Les rachats d'actions nuisent-ils à l'économie ?
Deux sénateurs, une baisse d'impôts et un article vedette de la Harvard Business Review répondent tous oui. Un théorème de 1961 dit qu'ils se trompent de cible. Les deux ont en partie raison, dès lors qu'on cesse de fondre trois griefs en un seul.
Le réquisitoire contre les rachats d'actions
« Quand une entreprise consacre ses bénéfices à racheter ses actions, elle décide que restituer du capital aux actionnaires est un meilleur usage de cet argent que d'investir dans ses produits ou ses salariés. Nous avons une autre vision de l'entreprise américaine. »
— d'après Bernie Sanders & Chuck Schumer, « Limit Corporate Stock Buybacks », The New York Times, 3 février 2019
Un socialiste démocrate et le chef des démocrates au Sénat cosignent rarement une tribune. En 2019, ils l'ont fait, pour soutenir que les rachats d'actions permettent aux dirigeants de se servir eux-mêmes, au détriment d'une économie privée de ressources. Quatre ans plus tard, ce grief est devenu loi : l'Inflation Reduction Act a instauré une taxe de 1 % sur les rachats d'actions. La question est de savoir si cette intuition résiste à l'examen du fonctionnement d'un rachat.
Commençons par la mécanique, car la critique tient ou tombe avec elle. Un rachat d'actions consiste pour une entreprise à utiliser sa trésorerie pour acheter ses propres actions sur le marché. Ces actions sont annulées, si bien que le nombre d'actions en circulation diminue. Les bénéfices sont désormais répartis sur moins d'actions, de sorte que le bénéfice par action (BPA) augmente mécaniquement même si l'entreprise n'a pas gagné un dollar de plus, et que, toutes choses égales par ailleurs, le cours de l'action monte légèrement. « Rachat d'actions » et « rachat d'actions propres » désignent la même opération, et « distribution » est le terme générique qui recouvre les rachats et les dividendes.
Cela n'a pas toujours été normal, et c'est ce qui donne sa portée à la critique politique. Pendant la plus grande partie du XXe siècle, les rachats massifs sur le marché comportaient un risque juridique : ils ressemblaient à une manipulation par l'entreprise de son propre cours. Tout a changé en 1982, quand la SEC a adopté la règle 10b-18, un régime de protection qui indiquait aux entreprises comment racheter leurs actions sans engager leur responsabilité pour manipulation. Les rachats sont passés du statut d'opérations rares et juridiquement périlleuses à celui de routine. L'instrument que visent les critiques est le produit d'un tournant institutionnel, celui de la déréglementation d'après 1982 et de la réorientation vers la valeur actionnariale que retrace Histoire économique, chapitre 16 (La stagflation et le tournant néolibéral).
Le mécanisme (sortie de trésorerie, moins d'actions, hausse du BPA) et le fait institutionnel (la règle 10b-18 l'a banalisé) suffisent pour prendre la critique au sérieux. La théorie financière lourde, qui cherche à savoir si un rachat diffère d'un dividende, arrive à l'étape 2. Le cadrage plus profond en termes de gouvernance, c'est-à-dire ce que signifie traiter l'entreprise comme un faisceau de contrats entre propriétaires et dirigeants, et pourquoi ce prisme tranche l'accusation d'enrichissement des dirigeants, se trouve dans Économie, chapitre 18 §18.1 (Économie des coûts de transaction).
« Des milliers de milliards de dollars qui auraient pu servir à augmenter les salaires, à financer davantage de recherche ou à construire de nouvelles usines ont servi à soutenir les cours. L'Amérique des entreprises a choisi de réduire et de distribuer plutôt que de conserver et de réinvestir. »
— d'après William Lazonick, « Profits Without Prosperity », Harvard Business Review, 2014
« Les rachats d'actions détournent l'argent des salariés et de l'investissement »
Les entreprises du S&P 500 ont consacré environ 4 000 à 5 000 milliards de dollars aux rachats d'actions au cours des années 2010. Pour beaucoup des plus grandes, rachats et dividendes ont dépassé le bénéfice net. L'accusation : cet argent a fait monter les cours au lieu de bâtir des usines, des produits et des salaires.
Un instrument en procès, et une réponse gardée en réserve
« Des milliers de milliards de dollars qui auraient pu être consacrés à l'innovation et à la création d'emplois dans l'économie américaine au cours des trois dernières décennies ont servi à racheter des actions dans ce qui revient en fait à une manipulation des cours. »
— William Lazonick, Harvard Business Review, 2014
Lazonick n'est pas un populiste armé d'un slogan. C'est un historien de l'économie qui avance une thèse sérieuse sur ce que sont devenues les entreprises. Sa thèse « réduire et distribuer » s'inscrit dans la critique de la financiarisation d'après 2008, l'argument selon lequel la finance a réorienté la finalité des entreprises vers l'extraction, dont le foyer intellectuel est Histoire de la pensée économique, chapitre 17 (La nouvelle synthèse et le pluralisme moderne), aux côtés du renouveau du capitalisme des parties prenantes et du tournant vers les inégalités et la financiarisation. Défendu avec cette force, l'argument est difficile à écarter : il désigne de l'argent réel, un changement institutionnel réel et un écart réel entre profits et salaires.
« Le réquisitoire contre les rachats d'actions repose sur une illusion comptable et sur une pièce manquante de la théorie financière. On peut corriger les deux, mais pas ici. »
— la réfutation de la finance d'entreprise, reprise à l'étape 2
La réponse de la finance d'entreprise, portée par des économistes comme Clifford Asness et Jesse Fried, est qu'un rachat n'est pas ce qu'il paraît, et que la trésorerie qu'il restitue ne quitte pas l'économie. Cette réponse existe bel et bien, elle est décisive sur la question macroéconomique, et elle arrive. Une précision s'impose toutefois ici. « Les rachats d'actions sont-ils nocifs ? » est une question sur un instrument de distribution. « L'entreprise doit-elle seulement être dirigée pour ses actionnaires ? » est une question sur l'objectif de l'entreprise, que traite la Grande Question complémentaire sur la primauté de l'actionnaire. On peut tenir la primauté de l'actionnaire pour le bon objectif et penser que les rachats sont pour l'essentiel sans danger. On peut rejeter la primauté de l'actionnaire et concéder qu'un rachat n'est qu'un dividende. Ne laissez pas les deux questions se confondre.
Où cela nous mène
La critique est réelle, elle traverse les partis, et elle est désormais inscrite dans la loi : la taxe de 1 % sur les rachats d'actions prévue par l'Inflation Reduction Act est entrée en vigueur en 2023. Les rachats ont bel et bien atteint des milliers de milliards, le changement institutionnel qui les a permis est documenté, et l'écart entre distributions et salaires n'est pas inventé. Mais « ça ressemble à de la triche » est une intuition. Pour savoir si les rachats nuisent à l'économie, il faut répondre à une question qui paraît absurde jusqu'à ce qu'on s'y arrête : existe-t-il une différence réelle entre une entreprise qui rachète ses actions et une entreprise qui verse un dividende ?
Car s'il n'y en a pas, si un rachat n'est qu'un dividende sous un autre habit, alors plus d'un demi-siècle de théorie financière dit que la critique macroéconomique se trompe de cible.
La défense de la finance d'entreprise
« L'idée reçue selon laquelle les rachats vident les entreprises de la trésorerie dont elles ont besoin pour investir est tout simplement fausse. Une fois prises en compte les actions que les entreprises émettent, les distributions nettes aux actionnaires sont bien inférieures à ce que suggèrent les gros titres sur les rachats bruts. »
— d'après Jesse Fried & Charles Wang, « Are Buybacks Really Shortchanging Investment ? », Harvard Business Review, 2018
En 1961, deux économistes ont démontré un résultat qui devrait trancher l'essentiel du débat sur les rachats d'actions, et qui le tranche pour l'essentiel. Franco Modigliani et Merton Miller ont montré que, dans un monde sans impôts ni frictions, un actionnaire est exactement indifférent entre recevoir un dividende et bénéficier d'un rachat. Les deux opérations ne font pas la même impression, et elles sont économiquement identiques.
Premier argument : la neutralité des distributions selon Modigliani-Miller. Imaginez une entreprise d'une valeur donnée qui décide de restituer à ses propriétaires un dollar de trésorerie par action. Si elle verse un dividende, vous recevez ce dollar et le cours baisse d'exactement un dollar : l'entreprise vaut exactement la trésorerie versée de moins. Si elle procède plutôt à un rachat, elle utilise la même trésorerie pour acheter des actions. Le cours de chaque action restante monte, et ceux qui vendent reçoivent la trésorerie. Un actionnaire qui voulait un dividende mais obtient un rachat peut s'en fabriquer un en vendant une petite part de ses actions. Un actionnaire qui voulait réinvestir un dividende peut fabriquer un rachat en achetant davantage d'actions. La valeur totale de l'entreprise baisse de la trésorerie versée dans les deux cas. Seule la forme diffère.
Supposons que l'entreprise ait une valeur $V$ répartie sur $N$ actions, et $C$ de trésorerie à distribuer. Versée en dividende, chaque action tombe à $(V - C)/N$ et le détenteur empoche $C/N$, soit un total par action $= V/N$. En rachetant plutôt au prix $V/N$, l'entreprise annule $n = C / (V/N)$ actions, et il reste $N - n$ actions pour se partager la valeur restante $V - C$. Le nouveau cours est
$$\frac{V - C}{N - n} = \frac{V - C}{N - \frac{C}{V/N}} = \frac{V}{N}$$La valeur par action d'un détenteur qui ne vend pas reste égale à $V/N$, et un détenteur qui vend reçoit $V/N$ en trésorerie : la richesse est identique à celle du cas du dividende. En l'absence de frictions, la forme de la distribution n'a aucun contenu économique.
Un rachat et un dividende sont la même opération sous deux habits différents. La trésorerie quitte l'entreprise et va aux actionnaires. La seule question est de savoir si vous la recevez sous forme de chèque (un dividende) ou sous forme d'un cours plus élevé des actions que vous détenez encore (un rachat). Votre richesse totale est la même. Si vous auriez préféré le chèque, vendez une tranche et vous l'avez. La différence qui fait tant débattre est pour l'essentiel cosmétique.
Deuxième argument : la subtilité fiscale, la friction qui fait passer les rachats de l'équivalence à la préférence. Dans le monde réel, les deux sont imposés différemment. Un dividende est imposé dès qu'on le reçoit. Un rachat ne vous donne rien d'imposable tant que vous ne choisissez pas de vendre, et si vous ne vendez pas, la plus-value s'accumule sans impôt. Le report d'imposition a de la valeur, si bien que, pour des raisons fiscales, les actionnaires préfèrent en général les rachats aux dividendes. Cette préférence explique pour une bonne part pourquoi les entreprises se sont tournées vers les rachats après 1982. Le même appareil fiscal, c'est-à-dire le traitement que la loi réserve aux dividendes et aux plus-values, et l'effet d'une taxe comme celle de l'IRA sur les rachats, est développé dans Économie, chapitre 16 §16.7 (Fiscalité optimale de Ramsey).
Troisième argument : la réallocation du capital, qui réfute l'idée que les rachats « privent l'investissement ». Quand Apple restitue un dollar à un actionnaire, ce dollar ne disparaît pas de l'économie. L'actionnaire détient désormais de la trésorerie et la réinvestit, dans une jeune pousse, une obligation, les actions d'une autre entreprise, souvent une entreprise qui, elle, a un projet rentable à financer. Le stock de capital agrégé n'est pas amputé d'un centime. Le capital est réalloué, d'une entreprise qui n'a plus de bons projets internes vers des entreprises et des actifs qui en ont. Ce n'est pas du gaspillage. Sur un marché qui s'équilibre, c'est le résultat efficient, et la logique d'équilibre général qui explique comment le capital restitué trouve son meilleur usage est la charpente présentée dans Économie, chapitre 11 §11.5 (Équilibre général : équilibre walrasien).
Le dollar ne s'évanouit pas quand il quitte Apple. Il réapparaît entre les mains de quelqu'un d'autre, qui le place là où il peut rapporter plus qu'Apple n'aurait pu en tirer. « Les rachats privent l'économie d'investissement » suppose discrètement que l'argent est détruit. Il ne l'est pas. Il se déplace.
Quatrième argument : le flux de trésorerie disponible, ou pourquoi restituer la trésorerie est le choix discipliné. La règle standard veut qu'une entreprise finance tous les projets qui rapportent plus que son coût du capital, tous les projets à VAN positive, et restitue la trésorerie qui reste. Une entreprise qui rachète ses actions est en général une entreprise qui a déjà financé ses bonnes idées et se retrouve assise sur une trésorerie qu'elle ne peut pas employer de manière rentable. L'alternative à la restitution n'est pas un investissement miraculeusement plus élevé : c'est la thésaurisation, ou la construction d'un empire par de mauvaises acquisitions, le classique « coût d'agence du flux de trésorerie disponible » que Michael Jensen a nommé en 1986. Obliger les dirigeants à rendre la trésorerie excédentaire, c'est précisément le but. La règle de décision d'investissement qui fonde ce raisonnement, financer les projets à VAN positive et restituer le reste, relève du problème de maximisation du profit de l'entreprise traité dans Économie, chapitre 5 §5.7 (Maximisation du profit).
Les entreprises qui rachètent leurs actions sont en général celles qui ont déjà financé toutes leurs bonnes idées. « Pourquoi n'ont-elles pas plutôt investi ? » suppose qu'un meilleur investissement attendait. Souvent, il n'y en avait pas, et le dirigeant qui dépense la trésorerie excédentaire en courant après la croissance pour elle-même est le problème que le rachat résout.
Ces quatre arguments, l'équivalence, la préférence fiscale, la réallocation et la discipline du flux de trésorerie disponible, forment l'orthodoxie. Ils ont un foyer doctrinal : le programme de la valeur actionnariale, qui a fait de « restituer la trésorerie aux propriétaires » la norme directrice de l'entreprise. L'argument de Milton Friedman en 1970, selon lequel la responsabilité d'une entreprise est d'accroître ses profits, et la théorie de l'agence de Jensen et Meckling en 1976, qui a refondu l'entreprise en contrat entre propriétaires et dirigeants, en constituent la filiation, le tournant de la contre-révolution retracé dans Histoire de la pensée économique, chapitre 10 (La contre-révolution : monétarisme, anticipations rationnelles et l'offensive de la nouvelle économie classique).
« Un rachat n'est qu'un dividende qu'on peut choisir de recevoir. L'entreprise remet de la trésorerie aux actionnaires dans les deux cas. La seule différence, c'est l'emballage, et l'impôt. »
— l'orthodoxie de Modigliani-Miller, reformulée
« Un rachat n'est qu'un dividende fiscalement avantageux »
Si un rachat et un dividende sont économiquement la même opération, alors le grief selon lequel « les rachats privent l'investissement » se trompe d'adresse : c'est un grief contre le principe même de restituer la trésorerie aux actionnaires. Se réduit-il à cela ?
La défense, désormais dans toute sa force, et le schéma qu'elle doit encore expliquer
« Les rachats ne réduisent pas l'investissement agrégé. La trésorerie est réinvestie ailleurs, les distributions nettes des émissions sont bien inférieures aux gros titres, et les entreprises qui restituent de la trésorerie sont en général celles qui n'en ont pas de meilleur usage. Le réquisitoire contre les rachats est surtout un réquisitoire contre l'arithmétique. »
— la réfutation d'Asness et Fried, au nom de la finance d'entreprise
C'est la défense de la théorie financière, la réponse que l'étape 1 gardait en réserve. Elle relève de la tradition de la valeur actionnariale et de la théorie de l'agence, celle de Friedman en 1970 et de Jensen et Meckling en 1976, dont la filiation passe par Histoire de la pensée économique, chapitre 10 (La contre-révolution : monétarisme, anticipations rationnelles et l'offensive de la nouvelle économie classique). Sur la question macroéconomique, elle est décisive : le capital restitué est réalloué, les distributions nettes sont inférieures aux distributions brutes, et restituer la trésorerie excédentaire est le choix discipliné. La thèse selon laquelle « les rachats privent l'économie de ressources » n'y survit pas.
« D'accord, mais regardez les données : l'investissement des entreprises en part du PIB a glissé vers le bas pendant les décennies mêmes où les rachats s'envolaient. Il faut bien que quelque chose l'explique, et “la trésorerie est réallouée” est une explication, pas une mesure. »
— l'objection empirique à laquelle la défense doit répondre
C'est la critique qui survit, et elle désigne un schéma réel. Le ratio investissement/PIB a bien fléchi pendant que les distributions augmentaient, et des rachats financés par la dette ont bien eu lieu pendant les années 2010 d'argent bon marché. La meilleure lecture est que le projet d'investissement marginal n'atteignait pas le taux de rendement exigé : là où un projet à VAN positive existait, la dette était assez bon marché pour financer à la fois le projet et le rachat. Dans quel sens va la causalité, c'est ce que tranche l'étape 3 : les entreprises rachètent-elles leurs actions parce qu'elles manquent de projets, ou n'investissent-elles pas parce qu'elles rachètent leurs actions ?
Où cela nous mène
Sur le plan économique, la réponse de la finance d'entreprise est décisive. Un rachat est un dividende sous un autre habit, il est fiscalement avantagé pour des raisons compréhensibles, et la trésorerie qu'il restitue est réinvestie par quelqu'un, en général quelqu'un qui a de meilleurs projets que l'entreprise qui la restitue. La thèse selon laquelle « les rachats privent l'économie d'investissement » échoue pour l'essentiel. Le dollar ne disparaît pas, il se déplace. Mais « pour l'essentiel » fait un vrai travail dans cette phrase, et ce qu'il cache, c'est précisément ce sur quoi les critiques ont raison.
Car il existe un endroit où la réponse nette de la théorie financière cesse de fonctionner : à l'échelle d'un dirigeant, d'un trimestre et d'un objectif de prime.
La préoccupation légitime
« Les dirigeants se servent des rachats pour atteindre les prévisions de BPA des analystes. Les entreprises qui auraient manqué de peu le consensus rachètent des actions pour le dépasser, et elles le font en réduisant l'investissement et l'emploi. »
— d'après Heitor Almeida, Vyacheslav Fos & Mathias Kronlund, « The Real Effects of Share Repurchases », Journal of Financial Economics, 2016
Des chercheurs ont trouvé un indice révélateur. Les entreprises dont le bénéfice par action allait tomber juste sous le chiffre attendu par Wall Street ont racheté exactement assez d'actions pour le dépasser, et elles l'ont payé en réduisant l'investissement et l'emploi. C'est là que la réponse nette de la théorie financière cesse de fonctionner, et là que les critiques ont raison.
Le mécanisme est un problème principal-agent. La rémunération des dirigeants est couramment liée au BPA ou au cours de l'action. Un rachat augmente mécaniquement le BPA même à bénéfices constants, parce qu'il réduit le dénominateur. Dès lors que la prime d'un dirigeant dépend du BPA, la décision de rachat n'est plus un pur choix d'allocation du capital : elle est contaminée par le gain personnel du dirigeant. Le dommage tient à l'interaction entre le pouvoir de racheter des actions et une rémunération indexée sur le BPA.
Le bénéfice par action s'écrit
$$EPS = \frac{\text{Net Income}}{\text{Shares Outstanding}}$$Il y a deux façons de l'augmenter : accroître le numérateur (gagner davantage) ou réduire le dénominateur (annuler des actions). Un rachat fait la seconde sans rien changer au bénéfice net, si bien qu'un dirigeant rémunéré sur le BPA peut atteindre sa cible sans créer un dollar de valeur. Almeida, Fos et Kronlund repèrent la manipulation à la marge : parmi les entreprises dont le BPA avant rachat allait tomber juste sous le consensus des analystes, l'activité de rachat bondit de manière discontinue, et ces entreprises réduisent leur R&D et leurs effectifs pour la financer.
On peut atteindre une cible de BPA de deux façons : gagner davantage, ou réduire le nombre d'actions entre lesquelles se répartissent les bénéfices. Le rachat réduit le dénominateur, et c'est bien plus rapide que de bâtir une meilleure entreprise. Quand la prime du PDG dépend du BPA, la tentation est évidente, et la facture est prélevée sur le budget d'investissement.
C'est une défaillance de la gouvernance d'entreprise, et elle a une longue filiation. La crainte que les dirigeants gèrent l'entreprise pour eux-mêmes plutôt que pour ses propriétaires remonte à l'analyse de la séparation entre propriété et contrôle qu'Adolf Berle et Gardiner Means ont publiée en 1932, texte fondateur du managérialisme dont descend la préoccupation sur la manipulation du BPA, dans la tradition institutionnaliste retracée dans Histoire de la pensée économique, chapitre 15 (La tradition institutionnaliste : de Veblen à Acemoglu). L'appareil formel de l'agence, qui explique comment la conception des contrats détermine si les dirigeants agissent dans l'intérêt des propriétaires, et pourquoi les contrats de rémunération peuvent être rédigés de façon à être manipulés, est développé dans Économie, chapitre 18 §18.1 (Économie des coûts de transaction).
Deux autres préoccupations ont leur place ici. D'abord, le court-termisme. Le résultat ciblé sur la manipulation du BPA est bien identifié et robuste : la concentration des rachats juste au seuil des analystes s'explique difficilement autrement. La thèse plus large selon laquelle les rachats causent un sous-investissement séculaire dans toute l'économie est beaucoup plus faible, et l'étape 2 a déjà montré pourquoi elle échoue pour l'essentiel. La rigueur consiste à tenir les deux séparées : la manipulation étroite est réelle, la thèse agrégée ne l'est pas. Ensuite, le choix du moment. Les entreprises tendent à racheter de manière procyclique, en achetant massivement près des sommets du marché (2007, 2018–2019) et en se retirant dans les creux (2009), soit l'inverse de ce que commanderait la maximisation de la valeur. Cela détruit de la valeur par action par rapport à une politique plus régulière. Mais remarquez à qui cela nuit : aux actionnaires. C'est une faiblesse de compétence managériale, concédée, et non une condamnation structurelle de l'instrument. L'épisode des compagnies aériennes en 2020, des transporteurs qui avaient consacré l'essentiel de leur flux de trésorerie disponible aux rachats pendant les années 2010 avant de solliciter des renflouements fédéraux quand la pandémie a frappé, est la pièce à conviction la plus accablante sur le plan émotionnel, mais elle plaide pour conditionner les renflouements et imposer des coussins de fonds propres.
« Les PDG rachètent des actions pour atteindre leurs objectifs de prime. »
— l'accusation de manipulation du BPA, concrétisée par Almeida, Fos & Kronlund (2016)
« Les dirigeants rachètent des actions pour atteindre leurs objectifs de rémunération »
C'est la version de la critique qui sort intacte de la défense de la théorie financière. Les données sont nettes, le mécanisme est précis, et le verdict le concède : les critiques ont raison sur ce qui se passe dans les conseils d'administration.
La critique concédée, et où viser la solution
« Les entreprises qui auraient manqué la prévision de BPA sans racheter d'actions affichent des hausses de rachats importantes sur les plans économique et statistique, et elles réduisent l'emploi et l'investissement pour y parvenir. »
— d'après Almeida, Fos & Kronlund, Journal of Financial Economics, 2016
C'est la critique sous sa forme la plus forte, parce qu'elle est juste. Combinée à l'analyse que fait Lazonick de l'enrichissement des dirigeants, elle établit que le pouvoir de racheter des actions, entre les mains de dirigeants rémunérés sur le BPA, sert à atteindre des chiffres au prix d'un coût réel pour l'investissement et l'emploi. Aucun argument de théorie financière ne dissout ce résultat. L'accusation d'enrichissement des dirigeants formulée à l'étape 1, qu'on pouvait écarter comme simple mobile, revient ici sous la forme d'un mécanisme mesuré, et elle porte.
« C'est un problème de gouvernance, pas un problème de distribution. Corrigez le contrat, pas l'outil. Interdisez le rachat et l'incitation à manipuler le BPA trouvera simplement un autre canal. »
— la réponse de la gouvernance d'entreprise
La réplique est ici un réglage. Elle accepte les données et demande où placer la solution. Si le dommage vient de la rencontre entre une rémunération indexée sur le BPA et un levier rapide, le remède consiste à changer la rémunération ou à neutraliser le levier : corriger l'indicateur de l'effet des rachats, allonger les périodes d'acquisition, imposer la transparence. Une interdiction soigne le symptôme et manque la maladie, et c'est la même logique qui revient, à plus grande échelle, dans la dernière étape.
Où cela nous mène
Ici, les critiques ont raison sur ce qui se passe dans les conseils d'administration. Quand celui qui décide de racheter des actions gagne davantage si le BPA dépasse un seuil, le rachat cesse d'être une pure décision d'allocation du capital et devient un outil pour atteindre un chiffre. Les données sont nettes, et le coût est réel. Mais c'est un problème de rémunération des dirigeants. La solution consiste à cesser de payer les PDG pour faire bouger un ratio qu'ils peuvent faire bouger sans créer la moindre valeur.
Nous avons donc un mécanisme bénin affecté d'un vrai défaut de gouvernance. L'affaire devrait s'arrêter là. Sauf que la version la plus bruyante de la critique n'a jamais porté ni sur la manipulation du BPA ni sur l'allocation du capital. Elle portait sur la question de savoir pour qui l'économie travaille, et là, le rachat d'actions est un symbole.
Le verdict : un symptôme, pas une cause
« La baisse d'impôts de 2017 était vendue comme une augmentation pour les salariés. Elle a servi à racheter des actions. En 2018, les entreprises du S&P 500 ont racheté un montant record, bien plus de 800 milliards de dollars, alors que la croissance des salaires a à peine bougé. »
— le réquisitoire « la baisse d'impôts est allée aux rachats, pas aux salaires », 2018–2019
Écartons la version fausse de la critique (les rachats privent l'investissement) et sa version technique (la manipulation du BPA, vraie mais étroite). Il reste la version politique, et c'est la plus bruyante : les rachats sont le visage d'une économie qui récompense le capital plutôt que le travail. Le Tax Cuts and Jobs Act de 2017 a servi de cas d'école. Cette critique-là est-elle juste, et si oui, les rachats en sont-ils la cause ou seulement le symbole ?
Commençons par le levier politique, car il montre à quel point le rachat pèse peu. La taxe de 1 % sur les rachats instaurée par l'Inflation Reduction Act est bien réelle, mais ses effets sont modestes par construction : elle rapporte un peu de recettes et fait légèrement pencher les entreprises vers les dividendes. Ce qu'elle ne fait pas, et ne peut pas faire, c'est rediriger cette trésorerie vers les salaires. Une entreprise qui n'a aucun projet rentable à financer restituera sa trésorerie excédentaire quel que soit l'emballage : taxez le rachat, et elle versera un dividende à la place. L'appareil fiscal qui sous-tend ce raisonnement, c'est-à-dire ce que change une taxe sur les distributions, est celui que développe Économie, chapitre 16 §16.7 (Fiscalité optimale de Ramsey).
Vient maintenant le geste sur lequel repose l'argument : le symptôme contre la cause. Le grief politique désigne quelque chose de réel. La part du capital dans le revenu a augmenté pendant l'ère des rachats, la part du travail a baissé, et les gains sont visiblement allés aux actionnaires. Mais les rachats n'ont pas provoqué ce basculement, ils l'expriment. Les rachats ont augmenté parce que moins de projets d'investissement à haut rendement franchissaient la barre : le recul des occasions d'investissement, le basculement vers un capital immatériel qui demande moins de trésorerie pour croître, et la concentration croissante des marchés, qui produit un flux de trésorerie disponible excédentaire sans débouché productif. Dans cet environnement, les entreprises restituent davantage de trésorerie, et le rachat est la manière dont elles le font. Cette trésorerie excédentaire est elle-même un révélateur du pouvoir de marché et de la concentration, le terrain de la Grande Question complémentaire sur la politique de la concurrence face aux Big Tech. Interdire les rachats les convertirait en dividendes et laisserait les salaires intacts. L'époque où les rachats sont devenus le principal canal de distribution, les décennies 1990 et 2000 de la mondialisation et de la Grande Modération, est retracée dans Histoire économique, chapitre 18 (Mondialisation, financiarisation et Grande Modération). La critique de la financiarisation et du capitalisme des parties prenantes qui encadre le grief se trouve dans Histoire de la pensée économique, chapitre 17 (La nouvelle synthèse et le pluralisme moderne).
« On nous a dit que la baisse de l'impôt sur les sociétés ferait monter les salaires. Elle a servi à racheter des actions. Cela dit tout sur les intérêts que sert cette économie. »
— la critique distributive du Tax Cuts and Jobs Act, en 2018
« La baisse d'impôts de 2017 a prouvé que les rachats se font aux dépens des salariés »
Le grief a un noyau factuel : la baisse a bien financé des rachats, et les salaires n'ont pas bondi. Mais l'épisode prouve quelque chose de plus subtil que le slogan, et c'est dans cette différence que se joue tout le verdict.
La financiarisation comme cause contre les forces séculaires, la seule ligne de partage encore vivante
« L'idéologie de la valeur actionnariale a restructuré la finalité de l'entreprise. Les rachats ne sont pas accessoires dans la montée des inégalités : ils sont le mécanisme opératoire d'un tournant extractif du capitalisme américain. »
— la lecture par la financiarisation (Lazonick et la ligne Sanders–Schumer)
La thèse est que la norme de la valeur actionnariale a provoqué le basculement qu'elle décrit : faire de la distribution le but de l'entreprise aurait réorganisé le comportement des entreprises vers l'extraction de valeur plutôt que sa création. Son foyer intellectuel est la critique de la financiarisation et du capitalisme des parties prenantes d'après 2008, dans Histoire de la pensée économique, chapitre 17 (La nouvelle synthèse et le pluralisme moderne). Défendue dans toute sa force, c'est une thèse sérieuse sur le changement institutionnel.
« Le recul de la part du travail s'observe dans des pays aux normes de gouvernance d'entreprise très différentes. Cela désigne des forces séculaires communes, la technologie, le commerce, la concentration, l'immatériel, et non une culture du rachat propre au capitalisme américain. »
— la lecture par les forces séculaires
La réplique accorde que la répartition a basculé et conteste le moteur. Si la part du travail a baissé dans des économies qui n'ont jamais développé de culture du rachat, le basculement a des causes plus profondes que la financiarisation, et les rachats expriment ces causes. Quel poids accorder à la financiarisation et aux normes de la valeur actionnariale face aux forces séculaires, c'est le désaccord vivant, une dispute sur l'ampleur à l'intérieur d'un cadre tranché. Les économistes sérieux de la finance ne contestent pas le cadre : les rachats sont un mécanisme de distribution, pas la cause du sous-investissement. Le poids de la financiarisation comme cause, lui, est contesté. Cette ligne de partage est réelle et reste ouverte, et c'est celle que prolongent les Grandes Questions complémentaires sur la primauté de l'actionnaire (la question de l'objectif de l'entreprise) et sur le capitalisme des parties prenantes (l'alternative « investir plutôt dans les salariés »).
Où cela nous mène
Le débat public fond trois griefs en une seule question à laquelle on répond par oui ou par non, et c'est cette fusion qui est l'erreur. Une fois les griefs séparés, la réponse est précise : la thèse macroéconomique selon laquelle les rachats « privent l'investissement » est fausse, la thèse de la manipulation du BPA est vraie mais étroite, et le grief distributif est réel mais mal adressé. Interdire les rachats s'attaquerait au symbole et laisserait la maladie intacte, quelle qu'elle soit.
Le verdict
« Les rachats d'actions sont-ils nocifs ? » recouvre trois questions, et l'erreur du débat public est de les réduire à un seul verdict. Séparez-les, et chacune reçoit une réponse nette :
- Les rachats privent-ils l'économie d'investissement ? Non. Un rachat est un dividende sous un autre habit (Modigliani-Miller), et la trésorerie qu'il restitue ne s'évanouit pas : elle est réallouée à des investisseurs qui la redéploient, en général vers des entreprises qui ont de meilleurs projets que celle qui la restitue. La critique macroéconomique qui vise la forme du rachat échoue.
- Les dirigeants manipulent-ils les rachats pour atteindre leurs objectifs de rémunération ? Oui, mais de manière circonscrite. Les entreprises qui manqueraient de peu une prévision de BPA rachètent des actions pour la dépasser, en réduisant l'investissement et l'emploi pour y parvenir (Almeida, Fos et Kronlund). C'est réel et coûteux, mais c'est une défaillance des contrats de rémunération, que la gouvernance et la transparence peuvent corriger.
- Les rachats sont-ils le visage d'une économie qui favorise le capital au détriment du travail ? Oui, comme symbole. Le basculement du travail vers le capital est réel, et les rachats l'expriment. Les interdire convertirait les rachats en dividendes et ne changerait rien aux salaires.
Le verdict tient donc en une ligne : un mécanisme pour l'essentiel bénin, une préoccupation réelle de manipulation liée à la gouvernance, un grief distributif mal adressé. Sur le mécanisme, la finance d'entreprise est unanime : aucun économiste sérieux de la finance ne soutient que les rachats épuisent le stock de capital agrégé. Sur la manipulation, la littérature s'accorde à la juger réelle et coûteuse, et le débat porte sur son ampleur. Et sur la répartition, le désaccord vivant, à savoir quelle part du recul de la part du travail revient à la financiarisation et quelle part à des forces séculaires que les rachats ne font qu'exprimer, est nommé et laissé ouvert.
La prochaine fois que quelqu'un vous dira que les rachats d'actions tuent l'économie, ou qu'ils sont évidemment inoffensifs et que les critiques ne comprennent rien à la finance, vous aurez les outils pour faire ce qu'aucun des deux slogans ne fait : séparer les trois thèses, concéder celle qui est vraie, réfuter celle qui est fausse, et diriger le véritable grief vers la cible qu'il vise réellement.