Ist der „Shareholder-Primat“ ein Problem?
Elizabeth Warren und Marco Rubio sind sich in fast nichts einig, außer darin, dass die Regel „Unternehmen existieren, um den Aktionärswert zu maximieren“ den amerikanischen Kapitalismus kaputt gemacht hat. Wenn Linke und Rechte dieselbe Doktrin anklagen, ist dann die Doktrin das Problem?
Die Anklage über Parteigrenzen hinweg
„Billionen Dollar, die in den vergangenen drei Jahrzehnten für Innovation und die Schaffung von Arbeitsplätzen in der US-Wirtschaft hätten ausgegeben werden können, wurden stattdessen für Aktienrückkäufe verwendet, die faktisch eine Manipulation des Aktienkurses sind. Die Rentabilität der Unternehmen schlägt sich nicht in breitem wirtschaftlichem Wohlstand nieder.“
— William Lazonick, „Profits Without Prosperity“, Harvard Business Review, September 2014
Lazonicks Anklage hat einen Namen: „verkleinern und ausschütten“. Das moderne Unternehmen, so sein Argument, hörte auf, in Produktionskapazität zu reinvestieren, und begann, Geld für die Aktionäre herauszuziehen. Schwer abzutun ist die These wegen derer, die sie wiederholen. Auf der Linken hätte Elizabeth Warrens Accountable Capitalism Act (2018) große Unternehmen einer Bundeslizenz unterstellt und Aufsichtsgremien verlangt, deren Mitglieder zu 40 % von den Beschäftigten gewählt werden, ausdrücklich, um den Shareholder-Primat zu entthronen. Auf der Rechten argumentieren Marco Rubios „Gemeinwohlkapitalismus“ und das Projekt American Compass, die Finanzialisierung im Zeichen des Shareholder-Primats habe die amerikanische Industrie ausgehöhlt. Wenn Warren und Rubio zum selben Urteil kommen, ist die Frage keine parteipolitische mehr, sondern eine Bruchlinie.
Um den Streit ernst zu nehmen, braucht man eine einzige Unterscheidung. Es gibt zwei Lesarten dessen, was ein Unternehmen ist. Die Sicht der Residualanspruchsberechtigten: Das Unternehmen gehört seinen Aktionären, die das Kapital aufbringen und das Restrisiko tragen. Sie werden zuletzt bezahlt und bekommen nur, was übrig bleibt, nachdem alle anderen bezahlt sind, also schulden die Manager ihnen ihre Pflicht. Das ist der Standard des Shareholder-Primats. Die Sicht des Stakeholder-Geflechts: Das Unternehmen ist eine Koalition aus Kunden, Beschäftigten, Zulieferern, Gemeinden und Aktionären, zusammengehalten durch Verträge, und keine einzelne Partei hat einen exklusiven Anspruch darauf, wozu es da ist.
Die Kritiker sagen, der Standard der Residualanspruchsberechtigten sei kaputt. Die Verteidiger sagen, nur diese Lesart schaffe Rechenschaft. Der Rest dieser Großen Frage ist der Streit zwischen diesen beiden Lesarten. Wozu ein Markt und ein Unternehmen da sind, wird im Grundlagenkapitel behandelt.
„Vom Ende des Zweiten Weltkriegs bis Ende der 1970er Jahre herrschte bei der Ressourcenallokation ein Ansatz des Einbehaltens und Reinvestierens vor… Seit Anfang der 1980er Jahre ist dieses Muster einem Regime des Verkleinerns und Ausschüttens gewichen, das die Kosten senkt und das freigesetzte Geld dann an Finanzinteressen ausschüttet, insbesondere an die Aktionäre.“
— sinngemäß nach William Lazonick, Harvard Business Review, 2014
Hat das Unternehmen aufgehört zu reinvestieren?
Lazonicks These lautet, dass sich um 1980 etwas geändert hat: Das Unternehmen wechselte vom Aufbau von Produktionskapazität dazu, Geld für die Aktionäre herauszuziehen. Hat sich das, was Unternehmen tun, tatsächlich verschoben, und ist der Shareholder-Primat die Ursache oder nur die Regel, unter der es geschah?
Eine Bruchlinie, noch kein Argument
„Die Wirtschaft wird erst dann für die arbeitenden Amerikaner funktionieren, wenn das amerikanische Großunternehmertum wieder für die arbeitenden Amerikaner arbeitet.“
— sinngemäß nach Elizabeth Warren bei der Einbringung des Accountable Capitalism Act, 2018
Der Eröffnungszug des Kritikers besteht darin, auf die Übereinstimmung selbst zu zeigen. Wenn eine progressive Senatorin und ein nationalkonservativer Senator unabhängig voneinander zu dem Schluss kommen, dass der Shareholder-Primat die Verbindung zwischen Unternehmensgewinn und geteiltem Wohlstand zerrissen hat, verschiebt sich die Beweislast: Das ist nicht mehr die Beschwerde einer Seite. Warren und Rubio diagnostizieren dieselbe Krankheit und greifen sogar zu ähnlichen Heilmitteln: das Unternehmen neu verfassen, Nicht-Aktionäre in die Aufsichtsgremien setzen. Die Doktrin, sagt der Kritiker, ist das, worauf beide Flügel zeigen.
„Kaputt im Vergleich wozu? Jede Regel der Unternehmensführung hat ihre Versagensformen. Die Frage ist, ob das vorgeschlagene Heilmittel weniger davon hat.“
— die erste Erwiderung des Verteidigers
Der Verteidiger räumt die Übereinstimmung ein und auch, dass es etwas zu erklären gibt. Doch er drängt auf zwei Fragen, die die Anklage übergeht. Kaputt im Vergleich zu welcher Alternative, gemessen an welchem Maßstab? Und wenn das Heilmittel, zu dem beide Flügel greifen, lautet „übergebt das Unternehmen einem Gremium, das allen Rechenschaft schuldet“, ist das dann ein Heilmittel oder eine andere und womöglich schlimmere Krankheit? „Linke und Rechte hassen es beide“ belegt, dass etwas auf dem Tisch liegt. Es belegt noch nicht, dass die Doktrin falsch ist oder dass es hilft, sie aufzugeben.
Wo uns das hinführt
Wenn Elizabeth Warren und Marco Rubio dieselbe Regel anklagen, liegt etwas Ernstes auf dem Tisch. Doch „Linke und Rechte hassen es beide“ ist noch kein Argument dafür, dass sie falsch ist. Zwei Fragen müssen getrennt werden. Erstens: Erzeugt der Shareholder-Primat die Missstände, die ihm die Kritiker vorwerfen? Und zweitens, die Frage, die die Kritiker fast nie stellen: Wenn ja, was behebt sie?
Man beginnt damit, die Kritik beim Wort zu nehmen, und zwar als Ökonomik. Angenommen, der Shareholder-Primat wälzt tatsächlich Kosten auf alle ab, die keine Aktionäre sind, enteignet die Beschäftigten und Städte, die auf ein Unternehmen gesetzt haben, und lässt die Zukunft verhungern, um das Quartal zu füttern. Sagt die Ökonomik das? Sie sagt es, und zwar deutlicher, als man erwarten würde.
Das Argument, dass er ein Problem ist
„Wie ein guter Wein sollten Entscheidungen in einem Unternehmen mit der Zeit reifen. Kurzfristdenken heißt, die tief hängenden Früchte zu pflücken und den Obstgarten zu vernachlässigen. Es ist das finanzielle Gegenstück dazu, die Saatkartoffeln aufzuessen.“
— sinngemäß nach Andrew Haldane, damals Chefökonom der Bank of England, „The Costs of Short-termism“, 2015
In ihrer stärksten Form stützt sich die Kritik auf die Ökonomik der Externalitäten, der unvollständigen Verträge und der Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte. Das Argument lautet, dass der Shareholder-Primat nicht erstbest effizient ist und dass seine Ineffizienzen vorhersehbar die treffen, die keine Aktionäre sind. Zerlegt man es, finden sich drei verschiedene Mechanismen.
Der Shareholder-Primat liefert Effizienz unter einer starken Bedingung: dass das Unternehmen die vollen gesellschaftlichen Kosten von allem trägt, was es tut, und dass jeder, der zum Unternehmen beiträgt, vertraglich vollständig geschützt ist. Fällt eine der beiden Annahmen weg, ist die Doktrin nicht mehr erstbest. In der wirklichen Welt scheitern beide Annahmen, und zwar auf drei bestimmte Weisen.
1. Das Abwälzen externer Kosten. Ein Unternehmen, das den Aktionärswert maximiert, wälzt jede Kostenart ab, die ihm nicht in Rechnung gestellt wird. Umweltverschmutzung, für deren Ausstoß es nicht zahlt, systemisches Risiko, für dessen Erzeugung es nicht zahlt, die Last für eine Gemeinde, wenn ein Werk schließt: Wenn das Preissystem dem Unternehmen dafür keine Rechnung stellt, belohnt die Maximierung des Aktionärswerts das Abwälzen aktiv. Das Modell funktioniert wie vorgesehen. Erstbest ist das Unternehmen nur dann, wenn Externalitäten einen Preis haben, und den haben sie nicht.
2. Der Hold-up spezifischer Investitionen der Stakeholder. Eine Arbeitskraft, die sich unternehmensspezifische Fähigkeiten aneignet, eine Stadt, die um ein einziges Werk herum gewachsen ist, ein Zulieferer, der seine Anlagen auf einen einzigen Abnehmer umstellt: Jeder von ihnen tätigt eine Investition, die innerhalb der Beziehung viel wert ist und außerhalb wenig. Diese Differenz ist eine Quasirente, und in einem Regime, das nur den Aktionären verpflichtet ist, kann der Residualanspruchsberechtigte sie sich aneignen: den Lohn neu verhandeln, das Werk schließen, den Zulieferer wechseln, sobald die spezifische Investition versunken ist. Verträge können davor nicht vollständig schützen, weil sie nicht jede Eventualität vorhersehen können. Das ist der Kern des Problems unvollständiger Verträge. Das Unternehmen als Koalition von Inhabern spezifischer Vermögenswerte ist einem Hold-up ausgesetzt, gegen den ein allein auf die Aktionäre gerichtetes Ziel nichts unternimmt.
3. Kurzfristdenken an der Grenze. Der Druck der Quartalszahlen und Kapitalmärkte, die ferne Erträge stark abdiskontieren, bringen manche Manager dazu, Forschung und Entwicklung auszuhungern und Rückkäufe statt Investitionen zu finanzieren. Rückkäufe sind das Paradebeispiel dieses Mechanismus, der meistzitierte Weg, auf dem die Doktrin laut ihren Kritikern die Zukunft aushungert. Die Evidenz speziell zu Rückkäufen (ob sie die Investitionen gesamtwirtschaftlich aushungern, die Äquivalenz der Ausschüttungsformen nach Modigliani-Miller, die Manipulation des Gewinns je Aktie) wird in einer eigenen Großen Frage verhandelt: Schaden Aktienrückkäufe der Wirtschaft? Deren Urteil lautet, dass die gesamtwirtschaftliche Version der These vom Kurzfristdenken weitgehend scheitert, und genau an dieser Naht geht Schritt 3 zurück.
Die ersten beiden Mechanismen sind die tragenden, und keiner von ihnen ist umstritten. Die Theorie der Externalitäten und die Theorie unvollständiger Verträge sind Mikroökonomik des Mainstreams, und sie sagen klar, dass der Shareholder-Primat nicht erstbest ist. Das Instrumentarium verteilt sich auf zwei Kapitel: das zum Marktversagen für Externalitäten und unvollständige Verträge und das zur Institutionenökonomik für die Theorie des Unternehmens als Geflecht von Inhabern spezifischer Vermögenswerte.
Ist der Aktionärswert ein Freibrief, Kosten auf andere abzuwälzen?
Die starke These: „Maximiere den Aktionärswert“ heißt, Gewinne zu privatisieren und Kosten zu sozialisieren, also Umweltverschmutzung, systemisches Risiko und die enteigneten Beschäftigten und Städte auf alle abzuwälzen, die keine Aktionäre sind. Wie viel davon ist das Modell, das wie vorgesehen funktioniert?
Die Mängel und der erste Riss im Heilmittel
„Die Publikumsgesellschaft lässt sich am besten nicht als Privateigentum der Aktionäre verstehen, sondern als Team von Stakeholdern, also Investoren, Beschäftigten und Zulieferern, die unternehmensspezifische Ressourcen bündeln und darauf angewiesen sind, dass ihr gemeinsames Unternehmen im Interesse des ganzen Teams geführt wird.“
— die Tradition der Teamproduktion, sinngemäß nach Margaret Blair und Lynn Stout, „A Team Production Theory of Corporate Law“, 1999
Die Denklinie des Kritikers ist alt und ernst zu nehmen. Sie reicht von der Beobachtung von Berle und Means aus dem Jahr 1932, dass sich Eigentum und Kontrolle im modernen Unternehmen bereits getrennt hatten, über die institutionalistische Lesart des Unternehmens als Koalition statt als Eigentumsobjekt bis zu Lazonicks Kritik der Finanzialisierung. Diese Tradition, von Veblen und Commons bis zu den Theoretikern der Teamproduktion, ist der Ort der These, dass das Unternehmen ein Geflecht von Inhabern spezifischer Vermögenswerte ist, die ein allein auf die Aktionäre gerichtetes Ziel ungeschützt lässt. Ihre Geschichte steht im Kapitel zur institutionalistischen Tradition in der Ideengeschichte.
„Gestehen wir jeden Mangel zu. Die Frage bleibt: Wer führt das Unternehmen stattdessen, und wer zieht ihn zur Rechenschaft? Ein Heilmittel, das das eine verliert, was die Doktrin gut kann, ist nicht offensichtlich ein Heilmittel.“
— die Brücke des Verteidigers zu Schritt 3
Der Verteidiger räumt die Diagnose ein und bestreitet das Heilmittel. Ja, die Mängel gibt es, das Abwälzen externer Kosten und der Hold-up sind echt, und das Gegenteil zu behaupten, wäre unredlich. Doch daraus folgen zwei Dinge, die der Kritiker übergeht. Das vorgeschlagene Heilmittel, das Unternehmen einem Gremium zu übergeben, das allen Stakeholdern Rechenschaft schuldet, würde genau das eine Merkmal verlieren, das Manager überhaupt jemandem gegenüber verantwortlich macht. Und der größte der drei Mängel, das Kurzfristdenken, beruht auf einer empirischen These, die der Prüfung an den gesamtwirtschaftlichen Daten nicht standhält. Die Mängel zugestehen, aber bestreiten, dass sie die Aufgabe der Doktrin rechtfertigen.
Wo uns das hinführt
Die Kritik hat recht, dass es echte Mängel gibt. Der Shareholder-Primat ist nicht erstbest, das Abwälzen externer Kosten findet überall dort statt, wo Externalitäten keinen Preis haben, spezifische Investitionen der Stakeholder sind dem Hold-up ausgesetzt, und das Kurzfristdenken lenkt manche Manager an der Grenze ab. So viel haben die Kritiker gewonnen. Doch zwischen „der Shareholder-Primat hat echte Mängel“ und „gebt den Shareholder-Primat auf“ liegt ein Abgrund. Das Erste betrifft die Diagnose, das Zweite das Heilmittel. Und das Heilmittel, zu dem die Kritiker greifen, könnte mehr kosten als die Krankheit, während der größte der drei Mängel kleiner sein könnte, als sie behaupten. Die Marktmacht-Seite des Kostenabwälzens findet ihre eigene Antwort in Sollte Big Tech zerschlagen werden?, die Seite der Umweltverschmutzung in Wie sollen wir den Klimawandel bezahlen?.
Der Shareholder-Primat hat also echte Mängel. Heißt das, wir sollten ihn abschaffen? Hier ist die Frage, die die Kritiker von links und rechts immer wieder nicht beantworten: Wenn Manager ihre Pflicht nicht den Aktionären schulden, wem dann, und wer kann sie darauf verpflichten? Denn es gibt eine Sache, die der Shareholder-Primat leistet und die kein vorgeschlagener Ersatz erreicht hat. Und ist das Argument vom Kurzfristdenken so schlimm, wie Lazonick sagt? Zwei Ökonomen sagen Nein, und sie haben die Daten.
Die Verteidigung aus der Agency-Theorie
„Es gibt eine und nur eine soziale Verantwortung der Wirtschaft: ihre Ressourcen einzusetzen und Tätigkeiten nachzugehen, die darauf ausgerichtet sind, ihre Gewinne zu steigern, solange sie sich an die Spielregeln hält… Ein Unternehmensleiter, der das Geld der Aktionäre für ‚soziale Verantwortung‘ ausgibt, gibt fremdes Geld für ein allgemeines gesellschaftliches Interesse aus, und in wessen Auftrag?“
— Milton Friedman, „The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits“, The New York Times Magazine, 13. September 1970
Fünfzig Jahre bevor Warren und Rubio sich einig waren, dass der Shareholder-Primat kaputt ist, nannte Milton Friedman den Grund, warum er zum Standard wurde, und dieser Grund war keine Ideologie. Er lautete, dass eine Pflicht gegenüber den Aktionären die einzige Pflicht eines Unternehmens ist, die sich tatsächlich durchsetzen lässt. Liest man über den Ruf im Kulturkampf hinweg, trägt der Essay von 1970 ein Argument über Unternehmensführung vor: Ein Manager, der das Geld anderer Leute für „soziale Verantwortung“ ausgibt, schuldet niemandem Rechenschaft dafür, wie er es ausgibt. Und auf der empirischen Seite erweist sich ausgerechnet der meistzitierte Mangel, das Kurzfristdenken, als der, den die Daten am wenigsten stützen.
Der Shareholder-Primat ist die Standardlösung des Prinzipal-Agent-Problems. Manager haben private Informationen und private Anreize. Sich selbst überlassen, ziehen sie Imperiumsbau, ein ruhiges Leben, Privilegien und Selbstbedienung dem Wertzuwachs vor. Etwas muss sie disziplinieren. Der Shareholder-Primat liefert eine einzige Kennzahl der Rechenschaft, den Aktionärswert, und einen einzigen Prinzipal mit Residualanspruch, die Aktionäre, die das Restrisiko tragen und denen deshalb das Residualkontrollrecht zufällt: Sie können abstimmen, klagen, verkaufen und das Aufsichtsgremium austauschen. Die Kennzahl ist messbar, und der Prinzipal hat sowohl den Anreiz als auch die rechtliche Befugnis, sie durchzusetzen.
Warum die diffuse Alternative schlechter ist. Ein Auftrag, „die Interessen aller Stakeholder abzuwägen“, gibt Managern eine Kennzahl für alles und eine bindende Restriktion von niemandem. Wer gleichzeitig Aktionären, Beschäftigten, Zulieferern, Gemeinden und der Umwelt Rechenschaft schuldet, kann jede Entscheidung mit dem Verweis auf irgendeinen Stakeholder rechtfertigen, und kein Stakeholder kann ihm einen Fehler nachweisen. Eine Pflicht gegenüber allen ist eine Pflicht ohne Vollstrecker. Das Ergebnis ist der Managerialismus ohne Rechenschaft, vor dem die institutionalistischen Kritiker gewarnt haben: Berle und Means, später Galbraith mit seiner „Technostruktur“ aus Managern, die das Unternehmen für sich selbst führen. Das Heilmittel, zu dem die Kritiker greifen, erweckt die Krankheit wieder zum Leben, die ihre eigenen geistigen Vorfahren fürchteten. Die systematische Gegenüberstellung von Friedman und Galbraith zu dieser Sorge um den Managerialismus steht in Friedman gegen Galbraith: Wessen Deutung Amerikas zur Mitte des Jahrhunderts hat sich bewährt?
Und die These vom Kurzfristdenken ist empirisch umstritten. Der meistzitierte Mangel, Lazonicks „verkleinern und ausschütten“, ist empirisch der unsicherste. Mark Roe („Stock Market Short-Termism’s Impact“, 2018) sowie Jesse Fried und Charles Wang („Short-Termism and Capital Flows“, 2019) halten entschieden dagegen: Die gesamten Ausgaben für Forschung und Entwicklung und die Investitionen sind nicht so eingebrochen, wie es eine wörtliche Lesart von „verkleinern und ausschütten“ nahelegt. Die Nettoausschüttungen an die Aktionäre sind, richtig gemessen, nur ein Bruchteil der Bruttorückkäufe, weil Unternehmen auch Eigenkapital aufnehmen. Und das an die Aktionäre zurückgegebene Geld wird anderswo in der Wirtschaft reinvestiert, häufig in jüngere und produktivere Unternehmen. Kurzfristdenken gibt es an der Grenze, die systemische Aushöhlung, die die stärkste Kritik behauptet, ist es nicht. Die rückkaufspezifische Version dieser Abwägung, einschließlich der Frage, warum die gesamtwirtschaftliche These „Rückkäufe hungern die Investitionen aus“ weitgehend scheitert, weil das Kapital umgeschichtet wird, ist das Urteil von Schaden Aktienrückkäufe der Wirtschaft?
Das Instrumentarium ist der Rahmen von Prinzipal und Agent und die Logik des Residualanspruchs, also die Frage, warum der Partei, die das Restrisiko trägt, das Residualkontrollrecht zufällt. Beides steht in den Kapiteln zur Mikroökonomik.
„Ein Unternehmensleiter… trägt eine unmittelbare Verantwortung gegenüber seinen Arbeitgebern…, das Geschäft nach ihren Wünschen zu führen.“
— Milton Friedman, The New York Times Magazine, 1970
Ist der Shareholder-Primat die einzige Doktrin, die sich durchsetzen lässt?
Die starke These der Verteidigung: Der Shareholder-Primat ist die einzige Doktrin der Unternehmensführung mit einem funktionierenden Rechenschaftsmechanismus, nämlich einer Kennzahl und einem Prinzipal, der abstimmen, klagen, verkaufen und austauschen kann, und die Panik über das Kurzfristdenken ist übertrieben. Übersteht das Argument der Rechenschaft die Mängel aus Schritt 2?
Rechenschaft für das falsche Ziel
„Die Norm des Aktionärswerts gibt dem Unternehmen eine einzige Zielfunktion. Ohne sie maximieren die Manager ihren eigenen Ermessensspielraum. Die Rechenschaft, die man verliert, ist echt, und nichts im Stakeholder-Modell ersetzt sie.“
— die Verteidigung aus der Agency-Theorie, in der Tradition von Jensen-Meckling / Chicago
Die Denklinie der Verteidigung ist die Chicagoer Gegenrevolution. Friedmans Essay von 1970 und das Chicagoer Programm, also die Agency-Theorie von Jensen und Meckling aus dem Jahr 1976 als formale Begründung der Maximierung des Aktionärswerts zur Zielfunktion des Unternehmens, schufen das Instrumentarium, das den Shareholder-Primat zu mehr als einer Parole macht. Dieses Programm steht im Kapitel zur Gegenrevolution in der Ideengeschichte, neben Monetarismus und rationalen Erwartungen, und nicht im Kapitel zur Informationsökonomik, obwohl beide Anreize und Informationen berühren.
„Der Rechenschaftsmechanismus funktioniert, und genau das ist das Problem. Ein Unternehmen, das vollkommen darauf diszipliniert ist, den Aktionärswert zu maximieren, ist vollkommen darauf diszipliniert, Kosten abzuwälzen und sich Quasirenten anzueignen. Das rechenschaftspflichtigste Unternehmen unter dem Shareholder-Primat ist das gefährlichste.“
— die stärkste Entgegnung der Kritiker
Die stärkste Erwiderung der Kritiker gesteht der Verteidigung ihren besten Punkt zu und wendet ihn. Ja, der Rechenschaftsmechanismus funktioniert. Doch Rechenschaft diszipliniert das Unternehmen nur auf das Ziel hin, das in ihr angelegt ist, welches es auch sei, und dieses Ziel übergeht die unbepreiste Externalität und die unzureichend geschützte spezifische Investition. Der Verteidiger stimmt zu. Die Lösung besteht darin, an der Grenze zu ändern, wofür das Unternehmen Rechenschaft schuldet (die Externalität bepreisen, die spezifische Investition schützen), und zwar durch Politik von außen, und nicht darin, den Rechenschaftsmechanismus aufzulösen, der Manager überhaupt jemandem gegenüber verantwortlich macht. Ob die vorgeschlagene Stakeholder-Alternative selbst ein echtes System der Rechenschaft ist oder vor allem Rhetorik, ist die Gegenfrage, die vollständig in Gibt es den „Stakeholder-Kapitalismus“ wirklich? behandelt wird.
Wo uns das hinführt
Beide Seiten haben nun etwas gewonnen, und keine hat alles gewonnen. Die Kritiker haben recht mit den Mängeln: Das Abwälzen externer Kosten und der Hold-up sind echt. Die Verteidiger haben recht mit dem Heilmittel: Der Shareholder-Primat ist die einzige Doktrin mit einem funktionierenden Rechenschaftsmechanismus, wer ihn aufgibt, öffnet dem Managerialismus die Tür, den seine eigenen Kritiker fürchteten, und der Teil der Anklage, der das Kurzfristdenken betrifft, ist übertrieben, wie die Daten von Roe und Fried zeigen. Man beachte also, was keine Seite für sich beanspruchen darf. Die Kritiker dürfen nicht behaupten, echte Mängel rechtfertigten die Abschaffung der Doktrin. Die Verteidiger dürfen nicht behaupten, Friedman habe recht gehabt, denn das Abwälzen externer Kosten und der Hold-up verschwinden nicht, weil der Rechenschaftsmechanismus elegant ist. Das Urteil muss die Frage beantworten, die dieser Schlagabtausch gerade aufgeworfen hat: Wenn die Mängel echt sind und der Rechenschaftsmechanismus es wert ist, behalten zu werden, was behebt dann die Mängel? Die Gegenhälfte, ob die Stakeholder-Alternative ein echtes System der Rechenschaft ist, wird in Gibt es den „Stakeholder-Kapitalismus“ wirklich? entschieden.
Der Shareholder-Primat hat also echte Mängel, und sein Rechenschaftsmechanismus ist es wert, behalten zu werden. Die Antwort lautet, die Mängel von außen zu beheben. Die Frage ist, ob es die Lösungen von außen gibt. Es gibt sie, und die Kritiker haben meist auf das falsche Ziel gezielt.
Das Urteil: echte Mängel, meist von außen zu beheben
„Wenn ein Unternehmen die Umwelt verschmutzt, besteht die Antwort darin, es für die Verschmutzung zahlen zu lassen, nicht darin, die Satzung des Unternehmens neu zu schreiben. Das Problem ist nicht, dass Manager den Aktionären dienen. Das Problem ist, dass es nichts kostet, Lasten auf alle anderen abzuwälzen.“
— der Perspektivwechsel der Reformökonomen in der Debatte über den Unternehmenszweck
Die Kritiker von links und rechts sind sich in der Diagnose einig und greifen zum selben Heilmittel: das Unternehmen neu verfassen, Stakeholder-Gremien vorschreiben, die Doktrin entthronen. Und dieses Heilmittel zielt auf das falsche Ziel. Die Mängel aus Schritt 2 gibt es, aber jeder von ihnen hat eine Adresse, und diese Adresse ist die unbepreiste Externalität, der vereinnahmte Markt, das kaputte Arbeitsrecht. Behebt man diese, behält man das eine, was die Doktrin gut kann.
Die Synthese ist eine Zuordnung: jeder echte Mangel zu seiner echten Lösung, und jede Lösung ist etwas, das am Umfeld des Unternehmens ansetzt. Es ist die Logik der Internalisierung externer Effekte. Bepreist man die Kosten, die das Unternehmen abgewälzt hat, internalisiert ein Unternehmen, das den Aktionärswert maximiert, sie automatisch, weil sie jetzt in seinen eigenen Büchern auftauchen. Man muss nicht ändern, was das Unternehmen maximiert. Man ändert, was das Maximieren kostet.
Abwälzen externer Kosten → die Externalität bepreisen. Eine CO₂-Steuer oder eine Regulierung nach Pigou lässt das Unternehmen für seine Emissionen zahlen. Das Abwälzen hört auf, weil die Kosten jetzt auf der Rechnung stehen. Das Argument für die CO₂-Bepreisung wird ausführlich in Wie sollen wir den Klimawandel bezahlen? entwickelt. Kostenabwälzung durch Marktmacht → Kartellrecht, das Instrument im Zentrum von Sollte Big Tech zerschlagen werden? Hold-up spezifischer Investitionen der Stakeholder → Arbeitsrecht, Vertragsgestaltung und gegebenenfalls Mitbestimmung, die die spezifische Investition schützen, die sich der Residualanspruchsberechtigte sonst aneignen würde. Was dabei für die Verteilung auf dem Spiel steht, behandelt Ist Ungleichheit ein Problem, das die Ökonomie lösen kann? Kurzfristdenken an der Grenze → Reform der Wertpapiermarktstruktur, also Rhythmus der Berichtspflichten und steuerliche Behandlung nach Haltedauer.
„Meist von außen“ ist eine echte Einschränkung und heißt nicht „an der Unternehmensführung nichts ändern“. Gezielte Reformen der Unternehmensführung, die die Rechenschaft erhalten, gehören zur Lösung: eine Vergütung mit langfristigen Anreizen, die den Zeithorizont des Managers verlängert, eng begrenzte Anpassungen der Treuepflichten, ein Sitz im Aufsichtsgremium für einen wichtigen Stakeholder mit spezifischer Investition. Gemeinsam ist ihnen, dass sie die Kennzahl der Rechenschaft intakt lassen und zugleich einen bestimmten Mangel beheben. Sie gehen nicht so weit wie eine Neuverfassung per Bundeslizenz oder ein diffuser Auftrag, alle gegeneinander abzuwägen, denn beides löst die Kennzahl auf. Die Synthese, dass die Mängel echt sind und der Rechenschaftsmechanismus die eigentliche Stärke der Doktrin ist, steht im Kapitel zur Institutionenökonomik, die Logik der Internalisierung externer Effekte im Kapitel zum Marktversagen.
„Das Problem ist nicht, dass Manager den Aktionären dienen. Das Problem ist, dass es nichts kostet, Lasten auf alle anderen abzuwälzen.“
— der Perspektivwechsel der Reformökonomen
Liegt die Lösung in der Politik von außen?
Das abgestufte Urteil: Der Shareholder-Primat hat echte, bestimmte Mängel, aber die Lösung ist Politik von außen, ergänzt um gezielte Reformen der Unternehmensführung, die die Rechenschaft erhalten. Ist das ehrliche Analyse oder ein Ausweichen?
Von außen beheben oder die Doktrin ändern?
„Für jeden Mangel, den die Kritiker nennen, gibt es eine konkrete Lösung von außen, die den Rechenschaftsmechanismus intakt lässt. CO₂ bepreisen, das Monopol aufbrechen, das Arbeitsrecht reparieren, den Rhythmus der Berichtspflichten reformieren. Die Erklärung zum Unternehmenszweck behebt keinen davon.“
— die Position der Lösung von außen und der maßvollen Reform
Die Stimme der maßvollen Reform vertritt das Argument für die Lösung von außen in seiner stärksten Form. Jedem Mangel aus Schritt 2 lässt sich genau ein Instrument von außen zuordnen, und jedes Instrument behebt den Mangel, indem es die Kosten des Unternehmens verändert, sodass die Kennzahl der Rechenschaft erhalten bleibt. Kommen an der Grenze gezielte Anpassungen der Unternehmensführung hinzu, die die Rechenschaft erhalten, schrumpfen die Mängel, ohne dass das Heilmittel zu einer neuen Krankheit wird.
„Lösungen von außen sind vereinnahmt und langsam. Der CO₂-Preis kommt nie durch, das Kartellrecht schläft, das Arbeitsrecht hat sich seit vierzig Jahren nicht bewegt. Wenn die Maschinerie außen kaputt ist, bleibt als einziger Hebel die Doktrin selbst.“
— die letzte Bastion der starken Kritik
Die Gegenstimme vertritt die ernsthafte Version des populistischen Arguments, und sie hat eine echte Denklinie: die Kritik der Finanzialisierung, die nach 2008 wieder auflebte, neben Pikettys Daten zur Ungleichheit, der Renaissance der Marktmachtforschung und der breiteren pluralistischen Wende in der Ökonomik. Ihr Argument lautet, dass der Werkzeugkasten von außen politisch tot ist und deshalb nur ein struktureller Umbau der Doktrin etwas bewegt. Die Antwort hält die Linie: Mitbestimmung und gezielte Reformen der Aufsichtsgremien sind Teil der Lösung, und genau dafür steht die Einschränkung „meist von außen“. Doch eine Neuverfassung per Bundeslizenz und ein diffuser Auftrag, alle gegeneinander abzuwägen, lösen den Rechenschaftsmechanismus zugunsten des Managerialismus auf, den die eigenen Vorfahren der Kritiker fürchteten, und die Große Frage zum Stakeholder-Kapitalismus zeigt, dass die diffuse Alternative ohnehin kein echtes System der Rechenschaft ist. Diese pluralistische Kritik nach 2008 steht im Kapitel zum modernen Pluralismus in der Ideengeschichte.
Das Urteil
Der Shareholder-Primat hat echte, belegte, bestimmte Mängel, allen voran das Abwälzen externer Kosten überall dort, wo Externalitäten keinen Preis haben. Er ist also ein Problem, auf bestimmte, benennbare Weisen. Doch er bleibt die Doktrin mit dem klarsten Rechenschaftsmechanismus, und die tatsächlichen Lösungen liegen meist außen: Bepreisung von Externalitäten, Kartellrecht, Arbeitsrecht, Reform der Wertpapiermärkte, ergänzt um gezielte Reformen der Unternehmensführung, die die Rechenschaft erhalten. Und das greift ineinander mit der Gegenfrage: Die Kritik am Status quo ist teilweise berechtigt, und die vorgeschlagene Alternative ist kein echtes System der Rechenschaft. Deshalb besteht die Lösung aus Politik von außen und gezielten Reformen der Unternehmensführung, wie Gibt es den „Stakeholder-Kapitalismus“ wirklich? darlegt.
Wo uns das hinführt
Wir begannen mit einer Anklage, die Elizabeth Warren und Marco Rubio beide unterschreiben könnten: Der Shareholder-Primat hat die Verbindung zwischen Unternehmensgewinn und geteiltem Wohlstand zerrissen. Jeder folgende Schritt hat sie geprüft. Als ernsthafte Ökonomik genommen, hatte die Kritik echte Zähne: Das Abwälzen externer Kosten findet überall dort statt, wo Externalitäten keinen Preis haben, spezifische Investitionen der Stakeholder sind dem Hold-up ausgesetzt, und das Kurzfristdenken lenkt manche Manager an der Grenze ab. Auch die Verteidigung hielt in ihrer stärksten Form stand: Der Shareholder-Primat ist die einzige Doktrin der Unternehmensführung mit einem funktionierenden, durchsetzbaren Rechenschaftsmechanismus, wer ihn zugunsten eines diffusen Auftrags aufgibt, öffnet dem Managerialismus ohne Rechenschaft die Tür, den die geistigen Vorfahren der Kritiker selbst fürchteten, und der dramatischste Vorwurf, das systemische Kurzfristdenken, ist der, den die gesamtwirtschaftlichen Daten am wenigsten stützen.
Die ehrliche Antwort ist abgewogen. Der Shareholder-Primat hat echte, bestimmte Mängel, also ist er ein Problem, aber diese Mängel behebt man am besten durch Politik von außen (Bepreisung von Externalitäten, Kartellrecht, Arbeitsrecht, Wertpapierrecht) und gezielte Reformen der Unternehmensführung, die die Rechenschaft erhalten. Die Kritiker zielten auf die Satzung, wo sie auf die unbepreisten Externalitäten, die vereinnahmten Märkte und das kaputte Arbeitsrecht hätten zielen sollen. Und das ist nur die Hälfte der Debatte über den Unternehmenszweck. Diese Große Frage hat gefragt, ob der Status quo ein Problem ist. Ihr Gegenstück, Gibt es den „Stakeholder-Kapitalismus“ wirklich?, fragt, ob die vorgeschlagene Alternative ein echtes System der Rechenschaft ist, und kommt zu dem Schluss, dass sie es meist nicht ist. Die beiden Urteile greifen ineinander: Die Kritik am Status quo ist teilweise berechtigt, und die Alternative trägt nicht, und deshalb besteht die Lösung aus Politik von außen und gezielten Reformen.