Schaden Aktienrückkäufe der Wirtschaft?
Zwei Senatoren, eine Steuersenkung und eine Titelgeschichte der Harvard Business Review sagen alle Ja. Ein Theorem von 1961 sagt, dass sie auf das falsche Ziel zielen. Beide haben teilweise recht, sobald man aufhört, drei Beschwerden zu einer zu verschmelzen.
Das Argument gegen Aktienrückkäufe
„Wenn ein Unternehmen seine Gewinne für Aktienrückkäufe verwendet, entscheidet es, dass es besser ist, den Aktionären Kapital zurückzugeben, als dieses Geld in seine Produkte oder seine Beschäftigten zu investieren. Wir haben eine andere Vorstellung von der amerikanischen Wirtschaft.“
— sinngemäß nach Bernie Sanders & Chuck Schumer, „Limit Corporate Stock Buybacks“, The New York Times, 3. Februar 2019
Ein demokratischer Sozialist und der Fraktionschef der Demokraten im Senat schreiben selten gemeinsam einen Meinungsbeitrag. 2019 taten sie es, um zu argumentieren, dass Aktienrückkäufe eine Selbstbedienung der Unternehmen sind, die die Wirtschaft aushungert. Vier Jahre später wurde der Groll Gesetz: Der Inflation Reduction Act führte eine Sondersteuer von 1 % auf Aktienrückkäufe ein. Die Frage ist, ob diese Intuition der Prüfung daran standhält, wie ein Rückkauf funktioniert.
Beginnen wir mit der Mechanik, denn an ihr steht und fällt die Kritik. Ein Aktienrückkauf bedeutet, dass ein Unternehmen mit seinen liquiden Mitteln eigene Aktien am offenen Markt kauft. Diese Aktien werden eingezogen, die Zahl der ausstehenden Aktien sinkt also. Der Gewinn verteilt sich nun auf weniger Aktien, sodass der Gewinn je Aktie (EPS) mechanisch steigt, selbst wenn das Unternehmen keinen einzigen Dollar mehr verdient hat, und unter sonst gleichen Bedingungen steigt der Aktienkurs ein wenig. „Rückkauf“ und „Aktienrückkauf“ bezeichnen dasselbe. „Ausschüttung“ ist der Oberbegriff für Rückkäufe und Dividenden.
Das war nicht immer normal, und genau deshalb trifft die politische Kritik. Während des größten Teils des 20. Jahrhunderts waren große Rückkäufe am offenen Markt rechtlich riskant, denn sie sahen aus, als manipuliere ein Unternehmen den eigenen Aktienkurs. Das änderte sich 1982, als die SEC die Rule 10b-18 erließ, eine Safe-Harbor-Regel, die Unternehmen sagte, wie sie eigene Aktien zurückkaufen können, ohne wegen Manipulation zu haften. Aus einem seltenen und rechtlich heiklen Vorgang wurde Routine. Das Instrument, das die Kritiker angreifen, ist ein Geschöpf einer institutionellen Wende, derselben Deregulierung und Neuausrichtung auf den Shareholder-Value nach 1982, die Wirtschaftsgeschichte, Kap. 16 (Stagflation und die neoliberale Wende) nachzeichnet.
Der Mechanismus (Geld fließt ab, weniger Aktien, höherer Gewinn je Aktie) und die institutionelle Tatsache (Rule 10b-18 hat ihn normalisiert) genügen, um die Kritik ernst zu nehmen. Die schwere Finanztheorie, also die Frage, ob sich ein Rückkauf von einer Dividende unterscheidet, folgt in Schritt 2. Die tiefere Rahmung aus der Unternehmensverfassung, was es heißt, das Unternehmen als Bündel von Verträgen zwischen Eigentümern und Managern zu behandeln, und warum dieser Blickwinkel über den Vorwurf der Selbstbedienung entscheidet, steht in Volkswirtschaftslehre, Kap. 18 §18.1 (Transaktionskostenökonomik).
„Billionen Dollar, die in höhere Löhne, mehr Forschung oder neue Werke hätten fließen können, gingen stattdessen in die Stützung der Aktienkurse. Die amerikanischen Unternehmen entschieden sich dafür, zu verkleinern und auszuschütten, statt einzubehalten und zu reinvestieren.“
— sinngemäß nach William Lazonick, „Profits Without Prosperity“, Harvard Business Review, 2014
„Aktienrückkäufe entziehen den Beschäftigten und den Investitionen Geld“
Die S&P-500-Unternehmen gaben in den 2010er Jahren rund 4 bis 5 Billionen Dollar für Aktienrückkäufe aus. Bei vielen der größten überstiegen Rückkäufe und Dividenden zusammen den Nettogewinn. Der Vorwurf: Dieses Geld hat Aktienkurse aufgebaut statt Fabriken, Produkte und Löhne.
Ein Instrument vor Gericht und eine zurückgehaltene Antwort
„Billionen Dollar, die in den vergangenen drei Jahrzehnten für Innovation und die Schaffung von Arbeitsplätzen in der US-Wirtschaft hätten ausgegeben werden können, wurden stattdessen verwendet, um Aktien zurückzukaufen, was faktisch einer Manipulation des Aktienkurses gleichkommt.“
— William Lazonick, Harvard Business Review, 2014
Lazonick ist kein Populist mit einem Slogan, sondern ein Wirtschaftshistoriker mit einer ernsthaften These darüber, wozu sich die Unternehmen gewandelt haben. Seine These „verkleinern und ausschütten“ gehört zur Kritik der Finanzialisierung nach 2008, dem Argument, dass die Finanzwirtschaft den Zweck der Unternehmen auf Abschöpfung umgepolt habe. Sie wird in Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus) behandelt, neben der Wiederbelebung des Stakeholder-Kapitalismus und der Wende zu Ungleichheit und Finanzialisierung. In dieser Stärke vorgetragen, ist das Argument schwer abzutun: Es zeigt auf echtes Geld, einen echten institutionellen Wandel und ein echtes Auseinanderlaufen von Gewinnen und Löhnen.
„Das Argument gegen Aktienrückkäufe beruht auf einer buchhalterischen Täuschung und einem fehlenden Stück Finanztheorie. Beides lässt sich beheben, aber nicht hier.“
— die Erwiderung der Unternehmensfinanzierung, aufgegriffen in Schritt 2
Die Antwort der Unternehmensfinanzierung, vertreten von Ökonomen wie Clifford Asness und Jesse Fried, lautet: Ein Rückkauf ist nicht das, wonach er aussieht, und das Geld, das er zurückgibt, verlässt die Wirtschaft nicht. Diese Antwort hat Substanz, sie entscheidet die makroökonomische Frage, und sie kommt noch. Eine Klarstellung gehört aber hierher. „Sind Aktienrückkäufe schädlich?“ ist eine Frage nach einem Instrument der Ausschüttung. „Soll ein Unternehmen überhaupt für seine Aktionäre geführt werden?“ ist eine Frage nach dem Ziel des Unternehmens, und ihr widmet sich die verwandte Große Frage zum Shareholder-Primat. Man kann den Shareholder-Primat für das richtige Ziel halten und Rückkäufe trotzdem für weitgehend unbedenklich. Man kann den Shareholder-Primat ablehnen und trotzdem zugeben, dass ein Rückkauf nur eine Dividende ist. Die beiden Fragen dürfen nicht ineinanderfallen.
Wo uns das hinführt
Die Kritik hat Gewicht, sie kommt aus beiden Parteien, und sie ist inzwischen Gesetz: Die Sondersteuer von 1 % auf Aktienrückkäufe aus dem Inflation Reduction Act gilt seit 2023. Die Rückkäufe sind tatsächlich auf Billionen angewachsen, der institutionelle Wandel, der sie ermöglichte, ist dokumentiert, und das Auseinanderlaufen von Ausschüttungen und Löhnen ist nicht erfunden. Aber „es fühlt sich an wie Schummeln“ ist eine Intuition. Um zu wissen, ob Aktienrückkäufe der Wirtschaft schaden, muss man eine Frage beantworten, die absurd klingt, bis man sich eine Weile mit ihr beschäftigt: Gibt es überhaupt einen realen Unterschied zwischen einem Unternehmen, das eigene Aktien zurückkauft, und einem, das eine Dividende zahlt?
Denn wenn es keinen gibt, wenn ein Rückkauf nur eine Dividende in anderer Verkleidung ist, dann sagt mehr als ein halbes Jahrhundert Finanztheorie, dass die makroökonomische Kritik auf das falsche Ziel gerichtet ist.
Die Verteidigung aus der Unternehmensfinanzierung
„Die gängige Meinung, Aktienrückkäufe entzögen den Unternehmen das Geld, das sie für Investitionen brauchen, ist schlicht falsch. Rechnet man die Aktien heraus, die Unternehmen ausgeben, sind die Nettoausschüttungen an die Aktionäre weit kleiner, als die Schlagzeilen über Bruttorückkäufe nahelegen.“
— sinngemäß nach Jesse Fried & Charles Wang, „Are Buybacks Really Shortchanging Investment?“ Harvard Business Review, 2018
1961 bewiesen zwei Ökonomen etwas, das den größten Teil des Streits über Aktienrückkäufe entscheiden sollte und das auch weitgehend tut. Franco Modigliani und Merton Miller zeigten, dass einem Aktionär in einer Welt ohne Steuern und Friktionen genau gleichgültig ist, ob er eine Dividende oder einen Rückkauf erhält. Die beiden Transaktionen fühlen sich verschieden an, und ökonomisch sind sie identisch.
Erster Zug: die Irrelevanz der Ausschüttungsform nach Modigliani-Miller. Stellen Sie sich ein Unternehmen mit einem festen Wert vor, das beschließt, seinen Eigentümern einen Dollar Bargeld je Aktie zurückzugeben. Zahlt es eine Dividende, erhalten Sie diesen Dollar, und der Aktienkurs fällt um genau einen Dollar, denn das Unternehmen ist um genau das Geld weniger wert, das es ausgezahlt hat. Kauft es stattdessen Aktien zurück, verwendet es dasselbe Geld für den Kauf von Aktien. Der Kurs je verbleibender Aktie steigt, und wer verkauft, erhält das Geld. Ein Aktionär, der eine Dividende will, aber einen Rückkauf bekommt, kann sich eine Dividende selbst herstellen, indem er einen kleinen Teil seiner Aktien verkauft. Ein Aktionär, der eine Dividende reinvestieren will, kann sich einen Rückkauf selbst herstellen, indem er mehr Aktien kauft. Der Gesamtwert des Unternehmens sinkt in beiden Fällen um das ausgezahlte Geld. Nur die Form ist verschieden.
Das Unternehmen habe den Wert $V$, verteilt auf $N$ Aktien, und $C$ an Bargeld zur Ausschüttung. Als Dividende gezahlt, fällt jede Aktie auf $(V - C)/N$, und der Inhaber erhält $C/N$, zusammen je Aktie $= V/N$. Rückkauf stattdessen zum Preis $V/N$: Das Unternehmen zieht $n = C / (V/N)$ Aktien ein, sodass sich $N - n$ Aktien den verbleibenden Wert $V - C$ teilen. Der neue Kurs ist
$$\frac{V - C}{N - n} = \frac{V - C}{N - \frac{C}{V/N}} = \frac{V}{N}$$Der Wert je Aktie für einen Inhaber, der nicht verkauft, bleibt unverändert bei $V/N$, und ein Inhaber, der verkauft, erhält $V/N$ in bar, also dasselbe Vermögen wie im Fall der Dividende. Ohne Friktionen hat die Form der Ausschüttung keinen ökonomischen Gehalt.
Ein Rückkauf und eine Dividende sind dieselbe Transaktion in anderem Gewand. Geld verlässt das Unternehmen und geht an die Aktionäre. Die einzige Frage ist, ob Sie es als Zahlung aufs Konto erhalten (eine Dividende) oder als höheren Kurs der Aktien, die Sie noch halten (ein Rückkauf). Ihr Gesamtvermögen ist dasselbe. Hätten Sie lieber die Zahlung gehabt, verkaufen Sie einen kleinen Teil, und Sie haben sie. Der Unterschied, um den alle streiten, ist weitgehend kosmetisch.
Zweiter Zug: die steuerliche Besonderheit, die Friktion, die Rückkäufe von gleichwertig zu vorzugswürdig kippt. In der Realität werden beide unterschiedlich besteuert. Eine Dividende wird in dem Moment besteuert, in dem man sie erhält. Ein Rückkauf gibt einem nichts zu versteuern, solange man nicht verkauft, und wer nicht verkauft, bei dem wächst der Gewinn unversteuert weiter. Der Steueraufschub ist wertvoll, und deshalb ziehen Aktionäre aus steuerlichen Gründen Rückkäufe in der Regel Dividenden vor. Diese Vorliebe ist ein großer Teil der Erklärung, warum die Unternehmen nach 1982 zu Rückkäufen übergingen. Dasselbe steuerliche Instrumentarium, also wie das Recht Dividenden im Vergleich zu Kursgewinnen behandelt und was eine Steuer wie die Rückkaufsteuer des IRA bewirkt, wird in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.7 (Ramsey-Optimalbesteuerung) entwickelt.
Dritter Zug: die Umverteilung von Kapital, die Widerlegung von „hungert die Investitionen aus“. Wenn Apple einem Aktionär einen Dollar zurückgibt, verschwindet dieser Dollar nicht aus der Wirtschaft. Der Aktionär hält jetzt Bargeld und reinvestiert es, in ein Start-up, eine Anleihe, die Aktien eines anderen Unternehmens, oft eines Unternehmens, das tatsächlich ein rentables Projekt zu finanzieren hat. Der gesamtwirtschaftliche Kapitalstock verliert keinen Cent. Das Kapital wird umgelenkt, von einem Unternehmen, dem die guten internen Projekte ausgegangen sind, zu Unternehmen und Anlagen, bei denen das nicht so ist. Das ist keine Verschwendung. In einem Markt, der sich räumt, ist es das effiziente Ergebnis, und die Logik des allgemeinen Gleichgewichts, nach der zurückgegebenes Kapital seine beste Verwendung findet, liefert das Gerüst in Volkswirtschaftslehre, Kap. 11 §11.5 (Allgemeines Gleichgewicht: Walrasianisches Gleichgewicht).
Der Dollar verschwindet nicht, wenn er Apple verlässt. Er taucht in den Händen eines anderen auf, und dieser andere legt ihn dort an, wo er mehr einbringt, als Apple mit ihm verdienen könnte. „Aktienrückkäufe hungern die Wirtschaft an Investitionen aus“ unterstellt stillschweigend, dass das Geld vernichtet wird. Das wird es nicht. Es wandert.
Vierter Zug: der freie Cashflow, oder warum die Rückgabe des Geldes die disziplinierte Wahl ist. Die Standardregel für ein Unternehmen lautet, jedes Projekt zu finanzieren, das mehr als seine Kapitalkosten einbringt, also jedes Projekt mit positivem Kapitalwert, und das übrige Geld zurückzugeben. Ein Unternehmen, das eigene Aktien zurückkauft, hat meist seine guten Ideen bereits finanziert und sitzt nun auf Geld, das es nicht rentabel einsetzen kann. Die Alternative zur Rückgabe ist nicht auf wundersame Weise mehr Investition. Sie ist Horten oder der Aufbau von Imperien durch schlechte Übernahmen, die klassischen „Agency-Kosten des freien Cashflows“, die Michael Jensen 1986 benannte. Manager zu zwingen, überschüssiges Geld herauszugeben, ist genau der Sinn der Sache. Die Investitionsregel, die dem zugrunde liegt, Projekte mit positivem Kapitalwert finanzieren und den Rest zurückgeben, ist das Gewinnmaximierungsproblem des Unternehmens in Volkswirtschaftslehre, Kap. 5 §5.7 (Gewinnmaximierung).
Die Unternehmen, die eigene Aktien zurückkaufen, sind meist diejenigen, die jede gute Idee, die sie haben, bereits finanziert haben. „Warum haben sie es nicht stattdessen investiert?“ unterstellt, dass eine bessere Investition gewartet hätte. Oft gab es keine, und ein Manager, der überschüssiges Geld um des Wachstums willen ausgibt, ist genau das Problem, das der Rückkauf löst.
Diese vier Züge, Gleichwertigkeit, steuerlicher Vorzug, Umlenkung und die Disziplin des freien Cashflows, sind die Orthodoxie. Sie haben eine doktrinäre Grundlage: das Shareholder-Value-Programm, das „Geld an die Eigentümer zurückgeben“ zur leitenden Norm des Unternehmens machte. Milton Friedmans Argument von 1970, die Verantwortung eines Unternehmens bestehe darin, seine Gewinne zu steigern, und die Agency-Theorie von Jensen und Meckling von 1976, die das Unternehmen als Vertrag zwischen Eigentümern und Managern neu fasste, bilden seine Denklinie, die Wende der Gegenrevolution, die Ideengeschichte, Kap. 10 (Die Gegenrevolution) nachzeichnet.
„Ein Rückkauf ist nur eine Dividende, bei der man selbst entscheidet, ob man sie bekommt. Das Unternehmen gibt den Aktionären in beiden Fällen Geld. Der einzige Unterschied ist die Verpackung und die Steuer.“
— die Orthodoxie nach Modigliani-Miller, neu formuliert
„Ein Aktienrückkauf ist nur eine steuergünstige Dividende“
Wenn ein Rückkauf und eine Dividende ökonomisch dieselbe Transaktion sind, dann zielt die Klage „Rückkäufe hungern die Investitionen aus“ daneben: Sie ist eine Klage darüber, dass überhaupt Geld an Aktionäre zurückgeht. Ist das alles?
Die Verteidigung in ihrer stärksten Form und das Muster, das sie noch erklären muss
„Aktienrückkäufe verringern die gesamtwirtschaftlichen Investitionen nicht. Das Geld wird anderswo reinvestiert, nach Abzug neu ausgegebener Aktien sind die Ausschüttungen weit kleiner als in den Schlagzeilen, und Unternehmen, die Geld zurückgeben, haben typischerweise keine bessere Verwendung dafür. Das Argument gegen Aktienrückkäufe ist größtenteils ein Argument gegen die Arithmetik.“
— die Erwiderung der Unternehmensfinanzierung von Asness und Fried
Das ist die Verteidigung aus der Finanztheorie, die Antwort, die Schritt 1 zurückgehalten hat. Sie gehört zur Tradition von Shareholder-Value und Agency-Theorie, Friedman 1970 und Jensen-Meckling 1976, deren Denklinie durch Ideengeschichte, Kap. 10 (Die Gegenrevolution) verläuft. In der makroökonomischen Frage ist sie entscheidend: Zurückgegebenes Kapital wird umgelenkt, die Nettoausschüttungen sind kleiner als die Bruttozahlen, und die Rückgabe überschüssigen Geldes ist die disziplinierte Wahl. Die These „Rückkäufe hungern die Wirtschaft aus“ übersteht das nicht.
„Ja, aber seht euch die Daten an: Die Unternehmensinvestitionen im Verhältnis zum BIP sind in denselben Jahrzehnten gesunken, in denen die Rückkäufe in die Höhe schossen. Irgendetwas muss das erklären, und ‚das Geld wird umgelenkt‘ ist eine Behauptung, keine Messung.“
— der empirische Einwand, den die Verteidigung beantworten muss
Das ist die Kritik, die bestehen bleibt, und sie benennt ein echtes Muster. Die Investitionsquote hat tatsächlich nachgegeben, während die Ausschüttungen stiegen, und schuldenfinanzierte Rückkäufe gab es in den 2010er Jahren des billigen Geldes tatsächlich. Die bessere Lesart ist, dass das Investitionsprojekt am Rand die Mindestrendite nicht erreichte: Wo es ein Projekt mit positivem Kapitalwert gab, waren Kredite billig genug, um sowohl das Projekt als auch den Rückkauf zu finanzieren. In welche Richtung die Kausalität läuft, klärt Schritt 3: Kaufen Unternehmen zurück, weil ihnen Projekte fehlen, oder investieren sie nicht, weil sie zurückkaufen?
Wo uns das hinführt
Ökonomisch ist die Antwort der Unternehmensfinanzierung entscheidend. Ein Rückkauf ist eine Dividende in anderem Gewand, er ist aus nachvollziehbaren Gründen steuerlich begünstigt, und das Geld, das er zurückgibt, wird von jemandem reinvestiert, meist von jemandem mit besseren Projekten als das Unternehmen, das es zurückgibt. Die These „Rückkäufe hungern die Wirtschaft an Investitionen aus“ scheitert größtenteils. Der Dollar verschwindet nicht, er wandert. Aber das Wort „größtenteils“ leistet in diesem Satz echte Arbeit, und der Teil, den es verdeckt, ist der Teil, in dem die Kritiker recht haben.
Denn es gibt eine Stelle, an der die saubere Antwort der Finanztheorie zusammenbricht: auf der Ebene eines einzelnen Vorstands, eines Quartals und eines Bonusziels.
Die berechtigte Sorge
„Manager nutzen Rückkäufe, um die Gewinnprognosen der Analysten zu erreichen. Unternehmen, die den Konsens knapp verfehlt hätten, kaufen Aktien zurück, um ihn zu übertreffen, und dafür kürzen sie Investitionen und Beschäftigung.“
— sinngemäß nach Heitor Almeida, Vyacheslav Fos & Mathias Kronlund, „The Real Effects of Share Repurchases“, Journal of Financial Economics, 2016
Forscher fanden ein verräterisches Zeichen. Unternehmen, deren Gewinn je Aktie knapp unter der Zahl gelandet wäre, die die Wall Street erwartete, kauften genau so viele Aktien zurück, dass sie die Zahl übertrafen, und bezahlten das mit Kürzungen bei Investitionen und Arbeitsplätzen. Hier hört die saubere Antwort der Finanztheorie auf zu funktionieren, und hier haben die Kritiker recht.
Der Mechanismus ist ein Prinzipal-Agent-Problem. Die Vergütung von Vorständen hängt routinemäßig am Gewinn je Aktie oder am Aktienkurs. Ein Rückkauf erhöht den Gewinn je Aktie mechanisch auch bei stagnierenden Gewinnen, weil er den Nenner verkleinert. Sobald also der Bonus eines Managers am Gewinn je Aktie hängt, ist die Entscheidung über einen Rückkauf keine saubere Entscheidung über die Kapitalverwendung mehr, sondern von der eigenen Auszahlung des Managers verunreinigt. Der Schaden liegt im Zusammenspiel von Befugnis zum Rückkauf und einer an den Gewinn je Aktie gekoppelten Vergütung.
Der Gewinn je Aktie ist
$$EPS = \frac{\text{Net Income}}{\text{Shares Outstanding}}$$Es gibt zwei Wege, ihn zu erhöhen: den Zähler vergrößern (mehr verdienen) oder den Nenner verkleinern (Aktien einziehen). Ein Rückkauf tut das Zweite, ohne den Nettogewinn zu verändern, sodass ein Manager, der nach dem Gewinn je Aktie bezahlt wird, das Ziel erreichen kann, ohne einen Dollar Wert zu schaffen. Almeida, Fos und Kronlund identifizieren diese Manipulation am Rand: Bei Unternehmen, deren Gewinn je Aktie vor dem Rückkauf knapp unter dem Analystenkonsens gelandet wäre, springt die Rückkaufaktivität sprunghaft nach oben, und diese Unternehmen kürzen Forschung und Entwicklung sowie Beschäftigung, um das zu finanzieren.
Ein Ziel beim Gewinn je Aktie erreicht man auf zwei Wegen: mehr verdienen oder die Zahl der Aktien verkleinern, auf die sich der Gewinn verteilt. Der Rückkauf verkleinert den Nenner, und das geht viel schneller, als ein besseres Geschäft aufzubauen. Wenn der Bonus des Vorstandschefs am Gewinn je Aktie hängt, liegt die Versuchung auf der Hand, und die Rechnung wird aus dem Investitionsbudget bezahlt.
Das ist ein Versagen der Unternehmensführung, und es hat eine lange Denklinie. Die Sorge, dass Manager Unternehmen für sich selbst statt für die Eigentümer führen, geht auf Adolf Berles und Gardiner Means’ Darstellung der Trennung von Eigentum und Kontrolle von 1932 zurück, den Gründungstext des Managerialismus, von dem die Sorge um die Manipulation des Gewinns je Aktie abstammt, in der institutionalistischen Tradition, die Ideengeschichte, Kap. 15 (Die institutionalistische Tradition) nachzeichnet. Das formale Instrumentarium der Agency-Theorie, also wie die Gestaltung von Verträgen bestimmt, ob Manager im Interesse der Eigentümer handeln, und warum sich Vergütungsverträge so schreiben lassen, dass sie manipulierbar sind, wird in Volkswirtschaftslehre, Kap. 18 §18.1 (Transaktionskostenökonomik) entwickelt.
Zwei weitere Sorgen gehören hierher. Erstens das Kurzfristdenken: Das gezielte Ergebnis zur Manipulation des Gewinns je Aktie ist gut identifiziert und robust, denn die Häufung von Rückkäufen genau an der Schwelle der Analysten lässt sich kaum anders erklären. Die weitere These, Rückkäufe verursachten eine dauerhafte Unterinvestition in der ganzen Wirtschaft, ist viel schwächer, und Schritt 2 hat bereits gezeigt, warum sie größtenteils scheitert. Die Disziplin besteht darin, beides auseinanderzuhalten: Die enge Manipulation gibt es tatsächlich, die aggregierte Erklärung trägt nicht. Zweitens das Market-Timing: Unternehmen kaufen tendenziell prozyklisch zurück, kaufen kräftig nahe den Markthöchstständen (2007, 2018–2019) und halten sich in den Tiefs zurück (2009), also das Gegenteil wertmaximierenden Verhaltens. Das vernichtet Wert je Aktie im Vergleich zu einer gleichmäßigeren Politik. Aber man beachte, wem es schadet: den Aktionären. Es ist ein Mangel an Managementgeschick, zugestanden, keine strukturelle Anklage gegen das Instrument. Die Episode der Fluggesellschaften 2020, die in den 2010er Jahren den Großteil ihres freien Cashflows für Rückkäufe ausgegeben hatten und dann, als die Pandemie kam, staatliche Rettung suchten, ist das Beweisstück, das am unmittelbarsten empört, aber es ist ein Argument für Auflagen bei Rettungen und für Kapitalpuffer.
„Vorstandschefs kaufen Aktien zurück, um ihre Bonusziele zu erreichen.“
— der Vorwurf der Manipulation des Gewinns je Aktie, konkretisiert von Almeida, Fos & Kronlund (2016)
„Manager kaufen Aktien zurück, um ihre Vergütungsziele zu erreichen“
Das ist die Version der Kritik, die die Verteidigung aus der Finanztheorie unversehrt übersteht. Der Befund ist sauber, der Mechanismus präzise, und das Urteil gesteht es zu: In der Chefetage haben die Kritiker recht.
Die zugestandene Kritik und wo die Lösung ansetzen muss
„Unternehmen, die ohne Aktienrückkäufe die Prognose für den Gewinn je Aktie verfehlt hätten, zeigen ökonomisch und statistisch große Zunahmen bei den Rückkäufen, und sie verringern dafür Beschäftigung und Investitionen.“
— sinngemäß nach Almeida, Fos & Kronlund, Journal of Financial Economics, 2016
Das ist die Kritik in ihrer stärksten Form, weil sie zutrifft. Zusammen mit Lazonicks Darstellung der Selbstbedienung der Manager belegt sie, dass die Befugnis zum Rückkauf in den Händen von Vorständen, die nach dem Gewinn je Aktie bezahlt werden, dazu genutzt wird, Zahlen zu erreichen, zu realen Kosten für Investitionen und Arbeitsplätze. Kein Zug der Finanztheorie löst das auf. Der Vorwurf der Selbstbedienung aus Schritt 1, der sich als bloßes Motiv abweisen ließ, kehrt hier als gemessener Mechanismus zurück, und er trifft.
„Das ist ein Problem der Unternehmensführung, kein Problem der Ausschüttung. Repariert den Vertrag, nicht das Werkzeug. Verbietet man den Rückkauf, findet der Anreiz, den Gewinn je Aktie zu manipulieren, einfach einen anderen Kanal.“
— die Antwort aus der Corporate Governance
Der Einwand ist hier eine Justierung. Er gesteht den Befund zu und fragt, wo die Lösung hingehört. Wenn der Schaden daraus entsteht, dass eine an den Gewinn je Aktie gekoppelte Vergütung auf einen schnellen Hebel trifft, dann besteht die Abhilfe darin, die Vergütung zu ändern oder den Hebel zu neutralisieren (die Kennzahl um Rückkäufe bereinigen, Sperrfristen verlängern, offenlegen). Ein Verbot behandelt das Symptom und verfehlt die Krankheit, dieselbe Logik, die im letzten Schritt in größerem Maßstab wiederkehrt.
Wo uns das hinführt
Hier, in der Chefetage, haben die Kritiker recht. Wenn die Person, die über einen Rückkauf entscheidet, mehr verdient, sobald der Gewinn je Aktie eine Schwelle übertrifft, ist der Rückkauf keine saubere Entscheidung über die Kapitalverwendung mehr, sondern ein Werkzeug, um eine Zahl zu erreichen. Der Befund ist klar, und die Folgen sind kostspielig. Aber es ist ein Problem der Vorstandsvergütung. Die Lösung besteht darin, Vorstandschefs nicht mehr dafür zu bezahlen, eine Kennzahl zu bewegen, die sie bewegen können, ohne irgendeinen Wert zu schaffen.
Wir haben also einen harmlosen Mechanismus mit einem echten Fehler in der Unternehmensführung. Damit müsste alles gesagt sein. Nur ging es in der lautesten Version der Kritik nie um die Manipulation des Gewinns je Aktie oder um Kapitalverwendung. Es ging darum, für wen die Wirtschaft arbeitet, und dort ist der Rückkauf ein Symbol.
Das Urteil: Symptom, nicht Ursache
„Die Steuersenkung von 2017 wurde als Lohnerhöhung für die Beschäftigten verkauft. Stattdessen hat sie Aktien zurückgekauft. 2018 kauften die S&P-500-Unternehmen eine Rekordsumme von weit über 800 Milliarden Dollar zurück, während sich das Lohnwachstum kaum bewegte.“
— die Anklage „die Steuersenkung ging in Rückkäufe, nicht in Löhne“, 2018–2019
Man nehme die falsche Version der Kritik weg (Rückkäufe hungern die Investitionen aus) und die technische Version (Manipulation des Gewinns je Aktie, wahr, aber eng). Übrig bleibt die politische Version, und sie ist die lauteste: Aktienrückkäufe sind das Gesicht einer Wirtschaft, die das Kapital gegenüber der Arbeit belohnt. Der Tax Cuts and Jobs Act von 2017 war der Testfall. Hat diese Kritik recht, und wenn ja, sind Rückkäufe die Ursache oder bloß das Symbol?
Beginnen wir mit dem politischen Hebel, denn er zeigt, wie wenig der Rückkauf bewirkt. Die Sondersteuer von 1 % auf Aktienrückkäufe aus dem Inflation Reduction Act gibt es, aber ihre Wirkungen sind absichtlich bescheiden: Sie bringt ein wenig Aufkommen und neigt die Unternehmen am Rand wieder zu Dividenden. Was sie nicht tut und nicht tun kann, ist, dieses Geld in Löhne umzulenken. Ein Unternehmen ohne rentables Projekt gibt überschüssiges Geld unabhängig von der Verpackung zurück. Besteuert man den Rückkauf, zahlt es stattdessen eine Dividende. Das steuerliche Instrumentarium dahinter, also was eine Steuer auf Ausschüttungen verändert, ist dasselbe, das in Volkswirtschaftslehre, Kap. 16 §16.7 (Ramsey-Optimalbesteuerung) entwickelt wird.
Jetzt der Zug, an dem das Argument hängt: Symptom gegen Ursache. Der politische Groll zeigt auf etwas Reales. Die Kapitalquote stieg in der Ära der Rückkäufe, die Lohnquote sank, und die Gewinne gingen sichtbar an die Aktionäre. Aber die Rückkäufe haben diese Verschiebung nicht angetrieben, sie drücken sie aus. Die Rückkäufe nahmen zu, weil weniger Investitionsprojekte mit hoher Rendite die Hürde nahmen: schwindende Investitionsgelegenheiten, die Verlagerung hin zu immateriellem Kapital, das zum Wachsen weniger Geld braucht, und eine steigende Marktkonzentration, die überschüssigen freien Cashflow erzeugt, der nirgendwo produktiv hinkann. In einem solchen Umfeld geben Unternehmen mehr Geld zurück, und der Rückkauf ist der Weg, auf dem sie es tun. Das überschüssige Geld verweist selbst auf Marktmacht und Konzentration, das Gebiet der verwandten Großen Frage zum Kartellrecht gegen Big Tech. Ein Verbot von Rückkäufen würde sie in Dividenden verwandeln und die Löhne unberührt lassen. Die Ära, in der Rückkäufe zum vorherrschenden Ausschüttungskanal wurden, die Jahrzehnte der Globalisierung und der Großen Moderation in den 1990er und 2000er Jahren, erzählt Wirtschaftsgeschichte, Kap. 18 (Globalisierung, Finanzialisierung und die Große Moderation). Die Kritik von Finanzialisierung und Stakeholder-Kapitalismus, die den Groll rahmt, steht in Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus).
„Sie haben uns gesagt, die Senkung der Unternehmenssteuer werde die Löhne erhöhen. Stattdessen hat sie Aktien zurückgekauft. Das sagt alles darüber, wem diese Wirtschaft dient.“
— die verteilungspolitische Kritik von 2018 am Tax Cuts and Jobs Act
„Die Steuersenkung von 2017 hat bewiesen, dass Rückkäufe auf Kosten der Beschäftigten gehen“
Der Groll hat einen sachlichen Kern: Die Senkung hat tatsächlich Rückkäufe finanziert, und die Löhne sind nicht nach oben geschossen. Aber die Episode beweist etwas Feineres als der Slogan, und dieser Unterschied ist das ganze Urteil.
Finanzialisierung als Ursache oder langfristige Kräfte: die eine offene Spaltung
„Die Ideologie des Shareholder-Value hat den Zweck des Unternehmens umgebaut. Aktienrückkäufe sind für den Anstieg der Ungleichheit nicht nebensächlich, sie sind der Mechanismus, über den eine auf Abschöpfung gerichtete Wende im amerikanischen Kapitalismus arbeitet.“
— die Lesart der Finanzialisierung (Lazonick und die Linie von Sanders und Schumer)
Die These lautet, dass die Norm des Shareholder-Value die Verschiebung, die sie beschreibt, selbst verursacht hat: Indem sie die Ausschüttung zum Ziel des Unternehmens machte, organisierte sie das Verhalten der Unternehmen darauf um, Wert abzuschöpfen statt aufzubauen. Behandelt wird sie in der Kritik von Finanzialisierung und Stakeholder-Kapitalismus nach 2008 in Ideengeschichte, Kap. 17 (Der moderne Pluralismus). In ihrer stärksten Form vorgetragen, ist sie eine ernsthafte These über institutionellen Wandel.
„Der Rückgang der Lohnquote zeigt sich in Ländern mit sehr unterschiedlichen Normen der Unternehmensführung. Das verweist auf gemeinsame langfristige Kräfte, nämlich Technologie, Handel, Konzentration und immaterielles Kapital, und nicht auf eine Rückkaufkultur, die es nur im amerikanischen Kapitalismus gibt.“
— die Lesart der langfristigen Kräfte
Der Einwand gesteht zu, dass sich die Verteilung verschoben hat, und bestreitet den Antrieb. Wenn die Lohnquote auch in Volkswirtschaften sank, die nie eine Rückkaufkultur entwickelt haben, dann hat die Verschiebung tiefere Ursachen als die Finanzialisierung, und Rückkäufe drücken diese Ursachen aus. Wie viel Gewicht der Finanzialisierung und den Shareholder-Value-Normen im Vergleich zu langfristigen Kräften zukommt, ist die offene Streitfrage, ein Streit über das Ausmaß innerhalb eines geklärten Rahmens. Den Rahmen bestreiten ernst zu nehmende Finanzökonomen nicht: Rückkäufe sind ein Ausschüttungsmechanismus, nicht die Ursache von Unterinvestition. Umstritten ist das Gewicht der Finanzialisierung als Ursache. Diese Spaltung gibt es tatsächlich, und sie bleibt offen. Es ist die Spaltung, die die verwandten Großen Fragen zum Shareholder-Primat (die Frage nach dem Ziel des Unternehmens) und zum Stakeholder-Kapitalismus (die Alternative „stattdessen in die Beschäftigten investieren“) weiterführen.
Wo uns das hinführt
Die öffentliche Debatte verschmilzt drei Beschwerden zu einer einzigen Ja-oder-Nein-Frage, und genau diese Verschmelzung ist der Fehler. Getrennt ist die Antwort präzise: Die makroökonomische These „hungert die Investitionen aus“ ist falsch, die These der Manipulation des Gewinns je Aktie ist wahr, aber eng, und der verteilungspolitische Groll ist berechtigt, aber an die falsche Adresse gerichtet. Ein Verbot von Rückkäufen würde das Symbol angehen und die Krankheit, was immer sie ist, unberührt lassen.
Das Urteil
„Schaden Aktienrückkäufe?“ sind drei Fragen, und der Fehler der öffentlichen Debatte besteht darin, sie zu einem einzigen Urteil zusammenzuziehen. Trennt man sie, bekommt jede eine klare Antwort:
- Hungern Aktienrückkäufe die Wirtschaft an Investitionen aus? Nein. Ein Rückkauf ist eine Dividende in anderem Gewand (Modigliani-Miller), und das Geld, das er zurückgibt, verschwindet nicht, sondern wird zu Anlegern umgelenkt, die es neu einsetzen, meist in Unternehmen mit besseren Projekten als dem, das es zurückgibt. Die makroökonomische Kritik, die auf die Form des Rückkaufs zielt, scheitert.
- Manipulieren Manager Rückkäufe, um ihre Vergütungsziele zu erreichen? Ja, aber in engen Grenzen. Unternehmen, die eine Prognose für den Gewinn je Aktie knapp verfehlen würden, kaufen zurück, um sie zu übertreffen, und kürzen dafür Investitionen und Arbeitsplätze (Almeida-Fos-Kronlund). Das ist real und kostspielig, aber es ist ein Versagen des Vergütungsvertrags, behebbar durch Unternehmensführung und Offenlegung.
- Sind Aktienrückkäufe das Gesicht einer Wirtschaft, die das Kapital gegenüber der Arbeit begünstigt? Ja, als ihr Symbol. Die Verschiebung zwischen Kapital und Arbeit ist real, und Rückkäufe drücken sie aus. Ein Verbot würde Rückkäufe in Dividenden verwandeln und an den Löhnen nichts ändern.
Das Urteil also in einer Zeile: ein weitgehend harmloser Mechanismus, eine echte Sorge um die Manipulation in der Unternehmensführung, ein berechtigter, aber fehlgeleiteter verteilungspolitischer Groll. Beim Mechanismus hat die Unternehmensfinanzierung einen Konsens: Kein ernst zu nehmender Finanzökonom vertritt, dass Rückkäufe den gesamtwirtschaftlichen Kapitalstock aufzehren. Bei der Manipulation ist sich die Literatur einig, dass sie real und kostspielig ist, gestritten wird über das Ausmaß. Und bei der Verteilung wird die offene Streitfrage, wie viel des Rückgangs der Lohnquote auf Finanzialisierung zurückgeht und wie viel auf langfristige Kräfte, die Rückkäufe bloß ausdrücken, benannt und offen gelassen.
Wenn Ihnen das nächste Mal jemand erzählt, Aktienrückkäufe ruinierten die Wirtschaft, oder sie seien offensichtlich harmlos und die Kritiker verstünden bloß nichts von Finanzen, haben Sie das Werkzeug, um zu tun, was keiner der beiden Slogans tut: die drei Thesen trennen, die wahre zugestehen, die falsche widerlegen und den berechtigten Groll auf das Ziel richten, um das es ihm geht.