Qu'est-ce que la monnaie, au juste ?
Marchandise ? Monnaie fiduciaire ? Crédit ? La question semble simple jusqu'à ce que vous essayiez d'y répondre.
Voir comme graphe de débatLa monnaie dans le modèle macro de référence
« Pourquoi ne peut-on pas simplement imprimer de l'argent pour rembourser la dette ? » La question semble naïve jusqu'à ce que vous réalisiez que la réponse dépend entièrement de ce qu'EST la monnaie.
L'affirmation de la vidéo paraît radicale, mais notez ce qu'elle suppose : que la « monnaie » est une chose que le gouvernement crée. Cette hypothèse à l'air anodin est l'une des propositions les plus contestées de l'économie. Avant de pouvoir évaluer si le gouvernement peut « manquer » d'argent, il faut voir ce que la monnaie fait dans les modèles que les économistes utilisent réellement. Et la réponse est surprenante : le modèle de référence de la macro intermédiaire n'essaie même pas d'expliquer ce qu'est la monnaie.
Offre de monnaie et courbe LM. Dans IS-LM, le modèle qui a façonné des générations de banquiers centraux, la monnaie apparaît comme une quantité : un stock $M$ que la banque centrale contrôle, et une demande $L$ qui dépend du revenu et du taux d'intérêt. Les gens détiennent de la monnaie pour deux raisons : ils en ont besoin pour les transactions (qui croît avec le revenu) et comme actif sûr quand les obligations paraissent risquées (qui décroît à mesure que les taux d'intérêt montent). La courbe LM trace toutes les combinaisons de revenu $Y$ et de taux d'intérêt $i$ où le marché monétaire se vide :
Quand la banque centrale augmente $M$, il y a un excès d'offre de monnaie à l'ancien taux d'intérêt. Les gens essaient de se débarrasser de leur excédent de liquidités en achetant des obligations, ce qui pousse les prix des obligations à la hausse et les taux d'intérêt à la baisse. Des taux plus bas stimulent l'investissement, augmentant la production. Le mécanisme de transmission : $M \uparrow \;\Rightarrow\; i \downarrow \;\Rightarrow\; I \uparrow \;\Rightarrow\; Y \uparrow$.
Quand la banque centrale inonde l'économie de liquidités supplémentaires, les gens essaient de s'en débarrasser en achetant des obligations. Cela fait baisser les taux d'intérêt. Des taux plus bas rendent l'emprunt moins cher, les entreprises investissent davantage et l'économie croît. Le modèle retrace cette réaction en chaîne dans le détail.
Le contournement remarquable. Notez ce qui se passe. La monnaie est traitée comme une variable exogène, une chose que la banque centrale contrôle. Le modèle ne demande pas pourquoi les gens acceptent des bouts de papier vert (ou des entrées dans un livre électronique) en paiement. Il n'explique pas comment la convention d'utiliser des dollars a commencé, ni ce qui se passerait si les gens perdaient confiance en elle. La monnaie est, point, et la question intéressante est ce qui se passe quand on en change la quantité.
L'actualisation IS-MP. Les banques centrales modernes ne ciblent pas réellement la masse monétaire. Elles ciblent le taux d'intérêt. La Réserve fédérale annonce une cible pour le taux des fonds fédéraux et ajuste les réserves pour l'atteindre. Cela rend la courbe LM horizontale au taux cible (le cadre IS-MP, Romer 2000). La masse monétaire devient endogène : quelle que soit la quantité de réserves dont le système bancaire a besoin pour soutenir le taux cible, la banque centrale la fournit. Le passage du ciblage de $M$ au ciblage de $i$ a révélé que la « monnaie » comme variable de politique a toujours été plus compliquée que ne le suggérait le diagramme du manuel.
Pourquoi la question de la nature revient sans cesse. Si la nature de la monnaie n'a pas d'importance pour IS-LM, pourquoi quelqu'un s'en soucie ? Parce que la réalité ne cesse de briser les hypothèses du modèle. En 2009, la Fed a triplé la base monétaire par l'assouplissement quantitatif, et l'inflation a à peine bougé. Si la monnaie n'est que $M$ dans un diagramme offre-demande, la tripler aurait dû tripler les prix. Cela ne s'est pas produit, parce que la relation entre la « monnaie de base » et « ce que les gens dépensent » est bien plus compliquée que ce que IS-LM suppose. Puis vint Bitcoin, forçant la question depuis l'autre direction : un algorithme décentralisé peut-il créer de la monnaie sans banque centrale ? IS-LM n'a rien à dire, parce qu'il n'a jamais demandé ce qu'est la monnaie au départ.
« La monnaie n'est pas du métal. Ce n'est pas du tissu. Ce n'est pas une chose du tout. C'est un ensemble d'idées sur la confiance, les promesses et l'avenir. »
— Felix Martin, Money: The Unauthorised Biography, 2013
« Le gouvernement peut-il simplement imprimer de l'argent ? »
La TMM dit qu'un gouvernement émetteur de monnaie ne peut jamais manquer d'argent. La contrainte est l'inflation, non la solvabilité. Mais cette affirmation dépend entièrement de ce que vous pensez que la monnaie est, et le modèle macro de référence esquive entièrement la question.
La nature de la monnaie importe-t-elle pour la macroéconomie ?
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire en ce sens qu'elle ne peut être produite que par une augmentation de la quantité de monnaie plus rapide que celle de la production. »
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
La théorie quantitative de Friedman est la vue d'IS-LM poussée à sa conclusion logique : la monnaie est un stock, l'inflation est ce qui se passe quand on fait croître ce stock plus vite que la production réelle. Cela a dominé la banque centrale pendant des décennies. Mais quand la Fed a triplé la base monétaire après 2008 et que l'inflation est restée à 2 %, le cadre de Friedman ne pouvait l'expliquer. La relation entre « monnaie de base » et « monnaie que les gens dépensent réellement » s'est avérée instable, précisément parce que le modèle n'a jamais demandé ce qu'est la monnaie.
« Le gouvernement fédéral peut toujours se permettre de dépenser davantage. La question n'est jamais ‘comment allons-nous payer ?’ La question est ‘cela provoquera-t-il de l'inflation ?’ »
— Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020
La TMM de Kelton retourne Friedman. La monnaie est une créature de l'État, créée par les dépenses publiques et détruite par la fiscalité, non un stock que la banque centrale contrôle. Si vous acceptez cette ontologie, le modèle IS-LM a la causalité à l'envers : le gouvernement n'« emprunte » pas une monnaie qui existe déjà ; il crée de la monnaie en dépensant et la draine par les impôts. Le déficit est le résidu, non une contrainte. L'épisode inflationniste de 2021-2022 a testé cette vue : des dépenses déficitaires massives ont produit la reprise la plus rapide de l'histoire, suivies de la pire inflation en 40 ans.
Où cela nous mène
IS-LM vous donne la macroéconomie de la monnaie : comment les changements d'offre ou de demande affectent la production et les taux d'intérêt. Il est adéquat pour les questions normales de politique monétaire. Mais il ne donne aucune intuition sur ce qu'est fondamentalement la monnaie, pourquoi certaines choses deviennent monnaie et d'autres non, ni quelles sont les limites des systèmes monétaires. L'affirmation virale de la vidéo selon laquelle « le gouvernement ne peut manquer d'argent » est une affirmation sur la nature de la monnaie, et le modèle de référence n'a rien à dire sur la nature.
Le modèle standard utilise la monnaie sans l'expliquer. Pour beaucoup d'usages, c'est très bien. Mais pour comprendre Bitcoin, l'inflation ou l'effondrement des monnaies, il faut affronter la question directement. L'étape 2 présente trois théories formelles de pourquoi la monnaie a de la valeur, chacune aux implications radicalement différentes pour le fonctionnement de l'économie.
Le débat sur les fonctions
« Le Bitcoin est la plus grande bulle que j'aie jamais vue. Il n'a aucune valeur intrinsèque. L'or est de la monnaie depuis 5 000 ans. Le Bitcoin existe depuis 13 ans et il va tomber à zéro. »
— Peter Schiff, financial commentator and gold advocate
Schiff a-t-il raison ? Pour répondre, il faut comprendre les trois théories de ce qui fait de quelque chose de la « monnaie ».
L'argument de Schiff repose sur une théorie précise de la monnaie : que la valeur vient des propriétés physiques. L'or est monnaie parce qu'il est rare, durable, divisible et intrinsèquement désirable. Selon cette logique, Bitcoin, qui n'est que du code, ne peut jamais être une « vraie » monnaie. Mais ce n'est qu'un des trois cadres concurrents, et sans doute le plus faible. La réponse à « Bitcoin est-il monnaie ? » dépend entièrement de la théorie de la monnaie que vous tenez.
Cash-in-advance (CIA). L'approche formelle la plus simple : vous devez avoir du cash en main avant de pouvoir acheter des biens. La monnaie est une technologie de transaction, une contrainte physique sur l'échange.
où $P_t$ est le niveau des prix, $c_t$ est la consommation et $M_t$ est les avoirs en espèces. Vous ne pouvez consommer que ce que votre argent liquide permet. Détenir de la monnaie est coûteux car elle ne rapporte pas d'intérêts alors que les obligations si. L'inflation rend ce coût plus élevé. La règle de Friedman en découle : la politique monétaire optimale fixe le taux d'intérêt nominal à zéro, ce qui signifie déflater au taux d'intérêt réel :
$$i = 0 \quad \Rightarrow \quad \pi = -r$$La déflation rend la détention de monnaie sans coût, éliminant la distorsion.
La CIA dit que la monnaie est un prérequis physique pour acheter des choses. Vous avez besoin de cash pour faire les courses. Détenir du cash vous coûte les intérêts que vous auriez pu gagner sur des obligations. L'inflation aggrave cette taxe. La politique optimale serait en fait une légère déflation, qui rend la détention de cash gratuite. Sous cette théorie, tout ce qui fonctionne comme un médium de transaction fiable compte comme monnaie. Bitcoin ? Seulement si vous pouvez réellement acheter votre épicerie avec.
Money-in-utility (MIU). Une approche plus flexible : mettre les encaisses réelles directement dans la fonction d'utilité. Les gens tirent de la satisfaction à la fois de la consommation et de la « commodité » de détenir de la monnaie :
C'est un raccourci de forme réduite. Cela n'explique pas pourquoi la monnaie est utile ; cela suppose simplement que les gens valorisent sa détention. La règle de Friedman tient toujours. La MIU est tractable et largement utilisée dans la macro de niveau supérieur, mais philosophiquement insatisfaisante : elle répond à « pourquoi les gens détiennent-ils de la monnaie ? » par « parce qu'ils aiment la détenir ».
La MIU dit que les gens valorisent simplement le fait d'avoir de la monnaie sous la main : la tranquillité d'esprit, l'optionalité, la commodité. Elle n'explique pas pourquoi. Sous cette théorie, Bitcoin pourrait être monnaie si les gens en tiraient assez d'utilité à le détenir, et clairement certains le font, passionnément. Mais « parce que les gens l'aiment » décrit le comportement plutôt que de l'expliquer.
La théorie fiscale du niveau des prix (FTPL). Une approche radicalement différente. La FTPL dit que la valeur de la monnaie dépend du soutien fiscal du gouvernement :
où $B$ est la dette publique nominale et le dénominateur est la valeur actuelle des excédents futurs (recettes fiscales moins dépenses hors intérêts). Si le gouvernement promet crédiblement des excédents, la monnaie conserve sa valeur. Sinon, le niveau des prix doit augmenter pour réduire la valeur réelle de la dette en circulation. Sous la TFNP, l'inflation est la revalorisation par le marché des engagements publics quand les promesses budgétaires deviennent moins crédibles, plutôt que « trop de monnaie poursuivant trop peu de biens ».
La TFNP dit que la monnaie est comme une action d'entreprise. Le cours d'une action dépend des bénéfices futurs attendus. La valeur de la monnaie publique dépend des excédents fiscaux futurs attendus. Si le gouvernement promet plus de dépenses que les impôts futurs ne peuvent couvrir, le « cours » de sa monnaie tombe, c'est-à-dire que les prix montent. C'est ainsi que les marchés appellent le bluff du gouvernement. Sous cette théorie, Bitcoin n'a aucun adossement budgétaire : pas de gouvernement, pas d'excédents, pas d'assiette fiscale. Il devrait valoir zéro.
Passez l'affirmation de Schiff dans chacun de ces cadres. Sous la CIA, la monnaie est ce dont vous avez besoin pour transacter. L'or marche. Les dollars marchent. Bitcoin marche, si les marchands l'acceptent. Sous la MIU, la monnaie est ce que les gens valorisent à détenir. L'or marche. Bitcoin marche. Les coquillages ont marché des siècles. Sous la TFNP, la monnaie doit être adossée à une autorité budgétaire. Seules les monnaies publiques se qualifient. Bitcoin est fondamentalement disqualifié.
L'argument de l'étalon-or de Schiff est en fait le plus faible des trois. La CIA ne privilégie pas l'or ; tout médium accepté fonctionne. La MIU ne privilégie pas l'or non plus, puisque les gens valorisent clairement la détention de Bitcoin. Et la TFNP disqualifie l'or aussi fermement qu'elle disqualifie Bitcoin : ni l'un ni l'autre n'a un gouvernement aux excédents derrière lui. Schiff fait un argument de théorie de la marchandise qu'aucun des modèles dominants n'endosse.
Au-delà des trois modèles dominants ci-dessus, des traditions hétérodoxes contestent la question elle-même. La théorie du crédit (Innes, Graeber) traite la monnaie comme reconnaissance de dette ; le chartalisme (Knapp, TMM) la traite comme passif de l'État. Ces théories remodèlent le débat mais ne remplacent pas la boîte à outils dominante.
« Le Bitcoin est la plus grande bulle que j'aie jamais vue. Il n'a aucune valeur intrinsèque. »
— Peter Schiff
« Le Bitcoin est-il de la vraie monnaie ? »
Peter Schiff dit que Bitcoin n'a pas de valeur intrinsèque et va vers zéro. Satoshi Nakamoto l'a conçu pour remplacer tout le système monétaire. La réponse dépend de la théorie de la monnaie à laquelle vous croyez, et chaque théorie donne un verdict différent.
Qu'est-ce qui donne sa valeur à la monnaie ?
« Je travaille sur un nouveau système de paiement électronique entièrement pair-à-pair, sans tiers de confiance. »
— Satoshi Nakamoto, Cryptography Mailing List, October 31, 2008
La conception de Nakamoto a résolu un problème technique (rareté numérique sans autorité centrale), mais elle a implicitement endossé une théorie de la marchandise de la monnaie. Bitcoin est conçu pour mimer l'or : offre fixe, coûteux à « miner », passif de personne. Et la théorie de la marchandise est exactement ce dont l'économie dominante s'est éloignée. Les modèles dominants (CIA, MIU, TFNP) supposent tous que la valeur de la monnaie vient de sa fonction ou de son adossement, non de ses propriétés physiques. Nakamoto a bâti la technologie monétaire la plus sophistiquée de l'histoire sur la théorie monétaire la moins sophistiquée.
« L'inflation est toujours et partout un phénomène fiscal. Quand le gouvernement émet une dette qu'il ne peut pas rembourser par des excédents futurs, le niveau des prix doit augmenter pour réduire la valeur réelle de cette dette. »
— John Cochrane, The Fiscal Theory of the Price Level, 2023
La TFNP de Cochrane est le contre direct de la théorie de la marchandise de Nakamoto. La TFNP dit que la valeur de la monnaie dépend de l'adossement budgétaire de l'État ; sans un État qui exige votre monnaie en impôt, elle n'a pas de plancher. Le plancher de Bitcoin est zéro. La monnaie publique a un plancher : la valeur actuelle des excédents primaires futurs. La conception de Nakamoto a remplacé l'autorité centrale par la rareté cryptographique, mais la TFNP dit que la rareté n'est pas ce qui fait que quelque chose est monnaie au départ ; l'adossement budgétaire l'est. La coupe va dans les deux sens. Si les promesses d'excédent d'un gouvernement deviennent incrédibles, le plancher de sa monnaie tombe aussi vers zéro — c'est l'hyperinflation. Mais Bitcoin commence là. Dans un monde de dette souveraine en explosion, la question de savoir quel plancher est le plus crédible est véritablement ouverte ; la question de savoir si Bitcoin a le moindre plancher, sous la TFNP, ne l'est pas.
Où cela nous mène
La monnaie est un équilibre auto-renforçant d'acceptation mutuelle. La CIA capte le rôle de transaction. La MIU capte le rôle de commodité. La TFNP capte l'adossement budgétaire. La théorie du crédit capte le mécanisme bancaire. Le chartalisme capte le rôle de l'État. Aucune théorie unique n'est complète ; chacune éclaire une facette tout en laissant les autres dans l'ombre. La bonne réponse à « qu'est-ce que la monnaie ? » est : cela dépend de la propriété de la monnaie sur laquelle vous interrogez. Ce n'est pas une dérobade. Cela reflète le fait que la monnaie est véritablement multi-dimensionnelle.
Toutes les théories ci-dessus supposent une seule monnaie dans une seule économie. Mais il existe des centaines de monnaies nationales, et certaines sont bien plus puissantes que d'autres. Le dollar est la monnaie de l'Amérique et aussi, en pratique, celle du monde. L'étape 3 prend la question à l'international : pourquoi le dollar est-il dominant, et quelque chose pourrait-il le remplacer ?
La monnaie numérique et l'avenir
« Le dollar est notre monnaie, mais c'est votre problème. »
— John Connally, US Treasury Secretary, to European finance ministers, 1971
Le secrétaire au Trésor américain a dit cela aux ministres des finances européens en 1971. Il avait raison, et les conséquences se déroulent encore.
Connally parlait quelques mois seulement après que Nixon eut mis fin à la convertibilité du dollar en or, détruisant le système de Bretton Woods qui avait gouverné la finance internationale depuis 1944. Les ministres européens s'attendaient à la fin de la domination du dollar. Au lieu de cela, le dollar est devenu plus dominant sans l'ancrage à l'or. Cinquante ans plus tard, la boutade de Connally reste la description la plus concise du système monétaire international : les États-Unis ont le droit d'imprimer la monnaie du monde, et tout le monde vit avec les conséquences.
La parité de pouvoir d'achat (PPA). La théorie la plus simple des taux de change : à long terme, un dollar devrait acheter le même panier de biens partout. Si un Big Mac coûte 5 \$ à New York et 500 yens à Tokyo, le taux de change devrait être de 100 yens par dollar. En pratique, la PPA ne tient que grossièrement et seulement sur des décennies. Les écarts persistants nous disent quelque chose d'important : les taux de change reflètent non seulement les prix des biens, mais l'attractivité relative de la détention de différentes monnaies comme actifs.
La parité non couverte des taux d'intérêt (PTI). Un deuxième pilier : le rendement attendu de la détention de différentes monnaies devrait s'égaliser. Si les obligations américaines rendent 5 % et les obligations japonaises 1 %, la PTI dit que le dollar devrait être anticipé comme se dépréciant de 4 % contre le yen. En réalité, la PTI échoue spectaculairement. Le « carry trade », emprunter dans des monnaies à bas taux et investir dans celles à hauts taux, est rentable depuis des décennies. Le dollar gagne un excédent de rendement persistant que la PTI dit ne pas devoir exister. La raison est que le dollar joue un second rôle au-delà d'être une monnaie : il est l'actif sûr mondial, celui que les investisseurs veulent détenir en crise indépendamment du rendement.
La condition PTI : $E_t[e_{t+1}] - e_t = i_t - i_t^*$, où $e$ est le log du taux de change et $i, i^*$ sont les taux d'intérêt domestique et étranger. Si la PTI tenait, les carry trades gagneraient zéro excédent de rendement. Empiriquement, ils gagnent des rendements positifs : le « puzzle de la prime à terme ». La prime d'actif sûr du dollar explique une grande part de cette anomalie. En crise, les investisseurs mondiaux fuient vers les dollars indépendamment des écarts de taux d'intérêt.
La théorie dit que les monnaies à taux d'intérêt plus élevés devraient se déprécier pour égaliser les rendements. En pratique, elles ne le font pas. Les investisseurs qui empruntent en yen (taux bas) et investissent en dollars (taux élevés) continuent de gagner de l'argent. La raison est une prime de sûreté. Quand les crises frappent, le monde entier veut des dollars, faisant monter le prix encore plus haut. Détenir des dollars fonctionne, en effet, comme une assurance contre le stress mondial.
La position spéciale du dollar crée ce que les économistes appellent un « privilège exorbitant » : les États-Unis peuvent emprunter à des taux plus bas que ne le justifient leurs fondamentaux, faire des déficits commerciaux persistants financés par la demande des banques centrales étrangères de réserves en dollars, et extraire du seigneuriage non seulement des détenteurs américains de cash mais de tout le système financier mondial. Les banques centrales étrangères détiennent des milliers de milliards en obligations du Trésor américain non parce que ce sont les meilleurs investissements, mais parce qu'elles ont besoin de réserves en dollars pour le règlement commercial, l'intervention de crise et la gestion du taux de change. C'est auto-renforçant : le dollar est la monnaie de réserve parce que tout le monde l'utilise, et tout le monde l'utilise parce que c'est la monnaie de réserve.
Rien de cela n'a été un résultat naturel de marché. L'accord de Bretton Woods de 1944 a arrimé les autres monnaies au dollar et le dollar à l'or. Quand Nixon a mis fin à la convertibilité-or en 1971 (le moment que Connally célébrait), le système était censé devenir symétrique. Au lieu de cela, le dollar a conservé son rôle central par inertie institutionnelle, effets de réseau et profondeur des marchés financiers américains. Le système pétrodollar (le pétrole tarifé en dollars) l'a renforcé. La puissance militaire américaine et les sanctions fondées sur le dollar l'ont cimenté. La monnaie, au niveau international, est inséparable de la géopolitique.
Trois forces poussent maintenant contre le système actuel. Premièrement, la dédollarisation : la Chine, la Russie et les nations BRICS bâtissent des systèmes de paiement alternatifs et règlent une partie du commerce en yuans. Deuxièmement, les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) : un yuan numérique avec règlement transfrontalier instantané pourrait contourner entièrement le système SWIFT fondé sur le dollar. Troisièmement, la cryptomonnaie : Bitcoin et stablecoins proposent une monnaie sans État, ancrée dans le code plutôt que dans une banque centrale. La question est de savoir si l'une d'elles peut surmonter les effets de réseau qui soutiennent la dominance du dollar.
« Le privilège exorbitant du dollar touche à sa fin. Les nations BRICS, les monnaies numériques et la transformation du dollar en arme via les sanctions érodent les fondements de l'hégémonie du dollar. »
— Zoltan Pozsar, Credit Suisse Global Money Notes, 2022
Le règne du dollar touche-t-il à sa fin ?
La dédollarisation est le sujet le plus discuté de la finance internationale. La Russie a été coupée du système du dollar par les sanctions. La Chine règle plus de commerce en yuans. Les nations BRICS explorent des alternatives. Mais la part du dollar dans les réserves mondiales n'a baissé que de 71 % à 58 % en deux décennies. Les effets de réseau sont puissants, et il n'y a pas encore d'alternative crédible.
La monnaie a-t-elle besoin d'un État ?
Le monétarisme de Friedman (rencontré à l'étape 1) a sous-tendu le système du dollar pendant des décennies : la Fed contrôle la masse monétaire, et une monnaie stable signifie un ancrage stable pour le monde. Mais si la Fed est la banque centrale du monde, comme l'implique la boutade de Connally, alors la théorie quantitative s'applique mondialement. La politique monétaire américaine devient politique monétaire pour la planète. Quand la Fed relève les taux, les marchés émergents subissent une fuite des capitaux. Quand elle imprime, les matières premières flambent dans le monde entier. Le « votre problème » de Connally est simplement le cadre de Friedman énoncé en termes géopolitiques.
« Je travaille sur un nouveau système de paiement électronique entièrement pair-à-pair, sans tiers de confiance. »
— Satoshi Nakamoto, Cryptography Mailing List, October 31, 2008
Le projet de Nakamoto est le défi le plus radical au monde de Connally. Si la monnaie peut exister sans État, alors le privilège du dollar ne repose sur rien de plus durable que les effets de réseau et l'habitude. Mais l'ère post-Bretton Woods était aussi censée mettre fin à la dominance du dollar, et ce ne fut pas le cas. La crise financière de 2008, qui a pris naissance aux États-Unis, a paradoxalement renforcé le dollar tandis que le monde fuyait vers des actifs sûrs libellés en dollars. Les stablecoins, qui sont le médium d'échange réel de l'économie crypto, sont massivement libellés en dollars, étendant la dominance du dollar à l'infrastructure numérique plutôt que la défiant.
« Le Bitcoin est la plus grande bulle que j'aie jamais vue. Il n'a aucune valeur intrinsèque. L'or est de la monnaie depuis 5 000 ans. »
— Peter Schiff
La nostalgie de l'étalon-or de Schiff est l'image miroir de l'utopisme décentralisé de Nakamoto. Tous deux rejettent le système actuel : Schiff parce qu'il manque d'adossement à une marchandise, Nakamoto parce qu'il exige de faire confiance à des institutions. Mais le monde de Connally persiste parce que ni l'or ni Bitcoin ne peuvent fournir ce que le dollar fournit : un marché du Trésor assez profond pour absorber l'épargne mondiale, une autorité budgétaire crédible et l'infrastructure de règlement qui compense des milliers de milliards en transactions quotidiennes. Le statut de monnaie de réserve est un phénomène de point de bascule, non un spectre, et aucun challenger n'est même de loin proche du point de bascule.
Le verdict
La monnaie au niveau international est profondément politique. La question théorique « qu'est-ce que la monnaie ? » a une réponse pratique en finance mondiale : la monnaie est ce que la puissance dominante établit comme médium d'échange international, soutenu par les effets de réseau, l'inertie institutionnelle, la puissance militaire et l'absence d'alternative crédible. La dominance du dollar est réelle et durable, sans être permanente. L'histoire montre que les monnaies de réserve changent (la livre sterling a cédé au dollar sur environ 1914-1945), mais les transitions prennent des décennies et exigent à la fois un sortant en déclin et un challenger montant dont les marchés de capitaux sont ouverts, profonds et institutionnellement crus par les détenteurs extérieurs. À l'heure actuelle, aucun challenger ne franchit cette barre. La réponse à « quelle est la monnaie du monde ? » reste donc ce qu'elle a été depuis Bretton Woods : le dollar, faute de meilleure option.
Où cela nous mène
Nous avons commencé avec une vidéo virale affirmant que le gouvernement ne peut pas manquer de monnaie, un partisan de l'or insistant que le Bitcoin ne vaut rien, et un secrétaire au Trésor disant à l'Europe que le dollar est leur problème. Trois provocations, trois étapes, une réponse : « Qu'est-ce que la monnaie ? » dépend de ce que vous avez besoin que la monnaie fasse.
- Le modèle macro de référence (étape 1) : La monnaie est une quantité ($M$) que la banque centrale gère pour influencer les taux d'intérêt et la production. C'est opérationnellement utile mais philosophiquement vide. Quand la Fed a triplé la base monétaire et que rien ne s'est passé côté inflation, les limites du traitement de la monnaie comme simple stock sont devenues impossibles à ignorer.
- Les théories de la monnaie (Étape 2) : La monnaie a de la valeur parce que vous en avez besoin pour transacter (CIA), parce que la détenir est commode (MIU), parce que le gouvernement l'adosse à des excédents futurs (TFNP), parce qu'elle est un instrument de crédit ancré dans la banque (théorie du crédit), ou parce que l'État l'exige en paiement d'impôt (chartalisme). Chacune capte quelque chose de réel. Aucune ne capte tout. La théorie de la marchandise de Peter Schiff est l'option qu'aucun des modèles dominants n'endosse, et pourtant c'est la vue la plus populaire sur Internet.
- Le système international (Étape 3) : La monnaie est puissance. Connally avait raison : le dollar est la monnaie de l'Amérique et le problème du monde. Cette dominance a été construite à Bretton Woods, a survécu à la fin de la convertibilité-or et s'est renforcée à travers chaque crise ultérieure. Des challengers existent (yuan, euro, MNBC, Bitcoin), mais aucun n'a surmonté les avantages de réseau du sortant.
La prochaine fois que quelqu'un vous dit que la monnaie est « juste un médium d'échange » ou « juste une reconnaissance de dette de l'État » ou « juste une convention sociale », vous saurez que chacun capte une dimension d'un phénomène véritablement multi-dimensionnel. La monnaie est une technologie de transaction, un bien de commodité, un passif de l'État, un instrument de crédit, une convention sociale et une arme géopolitique, tout à la fois. L'émergence des monnaies numériques rouvre la question, parce que pour la première fois en plusieurs siècles, la technologie de la monnaie change plus vite que les institutions qui la régissent.