'il y a là quelque chose à expliquer. Mais il pose deux questions que le réquisitoire élude. Défaillante par rapport à quelle alternative, et selon quel critère ? Et si le remède que cherchent les deux ailes consiste à « confier l'entreprise à un conseil qui rend des comptes à tout le monde », est-ce un remède, ou une maladie différente et peut-être pire ? « La gauche et la droite la détestent toutes les deux » établit que quelque chose est sur la table. Cela n'établit pas encore que la doctrine a tort, ni que l'abandonner aiderait.
Où cela nous mène
Quand Elizabeth Warren et Marco Rubio mettent en accusation la même règle, quelque chose de réel est sur la table. Mais « la gauche et la droite la détestent toutes les deux » ne constitue pas encore un argument montrant qu'elle a tort. Il faut séparer deux questions. D'abord : la primauté de l'actionnaire produit-elle les pathologies que lui reprochent les critiques ? Ensuite, la question que les critiques ne posent presque jamais : si c'est le cas, qu'est-ce qui y remédie ?
Commençons par prendre la critique à ses propres conditions, en tant qu'analyse économique. Supposons que la primauté de l'actionnaire déverse effectivement des coûts sur tous ceux qui ne sont pas actionnaires, exproprie les salariés et les villes qui ont misé sur une entreprise, et affame l'avenir pour nourrir le trimestre. La science économique le dit-elle ? Oui, et plus qu'on ne pourrait le croire.
La thèse du problème
« Comme un grand vin, les décisions d'une entreprise devraient mûrir avec le temps. Le court-termisme consiste à cueillir les fruits à portée de main en négligeant le verger. C'est l'équivalent financier de manger son blé en herbe. »
— d'après Andrew Haldane, alors économiste en chef de la Banque d'Angleterre, « The Costs of Short-termism », 2015
Dans sa version la plus forte, la critique s'appuie sur l'économie des externalités, des contrats incomplets et de la myopie des marchés de capitaux. Elle soutient que la primauté de l'actionnaire n'atteint pas l'optimum de premier rang, et que ses inefficiences retombent de façon prévisible sur ceux qui ne sont pas actionnaires. Décomposée, elle recouvre trois mécanismes distincts.
La primauté de l'actionnaire est efficiente sous une condition forte : que l'entreprise supporte le coût social complet de tout ce qu'elle fait, et que chaque contributeur à l'entreprise soit entièrement protégé par contrat. Levez l'une ou l'autre hypothèse, et la doctrine cesse d'être optimale au premier rang. Les deux hypothèses échouent dans le monde réel, et elles échouent de trois manières précises.
1. Le déversement des externalités. Une entreprise qui maximise la valeur actionnariale déversera sur autrui tout coût qu'on ne lui facture pas. La pollution qu'elle ne paie pas pour émettre, le risque systémique qu'elle ne paie pas pour créer, le fardeau imposé à une ville quand une usine ferme : si le système de prix ne présente pas la facture à l'entreprise, la maximisation de la valeur actionnariale récompense activement le fait de déverser ces coûts. Le modèle fonctionne comme prévu. L'entreprise n'atteint l'optimum de premier rang que lorsque les externalités ont un prix, et elles n'en ont pas.
2. Le hold-up sur les investissements spécifiques des parties prenantes. Un salarié qui se forme à des compétences propres à l'entreprise, une ville qui s'est développée autour d'une seule usine, un fournisseur qui réoutille pour un seul acheteur : chacun fait un investissement qui vaut beaucoup à l'intérieur de la relation et peu à l'extérieur. Cet écart est une quasi-rente, et sous un régime tourné vers les seuls actionnaires, le créancier résiduel peut s'en emparer, en renégociant le salaire, en fermant l'usine, en changeant de fournisseur, une fois l'investissement spécifique devenu irrécupérable. Les contrats ne peuvent pas protéger entièrement contre ce risque, parce qu'ils ne peuvent pas prévoir toutes les éventualités : c'est le cœur du problème des contrats incomplets. L'entreprise conçue comme coalition de détenteurs d'actifs spécifiques est exposée à un hold-up qu'un objectif tourné vers les seuls actionnaires ne fait rien pour empêcher.
3. Le court-termisme, à la marge. La pression des résultats trimestriels et des marchés de capitaux qui actualisent fortement les gains lointains poussent certains dirigeants à sacrifier la R&D et à financer des rachats d'actions plutôt que l'investissement. Les rachats d'actions sont la pièce à conviction phare de ce mécanisme, la manière la plus citée dont, selon les critiques, la doctrine affame l'avenir. Les données propres aux rachats (les rachats affament-ils l'investissement à l'échelle macro, l'équivalence des modes de distribution de Modigliani-Miller, la manipulation du BPA) sont examinées dans leur propre Grande Question, Les rachats d'actions nuisent-ils à l'économie ? Son verdict est que la version macro de la thèse du court-termisme échoue pour l'essentiel, et c'est la faille dans laquelle s'engouffre l'étape 3.
Les deux premiers mécanismes sont les plus porteurs, et aucun n'est contesté. La théorie des externalités et celle des contrats incomplets relèvent de la microéconomie dominante, et elles disent clairement que la primauté de l'actionnaire n'est pas optimale au premier rang. L'appareil se trouve dans deux chapitres : celui des défaillances du marché pour les externalités et les contrats incomplets, et celui de l'économie institutionnelle pour la théorie de l'entreprise comme nœud de détenteurs d'actifs spécifiques.
La valeur actionnariale autorise-t-elle à socialiser les coûts ?
La thèse forte : « maximiser la valeur actionnariale » signifie privatiser les gains et socialiser les coûts, en les faisant retomber sur tous ceux qui ne sont pas actionnaires, qu'il s'agisse de la pollution, du risque systémique ou du salarié et de la ville expropriés. Quelle part de tout cela relève du modèle qui fonctionne comme prévu ?
Les défauts, et la première fissure dans le remède
« La société cotée se comprend mieux non comme la propriété privée des actionnaires, mais comme une équipe de parties prenantes, qu'il s'agisse des investisseurs, des salariés ou des fournisseurs, qui mettent en commun des ressources spécifiques à l'entreprise et ont besoin que leur entreprise commune soit gouvernée dans l'intérêt de toute l'équipe. »
— la tradition de la production en équipe, d'après Margaret Blair & Lynn Stout, « A Team Production Theory of Corporate Law », 1999
La filiation du critique est ancienne et sérieuse. Elle part du constat de Berle et Means, en 1932, que la propriété et le contrôle s'étaient déjà séparés dans la grande entreprise moderne, passe par la lecture institutionnaliste de l'entreprise comme coalition plutôt que comme bien, et aboutit à la critique de la financiarisation de Lazonick. Cette tradition, de Veblen et Commons aux théoriciens de la production en équipe, est le foyer de la thèse selon laquelle l'entreprise est un nœud de détenteurs d'actifs spécifiques qu'un objectif tourné vers les seuls actionnaires laisse exposés. Son histoire se trouve dans le chapitre sur l'institutionnalisme d'Histoire de la pensée économique.
« Accordez tous les défauts. La question demeure : qui dirige l'entreprise à la place, et qui lui demande des comptes ? Un remède qui fait perdre la seule chose que la doctrine fait bien n'est pas forcément un remède. »
— la passerelle du défenseur vers l'étape 3
Le défenseur concède le diagnostic et conteste le remède. Oui, les défauts sont réels, le déversement des externalités et le hold-up existent bel et bien, et prétendre le contraire serait malhonnête. Mais il en découle deux choses que le critique néglige. Le remède proposé, confier l'entreprise à un conseil qui rend des comptes à toutes les parties prenantes, ferait perdre la seule caractéristique qui oblige les dirigeants à rendre des comptes à qui que ce soit. Et le plus important des trois défauts, le court-termisme, repose sur une affirmation empirique qui ne résiste pas à l'épreuve des données agrégées. Concéder les défauts, oui ; admettre qu'ils autorisent l'abandon de la doctrine, non.
Où cela nous mène
La critique a raison : il y a de vrais défauts. La primauté de l'actionnaire n'est pas optimale au premier rang, le déversement des externalités est réel partout où les externalités n'ont pas de prix, les investissements spécifiques des parties prenantes sont exposés au hold-up, et le court-termisme fait plier certains dirigeants à la marge. Les critiques ont gagné sur ce terrain. Mais il y a un gouffre entre « la primauté de l'actionnaire a de vrais défauts » et « abandonnons la primauté de l'actionnaire ». La première affirmation relève du diagnostic, la seconde du remède. Et le remède que cherchent les critiques pourrait coûter plus cher que la maladie, tandis que le plus important des trois défauts pourrait être moindre qu'ils ne le prétendent. Le versant pouvoir de marché du déversement des coûts trouve sa réponse dans Faut-il démanteler les Big Tech ?, le versant pollution dans Comment devons-nous payer le changement climatique ?
La primauté de l'actionnaire a donc de vrais défauts. Faut-il pour autant l'abandonner ? Voici la question à laquelle les critiques, de gauche comme de droite, ne répondent toujours pas : si les dirigeants n'ont pas de devoir envers les actionnaires, envers qui en ont-ils, et qui peut les obliger à le respecter ? Car il y a une chose que fait la primauté de l'actionnaire et qu'aucun remplaçant proposé n'a égalée. Et le court-termisme est-il aussi grave que le dit Lazonick ? Deux économistes disent que non, et ils ont les données.
La défense par la théorie de l'agence
« Il n'y a qu'une seule et unique responsabilité sociale de l'entreprise : utiliser ses ressources et s'engager dans des activités destinées à accroître ses profits, tant qu'elle respecte les règles du jeu… Un dirigeant d'entreprise qui dépense l'argent des actionnaires pour la “responsabilité sociale” dépense l'argent d'autrui au nom d'un intérêt social général, et en vertu de quelle autorité ? »
— Milton Friedman, « The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits », The New York Times Magazine, 13 septembre 1970
Cinquante ans avant que Warren et Rubio ne s'accordent à dire que la primauté de l'actionnaire est défaillante, Milton Friedman a donné la raison pour laquelle elle est devenue la règle par défaut, et cette raison n'était pas idéologique. Un devoir envers les actionnaires est le seul devoir d'une entreprise qu'on puisse réellement faire respecter. Par-delà sa réputation dans les guerres culturelles, l'essai de 1970 développe un argument de gouvernance : un dirigeant qui dépense l'argent des autres pour la « responsabilité sociale » ne rend de comptes à personne sur la manière dont il le dépense. Et sur le plan empirique, le défaut le plus cité de tous, le court-termisme, se révèle être celui que les données soutiennent le moins.
La primauté de l'actionnaire est la solution standard au problème d'agence. Les dirigeants disposent d'informations et d'incitations qui leur sont propres. Livrés à eux-mêmes, ils privilégieront la construction d'empires, la vie tranquille, les avantages en nature et les transactions intéressées au détriment de la valeur. Il faut quelque chose pour les discipliner. La primauté de l'actionnaire fournit un seul indicateur de reddition de comptes, la valeur actionnariale, et un seul principal en position de créancier résiduel : les actionnaires, qui supportent le risque résiduel et se voient donc confier le droit de contrôle résiduel. Ils peuvent voter, poursuivre en justice, vendre et remplacer le conseil d'administration. L'indicateur est mesurable, et le principal a à la fois l'incitation et la qualité juridique pour le faire respecter.
Pourquoi l'alternative diffuse est pire. Un mandat consistant à « concilier les intérêts de toutes les parties prenantes » donne aux dirigeants un indicateur pour tout, et aucune contrainte effective de la part de qui que ce soit. Si vous rendez des comptes à la fois aux actionnaires, aux salariés, aux fournisseurs, aux communautés et à l'environnement, toute décision peut se justifier en invoquant telle ou telle partie prenante, et aucune partie prenante ne peut prouver que vous avez tort. Un devoir envers tout le monde est un devoir que personne ne peut faire respecter. Le résultat est le managérialisme sans contrôle contre lequel mettaient en garde les critiques institutionnalistes : Berle et Means, puis Galbraith et sa « technostructure » de dirigeants qui gèrent l'entreprise pour leur propre compte. Le remède que cherchent les critiques ressuscite la maladie que redoutaient leurs propres ancêtres intellectuels. L'opposition systématique entre Friedman et Galbraith sur cette inquiétude managériale se trouve dans Friedman contre Galbraith : quelle lecture de l'Amérique du milieu du siècle a tenu ?
Et la thèse du court-termisme est empiriquement contestée. Le défaut le plus cité, le « réduire et distribuer » de Lazonick, est le moins solide empiriquement. Mark Roe (« Stock Market Short-Termism's Impact », 2018) et Jesse Fried avec Charles Wang (« Short-Termism and Capital Flows », 2019) ripostent vigoureusement : la R&D et l'investissement agrégés ne se sont pas effondrés comme le laisserait croire une lecture littérale de « réduire et distribuer » ; les distributions nettes aux actionnaires, correctement mesurées, ne représentent qu'une fraction du montant brut des rachats, parce que les entreprises lèvent aussi des fonds propres ; et les liquidités rendues aux actionnaires sont réinvesties ailleurs dans l'économie, souvent dans des entreprises plus jeunes et plus productives. Le court-termisme est réel à la marge, mais ce n'est pas le dépérissement systémique que prétend la critique la plus forte. La version de cette calibration propre aux rachats d'actions, y compris la raison pour laquelle la thèse macro selon laquelle « les rachats affament l'investissement » échoue pour l'essentiel, à savoir que le capital se réalloue, constitue le verdict de Les rachats d'actions nuisent-ils à l'économie ?
L'appareil, c'est le cadre de l'agence, ou du principal-agent, et la logique du créancier résiduel, qui explique pourquoi la partie qui supporte le risque résiduel se voit confier le droit de contrôle résiduel. Les deux se trouvent dans les chapitres de microéconomie.
« Un dirigeant d'entreprise… a une responsabilité directe envers ses employeurs… qui est de conduire les affaires conformément à leurs désirs. »
— Milton Friedman, The New York Times Magazine, 1970
La primauté de l'actionnaire est-elle la seule doctrine qu'on puisse faire respecter ?
La thèse forte de la défense : la primauté de l'actionnaire est la seule doctrine de gouvernance d'entreprise dotée d'un véritable mécanisme de reddition de comptes, avec un indicateur unique et un principal unique qui peut voter, poursuivre en justice, vendre et remplacer, et la panique autour du court-termisme est exagérée. L'argument de la reddition de comptes survit-il aux défauts de l'étape 2 ?
Rendre des comptes au service du mauvais objectif
« La norme de la valeur actionnariale donne à l'entreprise une fonction objectif unique. Sans elle, les dirigeants maximisent leur propre latitude. La reddition de comptes que l'on perd est réelle, et rien dans le modèle des parties prenantes ne la remplace. »
— la défense par la théorie de l'agence, dans la tradition de Jensen-Meckling et de Chicago
La filiation de la défense, c'est la contre-révolution. L'essai de Friedman de 1970 et le programme de Chicago, avec la théorie de l'agence de Jensen et Meckling (1976) qui fait formellement de la maximisation de la valeur actionnariale la fonction objectif de l'entreprise, ont construit l'appareil qui fait de la primauté de l'actionnaire autre chose qu'un slogan. Le foyer de ce programme est le chapitre sur la contre-révolution du livre d'histoire de la pensée économique, aux côtés du monétarisme et des anticipations rationnelles, et non le chapitre sur l'économie de l'information, même si les deux touchent aux incitations et à l'information.
« Le mécanisme de reddition de comptes est réel, et c'est bien là le problème. Une entreprise parfaitement disciplinée pour maximiser la valeur actionnariale est parfaitement disciplinée pour déverser ses coûts sur autrui et exproprier les quasi-rentes. L'entreprise sous primauté de l'actionnaire qui rend le mieux des comptes est la plus dangereuse. »
— la réplique la plus forte du critique
La réplique la plus forte du critique accorde à la défense son meilleur argument et le retourne. Oui, le mécanisme de reddition de comptes fonctionne. Mais la reddition de comptes ne fait que discipliner l'entreprise vers l'objectif qu'elle encode, quel qu'il soit, et l'objectif qu'elle encode ignore l'externalité sans prix et l'investissement spécifique mal protégé. Le défenseur en convient. Le remède consiste à changer à la marge ce dont l'entreprise doit rendre compte (donner un prix à l'externalité, protéger l'investissement spécifique) par des politiques extérieures à l'entreprise, et non à dissoudre le mécanisme qui oblige les dirigeants à rendre des comptes à qui que ce soit. Savoir si l'alternative des parties prenantes est elle-même un véritable système de reddition de comptes, ou surtout de la rhétorique, est la question inverse, traitée en détail dans Le « capitalisme des parties prenantes » existe-t-il vraiment ?
Où cela nous mène
Les deux camps ont maintenant gagné quelque chose, et aucun n'a tout gagné. Les critiques ont raison sur les défauts : le déversement des externalités et le hold-up sont réels. Les défenseurs ont raison sur le remède : la primauté de l'actionnaire est la seule doctrine dotée d'un mécanisme de reddition de comptes qui fonctionne, l'abandonner ouvre la porte au managérialisme que redoutaient ses propres critiques, et le volet court-termisme du réquisitoire est exagéré, Roe et Fried ont les données. Voyez donc ce qu'aucun des deux camps ne peut revendiquer. Les critiques ne peuvent pas prétendre que de vrais défauts justifient d'abandonner la doctrine. Les défenseurs ne peuvent pas prétendre que Friedman avait raison, car le déversement des externalités et le hold-up ne disparaissent pas parce que le mécanisme de reddition de comptes est élégant. La question à laquelle le verdict doit répondre est celle que cet échange vient d'ouvrir : si les défauts sont réels et que le mécanisme de reddition de comptes mérite d'être conservé, qu'est-ce qui remédie aux défauts ? L'autre moitié de la question, celle de savoir si l'alternative des parties prenantes est un véritable système de reddition de comptes, est tranchée dans Le « capitalisme des parties prenantes » existe-t-il vraiment ?
La primauté de l'actionnaire a donc de vrais défauts et son mécanisme de reddition de comptes mérite d'être conservé. La réponse consiste à corriger les défauts de l'extérieur. Reste à savoir si ces correctifs extérieurs existent. Ils existent, et les critiques ont surtout visé la mauvaise cible.
Le verdict : de vrais défauts, corrigés surtout de l'extérieur
« Si une entreprise pollue, la réponse est de lui faire payer la pollution, pas de réécrire la charte de la société. Le problème n'est pas que les dirigeants servent les actionnaires. Le problème, c'est que se décharger de ses coûts sur tous les autres ne coûte rien. »
— le débat sur la finalité de l'entreprise, reformulé par l'économiste réformateur
Les critiques des deux bords s'accordent sur le diagnostic et cherchent le même remède : réécrire la charte des sociétés, imposer des conseils de parties prenantes, détrôner la doctrine. Or ce remède vise la mauvaise cible. Les défauts de l'étape 2 sont réels, mais chacun a une adresse, et cette adresse, c'est l'externalité sans prix, le marché accaparé, le droit du travail défaillant. Corrigez-les, et vous gardez la seule chose que la doctrine fait bien.
La synthèse est une mise en correspondance : chaque défaut réel avec son remède réel, et chaque remède agit sur l'environnement de l'entreprise. La logique est celle de l'internalisation des externalités : donnez un prix au coût que l'entreprise déversait, et une entreprise qui maximise la valeur actionnariale l'internalise automatiquement, parce qu'il apparaît désormais dans sa propre comptabilité. Il n'est pas nécessaire de changer ce que l'entreprise maximise. On change ce que coûte la maximisation.
Déversement des externalités → donner un prix à l'externalité. Une taxe carbone ou une réglementation pigouvienne fait payer à l'entreprise ce qu'elle émet, et le déversement cesse parce que le coût figure désormais sur la facture. La tarification du carbone est traitée en profondeur dans Comment devons-nous payer le changement climatique ? Déversement des coûts lié au pouvoir de marché → droit de la concurrence, l'instrument au centre de Faut-il démanteler les Big Tech ? Hold-up sur les investissements spécifiques des parties prenantes → droit du travail, conception des contrats et éventuellement cogestion, qui protègent l'investissement spécifique que le créancier résiduel exproprierait autrement. Les enjeux distributifs se trouvent dans L'inégalité est-elle un problème que la science économique peut résoudre ? Court-termisme marginal → réforme de la structure des marchés de valeurs mobilières : rythme de publication des informations, fiscalité selon la durée de détention.
« Surtout de l'extérieur » a un vrai contenu, et ne veut pas dire « ne rien changer à la gouvernance ». Des réformes de gouvernance ciblées, qui préservent la reddition de comptes, font partie du remède : une rémunération incitative de long terme qui allonge l'horizon du dirigeant, des ajustements étroits du devoir fiduciaire, un siège au conseil pour une partie prenante qui a fait un investissement spécifique important. Leur point commun est de garder intact l'indicateur de reddition de comptes tout en corrigeant un défaut précis. Elles s'arrêtent avant la refonte fédérale des chartes ou un mandat diffus de conciliation générale, qui dissolvent l'indicateur. La synthèse, selon laquelle les défauts sont réels et le mécanisme de reddition de comptes est la vraie vertu de la doctrine, relève du chapitre d'économie institutionnelle, et la logique de l'internalisation des externalités du chapitre sur les défaillances du marché.
« Le problème n'est pas que les dirigeants servent les actionnaires. Le problème, c'est que se décharger de ses coûts sur tous les autres ne coûte rien. »
— la reformulation de l'économiste réformateur
Le remède viendra-t-il de l'extérieur ?
Le verdict en plusieurs couches : la primauté de l'actionnaire a de vrais défauts précis, mais le remède, ce sont des politiques extérieures à l'entreprise assorties de réformes de gouvernance ciblées qui préservent la reddition de comptes. Est-ce une analyse honnête, ou une dérobade ?
Corriger de l'extérieur, ou changer la doctrine ?
« Chaque défaut que nomment les critiques a un remède extérieur concret qui laisse intact le mécanisme de reddition de comptes. Donnez un prix au carbone, démantelez le monopole, réparez le droit du travail, réformez le rythme de publication des informations. La déclaration de raison d'être ne corrige aucun de ces défauts. »
— la position du remède extérieur et de la réforme mesurée
La voix de la réforme mesurée défend dans toute sa force la thèse du remède extérieur. Il existe une correspondance terme à terme entre chaque défaut de l'étape 2 et un instrument extérieur, et chaque instrument corrige le défaut en modifiant les coûts de l'entreprise, si bien que l'indicateur de reddition de comptes survit. Ajoutez à la marge des retouches de gouvernance ciblées qui préservent la reddition de comptes, et les défauts se réduisent sans que le remède devienne une nouvelle maladie.
« Les remèdes extérieurs sont lents et prisonniers des intérêts. Le prix du carbone n'est jamais voté, le droit de la concurrence dort, le droit du travail n'a pas bougé en quarante ans. Si les rouages extérieurs sont en panne, le seul levier qui reste est la doctrine elle-même. »
— le dernier carré de la critique forte
Le dernier carré présente la version sérieuse de la thèse populiste, et elle a une vraie filiation : la critique de la financiarisation qui a repris vigueur après 2008, aux côtés des données de Piketty sur les inégalités, de la renaissance des travaux sur le pouvoir de marché et du tournant pluraliste plus large de la science économique. Son argument est que la boîte à outils extérieure est politiquement morte, si bien qu'un changement structurel de la doctrine est la seule chose qui bouge. La réponse tient bon : la cogestion et une réforme ciblée des conseils font partie du remède, c'est ce que signifie la réserve « surtout de l'extérieur », mais la refonte fédérale des chartes et un mandat diffus de conciliation générale dissolvent le mécanisme de reddition de comptes au profit du managérialisme que redoutaient les propres ancêtres des critiques, et la Grande Question sur le capitalisme des parties prenantes montre que l'alternative diffuse n'est de toute façon pas un véritable système de reddition de comptes. Le foyer de cette critique pluraliste d'après 2008 est le chapitre sur le pluralisme moderne du livre d'histoire de la pensée économique.
Le verdict
La primauté de l'actionnaire a de vrais défauts, documentés et précis, notamment le déversement des externalités partout où celles-ci n'ont pas de prix. Elle pose donc problème, de manières précises et identifiables. Mais elle reste la doctrine dotée du mécanisme de reddition de comptes le plus clair, et les vrais remèdes sont surtout extérieurs, qu'il s'agisse de la tarification des externalités, du droit de la concurrence, du droit du travail ou de la réforme des marchés de valeurs mobilières, complétés par des réformes de gouvernance ciblées qui préservent la reddition de comptes. Cela rejoint la question inverse : la critique du statu quo est en partie fondée et l'alternative proposée n'est pas un véritable système de reddition de comptes, si bien que le remède consiste en politiques extérieures assorties de réformes de gouvernance ciblées. C'est la thèse défendue dans Le « capitalisme des parties prenantes » existe-t-il vraiment ?
Où cela nous mène
Nous sommes partis d'un réquisitoire qu'Elizabeth Warren et Marco Rubio pourraient signer tous les deux : la primauté de l'actionnaire a rompu le lien entre le profit des entreprises et la prospérité partagée. Chacune des étapes suivantes l'a mis à l'épreuve. La critique, prise comme une analyse économique sérieuse, s'est révélée avoir de vraies dents : le déversement des externalités est réel partout où celles-ci n'ont pas de prix, les investissements spécifiques des parties prenantes sont exposés au hold-up, et le court-termisme fait plier certains dirigeants à la marge. La défense, prise dans toute sa force, a elle aussi tenu : la primauté de l'actionnaire est la seule doctrine de gouvernance d'entreprise dotée d'un mécanisme de reddition de comptes qui fonctionne et qu'on peut faire respecter, l'abandonner au profit d'un mandat diffus ouvre la porte au managérialisme sans contrôle que redoutaient les propres ancêtres intellectuels des critiques, et l'accusation la plus spectaculaire, le court-termisme systémique, est celle que les données agrégées soutiennent le moins.
La réponse honnête est calibrée. La primauté de l'actionnaire a de vrais défauts précis, elle pose donc problème, mais la meilleure façon d'y remédier passe par des politiques extérieures à l'entreprise (tarification des externalités, droit de la concurrence, droit du travail, réforme des marchés de valeurs mobilières) assorties de réformes de gouvernance ciblées qui préservent la reddition de comptes. Les critiques ont visé la charte alors qu'ils auraient dû viser les externalités sans prix, les marchés accaparés et le droit du travail défaillant. Et ce n'est que la moitié du débat sur la finalité de l'entreprise. Cette Grande Question demandait si le statu quo pose problème. Sa complémentaire, Le « capitalisme des parties prenantes » existe-t-il vraiment ?, demande si l'alternative proposée est un véritable système de reddition de comptes, et conclut que pour l'essentiel ce n'est pas le cas. Les deux verdicts se rejoignent : la critique du statu quo est en partie fondée et l'alternative n'est pas réelle, et c'est pourquoi le remède consiste en politiques extérieures assorties de réformes ciblées.